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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4141 Table_Page 公司深度研究|专业工程 证券研究报告 中材国际（中材国际（600970.SH）水泥综合服务全球龙头，“运维水泥综合服务全球龙头，“运维+装备”打开装备”打开成长成长新空间新空间 核心观点核心观点：水泥技术装备工程系统集成服务商，水泥技术装备工程系统集成服务商，业绩增速靓丽业绩增速靓丽。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司，于 2005 年在上交所上市。2021-2023 年追溯后归母净利润 CAGR 达 17.4%。工程主业：国内更新空间工程主业：国内更新空间足足，海外新建需求强。，海外

2、新建需求强。23 年公司工程服务业务营收 267 亿元（同比+8%）。国内看，国内看，短期产能置换仍有需求，老线技改空间广阔。我们预计 24-25 年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为 88/207 亿元。境外看，境外看，增量建设需求主要来自非洲、中东和东南亚等地区，技改需求主要来自减排需求强的发达国家。24-25 年境外水泥 EPC 增量年均市场空间约 200-250 亿元。运维服务：水泥运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：矿山并行，内生外延协同出海。水泥产线运维：未来5 年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为 400-450 亿元，23年公司营收 41 亿元

3、（同比+2%），市占率为 9%-10%，收购智慧工业，完善海外产线运维版图；矿山运维：矿山运维：国内水泥石灰石和骨料矿运维年均市场规模预计约 280-300 亿元，23 年公司营收 65 亿元（同比+22%），市占率为 22%-23%；布局有色金属等“水泥外”露天矿山运维业务，增资中材水泥，有望协同出海。高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间。全球水泥装备年均市场空间预计约 350-400 亿元，23 年公司营收 72 亿元（同比+2%），市占率为 18%-21%。发展空间看，发展空间看，（1）成立装备集团，解决集团内同业竞争，提升装备自给率

4、；（2）推广装备产品水泥外行业应用；（3）头部竞对艾法史密斯退出，海外装备市占率有望提升。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 24-26 年归母净利润分别为33.8/38.9/44.6 亿元，根据分部估值，公司合理总价值为 470 亿元，对应每股合理价值 17.80 元/股，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：业务开展不及预期、境外经营风险、市场测算偏差风险。盈利预测：盈利预测：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）42,826 45,799 52,185 59,769 67,705 增长率（%）17.2 6.9 13.9 14.5 13

5、.3 EBITDA（百万元）3,552 4,666 4,847 5,567 6,338 归母净利润（百万元）2,541 2,916 3,375 3,887 4,455 增长率（%）40.2 14.7 15.8 15.2 14.6 EPS（元/股）1.12 1.10 1.28 1.47 1.69 市盈率（x）7.6 8.5 9.9 8.6 7.5 ROE（%）14.6 15.3 16.1 16.8 17.2 EV/EBITDA（x）4.65 4.65 5.91 4.39 3.37 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 12.61 元 合理价值 17.

6、80 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2024-05-09 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2642.02/1757.66 总市值/流通市值（百万元）33315.9/22164.1 一年内最高/最低（元）13.99/8.90 30 日日均成交量/成交额（百万）20.6/255.2 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）12.09/26.86 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：耿鹏智 SAC 执证号：S0260524010001 分析师：分析师：谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No.BMB592 021-380

7、03688 分析师：分析师：尉凯旋 SAC 执证号：S0260520070006 请注意，耿鹏智,尉凯旋并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。-35%-28%-20%-13%-6%2%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24中材国际沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 目录索引目录索引 一、水泥装备工程服务龙头，内生外延打造新增长点.5（一）水泥装备、工程系统集成服务商，“一核双驱、三业并举”促发展.5（二）工程、

8、运维、装备三位一体，营收稳步提升.10（三）利润稳步增长，经营性现金流持续向好.12 二、工程主业：国内更新空间大，海外新建需求强.14（一）水泥产线国内更新/海外新建年均市场规模约 295/250 亿元.14（二）业务结构优化，主业竞争实力增强.19 三、运维服务：水泥+矿山并行，内生外延协同出海.21（一）内生外延：推进数字化智能化运维，并购拓展矿山运维业务.21（二）布局水泥外矿山运维业务，携手中材水泥出海可期.23 四、高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间.25（一）市场空间：全球水泥装备年均市场空间规模约 350-400 亿元.25（二）攥指成拳：注入合肥院补强装备业务，成立

9、装备集团.26（三）集团内业务协同落地，水泥外/海外领域加力拓展.28 五、盈利预测与估值.32（一）盈利预测.32（二）分部估值分析.34（三）投资建议.37 六、风险提示.38（一）业务开展不及预期.38（二）境外经营风险.38（三）行业规模测算偏差风险.38 fY9WfVaYfYbUaYaY9PdN8OtRoOsQmQfQoOtOfQqRoP9PpOpPxNnMmNwMsOrP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司发展三阶段复盘.5 图 2：公司股权结构（截至 2023 年末）

10、.6 图 3：中材国际积极布局海外和数字化战略，赋能公司业务发展.8 图 4：2022 年，公司提出“一核双驱，三业并举”发展战略.8 图 5：中材国际以工程服务、装备制造和运维服务为主营业务.10 图 6：2018-2023 年，公司运维服务营业收入占比由 4%提升至 23%.12 图 7：2018-2023 年，公司运维服务业务毛利占比由 3%提升至 22%.12 图 8：24Q1，公司营收同比+2.7%.12 图 9：24Q1，公司归母净利润同比+3.1%.12 图 10：2019 年-24Q1，公司管理/销售费用整体呈现下降趋势.13 图 11：2019 年-24Q1，公司资产负债率呈

11、下降趋势.13 图 12：19-23 年，存货/应收账款周转天数波动上升.13 图 13：19-23 年，经营性现金流量呈改善趋势.13 图 14：水泥工程产业链包含建设原材料、设备到水泥生产商完整供需流程.14 图 15：C 公司一条 4500t/d 熟料线综合节能改造项目显著降低生产能耗.16 图 16：2020-2023 年，全国熟料新投产生产线由 26 条降至 16 条.16 图 17：2023 年，水泥熟料置换项目占新投产产能 74%.16 图 18：2024 年，非洲、中东、东南亚、东欧区域水泥需求增速预计较高.18 图 19：公司工程服务业务主要涵盖水泥和矿山工程、绿能环保工程和

12、多元化工程.19 图 20：2018-2023 年，工程服务营收 CAGR 为 10.9%.20 图 21：2018-2023 年，工程新签合同额 CAGR 为 8%.20 图 22：水泥工程运维服务主要涵盖运营和维修服务.21 图 23：2023 年，全国砂石骨料需求量为 151.7 亿吨.21 图 24：2020-2023 年，水泥运维营收持续增长.22 图 25：2023 年，公司矿山运维营收同比+22.5%.22 图 26：智慧工业海外分支机构、维修属地化国别布局.22 图 27：中材水泥目前在蒙古、尼日利亚、赞比亚合计拥有约 300 万吨熟料和骨料产能.23 图 28：2021-20

13、23 年，中材矿山净利润 CAGR+19.7%.23 图 29：公司可依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展.24 图 30：2016-2023 年，我国专用设备制造业利润总额占营收比重由 6.1%增至 7.8%.25 图 31：2019-2023 年，我国水泥厂商海外投资产能 CAGR 达 12.7%.25 图 32：2023 年，我国水泥专用设备水泥产量 39.6 万吨，同比-5.4%.26 图 33：2022 年，我国水泥熟料生产线 1589 条，同比+1.1%.26 图 34：2021-2025 年，水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元.26 图 35：

14、18-23 年，公司装备制造业务营收 CAGR 达 26.3%.27 图 36：18-23 年，公司装备制造业务新签合同额 CAGR+13.7%.27 图 37：与合肥院重组后，公司装备制造产业链实现扩充.27 图 38：中国建材集团组建中国建材装备集团，助力公司装备业务整合.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图 39：22M1-8，合肥院工程技术服务营收 17.9 亿元.29 图 40：22M1-8，合肥院装备业务毛利率达 29.9%.29 图 41：公司现有核心装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等

15、行业.29 图 42：2023 年，FLSmidth 水泥业务营收同比-3.4%.31 图 43：2023 年，FLSmidth 水泥业务税前利润率为 6.2%.31 表 1：中材国际高管团队具备丰富生产管理经验.7 表 2：2017 年和 2021 年，公司实施两次股权激励计划.9 表 3：2019-2023 年公司分业务营收情况一览.11 表 4：水泥行业低碳转型政策一览.14 表 5：我们预计 24-25 年水泥生产线吨产能置换/技改投资单价均值为每吨 584/100元.17 表 6：我们测算：2023-2025 年，国内水泥工程置换/技改年均市场空间分别 88/207亿元.18 表 7

16、：公司收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛和合肥院等优质资源.20 表 8：全球主要水泥装备制造企业.30 表 9：公司主营业务新签订单预测表（单位：亿元）.32 表 10：分业务营收预测表（单位：亿元）.33 表 11：公司期间费用预测表（单位：亿元）.34 表 12：简易盈利预测表（单位：亿元）.34 表 13：各业务相关子公司经营情况一览.35 表 14：2021-2023 年各业务板块子公司经营总体情况及占公司对应业务板块比重（单位：亿元）.35 表 15：预计 2024 年公司工程服务/运维服务/装备制造业务归母净利润分别为16.3/10.0/6.2 亿元.36 表 16：可比公司估值表

17、（2024.5.8）.36 表 17：分部估值汇总表（2024.5.8）.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 一、水泥装备工程服务龙头，内生外延打造新增长点一、水泥装备工程服务龙头，内生外延打造新增长点（一）（一）水泥装备水泥装备、工程系统集成服务商，“一核双驱、三业并举”促发展工程系统集成服务商，“一核双驱、三业并举”促发展 全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，担当工业振兴重任。全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商，担当工业振兴重任。中材国际前身可追溯至1953年，根据“一五”建设需要，在水泥等重工

18、业大力发展背景下，国家成立重工业部设计院，后更名为建筑材料工业部北京水泥工业设计院，主要承担为我国培养水泥人才、研发水泥技术与装备、设计国内基础水泥厂/线任务；2023年，公司位列ENR“全球最大250家国际承包商”全球企业第43位。截至2023年底，公司水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续16年保持全球第一。结合历史沿革和业绩情况，按三阶段对公司进行复盘分析。阶段阶段 1：赴沪上市，行业龙头。：赴沪上市，行业龙头。2001 年，公司创立大会在北京友谊宾馆召开，2005年在上交所上市；2008 年，公司水泥技术装备与工程服务国际市占率跃居全球第一；阶段阶段 2：两“材”重组，集团化优势突显

19、。：两“材”重组，集团化优势突显。2016 年，中国建筑材料集团有限公司与公司原间接控股股东中国中材集团有限公司战略重组为中国建材集团有限公司（以下简称“中建材”），中建材成为公司新间接控股股东。自此，公司进入迅速扩张期，2016-2021 年，公司营收由 190 亿元增至 365 亿元，CAGR 高达 13.8%；阶段阶段 3：内生外延，巩固优势。：内生外延，巩固优势。2021-2022 年，公司持续收购整合优质资产，一方面，进一步完善产品矩阵，巩固行业龙头地位；另一方面，不断推进智能化、数字化转型，优化业务结构。图图 1：公司发展三阶段复盘公司发展三阶段复盘 数据来源：公司官网、公司财报、

20、公司公众号、国务院国资委官网、Wind、中国建材机械工业协、广发证券发展研究中心 装备制造：装备制造：2023年年2月月收购合肥院收购合肥院100%的股权的股权；收购博宇机电，控收购博宇机电，控股达股达51%业绩：业绩：2016-2021年，年，公司营收由公司营收由190亿元亿元增至增至365亿元亿元200820052001发展阶段发展阶段重大成就重大成就赴沪上市，行业龙头赴沪上市，行业龙头公司国际市场份额居全球第一公司国际市场份额居全球第一2001年年12月月6日日，中材国际，中材国际工程股份有限公司创立大会工程股份有限公司创立大会在北京友谊宾馆召开。在北京友谊宾馆召开。同日，同日，中材国际

