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【研报】食品饮料行业深度报告：他山之石从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径-20200117[36页].pdf

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【研报】食品饮料行业深度报告：他山之石从龟甲万、味好美看调味品公司发展路径-20200117[36页].pdf

1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 / 行业深度报告他山之石，他山之石，从从龟甲万、龟甲万、味好美味好美看看调味品公司调味品公司发发展展路径路径报告摘要报告摘要：中国调味品中国调味品行业行业仍然仍然处于处于量价量价齐升齐升的的快车道快车道。2018 年，全球调味品零售市场 1320 亿美元，同比增速约为 2%。其中，美国、中国为前两大市场，分别为 259 和 184 亿美元。在中、美、日、韩四国中，中国调味品增速最快，CAGR10（2009-2018）为 9%。对比各国调味品市场集中度，中国龙头公司市占率仍有提升空间，并且 TOP5 等次龙

2、头也存在很好的发展机遇。上市的上市的国际调味品国际调味品头部公司头部公司中中，海天市值最高，估值也位于高位海天市值最高，估值也位于高位。这与中国行业处于快速成长通道不无关系，并且海天的营收及利润增速均高于其他公司，ROE 水平也较高。而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期，很多时候他们的营收增幅来自于收并购。我们在本文深入分析了龟甲万和味好美两家公司的发展路径，发现许多相同点与不同点，希望对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。品类品类拓展方面，拓展方面，复复合合调味品调味品是是发展趋势发展趋势，其他食品其他食品也可也可涉足涉足。龟甲万以酿造调味品为主，味好美以香辛料为主

3、，但都在向复合调味品发展，并且在向复合调味品发展的过程中公司的利润率基本稳定（浮动在 5%以内），并没有因为 sku 众多而显著下降。龟甲万、丘比、亨氏等企业均有涉及非调味品领域，横跨长保、短保等多品类。餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。龟甲万与味好美的渠道划分略有不同，龟甲万餐饮占比更高（61%），味好美零售占比更多（61%）。虽然餐饮有着追求高性价比的特点，但是餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性，并且餐饮的使用量更加稳定。海天目前餐饮渠道占比约 70%，也处于相对合理的位臵。国际化国际化拓展拓展也是也是

4、必经之路。必经之路。除海天外，国际上市的头部调味品公司的海外业务占比均有 10%及以上水平。龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局，而味好美多采用收购的方式，但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。这与北美的经济发展水平以及居民消费习惯有一定关系。长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业，以及受益于区域扩张，管理改善的恒顺醋业、中炬高新、千禾味业。风险提示：风险提示：销售不及预期，食品安全风险重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据重点公司重点公司现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 海天味业 107.

5、37 1.62 1.98 2.34 66.28 54.23 45.88 买入中炬高新 42.45 0.76 0.89 1.1 55.86 47.70 38.59 买入千禾味业 21.25 0.74 0.41 0.53 28.72 51.83 40.09 增持恒顺醋业 17.03 0.39 0.44 0.5 43.67 38.70 34.06 增持优于大势优于大势上次评级：优于大势历史收益率曲线 0% 13% 26% 39% 52% 2019/1 2019/2 2019/3 2019/4 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019

6、/11 2019/12 食品饮料沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 3.05% 1.46% 63.09% 相对收益 -1.96% -4.39% 29.88% 行业数据成分股数量（只） 110 总市值（亿） 39982 流通市值（亿） 36010 市盈率（倍） 34.18 市净率（倍） 6.44 成分股总营收（亿） 6628 成分股总净利润（亿） 1054 成分股资产负债率（%） 35.01 相关报告食品饮料行业周报：海天味业经营稳健，五粮液深化数字化建设 2019-12-23 食品饮料行业周报：茅台 Q3 渠道仍在调整,景气度依旧 2019-10-20 食品饮料行业

7、周报：高端及低端白酒再创新高 2019-08-26 食品饮料行业周报：茅台中报略低于预期，发货与现金流正常 2019-07-22 证券分析师：李强证券分析师：李强执业证书编号：S0550515060001 (021)20361174 研究助理：马雪薇研究助理：马雪薇执业证书编号：S0550118060011 (021)20363239 /食品饮料食品饮料发布时间：发布时间：2020-01-17 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 2 / 36 行业深度报告行业深度报告目目录录 1. 中国调味品行业正处于量价齐升的快车道中国调味品行业正处于量价齐升的快车道

