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【研报】农化行业系列报告：展望10年后的中国农化行业“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业“大而不强”的契机-20200422[24页].pdf

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【研报】农化行业系列报告：展望10年后的中国农化行业“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业“大而不强”的契机-20200422[24页].pdf

1、东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告展望展望1010年后的中国农化行业：年后的中国农化行业： “先正达集先正达集团团”的成立有望成为破解我国农药行业的成立有望成为破解我国农药行业 “大而不强”“大而不强”的契机的契机农化行业系列农化行业系列报告报告 2020 年 04 月 22 日看好/维持基础化工基础化工行业行业报告报告分析师分析师罗四维电话：邮箱：执业证书编号：S02 分析师分析师刘宇卓电话：

2、邮箱：执业证书编号：S02 投资摘要： “大而不强”是我国本土农药行业（不包括收购获得的先正达和安道麦）的典型特征。“大而不强”是我国本土农药行业（不包括收购获得的先正达和安道麦）的典型特征。 “大”是指我国在农药的核心成分（原药）上的产量占据全球总产量的一半以上，是大部分农药原药产品的主要生产地。 “不强”是指我国农药行业在产业链上基本没有定价权，农药行业本身的盈利情况主要“仰人鼻息” 。 “仰人鼻息”是没有定价权的表现，而没有定价权背后的本质原因在于我国本土企业在产业链中的弱势地位。 “先正达集团先正达集团”的成立，预计的成立，预计将为破解我国农药行业将为破

3、解我国农药行业“大而不强大而不强”的局面提供契机。的局面提供契机。要想从根本上扭转我国农药行业“仰人鼻息”的局面，核心在于两点，第一是建立销售渠道开拓终端市场，第二是依靠专利创制药实现产品创新。但在目前的国内农化行业生态下，我国农药行业难以通过内生的方式实现跨越式发展，因此由央企主导的跨境收购成为可行的模式。展望十年后的中国农化行业发展愿景，展望十年后的中国农化行业发展愿景，我们我们预计预计“先正达集团先正达集团”将引领将引领国内国内产业实现跨越式发展，并助力中国农业实现数字产业实现跨越式发展，并助力中国农业实现数字化。化。创制药研发环节创制药研发环节：我们预计原“先正达股份”的创制

4、药部门，将进一步持续研发推出新的农药品种，尤其是适合于我国生态环境的新型农药品种，保持甚至扩大在创制药领域的优势。原药生产环节原药生产环节：我们预计会更多地借助扬农化工等国内优质原药生产企业。扬农化工等本土原药龙头的生产优势、成本优势和管理优势，预计可以成为“先正达集团”实现降本增效的重要方式。制剂销售环节制剂销售环节：我们预计“外部优化整合，内部降维打击”是可行的发展路径。在全球销售网络下，原“先正达股份”和安道麦的全球销售网络有望进行深度融合，进一步强化在全球格局下的渠道优势和成本优势。 “先正达集团”的数字化模式可以对目前国内终端销售极度分散的格局进行降维打击，实现我国农化产

5、业的跨越式发展。农业农业数字化：数字化：我们认为“先正达集团”可以采用“借船出海”的策略，利用中化化肥完善的国内化肥销售网络推广农药，打造“种、药、肥”一站式解决的销售渠道，并以此为依托，最终实现我国农业的数字化。投资策略：投资策略：推荐受益于“先正达集团”资源整合预期的国内农药原药生产龙头扬农化工扬农化工、全球非专利型农药巨头安道麦安道麦，建议关注中化化肥、荃银高科。风险提示：风险提示：全球农药市场区域化竞争加剧； “先正达集团”内部资源整合进度低于预期。行业重点公司盈利预测与评级简称简称 EPS(EPS(元元) ) PEPE PBPB 评级评级 202018A18A 2020

6、1919A/A/E E 202020E20E 202021E21E 202018A18A 20201919A/A/E E 202020E20E 202021E21E 扬农化工 2.89 3.56 4.36 5.54 25.80 20.94 17.09 13.45 4.63 强烈推荐安道麦 A 0.98 0.59 0.72 0.80 10.71 17.93 14.61 13.15 1.13 强烈推荐中化化肥 0.07 0.09 n.a n.a 10.37 7.75 n.a n.a 0.57 未评级荃银高科* 0.16 0.26 0.36 0.56 77.94 47.96 34.47 22.