21、第一届董事中材国际第一届董事会召开，会议选举于国波担会召开，会议选举于国波担任公司董事长，聘请王伟担任公司董事长，聘请王伟担任公司总经理（总裁）。任公司总经理（总裁）。2005年，年，中材国际中材国际首首次公开发行次公开发行A股在上股在上海证券交易所上市。海证券交易所上市。2008年年9月，中国勘月，中国勘察设计协会发布工程察设计协会发布工程总承包排名，中材国总承包排名，中材国际荣获第一。际荣获第一。同年，公司国际市场同年，公司国际市场份额达份额达34%，居全球，居全球第一。并获得水泥工第一。并获得水泥工程国际市场份额全球程国际市场份额全球第一名。第一名。内外收购、巩固优势内外收购、巩固优势两

22、两“材材”重组重组阶段一：阶段一：2001-2016年年阶段二：阶段二：2016-2021年年阶段三：阶段三：2021年年-至今至今集团化优势突显集团化优势突显业务扩张迅速业务扩张迅速工程服务工程服务：2021年年9月，月，收购南京收购南京凯盛凯盛98%的股权，及北京凯盛、中的股权，及北京凯盛、中材矿山材矿山100%的股权。的股权。运维服务：运维服务：2022年年11月，月，收购智慧收购智慧工业工业、安睿智达安睿智达。2072292264225362388458 103 0.91.56.65.19.813.715.911.318.121.929.2 6.4 2013201

23、42000224Q112.11 20.78 5.41 12.38 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司。实控人为国务院国资委，控股股东为中国建材股份有限公司。公司实际控制人为国务院国资委，第一大股东是中国建材股份有限公司，持股比例 41%。旗下合肥院、天津水泥工业设计研究院有限公司（以下简称“天津院”）等主营装备业务，天津院、北京凯盛、邯郸中材建设有限责任公司（以下简称“邯郸中材”）、中材建设有限

24、公司（以下简称“中材建设”）、成都建筑材料工业设计研究院有限公司（以下简称“成都建材院”）、苏州中材建设有限公司（以下简称“苏州中材”）、中国中材海外科技发展有限公司（以下简称“中材海外”）等主营水泥工程总承包业务，智慧工业、中材国际智能科技有限公司（以下简称“中材智科”）、中材智能科技（成都）有限公司（以下简称“中材智科（成都）”）主营运维业务，中材矿山主营矿山运维和采矿工程业务。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023 年末年末）数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心 高管团队具备丰富生产管理经验，公司实现穿透管理。高管团队具备丰富生产管理经验，公司实现穿透管理

25、。公司董事会及高管层中，1 人具备高级工程师资格，7 人具备教授级高级工程师职称，拥有过硬的工程专业知识和产业经验，保障公司业务平稳顺利发展。公司实现穿透管理，即高管层实现越级管理、层层留痕，保证公司方案顺利推行，实现公司运转良性循环。中国建材集团中国建材集团有限公司有限公司国务院国资委国务院国资委1%16%中国建材股份中国建材股份有限公司有限公司41%2%中材国际（中材国际（600970.SH)中国中材国际工程股份有限公司中国中材国际工程股份有限公司实控人实控人合肥院合肥院100%8%100%香港中央结算有限公司中国建筑材料科学研究总院有限公司中国建材国际工程集团有限公司其他股东40%天津院

26、天津院邯郸中材邯郸中材北京凯盛北京凯盛中材建设中材建设成都建材院成都建材院中材矿山中材矿山其其他他参参控控股股公公司司100%100%100%100%100%100%水泥工程总承包水泥工程总承包采矿工程采矿工程中中材智科（成都）材智科（成都）智慧工业智慧工业44%装备装备运维业务运维业务中材海外中材海外苏州中材苏州中材合肥院合肥院100%100%63%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 表表 1：中材国际高管团队具备丰富生产管理经验中材国际高管团队具备丰富生产管理经验 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 工作经

27、历工作经历 印志松 董事长 2023 年 7 月 硕士，教授级高级工程师。曾任中材国际(南京)常务副总经理、总经理、中国中材国际工程股份有限公司副总裁。余明清 董事 2016 年 3 月 博士，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴，国家建材工业有重要贡献的中青年专家。曾任中国中材股份有限公司副总裁。现任中国建材股份有限公司副总裁、公司董事。王益民 董事 2022 年 4 月 硕士，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。曾任中国建筑材料科学研究院水泥所副所长，中国建筑材料科学研究院中岩总公司总经理助理、常务副总经理。蒋中文 董事 2011 年 8 月 硕士，教授级高级工程师，享受国务院政

28、府特殊津贴。曾任国家建材局直属机关团委书记、中材国际副总裁、董事会秘书。朱兵 董事 总裁 2023 年 7 月 硕士学位，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴专家。曾任合肥水泥研究设计院副院长、常务副院长，合肥水泥研究设计院有限公司总经理、党委书记、董事长等职务。现任中国中材国际工程股份有限公司董事、副总裁。汪源 副总裁 财务总监 2017 年 2 月 硕士，中国注册会计师协会的非执业会员。曾任中国建材股份有限公司财务部副总经理、中国巨石股份有限公司副总经理兼财务总监。焦烽 副总裁 2001 年 7 月 本科，教授级高级工程师，享受国务院政府特殊津贴。曾任副院长、成都建筑材料工业设计研究院

29、董事、院长。郭正勇 副总裁 2017 年 9 月 硕士，教授级高级工程师。曾任兖州中材建设有限公司副总经理、总经理、董事长。现任中材矿山建设有限公司董事、总经理、法定代表人。隋同波 副总裁 2006 年 9 月 博士研究生学历,教授级高级工程师,享受国务院政府特殊津贴,百千万人才工程国家级人选。曾任中国建筑材料科学研究总院副院长。范丽婷 董事会秘书 总法律顾问 2017 年 6 月 硕士。曾供职于普华永道咨询(深圳)有限公司,曾任中国中材国际工程股份有限公司审计部经理。数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 公司积极开拓海外业务，布局全球战略，数字化公司积极开拓海外业务，布局全球战略，数字化

30、赋能公司业务发展。赋能公司业务发展。海外战略：海外战略：“十四五”期间，公司以“境外收入稳步增长，打造5+10属地大利润平台”为目标，积极拓展海外市场业务：（1）继续发挥传统水泥EPC业务压舱石作用；（2）打造高端装备研发智造平台，推动装备业务从“工程带动”向“带动工程”转变；（3）打造新运维体系，推动运维体系全面转型；（4）结合属地需求，打造属地化产业，推动产业布局、区域布局属地化。数字化战略：数字化战略：公司制定中材国际“十四五”数字化战略规划，规划“54321”数字化战略蓝图框架：以打造五大数字化能力为目标，坚持“四统一”转型路线，构建三类应用平台，搭建两层基础架构和一套治理体系，全面建

31、设数字中材国际。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 践行践行“一核双驱，三业并举”战略“一核双驱，三业并举”战略，持续推动业务转型，持续推动业务转型。以工程技术服务为核心：巩固提升水泥、矿业 EPC 市场地位与盈利能力，积极拓展绿能环保项目、工业工程等多元工程领域；大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业；数字智能与高数字智能与高端装备驱动发展：端装备驱动发展：数字智能方面，统一数字智能业务平台，加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品，打造产业生态圈，打开市场空间，实现服务创收；高端装备方面，统一装备业

32、务平台，打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军。加快打造全球备品备件加工、采购、仓储服务中心，构建“产品+服务”系统解决方案业务模式，与属地运维服务协同发展。图图 4：2022 年，公司提出“一核双驱，三业并举”年，公司提出“一核双驱，三业并举”发展战略发展战略 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 图图 3：中材国际中材国际积极布局积极布局海外和海外和数字化数字化战略，战略，赋能公司业务发展赋能公司业务发展 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 持续持续实施股权激励

33、计划，强化业绩增长信心。实施股权激励计划，强化业绩增长信心。2017年和2021年，公司实施两次股权激励计划。从行权/解除限售条件看，2021年限制性股票激励要求以2020年为基期，2022-2024 年，公 司 净 利 润 CAGR 均 不 低 于 15.5%，ROE 分 别 不 低 于14.9%/15.4%/16.2%。2024年4月，公司发布关于2021年限制性股票激励计划首次授予第一个解除限售期限制性股票解锁暨上市公告，其中符合解除限售条件的激励对象共计194人，本次可解禁限制性股票数量为1507万股，占目前公司总股本0.57%。表表 2：2017 年和年和 2021 年，公司实施两次

34、股权激励计划年，公司实施两次股权激励计划 2017 年股权激励计划年股权激励计划 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 股票来源股票来源 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票 授予数量授予数量 拟向激励对象授予 1755 万份股票期权 拟向激励对象授予 5943.8 万股股票，其中预留 1000 股 股票价格股票价格 9.27 元/股 5.97 元/股 授予激励对象授予激励对象 498 人，范围包括公司董事、高级管理层、208 人，范围包括公司董事、高级管理层、人数及范围人数及范围 核心技术和管理人员 核心管理、业务及技术骨干

35、 行权行权/解除限售数量解除限售数量 分批次分别 1/3、1/3、1/3 分批次分别 33%/33%/34%占获授数量比例占获授数量比例 行权期行权期/解除限售期时间安排解除限售期时间安排 分别自授予日起第 24-36/36-48/48-60 个月 分别自授予日起第 24-36/36-48/48-60 个月 行权期行权期/解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个行权期：第一个行权期：2018 年较 2016 年净利润复合增净利润复合增长率不低于长率不低于 18%；2018 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于8.9%，且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值

36、；2018 年度经济增加值指标完成情况达到中材股份下达的考核目标，且EVA 大于零；第二个行权期：第二个行权期：2019 年较 2016 年净利润复合增净利润复合增长率不低于长率不低于 18%；2019 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于9.6%，且上述两个指标均不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值；2019 年度经济增加值指标完成情况达到中材股份下达的考核目标，且EVA 大于零；第三个行权期：第三个行权期：2020 年较 2016 年净利润复合增净利润复合增长率不低于长率不低于 18%；2020 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于10.3%，且上述两个指标均不低于同行业平均水

37、平或对标企业 75 分位值；2019 年度经济增加值指标完成情况达到中材股份下达的考核目标，且EVA 大于零。第一个解除限售期：第一个解除限售期：2022 年较 2020 年净利润复合增长率净利润复合增长率不低于不低于 15.5%；2022 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于 14.9%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值，2022 年度EVA大于零；第二个解除限售期：第二个解除限售期：2023 年较 2020 年净利润复合增长率净利润复合增长率不低于不低于 15.5%；2023 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于 15.4%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值，2

38、023 年度EVA大于零；第三个解除限售期：第三个解除限售期：2024 年较 2020 年净利润复合增长率净利润复合增长率不低于不低于 15.5%；2024 年净资产收益率不低于净资产收益率不低于 16.2%，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值，2024 年度EVA大于零。数据来源：公司股权激励草案、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 （二）（二）工程、运维、装备三位一体，营收稳步提升工程、运维、装备三位一体，营收稳步提升 公司工程、装备、运维三位一体、协同发展。公司工程、装备、

39、运维三位一体、协同发展。2023年，公司实现营收457.99亿元，同比稳增6.94%，其中工程服务实现营收266.65亿元（同比+7.55%），占比58.22%，装备制造、运维服务两项业务营收分别为71.76亿元（同比+1.98%）/106.00亿元（同比+13.83%），营收占比分别15.67%/23.15%，24Q1，实现营收102.88亿元，同比增加2.74%；布局看，公司通过内生外延，持续巩固自身三大主业优势。1.工程服务：工程服务：2021 年，公司向中建材收购南京凯盛国际工程有限公司（以下简称“南京凯盛”）98%股权、北京凯盛建材工程有限公司（以下简称“北京凯盛”）100%股权。北

