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1、业绩筑底，推荐修复与恢复业绩筑底，推荐修复与恢复分析师：张德燕登记编号：S050052年6月27日目录一、行情回顾：反复筑底，夯实底部二、创新药步入产品力驱动周期，修复行情有望开启三、恢复主线推荐需求回暖和效率提升两大方向四、投资建议五、风险提示yUzVmNmRnOnRtRsNwOmPqNsOsQ9P9R6MoMpPmOqMlOrRqOlOoMsPbRqRoRwMtQtNuOmMqO一、行情回顾：反复筑底，夯实底部-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%医药生物(申万)图图 1 医药生物产业医药生物产业第二

2、第二个个周期周期：多重因素扰动：多重因素扰动，医药生物行业指数呈反复筑底走势医药生物行业指数呈反复筑底走势 资料来源：Wind、湘财证券研究所1.1 复盘：复盘：反复筑底反复筑底长维度：医药生物经历由破而立蜕变式发展长维度：医药生物经历由破而立蜕变式发展 第一个周期（2015-2020）：创新药快速发展的繁荣时代 政策、资本、人才聚集，产业趋势+流动性大级别行情 第二个周期（2020-至今）：回归科学本源的真创新时代 评估体系转向以临床价值为核心，审评门槛提升+疫情高基数市场回调，消化产业政策变化和高估值 高位盘整+回调 周期已持续近4年短短维度：维度：开启筑开启筑底行情底行情 第一轮：202

3、3Q3，受到海外新药研发读出多项优秀临床数据及GLP-1药物销售超预期催化下的海外映射行情，同时，利润下滑大幅收窄。但受医疗反腐和美国生物安全草案事件影响，反弹行情被打断。第二轮：2024.4，围绕业绩恢复的基本面驱动行情。高位盘整高位盘整46%创新药评估体系转向至以临床价值为中心创新药评估体系转向至以临床价值为中心反反弹弹图图 2 医药生物反弹幅度位列首位医药生物反弹幅度位列首位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所备注：区间2024.4.19-2024.5.9；行业分类取自申万一级行业分类 医药生物反弹幅度位列全市场一级行业第一位医药生物反弹幅度位列全市场一级行业第一位图图 3 药品制造

4、产业链行业反弹居前药品制造产业链行业反弹居前（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所备注：区间2024.4.19-2024.5.9；行业分类取自申万一级行业分类1.2 复盘：复盘：反弹后反弹后回调回调 原料药、生科及化药反弹居前，跑赢医药指数原料药、生科及化药反弹居前，跑赢医药指数 5pct5pct以上以上图图 4 医药生物涨跌幅位列一级行业第医药生物涨跌幅位列一级行业第9位位（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所备注：区间2024.4.19-2024.6.17；行业分类取自申万一级行业分类 短期回调后医药生物涨跌幅位列一级行业第短期回调后医药生物涨跌幅位列一级行业第9 9位位图图 5 药品

5、制造产业链回调下仍表现居前药品制造产业链回调下仍表现居前（%）资料来源：Wind、湘财证券研究所备注：区间2024.4.19-2024.6.17；行业分类取自申万三级行业分类 药品制造产业链回调下仍表现居前药品制造产业链回调下仍表现居前1.2 复盘：复盘：反弹后反弹后回调回调 医疗反腐影响主要体现在医疗反腐影响主要体现在2023Q42023Q4，利润下滑，利润下滑56%56%，随着政策定位调整和业内认知清晰化，院内医疗陆续恢复。，随着政策定位调整和业内认知清晰化，院内医疗陆续恢复。2024Q12024Q1收入增速结束下滑，净利润增速呈现正增长。收入增速结束下滑，净利润增速呈现正增长。图图 6

