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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 2 盈利主要源自信托，核心竞争力尚待培育盈利主要源自信托，核心竞争力尚待培育 浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告2022.9.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银金融分析师 S02 田良田良 金融产业首席分析师 S05 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 陆昊陆昊 非银金融分析师 S101051

2、9070001 浙江东方是浙江国贸控股的浙江省国有金控平台，核心业务涉及金融、类金融及浙江东方是浙江国贸控股的浙江省国有金控平台，核心业务涉及金融、类金融及境内外贸易等。公司自资产重组以来，业务结构向金融倾斜，截至境内外贸易等。公司自资产重组以来，业务结构向金融倾斜，截至 2021 年，公年，公司金融及投资业务占比营业收入的司金融及投资业务占比营业收入的 89%。公司整体盈利能力不强，盈利主要来源。公司整体盈利能力不强，盈利主要来源信托业务受到行业周期影响，下行压力渐显。长期来看，公司主要业务信托、期信托业务受到行业周期影响，下行压力渐显。长期来看，公司主要业务信托、期货、融资租赁发展承压，核

3、心竞争力有待培育。货、融资租赁发展承压，核心竞争力有待培育。浙江东方浙江省国有上市金控平台。浙江东方浙江省国有上市金控平台。浙江东方是浙江省国资委下属浙江省国际贸易集团有限公司旗下的核心企业。截至 2022 年 9 月 8 日，大股东浙江省国际贸易集团有限公司持股 41.14%。目前公司旗下控股子公司 39家，参股公司 20 余家，核心业务涉及金融、类金融及境内外贸易等。公司主要参股公司包括浙金信托、大地期货、中韩人寿、国金租赁、东方产融、般若财富、东方嘉富等金融和投资子公司，分别开展信托、期货、保险、融资租赁、基金投资与管理、财富管理等多项金融业务。重组以来公司业务结构向金融倾斜，重组以来公

4、司业务结构向金融倾斜，整体盈利能力不强，下行周期压力渐整体盈利能力不强，下行周期压力渐显。显。2017 年公司业务仍以贸易为主，自资产重组以来，金融及投资业务占比营业收入从 21%上升至 89%。2021 年公司营业收入 176.70 亿元，同比增长 11.42%，归母净利润受市场波动影响同比下滑 27.34%至 6.56 亿元。2022 年以来面临下行周期，2022H1 盈利进一步承压。公司摊薄 ROE 自2017 年的 7.2%持续下降至 2021 年的 4.94%。盈利主要源自信托业务，核心竞争力尚待培育。盈利主要源自信托业务，核心竞争力尚待培育。2021 年公司毛利 13.12 亿元，

5、信托、期货和租赁分部分别占比 40%、24%和 14%，信托是利润贡献主力。信托行业“两压一降”持续，旗下子公司浙金信托“去通道”成效明显，主动业务发展有限，业绩增长面临较大压力。整体来看，未来公司长期发展面临在信托、期货、租赁或新领域培育核心竞争力这一挑战。风险因素：风险因素：市场行情大幅波动造成业绩不利影响风险；信用风险大幅上升风险；行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险；主业聚焦不足，战略转型不达预期风险。盈利预测。盈利预测。预计 2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为 203/219/234亿元，同比增长 15%/8%/7%；归母净利润分别为 5.5/6.2/6.8 亿元，同

6、比增长-16%/14%/9%；归母净资产分别为 163/169/176 亿元，对应摊薄 ROE分别为 3.4%/3.7%/3.9%。公司 2022/2023/2024 年归母净利润预测对应EPS 预测分别为 0.16/0.18/0.20 元，BVPS 预测分别为 4.76/4.94/5.14元。浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)15,859 17,670

7、20,307 21,941 23,426 营业收入增长率 YoY 35%11%15%8%7%归母净利润(百万元)903 656 549 624 679 净利润增长率 YoY 12%-27%-16%14%9%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.23 0.16 0.18 0.20 净资产收益率 ROE 6.6%4.9%3.4%3.7%3.9%每股净资产（元）4.94 5.14 4.76 4.94 5.14 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 1VVW3W0XYYmOpN6M9R7NmOrRmOtRlOqQwPiNrQoN8OqQxOvPsOvMxNnPqO 浙江东方（浙江东方（6001

8、20.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：公司概况：浙江省国有上市金控平台浙江省国有上市金控平台.5 发展历程：从传统外贸企业到浙江省省属国有上市金控平台.5 股东结构：浙江省国资委旗下金控平台.6 主营业务：信托+期货+人身险+财富管理+基金管理+基金投资+融资租赁.6 财务分析：整体盈利能力不强，下行周期压力渐显.8 盈利主要源自信托，核心竞争力尚待培育盈利主要源自信托，核心竞争力尚待培育.9 浙金信托：浙江省属唯一国有信托公司，受行业周期影响整体承压.10 中韩人寿：盈利能力仍然承压，增资助力可持续发展.12 大地期