40、京凯盛、南京凯盛主营水泥工程总承包业务。2.运维服务：运维服务：2021 年，公司收购中材矿山建设有限公司（以下简称“中材矿山”）100%股权，拓展矿山运维业务；2022 年，收购中建材智慧工业科技有限公司（以下简称“智慧工业”）100%股权，完善公司运维服务市场布局。3.装备制造：装备制造：2022 年，公司收购浙江博宇机电有限公司(以下简称“博宇机电”)51%股权；2023 年 2 月，公司收购完成合肥水泥研究设计院有限公司（以下简称“合肥院”）100%股权。合肥院主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备研发、生产和销售，以及提供配套技术服务。图图 5：中材国际以工程服务、装备制造和

41、运维服务为主营业务中材国际以工程服务、装备制造和运维服务为主营业务 数据来源：公司财报、公司官网、广发证券发展研究中心 工程建设业务工程建设业务装备业务装备业务以以EPC 工程总承包服工程总承包服务为主，同时采用工程务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术咨询和设计、成套技术装备供货（装备供货（EP）、设）、设备安装、工程建设管理备安装、工程建设管理等模式。等模式。生产运营管理业务生产运营管理业务主要包括水泥技术装备、主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工备的研发、设计、加工制造、技术服务（技改、制造、技术服务（技改、维修、备件）等。维修、备件）等。

42、公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、泛的人力资源网络，为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项设备维修等方面服务，使水泥生产线的各项技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态技术经济指标达到设计要求，并在更佳状态下生产运行。下生产运行。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 表表3：2019-2023年公司分业务营收情况一览年公司分业务营收情况一览

43、 单位（亿元）单位（亿元）2019 2020 2021 2022 2023 营业总收入营业总收入 243.74 224.92 362.42 388.19 457.99 YoY 13.36%-7.72%18.68%6.25%6.94%毛利率毛利率 16.82%16.05%17.18%16.97%19.43%工程服务工程服务 191.72 175.00 232.10 230.58 266.65 营收占比营收占比 78.66%77.81%64.04%59.40%58.22%YoY 8.93%-8.72%8.56%-5.24%7.55%毛利率毛利率 15.00%14.24%14.14%12.43%15

44、.73%装备制造装备制造 38.38 34.59 46.63 47.34 71.76 营收占比营收占比 15.75%15.38%12.87%12.19%15.67%YoY 19.84%-9.87%34.81%-2.98%1.98%毛利率毛利率 18.45%20.68%22.95%23.53%25.47%生产运营服务生产运营服务 10.95 8.98 64.28 90.94 106.00 营收占比营收占比 4.49%3.99%17.74%23.43%23.15%YoY 23.98%-17.99%36.32%15.49%13.83%毛利率毛利率 21.78%15.51%19.25%22.63%21

45、.79%其他主营业务其他主营业务 10.14 9.89 21.52 24.31 22.13 营收占比营收占比 4.16%4.40%5.94%6.26%4.83%YoY 45.97%-2.45%48.76%16.91%-9.79%毛利率毛利率 19.44%14.08%25.09%19.29%20.66%其他业务其他业务 0.98 1.62 2.90 2.53 2.17 营收占比营收占比 0.40%0.72%0.80%0.65%0.47%YOY 9.48%64.91%79.20%-12.61%-14.29%毛利率毛利率 63.85%50.91%32.96%38.80%48.59%内部抵消内部抵消-

46、8.43-5.16-5.03-7.51 -10.72 YoY -38.79%-2.52%49.30%25.23%毛利率毛利率-2.22%-7.67%-0.49%2.33%-0.24%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 工程服务贡献主要毛利，运维服务毛利占比速增。工程服务贡献主要毛利，运维服务毛利占比速增。构成看，构成看，2023年，公司实现毛利65.86亿元，同比增加5.75%。其中，工程服务实现毛利41.96亿元，占比49.85%，贡献主要毛利；装备制造实现毛利23.10亿元，毛利占比25.95%；运维服务实现毛利18.28亿元，毛利占比21.72%；趋势看，趋势看，2019-2023

47、年，运维服务毛利占比由6%提升至21%、增长较快，装备服务毛利占比由17%提升至26%，工程服务毛利占比由70%降至47%。24Q1，公司实现毛利20.04亿元，同比增加18.21%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图6：2018-2023年，年，公司公司运维服务运维服务营业收入营业收入占比由占比由4%提升至提升至23%图图7：2018-2023年，年，公司公司运维服务业务毛利占比由运维服务业务毛利占比由3%提升至提升至22%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中

48、心（三）（三）利润稳步增长，经营性现金流利润稳步增长，经营性现金流持续向好持续向好 内生外延背景下，内生外延背景下，公司营收公司营收、业绩、业绩呈呈快增快增态势。态势。营收端，营收端，2019-2023 年，公司营收（未追溯）由 243.74 亿元增至 457.99 亿元，CAGR+17.1%；24Q1 实现营收 102.88亿元，同比增长 2.7%；利润端，利润端，2019-2023 年，公司归母净利润（未追溯）由 15.9亿元增至 29.2 亿元，CAGR+16.3%；24Q1 实现归母净利润 6.36 亿元，同比增长3.1%。图图8：24Q1，公司营收，公司营收同比同比+2.7%图图9：

49、24Q1，公司，公司归母净利润同比归母净利润同比+3.1%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：图中为未追溯数据 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：图中为未追溯数据 费用管控成效显现，负债水平稳降。费用管控成效显现，负债水平稳降。2019-2023 年，公司管理、销售费用率呈下降趋势。2023 年，公司期间费用率（不含研发费用）为 6.50%，同比上升 0.60pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.01/-0.18/+0.79/+0.51pct。2019-2023 年，公司资产负债率由 67.7%稳步降低至 62.1%。24Q1，公司期间费用率（不含研发费用）为

50、 8.10%，同比上升 1.95pct。0%25%50%75%100%002002120222023运维服务营收（亿元）装备制造营收（亿元）工程服务营收（亿元）工程服务营收占比（%）-右轴运维服务营收占比（%）-右轴装备制造营收占比（%）-右轴0%25%50%75%100%02550752020202120222023装备制造毛利（亿元）运维服务毛利（亿元）工程服务毛利（亿元）工程服务毛利占比（%）-右轴运维服务毛利占比（%）-右轴装备制造毛利占比（%）-右轴244 225 362 388 458 103 2.7%-10%-5%

51、0%5%10%15%20%0050020022202324Q1营业收入（亿元）yoy-右轴15.9 11.3 18.1 21.9 29.2 6.4 3.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05520022202324Q1归母净利润（亿元）yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图10：2019年年-24Q1，公司公司管理管理/销售费用整体呈现下销售费用整体呈现下降趋势降趋势 图图 11：20

52、19 年年-24Q1，公司资产负债率，公司资产负债率呈下降趋势呈下降趋势 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 存货、应收账款周转存货、应收账款周转天数波动上升天数波动上升，经营性现金流表现良好。，经营性现金流表现良好。2019-2023 年，公司存货和应收账款周转天数分别由 62.9/51.6 天波动至 82.5/69.8 天，略有上升；现金流方面，2019-2023 年，经营/投资/筹资活动现金流量分别由 2.5/2.5/-3.4 亿元变动至 35.4/-9.0/-17.1 亿元。2023 年/24Q1，经营活动现金流量同比多流入 26.2 亿

53、元/少流出 8.0 亿元，主要系公司加强合同结算，积极督促项目回款。图图12：19-23年，存货年，存货/应收应收账款周转天数账款周转天数波动上升波动上升 图图13：19-23年，经营性现金流量年，经营性现金流量呈改善呈改善趋势趋势 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 2.13%1.67%1.10%1.23%1.22%1.31%5.14%5.24%4.84%4.90%4.73%4.48%-0.38%-0.13%1.08%-0.24%0.55%2.31%2.50%2.71%3.22%3.51%4.02%3.13%-1%0%1%2%3%4%5%6%2

54、0022202324Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率15.6%10.5%13.9%15.1%15.3%6.5%5.0%5.6%6.0%7.0%6.6%67.7%67.2%67.2%64.7%62.1%62.6%0.8 0.7 1.0 0.9 0.9 0.00.20.40.60.81.01.20%10%20%30%40%50%60%70%80%20022202324Q1ROE（摊薄）销售净利率资产负债率资产周转率（倍）-右轴51.656.040.758.869.891.662.974.164.877.682.5112.

55、00202Q1应收账款周转天数（天）存货周转天数（天）2.5 17.5 22.1 9.2 35.4-11.9 2.5 1.4-6.7-9.9-9.0-9.7-3.4-2.0-14.5-4.4-17.1 10.5 055-20-20022202324Q1经营活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）归母净利润（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 二、二、工程主业：工程主业：国内国

56、内更新空间大，更新空间大，海外新建海外新建需求强需求强（一）（一）水泥产线国内更新水泥产线国内更新/海外新建年均市场规模约海外新建年均市场规模约 295/250 亿元亿元 水泥工程产业链包含从水泥生产线建设所需原料、设备到水泥制造商完整供需流程。水泥工程产业链包含从水泥生产线建设所需原料、设备到水泥制造商完整供需流程。上游为原材料及设备供应商，提供包括钢材、焊条、油漆等水泥生产线建造材料及立磨、辊压机、预热器等水泥装备；中游为水泥生产线制造商和运维商，对生产线进行设计施工和提供运营管理服务，移交至下游水泥制造商手中。图图14：水泥工程产业链包含建设原材料、设备到水泥生产商完整供需流程：水泥工程

57、产业链包含建设原材料、设备到水泥生产商完整供需流程 数据来源：瑞咨产融、广发证券发展研究中心 政策端：政策推动改造升级，实现数字低碳发展。政策端：政策推动改造升级，实现数字低碳发展。“双碳”背景下，能耗管控、环保排放等政策仍在持续加强，2022年2月11日，国家发改委等四部门联合印发 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版），要求到 2025 年，水泥行业能效标杆水平以上熟料产能比例达到30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零；2022年11月8日，工信部等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案，提出“十四五”期间水泥熟料单位产品综合能耗降低3%以上，2030 年前建材行业实现

58、碳达峰。绿色低碳、数字经济、智能制造倒逼水泥行业转型升级。表表 4：水泥行业低碳转型政策一览水泥行业低碳转型政策一览 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 相关要点相关要点 2021.2.22 国务院 国务院印发关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加快实施绿色化改造。推行产品绿色设计，建设绿色制造体系。大力发展再制造产业，加强再制造产品认证与推广应用。全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。2021.10.18 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源 关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 到 2025 年，水

59、泥行业和达到标杆水平的产能比例超过 30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年，重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平。原材料原材料水泥制造商水泥制造商上游上游下游下游中游中游水泥工程水泥工程水泥运维水泥运维水泥装备水泥装备钢材钢材焊条焊条油漆油漆 立磨立磨辊压机辊压机回转窑回转窑 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 2022.2.11 国家发改委、工业和信息化部、生态环境部、国家

60、能源局 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）加强先进技术攻关，培育标杆示范企业；加快成熟工艺普及推广，有序推动改造升级，推广节能技术应用，加强清洁能源原燃料替代，合理降低单位水泥熟料用量，合理压减水泥工厂排放；到到 2025 年，水泥行业能效标杆水平以上的熟年，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到料产能比例达到 30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展能力大幅增强。2022.6.23 工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、国务院国资委、市场监管总局 工业能效提升行动计划 严格落实水泥行业新建、扩建项目产能等量或减量

