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1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 创维集团创维集团（00751）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 09 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 非必需性消费/家庭电器及用品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 3.4 港元 目标目标价格价格 6.55 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)2,619.35 港股总市值(百万港元)8,905.79 每股净资产(港元)7.85 资产负债率(%)65.01 一年内最高/最低(港元)6.61/2.10 作者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书

2、编号：S01 孙谦孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S04 裴振华裴振华 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 家电行业领军者，分布式光伏开启第二成长曲线家电行业领军者，分布式光伏开启第二成长曲线 家电行业家电行业领军者，多媒体业务奠定扎实基本盘领军者，多媒体业务奠定扎实基本盘 公司成立于 1988 年，于 2000 年在香港主板上市，扎根家电行业 34 年，2021 年收入/归母净利润为 509.3/16.3 亿元，CAGR 3=9%/34%。分业务看，多媒体业务奠定多媒体业务奠定业务业务基本盘基本盘，2021 年收入

3、273.7 亿元（CAGR 2=12.8%），收入比重持续保持在 50%以上；新能源业务成为增长新动能，新能源业务成为增长新动能，公司 2020年开始布局户用光伏市场，2021 年收入 41 亿元，同比+3843%。切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线 低成本绿色资金入局户用市场，民企的灵活性补足“资金-农户”的中间一环，商业模式跑通，户用分布式光伏市场进入“1-N”的高速发展阶段，按照 20%安装比例，我们测算全国户用光伏可安装空间高达 329GW，接近2021 年底户用装机总量的 8 倍。公司依托家电业务成熟的下沉市场经销商搭建与管理体系，于 2

4、020 年入局户用光伏市场，叠加品牌赋能，携手华夏金租，截至 2022H1 累计建成并网运营的户用光伏电站超过 10 万座，跃居行业龙头之一。此外，公司开启经营性租赁新模式，农户承债压力消减，户用光伏业务增长有望进一步加速，为公司开启第二成长曲线。多媒体多媒体业务转型升级，“业务转型升级，“5G+AI+终端”战略优势凸显终端”战略优势凸显 智能智能电视：电视：高端化战略推进，构筑增长基本盘。伴随人口与房地产红利消退，中国电视行业进入存量市场。伴随消费升级，个性化、高端化成为电视行业增长新动能。创维电视 2021 年国内市场销售额市占率为 14%，稳居行业第二，坚持“5G+AI+终端”战略、把握

5、电视高端化浪潮、引领电视 OLED风潮，在 8000+OLED 细分市场市占率位居国产品牌首位，推动 2021 年公司智能电视平均单价同比增幅超过 20%。我们认为伴随高端化战略持续推进，公司智能电视业务有望构筑公司增长基本盘。酷开酷开科技科技：聚焦 OTT 营销蓝海，估值近百亿，拟分拆独立上市。PC+移动端流量红利触顶，OTT 营销开启新蓝海，勾正科技预测 2025 年 OTT 市场规模有望达 757 亿元，CAGR 4=30%。酷开科技深耕 OTT 行业 8 年，市场份额已超 30%，陆续引入爱奇艺、腾讯、百度等互联网巨头注资，强化内容生态+推荐算法优势，并逐步脱离品牌和大屏局限，向多屏终

6、端服务商转型。此外，酷开科技已于 2021 年在深圳证监局进行了辅导备案，有望未来通过独立上市获得进一步的资本支持，为公司贡献更大价值。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 公司作为家电行业领军者，积极布局新能源业务，打开成长空间。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 16.68、21.03、25.00 亿元，分别同比+2.1%、+26.1%、+18.9%，对应 PE 为 4.7、3.7、3.1 倍。我们基于分部估值法测算公司总市值为 172 亿港元，对应目标价为 6.55 港元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险风险提示提示：全球疫情反复、原材料大幅涨价、行业需求大幅下滑

7、、竞争加剧、新业务拓展不及预期、海外市场拓展不及预期、不同市场估值体系差异风险、酷开科技及创维电器存在上市暂停、中止及取消的风险。-42%-12%18%48%78%108%138%-012022-05创维集团非必需性消费 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.家电行业领军人，分布式光伏业务构筑增长新动能家电行业领军人，分布式光伏业务构筑增长新动能.4 1.1.智能家电产品提供商，转型涉足新能源领域.4 1.2.多媒体业务奠定扎实基本盘，新能源业务成为增长新动能.5 1.3.业绩重回高增长通道，

8、面板成本改善有望推动盈利回升.6 2.切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线.7 2.1.户用光伏进入“1-N”的高速发展阶段，渠道+品牌+资金构筑壁垒.7 2.1.1.低成本资金入场，户用光伏市场进入从“1”到“N”的高速发展阶段.7 2.1.2.户用光伏 C 端属性较强，渠道+品牌+资金对接构筑核心壁垒.9 2.2.渠道基因+品牌赋能+携手华夏金租，公司新能源业务开启新成长曲线.10 3.多媒体业务转型升级，多媒体业务转型升级，“5G+AI+终端终端”战略优势凸显战略优势凸显.13 3.1.智能电视业务站稳市场，持续高端化突破.13 3.1.1.彩

9、电进入存量市场，消费升级推动彩电市场高端化.13 3.1.2.创维市占率稳居前列，把握电视高端化浪潮实现突破.14 3.2.酷开系统互联网增值服务乘势成长，资本助力下发展空间广阔.16 3.2.1.OTT 蓬勃发展，大屏营销趋于规范化.16 3.2.2.酷开积极拥抱 OTT 大屏广告，增长空间广阔.18 4.盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予“买入买入”投资评级投资评级.20 4.1.盈利预测.20 4.2.估值.21 5.风险提示风险提示.23 图表目录图表目录 图 1：创维集团历史沿革.4 图 2：创维集团股权结构（截至 2021 年 12 月 31 日）

10、.5 图 3：创维集团业务板块布局.5 图 4：创维集团业务板块收入（单位：亿元）.6 图 5：创维集团业务板块收入比重.6 图 6：创维集团 2017-2022H1 年营业收入情况.6 图 7：创维集团 2017-2022H1 年净利润情况.6 图 8：不同规格面板价格走势（美元）（含预测）.7 图 9：2019-2021 年创维集团总体单季度毛利率变化.7 图 10：创维集团 2017-2022H1 毛利率.7 图 11：创维集团 2019-2022H1 创维集团分业务毛利率.7 图 12：2016-2021 年全国户用光伏平均单套规模.8 图 13：2021M1-10 全国户用光伏单套规

11、模分布.8 图 14：2020Q1-2022Q2 清洁能源产业绿色贷款余额.8 图 15：低成本资金入局，户用光伏的商业模式跑通.8 图 16：2016-2021 年户用分布式光伏新增装机容量.9 9WvZ8Z8VvXiXsW8Z7N8Q8OtRoOmOtRiNpPzQiNnMrN9PoOyRvPqMuMMYsRoO 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：2021 年户用光伏的机构持有比例显著增长.9 图 18：分布式光伏开发流程.10 图 19：户用光伏 BT 模式（后期转出）.10 图 20：户用光伏融资/经营租赁模式（前

