1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2022 年 12 月 21 日 思维列控(603508)轨交运行控制系统领跑者，迎来更新需求加速期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：思维列控是国内列车运行控制技术领域领导者。思维列控最早在 1992 年成立于河南郑州，以研制监控记录器起家，深耕铁路行车安全系统领域三十年。2021 年公司实现营业收入10.65 亿元，同比增长 26%，归母净利润 3.85 亿元，同比增长 167%；2021 年毛利率和净利率分别为 60.98%和 37.04%。疫后铁路投资及列控系统更新替换需求迎来释放。动车组、铁路机车招标量已现复苏势头，随

2、着疫情管控有序放开，客货运量有望快速恢复至疫情前水平，从而拉动铁路资本开支回补。疫情原因导致存量列车使用率不高，部分列车入库封存，延缓了设备更新的进程，随着疫后恢复，客货运量提升将首先刺激存量列控系统加快更新，有望推动需求端持续增长。LKJ 系统：普速列控系统更替需求释放。LKJ 系统为我国自主研发的列车运行控制系统，应用于普速列车。目前运行的 LKJ 系统主要是第三代 LKJ2000，第四代 LKJ-15S 处于小批量推广阶段。铁路主管部门规定 LKJ 列控系统设计寿命为 6-8 年，疫情冲击将部分更替需求递延，2023 年开始 LKJ 市场有望高速增长。作为 LKJ 系统核心供应商之一，2

3、022H1思维列控 LKJ 系统市占率超 50%。动车监测：新增需求空间广阔。DMS 系统、EOAS 系统等监测系统的更新换代周期通常为10 年。DMS 于 2008 年开始成为动车组标配的列控动态监测系统，目前所有动车组均安装了 DMS 系统车载设备，2018 年开始进入更新替代周期；EOAS 动车组司机操控信息分析系统于 2013 年成为新增动车组标准配置，2015 年开始大规模应用推广，预计 2025 年迎来第一轮更新周期。全资子公司蓝信科技为国内 DMS 与 EOAS 系统的核心供应商。安防：安全产品谱系逐渐扩大，远期空间大。1）铁路安全防护产品 6A 车载音视频显示终端、CMD 机车

4、设备状态信息系统分别于 2023、2025 年迎来更新周期，预计 25 年市场合计 4.7 亿元。2）调车防护系统处于起步推广阶段，潜在市场容量较大。机车调防系统（LSP）于 2021 年开始推广，潜在市场空间 19.5 亿元，公司市占率 60%；动车段（ESTP）、轨道车调防产品的潜在市场空间分别为 3.7、8.7 亿元，公司市占率分别超过 35%、50%；三者合计市场容量 32 亿元，若按照 5 年安装期，则每年市场容量为 6.4 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 2.92/3.94/5.15 亿元。公司目前股价（2022/12/20）对应 22

5、-24 年 PE 分别为 21、15、12X。22-24 年可比公司 PE 均值为 22、18、15X。考虑到公司的列控系统、高铁监测系统的竞争格局更佳，且调防、安防产品仍处于推广阶段，未来增量空间广阔，给予“买入”评级。风险提示：宏观经济下滑，铁路固定资产投资不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险、资产减值损失的风险。市场数据：2022 年 12 月 20 日 收盘价（元）15.71 一年内最高/最低（元）25.45/11.15 市净率 1.4 息率（分红/股价）5.40 流通 A 股市值（百万元）5990 上证指数/深证成指 3073.77/10949.12 注：“息率”以最近一年已公布

6、分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）11 资产负债率%5.56 总股本/流通 A 股（百万）381/381 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,064 617 891 1,192 1,531 同比增长率（%）26.2-11

7、.6-16.3 33.8 28.4 归母净利润（百万元）385 194 292 394 515 同比增长率（%）-25.9-24.2 34.8 30.7 每股收益（元/股）1.01 0.51 0.77 1.03 1.35 毛利率（%）61.0 58.1 59.7 60.0 60.2 ROE（%）9.2 4.6 6.5 8.0 9.5 市盈率 16 21 15 12 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2

8、209-2210-2211-22-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）思维列控沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 2.92/3.94/5.15亿元。公司目前股价（2022/12/20）对应 22-24 年 PE 分别为 21、15、12X。22-24年可比公司 PE 均值为 22、18、15X。考虑到公司的列控系统、高铁监测系统的竞争格局更佳，且调防、安防产品仍处于推广阶段，未来增量空间广阔，给予“

9、买入”评级。关键假设点 铁路保有量：2022-2024 年我国铁路机车保有量增速恢复缓慢增长，保持 0.5%增速；2022-2024 年我国动车组保有量增速较快，分别为 5%/8%/9%/7%。LKJ 列控系统：1）收入：预计 2022-2024 年实现营业收入 3.8/4.8/5.6 亿元，增速分别为-11%/26%/17%；2）毛利率：假设 2022-2024 年毛利率保持 60%。安全监测系统：1）收入：预计 2022-2024 年实现营业收入 2.9/4.2/5.7 亿元，增速分别为-36%/48%/35%；其中，DMS 预计 2022-2024 年销量 329/595/875 组，单

10、价保持 26 万元/组（每组 2 台）；EOAS：预计 2022-2024 年销量 208/358/415台，单价保持 28 万元/组（每组 2 台）；配套设备：根据历史比例，假设配套设备：主机收入比例为 4:6；2）毛利率：假设 2022-2024 年毛利率保持 65%。机务安防系 统：1）销量：预计机 车调防 系统（LSP）2022-2024 年销量1500/2000/3000 台；2）单价：假设单价保持 9 万元/台；3）收入：预计 2022-2024年机车调防系统（LSP）、CMD、6A、地面配套设备合计收入 1.8/2.3/3.3 亿元，增速17%/30%/44%；4）毛利率：假设

11、2022-2024 年毛利率保持 60%。有别于大众的认识 市场认为轨交设备需求端不景气，忽视了疫情导致的更新需求集中释放的弹性。我们认为，疫情冲击导致铁路机车及动车组的采购招标进度放缓，同时延缓了铁路系统及设备的更新替换。列控系统、监测系统等安全产品具有 8-10 年更新替换的刚性需求。随着疫情修复，客货运量逐步提升，有望迎来新建铁路设备采购需求和铁路设备更新周期共振，从而带来需求端短期回补式增长和长期平稳增长。股价表现的催化剂 普速/高速铁路招标超预期、疫后复苏程度超预期、公司取得重大订单/产品进展。核心假设风险 宏观经济下滑，铁路固定资产投资不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险、资产

12、减值损失的风险。ZVaXpWoUdUpXpM6McM8OmOrRtRnPkPnMsQiNsQsQaQrQmMNZpPuMMYsPoR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.思维列控：铁路运行控制系统领跑者.6 1.1 深耕列车控制运行技术，布局安防及信管业务.6 1.2 专注于铁路安全运行控制系统，多产品线布局.7 1.3 收入波动增长，毛利率保持 60%高位.8 2.列控：普速列控系统更替需求释放.10 2.1 LKJ 系统为中国自主研发的普速列控系统.10 2.2 公司：LKJ 系统市占率持续提高，龙头地位稳固.13 3.动

13、车监测：新增需求空间广阔.15 3.1 DMS 和 EOAS 为动车组标配的列控动态监测系统.15 3.2 蓝信科技DMS 与 EOAS 系统的独家供应商.19 4.安防：安全产品谱系逐渐扩大，远期空间大.21 4.1 6A 与 CMD 预计于 2023/2025 年迎来更新周期.21 4.2 调车防护系统新蓝海，仍处于装车阶段.23 5.盈利预测与估值.24 5.1 盈利预测.24 5.2 估值.25 6.风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司深耕列控行业三十年，持续扩充产品矩阵.6 图

