1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/28 公司研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 嘉必优嘉必优(688089)公司公司深度深度报告报告 2022 年 11 月 11 日 自主可控，枕戈待旦自主可控，枕戈待旦 嘉必优（嘉必优（688089）深度深度报告报告 Table_Summary 报告要点：报告要点：投资建议投资建议 公司公司国内国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023 年奶年奶粉新国标落地、粉新国标落地、帝斯曼帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024年归母净利分别

2、为 1.18/1.79/2.42 亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11 月 11 日 PE 分别为 41/27/20X（市值 48 亿元），维持“买入”评级。嘉必优：嘉必优：ARA&DHA 龙一龙一 1）公司是国内 ARA&DHA 龙一，前瞻布局 SA（燕窝酸）、BC（天然-胡萝卜素）领域，成功构建“人类营养+动物营养+个护美妆”的“一主两翼”战略框架。公司实控人为易德伟先生，控制 45.64%股权，中科院间接参股赋能。2）2021 年，公司收入/归母净利分别为 3.51/1.29 亿元，13-21 年收入/归母净利 CAGR 分别为 7.28%/13.45%；22

3、 年前三季度，公司收入/归母净利分别为2.73/0.78 亿元，同比+9.34%/-22.86%，增速受奶粉去库存影响暂时性放缓。技术技术立身，自主可控立身，自主可控 公司坚持以技术为核心驱动力，以合成生物学为底层技术，自主设计 ARA 生产工艺和装备，领衔参与编制了 ARA 的花生四烯酸油脂（发酵法）（GB26401-2011）、参与起草了 DHA 的二十二碳六烯酸油脂（发酵法）（GB26400-2011），同时先后成功研发出 BC（天然-胡萝卜素）及 SA（燕窝酸），并实现工业化生产。公司扩产项目将于 23Q1 前陆续投产，达产后公司 ARA、DHA 油剂产能将分别达 570 吨、555

4、吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能 1500 吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。国内机遇：奶粉新国标落地国内机遇：奶粉新国标落地在即在即，ARA&DHA 需求高增需求高增 奶粉新国标，将于 2023 年 2 月 22 日正式实施，对于 ARA&DHA 的添加要求提高，需求预计较大幅度增长。以飞鹤、伊利近期的配方群作为样本观察，飞鹤的 ARA/DHA 添加量分别平均增加约 38%/46%，伊利平均分别增加约64%/129%。目前飞鹤、伊利、惠氏、君乐宝等大客户的新配方陆续注册获批，市场上奶粉产品正在逐步向

5、新国标转换，预计22Q4至23年的ARA&DHA需求量将持续较快增长。海外机遇：帝斯曼专利即将到期海外机遇：帝斯曼专利即将到期，ARA 海外海外空间大幅空间大幅增长增长 根据公司与“全球 ARA龙一帝斯曼”于 2015年签订的和解协议等，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区销售受到较大限制，但到 2023 年 6 月，帝斯曼全球 ARA 专利即将全面到期。在目前海外销售受限的情况下，公司 ARA全球市占率仍有 14.53%，在帝斯曼专利到期后，公司 ARA全球市占率提升空间大。前瞻布局前瞻布局动物营养、个护美妆领域动物营养、个护美妆领域 1）动物营养板块，22H1，嘉必优研制的多款“全硕”ODM

6、 宠物食品已上线销售。2）化妆品板块，22 年 5 月，公司开发的 001 号化妆品新原料 SA（燕窝酸）扩大使用目的“率先在国家药监局成功备案”。3）2021 年，公司 SA（燕窝酸）收入 0.56 亿元，同比+76.8%；同时，公司 SA 新产能预计于 2022年底投产，达产后 SA 产能将达 30 吨、较目前增长 200%。风险提示风险提示 竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)323.46 351.11 411.87 574.60 773.87

7、收入同比(%)3.82 8.55 17.31 39.51 34.68 归母净利润(百万元)130.59 128.58 117.86 178.53 242.08 归母净利润同比(%)10.50-1.54-8.33 51.48 35.59 ROE(%)9.91 9.31 8.07 11.22 13.74 每股收益(元)1.09 1.07 0.98 1.49 2.02 市盈率(P/E)36.79 37.36 40.76 26.91 19.84 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 Table_Invest 买入买入|维持维持 Table_TargetPrice Table_Base 基

8、本数据 52 周最高/最低价（元）：68.9/26.04 A 股流通股（百万股）：65.23 A 股总股本（百万股）：120.00 流通市值（百万元）：2611.35 总市值（百万元）：4803.60 Table_PicQuote 过去一年股价走势 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 Table_ 相关研究报告 国元证券公司研究-嘉必优（688089）三季报点评：奶粉新国标在即，ARA&DHA 可期2022.10.25 国元证券公司研究-嘉必优（688089）事件点评：新国标临近，国内板块向上可期2022.08.17 Table_Author 报告作者 分析师 邓晖 执业证书编

9、号 S0020522030002 电话 邮箱 分析师 朱宇昊 执业证书编号 S0020522090001 电话 邮箱 联系人 袁帆 电话 邮箱 -50%-29%-8%13%33%11/112/115/118/1111/11嘉必优沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/28 目 录 1.嘉必优：国内 ARA 龙一.4 1.1 国内 ARA 龙一，研发实力领先.4 1.2.易德伟先生控制 46%股权.5 1.3.规模持续成长，DHA、SA 打造新增长点.7 2.ARA、DHA 地位稳固，SA、BC 蓄势待发.1

10、0 2.1.ARA：公司利基板块.10 2.2.DHA：公司产能利用率持续攀升.14 2.3.SA：产品放量，毛利率持续提升.18 2.4.胡萝卜素：2021 年开始放量增长.18 2.5.新品储备丰富.19 3.奶粉“新国标”落地在即，帝斯曼专利即将到期.19 3.1.奶粉“新国标”即将落地，ARA&DHA 国内市场即将放量.19 3.2.帝斯曼专利即将到期，ARA 海外市场即将打开.21 3.3.大幅扩产即将完成，支撑成长.22 3.4.SA 获稀缺资质，美妆业务静待花开.23 3.5.布局动物营养领域，培育新增长点.24 4.盈利预测及投资建议.25 4.1.盈利预测.25 4.2.投资

11、建议.26 5.风险提示.26 图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 22Q3）.6 图 2：公司历年营业收入、归母净利润及增速.7 图 3：公司历年境内、外收入及增速.8 图 4：公司历年境内、外毛利率.8 图 5：公司历年分产品收入及增速.9 图 6：公司历年分产品收入占比（%）.9 图 7：公司前五大客户销售金额&占比（亿元，%）.10 图 8：公司 2021 年前五大客户销售占比.10 图 9：ARA 产品技术发展历程.10 图 10：公司 ARA 产品 2018-2021 年全球市占率.11 图 11：公司历年 ARA 产品收入及增速.12 图 12：公司 ARA 产量、销量及产销

12、率（吨，%）.12 图 13：公司 ARA 产能及产能利用率（吨，%）.12 图 14：公司 ARA 单价及增速.13 图 15：公司 ARA 产品毛利率（%）.13 图 16：公司历年 ARA 粉剂、油剂收入及增速.13 SU9UmUiX9YkUrR0UkXtUaQbP9PtRqQmOnPeRpOoPlOmNmQaQoOzRuOnQxPuOmPnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/28 图 17：公司历年 ARA 粉剂、油剂毛利率（%）.13 图 18：DHA 产品技术发展历程.15 图 19：公司 DHA 收入及增速.15 图 20：公司 DHA 产量、销量及产销率.16 图 21：

13、公司 DHA 产能及产能利用率.16 图 22：公司 DHA 单价、单位成本及增速.16 图 23：公司 DHA 毛利率（%）.16 图 24：公司 DHA 粉剂、油剂收入及增速.16 图 25：公司 DHA 粉剂、油剂毛利率（%）.16 图 26：2018 年-2021 年全球 DHA 市场规模.17 图 27：公司藻油 DHA 全球市占率.17 图 28：2019 年 ARA 及 DHA 国内市占率（%）.17 图 29：公司历年 SA 产品收入及增速.18 图 30：公司 SA 产品毛利率（%）.18 图 31：公司 BC 及其他业务收入及增速.19 图 32：-胡萝卜全球市场规模.19

