1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 家电集团逐鹿“分布式光伏”家电集团逐鹿“分布式光伏”电器智造新动能 I2022.9.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S02 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 政策顶层设计下，分布式光伏迎高景气。政策顶层设计下，分布式光伏迎高景气。据国家能源局，据国家能源局，2016-2021 年分布式年分布式装机量从装机量从 4.2GW 增至增至 29.3GW，CAGR 达达 4

2、7.5%。未来。未来“组件价格回落预期”，“组件价格回落预期”，“整县推进下央国企入场和民企代开发”，“能耗双控与电价市场化改革”以“整县推进下央国企入场和民企代开发”，“能耗双控与电价市场化改革”以及商业模式的创新赋予具有及商业模式的创新赋予具有 ToC 属性的分布式业务较大增长潜力。“分布式光属性的分布式业务较大增长潜力。“分布式光伏”有望成为家电龙头企业“能力圈优势溢出效应”的“新增长曲线”。伏”有望成为家电龙头企业“能力圈优势溢出效应”的“新增长曲线”。“分布式光伏”之于家电集团或是“天作之合”“分布式光伏”之于家电集团或是“天作之合”。分布式光伏产业链的“安装商环节”，更加侧重于考验

3、参与方的“渠道和融资能力”“系统设计集成能力”以及后期的“运维能力”；这与家电龙头企业（集团）的能力圈十分契合这与家电龙头企业（集团）的能力圈十分契合。建议关注：1）前瞻布局，基于渠道、品牌、产业协同等固有优势，短期快速斩获不菲战果的：TCL 电子电子；2）依托集团内部工业园资源，2B 项目储备充足，有望快速放量并积累工商业分布式光伏经验的：合康新能合康新能、深康佳、深康佳 A。能力圈优势一：家电企业的渠道和品牌背书。能力圈优势一：家电企业的渠道和品牌背书。相较于集中式光伏，分布式的主要用户集中在低线城市与乡村。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。传统

4、家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道；可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在 C 端的用户群体中沉淀时间更长，品牌力更强。TCL 电子等公司出色的网点触达和用户运营能力已然显现，实现了分布式光伏业务的快速增长。能力圈能力圈优势二优势二：供应链金融与产业链多元布局：供应链金融与产业链多元布局。家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。例如：TCL 电子一方面能够享受到 TCL 中环带来的产业链垂直一体化协同及电站运营经验共享，同时联合TCL 金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金

5、融服务；创维光伏携手华夏金融租赁平台，为用户带来“0 元投入，15 年质保，25 年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，显著增加了自身在分布式光伏领域的竞争力。能力圈能力圈优势三优势三：产品协同销售：产品协同销售。家电是家庭耗能的主要应用场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。“光伏+家电”的模式可充分发挥产品协同效应。如创维将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，首年可享受 0 元购其旗下智能家电的服务。能力圈能力圈优势四：承接自有工业园区建设订单。优势四：承接自有工业园区建设订单。对于家电集团而言，其

6、自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大。前期以集团内部工业园项目为基础，能够帮助企业快速积累 2B 项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。举例来看，合康新能目前承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务，年订单约 2-3亿；康佳集团与禾迈股份成立合资公司布局光伏业务，前期将协调安排其园区资源，推动光伏项目的落地；TCL 电子 2B 业务亦是如此，充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超 50 个（350MW）。风险因素：风险因素：1、分布

7、式光伏行业景气度不及预期；2、上游组件价格上涨超预期；3、家电企业的分布式光伏业务拓展不及预期；4、行业内部竞争加剧。电器智造电器智造行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升.4 政策+经济性助推分布式光伏装机高增，未来五年 CAGR 有望接近 25%.4 安装集成商效率高，民企国企合作渐成主流.9 传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上.13 优势一：渠道优势

8、和品牌背书.13 优势二：多元布局赋能，产业链优势协同.15 优势三：光伏+家电优势互补，协同销售.16 优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验.16 风险因素风险因素.18 投资策略投资策略.18 fYuYeXbWtVlYsW8ZbR8Q8OnPnNsQsQkPpPxOfQoMnPaQmNoRuOsOoNxNqNpM 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：光伏产业链梳理.4 图 2：中国光伏各环节产能全球占比.4 图 3：全球组件企业出货排名.4 图 4：我国光伏新增装机情况（GW）.5 图 5：

