《中材国际-公司研究报告-全球水泥综合服务龙头运维、装备“双翼”加速重估-230801(39页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中材国际-公司研究报告-全球水泥综合服务龙头运维、装备“双翼”加速重估-230801(39页).pdf(39页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 08 月 01 日 中材国际中材国际(600970.SH)全球水泥全球水泥综合服务综合服务龙头龙头,运维、装备运维、装备“双翼“双翼”加速重估加速重估 全球水泥系统集成服务龙头全球水泥系统集成服务龙头,工程、运维、装备三位一体加速工程、运维、装备三位一体加速蝶变蝶变。公司为全球最大水泥系统集成服务商,2020 年起通过大股东中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构,加速发展装备、运维两大业务,成效显著。2020-2022 年公司营收/归母净利润(原报表)CAGR 分别达 31%/39%,毛利率、RO
2、E 等指标显著领先同业,盈利质量较优。2022 年工程/装备/运维毛利占比分别为 44%/17%/32%,预计到 2025 年末三大板块利润占比将相对均衡。对比工程主业,装备、运维业务利润率高、且业务模式更优,随着公司转型步伐加快,业务结构有望持续优化,估值有望得到进一步提升。工程:绿色智能开新局,“一带一路工程:绿色智能开新局,“一带一路”助发展。助发展。公司水泥 EPC 业务境内/境外市占率约70%/60%,连续 15 年全球第一,综合实力强劲。成长点:成长点:1)“一带一路”沿线重点市场经济仍处快速发展期,水泥新建需求旺盛,受益“一带一路”战略加力推进,海外业务有望加快复苏。2)政策持续
3、推动水泥行业低碳发展,划定“十四五”减排目标,有望带动存量技改需求提升。公司在低碳水泥、智能化方面储备丰富技术,落地槐坎南方示范线,经济效益突出,后续依托集团内资源(中建材水泥产能全球第一)有望持续扩张技改业务规模。3)公司自 2015 年开拓属地化经营,截至 2022 年末已建成 36 个属地经营机构(3 个亿元利润平台、10 个 5000 万利润平台),基于属地需求开拓“水泥工程+”、多元化工程、工程类产业投资,并依托属地资源优势与境内建材龙头“抱团出海”,有望逐步向海外全产业链综合服务商转型。运维:水泥运维加快布局,矿山运维实力领先。运维:水泥运维加快布局,矿山运维实力领先。1)水泥运维
4、:包括生产运营、备品备件、维修等“工程+”业务,行业年均规模 400-450 亿(麦肯锡测算)。2022 年公司收购智慧工业完善全球布局,当前累计在运维产线 48 条,业主集中于非洲、中东等“一带一路”技术弱势区,后续依托优质客户资源及大股东优势,有望逐步开拓境内水泥市场,业务成长空间广阔。2)矿山运维:2021 年公司收购中材矿山,向矿山开采运维延伸,中材矿山具备绿色智能矿山全链条服务能力,受益绿色开采及智慧矿山等政策推进、中小服务商出清,公司市占率有望持续提升。2020-2022 年公司运维收入 CAGR 达 26%,业务毛利率逐年增长,且显著高于工程主业,现金流优异,后续随着业务加快放量
5、,有望带动公司整体盈利质量上行。装备:整合打造高端平台,多领域、国际化空间可期。装备:整合打造高端平台,多领域、国际化空间可期。当前水泥装备行业需求主要来自产能置换和装备技改,据麦肯锡预测,2025 年水泥核心装备全球市场规模预计约 338-372 亿元。公司于 2022 年收购合肥院 100%、博宇机电 51%股权,后续规划通过内外资源进一步整合,建设一体化高端装备平台,打造若干世界级单项冠军或隐形冠军,并基于水泥向建材、矿业、化工、冶金等行业延伸。当前公司部分产品已在境内占据较高份额(第四代冷却机/熟料输送机境内市占率超 65%/85%),后续有望借助“一带一路”战略推进,加快装备业务出海
6、步伐,提升全球市占率。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.9/33.5/38.7 亿元,同比增长32%/16%/16%,EPS 分别为 1.09/1.27/1.46 元,当前股价对应 PE 分别为 12.3/10.6/9.2倍,分部估值对应 2023 年市值为 530 亿元,较当前市值高出 49%,维持“买入”评级。风险提示风险提示:海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)36,242 38,819 47,559 52,606
7、 58,012 增长率 yoy(%)61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 归母净利润(百万元)1,810 2,194 2,886 3,345 3,868 增长率 yoy(%)59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 EPS 最新摊薄(元/股)0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 净资产收益率(%)14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 P/E(倍)19.7 16.2 12.3 10.6 9.2 P/B(倍)2.7 2.4 2.1 1.8 1.6 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 31 日收盘价 买入买入(维持维持)股票