14、 图 33：帝斯曼预计向公司采购的 ARA 油脂产品数量.22 图 34：公司收到帝斯曼补偿款.22 图 35：2014-2024 中国护肤品行业市场规模及增速.23 图 36：自然堂推出燕窝酸面膜.24 图 37：燕窝酸在功能性化妆品领域应用广泛.24 表 1：公司主要产品介绍及应用领域.4 表 2：公司发展历程.5 表 3：公司十大股东明细（截至 22Q3）.5 表 4：公司股权激励方案.6 表 5：2022 年股权激励计划授予对象.7 表 6：公司 ARA 产品介绍.13 表 7：藻油与鱼油 DHA 产品对比.14 表 8：公司 DHA 产品介绍.14 表 9：公司新品研发进展.19 表

15、 10：对比新旧标准中 ARA&DHA 添加量.20 表 11：飞鹤及伊利在奶粉新国标前后 ARA 及 DHA 添加量变化.20 表 12：嘉必优与帝斯曼协议要点.21 表 13：公司重要在建工程项目进展.22 表 14：嘉利多主要产品及其功能.25 表 15：嘉必优盈利预测拆分.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/28 1.嘉必优：国内嘉必优：国内 ARA 龙一龙一 1.1 国内国内 ARA 龙一，研发实力领先龙一，研发实力领先 嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称“嘉必优”）主要从事功能性营养素的研产销，是国内最早从事以微生物合成法，生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的企业之

16、一。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。2019 年 12 月，公司在 A 股科创板上市，为食品生物科技领域第一个登陆科创板的公司。表表 1：公公司主司主要产品介绍及应用领域要产品介绍及应用领域 产品名称产品名称 学名学名 产品形态产品形态 产品功能产品功能 应用领域应用领域 ARA 二十碳四烯酸 油剂、粉剂 对婴幼儿大脑和神经系统的发育有益 婴幼儿配方食品 DHA 二十二碳六烯酸 油剂、粉剂 促进婴幼儿大脑和视网膜发育，对维持脑功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病有益 健康食品、婴幼儿配方食品及膳食营养补充剂 SA N-乙酰神经氨

17、酸 晶体 对认知能力发育，抗病毒、抗感染、调节免疫和皮肤护理有益 婴幼儿配方食品、健康食品、生物制药、化妆品-胡萝卜素-胡萝卜素 晶体、干菌体 抗氧化、调节免疫系统、预防心血管疾病、预防眼疾和白内障，也可用作天然着色剂 食品营养强化剂和天然着色剂 资料来源：公司招股书、公司官网、国元证券研究所整理 回顾公司发展历程，可分为 3 个阶段：（1）首个实现首个实现 ARA 产业化的国内企业，成功产业化的国内企业，成功打造国际标准供应链打造国际标准供应链（2004-2009年）：年）：2004年，公司前身嘉必优有限设立后，致力于投资兴建 ARA 工厂，经过两次升级改造，建成了符合国际标准的“发酵-提炼

18、-微胶囊”生产线，并通过了达能等多个国际供应商审核，成为我国 ARA 产业龙头企业。（2）巩固巩固 ARA产业领军地位，成功实现藻油产业领军地位，成功实现藻油DHA产业化产业化（2010-2012年年）：）：2010年，公司领衔参与编制了国家标准食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）（GB26401-2011），与国内外多家知名乳企达成合作，巩固国内 ARA行业的领军地位。2012 年，公司实现了藻油 DHA 的产业化，并参与起草了国家标准食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）（GB26400-2011）。2021 年公司藻油 DHA 收入达 0.57 亿元，占比为

19、 16.11%，2013-2021 年DHA 收入 CAGR 达 47.47%。（3）实施实施“三拓展三拓展”战略战略，确立“一主两翼”业务格局（，确立“一主两翼”业务格局（2013 年至今）：年至今）：1）向多元化应用领域拓展：公司由婴配粉营养添加剂向健康食品、化妆品、宠物食品、动物饲料等领域拓展，2021 年确立以人类营养为主，个护美妆及动物营养为两翼的业务格局，丰富了 ARA、DHA、SA 的应用场景。2）向多样化产品拓展：公司先后成功研发出天然-胡萝卜素及 SA，并实现工业化生产，2021 年公司 SA 及胡萝卜素收入合计约为 0.73 亿元，占比超过 20%。3）向国际市场拓展：公司

20、积极开发雀巢等国际知名乳企客户，2021 年公司海外收入达 1.25 亿元，占比为 35.61%，2013-2021 年的 CAGR 达 16.11%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/28 表表 2：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2021 年 公司 SA 产品作为化妆品新原料，顺利通过国家药品监督管理局备案（备案号为：国妆原备字 20210001），为化妆品监督管理条例实施后首次完成的化妆品新原料备案。公司收购中科光谷剩余股份，中科光谷成为公司全资子公司，双方联合承办 N-乙酰神经氨酸行业标准研究起草工作。2019 年 公司成功登陆中国科创板市场，是食品生物科技领域第一个

21、登陆该市场的科技创新型企业。2017 年 公司收购中科光谷 64%股权，中科光谷成功实现 SA 产业化。2015 年 公司成功研发出天然-胡萝卜素并实现产业化。嘉必优有限整体变更为股份有限公司。2012 年 公司成功实现藻油 DHA 产业化，产品技术指标达到国内先进水平。公司参与起草了国家标准食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）（GB26400-2011）。2010 年 公司 ARA 单体工厂在葛店投产，巩固了 ARA 行业领军地位。公司领衔参与编制了国家标准食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）（GB26401-2011）。2007 年 公司开始实施“向多元化应

22、用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的三拓展战略。2004 年 嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王共同投资设立中外合资经营企业嘉吉烯王，后更名为嘉必优有限。2003 年 公司在江夏开发区建成中国第一家微生物油脂专业化工厂，实现 ARA 产业化。1999 年 武汉烯王生物工程有限公司成立。资料来源：公司公告、公司官网、国元证券研究所整理 1.2.易德伟先生易德伟先生控制控制 46%股权股权 武汉烯王控股，中科院参股，董事长兼总经理为实控人。武汉烯王控股，中科院参股，董事长兼总经理为实控人。公司实际控制人为董事长、总经理易德伟先生，共控制公司 45.64%的股权（截至 22Q3），其中直接持股

23、1.39%，通过武汉烯王控制 44.25%股权。中科院间接参股嘉必优，助力公司发展产业化平台技术，提高成果转化效率。表表 3：公司公司十大股东明细（截至十大股东明细（截至 22Q3）序号序号 股东名称股东名称 股东身份股东身份 持股数量持股数量(亿股亿股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 武汉烯王生物工程有限公司 控股股东 0.53 44.25%2 贝优有限公司 发行人股东 0.08 6.28%3 易德伟 嘉必优董事长、总经理（实际控制人）0.02 1.39%4 丰汇精选二期私募证券投资基金 机构投资者 0.01 0.98%5 鹏华信用增利债券型证券投资基金 机构投资者 0.01 0.9

24、7%6 刘国永 个人投资者 0.01 0.93%7 全国社保基金 17031 组合 机构投资者 0.01 0.90%8 王华标 嘉必优财务总监 0.01 0.86%9 中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 机构投资者 0.01 0.83%10 杜斌 嘉必优副董事长 0.01 0.72%11 合计-0.70 58.11%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/28 图图 1：公司股权公司股权结构结构图图（截至（截至 22Q3）资料来源：Wind、企查查、公司公告、国元证券研究所整理 首推股权激励计划，首推股权激励计划，激发团队活力激发团队活力。2

25、022年 2月，公司首次推出股权激励计划，向公司管理层以及核心技术骨干人员共 47 人授予 180 万股限制性股票（其中首次授予 160万股），授予价格为 29.26元/股（前复权价格为 28.99元/股）。本次股权激励计划涵盖公司管理层、核心骨干人员，有助于激发公司经营活力，业绩增长考核目标高于公司近三年历史业绩，彰显公司后续发展信心。表表 4：公：公司股权司股权激励方案激励方案 归属期归属期 对应考对应考核年度核年度 占授予权益占授予权益总量的比例总量的比例 触发值触发值(An)(An)对应累计对应累计营业收入（亿元）营业收入（亿元）触发值（触发值（AnAn）对应）对应当当年年收入增速（收

26、入增速（%）目标值目标值(Am)(Am)对应对应累计累计营业收入营业收入(亿元亿元)目标值（目标值（AmAm）对应）对应当当年年收入增速（收入增速（%）第一个归属期 2022 年 30%4.04 15%4.39 25%第二个归属期 2023 年 30%9.13 25.99%9.83 23.92%第三个归属期 2024 年 40%15.45 24.17%16.85 29.04%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 注：1.以 2021 年营业收入为基准；2.当 AAm，公司层面归属比例为 100%；当 AmAAn，公司层面归属比例为 80%；当 AAn，公司层面归属比例为 0。苏显泽蔡鸿英周永