9、分布式光伏补贴标准（元/kWh）.5 图 6：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）.6 图 7：各类型发电出力特征.6 图 8：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）.6 图 9：我国工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）.6 图 10：2021 年集中式电站投资成本拆分.7 图 11：2021 年工商业分布式光伏投资成本拆分.7 图 12：分布式电站较集中式电站 IRR 较高.7 图 13：工商业/户用分布式 IRR 敏感性分析.8 图 14：光伏产业链上中游固定投资较大且投产周期长.10 图 15：分布式光伏业务模式（以融资租赁模式为例作图）及主要玩家.10 图 16：合康新能通过 e

10、pc 模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地.11 图 17：2020-2030 年我国电站运维成本（元/W/年）.11 图 18：国内头部安装商规模及相关业务毛利率.12 图 19：截至 2021 年底各企业签约县域数量（个）.13 图 20：整县推进试点县地区分布（个）.13 图 21：家电企业布局分布式光伏优势.13 图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏.14 图 23：创维光伏业务规模 2022H1 实现放量.14 图 24：创维集团各业务净利率.15 图 25：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏.16 图 26：创维光伏+智慧家居解决方案.16 图 27：库卡“绿电工厂

11、”屋顶光伏一期并网.17 图 28：美的集团绿色战略愿景目标.17 表格目录表格目录 表 1：分布式光伏重要政策梳理.5 表 2：户用分布式装机预测.8 表 3：十四五期间工商业分布式装机有望达 73GW.9 表 4：正泰电器打包出售分布式光伏电站.11 表 5：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地.17 表 6：重点公司盈利预测、估值.18 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升分布式光伏高景气，安装集成环节关注度提升 光伏产业链可分为上游为硅料、硅片；中游为电池片、组件和配件，配件包

12、括光伏玻璃、光伏背板、EVA 等；下游为应用系统环节，根据安装位置和规模可分为集中式地面电站和分布式，集中式电站一般安装在戈壁和沙漠等偏远荒芜地区；分布式可分为户用分布式和工商业分布式，近年来增长迅速。图 1：光伏产业链梳理 资料来源：CIPA，中信证券研究部 政策政策+经济性助推分布式光伏装机高增经济性助推分布式光伏装机高增，未来五年，未来五年 CAGR 有望接近有望接近 25%图 2：中国光伏各环节产能全球占比 图 3：全球组件企业出货排名 资料来源：CIPA，中信证券研究部 资料来源：PV InfoLink，中信证券研究部 我国光伏产业全球竞争力强我国光伏产业全球竞争力强，分布式光伏具备

13、良好的供应链基础，分布式光伏具备良好的供应链基础。我国光伏产业在全76%96%83%76%81%98%85%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%多晶硅硅片电池片组件20202021 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 球竞争中优势显著，各环节产能全球占比持续提升，在多晶硅、硅片、电池片和组件环节中，2021年 我 国 产 量 占 比 为80.5%/98.1%/85.1%/77.2%，分 别 同 比 增 长4.5/1.9/2.6/1.1pcts。PV InfoLink 组件环节出货前五排名中，隆基

14、绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源长期位居前四。上游的供应链优势为我国分布式光伏的发展提供了良好基础。政策助推分布式光伏装机高增。政策助推分布式光伏装机高增。随着整县推进和 2025 年新建公共建筑与厂房屋顶光伏覆盖率目标的提出，大批央国企入场，民企负责代开发加速轻资产转型，央企资金优势与民企开发经验和渠道实现互补，分布式光伏市场迎来快速放量增长。根据国家能源局数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从 4.2GW 增至 29.3GW，CAGR 达 47.5%，分布式新增装机占比持续扩大，2022 年上半年较 2019 年提升 25pcts 至 66%。其中户用分布式光伏市场需求持续增长，

15、装机量从 2019 年的 4.2GW 增至 2021 年的 21.6GW，占分布式光伏比例从 34%提升至 74%。前期，为促进光伏发电项目的经济性提升，国家对光伏发电项目给予电价补贴，行业迎来补贴红利期。随着技术进步和生产规模化，光伏设备发电成本下降，国家开始实施补贴退坡，倒逼行业良性发展。2021 年工商业分布式已实现平价上网，户用仍给予 0.03 元/kWh 补贴，2022 年起新建户用分布式项目不再给予补贴，光伏全面平价上网时代到来。表 1：分布式光伏重要政策梳理 日期日期 发文单位发文单位 文件名称文件名称 政策内容政策内容 2021.9 国家能源局 关于公布整县（市、区）屋顶分布式