14、 2：公司股权结构.7 图 3：公司业务布局：机车列控、高铁检测与铁路安防.8 图 4：公司 2021 年主营构成（%）.8 图 5：2017-2021 年营收结构变化（%）.8 图 6：公司收入端波动增长.9 图 7：公司产品毛利率水平较高.9 图 8：扣除商誉影响后公司利润增长稳健.9 图 9：公司毛利率与净利率.9 图 10：公司研发投入保持高位.10 图 11：公司费用管控良好（百万元、%）.10 图 12：LKJ 系统推广始于二十世纪九十年代，已进入规范发展阶段.10 图 13：铁路机车保有量进入缓慢增长阶段.12 图 14：铁路机车 2005-11 年高增阶段的更新需求将在 202

15、1-27 年释放.12 图 15：LKJ 列控系统更新迭代，第四代开始小规模推广.13 图 16：公司 LKJ2000 产品谱系完备.14 图 17：LKJ2000 主要由嵌入式软件和装备构成.14 图 18：公司在 LKJ 市场的占有率持续提升，2022H1 为 50.8%.15 图 19：DMS 系统由车载设备等四部分组成.16 图 20：EOAS 系统由车载设备和地面设备两部分组成.17 图 21：动车组保有量逐年增长.18 图 22：动车组 DMS 更新将在 2023-26 年进入高峰.18 图 23：DMS、EOAS 与 TDIS 之间的关系.19 图 24：2018-2022H1

16、蓝信科技的收入利润情况（百万元、%）.20 图 25：6A 与 CMD 功能示意图.22 图 26：动车段调车防护系统（ETSP）由调车应答器、信号采集单元和供电单元构成.23 表 1：LKJ 主要用于时速 160km 以下的普速列车.11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 2：LKJ2000 与 LKJ-15S 对比.11 表 3：普快列控系统 LKJ 市场测算.12 表 4：列控动态监测系统产品包括 DMS 和 LAIS 系统两类.16 表 5：动车组 DMS 与 EOAS 市场测算.18 表 6：蓝信科技产品布局.19

17、 表 7：蓝信科技业绩承诺完成率 99%.20 表 8：蓝信科技商誉规模 13.9 亿元.21 表 9：6A 与 CMD 市场需求规模测算.22 表 10：调车防护产品的潜在市场容量约 35 亿元.24 表 11：思维列控主营业务拆分（百万元、%）.25 表 12：可比公司基本情况介绍.26 表 13：可比公司估值.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.思维列控：铁路运行控制系统领跑者 1.1 深耕列车控制运行技术，布局安防及信管业务 思维列控是国内列车运行控制技术领域领导者，深耕列车运行控制技术三十年。思维列控最早在 1

18、992 年成立于河南郑州，以研制监控记录器起家。公司发展历史可分为四个阶段：初创阶段（1993-1995 年）：公司先后研制 JK-2H 机车运行监控记录器、LKJ-93型监控装置等产品。成长阶段（1996-1999 年）：公司主打产品由 JK-2H 转向 LKJ-93。发展阶段（2000-2015 年)，公司先后研制了第三代 LKJ2000 型监控装置、第四代列LKJ-15S 型监控装置。规模扩张阶段（2015 年至今），2015 年公司在上海证券交易所上市，是列控领域首家 A 股上市公司，2018 年收购蓝信科技 100%股权，将产品拓展至动车组列控动态监测系统，进一步扩充市场，实现了高铁

19、领域的重要突破。图 1：公司深耕列控行业三十年，持续扩充产品矩阵 资料来源：公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司股权架构集中，实控人及一致行动人合计持股 45.72%。从股权结构来看，截至2022 年 9 月 30 日，郭洁、王卫平、赵建州分别持有公司 20.39%、14.27%及 12.73%的股份，为公司的前三大股东；李欣持有 11.06%股权，为公司第四大股东以及公司法定代表人，同时担任公司的董事长。王卫平、李欣、郭洁是公司一致行动人，合计持股 45.72%，控制权相对集中，有利于公司战略与决策的推进。截至目前，公司拥有 4 家全资子公司，3家控股子公司，现有职工 900 余人。公司深

20、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：Wind、申万宏源研究 1.2 专注于铁路安全运行控制系统，多产品线布局 公司核心产品为 LKJ 系列列车运行控制系统与高铁运行监测产品，调车防护、安全防护系统等新产品实现批量推广。自成立以来，公司主营业务涉及普速铁路和高速铁路两大领域，包括列车运行控制系统、高速铁路运行监测与信息管理、铁路安全防护三大业务，2021 年分别贡献 41%、42%、14%的收入。本文 2-4 章分别对三大业务进行了详细的市场空间测算。列车运行控制系统：

21、该产品主要功能是自动控制列车运行，保证行车安全，主要涉及 LKJ 列控系统相关产品以及其他列控系统相关产品。根据测算，2025 年 LKJ 系统的市场规模约 9.5 亿元，目前公司市场占有率为 50.8%。高铁列车运行监测与信息管理：该业务通过列控设备动态监测系统（DMS 系统）、动车组司机操控信息分析系统（EOAS 系统）、高速铁路列控数据信息化管理平台（TDIS）、信号动态检测系统（TJDX）、高铁移动视频综合应用平台、车载监测信息综合传输系统时状态监测（MITS）等产品实现对列车运行状态、车载设备运行状态、铁路线路环境等铁路安全信息的实时状态监测。其中，全资子公司蓝信科技在 DMS 与

22、EOAS 领域为独家供应商。根据测算，2025年DMS、EOAS合计市场规模4.7 亿元，公司在该领域的市占率100%。除 DMS、EOAS 主机设备以外，考虑高速铁路列控数据信息化管理平台（TDIS）、信号动态检测系统（TJDX）等产品布局，高铁列车检测与信息管理业务 2025 年市场容量约 7.8亿元。铁路安全防护：安全防护产品目的是保障列车及车载设备、铁路作业中人/车/物的安全性，主要涉及机车车载安全防护系统（6A）、机车远程监测与诊断系统（CMD）、动车段（所）安全防护系统、本务机车调车防护系统（LSP）、轨道车调车作业安全控制系统（GDK）等产品。安全防护系统、调车防护等新产品陆续实

23、现批量推广，目前处于装车阶段。1）安 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 防：根据测算，2025 年 6A、CMD 市场规模分别达到 0.95 亿元、5.30 亿元，合计 6.25亿元，公司目前市占率均为 30%。2）调防：机车调防系统（LSP）于 2021 年开始推广，潜在市场空间 19.5 亿元，公司市占率 60%；动车段（ESTP）调防产品的潜在市场容量为3.7 亿元，公司目前市占率为 50-55%；轨道车调防产品的潜在市场容量 8.7 亿元，公司目前市占率为 35-40%。三者加总后，调防市场容量合计 32 亿元，若按照

24、5 年安装期，则每年市场容量为 6.4 亿元。图 3：公司业务布局：机车列控、高铁检测与铁路安防 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 4：公司 2021 年主营构成（%）图 5：2017-2021 年营收结构变化（%）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 1.3 收入波动增长，毛利率保持 60%高位 剔除并购蓝信科技因素收入利润增长稳健，公司盈利能力保持较高水平。1）收入端：2019-2022Q3公 司 实 现 营 业 收 入9.0/8.4/10.6/6.2亿 元，分 别 同 比 变 化+66.7%/-6.5%/+26.2%/-11.6%。2019 年收入高速增

