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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header 公司深度报告公司深度报告汽车零部件汽车零部件 2023 年年 07 月月 20 日日 Table_Title 汽车弹簧汽车弹簧“小巨人小巨人”,新能源汽车快速新能源汽车快速增长带来公司产品量价齐升增长带来公司产品量价齐升 核心观点核心观点:Table_Summary 受益自主品牌新能源汽车销量快速提升受益自主品牌新能源汽车销量快速提升,小弹簧迎来大发展小弹簧迎来大发展。公司深耕弹簧行业 40 余年,实现车用弹簧国产替代。公司具备研发、客户资源等多项优势,研发方面,公司为技术驱动型企业,研发费用近三年
2、不断增长,研发费用率保持在 4.5%左右。客户方面,乘用车客户覆盖大多数头部自主新能源主机厂,商用车客户拓展至海外 Tier1。展望未来,公司将持续受益于自主新能源乘用车快速增长而增长。此外,公司弹簧产品应用领域已由汽车行业外延至轨道交通、工业机器人、农用机械等领域,持续积累业绩增长潜力。新产品新产品、新客户新客户、新产能释放新产能释放,公司持续壮大成长公司持续壮大成长。新产品:公司 2023 年稳定杆出货量预计相比 2022 年增长一倍以上,预计 2025 年完成 10 万套机器人等机械类弹簧配套。悬架弹簧等随着新能源汽车销量占比不断提升,带来产品结构的优化。2)新客户:悬架弹簧产品现已成为
3、长城、比亚迪、吉利等一流自主品牌供应商,未来将会不断拓展更多合资及外资新能源车型,受益新能源全球化浪潮。3)新产能,公司 2025 年产能预计为 2022年的 2.5 倍。下游汽车弹簧市场发展向好下游汽车弹簧市场发展向好,公司再迎向上机遇公司再迎向上机遇。乘用车领域,螺旋弹簧是悬架弹簧的主流选择,自主替代空间广阔。新能源车带动空悬渗透率提升,搭载车型未来价格区间有望下降至 25 万元。自主品牌借新能源扶摇直上,公司市占率提升空间可期。商用车市场修复趋势明确,海外市场销量企稳,公司制动弹簧需求稳定。投资建议投资建议:我们预计 20232025 年营业收入分别为 12.82/17.76/23.13
4、 亿元,同比增速分别为 44%/39%/30%,归母净利润分为 2.08/3.08/3.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.61/2.39/3.04 元。给予公司 2024 年 25-30 倍 PE,对应目标价 59.75-71.70 元,首次覆盖给予“推荐”评级。表表 1 1:主要财务指标:主要财务指标及预测及预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)890.23 1282.00 1776.49 2312.94 收入增长率(收入增长率(%)24.03 44.01 38.57 30.20 归母归母净利润(百万元)净利润(百万元)112.69 2
5、07.84 307.78 391.91 利润增速(利润增速(%)82.07 84.43 48.09 27.33 摊薄摊薄 EPS(元)(元)0.87 1.61 2.39 3.04 PE-20.55 13.85 10.88 资料来源:Wind,中国银河证券研究院预测 风险提示风险提示:1、汽车销量不及预期的风险;2、原材料价格上涨的风险;3、汽车促销引起的零部件降价的风险。Table_StockCode 华纬科技华纬科技(001380)Table_InvestRank 推荐推荐(首次首次)分析师分析师 Table_Authors 石金漫石金漫::shijinman_ 分析
6、师登记编号:S02 市场数据市场数据 2023-07-21 A 股收盘价(元)31.9 股票代码 001380 A股一年内最高价/最低价(元)34.30/26.64 上证指数 3,167.75 总股本/实际流通A股(万股)12,888/3,157 流通 A 股市值(亿元)10 相对沪深相对沪深 300 表现图表现图 Table_Chart 相关研究相关研究 Table_Research -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%23/5/1623/5/2923/6/1123/6/2423/7/723/7/20华纬科技沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证
7、券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 目目 录录 一一、受益自主品牌新能源销量快速提升受益自主品牌新能源销量快速提升,小弹簧迎来大发展小弹簧迎来大发展.5(一)深耕弹簧行业 40 余年,实现车用弹簧国产替代.5(二)紧跟新能源浪潮提升产品均价,技术研发能力出众.7(三)客户资源优质,深度绑定自主品牌.9 二二、新产品新产品、新客户新客户、新产能释放新产能释放,公司迎来快速发展公司迎来快速发展.11(一)扩产进行中,2025 年产能扩充约 2.5 倍.11(二)重点布局新能源乘用车产品及新品类机器人等.12 三三、下游汽
8、车弹簧市场发展向好下游汽车弹簧市场发展向好,公司再迎向上机遇公司再迎向上机遇.14(一)螺旋弹簧是悬架弹簧的主流选择,自主替代空间广阔.14(二)新能源市场大浪淘沙,公司具备优质下游客户优势.16(三)商用车市场景气度反转,公司制动弹簧销量支撑力强.17 四四、财务分析财务分析.18(一)成本压力缓解推动盈利水平回升,管理费用率优化明显.18(二)公司规模稳步提升,经营情况保持良好水平.19 五五、投资建议及估值投资建议及估值.21 六六、风险提示风险提示.22 附录附录:公司财务报表预测公司财务报表预测.23 UWeXhZiXmUdWCXeXlYaQdN7NoMnNmOmPeRrRoReRm
9、OqN9PnNvMuOoMtPxNtPrO 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 插插图图目录目录 图 1:公司发展历经 40 余年,成长为汽车弹簧行业领军者.5 图 2:公司股权结构稳定(IPO 后公司股权架构).6 图 3:2022 年-2023 年 Q1 公司营收稳定增长.8 图 4:2022 年-2023 年 Q1 公司归母净利润触底回升.8 图 5:2022 年公司悬架弹簧收入显著提升 43.06%.8 图 6:2022 年悬架弹簧业务占公司业务收入的 61.29%.8 图 7:
10、产品均价受益于新能源车业务的增长有所提升(元/件).9 图 8:同级别燃油车整车质量较纯电动/插混车型较低(KG/辆).9 图 9:2020-2022 年公司研发费用率保持高位.9 图 10:公司客户覆盖自主品牌主机厂与全球 Tier1 供应商.10 图 11:2022 年比亚迪跃升为公司第一大客户.10 图 12:2022 年前五大境外客户贡献超过 90%的境外收入.10 图 13:公司位于弹簧制造业中游.14 图 14:螺旋弹簧结构较为简单.14 图 15:空气弹簧结构复杂,造价高.14 图 16:空悬搭载车型价格区间向下渗透(车辆零售价格/万元).15 图 17:2023 年 1-5 月
11、 30 万元以上车型占比 13.70%.15 图 18:2023 年 1-5 月乘用车全市场 C 级车占比 13.47%.15 图 19:2019 年以来自主品牌新能源市占率不断提升.16 图 20:2022 年公司悬架弹簧市占率提升至 17.78%.16 图 21:2022 年公司前五大客户中有三个自主乘用车品牌.16 图 22:2023 年前五个月乘用车批发销量排名.16 图 23:2023 年 1-5 月国内商用车市场进入修复态势.18 图 24:公司制动弹簧销量与国内、欧洲、北美三大商用车市场紧密关联.18 图 25:2019-2022 年公司各业务毛利贡献占比.18 图 26:202
12、2 年悬架与制动弹簧毛利率显著回升.18 图 27:2022 年公司毛利率大幅高于竞争对手.19 图 28:2022 年公司净利率大幅高于竞争对手.19 图 29:2020 年以来公司销售费用率低位企稳.19 图 30:2019 年以来公司管理费用率不断下滑.19 图 31:公司总资产规模稳步扩张(万元).20 图 32:公司资产负债率绝对值水平低(万元).20 图 33:公司营运能力保持稳定.20 图 34:公司经营活动现金流大幅回升(万元).21 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告