8、信息股票信息 行业 专业工程 前次评级 买入 7 月 31 日收盘价(元)13.48 总市值(百万元)35,618.44 总股本(百万股)2,642.32 其中自由流通股(%)65.95 30 日日均成交量(百万股)17.81 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号:S0680518010003 邮箱: 研究助理研究助理 李枫婷李枫婷 执业证书编号:S0680122060010 邮箱: 相关研究相关研究 1、中材国际(600970.SH):Q2 境外发力驱动订单保持快速增长2023-0
9、7-16 2、中材国际(600970.SH):Q1 收入业绩平稳,后续增长有望提速2023-04-26 3、中材国际(600970.SH):Q1 签单高增 103%,加快转型全产业链综合服务商2023-04-12 -27%-14%0%14%27%41%55%--07中材国际沪深300 2023 年 08 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025
10、E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 31238 31778 37172 39069 46025 营业收入营业收入 36242 38819 47559 52606 58012 现金 8482 7809 8271 10196 12375 营业成本 30014 32233 39030 43064 47242 应收票据及应收账款 5060 7690 8432 9708 10470 营业税金及附加 176 166 217 233 261 其他应收款 705 873 1061 1078 1280 营业费用 399 478 554 631 68
11、6 预付账款 5666 5281 8135 7337 9980 管理费用 1752 1904 2283 2499 2756 存货 2541 2445 3592 3069 4238 研发费用 1166 1363 1600 1808 1972 其他流动资产 8785 7681 7681 7681 7681 财务费用 391-94 374 245 249 非流动资产非流动资产 10239 12007 12605 12819 13045 资产减值损失-90-81 95 105 116 长期投资 632 658 701 746 793 其他收益 48 51 0 0 0 固定资产 2899 3536 41
12、28 4324 4505 公允价值变动收益 0-21-2-3-6 无形资产 759 833 792 758 732 投资净收益 166-11 64 86 76 其他非流动资产 5950 6980 6984 6991 7015 资产处置收益 8 12 0 0 0 资产资产总计总计 41478 43786 49777 51888 59069 营业利润营业利润 2361 2655 3468 4103 4800 流动负债流动负债 24860 24325 27552 27009 30898 营业外收入 64 50 63 63 60 短期借款 983 2053 2053 2053 2053 营业外支出 1
13、7 19 16 16 17 应付票据及应付账款 10364 11515 14977 14254 17812 利润总额利润总额 2409 2686 3515 4149 4843 其他流动负债 13513 10756 10522 10702 11032 所得税 376 353 512 634 709 非流动非流动负债负债 3019 3986 4048 3888 3724 净利润净利润 2033 2333 3004 3516 4134 长期借款 2276 3311 3373 3213 3049 少数股东损益 223 139 117 171 265 其他非流动负债 743 675 675 675 67
14、5 归属母公司净利润归属母公司净利润 1810 2194 2886 3345 3868 负债合计负债合计 27879 28310 31601 30897 34622 EBITDA 2759 3232 4032 4599 5281 少数股东权益 564 919 1037 1207 1473 EPS(元)0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 股本 2219 2266 2642 2642 2642 资本公积 202 201 201 201 201 主要主要财务比率财务比率 留存收益 10490 12184 14232 16638 19505 会计会计年度年度 2021A 2022A 20
15、23E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 13035 14556 17140 19784 22975 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 41478 43786 49777 51888 59069 营业收入(%)61.1 7.1 22.5 10.6 10.3 营业利润(%)81.5 12.4 30.6 18.3 17.0 归属于母公司净利润(%)59.7 21.2 31.5 15.9 15.6 获利能力获利能力 毛利率(%)17.2 17.0 17.9 18.1 18.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)5.0 5.7 6.1 6.4 6.7 会计年度会计年度