25、长主要是因为蓝信科技纳入合并报41%42%14%3%LKJ系统收入运行列车安全监测系统机务安防系统收入其他业务0%20%40%60%80%100%200202021LKJ系统收入运行列车安全监测系统机务安防系统收入其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表范围内；2020 年营收略有下滑，主要因为在疫情冲击下轨交列控设备更新替换需求延缓，各业务订单量与收入有所下降。2）利润端：2019-2022Q3 公司归母净利润分别为7.9/-5.7/3.9/1.9 亿元，分别同比变化+320.2%/-172.8%/

26、+167.1%/-25.9%。2020 年净利润转亏的原因主要是对蓝信科技计提的商誉减值 8.51 亿元，公司考虑到疫情之后高铁建设速度和设备更新进度有所放缓，业绩增速将受到影响，出于谨慎性考虑计提了减值。剔除并购影响后，公司归母净利润增长一直比较稳健。3）毛利率：2019-2022Q3 分别实现毛利率 59.3%/59.7%/61.0%/58.1%；净利率分别为 89.1%/-66.5%/37.0%/33.6%。由于产品的技术壁垒和市场壁垒较高，竞争格局集中，因此公司毛利率一直保持在较高水平，净利率受到非经常性损益的影响存在一定波动。图 6：公司收入端波动增长 图 7：公司产品毛利率水平较高

27、 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 图 8：扣除商誉影响后公司利润增长稳健 图 9：公司毛利率与净利率 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 公 司 注 重 研 发 投 入，研 发 费 用 率 较 高，2019-2021年 分 别 实 现 研 发 费 用1.68/1.10/1.15/0.99 亿元，研发费用率依次为 18.6%/13.0%/10.8%/16.1%，持续保持在较高水平，保证了产品的领先性。截至 2021 年末，公司已取得专利 420 项、计算机软件著作权 777 项、参与制定行业标准 6 项、铁路技术规章 8 项。费

28、用管控情况良好，2019年至今费用率明显下降。2019-2021 年销售费用率 5.6%/5.7%/5.0%，管理费用率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,200200202021 2022Q3营业收入（百万元）yoy（%，右）58%61%59%56%62%62%69%65%60%60%61%66%57%50%55%60%65%70%200202021LKJ系统运行列车安全监测系统机务安防系统131.10187.83222.16276.84385.5043.27%18.28%24

29、.61%39.25%-200%-100%0%100%200%300%400%-800-600-6008008201920202021归母净利润(百万元)还原归母净利润(百万元)归母净利润同比(%，右轴)还原归母净利润同比(%，右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售毛利率销售净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 18.5%/14.8%/8.5%，财务费用率-2

30、.8%/-5.3%/-4.9%。财务费用表现为正向收入主要是公司闲置资金主要用来购买大额存单，收到和计提的大额存单利息有所增加所致。总体来看，费用费持续下降，实现降本增效。图 10：公司研发投入保持高位 图 11：公司费用管控良好（百万元、%）资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 2.列控：普速列控系统更替需求释放 2.1 LKJ 系统为中国自主研发的普速列控系统 LKJ 系统为我国自主研发的列车运行控制系统，应用于普速列车。列车运行控制系统是铁路行车安全系统的核心，二十世纪九十年代以来快速实现全路推广，目前已进入规范发展阶段。我国铁路列车运行系统主要分为 LKJ

31、 系统与 ATP 系统两大类，分别应用于普速铁路和高速铁路，并不存在直接的替代关系，而在动车上根据列车速度的不同形成互补关系。根据 2003 出台的中国列车控制系统（CTCS）技术规范总则（暂行），LKJ 主要对应为 CTCS-0，主要应用于时速 160km 以下的普速列车和时速 200km 以下的动车组。迄今为止 LKJ 系统已基本覆盖全部机车，占据我国机车列控系统车载设备 90%以上的市场份额。图 12：LKJ 系统推广始于二十世纪九十年代，已进入规范发展阶段 资料来源：公司公告、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%0204060800180研发费用(百万元

32、)研发费用率（%，右轴）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%-0200销售费用管理费用财务费用销售费用率(右轴）管理费用率(右轴）财务费用率(右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1：LKJ 主要用于时速 160km 以下的普速列车 铁路列控系统制式 CTCS-0 CTCS-1 CTCS-2 CTCS-3 CTCS-4 列车速度（km/h）160 160 200250 350 特殊线路 适用区段 普速铁路 普速铁路 高速铁路 高速铁路/列控产品 L

33、KJ/ATP ATP/地面设备 TDCS或CTC、车站集中联锁、电码化设备、区间闭塞、轨道电路等/CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路等 RBC、CTC、车站计算机联锁、列控中心、应答器/LEU、临时限速服务器、区间闭塞、ZPW-2000 系列轨道电路、GSM-R 系统等/车地通信方式 ZPW-2000 系列移频轨道电路/ZPW-2000 系列移频轨道电路、应答器 GSM-R/闭塞方式 固定闭塞/固定闭塞 准移动闭塞/控制模式 分级速度控制模式/目标距离连续速度控制模式 目标距离连续速度控制模式/最小追踪间隔时间 6 分钟/

34、3 分钟 3 分钟/列控系统主要提供商 思维列控、时代电气 目前我国铁路无该等级产品应用 和利时、铁科院、中车时代电气、中国通号 中国通号、和利时、铁科院 目前我国铁路无该等级产品应用 资料来源：公司公告、中国通号公告、申万宏源研究 目前运行的 LKJ 系统主要是第三代 LKJ2000，第四代 LKJ-15S 处于小批量推广阶段。LKJ2000 系统从二十世纪九十年代开始研发，并在 2001 年后逐渐推广应用。LKJ-15S 是第四代 LKJ 产品，在 LKJ2000 基础上进行了功能性能的全面升级。LKJ-15S 相比 LKJ2000的优势在于：1）安全标准升级：LKJ-15S 主机单元采用

35、二乘二取二安全计算机架构，系统安全完整性等级达到国际铁路标准 SIL4，弥补了 LKJ2000 的不足；2）数据技术升级：LKJ-15系统同时支持车载预存储基础数据、应答器提供基础数据两种方式，能够满足铁路列车在不同速度级别区段的运营要求，对线路的适应能力强，安全性更好；3）应用范围扩大：LKJ-15S 系统能够在 CTCS-2 区段上应用。由于 LKJ-15S 系统的前期研发成本较高，因此售价相比 LKJ2000 翻倍增长。表 2：LKJ2000 与 LKJ-15S 对比 LKJ2000 LKJ-15S 应用时间 2001 年 2019 年 应用范围 CTCS-0 区段 CTCS-0 区段、

36、CTCS-1 区段、CTCS-2 区段 安全标准 双主机热备冗余、图形化显示器、采用连续平滑熟读模式曲线控制 二乘二取安全计算框架，安全计算机、表决电路、关键部件双套冗余技术设计、标准热拔插设计、智能化故障自诊断技术，系统安全等级达国际标准 SIL4 级 数据技术 车载预储存基础数据 支持使用应答器提供基础数据、车载预储存基础数据和IC 卡临时数据 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：新一代 LKJ 系统研究与应用、LKJ2000 列车安全运行监控装置介绍、申万宏源研究 LKJ 列控系统的更替周期为 6-8 年，更新替