7、38 7.86 未评级资料来源：公司财报、东兴证券研究所注：标*公司采用wind一致预期 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告基础化工行业：展望 10 年后的中国农化行业：“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业大而不强的契机东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目录录 1. 我国本土农药行业我国本土农药行业“大而不强大而不强” . 4 2. 破解之道：拓展渠道破解之道：拓展渠道+产品创新，产品创新，“先正达集团先正达集团”的成立有望成为契机的成立有望成为契机. 7 3. 展望十年后的中国农化行业： “先正达集团”引领，实现跨越式发展展望十年后的中国农

8、化行业： “先正达集团”引领，实现跨越式发展 . 8 3.1 创制药研发环节：原“先正达股份”持续研发. 9 3.2 原药生产环节：借助国内优质原药生产企业 . 9 3.3 制剂销售环节：外部优化整合，内部降维打击 .10 3.4 农业数字化：借助中化化肥网络打造“种、药、肥”一站式解决的销售渠道 . 11 4. “先正达集团”旗下精兵良将汇集“先正达集团”旗下精兵良将汇集 .13 4.1 先正达股份：全球第 2 大农药公司、第 3 大种子公司 .14 4.2 安道麦：全球非专利型农药巨头 .15 4.3 扬农集团：国内最优秀的原药生产企业之一 .17 4.4 中化化肥：中国最大的“产供销一体

9、化”综合型化肥企业.18 4.5 荃银高科： “育繁推一体化”的种业区域龙头 .20 5. 投资策略投资策略.21 6. 风险提示风险提示.21 相关报告汇总相关报告汇总 .21 插图目录插图目录图图 1：农药产业链附加值微笑曲线：农药产业链附加值微笑曲线. 4 图图 2：全球农药行业格局可分为：全球农药行业格局可分为 3个梯队个梯队 . 4 图图 3：全球农药行业前：全球农药行业前 10大大企业企业 . 5 图图 4：亚太地区农药市场全球占比约：亚太地区农药市场全球占比约 30%（2018 年）年）. 6 图图 5：我国农药出口依存度高达：我国农药出口依存度高达 70%左右左右 . 6 图

10、图 6： “先正达集团”旗下主要资产： “先正达集团”旗下主要资产. 7 图图 7：全球农药行业格局从：全球农药行业格局从“二极二极”走向走向“三极三极” . 8 图图 8：2019年先正达在全球新登记或上市的农药品种年先正达在全球新登记或上市的农药品种. 9 图图 9：中国原药生产端优势强：中国原药生产端优势强.10 图图 10：安道麦和先正达各销售区域占比：安道麦和先正达各销售区域占比 .10 图图 11：国内农药制剂公司集中度极低：国内农药制剂公司集中度极低 . 11 图图 12：中化化肥的分销网络覆盖中国：中化化肥的分销网络覆盖中国 95%的耕地面积的耕地面积 .12 图图 13：先：

11、先正达股份十大畅销农药产品正达股份十大畅销农药产品 .14 图图 14：先正达股份营收结构及增速：先正达股份营收结构及增速 .14 图图 15：先正达股份净利润及增速：先正达股份净利润及增速 .14 图图 16：先正达股份分地区营收结构：先正达股份分地区营收结构 .14 图图 17：先正达股份毛利率水平：先正达股份毛利率水平 .14 图图 18：先正达股份农药业务收入结构（：先正达股份农药业务收入结构（2019 年）年） .15 图图 19：先正达股份农药业务分地区收入结构（：先正达股份农药业务分地区收入结构（2019年）年） .15 nMpQnNsOtOqOnPpOxPrQtQbR8QaQm

12、OmMsQmMlOnNnRjMpNnO9PpPvNNZnRqMwMnQvN 东兴证券深度报告东兴证券深度报告基础化工行业：展望 10 年后的中国农化行业：“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业大而不强的契机 P3 东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图 20：先正达股份种子业务收入结构（：先正达股份种子业务收入结构（2019 年）年） .15 图图 21：先正达股份种子业务分地区收入结构（：先正达股份种子业务分地区收入结构（2019年）年） .15 图图 22：安道麦的全球市场份额逐年提升：安道麦的全球市场份额逐年提升 .16 图图 23：安道麦：安道麦 E