27、红易德伟中国科学院合肥物质科学研究院合肥科学岛控股有限公司武汉烯王投资有限公司武汉烯王贝优有限其他流通股股股东嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司中科光谷嘉必优生物产业投资嘉利多生物技术嘉纬绿色生物科技嘉必优工程生物科技化妆品原料SA的研发、生产与销售创业投资动物饲料及宠物食品添加剂的研发、生产与销售技术开发、转让与咨询推广服务生物饲料及饲料添加剂的开发、销售投资生物技术领域产业项目鼎石汇泽生物产业投资100%3.5%19%7%28%61.5%66.71%44.25%6.28%1.39%48.08%100%100%100%70%51%49%请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/28 表表 5：2

28、022 年年股权激励计划股权激励计划授予对象授予对象 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票数（万股）获授的限制性股票数（万股）占授予限制性股票总数比例占授予限制性股票总数比例 占公告日股本总额比例占公告日股本总额比例 1 杜斌 副董事长 9 5.00%0.08%2 王华标 董事、财务总监 9 5.00%0.08%3 汪志明 副总经理 9 5.00%0.08%4 马涛 副总经理 11 6.11%0.09%5 李翔宇 副总经理 11 6.11%0.09%6 耿安锋 副总经理 10 5.56%0.08%7 易华荣 副总经理、董事会秘书 9 5.00%0.08%8 尚耘 核心技术人员 3 1

29、.67%0.03%9 陆姝欢 核心技术人员 5 2.78%0.04%10 肖敏 核心技术人员 5 2.78%0.04%中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员（37 人）79 43.89%0.66%预留部分 20 11.11%0.17%合计 180 100.00%1.50%资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 1.3.规模持续成长，规模持续成长，DHA、SA 打造新增长点打造新增长点 收入增长收入增长主要主要来自产能扩张及新产品放量。来自产能扩张及新产品放量。2021 年公司收入/归母净利分别为3.51/1.29亿元，13-21年收入/归母净利CAGR分别为7.28%/13.45%；2017、

30、2018年公司收入加速增长主要得益于 ARA 产能扩张，以及 DHA、SA 等新产品放量增长。22 年前三季度，公司收入/归母净利分别为 2.73/0.78 亿元，同比+9.34%/-22.86%，主要由于毛利率下降、SG&A 费用率增加及 DSM 补偿款减少。图图 2：公司历：公司历年营年营业收入、归母净利润及增速业收入、归母净利润及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理-100%-50%0%50%100%150%0420002122Q1-3收入（亿元）归母净利（亿元）收入增速（%，右）归母净利增速（%，右）

31、请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/28 境外收入快速增长。境外收入快速增长。自 2015 年与竞对公司帝斯曼达成协议后，嘉必优获得帝斯曼的采购/现金补偿权，海外业务顺利开展。2021年公司境外收入达1.25亿元，2014-2021年收入CAGR为26.58%；22H1公司境外收入继续增长49.36%至0.81亿元，收入占比已接近 50%。图图 3：公司历：公司历年年境内、外收入及增速境内、外收入及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 境外境外毛利率高于境内毛利率高于境内。2021 年公司境外/境内毛利率分别为 53.75%/48.03%，境外业务毛利率高于境内业务毛利率

32、，主要由于公司在境内根据市场竞争定价，在境外参照行业龙头帝斯曼，采取跟随定价战略，使公司境外业务产品价格相对更高。图图 4：公司历：公司历年年境内、外毛利率境内、外毛利率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 核心产品渐趋多元。核心产品渐趋多元。公司主要生产销售ARA、藻油DHA、SA以及天然-胡萝卜素等多个系列产品，2021 年 ARA/DHA/SA/-胡萝卜素及其他收入占比分别为63.18%/16.11%/15.88%/4.83%。（1）2021年公司ARA产品收入达2.22亿元，2013-2021年收入CAGR为1.46%。随着公司产品逐步多元，ARA 产品收入占比已由 2

33、013 年的 98.73%下降至 2021 年的 63.18%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.52000022H1境内收入（亿元）境外收入（亿元）境内收入增速（%，右）境外收入增速（%，右）30%35%40%45%50%55%60%65%70%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021境内毛利（亿元）境外毛利（亿元）境内毛利率（%，右）境外毛利率（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/28 （2）2021 年 DHA 产品收入达 0.

34、57 亿元，2013-2021 年收入 CAGR 为 47.47%。（3）SA 产品在 2015 年实现产业化后，收入占比由 2016 年的 0.15%提升至 2021年的 15.88%，2021 年 SA 产品收入达 0.56 亿元，2016-2021 年收入 CAGR 为186.26%。（4）-胡萝卜素 2015 年实现产业化，2021 年-胡萝卜素约达 0.17 亿元，收入占比为 4.83%。图图 5：公司历年公司历年分产品收入及增速分产品收入及增速 资料来源：Wind、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 图图 6：公司公司历年历年分产品收入占比（分产品收入占比（%）资料来源：Wi

35、nd、Ifind、公司公告、国元证券研究所整理 公司公司客户集中度客户集中度较较高高。2021 年，公司前五大客户收入占比分别为 26.68%/16.75%/13.48%/8.12%/7.35%，合计收入占比为 72.38%。-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.5320001920202021ARA（亿元）DHA（亿元）SA（亿元）-胡萝卜素及其他（亿元）ARA增速（%，右）DHA增速（%，右）SA增速（%，右）-胡萝卜素及其他增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013

36、2000202021ARA产品DHA产品SA晶体-胡萝卜素及其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/28 图图 7：公司：公司前五大客户销售金额前五大客户销售金额&占比（亿元，占比（亿元，%）图图 8：公司：公司 2021 年前五大客户销售占比年前五大客户销售占比 资料来源：公司公告、Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、Ifind、国元证券研究所整理 2.ARA、DHA 地位稳固，地位稳固，SA、BC 蓄势待发蓄势待发 2.1.ARA：公司利基板块：公司利基板块 ARA（Arachidonic Acid），即

37、花生四烯酸，又称二十碳四烯酸，是婴幼儿健康生长发育所必需的一种-6 多不饱和脂肪酸。ARA 摄入不足对于人体健康及婴幼儿的视力和智力发育有严重危害，由于婴幼儿自身合成ARA的能力较低，需要从外界补充摄入，所以全球婴幼儿食品普遍已添加 ARA。公司公司率先打破国外率先打破国外 ARA 垄断，国内龙一地位稳固垄断，国内龙一地位稳固。美国、日本公司早期率先掌握发酵法生产 ARA 技术。1999 年，嘉必优控股股东武汉烯王成立，随后从中科院引进发酵法技术，于 2003 年建成国内第一家 ARA 产业基地。公司 ARA 产品技术被科技部认定为“国际领先，国内首创”，成为国内 ARA 产业重要的开拓者和领

38、军企业，助力我国奶粉行业的产业升级。图图 9：ARA 产品技术发展历程产品技术发展历程 资料来源：公司招股书、国元证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%04200021前五大客户销售额嘉必优收入前五大客户销售收入占比（右）0%5%10%15%20%25%30%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0第一大客户第二大客户第三大客户第四大客户第五大客户销售金额销售占比（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/28 ARA行业集中度较高行业集中度较高，公司是国内市场最大

39、供应商及全球市场主要供应商。，公司是国内市场最大供应商及全球市场主要供应商。近年来随着生产技术的突破，我国陆续出现一批以ARA为主要产品的生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特等。公司是国内ARA产业的早期培育者和领军企业，占据了最大的国内市场份额，为国内 ARA 产品市场最大供应商。公司全球市占率仅为公司全球市占率仅为14.53%，未来仍具较大提升空间。，未来仍具较大提升空间。根据Grand View Research的数据，2021 年全球 ARA 产品市场规模约为 2.26 亿美元，折合人民币约为 15.28亿元左右。2021 年公司 ARA 产品销售收入为 2.22 亿元。据

40、此计算，公司 ARA 产品在全球范围内的市场份额约为 14.53%，未来市占率仍具备较大提升空间。图图 10：公司公司 ARA 产品产品 2018-2021 年全球市占率年全球市占率 资料来源：Grand View Research、公司公告、国元证券研究所整理 注：ARA 市场规模原单位为美元，本文使用 2022 年 8 月 14 日汇率（1 美元=6.76 元人民币）转换。收入增长来自量增。收入增长来自量增。2021 年公司 ARA 产品收入为 2.22 亿元，2013-2021 年收入CAGR 为 1.46%。拆分量价来看，2021 年公司 ARA 产品销售量、单价分别为428.62 吨