37、换需求稳定增长。从行车安全的角度考虑，铁路主管部门规定 LKJ 列控系统设计寿命为 6-8 年，由于 LKJ 系统主要搭载于普速列车，其需求量与我国铁路机车新增量及需要进行系统更新的数量密切相关。截至 2021 年底，铁路机车保有量为 2.17 万台，自 2013 年以来铁路机车保有量 CAGR 为 0.5%，假设更新周期为 8 年，2005-2011 年增量在 2021-2027 年第二轮更新。因此，LKJ 列控系统的需求规模呈现持续稳定增长的趋势。图 13：铁路机车保有量进入缓慢增长阶段 图 14：铁路机车 2005-11 年高增阶段的更新需求将在2021-27 年释放 资料来源：铁道统计

38、公报、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 普速列车主要搭载 LKJ 系统。我们假设：1）根据我们此前发布的行业报告疫后复苏叠加更新周期，列控系统迎来业绩释放测算，2022-2025 年我国铁路机车保有量增速恢复缓慢增长，保持 0.5%增速；2）铁道部规定 LKJ 系统每 8 年需要进行更新，每 4 年进行一次大修；3）LKJ 一般会有部分冗余备品，假设冗余比例为 1:1.5；4）假设当前主流的LKJ2000 及配套设备单价 23 万元，下一代产品 LKJ-15S 价格 40 万元；考虑到更新替换/大修理时，只需更换部分设备，假设 LKJ 更新设备单价为 10 万元，LKJ-15 更

39、新价格 20万元，修理单价为 5 万元。5）随着 LKJ-15S 逐渐替代 LKJ2000，LKJ-15S 占比逐步推升，假设 2025 年占比达到 20%。经过测算，我们预计 2025 年 LKJ 市场需求规模为 9.2 亿元。考虑到 2020-2023 年疫情扰动，我们假设 2020-2022 年更新需求的 10%递延至下一年，则 2025 年 LKJ 市场需求规模为 9.5 亿元。表 3：普快列控系统 LKJ 市场测算 项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 铁路机车保有量（台）21700 21809 21918 22027 22137 铁路机车保有量 yoy（%

40、）-1.4%0.5%0.5%0.5%0.5%LKJ 系统新增需求（台）0 108 109 110 110 LKJ 系统更新需求（台）2274 2549 3374 2658 3329 LKJ 需求合计（台）2274 2658 3483 2768 3439-6%-4%-2%0%2%4%6%8%16,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00020082009200001920202021全国铁路机车保有量（台）yoy(%)/右轴05001,0001,5002,0002,5003,0003

41、,5004,000产量:铁路机车（台）列控系统更新需求（台，8年前+16年前）2005-2011年增量在2021-2027年第二轮更新 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 冗余比例（1：1.5）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 考虑冗余 LKJ 系统需求（台）3411 3986 5225 4151 5159 第三代 LKJ 占比 100%95%90%85%80%第四代 LKJ 占比 0%5%10%15%20%LKJ 系统单价（万元）10 11 11 12 12 LKJ 系统修理需求（台）5425 5452 5479 550

42、7 5534 LKJ 系统修理单价（万元）5 5 5 5 5 LKJ 市场需求（亿元）6.1 7.1 8.7 7.8 9.2 LKJ 市场需求增速（%）16%22%-11%19%假设 2020-2022 年 10%更新递延至 2023-2025 年 LKJ 系统更新需求（台）2047 2294 3573 2885 3584 考虑冗余 LKJ 系统更新需求（台）3070 3441 5359 4328 5376 LKJ 市场需求（亿元）5.8 6.6 8.9 8.0 9.5 LKJ 市场需求增速（%）14%35%-10%19%资料来源：铁道统计公报、Wind，申万宏源研究 2.2 公司：LKJ 系

43、统市占率持续提高，龙头地位稳固 公司始终引领 LKJ 系统的自主研发与技术迭代。1993 年，公司自主研制的 JK-2H 机车运行监控装置被铁道部认定为机车安全控制装备并在全路推广应用，成为我国第一代 LKJ列控系统。1995 年第二代 LKJ-93 研制成功，并获得技术成果鉴定，次年开始推广。2000年第三代 LKJ2000 研制成功，并获得技术成果鉴定，2001 年开始全面推广，2004 年开始随着铁路产量快速爬坡，LKJ 也进入大规模推广阶段。2016 年第四代 LKJ-15S 研制成功并获得 SIL4 安全评估证书，目前已进入小规模推广阶段，2019 年以来先后获得郑州铁路局、南宁铁路

44、局、太原铁路局、神华准格尔能源有限责任公司等客户的 LKJ-15S 系统采购订单。图 15：LKJ 列控系统更新迭代，第四代开始小规模推广 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 公司 LKJ 系统产品已较为完备，覆盖 LKJ 车载设备、LKJ 地面设备、LKJ 系统配件、LKJ 管理及信息化软件系统以及 LKJ 衍生产品。LKJ2000 列控系统主要由 LKJ 嵌入式软件和承载设备组成。其中，承载设备按照安装位置可分为车载设备和地面设备，按照主次关系可分为主机和周边辅助设备；嵌入式软件主要包括基本

45、控制软件、屏幕显示器软件、通信软件、扩展通信软件和地面信息软件。其功能为根据列车在铁路线路上运行的客观条件和实际情况，对列车运行速度及制动方式等状态进行监督、控制和调整。图 16：公司 LKJ2000 产品谱系完备 资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 17：LKJ2000 主要由嵌入式软件和装备构成 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 LKJ 系统主要有两家供应商思维列控与中车时代电气，双方为合作竞争关系。在原铁道部牵头组织下，公司与时代电气共同全面参与 LKJ 列控系统的研发，推动 LKJ

46、系统的产业化和升级换代。双方在技术研发方面为合作关系：根据用户对产品兼容性的要求不同，存在两种技术合作形式：高度兼容的产品如 LKJ-93、LKJ2000、TAX2，双方共同成立研发项目组，各自负责主要模块设计工作，最终形成产品，双方共享知识产权；设计完成之后，各自进行生产并独立申请行业认证。一般兼容的产品如 TAX3、LAIS、LKJ-15S，各自成立项目组，对产品功能、用户界面、数据格式、通讯协议等进行充分沟通并形成对双方具有约束力的文件，在统一的技术标准下独立进行设计。双方在市场领域是竞争关系：双方均通过参与客户招投标的方式获取订单，市场份额取决于整体解决方案、技术创新、产品质量、技术服

47、务和支持等因素。公司有望在新一轮更新周期中保持稳定市场份额。根据公司年报，截至 2021 年，公司LKJ 系统市占率约为 49.67%，2022 年上半年达到 50.76%。2016 年以来思维列控和时代电气共同推进 LKJ-15S 新一代产品的研发和推广，分别于 2018 年 4 月、2018 年 8 月先后获得 LKJ-15S 系统软硬件的 CRCC 资质，预计双方市场份额将保持稳定格局。图 18：公司在 LKJ 市场的占有率持续提升，2022H1 为 50.8%资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.动车监测：新增需求空间广阔 3.1 DMS 和 EOAS 为动车组标配的列控动态监测系统