6、2023-2024Q1医药生物单季度收入增速医药生物单季度收入增速资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 7 2023-2024Q1医药生物单季度净利润增速医药生物单季度净利润增速资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 回调现布局良机回调现布局良机：业绩筑底业绩筑底图图 9 2023-2024Q1医药生物单季度净利润医药生物单季度净利润（亿元亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 8 2023-2024Q1医药生物单季度收入医药生物单季度收入（亿元亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所 基数效应基数效应+正常恢复，业绩增速有望逐季回升正常恢复，业绩增速有望逐季回升。1.3 回调现布局

7、良机回调现布局良机：业绩筑底业绩筑底图图 10 2023Q2-2024Q1医药生物三级行业单季度业绩情况医药生物三级行业单季度业绩情况资料来源：Wind、湘财证券研究所药品制造产业链中原料药及化学药品制造产业链中原料药及化学制药业绩改善居前：制药业绩改善居前：2024年一季度7个三级行业收入呈现正增长，4个三级行业归母净利润增速为正。三级行业业绩呈现较大差异性，药品制造产业链相关三级行业呈筑底回升态势，原料药及化学制剂收入及利润端均呈现正增长。1.3 回调现布局良机回调现布局良机：业绩筑底业绩筑底图图 11 医药生物指数医药生物指数PE-TTM资料来源：Wind、湘财证券研究所1.3 回调现布

8、局良机回调现布局良机：低估值低估值6%14%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1所有基金剔除主题及指数基金图图 12 2015-202

9、4Q1 公募基金医药生物季度配置比例公募基金医药生物季度配置比例资料来源：天软科技、湘财证券研究所6%6%，下降，下降57%57%低于低于7.7.3 3%市值占比市值占比1.3 回调现布局良机回调现布局良机：低仓位低仓位1 1 本章本章小结小结复盘复盘长维度：产业周期由繁荣时代步入回归科学本源的高质量发展阶段短维度：行情反复筑底，基于业绩底的新一轮反弹行情回调现布局良机 展望展望：回调现布局良机回调现布局良机业绩底估值底配置底投资策略：推荐修复与恢复二、创新药步入产品力驱动周期，修复行情有望开启图图 13 2020-2024H1国内创新药海外授权交易情况国内创新药海外授权交易情况资料来源：药智

10、数据、湘财证券研究所备注：数据截止至2024.6.14表表1 2023 年底年底-2024.5 四家国内四家国内Biotech 被海外药企并购被海外药企并购资料来源：阿斯利康公告、药智数据、湘财证券研究所 海外海外并购呈现逆并购呈现逆周期特征周期特征 跨境并购不断落地，体现国内生物科技研发实力跻身国际同行水准，同时反映生物科技资产价值回归至合理水平，频繁落地跨境并购有望提振市场情绪，激活国内生物科技投融资市场。2.1 国际化：国际化：由海外授权跨入国际并购由海外授权跨入国际并购 海外授权交易持续活跃海外授权交易持续活跃 截止至2024.6.14，国内创新药海外授权交易持续活跃，据不完全统计，2

11、024 年上半年授权交易总金额超过1700 亿元，同比大幅上升，交易呈现首付款和交易金额体量大的特征。图图 14 2023年底国产创新药美国年底国产创新药美国FDA注册密集获批注册密集获批资料来源：百济神州、传奇生物、君实生物、和黄医药及亿帆医药公告、湘财证券研究所2.1 国际化：国际化：研发实力、海外注册研发实力、海外注册 研发实力接轨成熟市场：国产全球首创 PD-1/VEGF 双特异性肿瘤免疫治疗药物依沃西单抗三期临床AK112-303（HARMONi-2）对比帕博利珠（Keytruda，K 药）单药用于一线治疗PD-L1+的NSCLC 达到PFS 优效显著阳性结果，成为全球首个且唯一在三