13、BITDA利润率持续提升利润率持续提升 .16 图图 24：安道麦高端差异：安道麦高端差异化产品占比不断提升化产品占比不断提升 .16 图图 25：安道麦在中国市场的销售增长情况：安道麦在中国市场的销售增长情况 .16 图图 27：安道麦新的产品注册登记数量：安道麦新的产品注册登记数量 .16 图图 28：扬农集团和扬农化工的主要农药产品：扬农集团和扬农化工的主要农药产品 .17 图图 29：扬农化工营收结构及增速：扬农化工营收结构及增速 .17 图图 30：扬农化工净利润及增速：扬农化工净利润及增速 .17 图图 31：扬农化工产品销量：扬农化工产品销量 .18 图图 32：扬农化工产品毛利

14、率水平：扬农化工产品毛利率水平 .18 图图 33：中化化肥营收及增速：中化化肥营收及增速 .19 图图 34：中化化肥净利润及增速：中化化肥净利润及增速 .19 图图 35：中化化肥营收业务结构（：中化化肥营收业务结构（2019年）年） .20 图图 36：中化化肥毛：中化化肥毛利率水平利率水平 .20 图图 37：荃银高科营收结构及增速：荃银高科营收结构及增速 .20 图图 38：荃银高科净利润及增速：荃银高科净利润及增速 .20 图图 39：荃银高科营收业务结构（：荃银高科营收业务结构（2018年）年） .21 图图 40：荃银高科主要产品毛利率水平：荃银高科主要产品毛利率水平 .21

15、P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告基础化工行业：展望 10 年后的中国农化行业：“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业大而不强的契机东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 我国本土农药行业我国本土农药行业“大而不强大而不强” 农业可以看做是以土地为介质，使用种子、农药、化肥，产出农产品的生产过程，其中农药在提升农产品产量和降低病虫害过程中发挥着关键作用。农药行业的核心包括创制药研发推广、原药生产、制剂销售三个环节，农药行业的核心包括创制药研发推广、原药生产、制剂销售三个环节，其中：创制药环节创制药环节天生具有很强的技术壁垒和资金壁垒，具有高投入高

16、产出；销售体系销售体系在建设初期效果一般，没有较强壁垒，但是一旦形成完善的销售网络后，则可具有很强的渠道壁垒和品牌壁垒；原药生产环节原药生产环节处于产业链中游，且由于产品品种繁多且生产企业数量巨大，竞争较为激烈。图图 1：农药产业链农药产业链附加值附加值微笑曲线微笑曲线资料来源：东兴证券研究所农药行业按照销售规模和主要环节的盈利贡献度，可分为三个梯队。农药行业按照销售规模和主要环节的盈利贡献度，可分为三个梯队。其中：第一梯队第一梯队：以创制农药和全球化的销售网络为核心，其农药营收规模在以创制农药和全球化的销售网络为核心，其农药营收规模在 60 亿美金以上，亿美金以上，同时具备全球

17、化销售网络，包括先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫，CR4 约为 61.6%。第二梯队第二梯队：以仿制药为主打，具有较为明显的优势销售区域，其农药营收规模在以仿制药为主打，具有较为明显的优势销售区域，其农药营收规模在 20 亿美金以上，亿美金以上，主要包括安道麦、日本住友、澳大利亚纽发姆、美国富美实、印度联合磷化物公司（包括其 2019 年收购的爱利思达），CR10 约为 91.6%。第三梯队第三梯队：以原药生产（农药中的有效成分为主）为基本模式，其农药营收规模低于以原药生产（农药中的有效成分为主）为基本模式，其农药营收规模低于 20 亿美金，亿美金，主要为第一梯队和第二梯队进行供货，

18、包括国内的扬农化工、新安化工、颖泰生物、红太阳等企业。图图 2：全球农药行业格局全球农药行业格局可分为可分为 3 个个梯队梯队高竞争激烈低研发创制原药生产制剂销售产业链产业链渠道和品牌壁垒高附加值附加值高投入高产出东兴证券深度报告东兴证券深度报告基础化工行业：展望 10 年后的中国农化行业：“先正达集团”的成立有望成为破解我国农药行业大而不强的契机 P5 东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：东兴证券研究所图图 3：全球农药行业前全球农药行业前 10 大大企业企业资料来源：Phillips McDougall，东兴证券研究所第一梯队