9、货：中小型期货公司，业绩企稳增长.13 国金租赁：聚焦医疗健康，业绩相对平稳.14 东方产融+般若财富：公司旗下资管与财富管理平台.15 风险因素风险因素.15 盈利预测盈利预测.16 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：浙江东方 1998 年至今历史沿革.6 图 2：浙江东方股权穿透图（二级控股子公司与主要合营或联营公司）.7 图 3：浙江东方 ROE.9 图 4：2017-2021 年浙金信托营业收入（百万元）.12 图 5：2017-2021 年浙金信托净利润（百万元）.12

10、图 6：2017-2021 年中韩人寿营业收入及同比（万元）.13 图 7：2017-2021 年中韩人寿净利润及占比营业收入（万元）.13 图 8：2017-2021 年大地期货净利润（百万元）.14 图 9：2017-2021 年大地期货资产规模（百万元）.14 图 10：2017-2021 年国金租赁净利润（百万元）.15 图 11：2017-2021 年国金租赁融资租赁款（百万元）.15 图 12：浙江东方历史 PE-Band.17 表格目录表格目录 表 1：2017-2021 年分部营业收入结构与同比增速（百万元）.8 表 2：浙江东方各分部营业收入（百万元）.9 表 3：浙江东方各

11、分部毛利（百万元）.10 表 4：信托资产结构及增速（亿元）.11 表 5：2017-2021 年浙金信托信托资产（亿元）.12 表 6：2017-2021 中韩人寿偿付能力额度情况（偿二代）。.13 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概况：公司概况：浙江省国有上市金控平台浙江省国有上市金控平台 浙江东方是浙江省国资委下属浙江省国际贸易集团有限公司旗下的核心企业。截至2022 年 9 月 8 日，大股东浙江省国际贸易集团有限公司持股 41.14%。目前公司旗下控股子公司 39 家，参股公司 20 余家，

12、核心业务涉及金融、类金融及境内外贸易等。公司参股浙金信托、大地期货、中韩人寿、国金租赁、东方产融、般若财富、东方嘉富等金融和投资子公司，分别开展信托、期货、保险、融资租赁、基金投资与管理、财富管理等多项金融业务。发展历程：从传统外贸企业到浙江省省属国有上市金控平台发展历程：从传统外贸企业到浙江省省属国有上市金控平台 公司前身“浙江省针棉织品进出口公司”成立于 1998 年。1992 年和 1994 年公司分别更名为“浙江东方股份有限公司”和“浙江东方集团股份有限公司”，公司于 1997 年在上海证券交易所上市。公司原本属于批发贸易行业，主营业务包括进出口贸易、房地产开发与销售等。2011 年起

13、年起积极布局金融业务，实现双轮驱动。积极布局金融业务，实现双轮驱动。2011 年，公司制订了公司发展战略规划（2011-2015），推动产业格局优化，逐步从“一业独大”向“一体两翼”转型，打造集商贸流通、房地产开发和类金融服务于一体的综合型商业集团。同年，公司完成了永安期货 10.87%股权收购，合计持股 16.3%，成为第二大股东，并于 2012 年参与华安证券增资，持股比例上升为 2.51%。2012 年公司在不到半年时间内完成了类金融板块三个核心业务的战略布局：国金租赁、国安产融公司和国贸东方资本。2015 年年公司启动“公司启动“1+1+X”战略”战略，开启重大资产重组，开启重大资产重

14、组。“1+1”为坚持商贸与类金融两翼发展，“X”指寻找符合国家战略型新兴产业方向的成长型企业开展资本市场并购，培育未来新兴主业。公司于 2015 年按照省委、省政府决定进入重大资产重组程序。2017年，公司重组项目完成收尾，浙金信托、大地期货成为公司纳入报表合并范围的子公司，中韩人寿成为公司下属的合营企业。2017 年公司从浙商资产收购全资子公司般若财富，进一步完善金融版图，跨越式地成为浙江省唯一国有上市金控平台。核心业务向金融倾斜，核心业务向金融倾斜，持续投入资源运营持续投入资源运营。重组后公司持续向金融板块投入资源。2019 年公司完成对国金租赁 3000 万美元增资，2020 年完成大地

15、期货 3 亿元增资，完成济海贸发增资。2021 年公司获批增发募资不超过 24 亿元用于向浙金信托增资并补充流动资金，同年公司对控股子公司浙金信托增资 16.99 亿元，注册资本提升至 28.8 亿元，持股比例增至 87.01%。2022 年银保监会批准中韩人寿增资至 30 亿元人民币，其中公司认购 2.5 亿元。浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 1：浙江东方 1998 年至今历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 股东结构：股东结构：浙江省国资委旗下金控平台浙江省国资委旗下金控平台 第

16、一大股东为浙江国贸集团，第一大股东为浙江国贸集团，浙江省国资委为公司实际控制人。浙江省国资委为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月 8日，大股东浙江省国际贸易集团有限公司持股 41.14%。浙江浙盐控股有限公司持有浙江东方 3.01%股权。浙江省人民政府国有资产监督管理委员会分别直接和间接持有浙江国贸和浙江浙盐 90%和 85%股权，为公司实际控制人。公司第一大股东浙江国贸集团是省属企业，于 2008 年由原荣大集团、中大集团、东方集团合并成立，主要从事商贸流通、金融服务、生命健康三大产业，旗下各级控股企业 300 余家，控股浙江东方（SH.600120）、英特集团（SZ.000411）