8、. 6 1.1.量价角度分析各国调味品行业.6 1.2.各国调味品行业主要产品.7 2. 国际上市公司对比国际上市公司对比 . 8 2.1.各国调味品头部公司估值及概况.8 2.2.品类拓展及地区拓展.9 2.3.ROE 分析. 11 2.3.1. 利润分析. 11 2.3.2. 周转率分析 . 12 2.3.3. 杠杆率分析 . 13 3. 龟甲万龟甲万 . 13 3.1.龟甲万的核心业务.14 3.2.龟甲万的利润来源.14 3.3.追溯历史龟甲万的三个时代.15 3.3.1. 始于德川幕府，盛于“八家共治”从家庭作坊走向现代化 . 16 3.3.2. 茂木父子的野心与实践国际化及品类拓展

9、. 16 3.3.3. 应对新时代下的市场变迁 . 18 3.4.“他山之石”，行业变迁与公司战略 .19 3.4.1. 日本国内酱油及衍生品业务. 19 3.4.2. 酱油国际化 . 22 4. 味好美味好美 . 26 4.1.全球化的香辛料龙头.26 4.2.欧美香辛料行业走向成熟，仍高于调味品总行业增长.28 4.3.营收增速受收并购影响更大.30 5. 龟甲万与味好美的同与不同龟甲万与味好美的同与不同 . 34 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 3 / 36 行业深度报告行业深度报告图目录图目录图图 1：全球调味品全球调味品零售市场规零售市场规模模 . 6

10、图图 2：各国调味品零售渠道各国调味品零售渠道 2009-2018 增速对比增速对比 . 6 图图 3：中国中国调味调味品零售额量价拆分品零售额量价拆分 . 6 图图 4：美国调味品零售额量价拆分美国调味品零售额量价拆分 . 6 图图 5：韩国调味品零售额量价拆分韩国调味品零售额量价拆分 . 7 图图 6：日本调味品零售额量价拆日本调味品零售额量价拆分分 . 7 图图 7：各国调味品餐饮使用量增速各国调味品餐饮使用量增速 . 7 图图 8：四国调味品：四国调味品 top1，top5 市占率市占率 . 9 图图 9：各公司调味品业务占比：各公司调味品业务占比 . 10 图图 10：各公司海外业务

11、占比：各公司海外业务占比. 10 图图 11：各公司调味品业务：各公司调味品业务 EBIT%变化变化.11 图图 12：各公司毛利率对比各公司毛利率对比 . 12 图图 13：各公司净利率各公司净利率对比对比 . 12 图图 14：各公司资产周转率对比：各公司资产周转率对比 . 12 图图 15：各公司存货周转天数对比：各公司存货周转天数对比. 13 图图 16：各公司资产负债率对比各公司资产负债率对比 . 13 图图 17：龟甲万收入拆分：龟甲万收入拆分. 14 图图 18：龟甲万核心业务：龟甲万核心业务 CAGR5. 14 图图 19：龟甲万营业利润拆分：龟甲万营业利润拆分. 15 图图

12、20：龟甲万分业务营业：龟甲万分业务营业利润率利润率. 15 图图 21：龟甲万的国际化及多元化发展历程：龟甲万的国际化及多元化发展历程 . 15 图图 22：龟甲万的：龟甲万的“八家共八家共治治”. 16 图图 23：Del Monte 产品矩阵（产品矩阵（2019）. 17 图图 24：龟甲万旗下：龟甲万旗下 MANNS 品牌葡萄酒品牌葡萄酒 . 17 图图 25：龟甲万营收及增速：龟甲万营收及增速 . 18 图图 26：日本豆浆行业规模（百万升）：日本豆浆行业规模（百万升）. 19 图图 27：各国豆浆饮品销量：各国豆浆饮品销量/牛奶饮品销量牛奶饮品销量 . 19 图图 28：龟甲万豆乳

13、销量市占率：龟甲万豆乳销量市占率 . 19 图图 29：日本酱油行业总出货数量：日本酱油行业总出货数量. 20 图图 30：日本饮食变化趋势：日本饮食变化趋势 . 20 图图 31：公司迎合市场变化推出新产品：公司迎合市场变化推出新产品. 21 图图 32：龟甲万酱油日本市：龟甲万酱油日本市占率变化占率变化 . 21 图图 33：日本酱油行业规模规格占比：日本酱油行业规模规格占比 . 21 图图 34：龟甲万酱油规格占比：龟甲万酱油规格占比. 21 图图 35：日本复合调味品口味变：日本复合调味品口味变化趋势化趋势. 22 图图 36：龟甲万美国工厂：龟甲万美国工厂. 23 图图 37：龟甲万