12、期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠的药物。海外注册密集落地：2023 年三款创新药产品获FDA 批准上市表表 2 2022-2023部分创新药公司核心产品收入及增速部分创新药公司核心产品收入及增速（亿元亿元）资料来源：公司公告、湘财证券研究所；备注：百济神州、和黄医药、再鼎医药单位为亿美元，其余单位为亿元人民币；YOY*为固定汇率同比增速2.1 国际化：国际化：商业化落地商业化落地 创新药商业化百花齐放，海外市场高速增长：创新药商业化百花齐放，海外市场高速增长：2023年百悦泽收入增速达到128%，主要驱动力来自海外市场，受到成人CLL和SLL新适应症获批地推动，百悦泽美国销售收入

13、达到9.5亿美元，同比增长143%，同时百悦泽也成为首款突破10亿美元国产创新药。和黄医药FRUZAQLA2023年11月海外获批上市，快速放量，2个月销售额达到1500万美元，根据武田制药2024年一季度披露业绩显示FRUZAQLA销售额近7000万美元（101亿日元）。国内商业环境持续优化，高产品力创新药保持快速国内商业环境持续优化，高产品力创新药保持快速增长增长：前沿治疗领域双抗产品开坦尼2023年销售额达到13.6亿元，同比增长149%。第三代自主创新EGFR-TKI 药物甲磺酸伏美替尼片受益于一线及二线治疗适应症均纳入国家医保目录，产品销量大幅增长，销售额达到19.7亿元，同比增长达

14、到149%。图图 15 政策覆盖创新药全产业链政策覆盖创新药全产业链，助力中国创新药产业高质量发展助力中国创新药产业高质量发展 资料来源：CDE、Wind、Insight、国家医保局、公司公告、湘财证券研究所2021.72021.7 抗肿瘤药临床研究指导意见 审批审批门槛提升，可及性向高质量转向门槛提升，可及性向高质量转向 海外海外授权交易授权交易活跃活跃2022 2022 部分部分临床数据低于临床数据低于预期预期 ADCADC海外授权交易额大幅上升海外授权交易额大幅上升 海外注册密集落地海外注册密集落地2023202320232023 7月发布新版谈判续约：稳定新药长期价格预期稳定新药长期价

15、格预期 8月医疗反腐：向专业化学术营销转型向专业化学术营销转型 8月附条件申请上市收紧：高产品力药品销售窗口扩大高产品力药品销售窗口扩大政策覆盖全产业链政策覆盖全产业链助力助力创新转型创新转型国内创新产业国内创新产业加速推进国际化战略加速推进国际化战略2.2 政策深化：政策深化：体系化体系化产业政策呈现显著体系化特征：产业政策呈现显著体系化特征：医保基金作为需求购买方，在保基本基础上不断向创新产业倾斜，保障创新产业支持力度。在供给端，出台政策覆盖项目立项、临床试验设计、审评及产品商业化等产业链各个环节，引导产业回归至以临床价值为导向，解决未满足临床需求的理性供需关系中，推动产业走向源头创新、国

16、际化发展。表表3 全产业链支持创新药发展政策持续深化全产业链支持创新药发展政策持续深化资料来源：中国政府网、地方政府网、药智网、湘财证券研究所全产业链支持政策深化，护航创新药发展全产业链支持政策深化，护航创新药发展 顶层维度支持政策持续出台：产业发展得到足够关注和重视。随后北京、广州、珠海三地陆续出台地方性支持政策。医保局关于建立新上市化学药品首发价格形成机制鼓励高质量创新的通知2.2 政策深化：政策深化：全产业链支持全产业链支持2.3 创新创新药药修复行情有望开启修复行情有望开启大逻辑大逻辑国际新周期国际新周期政策改善政策改善业绩底业绩底维选股维选股临床需求临床需求技术平台技术平台产品力产品