17、、康恩贝（SH.600572）、亿利达（SZ.002686）四家上市公司。主营业务：主营业务：信托信托+期货期货+人身险人身险+财富管理财富管理+基金管理基金管理+基金投资基金投资+融资租赁融资租赁 公司作为国有上市金控平台，业务聚焦各类金融业务，涵盖信托、期货、保险、融资租赁、财富管理业务及私募基金管理等。按照具体业务牌照，主要包括：信托业务：信托业务：公司持有浙金信托 87.01%股权。浙金信托是浙江省唯一国有信托公司。截至 2021 年末，浙金信托资产总额达 45.19 亿元，实现净利润 1.89 亿元，同比增长 78.13%。期货业务：期货业务：公司通过全资控股子公司大地期货开展业务，

18、具有商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理业务、风险管理业务及境外投资业务牌照。截至 2021 年末，大地期货资产规模 80.18 亿元，净利润 3291.45 万元。浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 人身险业务：人身险业务：2022 年 7 月 21 日，中韩人寿引战增资取得批复，注册资本从 15亿增加至 30 亿元，增资后浙江东方仍为第一大股东，持股 33.33%。中韩人寿主要开展人寿保险、健康保险和意外伤害险等保险业务。截至 2021 年末，中韩人寿资产规模 39.94 亿元，当年录得净亏

19、损 1.17 亿元。财富管理业务：财富管理业务：公司通过全资子公司般若财富提供财富管理业务。后者持有私募投资基金管理人牌照，主要业务包括资产管理、私募股权投资基金管理、投资咨询、投资管理等。截至 2021 年末，般若财富资产规模 1.98 亿元，净利润1502.04 万元。基金管理基金管理与投资业务与投资业务：公司直接持有东方产融 97%股权并通过旗下舒博特新材料持有 3%股权。基金管理中股权类业务由控股则公司东方产融和联营公司东方嘉富开展，主要管理 VC、PE、政府引导基金等。证券类业务由东方嘉富旗下宁波嘉富和般若财富旗下济海投资开展，涵盖 FOF、股票多头等各类二级市场产品。投资业务主要通

20、过自身及旗下全资子公司东方产融提供。融资租赁业务：融资租赁业务：公司持有国金租赁 91.57%股权，主要涉及行业以医疗健康和公用事业为主。截至 2021 年末国金租赁资产规模 46 亿元，净利润 1.07 亿元。此外，公司旗下控股公司仍从事部分商贸流通业务。2022 年 1 月，公司发布公告就10 家从事纺织品进出口贸易地控股子公司进行重组整合。重组完成后，公司下属控股子公司将不再从事纺织品进出口贸易业务。图 2：浙江东方股权穿透图（二级控股子公司与主要合营或联营公司）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 注：参股子公司数据截至 2022 年半年报，母公司数据截至 2022/09/08

21、 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 财务分析：财务分析：整体整体盈利能力不强盈利能力不强，下行周期压力渐显下行周期压力渐显 公司整体公司整体收入稳健增长收入稳健增长，利润利润受市场波动影响下滑受市场波动影响下滑，2022 年年进一步承压进一步承压。2021 年公司总收入 176.70 亿元，同比增长 11.42%。过去 4 年（2017-2021 年）CAGR 为15.84%，由 98.11 亿元增长至 176.70 亿元。2021 年公司净利润为 7.22 亿元，同比下降26.66%，主要由于资本市场波动

22、导致金融资产公允价值变动导致。1H22 公司实现总收入 105.42 亿元，同比增长 16.36%；利润有所承压，1H22 公司归母净利润 1.93 亿元，同比减少 41.64%；扣非归母 1.83 亿元，同比减少 30.51%。归母净利润同比下滑主要由于房产公司股权转让和市场波动对金融资产公允价值等影响，剔除后当期利润总额 4.12亿元。资产重组以来，公司业务结构向金融倾斜。资产重组以来，公司业务结构向金融倾斜。2017 年公司业务仍以贸易为主，贸易和金融及投资业务分别占比营业收入 76%和 21%，房地产占比 2%。随着资产重组的推进以及对各项金融业务的持续投资，金融及投资业务取代贸易业务

23、成为公司第一大主业，2021 年占比营业收入的 89%，持续推动金控平台发展。此外，公司在 2021 年向浙江国贸转让多家地产公司股权，不再纳入公司并表范围，至此公司彻底剥离房地产业务，聚焦金融主业。表 1：2017-2021 年分部营业收入结构与同比增速（百万元）营业收入营业收入 2017 2018 2019 2020 2021 金融及投资 2,093 4,521 6,871 13,976 15,754 其中：期货业务 9,072 10,940 其他 4,904 4,815 贸易 7,490 6,077 3,882 1,735 1,889 房地产 221 108 1,008 148 其他 2