48、DMS 于 2008 年开始成为动车组标配的列控动态监测系统。列控动态监测系统主要用于监测检测列车运行控制系统，便于铁路运营、电务、机务等相关部门及时、动态掌握列车运行控制系统设备工作状态，科学指导列控系统维护工作，及时有效地消除设备隐患，确保行车安全。2007 年，铁道部运输局基础部组织研究开发“列控设备动态监测信息采集装置”，并开展了 DMS 系统的研究。2008 年，铁道部将 DMS 系统车载设备纳入动车组列控车载设备的组成单元，新造动车组出厂前按标准和要求统一完成 DMS 车载设备的安装和调试。目前，所有动车组均安装了 DMS 系统车载设备。列控动态监测系统产品包括 DMS40.7%4

49、3.7%45.6%45.5%48.6%49.0%49.1%49.7%50.8%40%42%44%46%48%50%52%20002020212022H1思维列控的LKJ市场占有率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 和 LAIS 系统两类，按照适用 CTCS 等级的不同，LAIS 系统主要与 CTCS-0/1 级的 LKJ 系统匹配，DMS 系统主要与 CTCS-2/3 级的 ATP 系统匹配。表 4：列控动态监测系统产品包括 DMS 和 LAIS 系统两类 列控等级 列控系统 列控动

50、态监测系统 线路主要应用情况 装车情况 CTCS-0 LKJ LAIS 160km/h 及以下的区段；所有机车及普速动车组 CTCS-1 CTCS-2 ATP DMS 时速 200km/h、300km/h等级的区段；覆盖所有动车组列车 CTCS-3 ATP+RBC 资料来源：蓝信科技公告、申万宏源研究 DMS 系统由车载设备、铁路总公司地面数据中心、铁路局地面数据中心及各站段用户终端四部分组成。在动车组列车运行过程中，车载设备对运行状态信息、地面应答器信息、无线闭塞中心(RBC)报文信息和轨道电路信息等进行实时监测，并将监测数据通过铁路GSM-R网络或公网 GPRS/3G 实时发送至地面数据中

51、心。图 19：DMS 系统由车载设备等四部分组成 资料来源：蓝信科技公告、申万宏源研究 EOAS 动车组司机操控信息分析系统于 2013 年成为新增动车组标准配置。动车组司机操控信息分析系统用于采集、存储以及分析司机操控数据，有利于规范和提高司机驾驶水平和安全意识。2013 年 12 月，铁路总公司运输局印发的关于EOAS 优化升级实施推进专题会议纪要中，明确指出 EOAS 系统车载设备作为机务监控系统车载装置成为新增动车组出厂标准配置。2015 年，EOAS 通过了铁路总公司的技术评审会。目前，EOAS 已实现全路推广应用。EOAS 系统由车载设备和地面设备两部分组成。EOAS 系统车载设备

52、包括信息采集主机、数据转储装置、司机室摄像头、线路摄像机和拾音器等，实现了车载信息的综合采集处理。EOAS 系统地面主要包括铁路总公司地面数据中心，铁路局地面数据中心及用户终端等，负责数据转储、集中存储、统一管理和分析运用。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 20：EOAS 系统由车载设备和地面设备两部分组成 资料来源：蓝信科技公告、申万宏源研究 DMS 需求来自新增动车组的装配需求与存量动车组的更新替换需求，EOAS 需求来自新增动车组的装配需求。动车组的寿命为 25-30 年，当前我国尚无寿命到期需要淘汰的动车组，因此未

53、来几年内 DMS 与 EOAS 需求将主要集中在新增动车组的装配需求以及现有动车组的更新需求。根据CTCS-2/3 级列控车载设备维护管理办法、动车组司机操控信息分析系统（EOAS）运用维护管理规则等规定，DMS 系统、EOAS 系统等监测系统的更新换代周期通常为 10 年。考虑到 DMS 从 2008 年被纳为动车组标配设备，开始列装，从 2018 年开始进入更新替代周期，而 EOAS 从 2015 年才开始大规模应用推广，第一批装车产品目前尚未进入更新替代周期，预计 2025 年迎来第一轮更新周期。新增动车组出现下滑，疫后出行需求恢复或将提振动车组需求。2008-2021 年我国动车组保有

54、量由 176 组持续增长至 4153 组，2020-2021 年动车组新增量相比 2019 年明显下降，造成动车组保有量增速下滑，主要系疫情影响出行需求带来客运量下滑，2022 年上半年，铁路发送旅客数 7.59 亿人次，同比下滑 42.7%。后续随着“新 10 条”等疫情防控措施的优化和落实，疫情对客运需求的影响逐渐消退，动车组新增量将随着客运需求的恢复和进一步释放而增长，保有量增速也将回升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 21：动车组保有量逐年增长 图 22：动车组 DMS 更新将在 2023-26 年进入高峰 资料

55、来源：铁道统计公报、申万宏源研究 资料来源：铁道统计公报、申万宏源研究 我们假设：1）根据我们此前发布的行业报告疫后复苏叠加更新周期，列控系统迎来业绩释放测算，2022-2025 年动车组保有量增速分别为 5%/8%/9%/7%；2）DMS 更新周期为 10 年；3）DMS、EOAS 系统单价分别为 13 万元/台、14 万元/台，每标准列车组搭载两台设备。经过测算，我们预计 2025 年 DMS、EOAS 市场容量分别为 2.20 亿元、2.37 亿元，合计 4.57 亿元。若考虑疫情影响，假设 2020-22 年动车组列控系统 30%的更新需求被延后至 2023-25 年，那么 2025

56、年 DMS、EOAS 市场容量为 2.34 亿元、2.37亿元，合计 4.71 亿元。表 5：动车组 DMS 与 EOAS 市场测算 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动车组保有量（组）3918 4153 4361 4719 5134 5508 动车组保有量 yoy（%）6.9%6%5%8%9%7%新增动车组（组）253 235 208 358 415 374 DMS 更新需求（组）195 172 173 178 408 472 DMS 需求合计（组）448 407 381 536 823 846 DMS 单价（万元）26 26 26 26 26 26

57、DMS 市场容量（亿元）1.16 1.06 0.99 1.39 2.14 2.20 EOAS 需求合计（组）253 235 208 358 415 846 EOAS 单价（万元）28 28 28 28 28 28 EOAS 市场容量（亿元）0.71 0.66 0.58 1.00 1.16 2.37 DMS+EOAS 合计市场容量（亿元）1.87 1.72 1.57 2.40 3.30 4.57 假设列控监测系统 2020-2022 年更新需求的 30%递延至 2023-2025 年 调整后 DMS 更新需求（组）137 120 121 237 460 524 调整后 DMS 更新需求合计（组）

58、390 355 329 595 875 898 DMS 单价（万元）26 26 26 26 26 26 DMS 市场容量（亿元）1.01 0.92 0.85 1.55 2.27 2.34 DMS+EOAS 合计市场容量（亿元）1.72 1.58 1.44 2.55 3.44 4.71 资料来源：铁道统计公报、公司公告、申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500300035004000450020082009200001920202021动车组保有量（组）全国动车组保

59、有量yoy（%，右）0050060070080020000022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E当年新增动车组（组）DMS系统更新量（套）2013-2016年增量在2023-2026年更新 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.2 蓝信科技DMS 与 EOAS 系统的独家供应商 蓝信科技深耕于铁路行车安全系统领域，为 DMS 与 EOAS 系统的独家供应商。蓝信科技创立