41、、51.76 万元/吨，2013-2021 年销售量、单价 CAGR 分别为 7.56%、-5.67%，销量增长来自产能扩张及产能利用率提升，单价下降主要来自成本下降带动。近些年得益于技术突破，公司单位成本不断下降，2021 年公司 ARA 产品单位成本为 25.79 万元/吨，2013-2021 年单位成本 CAGR 为-6.17%。12.8413.6614.4715.282.282.482.322.2217.76%18.16%16.03%14.53%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%024680021市场规模（亿元）嘉必优A

42、RA产品收入（亿元）嘉必优ARA产品市场占有率（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/28 图图 11：公司历年：公司历年ARA 产品产品收入及增速收入及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 图图 12：公司：公司 ARA 产产量量、销量销量及及产销率（吨，产销率（吨，%）图图 13：公司：公司 ARA 产能产能及及产能利用率（吨，产能利用率（吨，%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 公司公司 ARA 产品毛利率在产品毛利率在 47%-57%间波动间波动。2014 年，公司 ARA 产品毛利率有

43、所下降，主要受国外奶粉品牌、海淘等的冲击，国产婴幼儿奶粉面临较为激烈的竞争，公司作为婴幼儿奶粉行业上游受到一定程度影响。2020 年毛利率提升主要来自单位成本大幅下降。2021 年公司 ARA 产品毛利率下降主要受产品结构变动（海外疫情导致高毛利率的 ARA 粉剂采购量下降）、新开发客户采购价格压低等影响。-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.020001920202021ARA产品营收（亿元）ARA产品营收增速（%，右）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050

44、03003504004505002001920202021产量销量ARA产销率（右）0%20%40%60%80%100%120%05003003504004502001920202021ARA产能产能利用率（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/28 图图 14：公司：公司 ARA 单价及增速单价及增速 图图 15：公司：公司 ARA 产品毛利率产品毛利率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 表表 6：公司：公司 ARA 产品介绍产品介绍 形态形态 说

45、明说明 特点特点 应用应用 ARA 油剂 油脂产品，在 ARA 产品中占比较高 生产成本相对较低；应用场景集中；易处理、能够在各种终端产品中添加 少部分直接销售，大部分用于加工 ARA 粉剂 用 ARA 油剂加工，达到一定 ARA 含量（7%、10%、11%、15%）的微胶囊产品 工艺复杂，成本较高；其颗粒度、流动性、溶解性等物理性状与奶粉、运动营养品等近似，适用于配方奶粉、食品等产品的干法和湿法添加 主要应用于婴配食品、液奶等健康食品及膳食营养补充剂，满足有机食品、素食、特殊医学食品（无过敏配方）和羊乳配方奶粉等品类的需求 资料来源：公司招股书、国元证券研究所整理 图图 16：公司历年：公司

46、历年 ARA 粉剂、油剂收入粉剂、油剂收入及增速及增速 图图 17：公司历年：公司历年 ARA 粉剂、油剂粉剂、油剂毛利率毛利率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 -20%-15%-10%-5%0%5%10%0070809020001920202021单价（万元/吨）单位成本（万元/吨）单价增速（%，右）单位成本增速（%，右）52.02%46.87%50.62%53.33%52.81%51.80%55.03%57.17%49.82%40%45%50%55%

47、60%20001920202021-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.52200019H1ARA粉剂收入（亿元）ARA油剂收入（亿元）ARA粉剂收入增速（%，右）ARA油剂收入增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%200019H1ARA粉剂ARA油剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/28 2.2.DHA：公司产能利用率持续攀升公司产能利用率持续攀升 DHA（Docosahexaenoic Acid），即二

48、十二碳六烯酸，一种多不饱和脂肪酸，为大脑和视网膜等神经系统细胞生长及维持所必需。DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑功能、延缓脑衰老、预防老年痴呆症、神经性疾病和心血管疾病等具有积极作用。由于人体难以自身合成，一般需要额外补充 DHA。目前按照来源不同，DHA 可分为鱼油 DHA 和藻油 DHA 两种类型；按照形态，藻油 DHA 分为油剂和粉剂两种产品。表表 7：藻油与鱼油藻油与鱼油 DHA 产品对比产品对比 DHADHA 来源来源 优点优点 缺点缺点 应用应用 深海鱼类 1、研究和应用历史悠久，市场认知度高；2、富含 EPA，可有效预防心脑血管疾病；3、价格较低。1、生产过程时间长，

49、工艺复杂，易氧化，腥味重，生产工艺水平对品质差异影响较大；2、海洋鱼类加工的副产物，面临资源短缺；3、加工链漫长，海洋污染、汞污染严重，食品安全受鱼类生长环境及加工方式的影响；4、动物来源，不能满足素食主义者需求；5、形态为乙酯型或甘油三酯型，生物利用率较低；6、DHA 含量 12%-20%左右，相对较低；7、非可持续性资源。1、常应用于保健品；2、高含量 EPA 适用于中老年人群。海洋藻类 1、采用微生物发酵方式，原料及产出不受资源限制；2、在洁净、全程可控的环境生产，食品安全和质量可控，可追溯；3、生产成本逐渐下降；4、DHA 含量 35%以上，含量较高；5、纯植物来源，满足素食主义者需求

50、；6、形态为天然甘油三酯型，生物利用率较高；7、可持续性资源；8、无重金属污染；9、生产过程时间短，连续化生产，隔光避氧，不易氧化出腥味。1、发展历史较短，市场认可度有待提高；2、EPA 含量较低。1、应用于膳食营养补充剂、健康食品、烘焙食品、休闲食品等；2、应用领域可以覆盖不同年龄的消费群体；3、适用于婴幼儿及孕妇人群。资料来源：公司招股书、润科生物招股书、食品与科学期刊的微藻 DHA 的营养保健功能及在食品工业中的应用、国元证券研究所整理 表表 8：公司公司 DHA 产产品介绍品介绍 形态形态 说明说明 特点特点 应用应用 DHA 油剂 油脂产品 质量可控，可追溯，产出不受资源限制 少部分

51、直接销售，大部分用于加工 DHA 粉剂 用 DHA 油剂加工后，达到一定的 DHA 含量（如 7%、10%、11%、15%）的微胶囊产品 高稳定性，易添加性，利于人体吸收，提高吸收效率 主要应用于婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂等领域 资料来源：公司招股书、国元证券研究所整理 公司公司 2012 年实现年实现 DHA 产业化，产业化，2015 年参与年参与起草起草 DHA 相关国家标准相关国家标准。上世纪 80年代，鱼油 DHA 已成为市场上畅销的健康食品。研究人员逐步发现微藻培养的DHA 含量更高，生产过程更可控，1991 年美国率先实现藻油 DHA 商业化生产。2001年，国内润科

52、生物突破了藻油DHA生产技术。2012年，嘉必优实现藻油DHA的产业化生产，并于 2015 年参与起草 DHA 相关国家标准，推动藻油 DHA 进入中国膳食补充剂市场。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/28 图图 18：DHA 产品技术发展历程产品技术发展历程 资料来源：公司招股书、国元证券研究所整理 DHA 放量放量增长增长。2021 年公司 DHA 产品收入为 0.57 亿元，占公司总收入的比例为16%，2013-2021 年收入 CAGR 为 47.44%。拆分量价来看，2021 年公司 DHA 销售量、单价分别为112.68吨、50.21万元/吨，2013-2021年销售量、单价

53、CAGR分别为 58.42%、-6.92%。图图 19：公司：公司 DHA 收入收入及增速及增速 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 0.030.040.100.140.280.470.450.550.57-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.620001920202021DHA产品营收（亿元）DHA产品营收增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/28 图图 20：公司：公司 DHA 产产量量、销量销量及及产销率产销率 图图 21：公司：公司 DHA

54、产能产能及及产能利用率产能利用率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 技术突破助力技术突破助力降本，毛利降本，毛利率显著提升率显著提升。公司 2013 年正式推出 DHA 产品，早期由于产品工艺、品质等不足，2013-2016年公司DHA产品毛利率波动较大。通过持续研发和工艺改进，公司 DHA 产品工艺、产出率和产品品质不断改善，毛利率稳步提升。2018-2021 年，公司 DHA 产品毛利率在 45%-49%间波动。图图 22：公司：公司 DHA 单价、单位成本及增速单价、单位成本及增速 图图 23：公司公司 DHA 毛利率

55、毛利率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 图图 24：公司公司 DHA 粉剂、油剂收入粉剂、油剂收入及增速及增速 图图 25：公司公司 DHA 粉剂、油剂毛利率粉剂、油剂毛利率（%）资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%02040608001920202021产量（吨）销量（吨）DHA产销率（%，右）0%20%40%60%80%100%120%140%020406080