24、1 19 25 21 56 分部间抵消 13 7 59 22 30 合计合计 9,811 10,718 11,727 15,859 17,670 结构结构 金融及投资 21%42%59%88%89%其中：期货业务 57%62%其他 31%27%贸易 76%57%33%11%11%房地产 2%1%9%1%0%其他 0%0%0%0%0%分部间抵消 0%0%0%0%0%合计合计 100%100%100%100%100%同比增速同比增速 金融及投资 116%52%103%13%其中：期货业务 21%其他 -2%贸易 -19%-36%-55%9%房地产 -51%836%-85%-100%其他 -10%3

25、2%-16%166%分部间抵消 -50%804%-63%37%合计合计 9%9%35%11%资料来源：公司公告，中信证券研究部 摊薄摊薄 ROE 降至降至 4.9%，权益乘数有所提升。，权益乘数有所提升。2021 年摊薄 ROE 降至 4.94%，同比下降 1.69pcts；1H22 摊薄 ROE 1.52%，主要由于股权处置和资本市场变动所致。根据杜 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 邦分析法，2021 年与 1H22 摊薄 ROE 下滑主要由于销售净利率下滑，其中 2021 年公司销售净利率 3.71%

26、（vs 2020 年 5.69%），资产周转率 0.60（vs 2020 年 0.59），权益乘数 2.20（vs 2020 年 1.96）。由于 ROE 下滑主要源于一次性股权处置影响和资本市场变动，随着资本市场波动缓和，未来 ROE 有望企稳回升。图 3：浙江东方 ROE 资料来源：公司财报，中信证券研究部 盈利主要源自信托盈利主要源自信托，核心竞争力尚待培育核心竞争力尚待培育 金融业务主导收入增长。金融业务主导收入增长。从结构来看营业收入主要源自期货公司、东方本级和商贸公司为主，分别占比 62%、22%和 11%，其中期货公司口径包含风险管理收入，不代表盈利能力。2021 年公司毛利润

27、13.12 亿元，信托、期货和租赁分部分别占比 40%、24%和 14%，信托是利润贡献主力。从增速来看，非金融业务及商贸和其他公司分部毛利润同比下滑显著，2021 年分别下滑 40%和 63%。金融业务中除信托业务营收增速下滑 24%之外同比皆有所上升，金融化转型成效日益彰显。表 2：浙江东方各分部营业收入（百万元）营业收入营业收入 2017 2018 2019 营业收入营业收入 2020 2021 金融及类金融金融及类金融 2,093 4,509 6,803 信托公司信托公司 703 536 商品流通商品流通 7,477 6,066 3,877 期货公司期货公司 9,072 10,940

28、房地产房地产 221 108 1,006 租赁公司租赁公司 363 370 货运代理及其他货运代理及其他 21 9 12 财富管理公司财富管理公司 63 82 基金管理公司基金管理公司 2 10 东方本级东方本级 3,858 3,819 商贸公司商贸公司 1,735 1,889 其他公司其他公司 169 56 合计合计 9,811 10,691 11,698 15,965 17,700 结构结构 金融及类金融金融及类金融 21%42%58%信托公司信托公司 4%3%商品流通商品流通 76%57%33%期货公司期货公司 57%62%房地产房地产 2%1%9%租赁公司租赁公司 2%2%货运代理及其

29、他货运代理及其他 0%0%0%财富管理公司财富管理公司 0%0%基金管理公司基金管理公司 0%0%东方本级东方本级 24%22%商贸公司商贸公司 11%11%其他公司其他公司 1%0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200202021 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 营业收入营业收入 2017 2018 2019 营业收入营业收入 2020 2021 合计合计 100%100%100%100%100%同比增速同比增速 金融及类金融金融及类金融 115%51%信托公司信托公司

30、 -24%商品流通商品流通 -19%-36%期货公司期货公司 21%房地产房地产 -51%834%租赁公司租赁公司 2%货运代理及其他货运代理及其他 -58%37%财富管理公司财富管理公司 29%基金管理公司基金管理公司 315%东方本级东方本级 -1%商贸公司商贸公司 9%其他公司其他公司 -67%资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：浙江东方各分部毛利（百万元）毛利毛利 2017 2018 2019 毛利毛利 2020 2021 金融及类金融金融及类金融 641 1,002 1,234 信托公司信托公司 699 531 商品流通商品流通 243 106 233 期货公司期货公司 22

31、3 321 房地产房地产 55 20 378 租赁公司租赁公司 184 190 货运代理及其他货运代理及其他 10 2 (3)财富管理公司财富管理公司 62 79 基金管理公司基金管理公司 2 10 东方本级东方本级 35 36 商贸公司商贸公司 208 125 其他公司其他公司 55 20 合计合计 949 1,129 1,842 1,468 1,312 结构结构 金融及类金融金融及类金融 68%89%67%信托公司信托公司 48%40%商品流通商品流通 26%9%13%期货公司期货公司 15%24%房地产房地产 6%2%21%租赁公司租赁公司 13%14%货运代理及其他货运代理及其他 1%

32、0%0%财富管理公司财富管理公司 4%6%基金管理公司基金管理公司 0%1%东方本级东方本级 2%3%商贸公司商贸公司 14%10%其他公司其他公司 4%2%合计合计 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%同比增速同比增速 金融及类金融金融及类金融 56%23%信托公司信托公司 -24%商品流通商品流通 -56%120%期货公司期货公司 44%房地产房地产 -64%1819%租赁公司租赁公司 3%货运代理及其他货运代理及其他 -83%-301%财富管理公司财富管理公司 27%基金管理公司基金管理公司 315%东方本级东方本级 2%商贸公司商贸公司 -40%其他公