13、表格表格目录目录 表 1:主要财务指标及预测.1 表 2:公司管理层经验丰富,富有活力.6 表 3:公司产品品类齐全.7 表 4:公司有多个创新工艺处于研究与调试阶段.9 表 5:公司境外客户主要为北美、欧洲的大型汽车零部件厂商.11 表 6:公司 20202025E 各类产品出货量及收入分拆.12 表 7:公司产能利用率近年来处于较高水平(万只).12 表 8:公司募投项目侧重悬架弹簧产品,以满足乘用车客户需求.13 表 9:自主品牌密集上市新车,扩大公司销量增长空间.17 表 10:分产品营收及毛利率预测(20212025E).21 表 11:主要财务指标及预测(20222025E).22
14、 表 12:可比公司 PE 估值表(截止 2023.7.14).22 表 13:公司财务报表预测(百万元).23 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 一、一、受益自主品牌新能源销量快速提升,小弹簧迎来大受益自主品牌新能源销量快速提升,小弹簧迎来大发展发展 (一)深耕弹簧行业 40 余年,实现车用弹簧国产替代 国家级专精特新国家级专精特新“小巨人小巨人”,引领车用弹簧进口替代引领车用弹簧进口替代。展望未来展望未来,公司将持续受益于自主公司将持续受益于自主新能源乘用车快速增长而增长新能源乘用
15、车快速增长而增长,且下游应用领域不断拓展且下游应用领域不断拓展,持续增长可期持续增长可期。公司是全球车用弹簧龙头企业,深耕弹簧行业 40 余年,1994 年开始研发汽车弹簧,引领了汽车弹簧实现国产替代的进程。公司前身为诸暨市钢板弹簧厂第七车间,在成长为上市公司的过程中不断引领行业的技术进步,成功建成多类型技术的领先技术产线,工厂规模、职工数量、产值不断攀升。依托于杰出的技术实力和不断扩张的业务体量,公司弹簧产品应用领域已由汽车行业外延至轨道交通、工业机器人、农用机械等领域,持续积累业绩增长潜力。图图 1 1:公司发展历经:公司发展历经 4 40 0 余年,成长为汽车弹簧行业领军者余年,成长为汽
16、车弹簧行业领军者 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 实际控制人直接实际控制人直接、间接持股比例间接持股比例 34.75%,公司股权结构稳定公司股权结构稳定、集中集中,决策效率较高决策效率较高。公司实际控制人金雷,系创始人金章校的儿子,2023 年 5 月 16 日,公司 IPO 后,金雷直接持股比例为 16.88%,并通过珍珍投资、华纬控股、鼎晟投资间接持股 17.87%。另外,公司股东金锦、霍新潮与实际控制人金雷为亲属关系,公司高层决策机制顺畅,决策效率较高。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报
17、公司深度报告告 图图 2:公司股权结构稳定(:公司股权结构稳定(IPO 后公司股权架构)后公司股权架构)资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 管理层经验丰富管理层经验丰富,富有活力富有活力。公司管理层学历普遍在本科之上,核心经营管理层与技术人员具有丰富的从业经验,且公司管理层平均年龄较低,富有活力,有助于公司在中长期保持稳定的管理层结构,推动公司持续创新,继续担任汽车弹簧行业先锋。表表 2:公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富,富有活力富有活力 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历学历 性别性别 主要工作经历主要工作经历 金雷 董事长、总经理 35 硕士 男 高级经济师,2009 年 8 月至
18、 2016 年 12 月,任浙江金晟弹簧有限公司执行董事、经理;2016 年 12 月至今,任华纬控股执行董事;2016 年 11 月至今,任鼎晟投资执行事务合伙人;2017 年 11 月至今,任珍珍投资执行事务合伙人;2009 年 9 月至今,任香港华纬董事;2011 年 11 月至今,任河南华纬执行董事兼经理;2014 年 9 月至今,历任金晟零部件董事长、董事、董事兼经理;2021 年 7 月至今,任杭州华纬执行董事、总经理;2011 年 11 月至今,任公司董事长、总经理。霍新潮 董事、副总经理 52 大专 男 1989 年 9 月至 1998 年 12 月,任诸暨市钢板弹簧厂卷簧工;
19、1998 年 12 月至 2009 年 3 月,任浙江金晟弹簧有限公司销售经理;2009 年 3 月至 2016 年 11 月,任公司销售副总经理;2016 年 2 月至 2017年 1 月,任华纬控股监事;2009 年 9 月至今,任香港华纬董事;2014 年 9 月至今,任金晟零部件董事;2016 年 11 月至今,任公司董事、副总经理。方舟 副总经理 51 本科 男 1993 年 7 月至 1999 年 12 月,任淅川减震器厂开发部经理;1999 年 12 月至 2007 年 2 月,任淅川县丹江减震器有限公司总工程师;2007 年 2 月至 2009 年 7 月,任浙江金晟弹簧有限公
20、司副总经理;2021年 1 月至今,任华纬检测执行董事、经理;2009 年 7 月今,任公司副总经理。黄斌 副总经理 42 硕士 男 2003 年 6 月至 2005 年 3 月,任浙江三花制冷集团有限公司质管员、副总经理秘书;2005 年 3 月至2008 年 3 月,任博世电动工具“(中国)有限公司物流主管;2008 年 3 月至 2009 年 7 月,任浙江金晟弹簧有限公司副总经理;2016 年 3 月至今,任金晟零部件监事;2009 年 7 月至今,任公司副总经理。姚佰林 董事、董事会秘书 40 本科 男 2008 年 11 月至 2016 年 9 月,历任中国邮政储蓄银行诸暨枫桥支行
21、行长、诸暨牌头支行行长;2009年 2 月至今,任绍兴柯桥泰斗纺织品有限公司监事;2016 年 11 月至今,任公司董事、董事会秘书。童秀娣 财务总监 44 本科 女 2000 年 9 月至 2009 年 6 月,历任浙江金晟弹簧有限公司会计、财务部经理;2009 年 7 月至 2016 年11 月,任公司财务部经理;2016 年 3 月至今,任金晟零部件监事;2016 年 11 月至今,任公司财务总监。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。7 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 寿新涛 核心技术人员 46 本科 男 2000
22、年 7 月至 2009 年 6 月,任浙江金晟弹簧有限公司技术经理;2009 年 7 月至今,任公司技术部经理。郭平勇 核心技术人员 44 本科 男 2003 年 7 月至 2005 年 6 月,任浙江华海机械集团有限公司技术员;2005 年 7 月至 2007 年 12 月,任诸暨市康宇弹簧有限公司技术员;2008 年 2 月至 2009 年 6 月,任浙江金晟弹簧有限公司技术部副经理;2009 年 7 月至今,任公司技术部副经理。资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理(二)紧跟新能源浪潮提升产品均价,技术研发能力出众 产品覆盖乘产品覆盖乘、商用车商用车,品类齐全品类齐全。公司产品包括悬
23、架弹簧、制动弹簧、阀类弹簧、异形弹簧和稳定杆,可广泛用于乘用车和商用车中包含传动、制动、车身等在内的零部件系统中。公司兼具功能性弹簧与安全性弹簧研发生产能力,能够充分满足客户需求。表表 3:公司产品品类齐全公司产品品类齐全 产品名称产品名称 产品图片产品图片 产品简介产品简介 悬架弹簧 悬架系统中的重要功能性零件,主要用于承受和传递载荷、吸收震动,保证车辆稳定性、乘员的舒适性。制动弹簧 制动弹簧用于制动气室中,连接缸体与活塞或膜片,是推动主制动推杆产生制动的储能单元。制动气室通常使用在商用卡车上,其作用是将压缩空气的压力转换成机械能输出,为汽车提供制动力矩。阀类弹簧 用于各种复原阀、电磁阀、安