17、力工程学工程学海外授权海外授权首付款$8亿元交易金额$84亿元海外注册海外注册3款新药 FDA获批全产业全产业链支持链支持多项政策陆续出台分化分化业绩底业绩底112023Q4业绩触底2024Q1企稳风险得以释放刚性需求品种业绩韧性强劲临床需求临床需求老龄化老龄化肿瘤:43.7%46.6%1.21.41.82.13.13.8131522.327.901020152020 2025E2035E2050E1：1：AD、MASH.入胞入胞肿瘤肿瘤IO+ADC慢病慢病1末线一线1mOS:16.1m31.5m提升近一倍1AD:早期缓解60%GLP-1R:多适应症拓展1短期：70%原价

18、续约94%原价新增长期：4年降幅收窄8年直接入常规目录支付端支付端短期：创新药入院难开始改善海外销售海外销售泽布替尼突破$10亿元爱优特快速放量2 2 本章本章小结小结创新药步入产品力驱动周期，修复行情有望开启创新药步入产品力驱动周期，修复行情有望开启 国际化进程加速，由海外授权跨入国际并购 创新药国内商业化政策环境改善三、恢复主线推荐需求回暖和效率提升两大方向图图 16 2023-2024Q1原料药单季度收入及增速原料药单季度收入及增速（亿元亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所备注：右轴为增速图图 17 2023-2024Q1原料药单季度利润及增速原料药单季度利润及增速（亿元亿元）资料来

19、源：Wind、湘财证券研究所备注：右轴为增速 原料药业绩原料药业绩回暖回暖 2024Q1利润恢复至双位数增长，收入结束下滑趋势。3.1下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势图图 18 2022-2024Q1原料药毛利率及净利率原料药毛利率及净利率资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 19 2018-2024Q1原料药毛利率及净利率原料药毛利率及净利率资料来源：Wind、湘财证券研究所 毛利率环比及同比均呈现回升：毛利率环比及同比均呈现回升：自2020年毛利率达到高点40.2%后连续三年回落到2023Q4至最低28.7%，2024Q1毛利率达到32

20、.6%，环比及同比均呈现上升。3.1下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势图图 20 2012-至今中国化工产品价格指数至今中国化工产品价格指数 资料来源：Wind、湘财证券研究所 上游成本压力缓解：上游成本压力缓解：2023年9月份上游化工原材料成本价格持续回落，2024年初至今上游成本价格趋于平稳。3.1下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势图图 21 原料药行业去库存步入尾声原料药行业去库存步入尾声资料来源：Wind、湘财证券研究所图图 22 2023Q4原料药行业完成大幅资产减值原料药行业完成大

21、幅资产减值（亿元亿元）资料来源：Wind、湘财证券研究所库存周期来看，2023 年下半年，存货同比加速下滑，收入端呈现筑底回升趋势，2024 年一季度，收入恢复正增长，存货同比仍在下滑，我们判断库存周期进入被动去库存阶段，行业开启复苏态势。3.1下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势下游去库存步入尾声，原料药行业开启恢复态势资产减值：疫情周期，下游高库存及需求疲软双重压力下，产品价格大幅回落，2023Q4大幅资产减值。图图 23 2020-至今国企改革考核指标变化趋势至今国企改革考核指标变化趋势资料来源：国资委官网、湘财证券研究所3.2 效率提升，看好国改下盈利改善投资机会效率提升，看好国

22、改下盈利改善投资机会 新一轮国企改革边际变化新一轮国企改革边际变化 工作目标目标：转向价值创造，提升资产回报水平。央企考核指标指标：新增ROE、营业现金比指标，体现对盈利质量、现金流的重视。点评：与资本市场企业价值评估体系一致，向市场释放明晰改善信号。表表 4 药品行业央企及地方国企上市公司及估值情况药品行业央企及地方国企上市公司及估值情况资料来源：Wind、湘财证券研究所 资产质地优良：资产质地优良：央企及地方国企医药资产部分行业具备行业集中度高、管制门槛等产业优势，整体资产质地优良，随着管理效率提升，具备一定盈利改善空间。安全边际高安全边际高：药品行业央企和地方国企上市公司共有22家，其中