33、司其他公司 -63%合计 19%63%-11%资料来源：公司公告，中信证券研究部 浙金信托：浙金信托：浙江省属唯一国有信托公司浙江省属唯一国有信托公司，受行业周期影响受行业周期影响整体承压整体承压 行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。行业“两压一降”持续，转型取得阶段性成果。自 2018 年以来，信托行业经历了 3年的持续收紧和业务转型，叠加地产信用风险走高下的风险处置压力，信托行业持续承压，各信托公司转型步入攻坚期。作为资管新规过渡期延长后的最后一年，2021 年信托公司无论从通道及融资类业务压降上，还是金融子公司和异地机构的清理上，都取得了阶段性成果。浙江东方（浙江东方（600120

34、.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 “去通道”取得实质性效果：“去通道”取得实质性效果：2021 年底，行业单一资金信托规模降至 4.42 万亿元，比上年末压降 1.72 万亿元，降幅达 28.00%，占比降至 21.49%，比上年末下降 8.45 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与 2017 年12.00 万亿规模和 45.73%占比相比，单一资金信托四年间规模总计下降了63.20%，占比总计下降了 24.24 个百分点，到 2021 年底规模和占比在三大信托来源中均已从 2017 年位居第一降至位居末尾，表明信托业按监管

35、要求“去通道”已经取得实质效果。融资类信托规模大幅下降：融资类信托规模大幅下降：截至 2021 年底，行业融资类信托规模降至 3.58 万亿元，比上年末压缩了 1.28 万亿元，降幅高达 26.28%；占比降至 17.43%，比上年末下降了 6.28 个百分点，规模与占比的年度降幅均为近年来最大。与2019 年峰值相比，两年间融资类信托规模总计压降了 2.25 万亿元，降幅总计达38.60%，占比总计回落了 9.57 个百分点，压降成效显著，融资类信托已不再是主动管理信托的主导产品。房地产等行业投向占比持续下降：房地产等行业投向占比持续下降：受房住不炒、规范房地产融资、防控房地产金融风险等因素

36、影响，行业资金信托投向房地产的占比也自 2020 年开始下降，2021 年底继续降至 11.74%，同比下降了 2.23 个百分点，在所有投向中的占比名次也从前两年的第三位下降到了位居第五（倒数第二）。表 4：信托资产结构及增速（亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 信托资产 139,799 163,036 202,186 262,453 226,913 216,049 204,890 205,488 结构按来源划分结构按来源划分 集合资金信托 31%33%36%38%40%46%50%52%单一资金信托 63%57%50%46%43%37%30

37、%21%管理财产信托 7%10%14%17%17%17%20%27%结构按功能划分结构按功能划分 融资类 34%24%21%17%19%27%24%17%投资类 34%37%30%24%22%24%31%41%事务管理类 33%39%50%60%58%49%45%41%同比增速同比增速 融资类-10%-16%5%6%-2%34%-17%-26%投资类 33%28%-1%3%-17%0%26%32%事务管理类 112%38%60%55%-15%-20%-14%-8%总额总额 28%17%24%30%-14%-5%-5%0%资料来源：中国信托业协会，中信证券研究部 浙金信托成立于 2011 年，股

38、东为浙江国贸、中金公司和传化集团。2017 年，浙金信托成功注入浙江东方，注册资本增至 17 亿元。2022 年，公司注册资本增至 28.8 亿元，浙江东方持股比例提升至 87.01%，中金公司和传化集团分别持股 10.33%和 2.66%。截至 2021 年末，浙金信托营业收入 5.34 亿元，同比下降 5.91%，过去五年公司收入相对稳定，2017-2021 CAGR 为 0.53%。同年公司净利润 1.89 亿元，同比上升 78%，2017-2021 CAGR 为 5.24%。公司营业收入相对稳定，但盈利能力有所上升。浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告202

39、2.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 信托资产腰斩，“去通道”成效明显，主动业务发展有限。信托资产腰斩，“去通道”成效明显，主动业务发展有限。2021 年公司信托资产581 亿元，较 2017 年的 1585 亿元下降 63.36%。其中被动管理型信托资产即事务管理类信托由 2017 年的 1256 亿元下降至 114 亿元，占比由原先的 79%下降至 20%，“去通道”成效明显，符合监管要求。主动管理型信托资产由 2017 年的 329 亿元增长至 2021 年的466 亿元，其中主要增长源自于股权投资类信托资产，其占比也由 7%增长至 44%，其余两类信托资产中融资类有所下

40、降，证券投资类占比较小。整体而言公司信托资产承压，业务发展整体面临较大压力。图 4：2017-2021 年浙金信托营业收入（百万元）图 5：2017-2021 年浙金信托净利润（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 5：2017-2021 年浙金信托信托资产（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 信托资产信托资产 1,585.11 1,080.53 889.99 779.60 580.83 主动主动 证券投资类 17.48 12.11 9.58 11.41 33.21 股权投资类 111.85 74.65 33.41 214.06