24、全阀、调压阀、节流阀等阀类,广泛应用于乘用车、商用车、轨道交通上。异形弹簧 区别于传统形状的不规则弹簧,又称花式弹簧,有弯曲和大量复杂的角度设计,对设计、制造工艺、设备的要求比较高,广泛应用于汽车车身、汽车传动系统、汽车制动系统、机器人机械臂等。稳定杆 又称防倾杆、横向稳定杆,主要防止车身在转弯时发生过大的横向侧倾,能够有效防止汽车横向倾翻,保持车身横向稳定。资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 营业收入稳步增长营业收入稳步增长,盈利水平反转向上盈利水平反转向上。2022 年,公司实现营业收入 8.90 亿元,同比增加 24.03%;实现归母净利润 1.27 亿元,同比增加 77.40%
25、,2023 年 Q1,公司实现营业收入 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 2.15 亿元,同比增加 19.95%;实现归母净利润 0.27 亿元,同比增加 97.07%,公司营收保持稳定增长,得益于下游自主品牌客户的市场份额增长,归母净利润增速显著快于营收,主要系原材料成本下行带来的毛利率提升,驱动公司盈利水平触底回升。图图 3:2022 年年-2023 年年 Q1 公司营收稳定增长公司营收稳定增长 图图 4:2022 年年-2023 年年 Q1 公司归母净利润触底回升公司归母净利润触
26、底回升 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 近几年公司受益于下游客户自主品牌新能源汽车销量近几年公司受益于下游客户自主品牌新能源汽车销量提升而不断壮大提升而不断壮大。乘用车业务占比乘用车业务占比不断提升不断提升。悬架弹簧是公司业务中占比最大的产品,2022 年实现营收 5.46 亿元,同比+43.06%,占公司业务收入的 61.29%,同比+8.16pct,继续延续去年的增长态势。悬架弹簧主要应用于乘用车,公司近年来不断拓展乘用车主机厂客户,相关业务取得良好发展。另外,公司第二大业务稳定杆近年来收入也有所增长,2022 年实现营收 1.31
27、亿元,同比+19.15%,占公司业务收入的 14.75%,同样受益于乘用车客户的拓展。图图 5:2022 年公司悬架弹簧收入显著提升年公司悬架弹簧收入显著提升 43.06%图图 6:2022 年悬架弹簧业务占公司业务收入的年悬架弹簧业务占公司业务收入的 61.29%资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 因新能源汽车自身重量较重因新能源汽车自身重量较重,对弹簧性能品质提出较高要求对弹簧性能品质提出较高要求,因此新能源车相比燃油车因此新能源车相比燃油车产品均价提升产品均价提升。2022 年公司悬架弹簧、制动弹簧、阀类及异形弹簧、稳定杆的销售均价分别
28、为 32.20/22.56/0.95/61.60 元/件,同比分别+3.07%/+10.70%/-11.21%/+8.81%,悬架弹簧和稳定杆的单价提升来源于公司新能源车业务的增长,同级别下新能源车的车身较燃油车更重,例如中大型轿车汉 DM-i、Model 3 的较同级别的雅阁全车质量重 200-450kg,基于安全性的考虑,新能源车采用的悬架弹簧和稳定杆通常需要具备更好的性能水平,因而价值量有所增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000200222023Q1营业收入(万元)(左轴)同比增速(右
29、轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200222023Q1归母净利润(万元)(左轴)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%20022悬架弹簧稳定杆弹簧阀类及异形弹簧其他主营业务其他业务悬架弹簧,61.29%稳定杆,14.75%弹簧,14.50%阀类及异形弹簧,6.88%其他主营业务,1.35%其他业务,1.22%悬架弹簧稳定杆弹簧阀类及异形弹簧其他主营业务其他业务 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Table_ReportTyp
30、e 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 7:产品均价受益于新能源车业务的增长有所提升(元:产品均价受益于新能源车业务的增长有所提升(元/件)件)图图 8:同级别燃油车整车质量较纯电动:同级别燃油车整车质量较纯电动/插混车型较低插混车型较低(KG/辆)辆)资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:汽车之家,中国银河证券研究院整理 公司为技术驱动型企业公司为技术驱动型企业,研发费用近三年不断增长研发费用近三年不断增长,研发费用率保持在研发费用率保持在 4.5%左右左右。2022年公司研发费用为 4074.43 万元,同比+28.93%,研发费用率为 4.58%,同
31、比+0.18pct,公司自成立以来技术实力持续位于行业前列,引领了中国汽车弹簧行业的技术进步,因而对技术研发具有较高的重视程度,保持了较大的研发投入力度。目前公司仍有多种创新的工艺处于研究和调试阶段,预计公司将继续保持技术领先优势,不断推进汽车弹簧的工艺改良与技术创新。图图 9:2020-2022 年公司研发费用率保持高位年公司研发费用率保持高位 表表 4:公司有多个创新工艺处于研究与调试阶段公司有多个创新工艺处于研究与调试阶段 项目名称项目名称 进展阶段进展阶段 具有优异绕制和耐腐蚀性的高强度淬火钢丝的研发 方案研究 青铜合金材料弹簧工艺的研发 方案研究 感应热处理短线生产线淬火工艺的研发
32、初步调试 一种热卷弹簧材料表面缺陷探伤修磨处理工艺的研发 方案研究 汽车电动尾门弹簧的研发 初步调试 一种贝氏体悬架弹簧的热处理工艺的研发 方案研究 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 (三)客户资源优质,深度绑定自主品牌 乘用车客户覆盖大多数头部自主新能源主机厂乘用车客户覆盖大多数头部自主新能源主机厂,商用车客户拓展至海外商用车客户拓展至海外 Tier1。公司依靠多年的技术积累实现了国产汽车弹簧与国际领先水平的齐平,伴随国内主机厂产业链自主可控诉求的提升,公司产品不断进入自主品牌供应链,目前已覆盖包括了吉利、长城、比亚迪、红旗、长安、北汽、
33、上汽、奇瑞、江淮、小鹏汽车、蔚来汽车、领克汽车等在内的乘用车自主品牌和一汽东机工、瑞立集 团、万都、万安科技、南阳淅减、法士特等 Tier1 供应商。同时,公司产品质量得到国际客户认可,进入采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等海外知名 Tier1 供应商的全球供应链体系,积累起良好的市场口碑。007020202020003000汉 DM-iModel 3雅阁唐DM-pModel Y宝马X1中大型车中大型SUV0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020202
34、0212022研发费用(万元)(左轴)研发费用率(右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 10:公司客户覆盖自主品牌主机厂与全球:公司客户覆盖自主品牌主机厂与全球 Tier1 供应商供应商 资料来源:公司官方公众号,中国银河证券研究院 比亚迪跃升至第一大客户比亚迪跃升至第一大客户,2022 年收入占比约年收入占比约 24%,客户壁垒愈发明显客户壁垒愈发明显。2022 年公司第一大客户由吉利集团变更为比亚迪,主要系比亚迪销量高增所致。2022 年公司向比亚迪销售收入 2.13 亿
35、元,同比+161.17%,占公司营业总收入的 23.93%,同比+12.56pct。其中,公司悬架弹簧产品向比亚迪销售 570.99 万件,按照单车用 4 件计算,份额接近 80%。境外客户方面,2022 年公司前五大核心客户分别为瀚德、克诺尔、TSE Brakes、采埃孚、西屋制动,合计收入占境外收入比重的 94.07%,客户集中度较高。公司出口产品主要为商用车所用的制动弹簧、阀类及异形弹簧,公司与境外客户保持了多年的合作关系,客户黏性高。图图 11:2022 年比亚迪跃升为公司第一大客户年比亚迪跃升为公司第一大客户 图图 12:2022 年前五大境外客户贡献超过年前五大境外客户贡献超过 9