61、置换，大气污染防治重点区域严禁新增水泥熟料产能。2022.8.1 工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 严格执行水产能置换政策，依法依规淘汰落后产能。到2025 年，水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上。到 2030 年在水泥行业改造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线。2022.11.1 国家标准 水泥单位产品能源消耗限额 更改能源消耗相关指标的术语和定义、更改能耗指标限额值计算公式等，对水泥产品能耗指标要求更为严格 2022.11.2 工业和信息化部、国家发展和改革委员会、生态环境部、住房和城乡建设部 建材行业碳达峰实施方案 严格落实水泥、平板玻璃行

62、业产能置换政策，加大对过剩产能的控制力度，完善水泥错峰生产，水泥熟料单位产品综合水泥熟料单位产品综合能耗水平降低能耗水平降低 3%以上以上，支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物。2023.4.18 欧盟理事会 欧盟碳边境调节机制 针对水泥生产的间接排放，征收水泥行业“碳关税”，（即在生产过程中使用外购电力、蒸汽、热力或冷力产生的碳排放）。2023.8.22 工业和信息化部、国家发展改革委、财政部、自然资源部、生环境部、住房城乡建设部、商务部、金融监管总局 建材行业稳增长工作方案 以水泥、平板玻璃、建筑卫生陶瓷、玻璃纤维等行业为重点，分年度发布节能降碳技术目录、应用指南，推广“解剖麻雀”试点，总结

63、改造方案，支持建设一批示范项目，支持建材企业争创环保绩效 A 级。数据来源：各部门官网、中国标准化研究院国家标准馆、广发证券发展研究中心 需求端：技术改造降低生产能耗，提升企业核心竞争力。需求端：技术改造降低生产能耗，提升企业核心竞争力。随着全面提升“绿色低碳”发展水平成为趋势，一些企业新建生产线、进行新技术和新装备应用。以C公司一条4500t/d熟料线为例，该综合节能改造项目应用目前水泥行业先进工艺、技术、装备及材料。（1）改造内容：改造内容：原料磨改为辊压机、预热器改为高效低NOx预热器、原三代篦冷机改为高热回收效率第四代篦冷机等；（2）改造效果：改造效果：控制NOx排放浓度（标况下）在5

64、00mg/m3左右，熟料标准煤耗下降9.2kg/t，熟料综合电耗下降7.9 kg/t；（3）经济效果：经济效果：熟料标煤耗下降8.5%，熟料综合电耗降低14.0%，每年直接经济效益3335万元。节约氨水消耗2412吨/年，按照单价550元/吨计算，直接经济效益132万元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图15：C公司一条公司一条4500t/d熟料线综合节能改造项目显著降低生产能耗熟料线综合节能改造项目显著降低生产能耗 数据来源：水泥工程杂志、广发证券发展研究中心 水泥企业置换产能推进技术升级，水泥企业置换

65、产能推进技术升级，全国水泥熟料投产产能全国水泥熟料投产产能有所回升有所回升。据水泥大数据研究院统计，2023年，全国熟料投产生产线数量及投产产能均有所回升；2020年/2022年/2023年，全国熟料投产产能中置换项目占比分别60%/超90%/74%，即分别达到2290/超1976/1714万吨。图图16：2020-2023年，全国熟料年，全国熟料新新投产生产线由投产生产线由26条条降至降至16条条 图图17：2023年，水泥熟料置换项目占新投产产能年，水泥熟料置换项目占新投产产能74%数据来源：中国水泥网水泥大数据研究院、广发证券发展研究中心 数据来源：中国水泥网水泥大数据研究院、广发证券发

66、展研究中心 注：2022 年，新投产能中超 90%为减量置换项目，图中由 90%代替。2622025302020202120222023熟料投产生产线（条）3816 3190 2195 2316 60%90%74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05000250030003500400045002020202120222023熟料投产产能（万吨）熟料投产产能yoy-右轴置换项目占比-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 水泥产线国内更新

67、水泥产线国内更新/海外新建年均市场规模海外新建年均市场规模有望达有望达295/250亿元亿元。国内：国内：我们预计2024-2025年，国内水泥工程年均置换/技改市场空间分别为88/207亿元/年。短期看，产能置换仍有需求，中长期看，老线技术改造空间广阔、有望接棒发力。（1）各等级综合能耗熟料产能：）各等级综合能耗熟料产能：根据中国水泥协会，截止2022年底，国内（不含港澳台）前50家大企业集团水泥熟料设计产能共14.2亿吨，占全国总产能77%，据此算得：全国水泥熟料设计产能18.4亿吨。据中国标准化研究院资源环境研究分院，2021年修订版水泥单位产品能源消耗限额调研统计工作显示，统计样本（占

68、全国总量50%）中，1/2/3级综合能耗熟料产能分别占比5%/20%/75%。据此比例算得：1/2/3级综合能耗熟料、其他熟料产能分别0.92/3.69/13.83亿吨；（2）置换）置换/技改产能：技改产能：根据水泥行业节能降碳改造升级实施指南（以下简称“指南”），到2025 年，水泥行业能效标杆水平以上熟料产能比例达到30%，即1级综合能耗熟料产能比例达到30%。根据上文，2023年，新建熟料产能为2316万吨，其中熟料置换项目投产产能1714万吨。考虑到2020-2023年熟料产能置换量呈下降趋势，假设2024-2025年年均能效基准水平以下熟料置换产能1500万吨/年（2年共0.3亿吨）

69、；假设技改不改变熟料整体产能、2023-2025年新建产能均为1级综合能耗，为达到1级综合能耗熟料产能比例30%目标，需将4.03亿吨熟料产能技改为1级水平；（3）置换）置换/新建项目投资单价：新建项目投资单价：选取国内3个水泥生产线EPC项目，算得：置换项目年产能投资单价均值为584元/吨；选取国内3个水泥生产线技改项目，算得：年产能投资单价均值为100元/吨。表表5：我们预计：我们预计24-25年年水泥生产线吨产能置换水泥生产线吨产能置换/技改投资单价均值为技改投资单价均值为每吨每吨584/100元元 项目名称项目名称 项目地项目地 合同总金额合同总金额（亿元）（亿元）产能（产能（t/d）

70、年产能投资单价年产能投资单价（元（元/吨）吨）置换项目置换项目 水城海螺盘江水泥日产 4000 吨水泥熟料生产线项目 贵州 8.1 4000 555 山东泉兴水泥有限公司 4000t/d 水泥熟料生产线建设项目工程 PC 总承包 山东 10 4000 685 韶峰南方 8000t/d 熟料水泥生产线 湖南 15 8000 514 年产能置换投资单价均值（元年产能置换投资单价均值（元/吨）吨）584 技改项目技改项目 日产 4500 吨旋窑水泥生产线节能技改工程 福建省 2 4500 110 惠州塔牌水泥有限公司 20 万吨/年替代燃料资源替代技改项目 广东 1 4500 73 鲁中水泥日产 7

71、000 吨新型干法水泥熟料生产线技改项目 山东 3 7000 117 年产能技改投资单价均值（元年产能技改投资单价均值（元/吨）吨）100 数据来源：水泥网、国家建材技术图书馆、智慧水泥、国家建材技术图书馆、广发证券发展研究中心（4）水泥工程市场空间：）水泥工程市场空间：假设24-25年置换/技改产能建设均匀实施，按照“置换/技改产能*对应投资单价”，测算得：测算得：2024-2025年，国内水泥工程年，国内水泥工程3年合计置换年合计置换/技改技改市场空间分别为市场空间分别为175/415亿元，水泥工程年均置换亿元，水泥工程年均置换/技改市场空间分别为技改市场空间分别为88/207亿元。亿元。

72、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 表表6：我们测算：我们测算：2023-2025年，国内水泥工程置换年，国内水泥工程置换/技改年均市场空间分别技改年均市场空间分别88/207亿元亿元 截至截至 2023 年底，国内水泥熟料设计产能（亿吨年底，国内水泥熟料设计产能（亿吨/年）年）18.67 各等级熟料产能（各等级熟料产能（2022 年年 1/2/3 级分别占比级分别占比 5%/20%/75%，2023 年新建年新建 2316 万吨产能）万吨产能）1 级综合能耗熟料（亿吨，100kgce/(t 熟料)）1.15

73、2 级综合能耗熟料（亿吨，107kgce/(t 熟料)）3.69 3 级综合能耗熟料（亿吨，117kgce/(t 熟料)）13.83 依据指南，依据指南，2025 年年 1 级能耗需占比级能耗需占比 30%，假设，假设 24-25 年年均置换产能年年均置换产能 1500 万吨万吨 对应置换产能（亿吨）0.30 技改产能（亿吨）4.15 投资单价投资单价 置换单价（新建，元/吨每年）584 技改单价（元/吨每年）100 2024-2025 年，水泥工程市场空间年，水泥工程市场空间 置换（新建，亿元）175 技改（亿元）415 2024-2025 年，年均水泥工程市场空间年，年均水泥工程市场空间

74、置换（新建，亿元）88 技改（亿元）207 数据来源：中国水泥协会、中国标准化研究院资源环境研究分院、广发证券发展研究中心 海外：海外：根据On Field Investment Research，2024年中国外全球水泥需求增速为2.9%，其中非洲、中东、东南亚、东欧区域增速较高。根据公司财报引用的麦肯锡预测数据，到2025年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元。此外，目前境外约有2400条水泥熟料生产线，20年以上生产线占比近70%，存量老线技改市场空间较大。图图18：2024年，非洲、中东、东南亚、东欧区域水泥需求增速预计较高年，非洲、中东、东南亚、东欧区域水泥需求增速预计

75、较高 数据来源：On Field Investment Research、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 （二二）业务结构优化，主业竞争实力增强业务结构优化，主业竞争实力增强 工程服务业务布局广泛，涵盖水泥、矿山、绿能环保工程等多领域。工程服务业务布局广泛，涵盖水泥、矿山、绿能环保工程等多领域。公司工程服务业务以 EPC 工程总承包服务为主，同时采用工程咨询和设计、成套技术装备供货（EP）、设备安装、工程建设管理等模式。公司拥有完整新型干法水泥工程产业链，旗下有多家水泥专业甲级设计研究

76、院和工程建设公司，通过“一揽子”系统解决方案服务全球业主，成为全球水泥矿山工程市场极具竞争力总包商。同时，公司积极把握境内外新建及存量产线绿色低碳需求，充分发挥境内外大型工程承包经验，着力发展绿能环保工程与多元化项目工程总承包。图图 19：公司工程服务业务主要涵盖水泥和矿山工程、绿能环保工程和多元化工程公司工程服务业务主要涵盖水泥和矿山工程、绿能环保工程和多元化工程 数据来源：公司财报、公司官网、广发证券发展研究中心 积极把握境内外新建及存量产线绿色积极把握境内外新建及存量产线绿色低碳，工程建设业务稳健发展低碳，工程建设业务稳健发展。根据公司财报，收入端，2018-2023年，公司工程服务营收

77、从176.0亿元增至266.6亿元，CAGR达10.9%，毛利率从18.4%降至15.7%，项目端，2018-2023年，公司工程服务新签额由265.8亿元增至390.7亿元，CAGR达8.0%。24Q1，工程新签合同额145.6亿元，同比-12%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图20：2018-2023年，工程服务营收年，工程服务营收CAGR为为10.9%图图21：2018-2023年，工程新签合同额年，工程新签合同额CAGR为为8%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：由于公司业务口径变化，

78、假设 2018-2021 年，工程服务业务营收由原“工程建设”和“环保业务”营收加和构成；2021年，营收大幅增长系公司并购整合业务完成。数据来源：公司主要经营数据公告、广发证券发展研究中心 有序推进并购整合，提升协同价值创造能力有序推进并购整合，提升协同价值创造能力。公司于2021年收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山，于2023年2月收购合肥院。业务端看，业务端看，北京凯盛在节能技术改造、特种水泥等水泥工程创新领域均有布局；南京凯盛与多家国内外著名建材集团针对熟料水泥生产线进行业务合作，该公司在聚焦于国内水泥市场同时，积极开发优质境外项目，业绩遍布全国各个区域及东南亚、东欧、中东等地区；根据中