56、00202021DHA产能（吨）产能利用率（%，右）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%007080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单价（万元/吨）单位成本（万元/吨）单价增速（%，右）单位成本增速（%，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20001920202021-100%0%100%200%300%400%00.10.20.30.40.5200

57、019H1DHA粉剂收入（亿元）DHA油剂收入（亿元）DHA粉剂收入增速（%，右）DHA油剂收入增速（%，右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200019H1DHA粉剂DHA油剂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/28 2025 年年全球全球藻油藻油 DHA市场规模有望超市场规模有望超 50 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 达达 18%。根据 Allied Market Research 数据，2021 年，全球 DHA 市场规模折合人民币约为312.04亿元，其中鱼油DHA/藻油D

58、HA占比分别为91.64%/8.36%。2021年全球藻油 DHA 市场规模折合人民币约为 26.09 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 14.52%；2025年全球藻油DHA市场规模有望达51.24亿元，2021-2025年CAGR为18.38%。2021 年公司藻油 DHA 收入为 0.57 亿元，据此计算，公司在全球藻油 DHA 的市场份额约为 2.18%，未来市占率仍具较大提升空间。图图 26：2018 年年-2021 年全球年全球 DHA 市场规模市场规模 图图 27：公司藻油：公司藻油 DHA 全球市占率全球市占率 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：

59、使用 2022 年 8 月 14 日汇率 1 美元=6.76 元人民币。资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 注：使用 2022 年 8 月 14 日汇率 1 美元=6.76 元人民币。公司公司在在 ARA 及藻油及藻油 DHA 领域的领域的国内国内市占率约市占率约 63%。2019 年，公司 ARA 及藻油DHA 产品的国内市占率为 63%，稳居国内第一。公司国内竞争对手主要为润科生物、福星生物、罗盖特等；国外竞争对手主要为帝斯曼（帝斯曼于2011年收购马泰克，成为全球 DHA 产业最大供应商）。图图 28：2019 年年 ARA 及及 DHA 国内市占率国内市占率（%）资料来

60、源：公司公告、润科生物招股书、国元证券研究所整理 17.3720.0122.9226.0938.87189.28217.67250.12285.95317.040500300350400200212022藻油DHA市场规模（亿元）鱼油DHA市场规模（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050021藻油DHA市场规模（亿元）嘉必优藻油DHA产品收入（亿元）嘉必优藻油DHA产品市场占有率（%，右）嘉必优63%润科生物36%其他1%嘉必优润科生物其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

61、8/28 2.3.SA：产品放量产品放量，毛利率毛利率持续持续提升提升 SA（Sialic Acid），即唾液酸，俗称燕窝酸，是母乳中人乳低聚糖的组分之一，是人体必要的营养元素，也是神经纤维和神经元的主要组成，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。研究显示 SA 基于其抗氧化、抗衰老等作用，可添加在乳液和面膜内，以延缓皮肤衰老，促进皮肤再生，防止黑色素生成并达到美白效果。公司 SA 产品目前主要应用于食品领域，包括儿童奶粉、婴童辅食、口服美容产品、固体饮料等，并且正在重点开发 SA 在化妆品领域的应用。SA 业务业务收入占比达收入占比达 15.88%。2021 年，公司 SA 产品实现

62、收入 0.56 亿元，2016-2021年收入CAGR达186.26%，2021年公司SA产品占总收入的比例为15.88%、较 2016 年提高 15.72pct，成为公司收入增长新动力。拆分量价来看，2021 年 SA产品销售量、单价分别为 11.14 吨、500.36 万元/吨，同比增长 77.13%、-0.20%，收入增长来自快速放量。SA产品毛利率高于其他产品。产品毛利率高于其他产品。2018 年以来，随着公司 SA 产品快速放量，SA 产品的盈利能力也快速提升。2021 年公司 SA 产品毛利率达 65.09%，高于公司其他产品毛利率。图图 29：公司历年：公司历年 SA 产品产品收

63、入收入及增速及增速 图图 30：公司公司 SA 产品毛利率产品毛利率（%）资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 2.4.胡萝卜素胡萝卜素：2021 年开始放量年开始放量增长增长 2021 年开始放量年开始放量。-胡萝卜素（以下简称“BC”）是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，应用于膳食补充剂和健康食品领域。BC 作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面，作为抗氧化剂，在化妆品领域存在开发潜力。2021 年公司 BC 收入约达 0.17 亿元，同比增长 204.86%，占总收入比例达 4.83%。2

64、020年全球年全球-胡萝卜素市场规模达胡萝卜素市场规模达 4.63亿美元。亿美元。根据Technavio的数据，2020年全球-胡萝卜素市场规模为 4.63 亿美元，2015-2020 年全球-胡萝卜素市场规模稳健增长，CAGR 达 4.64%。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%00.10.20.30.40.50.62001920202021SA产品收入（亿元）增速（%，右）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2001920202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/28 图图

65、31：公司：公司 BC 及及其他其他业务业务收入及增速收入及增速 图图 32：-胡萝卜胡萝卜全球市场规模全球市场规模 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Technavio、公司招股书、国元证券研究所整理 2.5.新品储备丰富新品储备丰富 公司注重研发投入，公司注重研发投入，提前布局新品线提前布局新品线。公司近年来积极引进研发人才，持续加大技术研发投入。2021 年，公司研发费用达 3095 万元，研发费用率达 8.81%。新品储备新品储备丰富丰富。截至 2022 年上半年，基于构建的合成生物学技术平台，公司开展了 HOMs（包括 2-FL 和 3-SL）、虾青素、-

66、熊果苷、EPA、依克多因、-PGA、麦角硫因等产品的开发和储备。新产品将逐步扩充至公司整个产品线和产业链，为其新业务拓展提供有力支撑。3.奶粉奶粉“新国标新国标”落地落地在即在即，帝斯曼专利帝斯曼专利即将到期即将到期 3.1.奶粉奶粉“新国标新国标”即将落地即将落地，ARA&DHA 国内市场国内市场即将放量即将放量 新国标带来新机遇，公司扩产计划进展顺利。新国标带来新机遇，公司扩产计划进展顺利。2021 年 3 月 18 日，婴幼儿配方食品新的国家标准（以下简称“新国标”）正式颁布，将于 2023 年 2 月正式实施。相较于 2010 年的国家标准，婴幼儿配方食品的品质和营养功能得到进一步强化

67、，新国标规定了 DHA 的最低添加量，明确 DHA 与 ARA 的比例不得低于 1:1。新国标设置2 年过渡期，在此期间公司已有飞鹤、君乐宝、伊利、惠氏等客户的新配方注册获批，其他客户的配方预计将于下半年陆续注册完成，大部分客户将在 2022Q4 按照新国标组织生产，ARA&DHA 增量需求将逐步释放。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002001920202021BC及其他业务收入（万元）BC及其他业务增速（%，右）3.693.833.994.16

68、4.374.630%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02462001820192020市场规模（亿美元）市场规模增长率（%，右）表表 9：公司新品研发进展公司新品研发进展 新品名称新品名称 进展进展 2-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段 3-SL 已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备 人工酵母合成虾青素项目 进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础-熊果苷合成项目 底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备 资料来源：公司公告、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/28 表表 1

69、0：对比新旧标准对比新旧标准中中 ARA&DHA 添加量添加量 序序号号 婴幼儿奶粉婴幼儿奶粉 DHA/ARADHA/ARA 添加量添加量 (mg/100Kcal(mg/100Kcal 奶粉奶粉)20212021 年新标准年新标准 20102010 年标准年标准 20132013 年年 一段一段(0(0-6 6 月月龄龄)二段二段(6(6-1212月龄月龄)三段三段(12(12-3636月龄月龄)一段一段(0(0-6 6 月月龄龄)二段二段(6(6-1212月龄月龄)三段三段(12(12-3636月龄月龄)特医配方特医配方（1 1-1010 岁）岁）1 DHA 添加量下限 15 15 无 无

70、无 无 无 2 DHA 添加量上限 40 40 40 29.3 29.5 29.5 29.5 3 ARA 添加量下限 DHA 添加量 DHA 添加量 无 DHA 添加量 DHA 添加量 无 无 4 ARA 添加量上限 80 80 80 58.6 59 59 59 资料来源：润科生物招股书、食品安全国家标准特殊医学用途配方食品通则（GB29922-2013）、国元证券研究所整理 表表 11：飞鹤及伊利在奶粉新国标前后飞鹤及伊利在奶粉新国标前后 ARA 及及 DHA 添加量变化添加量变化 序号序号 公司公司 产品名称产品名称 产品段位产品段位 ARAARA 添加量（添加量（mg/100gmg/10

71、0g）DHADHA 添加量（添加量（mg/100gmg/100g）新国标实施前新国标实施前 新国标实施后新国标实施后 变化率变化率 新国标实施前新国标实施前 新国标实施后新国标实施后 变化率变化率 1 飞鹤 星飞帆 1 20.65 34.75 68.27%10.03 20.44 103.78%2 2 14.75 34.03 130.71%7.08 20.02 182.74%3 3 17.70 17.91 1.19%8.85 10.54 19.05%4 星飞帆卓睿 1 18.88 34.75 84.04%8.85 20.44 130.95%5 2 14.75 34.03 130.71%7.08

72、20.02 182.74%6 3 15.93 17.91 12.43%7.67 10.54 37.36%7 星飞帆卓耀 1 18.29 34.75 89.98%10.03 20.44 103.78%8 2 17.11 34.03 98.89%8.26 20.02 142.35%9 3 15.34 11.82 -22.94%7.67 6.95 -9.34%10 臻爱倍护 3 18.88 11.82 -37.39%8.26 6.95 -15.82%11 精粹贝迪奇 3 16.52 11.82 -28.44%8.26 6.95 -15.82%12 淳芮 1 17.70 32.24 82.14%17.