60、于 2006 年，从事高速铁路运行监测与信息管理，包括动车组列车运行状态、列控系统运行状态、动车组安全操纵信息、高速铁路线路环境等全方面的实时状态监测、智能分析和大数据信息管理。蓝信科技的主要产品为动车组列控动态监测系统及衍生产品，包括列控设备动态监测系统（DMS 系统车载设备）、动车组司机操控信息分析系统（EOAS系统车载设备）、高速铁路列控数据信息化管理平台（TDIS）、信号动态检测系统（TJDX）产品、调车防护系统等。思维列控 2018 年收购蓝信科技 100%股权。2018 年 4 月思维列控以 8.82 亿元收购蓝信科技 49%的股权，5 月思维列控发布发行股份及支付现金购买资产并募

61、集配套资金暨关联交易预案，披露收购蓝信科技 51%股权，直至 2019 年 1 月 2 日思维列控实际取得蓝信科技 100%股份。蓝信科技在 DMS与 EOAS 领域的独家供应商地位有望保持稳固，主要系技术壁垒高、替代成本高。对于新进入者而言，铁路安全产品需要兼容各种动车组车型及各类车载设备的多类型通信接口，并且形成体系化产品，技术难度大。对于铁路用户而言，其对列控动态监测系统的需求复杂多样，与供应商合作多年后产生积累大量经验，更换供应商成本很高。蓝信科技之所以能够切入 DMS 与 EOAS 系统领域，是因为其从中国高铁开行之初即提供动车组列控动态监测相关服务，掌握了动车组列车控制系统设备状态

62、数据的源头和车地传输通道资源。表 6：蓝信科技产品布局 产品 产品主要功能 列控设备动态监测系统系列产品（DMS 系统车载设备）对列控系统车载设备运行状态信息、地面应答器信息、无线闭塞中心（RBC）报文信息和轨道电路信息等进行实时监测，并将监测数据通过铁路 GSM-R 网络或公网 GPRS/3G 实时发送至地面数据中心。动车组司机操控信息分析系统系列产品（EOAS 系统车载设备）在动车组列车运行过程中，完成 DMS、WTD、CIR、司机室音视频、线路视频等数据信息的综合采集，将动车组运行信息、司机室音视频信息、线路视频信息写入存储卡中，并将关键信息实时发送至地面数据中心。高速铁路列控数据信息化

63、管理平台（TDIS 平台）联动 DMS、EOAS 等多系统平台，实现对列控数据进行智能化管理、分析，充分发挥监测设备在铁路行车的动态监控、预警功能。信号动态检测系统（TJD 系统）对铁路地面信号设备工作状态进行实时监测，确保铁路地面信号设备正常工作。调车防护系统（ETSP 系统）对动车组调车作业、进路防护提供智能化、信息化管理和支持，确保动车组在调车作业环节的安全。资料来源：公司公告、申万宏源研究 图 23：DMS、EOAS 与 TDIS 之间的关系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：蓝信科技公告、申万宏源研究 20

64、21 年三年业绩对赌期结束，累计承诺实现率 99%。2021 年思维列控向赵建州、西藏蓝信收购公司 51%的股权时签署业绩承诺，内容为：2019-2021 年蓝信科技扣非后净利润为 16900、21125、25350 万元，若未完成，赵建州、西藏蓝信将根据协议以现金方式支付业绩补偿金。2019-2021 年，蓝信科技实现扣非归母净利润分别为 18469 万元、19592万元、24610 万元，业绩承诺实现率分别为 109%、93%和 97%，三年累计扣非后净利润低于承诺金额 704 万元，完成率 99%。按照协议，赵建州、西藏蓝信分别补偿 303、56万元，对公司报表影响为，2021 年增加投

65、资收益 359 万元。图 24：2018-2022H1 蓝信科技的收入利润情况（百万元、%）资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 7：蓝信科技业绩承诺完成率 99%项目（单位：万元、%）2019 年度 2020 年度 2021 年度 累计 承诺扣非后净利润金额 16,900 21,125 25,350 63,375 实际实现净利润金额 19,091 20,191 25,232 64,514 其中：非经常性损益金额 622 600 622 1,843-100%-50%0%50%100%150%200%00500600700200212022H1收入净利

66、润扣非后净利润yoy-收入（右）yoy-净利润（右）yoy-扣非后净利润（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 扣非后的净利润金额 18,469 19,592 24,610 62,671 超额完成金额 1,569-1,533-740-704 当年业绩承诺实现率 109.29%92.74%97.08%98.89%业绩补偿 359 资料来源：公司公告、申万宏源研究 由于思维列控对蓝信科技的收购分两次进行，因此 2019 年形成商誉 22.43 亿元，同时增加投资收益 5.67 亿元。2020 年底，由于疫情冲击及国铁集团经营政策变

67、化，思维列控对蓝信科技进行减值测试，计提商誉减值损失 8.5 亿元，目前商誉规模为 13.9 亿元。表 8：蓝信科技商誉规模 13.9 亿元 2019 年 2020 年 2021 年 可收回金额（评估）285,192 168,229 203,062 资产组账面价值（含商誉）247,666 253,346 195,636 其中：商誉 224,265 139,148 139,148 累计计提商誉减值 85,117 85,117 资料来源：公司公告、申万宏源研究 若未来蓝信科技业绩和经营情况保持稳定增长，则商誉减值风险不大。分业务来看：1）高铁检测系统 DMS 目前进入更新升级周期，疫情三年延缓的更

68、新需求将陆续释放；随着客货运量有望快速恢复至疫情前水平，铁路资本开支有望快速恢复，拉动新增高铁 DMS 的装车需求；2）EOAS 三年内将随着新增高铁数量稳定增长，预计 2025 年迎来第一轮更新周期，更新需求将集中释放；3）调车防务系统从 2021 年开始大规模推广，尚处于装车阶段，根据第四章的市场空间测算，调防市场潜在市场规模 32 亿元，公司目前市占率约 60%，成长空间较大。4.安防：安全产品谱系逐渐扩大，远期空间大 4.1 6A 与 CMD 预计于 2023/2025 年迎来更新周期 铁路安全防护业务的核心功能是做好列车及车载设备、铁路作业人/车/物安全防护。公司目前的主要产品有：机

69、车车载安全防护系统（6A）、机车远程监测与诊断系统（CMD）。1）6A 车载音视频显示终端：该产品通过集中显示或播报 6A 各子系统发送过来的参数信息和语音报警信号，具有简化机车操纵环境，提高机车检修效率的作用。公司于 2012年研制成功并于 2013 年在我国铁路市场推广应用。目前 6A 终端的主要竞争对手有中车时代电气、北京纵横。由于铁路系统中，6A 系统产品的客户仅有北京纵横一家，因此北京纵横的议价能力较强。近年来，6A 终端市场格局稳定，公司市场占有率约为 30%。2）CMD 系统：CMD 系统的作用是对机车设备状态信息进行实时集中监测、设备故障预警，这提升了我国列车调度水平、机车维护

70、保养能力和故障处理能力。主要应用于铁路机车和铁路系统机务管理部门。公司于 2014 年研制成功并于 2015 年在我国铁路市场推 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 广应用。目前，公司 CMD 系统的竞争对手有运达科技、中车时代电气和武汉征原电气有限公司。公司具有较高的技术和市场优势，市场占有率稳定在 30%左右。图 25：6A 与 CMD 功能示意图 资料来源：公司公告、申万宏源研究 6A 系统和 CMD 系统均用于机车，因此其需求规模与新增机车需求与存量机车的更新替换需求相关。我们假设：1）根据招股书，6A 系统单价约为 2