36、0%的境外收入的境外收入 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 商用车全球化战略稳步推进商用车全球化战略稳步推进,乘用车蓄势待发乘用车蓄势待发。公司境外客户主要集中在北美、欧洲地区,以大型汽车零部件厂商为主。公司产品具备生产工艺先进、采购价格相对较低等竞争优势,得到海外客户认可,加速走向全球市场。北美、欧洲地区是全球商用车市场核心区域,其中美国商用车 2021 年生产 760.42 万辆,占全球商用车总量的 32.93%,是全球最大的商用车市场,公司主要向境外客户提供商用车所用弹簧产品,基于现有客户基础,公司未来能够进一步拓展北美、欧洲地区的其
37、他商用车客户,并基于已经形成的良好市场声誉向北美、欧洲等地的头部0%20%40%60%80%100%202020212022比亚迪吉利集团一汽东机工南阳淅减长城汽车瑞立集团其他0%10%20%30%40%0100200300瀚德克诺尔TSE Brakes采埃孚西屋制动制动弹簧(万件)(左轴)阀类及异形弹簧(万件)(左轴)收入占境外收入比例(右轴)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 新能源乘用车主机厂探索未来合作机会,以此扩大商业版图。表表 5:公司境外客户主要为北美公司境外客户主要为北
38、美、欧洲的大型汽车零部件厂商欧洲的大型汽车零部件厂商 公司名称公司名称 客户类型客户类型 市场地位市场地位 采埃孚 汽车零部件企业 世界 500 强企业,根据其披露的数据,2020-2022 年的营业收入分别为 326.11 亿欧元、383.13 亿欧元和 438 亿欧元。克诺尔 汽车零部件及轨 道交通企业 美国纳斯达克上市公司,根据其年报披露的数据,2020-2022 年的营业收入分别为 61.57 亿欧元、67.06亿欧元和 71.50 亿欧元。瀚德 汽车零部件企业 瑞典斯德哥尔摩证券交易所上市公司,根据其年报披露的数据,2020-2022 年 1-6 月的营业收入分别为40.07 亿瑞典
39、克朗、46.12 亿瑞典克朗和 27.06 亿瑞典克朗。TSE Brakes 汽车零部件企业 纽约证券交易所上市公司伯克希尔哈撒韦旗下 MarmonHoldings,Inc.的下属子公司,根据其披露的年报数据,2020-2022 年 1-6 月 MarmonHoldings,Inc.营业收入分别为 76 亿美元、98 亿美元和 54 亿美元。西屋制动 轨道交通企业 美国纳斯达克上市公司,根据其年报披露的数据,2020-2022 年的营业收入分别为 75.56 亿美元、78.2 亿美元和 83.62 亿美元。资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 二、二、新产品、新客户、新产能释放,公司新产
40、品、新客户、新产能释放,公司迎来迎来快速发展快速发展 (一)扩产进行中,2025 年产能扩充约 2.5 倍 20202022 年,公司主要产品产能利用率均保持在 90%以上,扩产需求强烈。根据公司IPO 募投项目规划,我们简单测算,按照现有规划,公司 2025 年产能预计为 2022 年的 2.5倍。1)在新产品方面,公司 2023 年稳定杆出货量预计在 500 万台,相比 2022 年增长一倍以上,预计 2025 年完成 10 万套机器人等机械类弹簧配套。此外,公司悬架弹簧等随着新能源汽车销量占比不断提升,带来产品结构的优化。同类别同型号车中,非铝合金等新材料的车身的新能源汽车相比一般传统燃
41、油车重量多 20%30%,因此对弹簧的承重等带来更高的要求,对应单车弹簧价值量也提升 20%30%。2)在新客户方面,悬架弹簧产品现已成为长城、比亚迪、吉利等一流自主品牌供应商,未来将会不断拓展更多合资及外资新能源车型,打开成长空间。制动弹簧方面,有望不断拓展更多海外商用车客户。此外,在机器人及工程机械等领域,公司不断拓展新的下游客户。3)在新产能方面,公司 IPO 募集 43,420 万元用于拟扩建 1050 万件悬架弹簧、350 万件制动弹簧和 7100 万件阀类及异形弹簧产能,项目达产后,较 2022 年,悬架弹簧、制动弹簧产能提升 56.68%,阀类及异形弹簧产能提升 88.75%,稳
42、定杆产能提升 250%。此外还将扩建 900 万根新能源汽车稳定杆和 10 万套机器人及工程机械弹簧产能。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 表表 6:公司:公司 20202025E 各类产品出货量及收入分拆各类产品出货量及收入分拆 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 悬架弹簧 出货量(万只)834 1188 1678 2215 2702 3162 平均单价(元)29.08 31.24 32.20 33
43、.10 33.80 34.30 制动弹簧 出货量(万只)572 644 507 679 904 1084 平均单价(元)20.88 20.38 22.56 22.63 23.12 23.40 阀类及异形弹簧 出货量(万只)5797 5745 6303 9013 11717 13358 平均单价(元)0.95 1.07 0.95 1.00 1.00 1.00 稳定杆 出货量(万只)140 195 213 500 880 1380 平均单价(元)54.19 56.61 61.6 61 61 61 机器人及工程机械弹簧 出货量(万套)10 平均单价(元)四大类产品合计营收(百万元)492.9 674
44、.2 845.8 1282 1776.2 2313.5 数据来源:资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 (二)重点布局新能源乘用车产品及新品类机器人等 产能维持高利用率产能维持高利用率,扩产需求旺盛扩产需求旺盛。2020-2022 年,公司主要产品悬架弹簧和制动弹簧产能利用率保持在 90%以上,悬架弹簧产销率维持在 95%左右,制动弹簧产销率接近 100%,阀类及异形弹簧产能利用率与产销率同样维持在良好水平,稳定杆产能利用率稳定提升,客户需求不断扩张。综合来看,公司产能利用率目前维持在高水平,公司下游乘用车客户市场前景良好,对公司产品需求有望继续提升,公司产能面临较大的扩产需求。表表 7
45、 7:公司产能利用率近年来处于较高水平公司产能利用率近年来处于较高水平(万只万只)产品产品 项目项目 2020 年年 2021 年年 2022 年年 悬架弹簧、制动弹簧 产能 1560 2090 2470 悬架弹簧产量 874.33 1236.52 1771.61 制动弹簧产量 578.36 645.74 513.91 合计产量 1452.69 1882.26 2285.53 产能利用率 93.12%90.06%92.53%悬架弹簧销量 833.85 1187.59 1678.41 制动弹簧销量 572.1 644.18 507.09 悬架弹簧产销率 95.37%96.04%94.74%制动弹
46、簧产销率 98.92%99.76%98.67%阀类及异形弹簧 产能 6800 7900 8000 产量 6018.59 6655.15 7026.02 产能利用率 88.51%84.24%87.83%销量 5797.12 5745.26 6302.93 产销率 96.32%86.33%89.71%稳定杆 产能 360 360 360 产量 139.6 209.79 216.43 产能利用率 38.78%58.28%60.12%销量 139.58 194.67 213.14 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公
47、司深度报公司深度报告告 产销率 99.99%92.79%98.48%资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 募投项目侧重乘用车产品募投项目侧重乘用车产品,兼顾商用车及机器人兼顾商用车及机器人。2023 年 5 月 11 日,公司发布 IPO 招股说明书,募集 43,420 万元用于建设新增年产 8000 万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目“(20,000.00 万元)、高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目“(18,520.00 万元)和研发中心项目“(4,900.00 万元),拟扩建 1050 万件悬架弹簧、350 万件制动弹簧和 7100 万件阀类及异形弹簧产能。2023 年 6
