1、证券研究报告|深度报告|航运港口 http:/ 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中远海能(600026)报告日期：2022 年 11 月 24 日 全球全球油运龙头油运龙头，尽享景气上行周期尽享景气上行周期 中远海能中远海能深度报告深度报告 投资要点投资要点 重组后专注油、气运输，油船运力重组后专注油、气运输，油船运力全球第一全球第一 中远海能隶属中远海运集团，前身为中海发展，2016年剥离干散货业务，并收购大连远洋 100%的股权，重组更名为中远海能，转而专注油品和 LNG 运输。截至22Q3，公司拥有和控制油轮 160艘，累计 2350万 DWT，其中自有 154艘，运力合计约

2、 2200万 DWT，为全球最大油船船东，自有 VLCC49艘，运力合计约 1500万 DWT，全球排名第二。供给向下、需求向上，油运景气周期开启供给向下、需求向上，油运景气周期开启 供给端：1）油船在手订单占当前运力 4.3%，处于历史低位，新订单匮乏，VLCC 和苏伊士型曾连续一年无新订单。新船价格与二手船价格攀升，VLCC 在2022 年 11 月的造价达 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年来新高，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格较年初分别上涨 25%、29%和 22%，或抑制船东下单造船意愿，且船厂产能紧张，大型油轮新订单交付或得到 2025 年之后；2）船队

3、老龄化明显，截至 2022 年 11 月，油轮船队平均船龄 12.2 岁，其中原油油轮中 20 岁以上占比 15%，15 岁以上占比 37%，VLCC 中 20 岁以上占比10%，15 岁以上占比 26%，预计 2000 年前后交付的将逐步进入拆解期；3）2023年环保新规生效，主要应对措施包括降速、拆船，其中降速航行将直接限制有效运力；而给老船降速、改造设备的经济性较低，环保新规或促使船东加快拆解。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油油轮运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%。需求端：1）截至 2022年 9月，OECD商业原油库存 13.35亿桶，截至 2022

4、年 10月，美国商业原油储备 4.37 亿桶，均处近 5 年低位，美国今年以来持续释放SPR，截至2022年11月初，美国 SPR为3.96亿桶，接近1983年以来最低水平。2）俄乌冲突导致贸易重构，俄罗斯被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移，原油平均出口运距增幅近 80%。3）催化剂：为对冲 OPEC减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，2022年 10月两国原油产量分别为 255 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计产能快速释放，预计带来约 130 万桶/日的增量；考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投

5、资，保守估计每日能增加约50 万桶产量。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。外贸油运提供外贸油运提供高盈利高盈利弹性弹性，内贸油运和，内贸油运和 LNG 贡献稳定盈利，平抑周期波动贡献稳定盈利，平抑周期波动 外贸油运：TCE 每上涨 10000 美元/天，VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型分别贡献税前净利润增量 11.8、1.0、1.4、1.9、3.1、0.2、3.4 亿元。当平均 TCE 分别达到 30000、50000、80000

6、、100000 美元/天，在 2021 年经营条件下，假设内贸油运和 LNG 运输业务净利润不变，公司净利润将分别为 29.3、63.7、115.3、149.7 亿元。内贸油运：市场运力进入审批严格、市场格局稳定，2018 年，公司收购中石油成品油船队，跃升为内贸成品油运输龙头，市占率常年高于55%；与主要客户业务关系长期稳定，并签订 COA 锁定 90%以上基础货源。LNG 运输：公司所属全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG 是目前国内为数不多的两家大型 LNG 运输公司，公司的 LNG 运输船均与特定项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，每年带来稳定盈利。

7、盈利预测与估值盈利预测与估值 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为 137.64/237.07/260.88 亿 元，归 母 净 利 润13.42/48.31/68.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.28、1.01、1.44 元，当前股价对应67.1、18.7、13.1 倍 PE，对应 3.0、2.6、2.2 倍 PB。当前运价持续上涨、行业供 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥18.88 总市值(百万元)90,072.26 总股本(百万股)4,770.78 股票走势图股票走势图

8、 相关报告相关报告 -20%35%89%143%197%251%21/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11中远海能上证指数中远海能(600026)深度报告 http:/ 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 给确定性放缓，油运市场景气度上升，公司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期，首次覆盖，给与“增持”“增持”评级。风险提示风险提示 1）OPEC 进一步减产原油，导致全球货量下降，进而导致油运市场的需求下降；2）全球石油消费恢复不及预期，导致对原油需求减弱，进而导致油运市场的需求

9、下降。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12699 13764 23707 26088 (+/-)(%)-22.50%8.39%72.24%10.04%归母净利润 -4975 1342 4831 6857 (+/-)(%)/259.85%41.95%每股收益(元)-1.04 0.28 1.01 1.44 P/E-18.10 67.10 18.65 13.14 资料来源：浙商证券研究所 YU8VrUtZ9YpXpM6MaObRsQoOpNoMfQmNmNlOsQsPaQqQuNvPqRwPNZsQsR中远海能(60002

10、6)深度报告 http:/ 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中远海能：全球油运龙头中远海能：全球油运龙头.6 1.1 重组后聚焦油、气运输.6 1.2 油轮船队规模全球第一.7 1.3 业绩确定性与弹性兼备.8 2 供给向下、需求向上，油运景气周期开启供给向下、需求向上，油运景气周期开启.10 2.1 供给端：增速确定性放缓，未来可交付运力有限.10 2.1.1 在手订单处在历史低位，新订单匮乏.10 2.1.2 船队进入老龄化周期，10%的 VLCC 将逐步面临拆解.13 2.1.3 环保新规落地，降速限制存量供给，加快老旧运力出清.13 2.2 需求端：确

11、定性补库需求，叠加运距拉长.15 2.2.1 补库存周期有望开启.15 2.2.2 俄乌冲突导致全球贸易结构重塑，运距显著拉长.17 2.2.3 催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升.20 2.3 外贸油运提供业绩向上高弹性.22 3 内贸油运与内贸油运与 LNG 平抑周期波动平抑周期波动.25 3.1 内贸油运：市场份额持续领先，锁定长期稳定收益.25 3.2 LNG 运输：高速发展，贡献稳定增量.26 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.28 5 风险提示风险提示.29 中远海能(600026)深度报告 http:/ 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1

12、：中远海能历史沿革.6 图 2：中远海能股权结构.6 图 3：油运船型分类.7 图 4：全行业 VLCC 载重吨占比 60%.7 图 5：公司各船型载重吨占比.8 图 6：公司油船运力排名全球第一（百万 DWT）.8 图 7：公司 VLCC 运力全球第二（百万 DWT）.8 图 8：2017-22Q1-3 营业收入及增速.9 图 9：2017-22Q1-3 归母净利润及增速.9 图 10：公司历年收入结构（亿元）.9 图 11：公司各业务收入占比.9 图 12：公司历年毛利润结构（亿元）.9 图 13：公司整体毛利率波动主要来源于外贸油运.9 图 14：油船在手订单处于历史低位.10 图 15

13、：原油/成品油船在手订单占运力比重.10 图 16：VLCC/苏伊士型/阿芙拉型在手订单占运力比重.10 图 17：油轮新订单匮乏（百万 DWT）.11 图 18：VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单（百万 DWT）.11 图 19：新船价格攀升（百万美元/艘）.11 图 20：二手船价格攀升（5 年船龄，百万美元/艘）.11 图 21：新船与二手船价差开始收窄（百万美元/艘）.12 图 22：全球活跃船厂数量（右轴）及产能.12 图 23：干散货船和集装箱船占据大部分新订单（百万 DWT）.12 图 24：油轮船队平均船龄提升至 12.2 岁.13 图 25：原油船队船龄结构.13 图 2