73、70 18.96 7.14%13 2 26.55 32.24 21.43%23.60 18.96 -19.64%14 3 18.88 11.82 -37.39%9.44 6.95 -26.34%15 臻稚 1 20.65 32.24 56.12%10.62 18.96 78.57%16 2 18.88 32.24 70.76%9.44 18.96 100.89%17 3 20.06 11.82 -41.07%10.03 6.95 -30.67%18 平均-18.32 25.31 38.10%10.17 14.89 46.39%19 伊利 金领冠菁护 1 23.60 25.29 7.14%11.

74、80 21.07 78.57%20 2 11.80 25.29 114.29%5.90 21.07 257.14%21 3 11.80 25.29 114.29%5.90 21.07 257.14%22 金领冠珍护 1 23.60 25.29 7.14%11.80 21.07 78.57%23 2 11.80 25.29 114.29%5.90 21.07 257.14%24 3 5.90 25.29 328.57%5.90 21.07 257.14%25 金领冠育护 1 11.80 31.61 167.86%11.80 25.29 114.29%26 2 11.80 31.61 167.86

75、%5.90 25.29 328.57%27 3 5.90 31.61 435.71%5.90 25.29 328.57%28 金领冠塞纳牧 1 23.60 21.07 -10.71%15.34 20.23 31.87%29 2 35.40 21.07 -40.48%20.65 18.96 -8.16%30 3 11.80 21.07 78.57%5.90 16.86 185.71%31 平均-15.73 25.81 64.06%9.39 21.53 129.24%资料来源：国家市场监督管理总局特殊食品信息查询平台、国元证券研究所整理 注：根据每 100g 奶粉中平均脂肪含量为 2028g，对

76、ARA 及 DHA 添加标准单位进行换算（将%总脂肪酸单位换算为 mg/100g）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/28 龙头奶粉企业新配方中龙头奶粉企业新配方中 ARA 及及 DHA 添加量大幅提升。添加量大幅提升。参考奶粉龙头飞鹤及伊利，在奶粉新国标前后重点更新的产品上，ARA 及 DHA 添加量变化统计分析可得，平均来看，1）飞鹤依据奶粉新国标更新的产品配方中，ARA 及 DHA 的添加量较之前分别增加 38.10%/46.39%，2）伊利依据奶粉新国标更新的产品配方中，ARA 及DHA 的添加量较之前分别增加 64.06%/129.24%。3.2.帝斯曼专利帝斯曼专利即将到期即

77、将到期，ARA 海外市场海外市场即将打开即将打开 从竞争走向合作，从竞争走向合作，公司公司与帝斯曼专利纠纷签订协议和解。与帝斯曼专利纠纷签订协议和解。帝斯曼是一家拥有超过118 年历史的国际营养健康产业巨头，ARA 产品全球龙一供应商，并在全球多个国家申请了 ARA 专利保护。2015 年 1 月，公司与帝斯曼签署了和解协议、专利许可协议和加工及供货协议，就专利纠纷达成和解。公司可以向专利区的部分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，并且 2023 年以前由帝斯曼每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或者支付现金补偿。稳步推进境外客户开发维护。稳步推进境外客户开发维护。根据公司与帝斯曼签署的专

78、利许可协议，公司在欧美、东南亚、澳大利亚等地区的销售受到一定限制。但公司依然稳步推进维护存量客户和开拓增量客户的工作。公司一方面注重在帝斯曼非限制区域展开市场推广工作，2018 年在境外非专利区实现收入 0.69 亿元。另一方面，公司在协议内可销售区域的收入稳中有升，2018 年，公司在澳大利亚、新西兰地区的销售收入达到0.63 亿元，在东南亚地区收入达到 676.49 万元。表表 12：嘉必：嘉必优与帝斯曼协议优与帝斯曼协议要点要点 序号序号 销售地区销售地区/对象对象 协议规定协议规定 1 中国大陆、印尼、香港、台湾、印度及其他帝斯曼非专利国家和地区 每年可以直接向某一国际客户销售 50

79、吨 ARA 产品 2 签订协议时拥有的专利国家（日本除外）的有限的客户（1）单个客户销售 ARA 产品不超过 10 吨/年（2）合计销售 ARA 产品不超过 60 吨/年 3 除中国以外的专利国家的六家中国厂商（贝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优）或其代工厂（1）可以向其销售 ARA 产品（2）六家中国厂商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售（3）公司应向帝斯曼支付 5 美元/公斤的专利许可费 4 帝斯曼（1）2015 年-2023 年帝斯曼预计向公司采购 ARA 油脂产品的吨数依次为：75、150、200、250、300、315、331、347、157 吨（2）若未达到协议

80、约定的采购量则差额由帝斯曼以22.5美元/公斤向公司现金补偿 资料来源：公司招股书、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/28 图图 33：帝帝斯曼预计向公司采购的斯曼预计向公司采购的 ARA 油脂产品油脂产品数量数量 图图 34：公司公司收到收到帝斯曼补偿款帝斯曼补偿款 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 帝斯曼专利帝斯曼专利陆续陆续到期，到期，ARA 海外市场大有可为。海外市场大有可为。2011 年帝斯曼收购了美国马泰克公司（Martek），成为全球 ARA产业最大供应商，并在全球多个国家申请了ARA

81、的专利保护，专利有效期将于 2023 年 6 月前全部到期。帝斯曼专利到期后，公司可以在帝斯曼的原专利区国家销售 ARA产品。目前公司在海外市场参照帝斯曼进行跟随定价，价格高于国内，未来 ARA 海外市场大有可为。公司海外客户拓展公司海外客户拓展顺利顺利，22H1 境外收入占比已境外收入占比已近近 50%。1）2021 年公司已通过达能、雀巢等多家国际大客户的全球供应商审计，并于 2021 年下半年对雀巢实现商业供货，2022 年现已实现常态化供货，份额有望持续提升。2）公司开始向帝斯曼提供天然-胡萝卜素产品，同时开展藻油 DHA 委托加工合作，业务合作不断深入。3.3.大幅扩产即将完成，支撑

82、成长大幅扩产即将完成，支撑成长 扩产计划扩产计划有序落地有序落地，满足满足未来国内外市场未来国内外市场增长增长需求。需求。21 年公司拥有 420 吨 ARA 油剂产能及105吨DHA油剂产能，产能利用率已饱和。目前公司有序推进产能扩张：1）多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目已基本完成安装工程，将于 22年 12月投产。2）微生物油脂扩建二期工程项目精炼车间和动力车间基本完成建设，发酵车间和提取车间已进入安装工程施工阶段，两项工程计划于2022Q4、2023Q1先后投产。在建项目达产后，公司ARA、DHA油剂产能将分别达 570吨、555吨，较目前提升36%、429%，并新增粉剂产能 15

83、00 吨（其中 ARA、DHA 分别新增 900、600 吨），增加粉剂产品供应能力，扩大在婴幼儿配方乳粉方面的市场份额。表表 13：公司重要在建工程公司重要在建工程项目项目进展进展 在建项目在建项目 规划产能规划产能 进展进展 预计投产时间预计投产时间 微生物油脂扩建二期工程项目 ARA 油脂 150 吨/年、DHA 藻油 450 吨/年 精炼车间和动力车间基本完成建设，发酵车间和提取车间已经进入安装工程施工阶段，按照计划将在 2022Q4 开始调试 2023Q1 多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目 ARA 微胶囊 900 吨/年、DHA 微胶囊 600 吨/年 已基本完成安装工程，进入