12、期转出）.10 图 21：创维光伏业务全国布局.11 图 22：创维光伏与华夏金租强强联手.11 图 23：户用光伏融资/经营租赁模式示意图.11 图 24：创维户用光伏业务不断覆盖全国.11 图 25：2020-2022H1 公司新能源业务收入.12 图 26：2009-2021 年中国彩电市场零售规模变化.13 图 27：我国居民家庭每百户彩色电视机拥有量（台/百户）.13 图 28：2016-2021 年中国彩电市场零售平均单价.13 图 29：2021 年 1-11 月中国彩电市场分价格段结构及变化.13 图 30：2016-2021 年中国彩电市场 TOP10 品牌集中度变化.14

13、图 31：创维 2021 年新品 8K OLED 电视 W92.15 图 32：2021M1-11 8000 元以上 OLED 电视市场份额（零售量口径）.15 图 33：2021M1-11 8000 元以上 8K 电视市场份额（零售量口径）.15 图 34：创维国内市场智能电视平均销售单价趋势（元/台）.15 图 35：2019-2021 年中国智能电视日均使用情况（万台）.16 图 36：中国互联网月活跃用户规模（亿）.16 图 37：2019 年-2023 年中国互联网广告市场中各渠道占比.16 图 38：OTT 营业收入趋势及预测（亿元）.17 图 39：OTT 营业收入构成以及 OT

14、T 广告收入变化（亿元）.17 图 40：酷开智能终端累计激活量（亿台）.18 图 41：酷开互联网增值服务收入变化趋势（亿元）.18 图 42：酷开系统合作部分终端品牌.18 图 43：酷开系统迭代转型过程.18 图 44：酷开科技精准营销概念图.19 图 45：酷开科技大屏营销.19 图 46：创维数字（00810.SZ）收盘价.22 表 1：全国屋顶分布式光伏空间超过 600GW.9 表 2：2021 年中国彩电市场各品牌份额.14 表 3：四类 OTT 终端补充设备标识.17 表 4：创维集团分业务数据（单位：百万元）.20 表 5：多媒体业务可比公司（2022-9-2）.21 表 6

15、：智能电器业务可比公司（2022-9-2）.22 表 7：现代服务业务可比公司（2022-9-2）.22 表 8：新能源光伏业务可比公司（2022-9-2）.23 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.家电行业领军人，分布式光伏业务家电行业领军人，分布式光伏业务构筑增长新动能构筑增长新动能 1.1.智能家电产品提供商，转型涉足新能源领域智能家电产品提供商，转型涉足新能源领域 家电行业领军人，跨界布局新能源领域。家电行业领军人，跨界布局新能源领域。深耕深耕家电领域家电领域 34 年年，引导行业智能化。，引导行业智能化。集团成立于 19

16、88 年，于 2000 年在香港主板上市，扎根家电行业 34 年，始终坚持技术领先、品质至上，目前“创维 SKYWORTH”已成为家喻户晓的世界级家电品牌。集团沿着“5G+AI+终端”技术创新路线，持续引领家电行业智能化。扩张海外业务，实现全球化布局。扩张海外业务，实现全球化布局。集团国际品牌战略明确，旗下有创维主品牌“SKYWORTH”以及 METZ 和酷开。其中，创维 SKYWORTH 主要活跃于美国、加拿大以及亚太市场，METZ 蓝标和红标活跃在欧洲市场，而酷开品牌则会聚焦线上渠道。2021 年集团的中国大陆以外市场的收入达 117 亿元，占集团收入比重约 35%。转型涉足新能源领域，开

17、展光伏业务。转型涉足新能源领域，开展光伏业务。公司依托国内渠道优势，开展户用光伏业务的拓展，并且以能源物联网为依托，搭建智慧清洁能源全流程资产开发建设运营管理平台，截至截至 2022H1 累计建成并网运营的户用光伏电站超过累计建成并网运营的户用光伏电站超过 10 万座，分布式光伏电站万座，分布式光伏电站装机总量规模跃居行业龙头之一。装机总量规模跃居行业龙头之一。集团第一大股东为集团第一大股东为 Target Success Group(PTC)Limited，2021 年底持股比例为年底持股比例为 45.03%，实际控制人是黄宏生。实际控制人是黄宏生。公司持续深挖优质资产并将其进行证券化，目前

18、旗下有公司持续深挖优质资产并将其进行证券化，目前旗下有 1个上市平台和个上市平台和2个预备上市公司。个预备上市公司。创维数字（已上市）：创维数字（已上市）：2014 年于深交所成功上市，主要从事数字智能终端、宽带网络连接设备、融合终端、VR 终端等产品研发、生产、销售及软件、系统、平台的研发设计。截至 2021 年底，创维集团持有其 56.85%的股份。酷开科技酷开科技（拟上市）（拟上市）：聚焦智能电视系统研发和智能电视运营增值服务，2020H2 创维集团决定分拆酷开科技并规划独立上市，并于 2021 年 1 月在深圳证监局进行了辅导备案。创维电器创维电器（拟上市）（拟上市）：主攻白电市场的冰

19、洗业务，2021 年底创业板上市申请获深交所受理，但受疫情影响，IPO 审核状态变更更为中止状态，中止期间的时间不计算扣减，IPO 进程不受影响。图图 1：创维集团历史沿革：创维集团历史沿革 资料来源：太平洋家居网、凤凰新闻网、澎湃新闻网、和平日报、中证网、界面新闻、天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：创维集团股权结构（截至：创维集团股权结构（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：创维集团公告、天风证券研究所 注：受限于篇幅，仅挑选罗列部分孙公司 1.2.多媒体业务奠定扎实基本盘，新能源业

20、务成为增长新动能多媒体业务奠定扎实基本盘，新能源业务成为增长新动能 公司业务分为多媒体、智能系统技术、智能电器、现代服务业、新能源业务五大业务。公司业务分为多媒体、智能系统技术、智能电器、现代服务业、新能源业务五大业务。其中，多媒体业务多媒体业务主要包括智能电视系统及酷开系统的互联网增值服务等；智能系统技术业智能系统技术业务务包括家庭接入系统、智能制造、汽车电子系统及其他电子产品等；智能电器业务智能电器业务主要从事智能空调、智能冰箱、智能洗衣机、智能厨电及平板电脑等研发、生产及销售；现代服现代服务业务业包括家电保养维修、大物流服务业、对外贸易、建设发展、融资租赁、园区物业经营等业务；新能源业务

21、新能源业务指立足户用光伏，逐步开拓工商业光伏、用电侧综合智慧能源管理等。图图 3：创维集团业务板块布局创维集团业务板块布局 资料来源：创维光伏官网、创维集团公告、天风证券研究所 注：上图各业务板块仅展示部分细分业务 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 多媒体业务奠定公司扎实基本盘，多媒体业务奠定公司扎实基本盘，2019-2021 年收入占比超过年收入占比超过 50%。多媒体业务是公司收入占比最大的业务板块，2019-2021 年收入比重持续保持在 50%以上。2021 年公司多媒体业务收入为 273.7 亿元，CAGR 2=12.8%

22、。2022H1 受全球疫情影响叠加原材料成本上涨，多媒体业务收入 108.48 亿元，同比-15%，收入占比为 44.7%。新能源业务成为公司增长新动能。新能源业务成为公司增长新动能。公司 2020 年开始布局户用光伏市场，新能源业务 2021年实现收入 41.01 亿元，同比+3843%；2022H1 实现收入 42.06 亿元，超过 2021 年全年收入，同比+407%。图图 4：创维集团业务板块收入创维集团业务板块收入（单位：亿元）（单位：亿元）图图 5：创维集团业务板块收入创维集团业务板块收入比重比重 资料来源：wind、创维集团官网、天风证券研究所 资料来源：wind、创维集团公告、

23、天风证券研究所 1.3.业绩重回高增长通道，面板成本改善有望推动盈利回升业绩重回高增长通道，面板成本改善有望推动盈利回升 受益于受益于新能源业务转型放量，新能源业务转型放量，2021 年公司收入年公司收入重回高增长通道。重回高增长通道。随着中国彩电行业进入存量市场，公司 2018-2020 年业务保持相对稳定，2020 年实现收入 400.93 亿元，CAGR 2=1.4%。进入 2021 年后，公司聚焦高端电视产品，销售平均单价大幅提升，同时伴随新能源业务大幅增长，公司实现营业收入 509.28 亿元，同比增长 27.0%。全球疫情背景下，2022H1 公司收入延续增长态势，收入为 242.