14、6：15 年以上 VLCC 船比例达 26%.13 图 27：VLCC 船龄结构.13 图 28：现役船队合规比例.14 图 29：当前船舶航速较低（节）.14 图 30：OECD 商业原油库存（百万桶）.15 图 31：美国商业原油储备（百万桶）.15 图 32：美国战略石油储备大幅下降（亿桶）.15 图 33：海上浮舱储油量及占运力比重.16 图 34：VLCC 储油量及占运力比重.16 图 35：OPEC 石油产量（万桶/日）.16 图 36：美国原油出口量（千桶/日）.16 图 37：中国原油进口量（万吨）.17 图 38：中国原油加工量（万吨）.17 图 39：美国炼厂开工率回升.1

15、7 图 40：国内炼厂开工率已恢复至年初水平.17 图 41：俄罗斯 2021 年各港口原油出口占比.18 图 42：俄罗斯波罗的海和黑海出口港口.18 中远海能(600026)深度报告 http:/ 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：俄罗斯东太平洋出口港口.18 图 44：俄罗斯原油海运出口流向（百万桶/日）.19 图 45：俄罗斯原油出口至中国：按港口（百万桶）.19 图 46：俄罗斯原油出口至中国：按航线（百万桶）.19 图 47：俄罗斯原油出口至印度：按港口（百万桶）.19 图 48：俄罗斯原油出口至印度：按航线（百万桶）.19 图 49：欧洲原油海运进口来源（百万

16、桶/日）.20 图 50：俄乌冲突后全球油运路线变更.20 图 51：俄罗斯原油海运出口运距显著拉长.20 图 52：伊朗原油产量产量（百万桶/日）.21 图 53：委内瑞拉原油产量（百万桶/日）.21 图 54：原油运输市场供求关系预测.21 图 55：公司内贸油运周转量增长稳健.25 图 56：内贸油运收入稳定.25 图 57：内贸油运贡献稳定毛利润.25 图 58：内贸油运毛利率较外贸油运更高、更稳定.25 图 59：国内天然气需求持续上升.26 图 60：LNG 已成为国内天然气最主要的进口形式（万吨）.26 图 61：LNG 运输业务营收稳定.27 图 62：LNG 运输业务毛利率稳

17、定在 53%左右.27 图 63：历史 P/E.29 图 64：历史 P/B.29 表 1：公司船型齐全（截至 22Q3）.7 表 2：大型油轮新订单交付时间或得等到 2025 年之后.12 表 3：IMO 减排措施时间线.14 表 4：欧美对俄罗斯石油出口制裁时间线.18 表 5：中远海能分船型 TCE 盈亏平衡点测算.22 表 6：公司盈利弹性测算.23 表 7：TCE-营运天数敏感性分析.23 表 8：汇率敏感性测算.24 表 9：中远海能 LNG 运输船队（截至 22Q3）.26 表 10：主营业务收入预测.28 表 11：可比公司估值（截至 2022/11/23）.29 表附录：三大

18、报表预测值.30 中远海能(600026)深度报告 http:/ 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中远海能：全球油运龙头中远海能：全球油运龙头 1.1 重组重组后后聚焦油、气运输聚焦油、气运输 中远海能隶属中远海运集团，前身可追溯到 1979年成立的海兴轮船。中海集团于 1997年成为海兴轮船控股股东，同年海兴轮船更名为中海发展，主要从事油品、LNG 和干散货运输业务。在 2016 年航运国企改革中，中海发展剥离干散货业务，并收购大连远洋（主营油运、LNG 和 LPG 运输）100%的股权，重组更名为中远海能，专注油品和 LNG 运输业务。图1：中远海能历史沿革 资料来源：公司

19、公告，浙商证券研究所 公司实控人为国资委，直接控股股东为中国海运集团（持股 32.22%），其他主要股东包括香港中央结算（代理人）有限公司和中远海运集团。公司旗下所属全资的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG，是中国目前为数不多的大型 LNG 运输公司。图2：中远海能股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 中远海能(600026)深度报告 http:/ 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 油轮船队规模全球第一油轮船队规模全球第一 公司油轮船队覆盖所有主流船型，可实现“内外贸联动”、“大小船联动”和“黑白油联动”。截至 22Q3，公司拥有和控制油轮 160艘，平均船

20、龄 10.9岁，累计 2,350万载重吨。表1：公司船型齐全（截至 22Q3）类型 市场 板块 船型 艘数 万载重吨 平均船龄 自有 外贸 原油 VLCC 49 1,501 9.6 苏伊士型 4 64 6.1 阿芙拉型 6 67 7.6 巴拿马型 1 7 17.3 灵便型 5 23 14.3 成品油 LR2 8 88 6.5 LR1 13 97 9.0 灵便型 9 43 8.0 内贸 原油 阿芙拉型 3 33 18.1 巴拿马型 17 123 12.7 灵便型 17 77 15.8 成品油 LR1 2 13 15.4 灵便型 12 48 11.8 通用型 8 9 14.4 租入 外贸 原油 V

21、LCC 5 152 7.9 内贸 原油 巴拿马型 1 7 17.1 合计 160 2,350 10.9 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 原油油轮按载重吨从大到小分别是 VLCC（20 万以上 DWT）、苏伊士型（12 万20 万DWT）、阿芙拉型（8 万12 万 DWT）、巴拿马型（5 万8 万 DWT）和灵便型油轮（5 万DWT 以下）。VLCC 载重大、运距长，为原油海运的主力船型，一般作为油运供给研究的主要指标。截至 2022 年 11 月，全球 VLCC 共计 884 艘，对应 272.5 百万载重吨，载重吨占比为 60%，图3：油运船型分类 图4：全行业 VLCC 载重吨占比 6

22、0%资料来源：STNG，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 VLCC60%苏伊士22%阿芙拉17%巴拿马1%中远海能(600026)深度报告 http:/ 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司船型配置以 VLCC 为主，截至 22Q3，现有运力中的 VLCC 载重吨占比为 70%，其中经济节油型 VLCC 主要投放至大西洋市场，其余船位重点布局中东-远东航线。图5：公司各船型载重吨占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 油船油船运力排名全球第一运力排名全球第一，VLCC 运力全球第二运力全球第二。油运行业趋近于完全竞争市场，截至2022 年 11 月，全

23、球前十大船东运力合计只占据 15.5%的市场份额，前十大 VLCC 船东运力合计 40.9%的市场份额。公司自有油船总运力 2200 万 DWT，市场份额 3.2%，为世界第一大油船船东，其中 VLCC 自有运力 1500 万 DWT，市场占比 5.5%，排名全球第二。图6：公司油船运力排名全球第一（百万 DWT）图7：公司 VLCC 运力全球第二（百万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 1.3 业绩业绩确定性确定性与弹性兼备与弹性兼备 公司整体业绩呈较强周期性。公司整体业绩呈较强周期性。2022 年前三季度公司实现营收 124