79、材国际前次重组时中建材出具的关于避免同业竞争承诺，合肥院仅承担存量水泥整线工程业务、不再新增该类业务，本次收购完成后同业竞争问题得到解决。中材国际与南京凯盛、北京凯盛商业模式相同主体众多，重组并入后发挥公司之间协同效应，主业竞争实力得到有效增强。表表 7：公司收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛和合肥院等优质资源公司收购中材矿山、南京凯盛、北京凯盛和合肥院等优质资源 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要业务主要业务 区域布局区域布局 22 年扣非净利年扣非净利润（亿元）润（亿元）占中材国际扣非归占中材国际扣非归母净利比重母净利比重 中材矿山 2008.9 矿山工程总承包与采矿服务。作为国家级矿

80、山施工领军企业，中材矿山承建国内外水泥集团和企业的矿山 4.04 19.24%工程施工、采矿服务和机电设备安装项目。南京凯盛 2001.12 水泥工程总承包 南京凯盛以国内市场为主，在国内水泥工程市场有较强的市场影响力。1.62 7.70%北京凯盛 2004.2 水泥工程总承包 北京凯盛以国际市场为主，深耕“一带一路”沿线国家工程市场，在俄罗斯、中亚五国与高加索地区等俄语系国家以及阿尔及利亚等北非国家签订、实施二十余条重点海外水泥总承包工程。0.62 2.95%数据来源：公司财报、公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书、广发证券发展研究中心 注：合肥院扣非净利润为 22M1-8 数据，

81、并以该数据计算其在中材国际 2022 年扣非归母净利中的比重。176.0 191.7 175.0 232.1 230.6 266.6-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003002002120222023工程服务营收（亿元）工程服务营收yoy-右轴工程服务毛利率-右轴265.8 260.4 292.2 382.1 314.4 390.7 145.6-6.4%-2.4%12.0%16.6%-15.0%21.0%-12.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504004

82、502002Q1工程服务新签合同(亿元)yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 三、三、运维服务：运维服务：水泥水泥+矿山并行，内生外延协同出海矿山并行，内生外延协同出海（一一）内生外延：推进数字化智能化运维，并购拓展矿山运维业务内生外延：推进数字化智能化运维，并购拓展矿山运维业务 水泥和矿山运维服务市场空间可观。水泥运维服务水泥和矿山运维服务市场空间可观。水泥运维服务主要包括第三方运营、备品备件和维修业务，非洲、中东、越南、印尼、缅甸等地区对水泥运维服务需

83、求较大。矿山矿山运维服务运维服务即矿山开采过程中运营、维护方面相关服务。2023年，全国砂石骨料需求量为151.7亿吨。图图22：水泥工程运维服务主要涵盖运营和维修服务水泥工程运维服务主要涵盖运营和维修服务 图图23：2023年，全国砂石骨料需求量为年，全国砂石骨料需求量为151.7亿吨亿吨 cc 数据来源：中建材智慧工业科技、广发证券发展研究中心 数据来源：砂石骨料网、广发证券发展研究中心 1.市场空间：市场空间：据公司财报引用的麦肯锡预测数据，水泥产线运维：水泥产线运维：未来5年备品备件及运维服务市场规模将保持稳定，预计每年400-450亿元。矿山运维：矿山运维：到2025年国内水泥石灰石

84、和骨料矿第三方工程运维市场规模预计每年约280-300亿元。2.业务开展：业务开展：2023年，公司生产经营服务（运维服务）营收106.0亿元，同比+13.8%；新签合同额135.6亿元，同比+14%；24Q1，新签45.1亿元，同比+43%。矿山运维服务方面矿山运维服务方面，公司主要为石灰石、砂石骨料业主提供矿山开采运维服务。2023年，公司在执行矿山运维服务项目281个，其中境外项目5个，实现营业收入64.82亿元，同比增长22.45%；新签合同额79.75亿元，同比增长7.0%；24Q1，新签26.3亿元，同比+32%。水泥运维服务方面水泥运维服务方面，2023年，公司执行水泥运维生产线

85、56条，实现营收41.2亿元，同比增长2.5%；新签合同额56.1亿元，同比增长26%。年提供水泥产能超过1亿吨，同比增长23%。公司通过提升核心装备份额和数字化、智能化改造等方式，增加客户黏性，与水泥企业开展全面合作。24Q1，新签6.94亿元，同比+15%。167.7175.8179.6178.4158.9151.7-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%020406080000222023砂石骨料需求量（亿吨）YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4141 Table_Pag

86、eText 中材国际|公司深度研究 图图24：2020-2023年，水泥运维营收持续增长年，水泥运维营收持续增长 图图25：2023年年，公司，公司矿山运维营收同比矿山运维营收同比+22.5%数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心 注：2021 年营收、订单大幅增长系公司并购整合业务完成，且2022 年统计口径调整，将备品备件从装备制造业务转移至运维服务业务 数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心 完成智慧工业股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快转型运维服务商。完成智慧工业股权收购，完善全球运维服务业务布局，加快转型运维服务商。2022年，公司现金收购中建材智慧物联

87、有限公司持有的智慧工业100%股权。智慧工业从事水泥生产线运维服务，覆盖生产线调试、生产运营、技术支持、专家咨询、人员培训以及工程优化等水泥厂全流程全方位技术服务和支持，现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线共计13条，主要分布在中东、北非等国家，拥有沙特分公司、约旦办事处等8家海外分支机构，建立沙特、伊拉克、埃塞等维修中心。8.8 11.0 9.0 18.3 25.0 41.2 2.3 6.8 2.5 7.8 65.4 27.4-200%0%200%400%600%800%00702002120222023水泥运维营业收入亿元）水泥运维新签订单额（

88、亿元）水泥运维营业收入yoy-右轴水泥运维新签订单yoy-右轴48.4 53.5 64.8 55.8 74.5 79.8 0%10%20%30%40%0204060802023矿山运维营业收入亿元）矿山运维新签订单额（亿元）矿山运维营业收入yoy-右轴矿山运维新签订单yoy-右轴图图 26：智慧工业海外分支机构、维修属地化国别布局智慧工业海外分支机构、维修属地化国别布局 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 （二二）布局水泥外矿山运维业务，携手中材水

89、泥出海可期布局水泥外矿山运维业务，携手中材水泥出海可期 根据重组报告书，公司积极寻求多元化发展，践行“双五战略”即水泥行业内和水泥行业外各50%、国内和国际各50%。水泥外拓展看，公司布局有色金属等其他露水泥外拓展看，公司布局有色金属等其他露天矿山运维业务，海外拓展看，公司增资中材水泥，有望实现矿山运维协同出海。天矿山运维业务，海外拓展看，公司增资中材水泥，有望实现矿山运维协同出海。1.增资中材水泥，海外矿山运维业务有望再取突破。增资中材水泥，海外矿山运维业务有望再取突破。公司持续拓展海外矿山运维业务，2023年已实现5个境外矿山运维服务项目,接下来会继续加大力度开拓海外项目。2023年12月

90、，公司公告将会同关联方天山股份增资中材水泥，增资后公司参股中材水泥40%股份。根据公司投资者交流公告，中材水泥目前在蒙古、尼日利亚、赞比亚合计拥有约300万吨熟料和骨料产能，未来将通过新建并购双驱动的投资模式因地制宜设计投资路径及方案，中材水泥发展过程中涉及技术、装备、工程、运维等服务,同等条件下优先选用公司提供服务。图图27：中材水泥目前在蒙古、尼日利亚、赞比亚合计拥有约：中材水泥目前在蒙古、尼日利亚、赞比亚合计拥有约300万吨熟料和骨料万吨熟料和骨料产能产能 数据来源：水泥网、广发证券发展研究中心 2.技术储备丰富，布局有色金属等其他品类露天矿山运维。技术储备丰富，布局有色金属等其他品类露

91、天矿山运维。根据公司投资者关系公告，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展。2023年，中材矿山新签11个非水泥骨料采矿服务合同，收入超9亿元。根据露天采矿学，我国有色金属/黑色金属露天开采占比分别为63%/90%，具备较大市场空间（建材矿种为100%）。图图28：2021-2023年，中材矿山净利润年，中材矿山净利润CAGR+19.7%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 蒙古国项目蒙古国项目赞比亚项目赞比亚项目尼日利亚项目尼日利亚项目项目项目名称：蒙欣巴音嘎拉有限责任公司名称：蒙欣巴音嘎拉有限责任公司产量：年产产量：年产100万吨万吨水

92、泥水泥项目项目名称：中国建材赞比亚工业园名称：中国建材赞比亚工业园产量：年产产量：年产100万吨新型干法万吨新型干法水泥水泥项目项目名称：名称：OBAJANA Line5 水泥厂水泥厂产量：日产产量：日产6000吨吨水泥水泥65.272.891.74.85.76.87.3%7.8%7.5%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%0204060802023中材矿山营收（亿元）中材矿山净利润（亿元）净利率-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图29：公司可依托现有技术可向砂石骨

93、料、有色金属等其他露天矿品种扩展：公司可依托现有技术可向砂石骨料、有色金属等其他露天矿品种扩展 数据来源：金诚信招股说明书、环球网、广发证券发展研究中心 煤炭矿山煤炭矿山化工矿山化工矿山有色有色/贵贵/轻金属矿山轻金属矿山黑色金属矿山黑色金属矿山建材矿山建材矿山露天矿山露天矿山地下矿山地下矿山原地溶浸矿山原地溶浸矿山泥煤、褐煤、烟煤、无烟煤等磁铁矿、赤铁矿、褐铁矿等石灰石、砂岩、石膏、石墨、石棉、石材荒料等有色金属：有色金属：铜、锡、锌、镍、钴、钨、钼、汞贵金属：贵金属：铂、铑、金、银等轻金属：轻金属：铝、镁等磷矿、硫铁矿、自然硫矿、钾盐矿、硼矿、天然碱矿、砷矿等通过注液孔向矿层注人浸出液，浸

94、出液选择性地浸出矿石中的有用组分，生成的可溶性化合物进入浸出液流中，通过抽液孔被提升至地表进一步加工处理主要流程为穿孔、爆破、采装、运输和排土主要流程为矿床开拓、矿块的采准、切割和回采按资源品种按资源品种按开采方式按开采方式公司矿山运维主要涉及领域公司矿山运维主要涉及领域 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 四四、高端装备：高端装备：攥指成拳新格局，“一内两外”大空间攥指成拳新格局，“一内两外”大空间 （一一）市场空间：全球水泥装备年均市场空间规模约市场空间：全球水泥装备年均市场空间规模约 350-400 亿元

95、亿元 水泥专用装备制造智能化、绿色化推动利润率上升，国内水泥厂商海外投资产能持水泥专用装备制造智能化、绿色化推动利润率上升，国内水泥厂商海外投资产能持续增加。利润端看，续增加。利润端看，根据国家统计局，我国专用设备利润总额稳定在2000-3000亿元，11-16年，税前利润率波动下降；产能限制政策推出后，2018年，我国专用设备利润总额下降至2035亿元，同比减少18%，利润率开始上升，2020年，利润总额占营收比重达到峰值9%。“十三五”期间，国家对装备制造高端化提出新要求，顺应制造业智能化、绿色化、服务化、国际化发展趋势，水泥专用装备制造未来将通过提高系统能力、升级关键技术等方式来推动利润

96、率上升；投资端看，投资端看，根据中国水泥网，2023年，国内水泥企业海外投资产能继续增长，达到6341万吨，同比+35.5%，19-23年CAGR达12.7%。图图30：2016-2023年，我国专用设备制造业利润总额占年，我国专用设备制造业利润总额占营收比重由营收比重由6.1%增至增至7.8%图图31：2019-2023年，我国水泥厂商海外投资产能年，我国水泥厂商海外投资产能CAGR达达12.7%数据来源：国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：中国水泥网、广发证券发展研究中心 全球水泥装备市场规模预计全球水泥装备市场规模预计350-400亿元亿元/年，存量更新改造有望成为下一