24、84 亿元，同比+7.61%。图图 6：创维集团创维集团 2017-2022H1 年年营业收入营业收入情况情况 图图 7：创维集团创维集团 2017-2022H1 年净利润情况年净利润情况 资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 注：本报告统一以 12 月 31 日为财年节点 资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 注：本报告统一以 12 月 31 日为财年节点 面板价格逐步回落，面板价格逐步回落，带动公司智能电视业务盈利回升。带动公司智能电视业务盈利回升。2020-2021 年全球供应链受疫情影响，智能电视系统产品上游材料价格大幅上涨。以面板为例，2020 年 6 月面板价格开始上涨，带动公

25、司毛利率下滑，2021Q3 毛利率为 15.71%，较 2020Q1 下降 7.08pct。据奥维睿沃数据，面板价格自 2021Q4 开始逐步回落，推动集团国内智能电视业务毛利率提升。2022H1 集团国内智能电视业务毛利率为 23.60%，较 2021 全年毛利率提升 5.10pct。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 10：创维集团创维集团 2017-2022H1 毛利率毛利率 图图 11：创维集团创维集团 2019-2022H1 创维集团分业务毛利率创维集团分业务毛利率 资料来源：wind、创维集团官网、天风证券研究所 注

26、：本报告统一以 12 月 31 日为财年节点 资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 2.切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线切入户用光伏高景气赛道，开启第二成长曲线 2.1.户用光伏进入“户用光伏进入“1-N”的高速发展阶段”的高速发展阶段，渠道，渠道+品牌品牌+资金构筑壁垒资金构筑壁垒 2.1.1.低成本资金入场，户用光伏市场进入从低成本资金入场，户用光伏市场进入从“1”到到“N”的高速发展阶段的高速发展阶段 单个户用分布式光伏电站单个户用分布式光伏电站“小小”、“散散”特征显著。特征显著。户用光伏需要安装在居民屋顶，受居民屋顶限制，单套户用光伏装机容量较小。2021M1-10 全国户

27、用光伏单套规模主要在10-30kW 之间，平均规模为 24.2kW。农户投资能力较弱，限制户用光伏行业发展。农户投资能力较弱，限制户用光伏行业发展。按照户用光伏 3.2-3.3 元/W 的系统成本，平均单套户用光伏电站投资额高达 7.74-7.99 万元。而 2021 年中国农村居民人均可支配收入仅 1.89 万元，受限于其投资能力，户用光伏前期发展较为缓慢。图图 8：不同规格面板价格走势（美元）（含预测）：不同规格面板价格走势（美元）（含预测）图图 9：2019-2021 年创维集团总体单季度毛利率变化年创维集团总体单季度毛利率变化 资料来源：AVC 产业链洞察公众号、天风证券研究所 资料来

28、源：wind、天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 12：2016-2021 年全国户用光伏平均单套规模年全国户用光伏平均单套规模 图图 13：2021M1-10 全国户用光伏单套规模分布全国户用光伏单套规模分布 资料来源：智汇光伏公众号、天风证券研究所 资料来源：智汇光伏公众号、天风证券研究所 低成本资金入场低成本资金入场，户用光伏商业模式成功跑通。，户用光伏商业模式成功跑通。绿色资金绿色资金入局入局，解决户用行业发展的资金瓶颈，解决户用行业发展的资金瓶颈。2021 年 6 月央行研究局指出应重点加大对清洁能源领

29、域的绿色贷款支持，金融机构应聚焦碳达峰、碳中和目标，制订明确具体的绿色贷款业务发展规划，重点支持技术领先、有国际竞争力的清洁能源等领域的企业和项目。2021Q4/2022Q2 清洁能源产业绿色贷款余额为清洁能源产业绿色贷款余额为 4.2/5.0 万万亿元，亿元，分别分别同比同比+32%/+41%。图图 14：2020Q1-2022Q2 清洁能源产业绿色贷款余额清洁能源产业绿色贷款余额 资料来源：wind、天风证券研究所 民企成为连接上游资金和下游农户的重要一环，商业模式成功跑通。民企成为连接上游资金和下游农户的重要一环，商业模式成功跑通。在户用光伏 B2C场景下，央国企海量低成本资金较难触及到

30、小而散的户用市场，而民企的灵活性恰好补足了“资金-农户”的中间一环。图图 15：低成本资金入局，户用光伏的商业模式跑通低成本资金入局，户用光伏的商业模式跑通 资料来源：智汇光伏公众号、光伏們公众号、光伏智库公众号、天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 组件成本飞涨情况下，组件成本飞涨情况下，2021 年户用光伏装机量翻倍增长，机构持有比例大幅提升。年户用光伏装机量翻倍增长，机构持有比例大幅提升。装机量翻倍增长：装机量翻倍增长：2021 年户用光伏新增装机量达 21.6GW，同比+113.4%。机构持有比例提升：机构持有比

31、例提升：伴随户用商业模式跑通，2021年农户自持/机构持有比例由70%/30%转换为大约 20%/80%。图图 16：2016-2021 年户用分布式光伏新增装机容量年户用分布式光伏新增装机容量 图图 17：2021 年户用光伏的机构持有比例显著增长年户用光伏的机构持有比例显著增长 资料来源：wind、中国光伏行业协会 CPIA 公众号、智汇光伏公众号、国家能源局公众号、天风证券研究所 资料来源：智汇光伏公众号、天风证券研究所 按照“按照“5/4/3/2”比例测算，”比例测算，全国全国屋顶分布式光伏安装规模屋顶分布式光伏安装规模预计超过预计超过 600GW，其中户用光，其中户用光伏空间达伏空间

32、达 329GW。根据中国分布式光伏行业发展白皮书 2021测算，全国公共/办公/工业/商业/住宅住宅/其他屋顶分布式光伏空间分别为 45/16/174/19/329/18GW，合计达601GW。我们认为随着组件价格的下调，户用光伏市场有望逐步放量。我们认为随着组件价格的下调，户用光伏市场有望逐步放量。表表 1：全国屋顶分布式光伏空间超过全国屋顶分布式光伏空间超过 600GW 项目项目 公共公共 办公办公 工业工业 商业商业 住宅住宅 其他其他 合计合计 建筑面积（亿 m2）45 54 116 63 600 18 896 占比 5%6%13%7%67%2%100%平均楼层 5 10 2 10 3