24、 亿元/+33%，归母净利润 6.4 亿元/+44%，主要受益 7 月以来 VLCC 运价的显著改善。而 2021 年营收 127 亿元/-23%，归母净利润-49.75 亿元/-310%（剔除掉 49.6 亿减值准备后归母净利润为-0.15 亿）。VLCC70%苏伊士型3%阿芙拉型4%巴拿马型6%灵便型8%其他9%2 3 6 7 9 11 12 16 20 22 0510152025Stolt-NielsenPertaminaBW GroupScorpio GroupSCF GroupSinokor MerchantMitsui OSK LinesFredriksen Group招商轮船中远

25、海能7 7 8 8 12 12 13 13 15 16 05101520Nippon Yusen KaishaFredriksen GroupSK ShippingMitsui OSK LinesNat Iranian TankerBahriAngelicoussis GroupEuronav NV中远海能招商轮船中远海能(600026)深度报告 http:/ 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2017-22Q1-3 营业收入及增速 图9：2017-22Q1-3 归母净利润及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 业绩业绩周期性周期性的的来

26、源：外贸油运来源：外贸油运业务业务。公司内贸油运和 LNG 运输业务收入总体保持稳定、毛利率较高且贡献收益相对稳定，外贸油运业务受市场运价波动影响，盈利弹性凸显，是公司利润波动和增量的主要来源。图10：公司历年收入结构（亿元）图11：公司各业务收入占比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图12：公司历年毛利润结构（亿元）图13：公司整体毛利率波动主要来源于外贸油运 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 97.6122.9138.8163.9127.0124.0-26%26%13%18%-23%33%-30%-20%-10%

27、0%10%20%30%40%0204060800202Q1-3营业收入（亿元）YoY17.661.054.3223.73-49.756.40-8%-94%311%450%-310%44%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-60-50-40-30-20-020202122Q1-3归母净利润（亿元）YoY58.7 66.1 73.2 95.7 57.7 70.0 29.1 42.1 50.1 54.2 56.9 44.2 6.2 1

28、1.8 13.2 12.7 12.3 9.4 0204060800202Q1-3外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输其他60%54%53%58%45%57%30%34%36%33%45%36%6%10%10%8%10%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122Q1-3外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输其他6.3-0.2 6.2 25.7-12.1-1.0 10.5 11.6 12.7 14.9 14.8 10.0 3.6 6.6 7.1 6.6 6.5 5

29、.0-20-506020020202122Q1-3外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202122Q1-3外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输整体毛利率中远海能(600026)深度报告 http:/ 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 供给向下、需求向上，供给向下、需求向上，油运油运景气景气周期周期开启开启 2.1 供给端：增速确定性放缓供给端：增速确定性放缓，未来可未来可交付交付运力有限运力有限 2.1.1 在手订单处在历史低位，

30、新订单匮乏在手订单处在历史低位，新订单匮乏 在手在手油船油船订单处订单处于于历史历史低低位。位。随着 2015 年市场高点时订造的新船陆续完成交付，截至2022 年 11 月，全行业油轮船队在手订单运力仅 2873 万载重吨，在手订单与当前船队运力的比例仅为 4.3%，处于 1996 年以来的低位。图14：油船在手订单处于历史低位 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 截至 2022 年 11 月，全球原油轮在手订单占比现有运力比重为 4.3%，其中 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型油轮在手订单占比现有运力比重分别为 3.6%/2.1%/7.3%。成品油轮新造船订单占比现有运力比重为 4.

31、9%，均为 1996 年以来最低水平。图15：原油/成品油船在手订单占运力比重 图16：VLCC/苏伊士型/阿芙拉型在手订单占运力比重 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 行业缺乏足够的新船订单，行业缺乏足够的新船订单，截至 11 月，行业油船新订单量同为 1996 年以来最低值，未来供需关系将持续改善，其中 VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单，而阿芙拉型新船订单提供的新增运力也极为有限。0%10%20%30%40%50%60%00500600700800油船运力规模（百万DWT）在手订单（百万DWT）在手订单与

32、现有运力比例0%10%20%30%40%50%60%70%---04原油油轮成品油轮0%10%20%30%40%50%60%---04VLCC苏伊士型阿芙拉型中远海能(600026)深度报告 http:/ 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：油轮新订单匮乏（百万 DWT）图18：VLCC、苏伊士型曾连续一年无新增订单（百万 DWT）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 新船价格

33、与二手船价格攀升，新船价格与二手船价格攀升，或或抑制船东下单造船意愿。抑制船东下单造船意愿。VLCC 在 2022 年 11 月的造价达到 1.2 亿美元/艘，为 2009 年下半年以来新高。二手船价格方面，截至 2022年 11 月，5 年船龄的 VLCC、苏伊士型和阿芙拉型船舶价格达 9000 万、6200 万和 5800 万美元，较年初分别上涨 25%、29%和 22%。图19：新船价格攀升（百万美元/艘）图20：二手船价格攀升（5 年船龄，百万美元/艘）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 新船与二手船价差收窄新船与二手船价差收窄，

34、体现船东积极预期，体现船东积极预期。二手船相较新船价格更低，同时能够更快投入运营（新船交付周期一般需 2-4 年），在行业景气度上行周期中，二手船交易也变得活跃。以 VLCC 为例，截至 2022 年 11 月，新船价格较年初上涨 5%，而 5 年船龄的二手船价格涨幅达 25%，两者价差由年初 4500 万美元收窄至 3000 万美元。00708090100油船新船订单01234--042022-09VLCC苏伊士型阿芙拉型02040608001-

35、--07VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型02040608001---07VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型中远海能(600026)深度报告 http:/ 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：新船与二手船价差开始收窄（百万美元/艘）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂（某一年内获得新合同或交付船舶的造船厂）数量从 2007 年的 678 家下

36、降至 2021 年 的 274 家，全球造船产能收缩。此外，从20Q3开始，集装箱船运价指数飙升，带动新船订单的快速提升，使全球造船产能迅速进入饱和状态，2021 年全球新承接船舶订单量达 1.32 亿载重吨，同比增长 77%，其中，集装箱船订单同比增长 316%，干散货船订单同比增长 44%，分别占全年总订单的 39%、33%，船厂现有产能不足以支撑油运市场快速补充运力。图22：全球活跃船厂数量（右轴）及产能 图23：干散货船和集装箱船占据大部分新订单（百万 DWT）资料来源：BRS，浙商证券研究所 资料来源：BRS，浙商证券研究所 表2：大型油轮新订单交付时间或得等到 2025 年之后 V

37、LCC 苏伊士型 阿芙拉型 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 下单日期下单日期 预计交付日期预计交付日期 2022/8/25 2026-2022/10/7 2024-10 2022/10/7 2024-10 2022/8/25 2025-2022/10/7 2024-08 2022/10/7 2024-11 2022/6/16 2024-2022/8/10 2024-09 2022/7/8 2025-07 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 -2002040608001-102007

38、---07新船VLCC二手5年期VLCC价差02040608002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021干散货船油船集装箱船其他中远海能(600026)深度报告 http:/ 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1.2 船队船队进入进入老龄化老龄化周期，周期，10%的的 VLCC 将逐步面临拆解将逐步面临拆解 老船随着船龄增加，1）对应船检成本和维修费用上升；2）设备老化，易发生安全事故；3）老龄船效率低、排放高，在全球环保政策趋严的背景下

39、，受到诸多限制。当下，全行业老船占比逐年提升，截至 2022 年 11 月，油轮船队平均船龄已提升至 12.2 岁。其中原油油轮中，20 岁以上占比 15%，15 岁以上（老龄船）占比 37%。图24：油轮船队平均船龄提升至 12.2岁 图25：原油船队船龄结构 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 截至 2022 年 11 月，20 岁以上的 VLCC 占比 10%，15 岁以上的占比达 26%，预计2000 年前后交付的 VLCC 将逐步进入拆解期。图26：15 年以上 VLCC 船比例达 26%图27：VLCC 船龄结构 资料来源：C