16、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.9 15.1 16.9 17.1 17.2 经营活动现金流经营活动现金流 2214 918 2677 3651 3969 ROIC(%)11.5 11.5 13.1 13.7 14.2 净利润 2033 2333 3004 3516 4134 偿债能力偿债能力 折旧摊销 395 437 524 493 549 资产负债率(%)67.2 64.7 63.5 59.5 58.6 财务费用 391-94 374 245 249 净负债比率(%)-30.2-7.8-12.0-20.5-27.3 投资损失-166 11-64-
17、86-76 流动比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 营运资金变动-716-2661-1162-522-893 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 其他经营现金流 277 892 2 3 6 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-672-986-1060-625-705 总资产周转率 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 资本支出 342 790 554 169 179 应收账款周转率 8.8 6.1 5.9 5.8 5.8 长期投资-69-133-43-45-47 应付账款周转率 3.4 2.9 2.9 2.9 2.9 其他投资现金流-399-329-548
18、-501-574 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流-1448-445-1156-1101-1084 每股收益(最新摊薄)0.69 0.83 1.09 1.27 1.46 短期借款 121 1071 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.84 0.35 1.01 1.38 1.50 长期借款 376 1034 63-160-164 每股净资产(最新摊薄)4.93 5.51 6.34 7.34 8.55 普通股增加 481 47 377 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-928-1 0 0 0 P/E 19.7 16.2 12.3 10.6 9.2 其他筹资现金流
19、-1497-2595-1595-941-920 P/B 2.7 2.4 2.1 1.8 1.6 现金净增加额现金净增加额-52-390 462 1925 2179 EV/EBITDA 11.5 10.9 8.5 7.1 5.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 31 日收盘价 PZdUkUkZmUeVBYdUkZ6M9RbRsQrRsQmPlOmMwOjMmMsQaQmNoONZmPvNwMrQpN 2023 年 08 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.全球最大水泥系统集成服务商,三位一体加速蝶变.
20、5 1.1.公司简介:全球水泥综合服务商龙头,并购重组完善产业布局.5 1.2.财务分析:业绩增长提速,盈利能力优异.7 1.3.工程、运维、装备三足鼎立,业务结构持续优化.9 2.工程:绿色智能开新局,“一带一路”助发展.11 2.1.行业分析:“一带一路”贡献新建增量,低碳、智能化改造需求上行.11 2.1.1.境内市场:新建水泥需求承压,技改类工程需求上行.11 2.1.2.境外市场:“一带一路”战略推进,海外工程加速复苏.14 2.2.公司水泥 EPC 综合实力强劲,市占率连续 15 年全球第一.16 2.3.水泥智能低碳改造领军者,有望受益存量技改需求释放.17 2.3.1.低碳、智
21、能化改造技术储备丰富,槐坎南方示范线成效显著.17 2.3.2.集团现有水泥产能全球第一,潜在可利用资源得天独厚.20 2.3.3.集团内部/全国市场存量技改规模分别约 189/763 亿元.21 2.4.海外订单增速上行,属地化、多元化经营贡献新增长点.23 3.运维:水泥运维加快布局,矿山运维实力领先.25 3.1.水泥运维:收购智慧工业,打造全球运维服务商.26 3.2.矿山运维:运维实力突出,市占率有望持续提升.28 4.装备:整合打造高端平台,多领域、国际化空间可期.31 4.1.水泥装备制造行业:产业转型升级,存量需求释放.31 4.2.重组整合完善业务版图,高端装备平台强化发展动
22、能.33 5.投资建议.38 6.风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1:公司历史沿革.5 图表 2:公司近年来并购重组事件.6 图表 3:公司股权结构.6 图表 4:2021 年股权激励方案.7 图表 5:公司营业收入及同比增速.7 图表 6:公司归母净利润及同比增速.7 图表 7:公司毛利率同业对比.8 图表 8:公司分业务毛利率.8 图表 9:公司 ROE 同业对比.8 图表 10:公司 ROE 杜邦拆解.9 图表 11:公司经营性现金流.9 图表 12:2020-2022 年公司分业务营收结构.10 图表 13:2020-2022 年公司分业务毛利结构.10 图表 14:公司发展战