48、月 30 日,公司发布公告称拟以 IPO 所募集的 16,000 万元加上自有资金 9,000 万元投入扩建 900 万根新能源汽车稳定杆和 10 万套机器人及工程机械弹簧产能。IPO 项目达产后,较 2022 年,悬架弹簧、制动弹簧产能提升 56.68%,阀类及异形弹簧产能提升 88.75%,稳定杆产能提升 250%。公司募投项目重点扩建了乘用车所用的悬架弹簧和稳定杆产品,以适配其下游乘用车客户未来有望继续增长的产品需求,同时兼顾商用车产品的潜在增长空间及新兴的机器人产品,以此更好的调整产品及业务结构,推动公司产能扩建与生产效率的同步提升。表表 8 8:公司募投项目侧重悬架弹簧产品公司募投项
49、目侧重悬架弹簧产品,以满足乘用车客户需求以满足乘用车客户需求 项目名称项目名称 拟投入募集资拟投入募集资金金(万元万元)实施地点实施地点 扩建产能扩建产能 项目项目 建设期建设期 稳态营业收入稳态营业收入 贡献贡献(万元万元)稳态稳态净利润净利润 贡献贡献(万元万元)新增年产 8000 万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目 20,000.00 浙江省诸暨经济开发区 年产能:悬架弹簧 550 万件、制动弹簧 350 万、阀类及异形弹簧 7,100 万件 2 年 32,469.33 5,670.27 高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目 18,520.00 河南华纬现有厂区 年产能:悬架弹簧
50、500 万件 2 年 16,500.00 2,018.89 研发中心项目 4,900.00 浙江省诸暨经济开发区-年产 900 万根新能源汽车稳定杆和年产 10 万套机器人及工程机械弹簧建设项目 25,000(超募资金 16,000,自有资金9,000)诸暨市陶朱街道千禧路 年产能:900 万根新能源汽车稳定杆、10 万套机器人及工程机械弹簧 项目一期计划于2023 年 8 月底前启动建设,2024 年 3月底前竣工,2024年 6 月底前投产运营。项目二期计划于2024 年 6 月底前启动建设,2025 年 6月底前竣工,2025年 12 月底前投产运营。-项目税后投资回收期 6.51 年(
51、含建设期),税后财务内部收益率20.44%。资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 三、三、下游汽车弹下游汽车弹簧市场发展向好,公司再迎向上机遇簧市场发展向好,公司再迎向上机遇 (一)螺旋弹簧是悬架弹簧的主流选择,自主替代空间广阔 公司位于弹簧制造行业产业链中游。公司位于弹簧制造行业产业链中游。弹簧是一种利用弹性来工作的机械零件,具备减震、储能、控制、维持张力等多方面功能,广泛应用于交通运输设备、机械行业、仪器仪表、五金家电等行业。弹簧制造业上游
52、主要为合金弹簧钢等原材料,中游包括钢丝处理、热处理、成形处理、表面处理等制造环节,下游主要为上述弹簧应用场景,公司位于产业链中游,从上游采购钢材后加工形成弹簧产品交付客户。图图 1313:公司位:公司位于弹簧制造业中游于弹簧制造业中游 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 弹簧种类众多,乘用车用悬架弹簧主要分为螺旋弹簧和空气弹簧。弹簧种类众多,乘用车用悬架弹簧主要分为螺旋弹簧和空气弹簧。由于功能众多,弹簧具有多个种类,例如螺旋弹簧、蝶形弹簧、涡卷弹簧、板弹簧、空气弹簧、橡胶弹簧等,适用于不同场景于车型。乘用车悬架主要采用螺旋弹簧和空气弹簧两种弹簧,公司的悬架弹簧产品为螺旋弹簧。螺旋弹簧和空气
53、弹簧的区别在于:螺旋弹簧结构简单,制造方便,价值量较低,空气弹簧结构较为复杂,单车价值量在 3000 元左右,但优势在于可以进行自动调节,优化驾乘体验。图图 1414:螺旋弹簧结构较为简单螺旋弹簧结构较为简单 图图 1515:空气弹簧结构复杂,造价高空气弹簧结构复杂,造价高 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 新能源车带动空悬渗透率提升,搭载车型未来价格区间有望下降至新能源车带动空悬渗透率提升,搭载车型未来价格区间有望下降至 25 万元。万元。过去空气悬架多搭载于 70 万元以上的豪华车型,自主品牌为提升产品竞争力,打造越级化驾乘体验,逐渐将
54、空气悬架搭载至 30-50 万元左右车型,例如极氪 001、岚图 Free、理想 L9 等,伴随保隆科技、中鼎股份、拓普集团等本土零部件厂商对空悬系统关键零部件的进一步国产化,空悬系统价格有望继续下降,搭载车型价格区间有望下探至 25 万元。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 1616:空悬搭载车型价格区间向下渗透(车辆零售价格:空悬搭载车型价格区间向下渗透(车辆零售价格/万元)万元)资料来源:汽车之家,中国银河证券研究院 25 万元以下车型占据主流市场,螺旋弹簧仍是最主流的悬架
55、弹簧选择。万元以下车型占据主流市场,螺旋弹簧仍是最主流的悬架弹簧选择。尽管搭载车型价格区间的下探为空悬渗透率的提升打开广阔空间,但市场份额最大的中低端车型受到成本限制,仍需使用螺旋弹簧作为悬架弹簧,螺旋弹簧的市场地位并未受到根本性的影响。据乘联会数据,2023 年 1-5 月,乘用车市场中 30 万元以上车型占比仅 13.70%,高端 C 级车市场份额为 18.63%,燃油车市场高端 C 级车市场份额为 13.47%,BEV+PHEV 由于其各自特性使得新能源市场的车型占比结构出现较大变化,但考虑到国内消费者的消费习惯及消费预期,我们判断国内消费者的消费能力与消费偏好并未发生根本性变化,伴随新
56、能源渗透率的进一步提升,其市场结构也将继续向已经成熟的燃油车市场转变,因此我们认为市场中至少还将有 80%的车型继续采用低成本的螺旋弹簧作为悬架弹簧。图图 17:2023 年年 1-5 月月 30 万元以上车型占比万元以上车型占比 13.70%图图 18:2023 年年 1-5 月乘用车全市场月乘用车全市场 C 级车占比级车占比 13.47%资料来源:乘联会,中国银河证券研究院整理 资料来源:乘联会,中国银河证券研究院整理 0%20%40%60%80%100%30万30万0%20%40%60%80%100%ICEBEVPHEV乘用车市场A00A0ABC 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限
57、公司免责声明。16 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 自主品牌借新能源扶摇直上,公司市占率提升空间广阔。自主品牌借新能源扶摇直上,公司市占率提升空间广阔。公司乘用车客户覆盖比亚迪、吉利、长城、长安等自主品牌头部客户,未来成长有望受到自主品牌份额提升驱动。自 2020 年以来,自主品牌受益于新能源车市场的增长,在乘用车市场份额不断提升,2023 年前五个月,自主品牌市占率突破 50%至 53.12%,同时,新能源车市场的扩张并未带来自主品牌市占率的显著下滑,2023 年前五个月,自主品牌新能源车市场市占率仍超过 80%,目前自主品牌已在新能源车
58、领域形成稳定的竞争优势地位,领先于合资及传统豪华品牌,未来伴随新能源车渗透率的进一步上升,自主品牌的市场份额有望进一步提升,公司产品也将伴随自主品牌市场份额的提升迎来更大需求。据公司统计,2022 年公司悬架弹簧市占率同比上升 3.52pct 至 17.78%,相对自主品牌市占率而言仍处低位,公司产品质量已在头部自主品牌得到充分验证,随着后续良好示范效应的显现,我们预计公司产品市占率仍具备较为广阔的提升空间,未来潜力十足。图图 19:2019 年以来自主品牌新能源市占率不断提升年以来自主品牌新能源市占率不断提升 图图 20:2022 年公司悬架弹簧市占率提升至年公司悬架弹簧市占率提升至 17.