97、增长极。年，存量更新改造有望成为下一增长极。2018-2020年，受水泥行业“去产能”结构性调整政策影响，水泥专用设备产量及水泥熟料生产线数量持续下滑。根据Wind，2023年，我国水泥专用设备产量/熟料生产线数量分别为39.6万吨/1589条，yoy分别-5.4%/+1.1%。2022年以来，国家相继出台多部针对建材行业节能降碳政策，推广节能降碳水泥装备应用。在水泥装备全球市场需求平稳背景下，存量市场节能降耗改造、更新迭代将占据装备需求更大比例，装备在存量改造市场中有望成为下一个增长极。据据公司财报引用的公司财报引用的麦肯锡预测，麦肯锡预测，2021-2025年，水泥装备全球市场规模预计每年

98、约年，水泥装备全球市场规模预计每年约350-400亿元。亿元。6.1%6.9%6.8%7.7%8.9%8.4%8.0%7.8%0%2%4%6%8%10%050002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023专用设备制造业利润总额（亿元）利润总额/营业收入-右轴3928.34317.44502.64679.36341.39.9%4.3%3.9%35.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200222023国内水泥厂商海外投

99、资产能（万吨）yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图32：2023年，我国水泥专用设备水泥产量年，我国水泥专用设备水泥产量39.6万万吨，同比吨，同比-5.4%图图33：2022年，我国水泥熟料生产线年，我国水泥熟料生产线1589条，同比条，同比+1.1%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图 34：2021-2025 年，水泥装备全球市场规模预计每年约年，水泥装备全球市场规模预计每年约 350-400 亿元亿元 数据来源：公司2022年度业绩说

100、明会资料、麦肯锡、广发证券发展研究中心（二二）攥指成拳：注入合肥院补强装备业务，成立装备集团攥指成拳：注入合肥院补强装备业务，成立装备集团 装备制造业务营收及新签增长稳健。装备制造业务营收及新签增长稳健。公司装备制造业务范围主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备研发、设计、加工制造、技术服务等，核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑及采矿工程设备等。2018-2023年，公司装备制造业务营收由22.3亿元增至71.8亿元，CAGR达26.3%。2018-2023年，公司装备制造业务新签合同额由39.1亿元增至74.12亿元，CAGR达13.7%；2023年，新签合同额74.12亿元，同

101、比增长14.0%。24Q1，新签17.4亿元，同比+2%。86.6 101.3 54.9 38.7 33.8 40.3 41.6 39.6 8.5%17.0%-45.8%-29.6%-12.6%19.3%3.2%-5.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:产量:水泥专用设备（万吨）yoy-右轴0.3%-3.1%-2.0%-3.4%-0.9%1.2%-3.5%1.1%-4%-3%-2%-1%0%1%2%00175

102、018002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国:生产线总数:水泥熟料（条）yoy-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图35：18-23年，公司装备制造业务营收年，公司装备制造业务营收CAGR达达26.3%图图 36：18-23 年，公司装备制造业务新签合同额年，公司装备制造业务新签合同额CAGR+13.7%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：2021 年营收大幅增长系公司并购整合业务完成 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 收购合肥院和博宇

103、机电股权，丰富产品矩阵。进展方面，收购合肥院和博宇机电股权，丰富产品矩阵。进展方面，截止23Q3，公司完成合肥院100%股份及博宇机电51%股权收购。公司装备产品体系得到完善，业务半径从水泥向矿业、化工、冶金等行业扩张。公司方面，公司方面，合肥院是中国建材行业重点科研院所和甲级设计单位，具备为不同规模水泥生产线提供粉磨装备、热工装备、环保装备、粉粒状物料输送设备、钢网架、自动化控制和计量装置完整技术、装备设计和生产建设能力，主要装备类产品包括辊压机、立式磨等核心装备。22M1-8，合肥院实现营业收入30.7亿元，2021年，合肥院装备业务毛利率为29.5%。博宇机电是全球散装物料输送设备行业头

104、部企业、全球装机功率最大输送设备设计者与制造商。图图37：与合肥院重组后，公司装备制造产业链实现扩充：与合肥院重组后，公司装备制造产业链实现扩充 数据来源：公司财报、公开路演资料（全景路演网）、广发证券发展研究中心 22.32 38.3834.5946.6347.3471.76-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070802002120222023装备制造营收（亿元）YoY-右轴39.09 43.00 40.81 48.08 56.12 74.12-10%-5%0%5%10%15%20%0070802018

105、200222023新签合同额（亿元）YoY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 成立中国建材装备集团、组建中建材装备研究总院。成立中国建材装备集团、组建中建材装备研究总院。2023年2月16日，中国建材装备集团在合肥揭牌，中建材技术装备（合肥）研究总院正式启用。中国建材装备集团和中建材装备研究总院组建后，将进一步提升公司装备业务影响力，推动装备业务从“工程带动”向“带动工程”转变。此外，新组建公司将成为中国建材装备业务整合载体，助力技术装备产业链优化，提升装备核心技术水平，提升装备全

106、球市场占有率，真正实现1+12重组效应。（三三）集团内业务协同落地，水泥外集团内业务协同落地，水泥外/海外领域加力拓展海外领域加力拓展 1.解决同业竞争、促进集团内业务协同，提升装备自给率解决同业竞争、促进集团内业务协同，提升装备自给率 解决同业竞争，提升内部采购意愿。解决同业竞争，提升内部采购意愿。根据公司财报，水泥装备全球市占率约20%，相比水泥EPC业务全球市占率65%，装备业务仍有较大提升空间。除装备业务外，目前天津院、合肥院还开展少量EPC工程业务，与中国建材集团旗下其他工程公司形成同业竞争。公司将天津院和合肥院等企业融合成立装备集团后，按照“合并同类项”原则实现专业聚焦，或减少工程

107、项目承接，推进存量工程项目去化，解决与中国建材集团内其他工程企业同业竞争。此外，2023年公司发布工程和装备协同管理办法，促进工程和装备协同发展，为业务增长奠定坚实基础。上述举措有望提升集团内其他工程企业与装备集团协同的积极性，提升装备自给率。图图 38：中国建材集团组建中国建材装备集团，助力公司装备业务整合中国建材集团组建中国建材装备集团，助力公司装备业务整合 数据来源：中国建材集团官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 图图39：22M1-8，合肥院工程技术服务营收，合肥院工程技术服

108、务营收17.9亿元亿元 图图 40：22M1-8，合肥院装备业务毛利率达，合肥院装备业务毛利率达 29.9%数据来源：重组报告书、广发证券发展研究中心 数据来源：重组报告书、广发证券发展研究中心 2.水泥外装备业务空间广阔，细分领域崭露头角水泥外装备业务空间广阔，细分领域崭露头角“水泥外”核心装备应用领域广阔，有望抢占冶金、建材、化工、环保等装备市场。“水泥外”核心装备应用领域广阔，有望抢占冶金、建材、化工、环保等装备市场。公司核心产品矩阵丰富，由于设备使用场景和制造工艺原理的相通性，水泥行业相关装备技术经过改进后能够应用于冶金、建材、化工、环保等其他行业。目前公司粉磨装备、环保装备、输送与计

109、量装置等装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业，如立磨产品在水泥行业外收入已达约50%。2024年3月，国常委通过“大规模设备更新”方案，推进重点行业设备更新改造，聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材等重点行业，大力推动生产设备等更新和技术改造，应用领域拓展为公司装备业务打开潜在市场空间。2023年，水泥行业外收入占装备收入比重年，水泥行业外收入占装备收入比重提升至提升至32%。图图 41：公司现有核心装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业公司现有核心装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 14.5816.9210.328.7217.97

110、17.860502122M1-8装备销售（亿元）钢结构销售安装（亿元）工程技术服务（亿元）29.10%29.52%29.85%21.81%20.52%22.19%13.73%14.04%11.37%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202122M1-8装备销售钢结构销售安装工程技术服务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 3.头部竞争对手退出、头部竞争对手退出、海外装备市占率提升可期海外装备市占率提升可期 海内外主要水泥装备商产品各有侧重，品牌、产品力等构筑企业核心竞争力

111、。海内外主要水泥装备商产品各有侧重，品牌、产品力等构筑企业核心竞争力。水泥专用设备制造海外厂商主要包括史密斯、伯利休斯、洪堡等，国内厂商主要包括天津院、中信重工、利君股份、冀东装备及和泰机电等，以上厂商设备制造业务各有所侧重。水泥厂单个项目投资大、周期长、建设成果直接影响投产后长期效益，除少数头部企业具备水泥专用设备资产能力外，其余大多数通过市场化招标形式采购，供应商品牌、产品力、历史合作、报价等多方面因素共同构成设备制造厂商核心竞争力。中材国际方面，中材国际方面，截至2022年8月31日，公司旗下合肥院有效发明实用新型专利共计600余项，2019年以来新申请专利累计超过350项。公司拥有全流

112、程、全规模、高品质全套高端水泥技术装备，主要指标达到世界领先水平，辊压机、立式磨和钢丝胶带提升机等装备专业化程度、技术含量、工艺水平高。2023年，公司装备境外业年，公司装备境外业务收入占装备收入比重务收入占装备收入比重提升至提升至25%。表表8：全球主要水泥装备制造企业全球主要水泥装备制造企业 地区地区 公司名称公司名称 主要业务及产品主要业务及产品 2022 财年营收财年营收 海外海外 史密斯 主要产品包括输送设备、破碎和分级、排放控制、喂料和定量给料、过滤、浮选、气体分析和排放监控、齿轮和驱动系统、物料输送、破碎和研磨、矿井系统、过程控制和优化、泵送、高温处理、取样制备和分析、筛选等。营

113、收 230 亿元，其中水泥业务营收66 亿元 伯利休斯 产品涉及钢铁、汽车技术、机器制造、工程设计等众多领域，能够提供水泥生产线的建造、安装服务，产品涵盖水泥磨机、水泥窑、水泥厂自动化系统和矿石研磨设施。所属集团蒂森克虏伯营收 2875 亿元 洪堡 产品涵盖矿山设备、破碎机、辊压机、预热器、燃烧器、引风机、回转窑、篦冷机等。营收 16.5 亿元 国内国内 天津院（中材国际子公司）装备相关业务主要包括水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务（技改、维修、备件）等，核心产品包括立式磨、辊压机、预热器、回转窑等。中材国际装备制造业务营收 47.34亿元 合肥院（中材国际子

114、公司）主营业务为建材及建材装备的生产、销售，水泥技术服务，经营本院的技术、产品出口和原辅材料、机械设备、仪器仪表、零配件进口，承包境外建材行业工程和境内国际招标工程；承包上述境外工程的勘测、咨询、设计和监理项目。M1-8，装备销售业务营收 10.32 亿元，钢结构销售安装业务营收 2.49亿元，工程技术服务业务营收17.86 亿元 中信重工 主要从事矿山及重型装备、机器人及智能装备、新能源装备、特种材料等领域的大型设备、大型成套技术装备及关键基础件的开发、研制及销售，并提供相关配套服务和整体解决方案，拥有矿物磨机、大型高端铸锻件、特种机器人等标志性产品。重型装备业务营收 48.75 亿元 利君

115、股份 主要从事粉磨系统及其配套设备制造业务和航空航天零部件制造业务，其中粉磨系统及其配套设备制造业务主要产品为辊压机。水泥用辊压机及配套产品营收 2.77亿元 冀东装备 从事水泥装备制造及维修业务，机械与备件业务主要包括立式磨、回转窑、篦冷机、堆取料机等高效水泥机械设备等。机械设备及备件业务营收 18.53 亿元 和泰机电 主营业务为物料输送设备的研发、设计、制造和销售，主要产品包括板链斗式提升机、胶带斗式提升机等多系列输送设备及其配件。通用设备制造业务营收 4.97 亿元 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 注：艾法史密斯、洪堡 2022 财年营收分别采用 1 丹麦克朗=1.05 人民

116、币、1 欧元=7.85 人民币汇率计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 头部企业艾法史密斯退出水泥行业，海外装备市占率提升可期。头部企业艾法史密斯退出水泥行业，海外装备市占率提升可期。根据中国水泥网，全球采矿技术和服务提供商艾法史密斯（FLSmidth）于2024年1月29日宣布将剥离其水泥业务，预计潜在交易最早将于2024年底进行。根据财报，2020-2023年，FLSmidth营收在65亿元左右波动，按全球水泥装备市场空间350亿元计算，市占率约为19%。2023年，税前利润率为6.2%。图图42：20

117、23年，年，FLSmidth水泥业务营收同比水泥业务营收同比-3.4%图图 43：2023 年，年，FLSmidth 水泥业务税前利润率为水泥业务税前利润率为6.2%数据来源：FLSmidth 财报、广发证券发展研究中心 注：采用丹麦克朗兑人民币汇率 1.05 做单位转换，右图同 数据来源：FLSmidth 财报、广发证券发展研究中心 89.361.361.866.063.7-31.3%0.8%6.8%-3.4%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080202120222023FLSmidth水泥业务营收（亿元）yoy-右轴3.