16、光伏开发试点名单的通知 共 31 个省市区的 676 个县进行了报送，并全部列入“整县推进”开发试点名单 2022.4 国家发改委 关于 2022 年新建风电、光伏发电项目延续平价上网政策的函 2022 年对新核准陆上风电项目、新备案集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目延续平价上网政策，上网电价按当地燃煤发电基准价执行，未提及户用 2022.7 国家住建部 城乡建设领域碳达峰实施方案 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%资料来源：国家能源局，国家发改委，住建部，中信证券研究部 图 4：我国光伏新增装机情况（GW）图 5：分布式光伏补贴标准（元/kWh）资料来源：国

17、家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 电力紧缺电力紧缺+电价市场化改革，刺激工商业分布式需求。电价市场化改革，刺激工商业分布式需求。近年来企业对生产用电稳定性的重视程度明显提升，企业通过自建分布式光伏和微电网系统，可有效保障企业生产所需0%10%20%30%40%50%60%70%00集中式工商业分布式户用分布式分布式占比0.120.0500.420.37 0.320.180.080.03 0 00.10.20.30.40.5工商业分布式补贴户用分布式补贴 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和

18、声明 6 的电力供应。2021 年 10 月，国家将燃煤发电市场交易价格浮动范围由 10%15%扩大为上下浮动不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受 20%限制，代理电价也较之前目录电价有所上涨，刺激企业建设分布式光伏自发自用意愿。此外，光伏日间高功率发电时间与尖峰电价时段重合度较高，可以缓解企业高峰用电压力。图 6：各地代理电价较此前目录电价有所上涨（元）图 7：各类型发电出力特征 资料来源：国际能源网，国家能源局，中信证券研究部 资料来源：智能电力网，中信证券研究部 分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。分布式相较集中式电站在投资成本上具备优势。根据 CIPA 数据，我国地面光伏系

19、统初始投资成本为 4.15 元/W，工商业分布式光伏初始投资成本为 3.74 元/，分布式成本优势突出。户用分布式因就近消纳规模较小，通常接入 35kV 及以下电压等级，而集中式电站接入电压等级较高，通常为 110kV 及以上，电气设备造价较高。此外，分布式项目较集中式电站无需租赁土地，仅部分项目需支付屋顶租金，且集中式项目通常还需建设配套综合楼，导致集中式电站综合投资成本更高。我们通过拆分分布式和集中式光伏成本结构可发现，分布式投资结构中组件占比更高，预计未来随着硅料价格回归正常水平，组件价格进一步下降，分布式投资成本有望获得更大优势。图 8：我国地面光伏系统初始全投资（元/W）图 9：我国

20、工商业分布式光伏系统初始全投资（元/W）资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 资料来源：CIPA（含预测），中信证券研究部；注：各分部成本为总成本*各分部占比得到 0.00.10.20.30.40.50.6北京天津广东安徽江苏甘肃河北河南黑龙江湖北湖南吉林江西辽宁21年目录电价22年1-8月平均代理电价0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0h2h4h6h8h 10h 12h 14h 16h 18h 20h 22h 24h光伏机组风电机组火电机组3.994.153.930.00.51.01.52.02.53.03.54

21、.04.5202020212022E管理费用电网接入成本一次性土地成本电缆价格一二次设备建安费用固定式支架集中式逆变器组件价格3.383.743.530.00.51.01.52.02.53.03.54.0202020212022E管理费用一二次设备屋顶租赁、加固接入电缆建安费用支架逆变器组件 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 10：2021 年集中式电站投资成本拆分 图 11：2021 年工商业分布式光伏投资成本拆分 资料来源：CIPA，中信证券研究部 资料来源：CIPA，中信证券研究部 分布式光伏分布式光伏 IRR 可观，

22、经济效益促进装机需求高企。可观，经济效益促进装机需求高企。我们基于以下假设测算户用分布式：1.光伏系统假设：首年光衰 2%，第二年开始光衰 0.5%，平均利用小时数 1200h，上网电价 0.395 元/kWh（以山东省燃煤发电基准价为例）；2.财务假设：贷款利率 4.3%，贷款比例 70%，贷款年限 15 年。可得户用分布式、工商业分布式和集中地面电站 IRR 分别为 10.7%/8.6%/6.9%，若考虑户用分布式补贴及工商业分布式自发自用模式，分布式较集中式优势将进一步拉大。图 12：分布式电站较集中式电站 IRR 较高 资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研

23、究部测算；注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发自用存在，IRR 会更高 47%2%7%13%12%5%4%5%5%组件逆变器支架建安费用一二次设备电缆土地接入管理费用51%4%5%12%6%4%8%8%2%组件逆变器支架建安费用电缆接入屋顶租赁、加固一二次设备管理费用 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 13：工商业/户用分布式 IRR 敏感性分析 资料来源：国家能源局，国家发改委，索比光伏网，CIPA，中信证券研究部测算 注：以山东上网电价测算，工商业分布式假设全额上网，实际运行中由于有自发