33、.65 2-屋顶面积（亿 m2）9 5 58 6 164 9 252 安装分布式光伏比例 50%30%30%30%20%20%安装面积（亿 m2）4.5 1.6 17.4 1.9 32.9 1.8 60.1 光伏装机密度（W/m2）100 100 100 100 100 100 100 光伏装机空间（光伏装机空间（GW）45 16 174 19 329 18 601 占比占比 7%3%29%3%55%3%100%资料来源：中国（无锡）国际新能源大会暨展览会组委会与智汇光伏等中国分布式光伏行业发展白皮书 2021、天风证券研究所 2.1.2.户用光伏户用光伏 C 端属性较强，端属性较强，渠道渠道

34、+品牌品牌+资金对接资金对接构筑构筑核心核心壁垒壁垒 众多民营企业涌入户用光伏众多民营企业涌入户用光伏 EPC 行业，作为连接上游资金和下游农户的中间一环，渠道能行业，作为连接上游资金和下游农户的中间一环，渠道能力、兜底方力、兜底方/资金对接能力资金对接能力、品牌力、品牌力成为行业门槛。成为行业门槛。渠道能力：渠道能力：户用光伏属于 C 端下沉市场，在项目前期资源开拓期间，EPC 企业需要通过经销商签定农户屋顶租赁协议、对接农户屋顶资源。因此，EPC 企业需要具备较强较强的下沉渠道搭建和管理能力的下沉渠道搭建和管理能力。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信

35、息披露和免责申明 10 图图 18：分布式光伏开发流程分布式光伏开发流程 资料来源：西勘院规划研究中心、天风证券研究所 兜底方兜底方/资金对接能力：资金对接能力：EPC 企业对户用光伏持有意愿较低，需要在项目前期或后期将户用项目及时转出，因此 EPC 企业需要较强的与电站资产兜底方的对接能力。图图 19：户用光伏：户用光伏 BT 模式（后期转出）模式（后期转出）图图 20：户用光伏融资：户用光伏融资/经营租赁模式（前期转出）经营租赁模式（前期转出）资料来源：金融监管研究院公众号、西勘院规划研究中心公众号、光伏們公众号、固德威光伏社区公众号、天风证券研究所 资料来源：金融监管研究院公众号、西勘院

36、规划研究中心公众号、光伏們公众号、固德威光伏社区公众号、天风证券研究所 品牌力：品牌力：众多民企涌入 EPC 行业（尤其在山东等省份），市场充分竞争下，农户收益已经达到较高水平且不同厂商间差异不大。户用市场 C 端属性强，我们认为品牌力强的企业在农户资源拓展阶段更加受益。2.2.渠道基因渠道基因+品牌赋能品牌赋能+携手华夏金租携手华夏金租，公司公司新能源业务新能源业务开启新成长曲线开启新成长曲线 创维集团创维集团依托家电业务积淀的品牌力和渠道能力，依托家电业务积淀的品牌力和渠道能力，自自 2020 年成功入局户用光伏领域。年成功入局户用光伏领域。户用光伏市场的拓展与家电行业需要相似的能力圈。公

37、司深耕家电业务 34 年，具有良好的品牌影响力品牌影响力，同时拥有成熟的下沉市场经销商下沉市场经销商搭建与管理搭建与管理体系体系，借此入局户用光伏市场，以能源物联网为依托，搭建智慧清洁能源全流程资产开发建设运营管理平台。在渠道建设方面，集团已在山东、河北、河南、辽宁等 10 多个省设立了省级运营中心，渠道建设近 500 家，已建设电站超过 10 万个，并将陆续覆盖我国主要省市县。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 21：创维光伏业务全国布局创维光伏业务全国布局 资料来源：创维光伏官网、天风证券研究所 携手华夏金租，构建“光伏携

38、手华夏金租，构建“光伏+惠民金融惠民金融+数字科技数字科技”的商业模式。”的商业模式。公司作为电站建设方和后期运维方，联合资金提供方华夏金租，为农户提供电站融资租赁或经营租赁服务。图图 22：创维光伏与华夏金租强强联手：创维光伏与华夏金租强强联手 图图 23：户用光伏融资：户用光伏融资/经营租赁模式示意图经营租赁模式示意图 资料来源：创维光伏官网、天风证券研究所 资料来源：金融监管研究院公众号、西勘院规划研究中心公众号、光伏們公众号、固德威光伏社区公众号、天风证券研究所 此外，农户在安装电站首年，可免费额外获赠创维旗下价值千元以上的家电产品。公司联合家电业务推出“光伏+”模式，为创维光伏在下沉

39、市场的拓展实现进一步的赋能。图图 24：创维户用光伏业务不断覆盖全国创维户用光伏业务不断覆盖全国 资料来源：创维光伏官网、天风证券研究所 公司新能源业务增长迅猛，跃居全国户用龙头。公司新能源业务增长迅猛，跃居全国户用龙头。2021 年公司新能源业务实现收入 41 亿元，同比+3843%；2022H1 实现收入 42 亿元，已超过 2021 全年收入，同比+407%。同时截至2022H1，公司已实现运营且并网发电的家庭户用光伏电站新增超过 5 万户，累计建成并网运营的户用光伏电站超过 10 万座，分布式光伏电站装机总量规模跃居行业龙头之一。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务

40、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 25：2020-2022H1 公司新能源业务收入公司新能源业务收入 资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 此外，此外，2022 年经营性租赁新模式开启，农户承债压力消减，户用光伏业务增长有望进一年经营性租赁新模式开启，农户承债压力消减，户用光伏业务增长有望进一步加速。步加速。公司户用模式从融资租赁模式转为经营租赁模式，农户建设光伏不再需要承债，“征信”担忧彻底消除，有望进一步刺激户用光伏业务增长加速。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3.多媒体多媒体业务转型升级，“业务转型升级，“

41、5G+AI+终端”战略优势凸显终端”战略优势凸显 3.1.智能电视智能电视业务业务站稳市场，持续高端化突破站稳市场，持续高端化突破 3.1.1.彩电进入存量市场，消费升级推动彩电市场高端化彩电进入存量市场，消费升级推动彩电市场高端化 中国彩电进入存量市场，新冠疫情冲击行业销量中国彩电进入存量市场，新冠疫情冲击行业销量。伴随人口和房地产红利消退，根据国家统计局数据，2017 年彩电市场渗透率逐步触顶，全国居民彩电拥有量达到 122.2 台/百户，彩电行业正式进入存量市场。在疫情带来的冲击下，2020-2021 年彩电销量连续下降，2021 年达 3835 万台，较疫情前下降 21.6%。图图 2

42、6：2009-2021 年中国彩电市场零售规模变化年中国彩电市场零售规模变化 图图 27：我国居民家庭每百户彩色电视机拥有量（台我国居民家庭每百户彩色电视机拥有量（台/百户）百户）资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 消费升级背景下，彩电市场逐步趋向个性化、高端化。消费升级背景下，彩电市场逐步趋向个性化、高端化。根据奥维云网数据，伴随居民消费水平的提升，电视行业个性化、高端化需求逐步释放，2021 年电视平均单价达 3361 元/台，同比+23.71%；从价格结构来看，2021M1-11 中端、高端黑电市场占比分别达 40.1%、23%，分别同比+