40、larksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 2.1.3 环保环保新规落地，降速限制存量供给新规落地，降速限制存量供给，加快老旧加快老旧运力出清运力出清 碳中和大势所趋，碳中和大势所趋，环保法规环保法规日趋严格日趋严格。国际海事组织（IMO）将在 2023 年实施船舶能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况

41、评级 A-E。若评级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将缺少证书而无法正常商业运营。88.599.51010.51111.51212.---090-4年17%5-9年18%10-14年28%15-19年22%20年以上15%0-4年25%5-9年19%10-14年30%15-19年16%20年以上10%38353768395047202430496559523929724934300708

42、00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 5中远海能(600026)深度报告 http:/ 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：IMO 减排措施时间线 日期 减排措施 2020.11 IMO 批准短期减排措施 EEXI/CII 2022 年末 短期减排措施 EEXI/CII 开始实施 2023-2030 2023 年 1 月 1 日起 EEXI/CII 开始生效，目标到 2030 年前降低 40%碳排放指标 2030-2050 长期减排措施开始实施，目标到 2050 年前降低 50%总二氧化碳排放量 资料来源：C

43、larksons，浙商证券研究所 现役船队中近现役船队中近 8成不符环保新规。成不符环保新规。根据专业航运咨询公司 VesselsValue测算，全球现役船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，油船合规比例为 30%，其中 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型、超级巴拿马型、巴拿马型、灵便型、小油船合规率分别为 35.5%、14.0%、28.4%、0%、11.5%、30.4%、32.6%。图28：现役船队合规比例 资料来源：VesselsValue，浙商证券研究所 环保新规将限制环保新规将限制行业行业有效运力有效运力,加速加速老船退出老船退出。碳排放受

44、船型大小、速度、船体设计和使用燃料类型等因素影响，船东的船东的应对措施包括：应对措施包括：加装节能装置、降低航速加装节能装置、降低航速、拆拆船船等等。降速航行、拆解旧船均会带来行业供给下降，其中降速航行直接限制存量运力，当下油轮老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。当前船舶实际航速偏低，因此短期内降低航速对运力的影响程度较小，但随着行业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。图29：当前船舶航速较低（节）资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 10.51111.51212.501420152016

45、2002020212022原油油轮总体VLCC苏伊士型阿芙拉型巴拿马型灵便型中远海能(600026)深度报告 http:/ 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 需求端：需求端：确定性补库需求确定性补库需求，叠加，叠加运距拉长运距拉长 2.2.1 补库存补库存周期周期有望有望开启开启 欧美主要国家库存欧美主要国家库存持续持续低位，补库需求低位，补库需求将将促进原油运输。促进原油运输。2020 年年初，全球疫情爆发、原油需求骤降，叠加 OPEC+减产协议谈判失败，油价暴跌，引发欧美国家进行较大程度的补库动作，全球原油库存升至历史新高。但随着海外需求逐步恢复、

46、OPEC 从 2020 年 5 月开始减产，叠加美国及其盟友持续释放石油储备以应对俄乌冲突引发油价大幅上涨，导致原油库存持续回落，当下全球原油库存已降至历史地位，截至 2022 年 9 月，OECD 商业原油库存 13.35 亿桶，截至 2022 年 10月，美国商业原油储备 4.37 亿桶，近期有所回升，但仍处近 5 年低位，后续补库存潜力有望带动油运需求。图30：OECD商业原油库存（百万桶）图31：美国商业原油储备（百万桶）资料来源：OPEC，浙商证券研究所 资料来源：OPEC，浙商证券研究所 美国在今年以来持续释放战略石油储备，截至 2022 年 11 月初，美国 SPR 为 3.96

47、 亿桶，接近 1983 年以来最低水平。图32：美国战略石油储备大幅下降（亿桶）资料来源：EIA，浙商证券研究所 00016502017-12018--42022-9OECD商业原油库存（百万桶）350370390449057-12018--42022-9美国商业原油储备（百万桶）33.544.555.566.577.51982-8-201990-8-201998-8-202006-8-202014-8-202022-8-20中远海能(6

48、00026)深度报告 http:/ 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 海上海上浮仓储油量已回落至正常水平。浮仓储油量已回落至正常水平。2020 年油价暴跌叠加原油远期升水，整体油船储油量最高曾达到 67.31 百万 DWT，占运力比重 10.6%，VLCC 储油量最高升至 30.97 百万DWT，占运力比重 12.2%。进入到 2022 年，在原油去库存的进程中，海上储油量也在不断下降，截至 2022 年 10 月，整体油船储油量占运力比重降至 3.1%，VLCC 储油量占运力比重降至 5.6%，低油价时期累积的原油库存基本去化完成。图33：海上浮舱储油量及占运力比重 图34：VL

49、CC 储油量及占运力比重 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 未来补库存的动力主要来源：未来补库存的动力主要来源：（1）OPEC 与美国等主要产油国增加产量与出口；（2）下游石油消费回暖，炼厂采购量增加；（3）油价下跌。供应端：供应端：OPEC 宣布最大力度宣布最大力度减产，减产，2022 年 10 月，OPEC 合计产量 2949.4 万桶/日，环比下降 27.3 万桶/日。OPEC+于 10 月 5 日召开会议决定将 11 月和 12 月的 OPEC+产量配额相比 8 月下调 200万桶/日。美国原油出口维持高位，美国原油出口维持高位

50、，2022年 11月 4日-11月 11日，美国原油周出口量 386 万桶/日，环比增加 34 万桶/日。图35：OPEC 石油产量（万桶/日）图36：美国原油出口量（千桶/日）资料来源：OPEC，浙商证券研究所 资料来源：EIA，浙商证券研究所 下游石油消费需求回暖下游石油消费需求回暖。上半年国内疫情形势严峻、叠加高油价一定程度抑制进口意愿，5 月随着疫情逐步缓解，国内油品需求持续提升，10 月国内原油进口量 4314万吨，环0%2%4%6%8%10%12%0070802018/01/052019/08/052021/03/052022/10/05储油轮规模（百万DWT

51、）储油轮占运力比重（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%0552018/01/052019/08/052021/03/052022/10/05储油轮规模（百万DWT）储油轮占运力比重（右轴）20002200240026002800300032002019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7OPEC原油产量025003000350040004500500055002021/1/12021/8/12022/3/12022/10/1美国原油出口量中远海能(600026)深度报告 http:/ 17

52、/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 比+7.2%，同比+14.1%（同期低基数），较 19 年-5.2%。从原油加工量来看，9 月原油加工量 5681 万吨，环比+5.9%，同比+1.3%，较 19 年+0.6%。图37：中国原油进口量（万吨）图38：中国原油加工量（万吨）资料来源：海关总署，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 炼厂炼厂开工率持续恢复，开工率持续恢复，采购采购原油原油意愿意愿增强增强。美国炼厂季节性检修逐渐结束，开工率持续回升。国内炼厂受上半年疫情影响，开工率大幅下滑，随着整体疫情好转、复工复产带来石油消费需求增加，5 月以来开工率持续回升，截至 202