24、自用存在，IRR 会更高 2025 年分布式光伏新增装机有望达到年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应对应 2021-2025 年年 CAGR 近近 25%。我们将分布式光伏装机拆分成户用与工商业进行测算，最后进行加总可得，2025 年分布式光伏新增装机有望达到 70GW，对应 2021-2025 年 CAGR 近 25%。关键假设如下：户用分布式：户用分布式：1.我国农村人口 2020 年与 2021 年同比分别为-3%/-2.2%，假设农村户均人口不变，户数与农村人口增速相同，2022-2025 年同比均为-2.5%；2.2020 年与2021 年户均装机分别为每户 21.3/24.

25、2KW，假设 2022-2025 年户均装机逐年提升 1KW；3.2020 年与 2021 年渗透率通过倒推可得 1.34%/2.14%，假设 2022-2025 年渗透率分别提升 0.8/0.9/1/1.1pct。综上可得户用分布式光伏装机量（GW）对应 2021-2025 年 CAGR达 24%。表 2：户用分布式装机预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 乡村人口（万人）49835 48589 47374 46190 45035 乡村人口 yoy（%）-2%-3%-3%-3%-3%乡村户数（亿户）1.83 1.78 1.74 1.70 1.65 新增装机套数（万套

26、）89 143 156 170 182 新增户均装机（KW/户）24.2 25.0 26.0 27.0 28.0 渗透率（%）1.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累计装机套数（万套）245 388 544 714 895 新增装机（GW）21.6 35.7 40.7 45.8 50.9 资料来源：国家统计局，CIPA，中信证券研究部预测 工商业分布式：工商业分布式：1.根据住建部城乡建设统计年鉴，我国 2020 年工商业及公共建筑用 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 地面积为 344 亿平方米，假设 2021-20

27、25 年复合增长率与 2017-2020 年相同，为 0.67%；2.工商业建筑密度 45%；3.新增实际可安装光伏面积占屋顶面积 50%，存量实际可安装光伏面积占屋顶面积 40%；3.根据住建部城乡建设领域碳达峰实施方案，2025 年新建工商业建筑屋顶覆盖率力争达到 50%，据此我们假设 2021-2025 年每年增加 10%；4.通过倒推可得存量建筑光伏装机面积渗透率达 6.0%，假设 2025 年上升至 10%，每年渗透率增长 1%。综上可预测出工商业分布式光伏装机量（GW）对应 2021-2025 年 CAGR 达26%。表 3：十四五期间工商业分布式装机有望达 73GW 2021 2

28、022E 2023E 2024E 2025E 工商业用地（亿平方米）347 349 351 354 356 工商业屋顶面积（亿平方米）156 157 158 159 160 增量 新增建筑屋顶面积（万平方米）10336 10405 10475 10545 10615 新增建筑可装光伏面积（万平方米）5168 5203 5237 5272 5307 屋顶光伏覆盖率（%）10%20%30%40%50%新增建筑新增光伏面积（万平方米）517 1041 1571 2109 2654 存量 存量可安装光伏面积（万平方米）624145 628307 632497 636714 640960 渗透率（%）6

29、.0%7.0%8.0%9.0%10.0%存量建筑新增光伏面积（万平方米）3883 6073 6325 6367 6410 总光伏新增面积（万平方米）4400 7114 7896 8476 9063 装机功率（W/平方米）175 185 195 205 215 新增工商业光伏装机（GW）7.7 13.2 15.4 17.4 19.5 累计工商业光伏装机（GW）65.9 79.1 94.5 111.8 131.3 资料来源：住建部，CIPA，国家能源局，白皮书：“隆基 182 组件”与“超大电流组件”的发电性能实证对比研究（隆基绿能），中信证券研究部预测 安装集成商效率高，民企国企合作渐成主流安装

30、集成商效率高，民企国企合作渐成主流 下游安装集成环节偏轻资产（非持有电站），前期投入相对较少下游安装集成环节偏轻资产（非持有电站），前期投入相对较少。各环节产线固定投资来看，光伏产业链上游中游重资产属性较强，且投产周期普遍较长，硅料环节投产周期12-18 个月，产能爬坡期 6 个月。逆变器较硅片电池片组件等环节初始投入较小，投入产出比较高。安装商主要通过系统集成、EPC 开发、后期运维获取收入，若不持有电站运营，初始固定资产投入低，成本主要由设备采购和人工成本构成，融资租赁模式下更能够与金融机构合作，解决资金周转问题，较分布式光伏产业链上、下游其他环节具有更好的资产结构。电器智造电器智造行业行