43、10.6、+7.8pct。图图 28：2016-2021 年中国彩电市场零售平均单价年中国彩电市场零售平均单价 图图 29：2021 年年 1-11 月中国彩电市场分价格段结构及变化月中国彩电市场分价格段结构及变化 资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 国内彩电国内彩电市场市场格局基本稳定，前十大品牌市占率已接近九成。格局基本稳定，前十大品牌市占率已接近九成。彩电行业历经多年竞争后，市场格局已基本稳定，2021 年前十大品牌销量市场份额总和达 88%。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

44、 14 图图 30：2016-2021 年中国彩电市场年中国彩电市场 TOP10 品牌集中度变化品牌集中度变化 资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 3.1.2.创维创维市占率稳居前列，把握电视高端化浪潮实现突破市占率稳居前列，把握电视高端化浪潮实现突破 2022H1 创维创维电视在中国市场销售额市占率位居第二。电视在中国市场销售额市占率位居第二。历经价格竞争、消费升级、疫情冲击，创维始终保持了竞争优势地位，从销售量/销售额口径统计，2022H1 年创维电视市占率达 12.2%/13.5%，分别位居国内第三/第二。表表 2：2021 年中国彩电市场各品牌份额年中国彩电市场各品牌份额 电

45、视销售量占比电视销售量占比 1H2022 FY2021 电视销售额占比电视销售额占比 1H2022 FY2021 1 小米 16.0%15.9%1 海信 19.3%18.2%2 海信 15.0%15.1%2 创维创维 13.5%13.9%3 创维创维 12.2%12.5%3 TCL 13.3%12.7%4 TCL 11.5%12.6%4 小米 9.9%11.2%5 长虹 7.2%7.0%5 华为 7.0%4.9%6 康佳 5.8%6.3%6 索尼 6.7%7.6%7 红米 5.6%5.2%7 长虹 5.4%5.6%8 海尔 5.2%7.4%8 红米 4.3%3.7%9 VIDAA 5.2%2.

46、9%9 康佳 3.8%4.2%10 华为 4.9%3.2%10 三星 3.5%4.2%11 索尼 2.1%2.6%11 海尔 3.3%4.8%12 酷开酷开 2.1%2.0%12 VIDAA 2.6%1.6%13 荣耀 1.2%0.8%13 夏普 1.2%1.4%14 其他 1.1%1.7%14 飞利浦 1.2%1.5%15 三星 1.1%1.5%15 其他 1.2%1.4%16 飞利浦 1.1%1.3%16 雷鸟 1.1%0.5%17 雷鸟 1.0%0.4%17 酷开酷开 0.9%1.1%18 夏普 0.7%1.0%18 荣耀 0.8%0.7%资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 创维持续

47、引领电视创维持续引领电视 OLED 风潮，风潮，先发优势基础上持续差异化创新。先发优势基础上持续差异化创新。OLED 电视由于其轻薄、低能耗、可视角度广等优势，成为电视行业的发展方向之一。创维于 2019 年在国内率先率先获得获得 OLED 模块自制(OBM)能力与资质，于 2021 年再度推出全球首台全球首台可曲可直的 OLED电视 W82 以及首台首台采用创维声学玻璃发声技术的 8K OLED 电视 W92。另外，创维推出的电竞 OLED 显示器 G90，具备极佳的暗场表现和高对比度，迎合游戏场景需要。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

48、明 15 图图 31：创维创维 2021 年新品年新品 8K OLED 电视电视 W92 资料来源：创维集团官网、天风证券研究所 把握电视高端化浪潮，创维在把握电视高端化浪潮，创维在 8000+OLED 细分市场市占率位居国内品牌首位。细分市场市占率位居国内品牌首位。公司在OLED 产品方面具有先发优势，根据奥维 AVC 统计，2021H1 创维电视零售量在 OLED 市场市占率达到 41.6%。从高端产品细分来看，在 8000 元以上的 OLED 和 8K 细分市场，2021M1-11 公司零售量占比分别为 27.9%、13.6%，均居于全市场第二、国产品牌第一的优势地位。得益于公司在中国市

49、场将重心转移至 OLED 等高端电视产品，2021 年公司的智能电视平均单价大幅上升，达到 2027 元/台,同比涨幅超过 20%。我们认为伴随高端化战略持续推进，我们认为伴随高端化战略持续推进，公司智能电视业务有望构筑公司增长基本盘。公司智能电视业务有望构筑公司增长基本盘。图图 34：创维国内市场智能电视平均销售单价趋势（元创维国内市场智能电视平均销售单价趋势（元/台）台）资料来源：创维集团官网、创维集团公告、天风证券研究所 注：2018 年之前以 3-31 为财报节点，2019 年之后更新为 12-31 为财报节点，汇率取自 2022-9-8 数值 图图 32：2021M1-11 8000

50、 元以上元以上 OLED 电视电视市场份额市场份额（零售量口径）（零售量口径）图图 33：2021M1-11 8000 元以上元以上 8K 电视电视市场份额市场份额（零售量口径）（零售量口径）资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 资料来源：奥维云网（AVC）、天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.酷开系统互联网增值服务酷开系统互联网增值服务乘势成长，资本助力下发展空间广阔乘势成长，资本助力下发展空间广阔 3.2.1.OTT 蓬勃发展，大屏营销趋于规范化蓬勃发展，大屏营销趋于规范化 Over-the-to

51、p TV(简称 OTT)本质是利用统一的内容管理与分发平台，通过开放的互联网，向智能机顶盒、智能电视机提供高清的视频、游戏和应用。相较于传统的数字电视（DVB）及 IPTV，其特点在于资源来源于互联网，更为丰富、与观众的交互性强。OTT 营销新蓝海开启，营销价值凸显。营销新蓝海开启，营销价值凸显。用户粘性提高：“宅经济”培养用户习惯，智能电视终端日均活跃用户增长，用户粘性提高：“宅经济”培养用户习惯，智能电视终端日均活跃用户增长，OTT 营营销用户粘性增强。销用户粘性增强。后疫情时代人们延续了居家娱乐办公的习惯，疫情后中国智能电视日均活跃用户稳定在 1 亿台左右，较疫情前有明显增长，上涨幅度超

52、过 20%。图图 35：2019-2021 年中国智能电视日均使用情况（万台）年中国智能电视日均使用情况（万台）资料来源：互娱视界 OTT 公众号、天风证券研究所 营销价值提升：营销价值提升：PC+移动移动端流量红利触顶，端流量红利触顶，OTT 渗透率持续提升吸引广告主投入。渗透率持续提升吸引广告主投入。中国移动、PC 互联网月活跃用户增长逐渐停滞，2021M12 分别同比+1.3%/-1.4%。与之对应，中国互联网电视（OTT）用户数量持续增长，2021M8 日活用户高达 1.08 亿人次。伴随广告主不断增加对 OTT 大屏的投入，2021 年 OTT 广告规模已经超过 PC 端，Quest