53、2 年 11 月 17 日，国内炼厂开工率已恢复至年初水平。图39：美国炼厂开工率回升 图40：国内炼厂开工率已恢复至年初水平 资料来源：EIA，浙商证券研究所 资料来源：隆重化工，浙商证券研究所 2.2.2 俄乌冲突导致全球俄乌冲突导致全球贸易结构重塑，运距贸易结构重塑，运距显著拉长显著拉长 俄乌冲突后，欧美俄乌冲突后，欧美陆续陆续对俄罗斯石油出口采取制裁对俄罗斯石油出口采取制裁。美国、英国、加拿大、澳大利亚已禁止进口俄罗斯石油，欧盟对俄罗斯的海运原油、成品油进口禁令也将分别从 2022 年 12 月 5日、2023 年 2 月 5 日起开始实施。3000350040004500500055

54、001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2002247004900557005900610063003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002280%82%84%86%88%90%92%94%96%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7美国炼厂开工率30%40%50%60%70%80%90%2020-01-022020-09-022021-05-022022-01-022022-09-02中国主营炼厂中国民营炼厂山东民营炼厂中远海能(

55、600026)深度报告 http:/ 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：欧美对俄罗斯石油出口制裁时间线 时间 制裁措施 2 月 28 日 加拿大宣布禁止进口俄罗斯原油和石油产品 3 月 8 日 美国宣布禁止从俄罗斯进口石油和其他能源 3 月 8 日 英国宣布将在 2022 年底逐步停止进口俄罗斯石油和石油产品 3 月 11 日 澳大利亚宣布从 2022 年 4 月 25 日起禁止进口俄罗斯石油和其他能源产品 6 月 3 日 欧盟宣布第六轮对俄罗斯制裁，禁止成员国直接或间接购买、进口、转进口所有俄罗斯海运原油和石油产品。其中海运原油进口禁令从海运原油进口禁令从 2022 年年

56、12 月月 5 日起日起、成品油成品油进口禁令从进口禁令从 2023 年年 2 月月 5 日起。日起。6 月 27 日 G7 宣布同意对俄罗斯石油和天然气进口设置价格上限，可能的措施包括禁止向运营俄罗斯石油的油轮提供海运服务 资料来源：央视新闻，浙商证券研究所 俄罗斯主要有四个原油出口港口：波罗的海波罗的海沿岸沿岸的 Primorsk 和 Ust-Luga、黑海沿岸黑海沿岸的Novorossiysk，以及位于东东部部的 Nakhodka。图41：俄罗斯 2021 年各港口原油出口占比 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 图42：俄罗斯波罗的海和黑海出口港口 图43：俄罗斯东太平洋出口港口 资

57、料来源：HiFleet，浙商证券研究所 资料来源：HiFleet，浙商证券研究所 俄罗斯原油出口向亚洲转移，印度成最大俄罗斯原油出口向亚洲转移，印度成最大出口出口目的国。目的国。俄罗斯 2022 年 10 月平均每日海运出口原油 429 万桶，其中出口印度 104 万桶，出口至中国 100 万桶、出口至意大利 62万桶、出口至荷兰 21 万桶、出口至法国 2.7 万桶；出口至其他欧洲国家原油基本降为零。Novorossiysk41%Primorsk16%Nakhodka17%Ust Luga13%Murmansk6%其他7%中远海能(600026)深度报告 http:/ 19/31 请务必阅读

58、正文之后的免责条款部分 图44：俄罗斯原油海运出口流向（百万桶/日）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 俄罗斯原油从波罗的海港口出发、经由苏伊士运河出口至中国的占比上升。图45：俄罗斯原油出口至中国：按港口（百万桶）图46：俄罗斯原油出口至中国：按航线（百万桶）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 俄罗斯原油出口到印度的增量主要从黑海和波罗的海港口出发，经由苏伊士运河。图47：俄罗斯原油出口至印度：按港口（百万桶）图48：俄罗斯原油出口至印度：按航线（百万桶）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 0.9 0.9 1.

59、1 0.9 1.3 1.4 0.9 1.1 1.0 1.0 0.6 0.7 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.2 0.2 0.6 0.5 0.5 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.1 0.0 0.5 1.1 1.0 0.8 1.1 1.0 0.9 1.0 01234-----10中国荷兰意大利法国韩国日本印度波兰瑞典德国保加利亚美国未知其他国家055-012022-03202

60、2--09东太平洋港口黑海港口波罗的海港口其他05540其他途经苏伊士运河055---09东太平洋港口黑海港口波罗的海港口其他055---09途经苏伊士运河其他中远海能(600026)深度报告 http:/ 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧洲增加从美湾与西非等地的原油进口。欧洲增加从美湾与西非等地的原油进口。欧洲 2022 年 10

61、月平均每日原油海运进口1070 万桶，其中每日从俄罗斯进口量由 1 月的 320 万桶下降至 180 万桶，对应占比由 32%降低至 17%。欧洲原油进口的替代供给主要来自美国和西非、中东国家。图49：欧洲原油海运进口来源（百万桶/日）资料来源：Kpler，浙商证券研究所 俄罗斯原油出口运距增幅俄罗斯原油出口运距增幅近近 80%。俄罗斯在被制裁前，其原油主要通过黑海航线出口至欧洲，俄乌冲突爆发后，原油海运出口东移。2022 年 10 月，俄罗斯原油平均出口运距3962 英里，同比增加 79%。图50：俄乌冲突后全球油运路线变更 图51：俄罗斯原油海运出口运距显著拉长 资料来源：STNG，浙商证

62、券研究所 资料来源：Kpler，浙商证券研究所 2.2.3 催化剂：催化剂：伊朗、委内瑞拉解禁预期提升伊朗、委内瑞拉解禁预期提升 为对冲为对冲 OPEC 减产，减产，伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。伊朗、委内瑞拉解禁预期提升，有望带来石油运输需求增量。2022 年 8 月 4 日，伊核谈判再度重启，但 9 月又再度搁置。2015 年伊核协议达成后，伊朗原油产量迅速从 280万桶/日增加至 380万桶/日，2018年美国退出协议后，产量再度回落。2022 年 10 月伊朗原油产量 255 万桶/日。由于伊朗不受 OPEC+的生产配额限制，一旦制裁取消，预计伊朗产能将快速释放

63、，我们预计有望带来约 130 万桶/日的增量。3.23.22.32.42.42.32.22.02.11.81.11.41.31.31.51.51.41.61.41.40246810-----10俄罗斯挪威尼日利亚埃及土耳其美国英国利比亚伊拉克阿尔及利亚其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0-062021-11202

64、2-042022-09运距（英里）YoY中远海能(600026)深度报告 http:/ 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 委内瑞拉被制裁前，原油产量在 250 万桶/日左右，2015 年 3 年奥巴马政府制裁委内瑞拉，随后产能持续下降。2019 年 1 月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司，产能在 2020 年 6 月最低时仅 34万桶/日。为缓解欧美能源短缺，美国对委内瑞拉的制裁出现松动，2022年3月委内瑞拉石油商会主席表示，如果美国取消对委制裁，原油产量至少可以增加至 120万桶/日；如果有足够的投资，可能增加至 180 万桶/日。截至 2022 年 10 月，委内瑞拉原油产量