59、78%资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 (二)新能源市场大浪淘沙,公司具备优质下游客户优势 公司核心客户市场份额位居前列,市场竞争地位提升。公司核心客户市场份额位居前列,市场竞争地位提升。2022 年,公司前五大客户中比亚迪、吉利集团、长城汽车为乘用车客户,其中比亚迪、吉利在 2023 年前五个月的乘用车批发销量排行中分列第一和第五位,位居市场前列,另外,排名前十中的长安、奇瑞、上汽乘用车三大自主品牌同样为公司客户,自主品牌在市场竞争中逐渐脱颖而出。图图 21:2022 年公司前五大客户中有三个自主乘用车品牌年公司前五大客户中有三个自主乘用
60、车品牌 图图 22:2023 年前五个月乘用车批发销量排名年前五个月乘用车批发销量排名 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院整理 资料来源:乘联会,中国银河证券研究院整理 自主品牌新车密集上市,扩容公司产品销量增长空间。自主品牌新车密集上市,扩容公司产品销量增长空间。2023 年新能源车市场竞争加剧,自主品牌争相发布新款车型提升品牌竞争力,新能源车市场百花齐放,包括比亚迪王超系列冠0%20%40%60%80%100%200222023.1-5乘用车市场市占率新能源乘用车市场市占率0%5%10%15%20%05001,0001,5002,000202020212022悬架
61、弹簧销量(万件)(左轴)市场占有率(右轴)23.93%13.44%12.04%9.67%5.31%35.61%比亚迪吉利集团一汽东机工南阳淅减长城汽车其他11.28%7.35%7.07%6.31%6.30%4.61%4.33%4.14%4.05%3.76%40.79%比亚迪一汽大众长安汽车奇瑞汽车吉利汽车上汽大众特斯拉中国广汽丰田上汽通用上汽乘用车其他 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 军版、腾势 N7、吉利银河 L7、极氪 X、长城蓝山、枭龙、坦克 Hi4-T、长安深蓝 S7、蔚来
62、新款 ES6、ET7、理想 L7 等在内的车型接连上市,各主机厂规划了较为明确的未来销量指引,以具备市场竞争力的新款车型驱动销量向目标增长。公司与自主品牌具有深厚的合作基础,产品质量已经过市场验证,有望充分受益于新车上市带来的新能源车市场增量,产品销量获得更大的增长空间。表表 9 9:自主品牌密集上市新车自主品牌密集上市新车,扩大公司销量增长空间扩大公司销量增长空间 品牌品牌 车型车型 上市时间上市时间 价格价格(万元万元)级别级别 动力类型动力类型 2025 年销量目标年销量目标(万万辆辆)比亚迪 腾势 N7 2023 年 7 月 30.18-37.98 中型 SUV 纯电 510 秦 PL
63、US-冠军版 2023 年 2 月 9.98-17.68 紧凑型轿车 插电式混动/纯电 宋 PLUS-冠军版 2023 年 6 月 16.98-18.98 紧凑型 SUV 插电式混动/纯电 汉-冠军版 2023 年 5 月 18.98-29.98 中大型轿车 插电式混动/纯电 宋 Pro DM-i-冠军版 2023 年 5 月 13.58-15.98 紧凑型 SUV 插电式混动 海鸥 2023 年 4 月 7.38-8.98 小型车 纯电 吉利 银河 L7 2023 年 5 月 13.87-17.37 紧凑型 SUV 插电式混动 365 极氪 X 2023 年 4 月 18.98-22.98
64、紧凑型 SUV 纯电 长城汽车 蓝山 2023 年 4 月 27.38-30.88 中大型 SUV 插电式混动 400 枭龙 2023 年 5 月 13.98-15.68 紧凑型 SUV 插电式混动 枭龙 MAX 2023 年 5 月 15.98-17.98 中型 SUV 插电式混动 坦克 500Hi4-T 2023 年 6 月 33.50 中大型 SUV 插电式混动 长安汽车 深蓝 S7 2023 年 6 月 14.99-20.29 中型 SUV 增程/纯电 350 蔚来 新款 ES6 2023 年 6 月 33.80-39.60 中型 SUV 纯电 130 ET7 2023 年 4 月 4
65、2.80-50.60 中大型轿车 纯电 理想 L7 2023 年 2 月 31.98-37.98 中大型 SUV 增程 160 资料来源:汽车之家,各公司公告,中国银河证券研究院整理 注:比亚迪2025年销量为银河汽车组预估,其余主机厂为公司在公开厂商发布的销量目标 (三)商用车市场景气度反转,公司制动弹簧销量支撑力强 中国商用车市场修复趋势明确,海外市场销量企稳,公司制动弹簧下游需求稳定。中国商用车市场修复趋势明确,海外市场销量企稳,公司制动弹簧下游需求稳定。公司主要向商用车客户销售制动弹簧产品,其销量与国内、欧洲、北美的商用车市场紧密关联,2021年中国、欧洲、北美主要市场商用车销量分别为
66、 477.99/286.64/1396.94 万辆,同比分别-6.85%/+12.97%/+5.89%,国内市场有所下滑,海外市场增长强劲,驱动公司制动弹簧销量同比上升 12.60%;2022 年中国、欧洲、北美主要市场商用车销量分别为 329.92/244.26/1332.37 万辆,同比分别-30.98%/14.78%/-4.62%,三市场疲软表现造成公司制动弹簧销量同比下滑 21.28%。2023 年 1-5 月,国内商用车销售 161.61 万辆,同比+13.93%,商用车市场修复趋势明确,同时伴随海外市场经济企稳,商用车销量得到良好支撑,预计今年公司制动弹簧产品的下游需求稳定,销量有
67、望维稳。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 23:2023 年年 1-5 月国内商用车市场进入修复态势月国内商用车市场进入修复态势 图图 24:公司制动弹簧销量与国内、欧洲、北美三大商用车市场公司制动弹簧销量与国内、欧洲、北美三大商用车市场紧密关联紧密关联 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:公司公告,Wind,中国银河证券研究院整理 注:北美主要国家选取美国、加拿大、墨西哥 四、四、财务分析财务分析 (一)成本压力缓解推动盈利水平回升,管理费用率优化明显 原材
68、料成本下行原材料成本下行,公司毛利水平显著回升公司毛利水平显著回升。2022 年,公司主营业务实现毛利 2.36 亿元,同比增加 35.92%,毛利率为 26.50%,同比增加 2.32pct,毛利率回升明显。公司四大业务悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧分别实现毛利 1.56/0.19/0.40/0.18 亿元,同比分别+54.15%/+15.84%/+40.52%/-27.65,各业务毛利率分别为 28.61%/14.35%/30.79%/29.09%,同比分别+2.06/-0.4/+10.2/-8.5pct,悬架与制动弹簧的原材料盘条、圆钢的价格自 2022 年以来不断下行,公司
69、成本端压力大幅缓解,稳定杆毛利率由于产能利用率仍处较低位,毛利率水平暂时落后于其他主营业务。图图 25:2019-2022 年公司各业务毛利贡献占比年公司各业务毛利贡献占比 图图 26:2022 年悬架与制动弹簧毛利率显著回升年悬架与制动弹簧毛利率显著回升 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 盈利水平显著高于同业竞争对手盈利水平显著高于同业竞争对手。毛利率方面,2022 年公司综合毛利率为 23.91%,同比增长 2.19pct,综合毛利率低于主营业务毛利率的原因主要在于其他业务亏所拖累。公司综合毛利率水平在 2022 年显著高于汽车弹簧行业
70、竞争对手美力科技,盈利能力方面优势明显;净利率方面,2022 年公司净利率为 12.62%,同比增加 3.80pct,增速快于毛利率,主要系管理-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040--------042023-05销量(万辆)(左轴)同比增速(右轴)020040060080005001,0001,500202020212022国内销量(万辆)(左轴
71、)欧洲销量(万辆)(左轴)北美主要国家销量(万辆)(左轴)制动弹簧销量(万件)(右轴)0%20%40%60%80%100%20022悬架弹簧稳定杆制动弹簧阀类及异形弹簧其他主营业务0%10%20%30%40%50%20022悬架弹簧稳定杆制动弹簧阀类及异形弹簧其他主营业务 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 费用的大幅优化,净利率水平同样显著高于竞争对手美力科技。图图 27:2022 年公司毛利率大幅高于竞争对手年公司毛利率大幅高于竞争对手
72、图图 28:2022 年公司净利率大幅高于竞争对手年公司净利率大幅高于竞争对手 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 销售费用率低位企稳销售费用率低位企稳,管理费用率显著优化管理费用率显著优化。销售费用方面,2020 年公司销售费用率大幅下降至 2.14%,随后两年继续保持低位运行水平,2022 年销售费用率为 2.58%,同比微增0.33pct,略高于同业竞争对手美力科技;管理费用方面,自 2019 年以来,公司持续优化管理费用,2022 年公司管理费用率为 3.20%,同比下降 1.04pct,主要得益于管理结构的稳定与业务规模的扩张。图图