31、业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 14：光伏产业链上中游固定投资较大且投产周期长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分布式光伏可分为自持和电站运营商持有两类模式。分布式光伏可分为自持和电站运营商持有两类模式。1.自持模式中，电站全生命周期收益归属于农户或厂房业主，资金模式可分为全款安装、贷款安装和融资租赁（产权属金融服务公司）。现户用自持均为全额上网，工商业自持可实现自发自用余电上网；2.电站运营商持有模式中，电站所产生的收益归属于运营商，农户获得屋顶租金（30-60 元/片组件），厂房业务获得电价优惠。目前分布式光伏市场安装商环节主要参与者

32、包括正泰电器、天合光能、创维光伏、TCL 电子、中来股份、晶科科技等。图 15：分布式光伏业务模式（以融资租赁模式为例作图）及主要玩家 资料来源：索比光伏网，TCL 电子公司公告，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 安装商的盈利模式可分为两部分：安装商的盈利模式可分为两部分：1.前期开发建设收入：前期开发建设收入：目前分布式光伏安装商主要采用 EPC 模式，具体又可分为建成转让（BT）模式和融资租赁模式。其中 BT 模式下，光伏 EPC 企业主要负责电站的开发建设与后期运维，电站建设完成后转让至收购方（央国企为主），此模式对 EPC 企业资金周转能力要求较高，净利润包含资金占用的时间

33、成本，因此整体盈利能力较高，代表企 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 业为正泰电器，2021 年其出售的户用分布式电站单价水平在 3.74-4.01 元/W；融资租赁模式下，光伏 EPC 企业与金融机构合作，金融机构兜底资金，并在建成电站后成为电站持有方，融资租赁模式对企业资产占用较低，代表企业为创维光伏，TCL 电子等。表 4：正泰电器打包出售分布式光伏电站 受让企业受让企业 转让价格（亿元）转让价格（亿元）装机容量（装机容量（MW）单价（元单价（元/W）2021 年 9 月 电投安能 18.3 488.61 3.74 20

34、21 年 11 月 重庆渝泰 19.7 493.13 3.99 2021 年 12 月 电投泰集 12.5 311.41 4.01 资料来源：正泰电器公司公告，中信证券研究部 图 16：合康新能通过 epc 模式承担美的集团工业园区分布式光伏落地 资料来源：合康新能官方微信公众号，中信证券研究部 2.运营维护收入：运营维护收入：安装商可采取各种有效运行维护措施,以保障光伏电站的安全运行，从而保证投资者的收益回报，是电站交易、再融资的基础。根据 CIPA 数据，2021 年分布式光伏系统运维成本（不纳入固定资产更换部分）为 0.051 元/W/年，集中式地面电站为0.045 元/W 年，较 20

35、20 年均有小幅下降。预计未来几年地面光伏电站以及分布式系统的运维成本将保持在这个水平并略有下降。图 17：2020-2030 年我国电站运维成本（元/W/年）资料来源：CIPA，中信证券研究部预测 0.0460.0450.0540.0510.000.010.020.030.040.050.06202020212022E2023E2025E2027E2030E集中式光伏电站分布式光伏电站 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 我国户用分布式市场相对分散，格局有望改善我国户用分布式市场相对分散，格局有望改善。根据各公司公告披露我们测

36、算，我国分布式光伏前四家（正泰电器、天合光能、创维光伏、中来股份）市场份额总占比在 1/3左右，较为分散。其中，正泰电器截至 2021 年底，累计开发户用光伏近 8GW，占据行业头部位置；创维凭借多年来积累的智能制造、供应链整合、深度分销网络等优势，后来追上，2022H1 实现新能源业务收入 42 亿元，同比+407%。从盈利能力来看，2021 年分布式光伏电站安装 EPC 项目毛利率在 10%-15%左右，根据产业调研反馈，安装集成经营净利率能够达到 3%-8%，盈利能力较为可观；运营维护方面，毛利率能够超过 50%，盈利能力较为突出，随着装机规模的提升，后期能够为企业贡献不俗的收益。图 1