41、 256.34 融资类 199.44 274.53 275.48 225.06 176.48 合计合计 328.77 361.29 318.47 450.53 466.02 被动被动 事务管理类 1,256.34 361.29 571.52 329.06 114.81 结构：结构：主动主动 证券投资类 1.10%1.12%1.08%1.46%5.72%股权投资类 7.06%6.91%3.75%27.46%44.13%融资类 12.58%25.41%30.95%28.87%30.38%合计合计 20.74%33.44%35.78%57.79%80.23%被动被动 事务管理类 79.26%33.4

42、4%64.22%42.21%19.77%按来源分结构：按来源分结构：集合 27.38%41.23%41.66%37.71%46.39%单一 41.81%35.74%33.10%28.22%27.78%财产权 30.81%23.03%25.24%34.07%25.83%资料来源：公司公告，中信证券研究部 中韩人寿中韩人寿：盈利能力盈利能力仍然承压，仍然承压，增资助力增资助力可持续可持续发展发展 中韩人寿保险有限公司成立于 2012 年 11 月 30 日。截至 2021 年末，浙江东方和韩华生命分别持有公司 50%股权，注册资本为 15 亿元。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

43、50%00500600700800200202021营业收入同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500200202021净利润同比 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 营收营收稳健增长，盈利能力仍然承压。稳健增长，盈利能力仍然承压。2021 年中韩人寿营业收入 11.73 亿元，同比下降 6.57%，2017-2021 年 CAGR 为 24.1%，除 2021 年外均保持增长态势。虽然业绩

44、增长迅速，但公司盈利能力仍然承压。2021 年，中韩人寿净亏损 1.17 亿元，是过去五年中第四年录得亏损，公司自成立以来仅在 2020 年扭亏为盈。偿付能力方面，过去三年由于核心资本收缩、业务拓展导致最低资本持续增加，公司核心偿付能力充足率从 2019 年的263%二连降至 121%，公司存在一定经营压力。在保险行业整体承压的大背景下，中韩人寿作为中小人身险公司发展会面临一定阻力，利润承压可能持续。增资强化偿付能力，为长期稳健发展夯实基础。增资强化偿付能力，为长期稳健发展夯实基础。2021 年 7 月，中韩人寿获得大幅增资，注册资本增加至 30 亿元，大大强化了公司赔付能力。增资完成后浙江东

45、方持有中韩人寿 33.33%股权，为第一大股东；韩华生命保险株式会社持股 24.99%，为第二大股东；浙江长兴金融控股集团有限公司、温州市国有金融资本管理有限公司、温州电力投资有限公司、温州市交通发展集团有限公司及国泰君安证裕投资有限公司合计持股 41.68%。多元化新股东有望为公司提供资源，弥补原本股东单一的缺点，在政府合作、资金运用、科技创新等方面提供助力。图 6：2017-2021 年中韩人寿营业收入及同比（万元）图 7：2017-2021 年中韩人寿净利润及占比营业收入（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 6：2017-2021 中韩人寿偿

46、付能力额度情况（偿二代）。偿付能力核心指标（万元）偿付能力核心指标（万元）2017 2018 2019 2020 2021 实际资本实际资本 45,036 43,258 79,583 80,565 60,769 核心资本核心资本 45,036 43,258 79,583 80,565 60,769 最低资本最低资本 18,439 25,261 30,243 40,875 50,272 核心偿付能力溢额核心偿付能力溢额 26,597 17,997 49,340 39,690 10,497 综合偿付能力溢额综合偿付能力溢额 26,597 17,997 49,340 39,690 10,497 核心

47、偿付能力充足率核心偿付能力充足率 244%171%263%197%121%综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率 244%171%263%197%121%资料来源：公司公告，中信证券研究部 大地期货：大地期货：中小中小型型期货期货公司公司，业绩企稳增长，业绩企稳增长 市场波动剧烈市场波动剧烈，2021 年行业高速增长后，年行业高速增长后，2022 年市场有所回落。年市场有所回落。2021 年期货市场成交规模和客户权益均创历史新高。2021 年末，全国共有 150 家期货公司，全年累计交易额 579.39 万亿元，同比增长 32.97%，累计交易量 72.62 亿手，同比增长 20.68%，累计实

48、现营业收入 494.64 亿元，同比增长 40.34%，实现净利润 137.05 亿元，同比增长-10%0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000000021营业收入合计同比-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%-16000-14000-12000-10000-8000-6000-00202021净利润占比营业收入 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的

49、免责条款和声明 14 59.30%。营收来源以营收来源以经纪业务为主，经纪业务为主，创新业务发展迅速创新业务发展迅速。期货公司的收入主要由手续费收入（包括经纪业务、资产管理业务、投资咨询业务）、资金存款利息、自有资金投资收益构成。大多数期货公司的主营业务是经纪业务，手续费收入占营业收入比重较大，受行情影响较大。期货传统经纪业务仍占主导地位，2021 年全市场经纪业务收入同比增长 64%。与此同时，投资咨询业务、资管业务和风险管理业务等创新业务收入也在增长，分别较上年同期增长 40%、35%和 26%。大地期货成立于 1995 年，历经多次股权变更后于 2017 年成为浙江东方全资子公司。202