118、90-2.40-1.411.093.944.4%-3.9%-2.3%1.6%6.2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-3-2-2020202120222023FLSmidth水泥业务税前利润（亿元）税前利润率-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 五五、盈利预测与估值盈利预测与估值（一）（一）盈利预测盈利预测 订单端订单端：工程服务：工程服务：“绿色、低碳、智能、可持续发展”已成为全球水泥厂商行业共识，存量技术改造市场空间较大，水泥产线技改需求有望驱动行业存量市场。从国内来看，从

119、国内来看，工信部相继推出水泥单位产品能源消耗限额、建材行业谈大风实施方案等文件，提出降低水泥产品综合能耗，从政策端驱动水泥行业技术改造；从国外来看，从国外来看，水泥产线增量需求主要由一带一路沿线发展中国家基建需求驱动，发达国家受碳减排约束，老线技改需求旺盛，将有力驱动水泥产线存量改造市场。根据公司财报引用的麦肯锡预测数据，24-25年境外水泥EPC增量年均市场空间约200-250亿元；我们预计24-25年国内置换（新建）/技改年均市场空间分别为88/207亿元。运维服务：运维服务：（1）水泥产线运维：水泥产线运维：随着公司核心装备份额提升以及数字化、智能化改造推进，公司与客户粘性增强，有望与水

120、泥企业开展更全面合作，驱动公司水泥运维需求。海外市场方面，一带一路深入推进，发展中国家水泥产线新建数量增加，叠加当地企业管理能力和经验不足，公司有望获取当地水泥产线运维订单；（2）矿山矿山运维：运维：矿山管理向规范化、绿色化等专业化方向发展，大、中型矿山业主缺乏相关经验及专业化设备，倾向于雇佣经验丰富的专业化公司开展矿山开采服务。装备制造：装备制造：水泥产线技术改造推进，存量市场的节能降耗改造、更新迭代有望占据更大的装备需求比例，有望驱动水泥相关设备需求。根据公司财报引用的麦肯锡预测数据，2021-2025年，全球水泥装备每年市场规模约350-400亿元。基于上述市场环境及公司业务布局情况，我

121、们假设：基于上述市场环境及公司业务布局情况，我们假设：2024-2026年，公司工程服务业务 新 签 增 速 分 别 为 12.6%/11.4%/10.2%，运 维 服 务 新 签 增 速 分 别 为13.2%/13.3%/13.3%，装备制造业务新签增速分别为21.4%/20.0%/16.7%。从而得到，2024-2026年：公司三项主营业务合计合同额分别为684/772/863亿元。表表 9：公司主营业务新签订单预测表（单位：亿元）公司主营业务新签订单预测表（单位：亿元）当期新签合同额当期新签合同额 2022 2023 2024E 2025E 2026E 工程服务 324 391 440

122、490 540 YoY -20.8%12.6%11.4%10.2%运维服务 123 136 154 174 197 YoY -10.1%13.2%13.3%13.3%装备制造 56 74 90 108 126 YoY-32.1%21.4%20.0%16.7%新签合同额合计新签合同额合计 503 601 684 772 863 YoY-19.4%13.8%12.9%11.8%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 营收端：营收端：识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 1.工程服务：工程服务：考虑到公司在手订单金额

123、及往期结转情况，我们预计2024-2026年工程服务业务营收分别299/340/382亿元，yoy分别为12.3%/13.7%/12.2%，2023年公司毛利率较高，或系疫情影响消退，海外需求反弹、员工派遣难度降低所致；考虑到全球地缘政治冲突加剧，员工派遣成本或再度提高，我们预计2024-2026年毛利率分别为14.5%/14.4%/14.3%。2.运维服务：运维服务：水泥生产线及矿山运维市场空间广阔，考虑到公司在手订单及往期结转情况，我们预计2024-2026年运维服务营收分别123/142/161亿元，yoy分别为16.0%/15.2%/14.0%，全球业务布局逐步完善、预计毛利率保持稳定

124、，3年均为21.8%；麦肯锡预测未来5年全球备品备件及运维服务年均市场规模预计为400-450亿元。3.装备制造：装备制造：“双五”战略下，公司持续拓展装备业务行业外、海外发展，并成立装备集团，推动装备业务高质量发展。叠加装备业务最大竞争对手退出，公司市占率有望快速提升。考虑到公司在手订单及往期结转情况，我们预计2024-2026年装备制造营收分别85/100/116亿元，yoy分别18.1%/17.6%/16.8%，收购合肥院后，公司装备业务市占率或进一步提升，毛利率或保持稳定，预计3年毛利率均为25.5%。4.其他业务：其他业务：假设2024-2026年营收增速均为5%，毛利率与2023年

125、保持一致。对 应 得 到对 应 得 到 2024-2026 年 公 司 总 营 收 分 别年 公 司 总 营 收 分 别 522/598/677 亿 元，增 速 分 别亿 元，增 速 分 别13.9%/14.5%/13.3%，综合毛利率分别，综合毛利率分别18.7%/18.7%/18.6%。表表 10：分业务营收预测表（单位：亿元）分业务营收预测表（单位：亿元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入营业总收入 431 458 522 598 677 YOY-6.3%13.9%14.5%13.3%毛利率毛利率 17.2%19.4%18.7%18.7%18.6%分业务营

126、收分业务营收 工程服务工程服务 248 267 299 340 382 YOY-7.6%12.3%13.7%12.2%毛利率 12.3%15.7%14.5%14.4%14.3%运维服务运维服务 93 106 123 142 161 YOY-13.8%16.0%15.2%14.0%毛利率 22.7%21.8%21.8%21.8%21.8%装备制造装备制造 70 72 85 100 116 YOY-2.0%18.1%17.6%16.8%毛利率 24.1%25.5%25.5%25.5%25.5%其他主营业务收入其他主营业务收入 25 22 23 24 26 YOY-9.8%5.0%5.0%5.0%毛

127、利率 38.8%20.7%20.7%20.7%20.7%其他收入其他收入 3 2 2 2 3 YOY-14.3%5.0%5.0%5.0%毛利率 38.8%48.6%48.6%48.6%48.6%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 费用端：费用端：（1）销售费用率：销售费用率：我们预计公司将优化费用投放并受益于业务规模效应，结合营收预测情况，我们假设公司2024-2026年销售费用率均为1.20%；（2）管理管理费用率：费用率：随数字设计以及智能化工具运用，公司提高管理水

128、平、实现降本增效，基于营收预测情况，我们假设公司2024-2026年管理费用率分别4.53%、4.43%、4.33%；（3）研发费用率：研发费用率：公司围绕绿色低碳技术研发创新，或随着业务开展持续提升研发投入，我们预计公司2024-2026年研发费用率均为4.02%。表表 11：公司期间费用预测表（单位：亿元）公司期间费用预测表（单位：亿元）2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 458 522 598 677 销售费用 5.58 6.26 7.17 8.12 销售费用率 1.22%1.20%1.20%1.20%管理费用 21.65 23.62 26.46 29.30 管理费用

129、率 4.73%4.53%4.43%4.33%研发费用 18.42 20.98 24.03 27.22 研发费用率 4.02%4.02%4.02%4.02%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 利润端利润端：根据上述假设，我们测算得出公司2024-2026年营业收入分别522/598/677亿元，同比增长13.9%/14.5%/13.3%。综合毛利率分别18.7%/18.7%/18.6%。预计公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 分 别 33.8/38.9/44.6 亿 元，同 比 增 长15.8%/15.2%/14.6%。表表 12：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表

130、（单位：亿元）2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 458 522 598 677 YOY 6.3%13.9%14.5%13.3%营业成本 369 424 486 551 YOY 3.4%14.9%14.6%13.3%毛利率 19.4%18.7%18.7%18.6%归母净利润 29.2 33.8 38.9 44.6 YOY 14.7%15.8%15.2%14.6%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心（二二）分部估值分析分部估值分析 截至2023年年报，公司仅披露各项业务新签订单、营业收入、及毛利润数据，未披露各业务费用及净利润情况，在分部估值计算过程中，需充分考虑公司披露

131、的子公司数据情况。开展工程服务的子公司较多，披露经营情况数据的主要包括成都院和中材建设。开展装备制造业务的子公司主要为合肥院和天津院。开展运维服务的子公司主要为中材矿山。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 表表13：各业务相关子公司经营情况一览：各业务相关子公司经营情况一览 亿元亿元 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）净利率净利率 业务类别业务类别 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 成都院成都院 36.85 36.72 32.04

132、 1.86 1.94 2.33 5.0%5.3%7.3%工程服务 中材建设中材建设 39.14 45.91 53.31 3.92 4.92 5.05 10.0%10.7%9.5%工程服务 合肥院合肥院 37.37 28.70 37.41 3.04 2.58 5.35 8.1%9.0%14.3%装备制造+工程 天津院天津院 65.61 55.08 59.52 3.09 4.52 5.25 4.7%8.2%8.8%装备制造+工程 中材矿山中材矿山 65.16 72.78 91.66 4.77 5.69 6.83 7.3%7.8%7.5%运维服务+工程 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 我们

133、根据上述各子公司的业务板块进行分类，并加和其营收、净利润计算得到各业务板块的相关子公司营收/净利润合计数。从营收占比看，装备制造及运维业务的子公司合计营收占实际营收比例较高，子公司经营数据对对应公司业务经营情况锚定能力较强（即子公司净利率对于该业务净利率测算得参考价值更高）。主营工程服务的子公司成都院、中材建设营收仅占公司工程业务营收33%，锚定能力较弱。表表14：2021-2023年各业务板块子公司经营总体情况及占公司对应业务板块比重（单位：亿元）年各业务板块子公司经营总体情况及占公司对应业务板块比重（单位：亿元）业务板块业务板块 21-23 年相关子公司年相关子公司营收合计营收合计 21-

134、23 年板块年板块 营收合计营收合计 21-23 年相关子公司年相关子公司营收合计占比营收合计占比 21-23 年相关子公司年相关子公司净利润合计净利润合计 加权平均净利率加权平均净利率 工程服务工程服务 244 750 33%20.0 8.2%装备制造装备制造 284 211 135%23.8 8.4%运维服务运维服务 230 281 82%17.3 7.5%合计合计 757 1242 61%61.1 8.1%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 注：此处装备制造的“相关子公司营收/净利润合计”采用天津院和合肥院数据加和得到，因这两家子公司有少量工程业务，故合计营收超过中材国际装备制造业