65、 68 万桶/日。若制裁取消，考虑到委内瑞拉生产设施老旧、短期实现快速增产需要较多新增投资，保守估计每日能增加约 50 万桶产量。图52：伊朗原油产量产量（百万桶/日）图53：委内瑞拉原油产量（百万桶/日）资料来源：OPEC，浙商证券研究所 资料来源：OPEC，浙商证券研究所 我们预计我们预计未来两年需求增速快于供给增速：未来两年需求增速快于供给增速：供给端：供给端：1）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，）油船在手订单位于低位，且新订单匮乏，船厂产能紧张拖长交付周期，短期内新增运力有限；短期内新增运力有限；2）2023 年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限

66、制行年环保新规生效，有望加速老船拆解，降低航速、限制行业有效运力。业有效运力。根据 Clarksons 预测 2022-2024 原油运力增速分别为 4.0%、1.3%、-2.1%；需求端：需求端：1）后续补库需求）后续补库需求+全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；全球疫后经济复苏，驱动原油需求恢复；2）俄乌冲突导）俄乌冲突导致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。致贸易重构，带来运距提升，体现在原油海运周转量（吨海里）增速高于原油货量（吨）。根据 Clarksons预测 2022-2024原油运输周转量（吨海里）增速分别为 4.3%、5.3%、4.7%

67、，货量（吨）增速分别为 5.1%、1.3%、3.1%。图54：原油运输市场供求关系预测 资料来源：Clarksons，浙商证券研究所 2012年1月欧盟通过制裁禁止成员国从伊朗进口石油2015年7月六国达成伊核协议，撤销对伊朗制裁2018年5月美国退出伊核协议，恢复对伊朗的制裁2021年4月伊核协议谈判重启11.522.533.544.-42009--42022-8委内瑞拉政变，工人大罢工，产量短期大幅下降2015年3月奥巴马政府制裁委内瑞拉2017年8月美国进行新一轮制裁2019年1月美国宣布制裁委内瑞拉国家石油公司00.511.522.533

68、.-42009--42022-8-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%200002020224供给增速需求（吨海里）增速需求（货量）增速中远海能(600026)深度报告 http:/ 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 外贸油运外贸油运提供提供业绩业绩向上向上高高弹性弹性 盈利弹性测算：盈利弹性测算：VLCC-TCE 每每上涨上涨 1 万美元万美元/天，天，税前利润增厚税前利润增厚 11.8 亿元亿元。TCE 不包含航次成本，计

69、算公式为：TCE=程租总运费（燃油费+港口使用费+其他航次费用）/实际程租航次天数。为测算盈利弹性，首先需测算公司 TCE 口径下 VLCC 盈亏平衡点：假设公司船队造价为交付前三年的价格，运营成本根据 Clarksons 提供的市场平均水平，废钢价格来源于公司年报。假设折旧年限 25 年，融资比例 60%，资金成本 4%。综上，我们测算出公司 VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型的盈亏平衡点（财务费用+折旧费用+运营成本）分别为 26233、18040、15843、16374、16973、14870、13639美元/天；现金保本点（利息费用+运营成本）分别为1667

70、0、12933、10962、11161、11763、10959、9991 美元/天。表5：中远海能分船型 TCE 盈亏平衡点测算 VLCC 苏伊士型 阿芙拉型 LR2 LR1 巴拿马型 灵便型 平均造船成本价（万美元）10373 5575 5003 5306 5230 4008 3622 运营成本（美元/天）9849 9267 7672 7672 8324 8324 7609 废钢价格（美元/吨）366 366 366 366 366 366 366 废钢量（万吨）4.5 2.5 1.5 1.5 1.3 1.2 0.8 残值（万美元）1647 915 549 549 475.8 439.2 2

71、92.8 折旧年限 25 25 25 25 25 25 25 折旧费用（万美元）9563 5107 4881 5213 5210 3911 3648 融资比例 60%60%60%60%60%60%60%资金成本 4%4%4%4%4%4%4%财务费用（美元）6821 3666 3290 3489 3439 2635 2382 合计（美元）26233 18040 15843 16374 16973 14870 13639 盈亏平衡点（美元盈亏平衡点（美元/天）天）26233 18040 15843 16374 16973 14870 13639 现金保本点 16670 12933 10962 11

72、161 11763 10959 9991 资料来源：Clarksons、公司公告，浙商证券研究所 外贸油运业绩弹性测算外贸油运业绩弹性测算 假设每年营运天数 355 天，平均汇率 6.8，所得税税率为 25%，TCE 每上涨 10000美元/天，VLCC/苏伊士型/阿芙拉型/LR2/LR1/巴拿马型/灵便型分别贡献税前净利润增量 11.8、1.0、1.4、1.9、3.1、0.2、3.4 亿元，增厚税后净利润 8.9、0.7、1.1、1.4、2.4、0.2、2.5 亿元。当平均 TCE 水平分别达到 30000、50000、80000、100000 美元/天，在 2021 年经营条件下，假设内贸

73、油运和 LNG 运输业务净利润不变，公司净利润将分别为 29.3、63.7、115.3、149.7 亿元。中远海能(600026)深度报告 http:/ 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：公司盈利弹性测算 艘数艘数 盈亏平衡点（美元盈亏平衡点（美元/天）天）TCE 上涨上涨 10000 美元美元/天，天，税前净利润分别增厚（亿元）税前净利润分别增厚（亿元）TCE 上涨上涨 10000 美元美元/天，天，税后净利润分别增厚（亿元）税后净利润分别增厚（亿元）VLCC 49 26233 11.8 8.9 苏伊士型 4 18040 1.0 0.7 阿芙拉型 6 15843 1.4 1

74、.1 LR2 8 16374 1.9 1.4 LR1 13 16973 3.1 2.4 巴拿马型 1 14870 0.2 0.2 灵便型 14 13639 3.4 2.5 假设 营运天数 355 平均汇率 6.8 所得税税率 25%平均平均 TCE（美元（美元/天）天）30000 50000 80000 100000 外贸油运净利润（亿元）15.2 49.6 101.2 135.6 内贸油运净利润（亿元）7.5 7.5 7.5 7.5 LNG 业务净利润（亿元）6.6 6.6 6.6 6.6 合计合计 29.3 63.7 115.3 149.7 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表7：TCE

75、-营运天数敏感性分析 净利润（亿元）净利润（亿元）TCE（美元（美元/天）天）29.1 30000 35000 40000 45000 50000 55000 60000 65000 70000 75000 80000 营运天数营运天数 350 29.1 37.6 46.1 54.6 63.0 71.5 80.0 88.5 97.0 105.4 113.9 351 29.2 37.7 46.2 54.7 63.2 71.7 80.2 88.7 97.2 105.7 114.2 352 29.2 37.7 46.3 54.8 63.3 71.9 80.4 88.9 97.4 106.0 114.