50、0 年和 2021 年分别增资至 5.4 亿和 9.98 亿元。公司是上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海国际能源交易中心会员，中国金融期货交易所交易结算会员。目前公司在北京、上海、山东、江苏等地和浙江省内设有 16 家分支机构。旗下包括控股子公司浙江济海贸易发展有限公司和境外全资子公司大地（香港）金融服务有限公司，前者是行业内首批成立的风险管理子公司，从事仓单服务、基差贸易、合作套保、场外衍生品业务及做市业务等试点业务；后者拥有香港 2 类受规管活动（期货交易）及第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）牌照。近年来近年来增资成效显著，增资成效显著，公司公司业绩业绩企稳增长。

51、企稳增长。2021 年公司资产规模超 80 亿元，2017-2021 CAGR 为 25.15%。2021 年公司营业收入 111.51 亿元，同比增长 22.93%；净利润3291 万，同比增长 24.04%。公司通过拳头产品切入，深度参与产业链，产业客户同比增长 7.06%，推进包括苹果、生猪、玉米等多个农产品及指数在内的“保险+期货”项目23 个，项目总保障金额逾 5.3 亿，惠及农户超 36000 户。过去两年期货行业整体火热，带动公司盈利能力增长，随着今年行业整体承压，公司整体盈利能力或有所波动。图 8：2017-2021 年大地期货净利润（百万元）图 9：2017-2021 年大地

52、期货资产规模（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 国金租赁：国金租赁：聚焦医疗健康，业绩聚焦医疗健康，业绩相对平稳相对平稳 国金租赁成立于 2012 年，聚焦于医疗健康领域，并积极与集团内部公司联动，推动业务协同。公司积极探索医疗健康租赁服务新模式，并拓展布局至双碳等领域，构建以医疗健康产业先行，公用事业、经营性物业、教育文化、旅游板块业务协同推进的发展-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05540200202021净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%

53、40%45%50%00400050006000700080009000200202021资产规模同比 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 体系。近年来规模增长有限，近年来规模增长有限，整体业绩整体业绩相对平稳。相对平稳。业绩方面，2021 年公司融资租赁款规模达 46.40 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 9.10%；营业收入 3.7 亿元，同比增长 1.84%；净利润 1.07 亿元，同比增长 30.43%；净资产收益率达 11.81%，上升 1.7

54、pcts。2021 年授信合作银行增加至 16 家，进一步降低融资成本，融资结构和期限不断调整优化。整体而言公司近两年业绩增速放缓，2019-2021 年净利润和融资租赁款 CAGR 分别为 11.91%和 8.63%，整体业绩相对平稳。图 10：2017-2021 年国金租赁净利润（百万元）图 11：2017-2021 年国金租赁融资租赁款（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 东方产融东方产融+般若财富：般若财富：公司旗下资管公司旗下资管与财富管理与财富管理平台平台 东方产融成立于 2005 年，作为浙江东方旗下主要资管平台，核心产品是行业垂直型私

55、募股权直投基金，并衍生出多周期多市场多领域的 FOF 母基金作为协同产品线，此外公司还积极探索基础设施产业基金、房地产基金、夹层类基金及不良资产处置基金等其他类型产品。截至 2021 年末，浙江东方基金业务板块累计管理规模 218.97 亿元，在管规模 159.39 亿元。股权直投方面，2021 年公司推动 5 家被投企业过会或发行。般若财富成立于 2002 年，是国内最早注册成立的财富管理公司，2014 年获得私募股权投资管理人资格牌照，主要业务包括资产管理、私募股权投资基金管理、投资咨询、投资管理等。截至 2021 年底，公司累计资管规模超 290 亿元，名列私募基金管理前列。近年来公司积

56、极争取资产配置类牌照，力争多元化资产配置，开拓不良资产新业务模式，2021 年全年实现营业收入 8149 万元，同比增长 28.75%；净利润 1502 万元，同比增长17.12%。旗下济海投资大力发展创新业务，全年新增基金项目 14 个，新增主动管理资产规模 32.35 亿元，增幅为 15.74%。风险因素风险因素 市场行情大幅波动造成市场行情大幅波动造成业绩不利影响；业绩不利影响；无论是信托、保险、期货，浙江东方均有大量金融资产公允价值或未来现金流可能-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800021净利润同比0%20

57、%40%60%80%100%120%140%160%180%05000250030003500400045005000200202021融资租赁款同比 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 受到市场价格变动而波动，包括利率风险和其他价格风险。据公司公告，2021 年归属于上市公司股东的净利润等财务数据较上年同期下降，主要系受资本市场波动影响，公司持有的以公允价值计量且变动计入当期损益的存量股票类金融资产收益较上年同期下降所致。浙江东方下属公司所持有的证券、信托产品、