14、在美国零售酱油市场的市占率：龟甲万在美国零售酱油市场的市占率 . 24 图图 38：美国龟甲万酱：美国龟甲万酱油渠道划分油渠道划分. 25 图图 39：龟甲万国际业务占比（：龟甲万国际业务占比（FY2019） . 26 图图 40：龟甲万海外地区：龟甲万海外地区 CAGR10 增速增速 . 26 图图 41：味好美品牌：味好美品牌. 27 图图 42：英美香辛料零售端销售总额及增速英美香辛料零售端销售总额及增速(百万美元百万美元) . 28 图图 43：英美香辛料人均消费量英美香辛料人均消费量（克克/人人） . 29 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 4 / 36 行业

15、深度报告行业深度报告图图 44：英美香辛料英美香辛料零售吨价（千美元零售吨价（千美元/吨）吨）. 29 图图 45：主要香辛料市场行业集中度主要香辛料市场行业集中度 . 29 图图 46：味好美公司主营业务收入味好美公司主营业务收入(百万美元百万美元) . 30 图图 47：味好美公司净利润水平味好美公司净利润水平(百万美元百万美元). 31 图图 48：量价同比增速拆分量价同比增速拆分 . 31 图图 49：味好美各品类营业收入及增速（百万美元）味好美各品类营业收入及增速（百万美元） . 32 图图 50：味好美各品类味好美各品类 EBIT% . 32 图图 51：分渠道量价增速拆分分渠道

16、量价增速拆分. 33 图图 52：各地区营业收入（百万美元）各地区营业收入（百万美元）. 33 图图 53：各地各地区营区营收同比增速收同比增速. 33 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说声明及说明明 5 / 36 行业深度报告行业深度报告表目录表目录表表 1：各国调味品使用量占比最高产品：各国调味品使用量占比最高产品 TOP5 . 7 表表 2：中、美、日、韩调味品头部公司估值一览：中、美、日、韩调味品头部公司估值一览. 8 表表 3：头部调味品公司营收增速变化：头部调味品公司营收增速变化 . 8 表表 4：头部调味品公司净利润率变化（：头部调味品公司净利润率变化（%）. 9

17、表表 5：头部调味品公司市占率及排名（：头部调味品公司市占率及排名（FY2018）. 9 表表 6：海外头部公司业务拓展方向：海外头部公司业务拓展方向 . 10 表表 7：调味品公司：调味品公司 ROE变化变化 .11 表表 8：龟甲万国际化战略布局：龟甲万国际化战略布局 . 24 表表 9：龟甲万全球产能及行销中心列表：龟甲万全球产能及行销中心列表. 25 表表 10：高管薪高管薪酬及持酬及持股股. 27 表表 11：英美零售香辛料市场量价增速拆分对比：英美零售香辛料市场量价增速拆分对比. 29 表表 12：龟甲万及味好美对比：龟甲万及味好美对比. 34 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的

18、声明及说声明及说明明 6 / 36 行业深度报告行业深度报告 1. 中国调味品行业正处于量价齐升的快车道中国调味品行业正处于量价齐升的快车道 1.1. 量价角度分析各国调味品行业量价角度分析各国调味品行业 2018 年，全球调味品零售市场 1320 亿美元，同比增速约为 2%。其中，美国、中国为前两大市场，分别为 259 和 184 亿美元。在中、美、日、韩四国中，中国调味品 CAGR10（2009-2018）增速最快，为 9%。韩、美次之，日本呈现略微负增长。图图1：全球调味全球调味品零售市品零售市场规模场规模图图2：各国调味品各国调味品零售渠道零售渠道 2009-2018 增速对增速

19、对比比数据来源：东北证券，Bloomberg 数据来源：东北证券，Bloomberg 从量价角度分析，中国调味品零售渠道仍处于量价齐升的快速成长通道；美、韩已进入以价增为主的阶段；而日本零售销量持续下滑，价格呈现波动。中国的调味品一直保持 5%左右的量增，价增波动较大，近十年平均价增 4.5%。美国调味品两家波动均较小，近十年平均量增 0.74%，价增 1.67%，价增占主导。韩国调味品同样体量接近饱和，近十年平均量增 1%，价增 2.2%。日本调味品体量在逐渐萎缩，近十年平均量增-1.58%，单价波动较大。图图3：中国调味品零售额中国调味品零售额量价量价拆分拆分图图4：美国调味品美国调味品零售额零售额量价拆分量价拆分数据来源：东北证券，Euromonitor 数据来源

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