23、央企4家、地方国企18家，PB中位数为1.5X,低于医药生物行业2.4X PB，具备较高安全边际。3.2 效率提升，看好国改下盈利改善投资机会效率提升，看好国改下盈利改善投资机会3 3 本章本章小结小结恢复主线推荐需求回暖和效率提升两大方向恢复主线推荐需求回暖和效率提升两大方向1 1、原料药行业投资逻辑、原料药行业投资逻辑 业绩回暖 利润增速恢复至双位数，毛利率及净利率均回升 上游成本价格趋于稳定，成本压力缓解 下游去库存步入尾声 价格企稳 基本面负面因素出清2 2、效率提升，看好国改下盈利改善投资机会、效率提升，看好国改下盈利改善投资机会 资产质地优良：部分行业拥有行业集中度高、管制门槛等产

24、业优势 安全边际较高：估值较低四、投资建议修复与修复与恢复投资恢复投资策略策略创新药创新药原料药原料药国企改革国企改革效率提升效率提升资产质量优良资产质量优良考核转向考核转向完成减值完成减值毛利率环比及同比均呈现回升产品价格企稳，成本趋于稳定修修复复与与恢恢复复投投资资策策略略考核转向资产回报率，关注分红、市值管理等有利投资者回报指标与市场评估体系接轨恢复增长恢复增长利润恢复至双位数增长政策深化政策深化国际化国际化全产业链全产业链2023.8国常会医药工业高质量发展行动计划2024.3创新药首次写入政府工作报告2024.4北京、广州、珠海三地出台支持政策海外注册海外注册3款新药 FDA获批海外

25、授权海外授权首付款$8亿元，交易金额$84亿元海外商业化海外商业化泽布替尼突破$10亿元，爱优特放量高于预期业绩回暖业绩回暖下游去库存下游去库存完成存货跌价减值下游制剂去库存步入尾声资产优良资产优良部分行业具备集中度高、管制门槛等产业优势投资建议投资建议 一季度行业基本面确认业绩筑底，反弹行情受到外部环境影响呈现一定波动回调走势，当前迎来较好左侧布局时机，建议围绕行情修复与业绩恢复，自下而上筛选边际改善相关投资标的。中期，推荐两大投资策略：中期，推荐两大投资策略：1、修复主线看好国际化、产品力驱动下创新药修复行情：建议从临床需求、技术平台、产品力三个维度筛选投资标的，布局基本面与资本市场存在一

26、定错配个股投资机会。2、恢复主线看好需求回暖和效率提升方向：原料药行业开启复苏态势，同时，行业完成大幅资产减值，存货跌价风险得到一定程度释放，看好板块逐步改善投资机会；看好国改效率提升下盈利改善低估个股的投资机会。长期，十三五期间国内创新药产业初步建设完成了相对完善地集政策、人才、资本三大要素的创新生态系统，制度的根本性变革和系统的成功建设带动生产要素快速集合，产业结构得以重塑。进入十四五，产业运行至研发升级、创新求真、国际融合的高质量发展阶段，医药生物产业正迎来转型升级历史机遇，维持行业“增持”评级。五、风险提示风险提示风险提示 创新药临床进展、产品及技术授权交易取消、技术迭代、国际注册及商

27、业化等方面低于预期风险。原料药需求恢复低于预期。医药相关政策收紧风险。地缘摩擦及中美生物技术争端风险。国企改革相关政策低于预期。分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深300 300 指数）指数）买入：买入：未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持：增持：未来6-12

28、 个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性：中性：未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持：减持：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上；卖出：卖出：未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。重要声明重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但对上述信息的来源、准确性及完整性不做任何保证。湘财证券研究所

29、将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。本材料基于已发布的证券研究报告2024年6月24日业绩筑底，推荐修复与恢复-2024药品行业中期投资策略、20231227湘财证券-2024年度策略（创新药行业）：产业高质量，国际新周期（PPT）基础上撰写完成。