135、务收入 如按照各业务板块的子公司加权平均净利率各板块营收计算2023年公司净利润，得到的数据将远超2023年实际净利润，因此部分业务实际净利率低于子公司平均净利率。结合上述情况，我们根据业务特征和子公司数据的锚定能力，对各业务板块结合上述情况，我们根据业务特征和子公司数据的锚定能力，对各业务板块净利率做出假设：净利率做出假设：1.工程服务：工程服务：考虑到子公司营收占比仅33%，对于实际情况的锚定能力较弱，且减值损失多发生在这一板块，实际净利率或低于子公司平均情况，我们假设2023年该业务实际净利率为子公司平均净利率-2.5pct，为6.1%。综合考虑到前文我们对于该业务毛利率下降及公司管理费

136、用率下降的预期，我们预计工程服务业务2024年的净利率为5.9%；2.运维服务运维服务/装备制造：装备制造：子公司数据对实际情况的锚定能力较强。考虑到相关子公司净利率或受工程服务业务拖累，运维业务/装备制造业务实际净利率或高于子公司平均值。我们假设2023年这两项业务实际净利率为子公司平均净利率+0.5pct，运维业务/装备制造净利率为8.0%/8.9%，考虑到这两项业务规模较小，营收高增长预期下费用率有望下降，我们假设2024年运维业务/装备制造净利率分别为8.2%/9.1%。综合考虑各业务板块子公司和联营/合营企业数量及中材国际持股比例，并假设2024年不开展公司并购，我们预计2023及2

137、024年工程服务/运维服务/装备制造净利润中 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 归属于母公司股东份额分别为92%/100%/80%。结合上述假设，我们预计结合上述假设，我们预计2024年公司工程服务年公司工程服务/运维服务运维服务/装备制造业务归母净利润装备制造业务归母净利润分别为分别为16.3/10.0/6.2亿元。亿元。表表15：预计预计2024年公司工程服务年公司工程服务/运维服务运维服务/装备制造业务归母净利润分别为装备制造业务归母净利润分别为16.3/10.0/6.2亿元亿元 业务板块业务板块 20

138、23A 2024E 营收营收（亿元）（亿元）净利率净利率 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）营收营收（亿元）（亿元）净利率净利率 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）工程服务工程服务 267 6.1%15.1 299 5.9%16.3 运维服务运维服务 106 8.0%8.4 123 8.2%10.0 装备制造装备制造 72 8.9%5.1 85 9.1%6.2 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 工程服务：工程服务：考虑到公司承接水泥专业工程、持续扩张海外工程业务，选择冶金专业工程央企中钢国际、化学工程建筑央企中国化学、承接油气、矿业等多领域国际工程业务的建筑央企北方国际作为可比公司

139、，给予工程服务业务2024年9倍PE。运维服务：运维服务：对应公司水泥产线运维及矿山运维两项运维业务，选择工业设备智能运维整体解决方案提供商容知日新、爆破服务及矿山运维服务商易普力和广东宏大作为可比公司，给予运维服务业务2024年20倍PE。高端装备：高端装备：考虑到公司积极推进高端装备业务向其他专业领域拓展，选择通用机械设备制造商中联重科和三一重工、发力冶金等专业领域的装备制造企业大连重工作为可比公司，给予高端装备业务2024年20倍PE。通过各业务通过各业务2024年预期归母净利润各业务年预期归母净利润各业务2024年预期年预期PE，计算出，计算出公司公司工程服务工程服务/运维服务运维服务

140、/装备制造业务装备制造业务2024年合理价值分别为年合理价值分别为147/200/123亿元，公司合理总价值亿元，公司合理总价值为为470亿元。亿元。表表16：可比公司估值表（：可比公司估值表（2024.5.8）股票代码股票代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）PE（倍）（倍）PE(TTM)（倍）（倍）PB（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 工程服务工程服务 000928.SZ 中钢国际 6.68 10.7 9.5 8.6 12.5 1.18 601117.SH 中国化学 7.31 7.3 6.5 5.9 8.1 0.76 000065.SZ 北方国际 12.83 12.1

141、10.3 8.8 13.0 1.50 运维服务运维服务 688768.SH 容知日新 27.94 20.5 15.5 13.0 36.1 2.91 002096.SZ 易普力 12.55 20.4 17.2 15.2 24.4 2.18 002683.SZ 广东宏大 21.85 19.8 16.9 14.6 22.4 2.56 装备制造装备制造 000157.SZ 中联重科 8.60 16.2 12.7 10.4 20.7 1.30 600031.SH 三一重工 16.66 21.9 16.8 14.1 30.8 2.03 002204.SZ 大连重工 4.77 19.0 15.7-23.5

142、1.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 注：PE 采用 Wind 一致预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 表表17：分部估值汇总表（：分部估值汇总表（2024.5.8）单位：亿元单位：亿元 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）2024E 业务业务板块板块 2024E PE 合理价值合理价值 工程服务 16.3 9 147 运维服务 10.0 20 200 装备制造 6.2 20 123 合计合计-470 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（三三）投资建议投资建议 投资建议：投资建议：预计

143、公司2024-2026年营业收入分别522/598/677亿元，同比增长13.9%/14.5%/13.3%；归 母 净 利 润 分 别 33.8/38.9/44.6 亿 元，同 比 增 长15.8%/15.2%/14.6%，对应EPS为1.28/1.47/1.69元。现价对应PE为10.1/8.8/7.6倍。根据分部估值，给予公司合理总价值根据分部估值，给予公司合理总价值470亿元，对应每股合理价值亿元，对应每股合理价值17.80元。元。公司当公司当前价值前价值被被低估低估，维持维持“买入”评级“买入”评级。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4141 Table_Page

144、Text 中材国际|公司深度研究 六六、风险提示、风险提示（一）业务开展（一）业务开展不及预期不及预期 公司核心业务为工程建设，该业务涉及诸多合同，若施工过程中出现不可控风险或意外情况，导致项目无法如期完成，可能带来诉讼等法律风险，影响公司声誉和经济效益。（二）（二）境外经营风险境外经营风险 公司业务布局境外多地，相关地区地缘政治、公共安全、经济或贸易摩擦、法律差异等因素均可能对公司在当地的经营情况产生负面影响。（三）（三）行业规模测算偏差风险行业规模测算偏差风险 报告中行业规模测算基于一定假设条件，存在不及预期风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4141 Table

145、_PageText 中材国际|公司深度研究 Table_FinanceDetail 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 35,930 39,561 44,574 50,869 57,872 经营活动现金流 1,140 3,536 3,749 6,509 5,456 货币资金 8,984 9,638 11,975 16,179 19,231 净利润

146、2,824 3,186 3,689 4,248 4,869 应收及预付 15,577 16,938 18,545 18,999 21,251 折旧摊销 483 553 414 474 534 存货 3,058 2,879 3,254 3,663 4,077 营运资金变动-2,658-849-280 1,804 67 其他流动资产 8,311 10,106 10,800 12,028 13,313 其它 490 646-73-17-14 非流动资产 14,115 14,803 14,989 15,116 15,182 投资活动现金流-1,152-904-469-469-469 长期股权投资 68

147、7 1,216 1,216 1,216 1,216 资本支出-1,202-916-489-489-489 固定资产 4,187 5,097 5,283 5,410 5,476 投资变动-572-555 0 0 0 在建工程 851 576 576 576 576 其他 622 568 20 20 20 无形资产 1,114 1,092 1,092 1,092 1,092 筹资活动现金流-716-1,708-943-1,835-1,935 其他长期资产 7,276 6,822 6,822 6,822 6,822 银行借款 681 278 174 0 0 资产总计 50,046 54,364 59

148、,563 65,985 73,054 股权融资 283 56 0 0 0 流动负债 26,931 29,900 32,394 36,268 40,268 其他-1,680-2,043-1,117-1,835-1,935 短期借款 2,100 2,026 2,200 2,200 2,200 现金净增加额-728 924 2,337 4,204 3,052 应付及预收 12,655 14,339 15,106 17,317 19,628 期初现金余额 8,458 7,874 9,638 11,975 16,179 其他流动负债 12,175 13,536 15,088 16,751 18,440

149、期末现金余额 7,874 8,639 11,975 16,179 19,231 非流动负债 4,257 3,853 4,353 4,353 4,353 长期借款 1,811 2,044 2,044 2,044 2,044 应付债券 1,500 1,000 1,500 1,500 1,500 其他非流动负债 946 809 809 809 809 负债合计 31,188 33,753 36,747 40,621 44,621 股本 2,266 2,642 2,642 2,642 2,642 资本公积 1,184 410 410 410 410 主要财务比率主要财务比率 留存收益 14,055 1

150、6,175 17,950 20,137 22,793 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 17,428 19,095 20,987 23,174 25,829 成长能力 少数股东权益 1,430 1,516 1,829 2,190 2,604 营业收入增长 17.2%6.9%13.9%14.5%13.3%负债和股东权益 50,046 54,364 59,563 65,985 73,054 营业利润增长 32.9%14.4%16.2%15.5%14.9%归母净利润增长 40.2%14.7%15.8%15.2%14.6%获利

151、能力 利润表利润表 单单位：位：百万元百万元 毛利率 17.3%19.4%18.8%18.7%17.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 6.6%7.0%7.1%7.1%7.1%营业收入 42,826 45,799 52,185 59,769 67,705 ROE 14.6%15.3%16.1%16.8%17.2%营业成本 35,400 36,900 42,413 48,621 55,110 ROIC 17.2%20.4%21.4%27.0%31.3%营业税金及附加 193 221 251 288 326 偿债能力 销售费用 50

152、9 558 626 717 812 资产负债率 62.3%62.1%61.7%61.6%61.1%管理费用 2,028 2,165 2,362 2,646 2,930 净负债比率 12.4%12.2%12.3%11.1%10.0%研发费用 1,627 1,842 2,098 2,403 2,722 流动比率 1.33 1.32 1.38 1.40 1.44 财务费用-171 252 139 176 203 速动比率 1.02 1.06 1.07 1.09 1.13 资产减值损失-200-491-344-318-282 营运能力 公允价值变动收益-20 78 0 0 0 总资产周转率 0.93

153、0.88 0.92 0.95 0.98 投资净收益 15-33 20 20 20 应收账款周转率 4.67 4.15 4.44 5.21 5.21 营业利润 3,157 3,612 4,195 4,844 5,565 存货周转率 12.65 12.43 13.04 13.27 13.52 营业外收支 93 86 86 86 86 每股指标（元）利润总额 3,250 3,698 4,281 4,930 5,651 每股收益 1.12 1.10 1.28 1.47 1.68 所得税 425 511 592 682 782 每股经营现金流 0.50 1.34 1.41 2.46 2.04 净利润 2

154、,824 3,186 3,689 4,248 4,869 每股净资产 7.69 7.23 7.94 8.77 9.77 少数股东损益 283 270 314 361 414 估值比率 归属母公司净利润 2,541 2,916 3,375 3,887 4,455 P/E 7.60 8.46 9.63 8.37 7.31 EBITDA 3,552 4,666 4,847 5,567 6,338 P/B 1.11 1.29 1.55 1.40 1.26 EPS（元）1.12 1.10 1.28 1.47 1.69 EV/EBITDA 4.65 4.65 5.74 4.25 3.19 Table_Fi

155、nanceDetail 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4141 Table_PageText 中材国际|公司深度研究 广发建筑工程行业研究小组广发建筑工程行业研究小组 耿 鹏 智:首席分析师，东南大学工学硕士，2024 年加入广发证券发展研究中心。尉 凯 旋：资深分析师，复旦大学金融硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘10%以上。广发证券广发

156、证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政

157、编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究

158、人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均

159、精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4141 Table_PageText 中材国际

160、|公司深度研究 广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载

161、资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部

162、门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。