84、单机调试阶段 2022 年 12 月 研发中心建设项目-已升级为研发中心及合成生物学工程技术研究院及产业化基地项目 2023 年 6 月 资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 7503050030035040020002120222023预计采购的ARA油脂产品数量（吨）0%10%20%30%40%50%00400050002001920202021补偿款（万元）税后金额占净利润比例（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

85、3/28 3.4.SA 获稀缺资质，美妆业务静待花开获稀缺资质，美妆业务静待花开 通过化妆品新原料备案，打开业务发展新格局。通过化妆品新原料备案，打开业务发展新格局。2021年，公司收购子公司中科光谷为全资子公司，以中科光谷为依托，将 SA 产品作为进入化妆品领域的切入点。2021 年 6 月，公司 SA 产品通过化妆品新原料备案，成为自化妆品监督管理条例实施后，国内首个完成化妆品新原料备案的企业，目前为国内独家。2021 年公司个护美妆业务实现收入 115.57万元，占总收入比例为 0.33%。我国化妆品新原料备案审批时间长且通过数量稀少，2009-2019 年间，国内获批上市的化妆品新原料

86、仅 4个，较小规模的公司难以耗费资源和时间去获得新原料备案的审批通过。根据Euromonitor，预计 2024 年中国护肤品行业市场规模达 4402.33 亿元，公司 SA 产品可挖掘空间十分广阔。图图 35：2014-2024 中国护肤品行业市场规模中国护肤品行业市场规模及增速及增速 资料来源：Euromonitor、国元证券研究所整理 SA 持续扩产持续扩产。2021 年公司 SA 产能为 10 吨，预计 2022 年上半年扩产到 30 吨，未来计划逐步扩产到 50 吨，满足产品应用新需求。大客户战略，大客户战略，拓展拓展 SA 应用场景示范。应用场景示范。2021 年，SA 原料已被国

87、货品牌自然堂率先应用，在全渠道推出“燕窝酸御龄凝脂面膜”，售价228元/60g，这是市面上首款使用了来自嘉必优的高纯度（98%浓度）“N-乙酰神经氨酸”的护肤产品。目前，核心国际美妆客户正在开展供应商审核工作。SA 成分还可以运用在面霜、眼膜等多品类化妆、护肤品，例如时光凝固燕窝酸紧致抗皱眼贴膜、CASOV 燕窝酸盈润光头嫩颜面霜、汉萃梵燕窝酸玫瑰面膜等均应用添加了该成分。立足化妆品原料功能特性，立足化妆品原料功能特性，开发组方产品开发组方产品。公司以纳米脂质技术作为载体，以满足皮肤健康需求为出发点，使用包括 ARA、DHA、SA、-胡萝卜素、虾青素、番茄红素等产品在内的各种功能性化妆品原料开

88、发组方产品。2022 年上半年，公司依托华中科技大学国家纳米药物工程技术研究中心，合作开发了燕窝酸保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体、DHA 婴幼儿保湿修复促渗共输送载体、DHA 抗衰抗炎促渗共输送载体等系列产品，推出第一款燕窝酸保湿修复载体产品，借助行业内知名原料贸易公司广州市奥雪化工有限公司，推广载体产品在化妆品领域的应用。0%5%10%15%20%25%0500025003000350040004500500020002020212022E 2023E 2024E中国护肤品行业市场规

89、模（亿元）增速（%，右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/28 图图 36：自然堂推出燕窝酸面膜自然堂推出燕窝酸面膜 图图 37：燕窝酸在：燕窝酸在功能性化妆品功能性化妆品领域领域应用广泛应用广泛 资料来源：新浪新闻、国元证券研究所整理 资料来源：新浪新闻、国元证券研究所整理 3.5.布局动物营养领域，布局动物营养领域，培育培育新增长点新增长点 2021 年，公司成立了动物营养事业部，投资设立控股子公司嘉利多，搭建动物营养技术平台及业务团队，服务于宠物营养和经济动物营养两大领域客户。2021 年公司动物营养业务实现收入 180.79 万元，占总收入的比例为 0.51%，毛利率为 20.6

90、4%。创新合作，试水宠物食品领域。创新合作，试水宠物食品领域。2021年公司成立动物营养技术平台，并联合杭州全硕生物科技有限公司旗下宠物食品品牌“全硕”，采取供应链合作模式，充分发挥嘉必优在产品、技术及供应链上的优势，合作研发多款添加公司DHA、ARA等产品的宠物食品，为其宠物奶粉、罐头、营养补充剂、零食等食品提供技术研发支持。公司与“全硕”的合作系列产品于 2021 年底在天猫、京东等各大线上平台上架，进一步丰富公司产品的应用场景。替抗饲料适应养殖客户新需求替抗饲料适应养殖客户新需求。根据农业农村部发布的兽用抗菌药使用减量化行动试点工作方案（2018-2021 年）要求，2020 年 7 月

91、 1 日起，全国饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（抗生素）的商品饲料，“禁抗令”开始全面施行，针对养殖端的需求，对抗生素有替代性作用的新型饲料应运而生，具有替抗作用的功能性饲料添加剂需求也随之增加。公司抓住“禁抗”机遇，投资设立嘉利多生物技术（武汉）有限公司（以下简称嘉利多），持有其 51%股权。嘉利多专注于动物脂类营养新技术及新产品的研发、制造和应用推广，推出饲用脂肪粉和DHA藻粉等产品，为畜牧渔业客户提供替代抗生素和鱼骨粉的方案，保证人类的食品安全，2021 年公司新增动物营养 8 款饲料或饲料添加剂产品的生产许可，实现收入 155.82 万元。0%20%40%60%80%1

92、00%200202021ARA产品DHA产品SA产品胡萝卜素产品和其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/28 公司采取产业链合作模式，由嘉必优负责产品、产能和技术研发，嘉利多负责市场推广和产品销售，整合互补产业资源，与品牌方及代工厂合作，为大客户提供定制化产品开发和供应链服务，建立“产品技术+品牌+供应链”的组合拳，推动ARA&DHA 的应用场景更加多元化。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 重点重点假设：假设：1）ARA&DHA：考虑到 2023 年 2 月新国标落地，叠加帝斯曼专利保护 2023 年到期，公司 ARA 和 DHA

93、 销量有望加速增长，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年销量分别为 429.87/644.30/806.44 吨，增速分别为 0.29%/49.88%/25.17%，DHA 在2022/2023/2024 年销量分别为 129.02/197.74/375.14 吨，增速分别为 14.50%/53.26%/89.72%。考虑到公司为加速抢占国外市场份额，与帝斯曼产品差异化定价，我们估计产品单价小幅下降，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年单价分别为48.20/45.37/43.30 万元/吨，增速分别为-6.87%/-5.88%/-4.56%，DHA 在 20

94、22/2023/2024 年单价分别为 47.89/44.65/42.76 万元/吨，增速分别为-4.62%/-6.78%/-4.23%。综上，我们预计 ARA 在 2022/2023/2024 年收入分别为 2.07/2.92/3.49 亿元，增速分别为-6.60%/41.07%/19.46%，DHA 在 2022/2023/2024 年收入分别为0.68/1.05/1.63 亿元，增速分别为 19.94%/55.12%/54.60%。2）SA：公司 SA 已获批用于化妆品新原料，考虑到 SA 产品在化妆品领域有望放量，我们预计 2022/2023/2024 年收入分别为 1.16/1.56

95、/2.13 亿元，增速分别为108.34%/34.03%/36.90%。表表 14：嘉：嘉利多主要产品及其利多主要产品及其功能功能 解决方案解决方案 产品名称产品名称 产品功效产品功效 全面脂肪酸平衡方案 安利生 888 促进动物营养脂肪酸平衡，提高饲料效率，改善养殖收益，维持动物肠道健康，提高抗应激能力。安利生 001 创新平衡磷脂，提供高活性脂质，提高油脂利用率，改善动物的繁殖及泌乳性能。嘉必能 优化宠物日粮中的脂肪营养，改善宠物的肠道健康和皮毛状态。高效肠道健康解决方案 利多美 维持肠道结构完整，平衡肠道菌群及提高机体免疫力，提高饲粮养分的利用效率，促进动物机体的生长。安克梭 预防腹泻，

96、诱食促生长，增强免疫功能，控制肠道菌群，提高畜禽生产性能、抗病和抗应激能力。裂壶藻粉 促进肠道免疫调节，提高先天免疫，促进动物健康的生长发育。脂肪酸营养原料 三丁酸甘油脂 补充短链脂肪酸，促进肠道快速供能，维持肠道结构完整，提高动物生长效率。一丁酸甘油酯 补充短链脂肪酸，改善小肠绒毛健康状态，提高免疫，控制菌群，保障肠道健康。月桂酸单甘酯 补充中链脂肪酸，提高动物的生产性能，保障机体健康，提高养殖效益。资料来源：嘉利多公司官网、国元证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/28 表表 15：嘉必优：嘉必优盈利预测拆分盈利预测拆分 项目项目 2019 2020 2021 2022E