53、Mobile 预计 2023 年在中国互联网广告市场中占比接近 10%。图图 36：中国互联网月活跃用户规模（亿）：中国互联网月活跃用户规模（亿）图图 37：2019 年年-2023 年中国互联网广告市场中各渠道占比年中国互联网广告市场中各渠道占比 资料来源：QuestMobile、澎湃新闻、天风证券研究所 资料来源：36 氪、QuestMobile、天风证券研究所 行业规范出台行业规范出台引导健康发展引导健康发展，2025 年年 OTT 行业规模有望达行业规模有望达 757 亿元，亿元，CAGR 4=30%。OTT 终端补充设备标识体系发布，有利于行业规范化发展终端补充设备标识体系发布，有利

54、于行业规范化发展。中国信通院泰尔终端实验室将 OTT 终端厂商的标识接口进行统一集成，做成“统一调用 SDK”供 OTT 应用使用，并引入支持国产密码算法的 CA 证书校验机制验证 OTT 应用的合法身份，确保安全、合规使用。统一调用 SDK 一方面通过一次性标识获取，节省 OTT 应用面对多家 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 终端厂商的开发和维护成本；同时，将改善 OTT 领域存在不可变更标识滥用、用户数据非法采集共享等突出问题。表表 3：四类四类 OTT 终端补充设备标识终端补充设备标识 名称名称 生成时间生成时间 特性特性

55、 重置重置 数据关联数据关联 适用对象适用对象 设备唯一标识符 UDID 设备生产时或调用时生成 不可逆、唯一性、封闭性、一致性、不可算改性 无法重置,始终不变,除非硬件改变 全关联 用于设备的生产环境及合法性校验,不对外开放 匿名设备标识符 OAID 系统首次启动后立即生成 可关闭性、连接性 用户手动重置、恢复出厂设置、设备商重置 广告关联 可用于个性化推荐、广告等业务 开发者匿名设备标识符VAID 可在应用安装时生成 根据设备、开发者、应用的情况取值 恢复出厂设置、卸载所有开发商应用、设备商重置 开发者关联 可用于同一开发者不同应用之间的推荐等,对外开放 应用匿名设备标识符 AAID 可在

56、应用安装时生成 匿名化、无隐私风险,根据设备,开发者、应用的情况取值 恢复出厂设置、卸载应用、清空应用数据、设备商重置 单应用关联 可用于用户统计等 资料来源：中国信通院 CAICT 公众号、天风证券研究所 勾正科技预计勾正科技预计 2025 年年 OTT 行业规模有望超过行业规模有望超过 750 亿元，亿元，CAGR 4=30%。根据勾正科技预计，2021 年 OTT 行业规模为 250 亿元，伴随行业规范出台、营销价值逐步凸显，2025 年市场规模有望达 757 亿，较目前仍有 2 倍增长空间。图图 38：OTT 营业收入趋势及预测（亿元）营业收入趋势及预测（亿元）图图 39：OTT 营业

57、收入构成以及营业收入构成以及 OTT 广告收入变化（亿元）广告收入变化（亿元）资料来源：勾正科技、智能电视大数据公众号、天风证券研究所 资料来源：勾正科技、智能电视大数据公众号、天风证券研究所 我们认为内容生态我们认为内容生态+算法算法+广告形式广告形式是是 OTT 行业的核心竞争力。行业的核心竞争力。用户体验用户体验决定用户粘性决定用户粘性和和OTT营销的流量基础营销的流量基础。智能大屏是OTT营销的流量切入点，吸引、保持用户活跃度的核心在于完善用户体验，主要体现在两个方面，其中，内容生态的打造是各个平台维持老用户活跃度、吸引新用户的关键。内容的丰富性、优质性内容的丰富性、优质性：打造长、中

58、、短视频类型，覆盖娱乐、健康、教育等多领域的立体内容生态。使用舒适度使用舒适度：界面清爽、引导清晰，用户能够很直观地了解每个按钮的功能；精准地向用户推荐可能感兴趣的内容。AI 算法以及用户大数据算法以及用户大数据构筑构筑 OTT 精准营销的技术壁垒。精准营销的技术壁垒。广告营销的数字化、智能化能帮助广告主更精准地触达、更有效地管理、更完整地沉淀数据。OTT 营销服务商利用自身的 AI 算法模型对用户数据进行分析，可以实现从投放前的需求定向、投放中的预算分配和媒介排期、投放后的效果监测等全流程精准服务，满足广告主对精准性和转化率的要求。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

59、读正文之后的信息披露和免责申明 18 广告形式影响广告形式影响 OTT 营销曝光率和效果。营销曝光率和效果。OTT 大屏相较于移动端开机率更低，能否通过多元化的广告展示形式将广告与内容结合不仅将影响 OTT 营销的曝光率，也会影响用户对广告的接受程度。3.2.2.酷开积极拥抱酷开积极拥抱 OTT 大屏广告，增长空间广阔大屏广告，增长空间广阔 酷开科技酷开科技为为 OTT 行业龙头，深耕行业行业龙头，深耕行业 8 年，市占率超年，市占率超 30%。2021 年酷开科技累计激活终端覆盖达 1.18 亿台，占全国智能电视终端总激活量（3.38 亿台）的 35%。酷开科技收入增速快，2021 年酷开互

60、联网增值服务收入达 12.34 亿元，同比+17%，CAGR 3=31%。图图 40：酷开智能终端累计激活量（亿台）：酷开智能终端累计激活量（亿台）图图 41：酷开互联网增值服务收入变化趋势（亿元）：酷开互联网增值服务收入变化趋势（亿元）资料来源：创维集团年报、创维集团公众号、天风证券研究所 资料来源：创维集团年报、创维集团公众号、天风证券研究所 酷开逐步脱离品牌和大屏局限，向多屏终端服务商转型。酷开逐步脱离品牌和大屏局限，向多屏终端服务商转型。脱离创维品牌，不断拓展大屏终端。脱离创维品牌，不断拓展大屏终端。2018 年酷开科技正式剥离酷开电视硬件业务，通过系统开源共享模式将终端合作范围拓展到

61、飞利浦、松下、熊猫、视纬通、视源等16 家“非酷开品牌”的大屏终端，专注挖掘大屏商业价值。图图 42：酷开系统合作部分终端品牌：酷开系统合作部分终端品牌 资料来源：酷开科技官网、天风证券研究所 超越电视大屏，致力于成为场景空间解决方案服务商。超越电视大屏，致力于成为场景空间解决方案服务商。2020 年酷开科技推出酷开系统 8.0 开始兼容不同屏幕，突破了智能电视系统应用的局限，逐步打造一个多屏互动的智能生态，打造“无界空间”。通过覆盖多品牌、多品类、多场景的终端屏幕，酷开网络从智能化产品供应商，转变为场景空间解决方案服务商。图图 43：酷开系统迭代转型过程酷开系统迭代转型过程 资料来源：酷开科

62、技官网、天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 持续夯实内容持续夯实内容+算法优势，深挖大屏的营销价值算法优势，深挖大屏的营销价值。1）酷开持续）酷开持续推进“大内容战略”，利用丰富优质内容以及智能交互体验增强客户粘性、增推进“大内容战略”，利用丰富优质内容以及智能交互体验增强客户粘性、增加客户价值。加客户价值。酷开系统中构建了影视、教育、游戏、健康等多个内容版块，着力时尚、美妆、旅游、短视频等垂直领域，不断拓展差异化内容；与深圳广电等传统出版、传统广电、数字出版、影视制作等多种渠道型企业进行跨产业链合作，以及与互联网内