19、（销售规模第一梯队（销售规模60亿美元以上）亿美元以上）以创制农药和全球化的销售网络为核心如：先正达、拜耳、科迪华、巴斯夫第二梯队（销售规模第二梯队（销售规模20亿美元以上）亿美元以上）以仿制药为主打，具有较为明显的优势销售区域如：安道麦、住友、纽发姆、富美实、印度联磷第三梯队（销售规模低于第三梯队（销售规模低于20亿美元）亿美元）以原药生产（农药中的有效成分为主）为基本模式如：国内的扬农化工、新安股份、颖泰生物、红太阳等各公司农化业务销售额各公司农化业务销售额（百万美元）（百万美元） 2018年年2017年年2013年年 2018/2017 YoY 20132018年年

20、CAGR 2018年全球年全球市场份额市场份额备注备注拜耳(Bayer)11,7039,10310,41828.6%2.4%20.3%收购孟山都，2018年6月完成交割先正达(Syngenta)10,4139,73911,4136.9%-1.8%18.1% 被中国化工集团收购，2017年6月完成交割巴斯夫(BASF)7,0486,4216,9429.8%0.3%12.2% 收购了拜耳剥离的种子业务及草铵膦业务（与拜耳收购孟山都事宜相关）科迪华农业科学(Corteva)6,2946,035n.a.4.3%n.a.10.9% 陶氏与杜邦合并，2017年9月完成，其农业科学子公司科

21、迪华（业务包括种子和农药）于2019年6月从陶氏杜邦公司完成拆分独立上市富美实(FMC)4,2852,5312,14669.3%14.8%7.4% 收购了杜邦剥离的大部分杀虫剂业务（与杜邦与陶氏合并事宜相关）安道麦(ADAMA)3,6173,2592,87611.0%4.7%6.3% 2011年被中国化工集团收购，2017年与沙隆达完成合并，登陆A股市场；收购了先正达剥离的部分农药业务（与中国化工集团收购先正达事宜相关）住友化学 (Sumitomo Chemical) 2,5382,4922,0201.8%4.7%4.4%持有Nufarm23%股权纽发姆（NuFarm)2,

22、4482,3792,2972.9%1.3%4.3% 收购了Adama和Syngenta旗下欧洲业务的农药产品（与中国化工集团收购先正达事宜相关）；收购了FMC公司欧洲业务印度联磷(UPL)2,3572,1721,6078.5%8.0%4.1% 收购Arysta，2019年2月完成交割，预计 2019年的合并销售额将超过ADAMA，成为全球规模最大的非专利型农药公司爱利思达生命科学 (Arysta LifeScience) 2,0391,8971,5017.5%6.3%3.5%已被UPL收购 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告基础化工行业：展望 10 年后的中国农化行业：“先正

23、达集团”的成立有望成为破解我国农药行业大而不强的契机东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES “大而不强”是我国本土农药行业（不包括收购获得的先正达和安道麦）的典型特征。“大而不强”是我国本土农药行业（不包括收购获得的先正达和安道麦）的典型特征。 “大”“大”是指我国在农药的核心成分（原药）上的产量占据全球总产量的一半以上，是大部分农药原药产品的主要生产地。 “不强”“不强”是指我国农药行业在产业链上基本没有定价权，农药行业本身的盈利情况主要“仰人鼻息” 。 “仰人鼻息” 是没有定价权的表现，而没有定价权背后的本质原因在于我国本土企业在产业链中的弱势地位。“仰人鼻息” 是没有定价权的表现，而没有定价权背后的本质原因在于我国本土企业在产业链中的弱势地位。虽然我国生产了全球一半以上的农药原药，但是由于我国本土农药企业在全球没有销售渠道，而本土内的消费量预计只占全球的 15%，因此农药行业严重依赖出口，出口依存度高达 70%左右。所以，具有海外销售渠道的第一梯队和第二梯队的农化企业，在大部分情况下都是我国本土农药企业的重要客户而非竞争对手。在价格产生方面在价格产生方面：对于草甘膦等万吨

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