71、.5 万，2013 年开始推广，假设寿命为 10 年，则第一批于 2023 年更新；2）CMD 单价约为 14 万，2015 年开始推广，假设 10 年寿命，则第一批在 2025 年更新。经过测算，预计 2025 年 6A、CMD 市场规模分别达到 0.95 亿元、5.30 亿元，合计 6.25 亿元。表 9：6A 与 CMD 市场需求规模测算 项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 铁路机车保有量（台）21700 21917 22355 22802 23258 6A 系统新增需求（台）217 438 447 456 6A 系统更新需求（台）0 3374 2658 33

72、29 6A 系统需求合计（台）217 3812 3105 3785 6A 系统单价（万元）2.5 2.5 2.5 2.5 6A 市场容量（亿元）0.05 0.95 0.78 0.95 CMD 系统新增需求（台）217 438 447 456 CMD 系统更新需求（台）0 0 0 3329 CMD 系统需求合计（台）217 438 447 3785 CMD 系统单价（万元）14 14 14 14 CMD 市场容量（亿元）0.30 0.61 0.63 5.30 6A+CMD 市场容量（亿元）0.36 1.57 1.40 6.25 资料来源：铁道统计公报、Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细

73、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.2 调车防护系统新蓝海，仍处于装车阶段 调车防护系统适用于机车、动车与轨道车，用于避免调车作业导致的安全隐患。调车防护系统包括机车调车防护系统（LSP）、动车段（所）调车防务系统（ETSP）和轨道车调车防护系统等，主要用于避免调车作业导致的安全事故问题。调车防护系统主要由调车应答器组、信号采集单元、供电单元等构成，其中，调车应答器安装在调车路线上、需要防护的地点等处，通过接入列车运行监控系统，实时显示铁路机车工况与调车信号，对冒进信号提供有限防护实现功能。图 26：动车段调车防护系统（ETSP）由调车应答器、

74、信号采集单元和供电单元构成 资料来源：蓝信科技公告、申万宏源研究 调车防护系统处于起步推广阶段，潜在市场容量较大。经过测算，机车、动车和轨道车的调车防务系统市场规模加总后，调防市场容量合计 32 亿元，若按照 5 年安装期，则每年市场容量为 6.4 亿元。1）机车调车防护系统（LSP）：LSP 系统主要安装于机车，截至 2021 年全国铁路局机车保有量为 2.17 万台，LSP 系统从 2021 年开始在部分铁路局批量推广，未来增量空间较大；LSP 招标产品单价超过 9 万元/台，合计潜在市场容量为 19.5 亿元。从竞争格局来看，公司在该领域具有先发优势，目前占有 60%以上的市场份额。2）

75、动车段（所）调车防护系统（ESTP）：ESTP 系统主要安装于动车组，根据 2018年公司公告关联交易报告书，ESTP 最早从 2017 年开始推广，历史中标单价为 5.6 万元/套；截至 2021 年末我国动车组保有量为 4153 组，随着未来动车组出货量持续增长，合计潜在市场容量至少为 3.7 亿元。根据关联交易报告书，蓝信科技属于动车段（所）调车防护系统的两家供应商之一，预计蓝信科技市场占有率为 50%-55%。3）轨道车调车防护系统：根据各铁路局及工程单位轨道车数量统计，存量市场规模预计约 0.97 万套，预计单价 9 万元/套，潜在市场容量约 8.7 亿元，公司预计未来市场份额为 3

76、5%-40%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 10：调车防护产品的潜在市场容量约 32 亿元 产品名称 单价 应用领域 车辆保有量（2021 年末）潜在市场容量（亿元）预计市场份额 预计目标市场（亿元）推广进度 动车段（所）调车防护系统（ESTP）历史单价 5.6万元/套 动车组 4153 组 3.7 50%-55%2.0 2017 年开始推广 本务机调车防护系统（LSP）中标价格9万元/套 机车 2.17 万台 19.5 60%11.7 2021 年开始推广，部分铁路局批量使用 轨道车调车防护系统 预计价格9万元/套

77、轨道车 9659 列 8.7 35%-40%3.3 目前尚未大规模推广 合计 32 17 资料来源：铁道统计公报、公司公告、申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 公司的盈利预测主要是基于对公司各项业务的盈利预测而得到的。根据我们对公司合并利润表的分析测算结果，预计公司 22/23/24 年营业收入分别为 8.9/11.9/15.3 亿元，对应 同 比 增 速 分 别 为-16.3%/33.8%/28.4%；预 计 22/23/24 年 归 母 净 利 润 分 别 为2.92/3.94/5.15 亿元，对应同 比增 速分别 为-24.2%/34.8%/30.7%；毛利率分 别为59

78、.7%/60.0%/60.2%；净利率分别为 32.8%/33.0%/33.6%。盈利预测是由公司四大业务收入预测汇总而得，公司各项业务预测具体如下：（1）LKJ 列车行车控制系统：公司 LKJ 系统市占率连续八年提升，2022H1 将达到50.8%。LKJ 系统更新周期 6-8 年，系统更新需求将稳步持续增长，预计 22/23/24 年公司LKJ 列车行车系统业务营业收入分别为 3.8/4.8/5.6 亿元，分别同比增长-11%/26%/17%；行业市场竞争格局稳定，壁垒较高，预计 2022-2024 年毛利率将保持在 60%。（2）运行列车安全监视系统：2018 年公司并购蓝信科技切入运行

79、列车安全检视系统赛道，受制于近年来疫情扰动因素，公司营收出现波动。随着疫情管控走向常态化，人们出行需求回暖，将会提振铁路动车运输需求，刺激动车组增量需求稳步释放增长，预计22/23/24 年公司运行列车安全监测系统业务营业收入分别为 2.9/4.2/5.7 亿元，分别同比增长-36%/48%/35%；公司占据该市场全部份额，利润率高位稳定，预计 2022 年-2024年毛利率保持在 65%。（3）机务安防系统：机务安防系统产品中，公司在 6A 终端和 CMD 系统上占据着 30%的市场份额，具有较高的技术和市场优势，LSP 调车系统也在大力推广营销，已初见成效。未来随着铁路设备更新换代和安全防

80、护要求提高，公司业务将会迎来稳步增长。预计22/23/24 年公司机务安防系统业务营业收入分别为 1.8/2.3/3.3 亿元，分别同比增长17%/30%/44%；预计 2022-2024 年毛利率为 60%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 11：思维列控主营业务拆分（百万元、%）单位：百万元，%2021 2022E 2023E 2024E 收入 1065 891 1192 1531 yoy 26%-16%34%28%成本 415 359 477 609 毛利 649 532 715 921 毛利率(%)61%60%60

81、%60%一、LKJ 系统收入 收入 432 383 483 563 yoy-2%-11%26%17%成本 166 153 193 225 毛利 266 230 290 338 毛利率(%)62%60%60%60%业务收入比例(%)41%43%41%37%二、运行列车安全监测系统 收入 447 288 425 573 yoy 62%-36%48%35%成本 158 101 149 200 毛利 290 187 276 372 毛利率(%)65%65%65%65%业务收入比例(%)42%32%36%37%三、机务安防系统收入 收入 152 177 231 331 yoy 50%17%30%44%成

82、本 65 71 92 132 毛利 87 106 138 199 毛利率(%)57%60%60%60%业务收入比例(%)14%20%19%22%四、其他业务 收入 33 43 53 64 yoy 28%30%25%20%成本 26 34 43 51 毛利 7 9 11 13 毛利率(%)20%20%20%20%业务收入比例(%)3%5%4%4%资料来源：Wind、申万宏源研究 5.2 估值 选取轨道交通设备行业的企业作为可比公司。由于公司的业务包含 LKJ 列车行车控制系统、运行列车安全监测系统、机务安防系统等板块业务，产品用于普速铁路和高速铁路两大领域，彼此具有较强的市场协同和技术协同，均属