73、 29:2020 年以来公司销售费用率低位企稳年以来公司销售费用率低位企稳 图图 30:2019 年以来公司管理费用率不断下滑年以来公司管理费用率不断下滑 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 (二)公司规模稳步提升,经营情况保持良好水平 公司总资产规模稳步扩张公司总资产规模稳步扩张,资产负债率水平健康资产负债率水平健康。2019 年-2022 年,公司总资产分别为6.07 亿元、7.91 亿元、8.77 亿元、11.08 亿元,逐年稳步提升。截止 2023 年 7 月 6 日收盘,公司总市值为 43.99 亿元,位居申万汽车行业分类的汽车-汽
74、车零部件-底盘与发动机系统中的第 23 位,处于中游水平。从资产结构来看,2022 年公司固定资产、应收票据及应收账款、存货、货币资金占总资产比重分别为 19.72%、33.12%、12.86%、12.72%,库存水平健康,资金流动性显著提升;负债方面,2022 年公司负债合计 5.36 亿元,同比增长 34.75%,其中应付票据及应付账款占比高达 63.55%,公司市场信誉良好。2022 年公司资产负债率为 48.32%,同比增长 2.99pct,虽有所上升,但绝对值低于 50%,财务风险较小。0%5%10%15%20%25%30%35%20022华纬科技美力科技-10
75、%-5%0%5%10%15%20022华纬科技美力科技0%2%4%6%8%20022华纬科技美力科技0%2%4%6%8%10%20022华纬科技美力科技 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 31:公司总资产规模稳步扩张(万元)公司总资产规模稳步扩张(万元)图图 32:公司资产负债率绝对值水平低(万元)公司资产负债率绝对值水平低(万元)资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 资料来源:Wind,中国银河证券研究院
76、整理 营运能力维持稳定营运能力维持稳定。2022 年,公司应收账款、应付账款、存货周转率分别为 2.87、8.15、5.30,与去年基本一致,整体维持了较为稳定的营运能力。图图 3333:公司营运能力保持稳定:公司营运能力保持稳定 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 经营活动现金流大幅回升经营活动现金流大幅回升。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为 5430.80 万元,在连续两年下滑后大幅回升,主要得益于公司业务规模的持续扩张和原材料成本的下行,公司净利润显著高于经营活动产生的现金流量净额,主要系公司在业务拓展中所形成的应收项目增长所致,公司下游客户集中于头部主机厂和 Tier1
77、 供应商,客户市场声誉良好,目前尚不存在显著的回款风险。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020022总资产(万元)(左轴)货币资金占比(右轴)应收票据及应收账款占比(右轴)固定资产占比(右轴)存货占比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020022总负债(万元)(左轴)应付票据及应付账款(右轴)资产负债率(右轴)0022应收账款周转
78、率应付账款周转率存货周转率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 图图 3434:公司经营活动现金流大幅回升(万元):公司经营活动现金流大幅回升(万元)资料来源:Wind,中国银河证券研究院 五、五、投资建议及估值投资建议及估值 公司是国内自主品牌乘用车的优质供应商,核心客户群稳定,下游需求旺盛,扩产进程顺利,伴随下游客户的产品销量继续提升,公司产品出货量有望继续增长,带动公司业务规模扩大,基于此我们预计 2023 年公司悬架弹簧/稳定杆/制动弹簧/阀类及异形弹簧营收分别为8.10/2.
79、59/1.41/0.72 亿元,同比分别增长 48.48%/97.04%/9.29%/17.33%。表表 10:分产品分产品营收营收及毛利率及毛利率预测预测(20212025E)2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计(含非合计(含非主营业务)主营业务)营收(百万)营收(百万)717.78 890.23 1281.87 1776,55 2312.82 YOY 35.76%24.03%35.29%18.51%11.88%毛利率毛利率 21.72%23.91%26.97%27.30%27.56%悬架弹簧悬架弹簧 营收(百万)营收(百万)381.42 545.65 810.20
80、1215.05 1673.37 YOY 51.64%43.06%48.48%49.97%37.72%毛利率毛利率 26.55%28.61%30.00%30.50%30.00%稳定杆稳定杆 营收(百万)营收(百万)110.20 131.30 258.72 333.10 403.72 YOY 45.71%19.15%97.04%28.75%21.20%毛利率毛利率 14.76%14.35%18.00%20.00%19.00%制动弹簧制动弹簧 营收(百万)营收(百万)137.37 129.11 141.10 146.02 145.79 YOY 11.47%-6.01%9.29%3.48%-0.16%
81、毛利率毛利率 20.56%30.79%32.00%32.50%32.00%阀类及异形阀类及异形弹簧弹簧 营收(百万)营收(百万)65.50 61.24 71.85 82.20 89.94 YOY 6.35%-6.51%17.33%14.39%9.42%毛利率毛利率 37.59%29.09%30.00%30.30%30.50%资料来源:Wind,中国银河证券研究院预测 基于对公司各业务板块的收入测算,我们预计 20232025 年营业收入分别为 12.82 亿元、17.76 亿元、23.13 亿元,同比增速分别为 44.01%、38.57%、30.20%,归母净利润分为 2.08 亿元、3.08
82、 亿元、3.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.61 元、2.39 元、3.04 元。02,0004,0006,0008,00010,00012,00020022经营活动产生的现金流量净额(万元)净利润(万元)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 表表 11:主要财务指标:主要财务指标及预测及预测(20222025E)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)890.23 1282.00 1776.49 2312.94 收
83、入增长率(收入增长率(%)24.03 44.01 38.57 30.20 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)112.69 207.84 307.78 391.91 利润增速(利润增速(%)82.07 84.43 48.09 27.33 摊薄摊薄 EPS(元)(元)0.87 1.61 2.39 3.04 PE-20.55 13.85 10.88 资料来源:Wind,中国银河证券研究院预测 选取拓普集团、新泉股份、旭升集团三家具备优质客户资源的汽车零部件厂商作为可比公司,三家公司 2024 年平均 PE 为 23.80,华纬科技 2024 年预估 PE 为 13.85,低于可比公司均值。考虑
84、到公司的核心客户群在新能源车渗透率不断提升的背景下所具备的销量增长潜力,公司未来业绩有望继续保持较高速增长,因此给予公司 2024 年 25-30 倍 PE,对应目标价 59.75-71.70 元,首次覆盖给予“推荐”评级。表表 12:可比公司可比公司 PE 估值表估值表(截止截止 2023.7.14)代码代码 名称名称 收盘价收盘价(元元)总市值总市值(亿元亿元)PE(TTM)PE EPS(摊薄摊薄)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 601689.SH 拓普集团 74.70 823.23 46.66 37.97 37.73 29.76 1.54 1.98
85、 2.51 603179.SH 新泉股份 43.86 213.73 39.68 39.86 28.48 22.84 0.97 1.54 1.92 603305.SH 旭升集团 26.30 245.44 31.70 30.65 24.58 18.79 1.05 1.07 1.4 平均 48.29 427.47 39.35 36.16 30.26 23.80 1.19 -001380.SZ 华纬科技 33.09 42.65 33.94 -20.55 13.85 0.87 1.61 2.39 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 六、六、风险提示风险提示 1 1、汽车销量不及预期的风险。、汽车