37、8：国内头部安装商规模及相关业务毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 整县开发，民企与国央企合作成主流整县开发，民企与国央企合作成主流，有望促进格局优化，有望促进格局优化。随着分布式光伏从单户到整县开发的转变，规模迅速扩大，边际成本大大降低。以国家电投、大唐、国家能源集团、华电为首的央国企开始入局分布式光伏，规范市场准入门槛保障农户利益。截至 2021 年底，签约县域数量前 10 的企业中有 7 家为国央企。但该些国央企缺乏分布式开发经验，待开发意愿强，预计与民企合作将渐成主流，具备全生命开发周期的头部安装商市占率有望迎来提升，竞争格局将进一步优化。其中，2021 年正泰电器累计与地方

38、政府签署 14 份合作框架协议，在山东、河 北、河南等户用核心省份签约装机量达 3.6GW；中来民生 2021年与国电投合作成立上海源烨，签署 EPC 总承包协议，合计 7.2GW 约 252 亿元，首年合同定价为 3.5 元/W。电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 19：截至 2021 年底各企业签约县域数量（个）图 20：整县推进试点县地区分布（个）资料来源：北极星太阳能光伏网，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上传统家电优势外延，分布式光伏扶摇直上 家电企业优势外拓

39、，切入分布式光伏安装。家电企业优势外拓，切入分布式光伏安装。随着家电行业需求逐渐饱和，为寻求新的业绩增长点，家电企业近年来纷纷进军分布式光伏行业。从环节来看，因光伏产业链上中游产线固定投资大，投产周期长，且光伏行业发展瞬息万变，故系统集成安装商轻资产运转模式更加匹配家电企业切入点。开发安装商核心竞争要素为渠道资源获取能力、融资能力、安装能力和运营维护能力，这些恰好是家电企业在多年主业经营过程中积累的核心优势。图 21：家电企业布局分布式光伏优势 资料来源：TCL 电子公司公告，创维集团公司公告，中信证券研究部 优势一：渠道优势和品牌背书优势一：渠道优势和品牌背书 兼具广度与深度的渠道网点以及品

40、牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起兼具广度与深度的渠道网点以及品牌力的背书是家电企业在分布式光伏领域快速起量的重要基础。量的重要基础。相较于集中式光伏，分布式光伏直接面向低线城市与乡村等下沉市场。同时户用分布式光伏涉及推广、安装、并网以及后期的运维，因而需要大量的网点布局。而252008094637323230007080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 传统家电企业历经多年发展，拥有庞大分销渠道。

41、借助已有家电渠道，可实现经销/代理商、市场渠道、物流仓储、售后服务的共享和复用，拥有独特优势。且家电企业相较于传统光伏企业，在 C 端的用户群体中沉淀时间更长，更为用户所熟知，也为家电企业跨界光伏提供信任背书。TCL 电子：电子：分布式光伏业务于第二季度开始正式运营，2022 年上半年光伏业务已实现收入 1.72 亿港元。公司拥有全球知名的品牌优势，2022 年入选 BrandZ 最具价值中国品牌百强；下沉渠道网络广泛，全国超 47000 家门店。凭借完善的售后体系和响应及时的配套团队，公司在 toC 与 toB 应用场景齐发力，2022Q2 单季度签约农户超 1600 户。从调研反馈来看，公

42、司月度装机订单量及收入呈指数型爆发式增长，向上势头强劲。创维光伏：创维光伏：已在全国搭建起 500 家一级代理商，形成全方位渠道网络，形成 3 级物流网络，可解决乡镇最后一公里配送，实现精准流转配送，现已累计建成并网运营户用光伏电站超 10 万座，2022H1 新增并网发电家庭超 5 万户。公司对代理商有严格的质量把控：需配备小型中转仓储，拥有可触及村镇的渠道，储备订单大于 20 户，可实现快速并网。公司光伏业务快速放量，2022H1 相关业务实现收入 42 亿元，同比增长+407%，对应业务净利率达到 7%，较为可观。图 22：家电企业通过渠道与品牌快速切入分布式光伏 资料来源：TCL 电子

43、官网，创维光伏官方微信公众号，中信证券研究部 图 23：创维光伏业务规模 2022H1 实现放量 资料来源：创维光伏官网、微信公众号，中信证券研究部 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 24：创维集团各业务净利率 资料来源：创维集团公告，中信证券研究部 优势二：多元布局赋能优势二：多元布局赋能，产业链优势协同，产业链优势协同 传统家电龙头多为集团性质企业传统家电龙头多为集团性质企业或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能或背靠集团，能够享受到金融服务在内的诸多赋能。家电企业在分布式光伏产业链环节中通常充当设备集成安装商的