83、于轨道交通设备行业企业。我们选择中国通号、交控科技、众合科技、时代电气作为可比公司。其中，中国通号主营业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 包含轨道交通领域，形成了以设计集成、设备制造、系统交付为核心的竞争力，在高铁控制系统领域技术领先，拥有良好的客户口碑与品牌形象；交控科技主营业务包含轨道交通信号设备的研发与集成，产品应用涵盖城市轨道交通、客运铁路、重在铁路等多方向，拥有以 CBTC 技术为核心的自主知识产权。众合科技是以自主信号系统为核心的轨道交通整体解决方案提供商；时代电气是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供

84、应商，主要从事轨道交通装备产品的研发和生产，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。表 12：可比公司基本情况介绍 证券代码 证券简称 基本情况 688009.SH 中国通号 全球领先的轨道交通行业公司，拥有轨道交通控制系统设计研发、设备制造及工程服务能力，为海内外客户提供轨道交通全产业链一体化工程服务。000925.SZ 众合科技 以自主信号系统为核心的轨道交通整体解决方案提供商 688187.SH 时代电气 我国轨交行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等 6

85、88015.SH 交控科技 国内作专业从事城市轨道交通信号系统研发设计、设备制造维护的集成商。资料来源：Wind、申万宏源研究 首次覆盖，给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 2.92/3.94/5.15亿元。公司目前股价（2022/12/20）对应 22-24 年 PE 分别为 21、15、12X。22-24 年可比公司 PE 均值为 22、18、15X。考虑到公司的列控系统、高铁监测系统的竞争格局更佳，且调防、安防产品仍处于推广阶段，未来增量空间广阔，给予“买入”评级。表 13：可比公司估值 代码 公司 市值/亿元（2022/12/20）归母净利润/亿元 P/E 2

86、1A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688009.SH 中国通号 459 32.7 34.7 37.6 40.9 14 13 12 11 688015.SH 交控科技 48 2.9 2.7 3.0 4.2 17 18 16 12 000925.SZ 众合科技 39 2.0 1.3 2.0/19 30 19/688187.SH 时代电气 678 20.2 24.0 27.9 32.0 34 28 24 21 平均 21 22 18 15 603508.SH 思维列控 60 3.9 2.9 3.9 5.1 16 21 15 12 资料来源：Wind、申万宏源研究 注：其中

87、可比公司预测为 Wind 一致预期 6.风险提示（一）宏观经济下滑，铁路固定资产投资不确定性的风险 目前国内宏观经济形式复杂多变叠和新冠疫情大范围传播，铁路运输量持续下滑，人们出行意愿和需求持续低迷，2022年上半年，铁路发送旅客数7.59亿人次，同比下滑42.7%，铁路运输运输能力过剩；国铁集团和各类型轨道交通公司亏损加大，对新建轨道交通基础设施投入意愿低迷，导致公司未来业绩增长不及预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 （二）新产品推广不及预期的风险 公司新型列车运行控制系统 LKJ-15S、LSP 调车防护系统、机车智能

88、驾驶系统等新产品未能符合市场需求，未能跟紧技术发展趋势、产品力不足，销售不急预期拖累公司营业收入增长。（三）资产减值损失的风险 截至 2022 年 Q3，公司的商誉账面价值为 13.91 亿元，如果未来高铁招标进度不及预期，导致蓝信科技未来收益增速持续放缓，将导致公司计提商誉减值损失，从而对公司业绩造成不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 844 1,064 891 1,192 1,531 营业收入 844 1,064 891 1,1

89、92 1,531 营业总成本 592 637 599 778 972 营业成本 340 415 359 477 609 税金及附加 14 14 12 16 21 销售费用 48 54 53 66 77 管理费用 125 91 80 101 122 研发费用 110 115 134 167 199 财务费用-45-52-39-48-56 其他收益 87 51 51 51 51 投资收益 5 8 8 8 8 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-4-23 0 0 0 资产减值损失-851 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润-

90、511 463 350 472 617 营业外收支-1-1 0 0 0 利润总额-513 462 350 472 617 所得税 48 67 51 69 91 净利润-561 394 299 403 526 少数股东损益 13 9 7 9 12 归母净利润-574 385 292 394 515 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润-561 394 299 403 526 加：折旧摊销减值 53 72 28 28 28 财务费用-44-49-39-48-56 非经营损失-1-9-8-8-8 营运资本变动-5-3

91、77 196-144-196 其它 941 34 0 0 0 经营活动现金流 384 65 477 231 295 资本开支 33 41 0 0 0 其它投资现金流-271 76 22 22 22 投资活动现金流-304 36 22 22 22 吸收投资 1 0 0 0 0 负债净变化 16 0 0 0 0 支付股利、利息 92 88-39-48-56 其它融资现金流-14-3 0 0 0 融资活动现金流-88-90 39 48 56 净现金流-9 11 538 302 373 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流

92、动资产 2,329 2,613 2,940 3,371 3,926 现金及等价物 1,555 1,531 2,054 2,341 2,699 应收款项 455 769 540 702 897 存货净额 318 306 340 321 322 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1 7 7 7 7 长期投资 22 22 22 22 22 固定资产 255 281 267 253 239 无形资产及其他资产 1,736 1,712 1,698 1,684 1,670 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资产总计 4,342

93、4,630 4,928 5,331 5,857 流动负债 418 339 339 339 339 短期借款 16 0 0 0 0 应付款项 189 231 231 231 231 其它流动负债 213 107 107 107 107 非流动负债 10 8 8 8 8 负债合计 428 347 347 347 347 股本 273 272 381 381 381 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 2,353 2,413 2,413 2,413 2,413 其他综合收益-22-22-22-22-22 盈余公积 117 131 142 157 176 未分配利润 1,129 1,415 1

94、,587 1,966 2,461 少数股东权益 65 73 80 89 101 股东权益 3,914 4,283 4,582 4,984 5,511 负债和股东权益合计 4,342 4,630 4,928 5,331 5,857 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益-1.51 1.01 0.77 1.03 1.35 每股经营现金流 1.01 0.17 1.25 0.61 0.77 每股红利-每股净资产 10.10 11.04 11.81 12.84 14.19 关键运营指标(%)-ROIC-25.8 1

95、2.7 10.5 13.7 17.1 ROE-14.9 9.2 6.5 8.0 9.5 毛利率 59.7 61.0 59.7 60.0 60.2 EBITDA Margin-60.3 43.1 38.1 37.9 38.5 EBIT Margin-66.1 38.5 34.9 35.5 36.7 营业总收入同比增长-6.5 26.2-16.3 33.8 28.4 归母净利润同比增长-172.8-24.2 34.8 30.7 资产负债率 9.9 7.5 7.0 6.5 5.9 净资产周转率 0.22 0.25 0.20 0.24 0.28 总资产周转率 0.19 0.23 0.18 0.22 0

96、.26 有效税率-9.3 14.9 14.9 14.9 14.9 股息率-估值指标(倍)-P/E-10.4 15.5 20.5 15.2 11.6 P/B 1.6 1.4 1.3 1.2 1.1 EV/Sale 5.3 4.2 4.5 3.1 2.2 EV/EBITDA-8.9 9.9 11.8 8.2 5.7 股本 273 272 381 381 381 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师

97、，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A

98、组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweig

99、ht）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司

100、（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，

101、本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是

102、否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。