58、保险产品收益情况与资本市场波动密切相关。信信用用风险大幅上升风险大幅上升；受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重影响，整体经济严重承压。叠加部分行业金融生态环境改变，交易对手的经营水平和偿债能力可能发生变化，可能导致公司下属信托业务、融资租赁业务面临的信用风险暴露存在增加可能。行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险。行业竞争趋于激烈，政策持续收紧风险。公司下属子公司所处金融子业态均发展迅速，行业内和各子行业交叉领域竞争加剧。各类进入机构不仅面临自身行业内在资本实力、资产规模、市场影响力、金融技术等方面的激烈竞争，还面临包括互联网平台等赋能金融科技公司在客户基础和用户体验等方面的挑战。该等竞争可能会使浙

59、江东方未来业务面临挑战，若正将在竞争中不能维持自身特色并保持优势，可能影响其经营业绩。另一方面，作为受高度监管的行业，监管政策取向很大程度决定金融机构的发展走势。在防风险的主基调下，各金融行业都面临一定政策收紧，特别是处于转型期的信托行业。公司公司主业聚焦不足，主业聚焦不足，战略战略转型不达预期。转型不达预期。公司先后开展过贸易、地产等多种业务。目前公司计划打造以“大资管”为核心的上市金控平台，虽然公司已经不再经营地产业务，但 2021 年贸易等业务占比营收仍达11%，此类非金融业务可能导致公司聚焦主业不足，进而影响公司战略转型进程。盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：2022/2023/2

60、024 年期货业务收入同比增速分别为 25%/10%/8%，其他金融及投资业务增速为 10%/5%/5%；2022/2023/2024 年贸易业务增速为-30%/0%/0%，其他业务收入为过去三年平均；2022/2023/2024 年期货业务成本和手续费及佣金支出增速为 18%/8%/8%，其他营业成本增速为 13%/8%/8%；预计 2022/2023/2024 年公司营业总收入分别为 203/219/234 亿元，同比增长15%/8%/7%；归母净利润分别为 5.5/6.2/6.8 亿元，同比增长-16%/14%/9%；归母净资产 分 别 为 163/169/176 亿 元，对 应 摊 薄

61、 ROE 分 别 为 3.4%/3.7%/3.9%。公 司 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 2022/2023/2024 年归母净利润预测对应 EPS 预测分别为 0.16/0.18/0.20 元，BVPS 预测分别为 4.76/4.94/5.14 元。图 12：浙江东方历史 PE-Band 资料来源：Wind，中信证券研究部 277/8/92017/10/92017/12/92018/2/92018/4/92018/6/92018/8/92018/10/92018/12/9201

62、9/2/92019/4/92019/6/92019/8/92019/10/92019/12/92020/2/92020/4/92020/6/92020/8/92020/10/92020/12/92021/2/92021/4/92021/6/92021/8/92021/10/92021/12/92022/2/92022/4/92022/6/9收盘价BPS1.725X1.474X1.224X0.973X0.722X 浙江东方（浙江东方（600120.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 202

63、2E 2023E 2024E 营业总收入 15,859 17,670 20,307 21,941 23,426 营业总成本 15,401 17,233 19,752 21,139 22,733 投资收益 1,791 439 461 461 461 营业利润 1,213 866 733 834 904 营业利润率 7.65%4.90%3.61%3.80%3.86%营业外收入 6 4 4 4 4 营业外支出 3 2 1 1 1 利润总额 1,217 868 737 837 908 所得税 232 146 133 150 160 所得税率 19.1%16.8%18.1%18.0%17.6%少数股东损

64、益 82 66 55 63 68 归属于母公司股东的净利润 903 656 549 624 679 净利率 5.7%3.7%2.7%2.8%2.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,853 5,483 7,128 6,045 6,347 交易性金融资产 2,448 3,729 2,949 3,042 3,240 一年内到期的非流动资产 214 217 239 262 289 其他流动资产 5,531 4,976 6,444 6,865 6,971 流动资产 12,046 14,404 16,759 16,214 16,8

65、47 长期应收款 4,144 4,441 4,118 4,234 4,264 长期股权投资 2,341 2,710 4,164 4,372 4,591 其他长期资产 8,248 7,740 8,223 8,211 8,251 非流动资产 14,733 14,891 16,505 16,817 17,106 资产总计 26,779 29,295 33,264 33,031 33,953 短期借款 1,598 1,796 2,156 2,263 2,376 其他流动负债 7,286 8,055 10,027 8,996 9,149 流动负债 8,885 9,851 12,182 11,259 11

66、,526 长期借款 252 550 660 693 728 应付债券 1,545 3,579 2,031 2,031 2,031 其他长期负债 1,650 1,325 1,444 1,476 1,416 非流动性负债 3,447 5,454 4,136 4,200 4,175 负债合计 12,332 15,306 16,318 15,460 15,701 归属于母公司所有者权益合计 13,634 13,296 16,253 16,879 17,559 少数股东权益 814 693 693 693 693 股东权益合计 14,448 13,990 16,946 17,572 18,252 负债股

67、东权益总计 26,779 29,295 33,264 33,031 33,953 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group

68、 of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证

69、其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信

70、证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报

71、告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数

72、或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，

73、（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 C

74、LSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-2

75、2-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对

76、不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国

77、1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发

78、。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（

79、P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe

80、BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Or

81、dinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。