97、 2023E 2024E 总收入（亿元）3.12 3.23 3.51 4.12 5.75 7.74 增速（%）8.89%3.82%8.55%17.31%39.51%34.68%毛利率（%）52.97%55.02%50.08%45.02%46.71%48.31%ARA 收入（亿元）2.48 2.32 2.22 2.07 2.92 3.49 增速（%）8.99%-6.72%-4.21%-6.60%41.07%19.46%销量（吨）374.10 365.90 428.62 429.87 644.30 806.44 增速（%）7.31%-2.19%17.14%0.29%49.88%25.17%单价（万

98、元/吨）66.36 63.29 51.76 48.20 45.37 43.30 增速（%）1.56%-4.62%-18.22%-6.87%-5.88%-4.56%毛利率（%）55.03%57.17%49.82%41.16%42.70%42.63%DHA 收入（亿元）0.45 0.55 0.57 0.62 0.88 1.60 增速（%）-4.45%21.00%3.27%9.21%42.86%81.69%销量（吨）81.32 104.00 112.68 129.02 197.74 375.14 增速（%）3.95%27.89%8.35%14.50%53.26%89.72%单价（万元/吨）55.68

99、 52.68 50.21 47.89 44.65 42.76 增速（%）-8.08%-5.39%-4.69%-4.62%-6.78%-4.23%毛利率（%）47.11%45.19%48.59%41.07%43.18%43.78%SA 收入（亿元）0.13 0.32 0.56 1.16 1.56 2.13 增速（%）73.80%141.24%76.78%108.34%34.03%36.90%销量（吨）-6.29 11.14 22.93 30.33 41.07 增速（%）-77.13%105.85%32.27%35.38%单价（万元/吨）-501.34 500.36 506.41 513.15 5

100、18.90 增速（%）-0.20%1.21%1.33%1.12%毛利率（%）53.48%59.94%65.09%62.17%64.44%66.28%胡萝卜素及其他 收入（亿元）0.05 0.06 0.17 0.27 0.38 0.51 增速（%）45.45%12.30%204.38%57.74%43.47%33.47%毛利率（%）2.20%34.34%9.01%9.61%13.41%26.54%资料来源：Wind、Ifind、国元证券研究所整理 4.2.投资建议投资建议 公司公司国内国内 ARA&DHA 龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于龙一，以合成生物学技术立身，即将受益于 2023 年

101、奶粉新国年奶粉新国标落地、帝斯曼标落地、帝斯曼 ARA 全球专利全面到期。全球专利全面到期。我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 1.18/1.79/2.42亿元，增速为-8.33%/51.48%/35.59%，对应 11月 11日 PE分别为 41/27/20X（市值 48 亿元），维持“买入”评级。5.风险提示风险提示 竞争过剧风险、大非减持风险、政策调整风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/28 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2

102、023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 1123.14 994.85 922.05 979.56 1109.45 营业收入营业收入 323.46 351.11 411.87 574.60 773.87 现金 847.32 664.47 577.59 506.81 476.34 营业成本 145.49 175.28 226.44 306.23 399.99 应收账款 128.50 151.08 177.29 253.97 343.78 营业税金及附加

103、 4.60 5.01 2.64 3.45 4.64 其他应收款 36.65 37.87 45.55 62.76 85.05 营业费用 14.62 17.69 28.83 28.73 33.18 预付账款 3.17 4.53 5.47 7.33 9.86 管理费用 27.05 24.49 41.19 48.84 61.91 存货 65.48 74.86 97.16 128.67 173.63 研发费用 20.38 30.95 37.14 44.56 49.02 其他流动资产 42.03 62.04 18.99 20.01 20.78 财务费用 2.53-3.95-18.59-16.22-14.7

104、0 非流动资产非流动资产 259.68 453.64 612.22 702.49 764.45 资产减值损失-4.57 4.51-1.17-0.41 0.98 长期投资 16.92 19.92 81.53 89.68 98.65 公允价值变动收益 3.02 0.99 0.80 0.96 1.16 固定资产 148.27 135.17 298.22 334.98 320.30 投资净收益 16.93 9.85 13.39 16.07 16.87 无形资产 14.54 13.15 11.13 8.67 6.40 营业利润营业利润 124.20 117.16 108.75 176.88 259.47

105、 其他非流动资产 79.95 285.40 221.35 269.16 339.10 营业外收入 41.10 38.87 36.75 34.75 32.86 资产总计资产总计 1382.82 1448.49 1534.27 1682.05 1873.90 营业外支出 7.57 3.96 5.76 4.86 5.31 流动负债流动负债 52.32 59.95 63.86 79.82 95.59 利润总额利润总额 157.73 152.06 139.74 206.77 287.02 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 22.80 20.77 19.08 28.24

106、39.20 应付账款 24.53 31.43 35.94 51.71 67.58 净利润净利润 134.94 131.29 120.66 178.53 247.82 其他流动负债 27.79 28.53 27.92 28.11 28.01 少数股东损益 4.35 2.72 2.79 0.00 5.74 非流动负债非流动负债 6.98 6.72 6.85 7.28 6.95 归属母公司净利润归属母公司净利润 130.59 128.58 117.86 178.53 242.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 152.74 136.60 130.84 22

107、6.53 324.30 其他非流动负债 6.98 6.72 6.85 7.28 6.95 EPS（元）1.09 1.07 0.98 1.49 2.02 负债合计负债合计 59.30 66.68 70.71 87.10 102.54 少数股东权益 5.59 0.79 3.58 3.58 9.33 主要财务比率主要财务比率 股本 120.00 120.00 120.00 120.00 120.00 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 870.72 844.82 844.82 844.82 844.

108、82 成长能力成长能力 留存收益 327.92 416.90 495.16 626.55 797.22 营业收入(%)3.82 8.55 17.31 39.51 34.68 归属母公司股东权益 1317.93 1381.02 1459.98 1591.36 1762.03 营业利润(%)25.74-5.67-7.17 62.64 46.69 负债和股东权益负债和股东权益 1382.82 1448.49 1534.27 1682.05 1873.90 归属母公司净利润(%)10.50-1.54-8.33 51.48 35.59 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)5

109、5.02 50.08 45.02 46.71 48.31 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)40.37 36.62 28.62 31.07 31.28 经营活动现金流经营活动现金流 145.88 103.29 148.60 88.49 142.82 ROE(%)9.91 9.31 8.07 11.22 13.74 净利润 134.94 131.29 120.66 178.53 247.82 ROIC(%)28.76 19.04 12.10 18.15 24.03 折旧摊销 26.01 23

110、.39 40.68 65.87 79.54 偿债能力偿债能力 财务费用 2.53-3.95-18.59-16.22-14.70 资产负债率(%)4.29 4.60 4.61 5.18 5.47 投资损失-16.93-9.85-13.39-16.07-16.87 净负债比率(%)0.00 1.25 0.59 0.72 0.51 营运资金变动-3.44-43.60-19.26-117.27-150.29 流动比率 21.47 16.59 14.44 12.27 11.61 其他经营现金流 2.78 6.01 38.50-6.34-2.67 速动比率 20.06 15.32 12.78 10.54

111、9.68 投资活动现金流投资活动现金流 -80.48-250.37-214.74-128.55-116.47 营运能力营运能力 资本支出 33.10 173.43 150.15 75.08 50.30 总资产周转率 0.24 0.25 0.28 0.36 0.44 长期投资 56.77 88.86 90.83 71.46 84.93 应收账款周转率 2.33 2.21 2.31 2.53 2.46 其他投资现金流 9.40 11.91 26.24 17.98 18.76 应付账款周转率 6.72 6.26 6.72 6.99 6.71 筹资活动现金流筹资活动现金流 -63.95-39.37-2

112、0.74-30.71-56.81 每股指标（元）每股指标（元）短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)1.09 1.07 0.98 1.49 2.02 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.22 0.86 0.00 0.00 0.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)10.98 11.51 12.17 13.26 14.68 资本公积增加 0.00-25.90 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-63.95-13.47-20.74-30.71-56.81 P/E 36.79 37.36 40.76 26.91 19.84 现金净增加额 0.52-188.26-86.88-70.77-30.47 P/B 3.64 3.48 3.29 3.02 2.73 EV/EBITDA 25.78 28.82 30.09 17.38 12.14