76、5 353 29.3 37.8 46.4 54.9 63.5 72.0 80.6 89.1 97.7 106.2 114.8 354 29.3 37.9 46.5 55.0 63.6 72.2 80.8 89.3 97.9 106.5 115.1 355 29.3 37.9 46.5 55.1 63.7 72.3 80.9 89.5 98.1 106.7 115.3 356 29.4 38.0 46.6 55.3 63.9 72.5 81.1 89.8 98.4 107.0 115.6 357 29.4 38.1 46.7 55.4 64.0 72.7 81.3 90.0 98.6 107.3

77、 115.9 358 29.5 38.1 46.8 55.5 64.2 72.8 81.5 90.2 98.9 107.5 116.2 359 29.5 38.2 46.9 55.6 64.3 73.0 81.7 90.4 99.1 107.8 116.5 360 29.6 38.3 47.0 55.7 64.4 73.2 81.9 90.6 99.3 108.0 116.8 资料来源：浙商证券研究所 假设人民币兑美元汇率 6.8、公司美元负债敞口维持 2021 年水平，如果汇率贬值 1%，在平均 TCE 为 30000、50000、80000、100000 美元/天时，净利润分别变动 0.1

78、、0.4、0.9、1.3 亿元，对应变化幅度分别为 0.23%、0.65%、0.80%、0.85%。中远海能(600026)深度报告 http:/ 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：汇率敏感性测算 平均平均 TCE（美元（美元/天）天）30000 50000 80000 100000 基准净利润（亿元）29.3 63.7 115.3 149.7 美元负债敞口（亿美元）1.24 假设人民币兑美元汇率 6.8 人民币兑美元汇率贬值 1%后 6.868 6.868 6.868 6.868 外贸油运净利润变动（亿元）0.2 0.5 1.0 1.4 汇兑损益变动（亿元）-0.1-0.1

79、-0.1-0.1 净利润变动（亿元）0.1 0.4 0.9 1.3 净利润（亿元）29.4 64.2 116.3 151.0 净利润变化幅度净利润变化幅度 0.23%0.65%0.80%0.85%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：公司 2021 年美元负债敞口、不同 TCE水平下的基准净利润为我们测算。中远海能(600026)深度报告 http:/ 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 内贸油运与内贸油运与 LNG 平抑周期波动平抑周期波动 3.1 内贸内贸油运油运：市场份额市场份额持续持续领先，锁定长期领先，锁定长期稳定稳定收益收益 在内贸油运市场地位保持领先。在内贸油运市

80、场地位保持领先。内贸油运业务主要包括海洋平台油回运，进口原油二程中转和沿海成品油运输。内贸运力进入审批严格、进入壁垒高，市场格局稳定。根据公司年报披露，公司在内贸原油市场的份额常年高于 55%。公司内贸油运的客户主要为三桶油（中石油、中石化、中海油），业务关系长期稳定，公司通过签署 COA 锁定 90%以上基础货源。2018 年，公司收购中石油成品油船队，跃升为内贸成品油运输龙头，当年内贸油运业务收入同比增长 45%。其余年份内贸油运业绩较为稳定，在一定程度上平抑国际油运市场给业绩带来的波动。2022 年前三季度，公司内贸油运收入 44.16 亿元/+6%，毛利 9.96 亿元/-17%，系疫

81、情影响，国内需求疲软。图55：公司内贸油运周转量增长稳健 图56：内贸油运收入稳定 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司内贸油运业务毛利率受燃油成本影响而变化，但整体而言较外贸油运毛利率更稳定、更高，每年能够贡献约 15 亿元毛利润。图57：内贸油运贡献稳定毛利润 图58：内贸油运毛利率较外贸油运更高、更稳定 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 214.0308.8380.7395.5320.517%44%23%4%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05003003

82、504004502002022Q1-3运输周转量（亿吨海里）YoY29.08 42.06 50.05 54.17 56.89 44.16 13%45%19%8%5%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0020020202122Q1-3内贸油运收入（亿元）YoY（右轴）10.4611.6012.6814.9314.799.96-5%11%9%18%-1%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246872002122Q1-3毛利润（

83、亿元）YoY（右轴）34.9%27.3%25.0%27.6%26.0%22.6%10.8%-0.2%8.4%26.9%-21.0%-1.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20020202122Q1-3内贸油运外贸油运中远海能(600026)深度报告 http:/ 26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 LNG 运输：运输：高速发展，高速发展，贡献稳定增量贡献稳定增量 LNG 运输已成为国内天然气进口最主要形式。运输已成为国内天然气进口最主要形式。双碳目标下，能源转型持续发力，随着国内天然气供需缺口日益扩大，天然气进口规模持续提升。天然气

84、进口分量总，其中管道进口方式成本低、运力高，但前期管道铺设投资巨大，且受限于单一气源地，地缘风险大（如“北溪”管道），相较之下 LNG运输来源多样化、灵活性强。2017年起国内 LNG进口量超越管道进口量，2021 年全国 LNG 进口量 7892.95 万吨，同比增加 17.6%，而管道运输进口量 4242.65 万吨，为 LNG 进口量的 53.7%。图59：国内天然气需求持续上升 图60：LNG已成为国内天然气最主要的进口形式（万吨）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：海关总署、Wind，浙商证券研究所 LNG运输运输市场市场进入壁垒进入壁垒极极高，高，公司公司是重要参与者是重

85、要参与者。LNG船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，造价昂贵、对船舶管理能力要求极高，故 LNG 海运行业集中度很高。公司所属全资的上海 LNG和持有 50%股权的 CLNG是目前国内为数不多的两家大型 LNG 运输公司。截至 22Q3，公司运营 38 艘 LNG 船舶，其中上海 LNG17 艘，CLNG21艘；持有订单 18艘，其中上海 LNG11艘，CLNG7艘，所有 LNG运输船均与项目绑定，累计投入运营 642 万立方米，累计订单 313 万立方米。表9：中远海能 LNG运输船队（截至 22Q3）已投入运营已投入运营 在手订单在手订单 项目名称项目名称 已运营已运营（

86、艘）（艘）已运营已运营（万立方米）（万立方米）股比情况股比情况 项目名称项目名称 订单艘数订单艘数 交船时间交船时间 订单订单（万立方米）（万立方米）股比情况股比情况 美孚 4 69 上海 LNG 21%-27%中石油国事（一期）3 2022-2023 52 中远海能70.71%APLNG 6 104 上海 LNG 41%中石油国事（二期）3 2024-2025 52（含上海LNG60%）YAMAL 冰区船 3 52 上海 LNG 50%北极二号 LNG 3 2023 52 上海 LNG 50%YAMAL 常规船 4 70 上海 LNG 50%中化石油 LNG 运输 2 2025-2026 3

87、5 上海 LNG 100%中国进口 LNG 6 88 CLNG 54%-65%卡塔尔能源公司 LNG 运输 7 2025-2026 122 CLNG 25%QC 4 70 CLNG 20%合计合计 18 313 Yamal DSC 5 86 CLNG 25.5%Yamal TC 6 104 CLNG 50%合计合计 38 642 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021天然气表观消费量（亿立方米）24%28%32%

88、33%33%36%40%44%44%43%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000400020000202021LNG进口量管道进口量天然气进口依赖度中远海能(600026)深度报告 http:/ 27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 LNG 运输运输经营为项目绑定模式，每年经营为项目绑定模式，每年贡献稳定收入利润。贡献稳定收入利润。公司的 LNG 运输船均与特定 LNG 项目绑定、签署长期期租合同，租金收益在项目开发初期已确认，不会受

89、LNG 即期运价波动影响。2020/2021/22Q1-3 毛利润分别为 7.13、6.63、6.51 亿元，毛利率分别为52%、53%、53%。图61：LNG运输业务营收稳定 图62：LNG运输业务毛利率稳定在 53%左右 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 6.2011.8113.2112.6712.319.4390%12%-4%-3%2%-20%0%20%40%60%80%100%02468002122Q1-3营业收入（亿元）YoY3.646.627.136.636.514.9859%56%54%52%53%

90、53%0%10%20%30%40%50%60%70%072002122Q1-3毛利润（亿元）毛利率中远海能(600026)深度报告 http:/ 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 内贸油运与内贸油运与 LNG 运输：运输：考虑到内贸油运格局稳定、公司与货主为长期的大客户关系；LNG 运输业务经营模式为服务特定的 LNG 项目，签订长期运输合约，锁定回报率。预计内贸油运 2022-2024 收入分别为 60.49、62.84、65.01 亿元，LNG 运输业务收入分别为12.56、12.81、13.