44、角色，通过集团在光伏上游产业链延伸，家电企业能够建立起供应链优势，实现垂直一体化。另外集团内部多拥有自己的金融公司，能够帮助家电企业在分布式光伏推进过程中为业主提供低息贷款和一系列灵活差异化的金融服务，实现一站式解决方案。TCL 电子：电子：与 TCL 中环同属 TCL 系，凭借中环光伏制造在全球的领先地位，TCL 电子能够享受到产业链上下游一体化的布局优势。随着薄片化 N 型硅片市场需求提升和大尺寸趋势，中环硅片市场份额有望进一步扩大，且中环今年斥资 206 亿元进军硅料，配合TCL 电子在 EPC 和运维方面的布局，能够拉通光伏垂直一体化链条。此外，TCL 中环具备丰富的电站运营经验，能够

45、进一步提升 TCL 电子相关领域竞争力。同时分布式光伏项目投资具有一定资金门槛，TCL 电子联合 TCL 金融能够为业主提供贷款担保、低息贷款和一系列灵活差异化金融服务。创维光伏：创维光伏：携手华夏金融租赁平台，在保证电站性能高效、高质的同时，解决了户用光伏电站的前期投入高、回报比例小，电站归属问题的痛难点。以山东省用户安装容量20KW 为示例，预计 2025 年为用户带来的发电收益可达 11 万元以上。创维光伏为万千用户带去“0 元投入，15 年质保，25 年收益可观，电站自有支配”的四重福利保障，以“金融+科技”为模式的产品服务化，助推户用光伏产业绿色能源革命与发展的新格局。7%1%28%

46、1%2%0%5%10%15%20%25%30%创维集团分业务净利率 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 25：家电企业多维拓展广泛布局分布式光伏 资料来源：TCL 电子官网，创维光伏官网，中信证券研究部；注：Logo 来自各公司官网 优势三：光伏优势三：光伏+家电优势互补，协同销售家电优势互补，协同销售 家电是家庭耗能的主要场景，户用分布式光伏作为供电侧，可视为家电产业的延伸。光伏+家电的模式可充分发产品协同效应。创维光伏：创维光伏：将光伏业务与家电业务相结合，在用户享受经营性租赁产品和优质的运维服务的同时，还可于安装电站的

47、首年 0 元立享创维彩电、冰箱、洗衣机、厨电、生活电器等价值千元以上的智能家电，所有赠送家电均享受创维统一的质量保障与售后服务，给予光伏+家电协同联动。图 26：创维光伏+智慧家居解决方案 资料来源：创维光伏公众号 优势四：承接自有工业园区建设订单优势四：承接自有工业园区建设订单，快速积累经验，快速积累经验 家电家电企业（或子公司）企业（或子公司）能够以能够以集团集团工业园为工业园为基础基础积累积累 2B 项目经验项目经验。对于家电集团而言，其自有工业园众多，配套分布式光伏需求较大，前期以集团内部工业园为基础，帮助企业快速积累 2B 项目经验，未来有望逐步向央企等客户拓展。电器智造电器智造行业

48、行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：库卡“绿电工厂”屋顶光伏一期并网 图 28：美的集团绿色战略愿景目标 资料来源：美的集团公众号 资料来源：美的官网 合康新能：合康新能：美的集团 2021 年 10 月首次发布绿色战略，规划到 2030 年绿电占比达到30%。其中美的该绿电比例目标并不仅仅出于社会责任的考虑，更有集团发展经济性的考量。合康新能承担美的集团工业园区绿电项目统筹落地工作，提供包括项目规划、设计集成、施工交付、售电交易、运维检修在内的 EPC 总包服务。举例来看，8 月 4 日合康新能承建的美的库卡机器人 2.54MW 屋顶分

49、布式光伏发电一期项目正式并网发电，公司预计项目总装机量 18.7MW，总体计划于 2023 年 6 月全容量并网，建成后每年可为工厂提供绿电 2000 万度，节省电费支出 300 余万元，年减少二氧化碳排放 19940 吨，每年节约标煤6360 吨。根据公司关联交易披露，合康预计 2022 年承接的集团内部智能微网（包括工商业集装箱储能）订单约 2-3 亿元，未来背靠集团内部需求订单稳定，且有望凭借美的 to B渠道拓展央企客户。表 5：合康新能承担美的工业园区分布式光伏建设落地 项目名称项目名称 光伏装机容量光伏装机容量 年均发电量年均发电量 美的工业城 C 区光储项目 300KW 28.1