63、容平台爱奇艺、腾讯战略合作，锁定全网影视 90%以上的内容资源，进一步打造精品内容；引入百度百度的 DuerOS 系统，利用人脸识别、图像识别等前沿技术实现语音交互、智能搜索、智能推荐等 AI 功能，提升用户的大屏互动体验。2）两大数据平台）两大数据平台+算法模型形成坚实精准营销技术基础。算法模型形成坚实精准营销技术基础。酷开的源生 DMP 数据管理平台和 CDP 用户数据平台可以将用户所处的场景、时段、热衷内容等数据沉淀，叠加公司的算法模型，可以形成家庭为单位的用户画像，实现精准推荐的同时，也满足了品牌方对营销精准度、转化率的要求。图图 44：酷开科技精准营销概念图：酷开科技精准营销概念图

64、资料来源：艾瑞网、天风证券研究所 3）全方位大屏营销方式充分开拓内容层和系统层广告资源。）全方位大屏营销方式充分开拓内容层和系统层广告资源。不限于单一的开机广告，酷开推出全局弹窗广告、霸屏广告、AI 语音广告、智能识别广告、活动广告、会员游戏广告等 16 种广告位，实现 360全路径覆盖，构建创新性的 OTT 营销闭环。图图 45：酷开科技大屏营销：酷开科技大屏营销 资料来源：酷开科技官网、天风证券研究所 互联网巨头陆续注资，酷开估值近百亿，互联网巨头陆续注资，酷开估值近百亿，2021 年已在年已在深圳证监局进行了辅导深圳证监局进行了辅导备案备案。作为创维集团间接持股的子公司，酷开科技有望未来

65、通过独立上市独立上市实现进一步的快速发展，从而为创维集团贡献更大的价值。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 4.盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予“买入”投资评级盈利预测与投资评级：首次覆盖，给予“买入”投资评级 4.1.盈利预测盈利预测 我们基于以下假设对创维集团进行盈利预测：（1）多媒体业务：）多媒体业务：公司智能电视业务持续向高端化、国际化进发，酷开业务快速发展，但伴随疫情影响，我们预计 2022-2024 年公司多媒体收入分别同比-8.0%/+11.0%/+7.9%。同时，面板价格回调有望增厚公司多媒体业务盈利能力，我们假设

66、多媒体业务毛利率分别为 17.2%/17.2%/17.2%。（2）智能系统技术业务：）智能系统技术业务：公司智能系统技术业务经营主体主要为上市公司创维数字（000810.SZ），在深耕通信设备主业的同时，积极布局 VR、汽车电子等高景气赛道。我们预计公司智能系统技术业务 2022-2024 年收入增速分别为 37.4%/21.0%/18.1%，毛利率分别为 18.4%/18.8%/19.1%。（3）智能电器业务：）智能电器业务：2022H1 白电行业整体需求较弱，但伴随高温袭来，“冷”家电行业需求回升，2022 年 8 月 1 日至 8 月 7 日，空调行业销售规模整体提升 46.9%。同时伴

67、随中国绿色家电政策利好政策驱动，我们预计 2022-2024 年智能电器业务收入增速分别为5.3%/6.6%/6.0%，毛利率分别为 12%/12%/12%。（4）现代服务业务：）现代服务业务：公司持续优化现代服务业各项产业，重点投入资源加以整合，加强供应链管理，推进与主要供应商的合作为客户提供多元化服务，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为-40.0%/+10.0%/+8.0%。由于业务范围较大，我们依据 2022H1 业务毛利率（39.6%），预期 2022-2024 年毛利率分别为 39%/39%/39%。（5）新能源业务：）新能源业务：公司 2020 年切入户用光伏高景气赛道

68、，伴随商业模式优化，业务拓展速度维持高位。此外，硅料产能有望逐步放量推动组件价格下滑，进而带动光伏建设加速，我们预期 2022-2024 年新能源业务收入增速为 130%/80%/50%，毛利率为 8.5%/9%/9%。综合以上假设，我们预计创维集团 2022-2024 年分别可实现营业收入 567、707、852 亿元，分别同比+11.4%、+24.7%、+20.5%；实现归母净利润分别为 16.68、21.03、25.00 亿元，分别同比+2.1%、+26.1%、+18.9%。表表 4：创维集团分业务数据（单位：百万元）创维集团分业务数据（单位：百万元）项目项目 2019A2019A 20

69、20A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 37,278.00 40,093.00 50,928.00 56,716.17 70,718.15 85,212.49 yoy 2.58%7.55%27.02%11.37%24.69%20.50%成本 29,775.97 32,928.99 42,379.74 47,294.96 59,317.48 71,854.82 yoy 21.37%10.59%28.70%11.60%25.42%21.14%毛利 7,503.03 7,164.01 8,548.26 9,421.21 11,4

70、00.67 13,357.68 毛利率(%)20.13%17.87%16.78%16.61%16.12%15.68%分业务收入分业务收入 多媒体：智能电视系统、酷开系统的互联网增值服务多媒体：智能电视系统、酷开系统的互联网增值服务 收入 21,505.00 24,467.00 27,370.00 25,181.73 27,941.51 30,154.15 yoy-13.27%13.77%11.86%-8.00%10.96%7.92%成本 17,420.00 20,026.00 22,861.00 20,850.47 23,135.57 24,967.64 yoy 14.96%14.16%-8.

71、79%10.96%7.92%毛利 4,085.00 4,441.00 4,509.00 4,331.26 4,805.94 5,186.51 毛利率(%)19.00%18.15%16.47%17.20%17.20%17.20%业务收入比例(%)57.69%61.03%53.74%44.40%39.51%35.39%智能系统技术：家庭接入系统、智能制造、汽车电子制造、其他电子产品智能系统技术：家庭接入系统、智能制造、汽车电子制造、其他电子产品 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 收入 9,598.00 8,746.00 10,911.

72、00 14,993.10 18,134.78 21,412.94 yoy 46.02%-8.88%24.75%37.41%20.95%18.08%成本 7,401.27 7,149.85 9,090.31 12,233.68 14,731.00 17,317.94 yoy -3.40%27.14%34.58%20.41%17.56%毛利 2,196.73 1,596.15 1,820.69 2,759.42 3,403.78 4,095.00 毛利率(%)22.89%18.25%16.69%18.40%18.77%19.12%业务收入比例(%)25.75%21.81%21.42%26.44%2

73、5.64%25.13%智能电器：智能冰箱、智能洗衣机、智能空调、智能厨电、平板电脑智能电器：智能冰箱、智能洗衣机、智能空调、智能厨电、平板电脑 收入 4,295.00 4,218.00 4,375.00 4,606.44 4,910.86 5,205.11 yoy 85.69%-1.79%3.72%5.29%6.61%5.99%成本 3,612.10 3,640.13 3,845.63 4,053.67 4,321.56 4,580.50 yoy 0.78%5.65%5.41%6.61%5.99%毛利 682.91 577.87 529.38 552.77 589.30 624.61 毛利率(

74、%)15.90%13.70%12.10%12.00%12.00%12.00%业务收入比例(%)11.52%10.52%8.59%8.12%6.94%6.11%现代服务业：家电维修保养、大物流服务业、对外贸易、建设发展现代服务业：家电维修保养、大物流服务业、对外贸易、建设发展 收入 1,879.00 2,558.00 4,171.00 2,502.60 2,752.86 2,973.09 yoy-29.36%36.14%63.06%-40.00%10.00%8.00%成本 1,341.61 2,018.26 2,973.92 1,526.59 1,679.24 1,813.58 yoy 50.4

75、4%47.35%-48.67%10.00%8.00%毛利 537 540 1,197 976 1,074 1,160 毛利率(%)28.60%21.10%28.70%39.00%39.00%39.00%业务收入比例(%)5.10%6.40%8.20%4.41%3.89%3.49%新能源光伏业务：光伏产品新能源光伏业务：光伏产品 收入 104.00 4,101.00 9,432.30 16,978.14 25,467.21 yoy 3843.27%130.00%80.00%50.00%成本 94.74 3,608.88 8,630.55 15,450.11 23,175.16 yoy 3709.