91、06 亿元。外贸油运：外贸油运：考虑到新船订单交付所需时间，假设 2022-2024 公司自有船队规模不变，对于每一种船型，分别估算其运价，并利用“船队收入=船舶数量船舶日租金营运天”测算收入。预计 2023-2024年收入分别为 161.42、182.81亿元，对应 2023-2024年平均 TCE分别为 56310、64770 美元/天。表10：主营业务收入预测 2021 2022 2023 2024 外贸外贸油运小计油运小计（百万元）百万元）5,768 6,165 16,142 18,281 YoY-39.8%6.9%161.8%13.2%外贸原油（百万元）4,018 3,346 11,

92、614 13,075 YoY-44.4%-17%247%13%外贸成品油（百万元）1,010 1,848 1,979 2,331 YoY-7.4%83%7%18%外贸油品船舶租赁（百万元）739 971 2,549 2,876 YoY-40.9%31%162%13%内贸内贸油运小计油运小计（百万元）百万元）5,689 6,049 6,284 6,501 YoY 5.0%6.3%3.9%3.4%内贸原油（百万元）2,987 3,088 3,150 3,213 YoY 1.9%3.4%2.0%2.0%内贸成品油（百万元）2,596 2,856 3,027 3,179 YoY 9.2%10.0%6.

93、0%5.0%内贸油品船舶租赁（百万元）106 105 107 109 YoY 0.4%-1.0%2.0%2.0%LNG 运输运输（百万元）百万元）1,231 1,256 1,281 1,306 YoY-2.8%2.0%2.0%2.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：假设 2022-2024人民币兑美元汇率分别为 6.9、6.8、6.7。预计 2022-2024年营业收入为 137.64/237.07/260.88 亿元，归母净利润 13.42/48.31/68.57亿元，对应 EPS 分别为 0.28、1.01、1.44 元，当前股价对应 67.1、18.7、13.1 倍 PE，对应3

94、.0、2.6、2.2 倍 PB。当前运价持续上涨、行业供给确定性放缓，油运市场景气度上升，公司作为全球油运龙头，盈利弹性大，预计后续将显著受益于油运行业景气周期，首次覆盖，给与“增持”“增持”评级。中远海能(600026)深度报告 http:/ 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：可比公司估值（截至 2022/11/23）公司 EPS PB 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 招商轮船 0.45 0.61 0.77 0.85 2.24 1.84 1.62 1.43 招商南油 0.06 0.36 0.62 0.74 4.21 3.23

95、 2.44 1.90 平均平均 0.26 0.49 0.70 0.80 3.22 2.54 2.03 1.67 中远海能-1.04 0.28 1.01 1.44 3.15 3.01 2.59 2.16 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：招商轮船、招商南油为 Wind一致预期，中远海能为我们预测。图63：历史 P/E 图64：历史 P/B 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 1）OPEC 进一步减产原油，导致全球货量下降，进而导致油运市场的需求下降；2）全球石油消费恢复不及预期，导致对原油需求减弱，进而导致油运市场的需求下降。-60

96、-50-40-30-20-2017-11-242018-11-242019-11-242020-11-242021-11-24中远海能42X34X26X17X9X057-11-242018-11-242019-11-242020-11-242021-11-24中远海能2.7X2.2X1.7X1.2X0.7X中远海能(600026)深度报告 http:/ 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 202

97、4E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6486 13219 24378 37807 营业收入营业收入 12699 13764 23707 26088 现金 3525 10333 20416 33699 营业成本 11770 11092 16711 16850 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 55 56 92 107 应收账项 369 603 839 860 营业费用 50 50 87 98 其它应收款 265 245 378 475 管理费用 888 820 1406 1642 预付账款 364 311 482 493 研发费用 17

98、19 33 36 存货 1013 846 1316 1354 财务费用 811 1224 1140 950 其他 949 881 947 926 资产减值损失 4928 28 47 52 非流动资产非流动资产 52903 48250 42955 37028 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 988 988 988 988 长期投资 6872 6158 6363 6464 其他经营收益 349 163 190 234 固定资产 42187 37567 32514 26740 营业利润营业利润(4482)1627 5371 7575 无形资产 43 28 2

99、5 12 营业外收支(35)(35)(35)(35)在建工程 1083 1052 839 690 利润总额利润总额(4517)1592 5336 7540 其他 2718 3444 3214 3121 所得税 140 179 251 322 资产总计资产总计 59389 61469 67333 74835 净利润净利润(4657)1413 5085 7218 流动负债流动负债 13338 11752 12963 13707 少数股东损益 318 71 254 361 短期借款 5300 4900 4823 5008 归属母公司净利润归属母公司净利润(4975)1342 4831 6857 应付

100、款项 1781 1703 2469 2542 EBITDA(992)5430 9068 11091 预收账款 0 1 0 0 EPS（最新摊薄）(1.04)0.28 1.01 1.44 其他 6257 5149 5670 6157 非流动负债非流动负债 16129 18373 17941 17481 主要财务比率 长期借款 12667 12667 12667 12667 2021 2022E 2023E 2024E 其他 3462 5706 5274 4814 成长能力成长能力 负债合计负债合计 29467 30126 30904 31188 营业收入-22.50%8.39%72.24%10.

101、04%少数股东权益 1331 1402 1656 2017 营业利润-198.33%136.29%230.19%41.05%归属母公司股东权益 28591 29942 34772 41630 归属母公司净利润-259.85%41.95%负债和股东权益负债和股东权益 59389 61469 67333 74835 获利能力获利能力 毛利率 7.32%19.41%29.51%35.41%现金流量表 净利率-36.67%10.27%21.45%27.67%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-15.19%4.38%14.26%17.13%经营活动现金流经营活动现金流 339

102、5 4195 8188 9842 ROIC-6.67%4.48%10.25%12.06%净利润(4657)1413 5085 7218 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2553 2646 2644 2645 资产负债率 49.62%49.01%45.90%41.68%财务费用 811 1224 1140 950 净负债比率 78.81%71.69%69.61%70.90%投资损失(988)(988)(988)(988)流动比率 0.49 1.12 1.88 2.76 营运资金变动 225 (99)627 3 速动比率 0.41 1.05 1.78 2.66 其它 5451 (2)(319)15 营

103、运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2642)3692 3423 4178 总资产周转率 0.20 0.23 0.37 0.37 资本支出 5213 2014 2630 3286 应收账款周转率 24.80 27.68 30.96 27.68 长期投资(814)701 (196)(103)应付账款周转率 7.11 6.68 8.44 7.02 其他(7042)977 989 996 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(2084)(1079)(1528)(737)每股收益-1.04 0.28 1.01 1.44 短期借款 1030 (400)(77)184 每股经营现

104、金 0.71 0.88 1.72 2.06 长期借款(1142)0 0 0 每股净资产 6.00 6.28 7.29 8.73 其他(1972)(679)(1452)(921)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(1332)6808 10083 13283 P/E-18.10 67.10 18.65 13.14 P/B 3.15 3.01 2.59 2.16 EV/EBITDA-48.07 19.58 10.61 7.56 资料来源：浙商证券研究所 中远海能(600026)深度报告 http:/ 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的

105、 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证

106、券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议

107、向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的

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