50、 万度 合康北京园区光储项目 440KW 45.8 万度 芜湖厨卫工厂光伏项目 6.5MW 621 万度 芜湖美芝工厂光伏项目 5.5MW 526 万度 微清马龙工厂光储电站 5.97MW 558 万度 美的荆州冰箱新建工厂光伏项目 6MW 531 万度 威灵空电工厂光储电站 6MW 561 万度 美的邯郸厨热新建工厂光伏项目 5MW 530 万度 库卡工厂（一期）光伏项目 5.65MW 529 万度 菱王电梯光伏项目 1.6MW 150 万度 资料来源：合康新能微信公众号、官网，中信证券研究部 康佳集团：康佳集团：今年 6 月与禾迈股份签订合作框架协议联合组建合资公司，康佳将发挥其渠道优势和

51、品牌影响力，助推合资公司顺利获得光伏项目，禾迈股份则发挥其在微型逆变器产品、开发设计优势和运维能力，促使光伏项目尽快落地并获取收益。康佳将协调安排其范围内的园区资源，推动光伏项目的落地。在同等条件下，园区的光伏项目优先由合资公司承担实施建设 TCL 电子：电子：充分利用集团自有工业园及工厂资源，帮助自身工商业分布式收入快速起 电器智造电器智造行业行业新动能新动能 I2022.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 量，同时积累相关经验，目前公司工商业分布式储备项目超 50 个（350MW）。风险因素风险因素 1.分布式行业景气度不及预期分布式行业景气度不及预期。随着光伏发电成本的下

52、降，开始实施补贴退坡机制，2021 年，国家对于光伏电站和工商业用分布式光伏新建项目不再补贴；2022 年，光伏进入全面无补贴时代，分布式光伏收益率水平下降，后续装机存在不及预期风险。此外，若宏观环境剧烈波动，企业固定投资意愿或降低，工商业分布式装机需求存在不及预期风险。2.上游原材料上游原材料价格上涨超预期：价格上涨超预期：今年多晶硅价格已实现年内第 26 次上涨，其价格已从 1 月 5 日的 23.18 万元/吨涨至 8 月 10 日的 30.42 万元/吨，累计涨幅达 31.2%。若外部因素导致硅料投产进度慢于预期，组件厂商或通过上调价格传导成本压力，下游安装商利润遭侵蚀，安装出货存在不

53、及预期风险。3.家电企业家电企业分布式光伏业务拓展不及预期分布式光伏业务拓展不及预期。分布式光伏在商业模式以及后期运维方面与家电企业传统主业仍存在一点的差距，因此在跨界布局的过程中，存在经验不足，进展不及预期的风险。4.行业内部竞争加剧行业内部竞争加剧。近年来家电企业与光伏上中游制造企业纷纷入局分下游环节，赛道竞争加剧，安装集成商为争夺市场份额牺牲利润，存在行业竞争加剧、诉诸价格战的风险。投资策略投资策略 分布式光伏行业维持高景气，根据国家能源局数据，2016-2021 年分布式光伏装机量从4.2GW 增至29.3GW，CAGR达47.5%，在2022年上半年占光伏装机总量比例达66%，超过集

54、中式光伏装机量。其中，安装集成环节关注度逐步提升，家电企业纷纷跨界布局。通过剖析安装集成环节的核心竞争要素可以看到，前期行业考验渠道触达与融资能力，中后期则考验安装设计以及运营维护能力。对于家电企业而言，跨界布局分布式光伏是对自身多年来积累的智能制造、供应链整合、分销体系、集团资源的共享与复用，同时亦能与传统家电主业形成协同。建议关注：1.前瞻布局，基于渠道、品牌、产业协同等固有优势，短期快速斩获不菲战果的：TCL 电子电子等；2.依托集团内部工业园资源，2B 项目储备充足，有望快速放量并积累工商业分布式光伏经验的：合康新能合康新能、深康佳、深康佳 A 等。表 6：重点公司盈利预测、估值 证券

55、代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 01070.HK*TCL 电子 75 11.8 12.2 14.9 6.3 6.1 5.0 300048.SZ 合康新能 58 0.5 0.5 1.1 116.7 116.7 53.0 000016.SZ 深康佳 A 96 9.1/10.6/资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：TCL 电子对应单位为港元，数据截至 2022/9/21，标注*公司使用中信证券研究部电器智造组的最新外发报告盈利预测，其他 A 股、

56、港股公司盈利预测为 Wind 30 天一致预期（次选 90 天/180 天）19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券

57、”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其

58、所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领

59、域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

60、评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级

61、买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易

62、，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）

63、分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sek

64、uritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营

65、范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”

66、分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Lt

67、d，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为

68、对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139

69、 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投

70、资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。