76、09%139.15%79.02%50.00%毛利 9.26 492.12 801.75 1,528.03 2,292.05 毛利率(%)8.90%12.00%8.50%9.00%9.00%业务收入比例(%)0.26%8.05%16.63%24.01%29.89%资料来源：wind、天风证券研究所 4.2.估值估值 创维集团涵盖业务涉及多媒体业务（黑电）、智能系统技术、智能电器（白电）、现代服务业、新能源业务，我们采取分部估值法对公司予以定价。（1）多媒体业务多媒体业务 我们预计 2022 年公司多媒体业务归母净利润为 2.98 亿元。我们选取 TCL 电子、海信视像等黑色家电或智能显示企业作为

77、可比对象，给予公司 2022 年 PE 9x，对应目标市值为 26.8亿元。表表 5：多媒体业务可比公司（多媒体业务可比公司（2022-9-2）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）PE（倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 1070.HK TCL 电子 76.39 10.40 9.60 12.04 15.84 7.96 6.34 4.82 600060.SH 海信视像 161.76 11.38 15.06 18.28 21.30 10.74 8.85 7.60 平均值平均值 9.3

78、5 7.60 6.21 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：wind、天风证券研究所 注：本表均取自 wind 一致预期，汇率取自 2022-9-2 数值（2）智能系统技术智能系统技术 公司智能系统技术业务的经营主体为创维数字（000810.SZ），且间接持有其 52.55%的股权（2022H1）。我们以创维数字的市值来估算公司智能系统技术的对应市值。由于创维数字在 2022 年内总市值涨幅较大，我们以其 2022 年内市值平均值 168 亿元作为基准，按照 52.55%的股权比例估算公司智能系统技术业务的市值为 88.3

79、 亿元。图图 46：创维数字（创维数字（00810.SZ）收盘价）收盘价 资料来源：wind、天风证券研究所（3）智能电器业务智能电器业务 我们预计 2022 年公司智能电器业务归母净利润为 0.62 亿元。我们选取海尔智家、美的集团、海信家电等白色家电企业作为可比对象，给予公司 2022 年 PE 12x，对应目标市值为7.4 亿元。表表 6：智能电器业务可比公司（智能电器业务可比公司（2022-9-2）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024

80、E 6690.HK 海尔智家 2,115.64 130.67 153.30 176.56 204.76 13.80 11.98 10.33 000333.SZ 美的集团 3,754.44 285.74 316.57 359.92 401.59 11.86 10.43 9.35 000921.SZ 海信家电 149.26 9.73 13.19 16.24 18.95 11.32 9.19 7.88 平均值平均值 12.33 10.53 9.19 资料来源：wind、天风证券研究所 注：本表均取自 wind 一致预期，汇率取自 2022-9-2 数值（4）现代服务业）现代服务业 我们预计 2022

81、 年公司现代服务业归母净利润为 5.97 亿元。由于该业务范围较大且历年业绩波动较大，我们基于审慎性原则，选用碧桂园服务、雅生活服务、融创服务等综合服务性企业作为可比对象，给予公司 2022 年 PE 5x，对应目标市值为 29.9 亿元。表表 7：现代服务业务可比公司（现代服务业务可比公司（2022-9-2）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 6098.HK 碧桂园服务 412.51 40.33 52.89 68.66 88.01 7.

82、80 6.01 4.69 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 3319.HK 雅生活服务 98.01 23.08 23.29 27.44 34.49 4.21 3.57 2.84 1516.HK 融创服务 60.40 12.76 14.81 21.72 27.83 4.08 2.78 2.17 平均值平均值 5.36 4.12 3.23 资料来源：wind、天风证券研究所 注：本表均取自 wind 一致预期，汇率取自 2022-9-2 数值（5）新能源光伏业务）新能源光伏业务 我们预计 2022 年公司新能源光伏业务归母净利润为 2

83、.44 亿元。我们选用正泰电器、等户用光伏 EPC 企业作为可比对象，给予公司 2022 年 PE 15x，对应目标市值为 36.7 亿元。表表 8：新能源光伏业务可比公司（新能源光伏业务可比公司（2022-9-2）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值（亿（亿元）元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（倍）倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 601877.SH 正泰电器 654.02 34.01 51.16 62.15 70.75 12.78 10.52 9.24 0750.HK 水发兴业能源 22.36 2.21 3.19 6

84、.43 10.28 7.01 3.48 2.18 601778.SH 晶科科技 148.77 3.61 5.75 7.36 8.80 25.85 20.22 16.90 平均值平均值 15.22 11.41 9.44 资料来源：wind、天风证券研究所 注：本表均取自 wind 一致预期，汇率取自 2022-9-2 数值 综合来看，我们根据分部估值法，分别测算公司多媒体业务、智能系统技术、智能电器、现代服务业、新能源业务的对应市值为 26.8、88.3、7.4、29.9、36.7 亿元，同时考虑到港股流动性较差，给予 80%折价，我们测算创维集团合理市值为 151 亿元（172 亿港元），对应

85、目标价为 6.55 港元/股，首次覆盖，给予“买入”投资评级。5.风险提示风险提示 全球疫情反复的风险：全球疫情反复的风险：如果国内疫情出现反复，公司经营业绩可能受到疫情因素的影响，出现低于预期的风险。原材料大幅涨价风险：原材料大幅涨价风险：面板等核心原材料价格若大幅上涨，则可能导致公司利润率被持续压制。行业需求下滑的风险：行业需求下滑的风险：智能电视、智能冰箱、智能空调等家电需求若大幅下滑，则对公司业绩产生不利影响。竞争加剧的风险：竞争加剧的风险：若公司经营范围内出现较为强力的竞争者，则对公司的业绩产生不利的影响。新业务拓展不及预期：新业务拓展不及预期：若新能源业务拓展低于预期，则公司业绩的

86、成长性将会受到较大的挑战。海外拓展不及预期海外拓展不及预期：公司持续拓展海外市场实现增长，若海外市场拓展不利，则公司业绩将会受到较大影响。不同市场估值体系差异风险：不同市场估值体系差异风险：选取的可比公司与公司在不同市场上市，不同市场存在一定的估值体系差异，存在可比公司估值差异偏差风险。酷开科技及创维电器存在上市暂停、中止及取消的风险：酷开科技及创维电器存在上市暂停、中止及取消的风险：酷开科技、创维电器若上市进程受阻，则可能会导致其业务拓展速度放缓。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：

87、我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不

88、因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告

89、出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为

90、这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性

91、 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：