86、销量不及预期的风险。受到优惠政策补贴退出的影响,车市销量短期承压,在经济复苏形势不稳定的情况下,汽车销量回暖进程可能受阻,影响公司产品销量。2 2、原材料价格上涨的风险。、原材料价格上涨的风险。公司产品成本结构中原材料占比较大,原材料价格的波动可能影响公司的盈利水平。3 3、汽、汽车促销引起的零部件降价的风险。车促销引起的零部件降价的风险。汽车行业竞争程度加剧引发行业“价格战”,为维持盈利水平,车企可能将降价压力更多传导至上游零部件行业。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 Table_ReportType 证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 附录:公司财
87、务报表预测附录:公司财务报表预测 表表 1313:公司财务报表预测(百万元):公司财务报表预测(百万元)资产负债表资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 损益表损益表 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 141 670 723 823 营业总收入 890 1,282 1,776 2,313 应收票据 37 56 82 98 “%增长率 24.0%44.0%38.6%30.2%应收账款 331 527 691 876 营业成本 677 926 1,267 1,660 其他应收款 4 6 7 10 “%销售收入 76.1%72.2%71.3%71.8%存货
88、 143 210 278 357 毛利毛利 213 356 509 653 其他流动资产 178 242 331 423 “%销售收入 23.9%27.8%28.7%28.2%流动资产流动资产 832 1,711 2,113 2,587 税金及附加 5 6 9 12 长期股权投资 0 0 0 0 “%销售收入 0.6%0.5%0.5%0.5%固定资产 219 297 416 475 销售费用 23 33 44 56 在建工程 14 132 191 145 “%销售收入 2.6%2.6%2.5%2.4%无形资产 33 43 38 18 管理费用 29 42 57 72 商誉 0 0 0 0 “%
89、销售收入 3.2%3.3%3.2%3.1%其他非流动资产 11 11 11 11 研发费用 41 64 89 116 非流动资产非流动资产 276 483 656 650 “%销售收入 4.6%5.0%5.0%5.0%资产总计资产总计 1,108 2,194 2,769 3,236 财务费用-6 0 -5 -6 短期借款 41 41 41 41 “%销售收入-0.7%0.0%-0.3%-0.3%应付票据 250 266 460 479 息税前利润息税前利润(EBITEBIT)117 216 319 410 应付账款 90 126 178 215 “%销售收入 13.2%16.9%18.0%17
90、.7%其他应付款 0 1 1 1 其他收益 9 9 12 16 其他流动负债 101 110 131 149 投资收益-1 -1 -2 -2 流动负债流动负债 483 544 811 886 净敞口套期收益 0 0 0 0 长期借款 33 33 33 33 公允价值变动收益-1 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 信用减值损失-2 3 4 4 长期应付款 0 0 0 0 资产减值损失-5 6 6 6 其他长期负债 20 20 20 20 资产处置收益 0 -1 -2 -2 负债负债 536 597 864 939 营业利润营业利润 121 225 334 426 股本 97 129 129
91、129 “%增长率 75.2%86.1%48.2%27.4%资本公积 120 903 903 903 营业外收支 1 1 1 1 其他综合收益 0 0 0 0 利润总额 122 226 335 427 归母所有者权益 563 1,587 1,895 2,287 “%增长率 76.5%85.3%48.1%27.3%少数股东权益 9 10 10 11 所得税 10 18 27 34 所有者权益合计所有者权益合计 573 1,597 1,905 2,298 “所得税率 8.0%8.0%8.0%8.0%负债股东权益合负债股东权益合1,108 2,194 2,769 3,236 合并报表的净利润 112
92、 208 308 393 少数股东损益 0 0 1 1 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 113 208 308 392 比率分析比率分析 2022A 2023E 2024E 2025E “净利率 12.7%16.2%17.3%16.9%盈利能力盈利能力 净资产收益率 20.0%13.1%16.2%17.1%现金流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.2%9.5%11.1%12.1%净利润 113 208 308 392 投入资本收益率 15.4%11.5%14.5%15.6%少数股东损益 0 0 1 1 成长能力成长能力 非现金支出 39
93、 64 87 107 营业总收入增长24.0%44.0%38.6%30.2%非经营收益 0 3 4 5 EBIT 增长率 67.1%84.4%47.8%28.5%营运资金变动-97 -279 -72 -290 归母净利润增长82.1%84.4%48.1%27.3%经营活动现金净流量经营活动现金净流量 54 -4 328 214 总资产增长率 26.4%97.9%26.2%16.9%资本开支-15 -280 -271 -111 资产管理能力资产管理能力 投资 14 0 0 0 应收账款周转天126 120 123 121 其他-6 -1 -2 -2 存货周转天数 68 67 68 68 投资活动
94、现金净流投资活动现金净流量量 -8 -282 -272 -113 应付账款周转天44 42 43 43 股权融资 0 816 0 0 总资产周转天数 401 464 503 467 债权融资 32 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他-24 -1 -1 -1 资产负债率 48.3%27.2%31.2%29.0%筹资活动现金净流量筹资活动现金净流量 7 814 -1 -1 流动比率 1.7 3.1 2.6 2.9 现金净流量 56 529 54 99 速动比率 1.3 2.6 2.2 2.4 期初现金 35 91 620 673 EBIT 利息保障倍65.9 150.4 222.4 285.7 期
95、末现金 91 620 673 773 资料来源:Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 Table_ReportType证券研究报告证券研究报告-公司深度报公司深度报告告 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 Table_AuthorsRxplain分析师:石分析师:石金漫,金漫,汽车行业首席分析师,香港理工大学理学硕士、工学学士。8 年汽车、电力设备新能源行业研究经验。曾供职于国泰君安证券研究所,2016-2019 年多次新财富、水晶球、II 上榜核心组员。2022 年 1 月加入中国银河证券研究院。本人承诺,以勤勉的执业态度,独立、客观地出具本报
96、告,本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准评级标准 Table_RatingStandard行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月,行业指数相对于基准指数(沪深 300 指数)推荐:预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐:预计超越基准指数平均回报。中性:预计与基准指数平均回报相当。回避:预计低于基准指数。公司评级体系公司评级体系 未来 6-12 个月,公司股价相对于基准指数(沪深 300 指数)推荐:预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐:预计超越基准指数平均回报。中性
97、:预计与基准指数平均回报相当。回避:预计低于基准指数。免责声明免责声明 Table_Avow本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券)向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资咨询建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资
98、料来源是可靠的,所载内容及观点客观公正,但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提
99、供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可,任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。联系联系 机构请致电机构请致电:深广地区:程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区:陆韵如 luyunru_ 李洋洋 liyangyang_ 北京地区:田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ Tabl中国银河中国银河e_Con证证tacts 券股份有限公司券股份有限公司 研究院研究院深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