23、略规划.10 图表 15:上市水泥企业总营收.11 图表 16:上市水泥企业总利润.11 图表 17:中国水泥产量.11 图表 18:中国水泥 P.O42.5 市场价.11 图表 19:水泥行业去产能相关政策.12 图表 20:水泥行业低碳转型政策.12 图表 21:已同中国签订共建“一带一路”合作文件的国家.14 图表 22:金融机构对“一带一路”基建项目支持政策.15 2023 年 08 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:我国“一带一路”沿线国家新签合同额及同比增速.15 图表 24:我国“一带一路”沿线国家完成合同额及同比增速.15 图表
24、 25:水泥工程全产业链一体化优势.16 图表 26:公司在水泥工程领域创造多个“第一”.17 图表 27:水泥碳减排技术分类及公司储备.18 图表 28:槐坎南方生产管控智能化建设整体实施架构.20 图表 29:槐坎南方智能化产线各指标对比.20 图表 30:2022 年全国水泥熟料产能(万吨/年).21 图表 31:存量水泥产线改造市场规模测算.21 图表 32:水泥智能产线改造总业务体量敏感性测算表.22 图表 33:公司新签老线技改合同额.22 图表 34:公司海外签单额、占比及同比增速.23 图表 35:公司属地化新签合同额及营业收入.24 图表 36:公司与中建材集团内企业合作投资
25、海外项目(金额单位:万美元).25 图表 37:公司运维业务收入构成.25 图表 38:公司运维业务营收及增速.25 图表 39:公司运维业务及主营业务毛利率.26 图表 40:公司运维业务新签合同额分结构(亿元).26 图表 41:公司水泥运维业务收入及增速.26 图表 42:公司水泥运维业务新签合同额及增速.26 图表 43:智慧工业在运维水泥生产线情况.27 图表 44:智慧工业服务平台.27 图表 45:智慧工业海外分支机构.28 图表 46:中材国际(中材矿山)采矿服务营业收入及增速.29 图表 47:中材国际(中材矿山)采矿量及中材国际供矿量(亿吨).29 图表 48:中材国际矿山
26、运维业务新签合同额及增速.29 图表 49:中材国际矿山运维业务模式.30 图表 50:中国砂石产量.30 图表 51:国内矿服行业主要企业情况.31 图表 52:水泥装备行业主要企业.32 图表 53:中国水泥专用设备产量及增速.33 图表 54:水泥核心装备全球市场规模预测.33 图表 55:中材国际装备业务收入及增速.34 图表 56:中材国际装备业务毛利率与整体毛利率.34 图表 57:中材国际装备业务季度累计新签合同额及增速.34 图表 58:合肥院重组前后股权结构变化.35 图表 59:合肥院主要装备类产品.35 图表 60:合肥院收入构成.36 图表 61:中材国际统一装备平台.
27、36 图表 62:中材国际与合肥院装备产品矩阵.36 图表 63:合肥院与中材国际净利率对比.37 图表 64:合肥院与中材国际毛利率对比.37 图表 65:合肥院于中材国际资产负债率对比.37 图表 66:合肥院与中材国际现金流对比.37 图表 67:可比公司估值表.38 2023 年 08 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.全球最大水泥系统集成服务商全球最大水泥系统集成服务商,三位一体加速蝶变,三位一体加速蝶变 1.1.公司简介公司简介:全球水泥综合服务商龙头,全球水泥综合服务商龙头,并购重组并购重组完善完善产业产业布局布局 历史沿革历史沿革 新型
28、干法水泥工程龙头,全球市占率连续新型干法水泥工程龙头,全球市占率连续 15 年第一。年第一。公司为我国在水泥技术装备工程市场具有完整产业链的大型国际化企业,同时也是全球大型新型干法水泥工程建设的龙头,截至 2022 年末,公司累计在海外 84 个国家和地区承接了 293 条生产线,市占率连续 15 年全球第一。2022 年公司再次上榜 ENR“全球最大 250 家国际承包商”,位列中国上榜企业第 11 位、全球上榜企业第 44 位,国际排名较 2021 年提高 16 位。近年来公司大力推进新型低碳水泥生产技术开发及水泥产线智能化发展,积累水泥绿色烧成、水泥绿色粉磨、水泥生产超低排放等多项技术,
29、同时基于 BIM 自主开发 IIESP 平台,实现了工程项目全过程、全要素的数字化管理,持续引领我国水泥工程技术发展。图表 1:公司历史沿革 资料来源:公司公告、公开路演资料(全景路演网),国盛证券研究所 系列并购重组推进,系列并购重组推进,产业产业布局持续完善布局持续完善。2020 年起公司通过中建材集团内资产重组及外延并购持续完善产业结构:工程:2020 年启动工程业务重组,以发行 4.76 亿股(发行价 5.64 元/股)作为交易对价向中建材收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的 98%、100%、100%股权,其中南京凯盛与北京凯盛为集团内重点工程总承包企业,此轮重组有助于消除集团内部在水
30、泥工程领域的同业竞争,进一步提升公司水泥 EPC 业务规模,提升整体市占率。运维:继 2020 年中材矿山(矿山运维业务)注入后,2022 年 11 月公告以现金 3.77亿元收购中建材旗下智慧工业 100%股权,加强水泥生产线运维服务能力。同年收购安睿智达 70%股权。装备:2022 年 8 月公司公告拟以向中建材发行股份及支付现金的形式收购合肥院。合肥院为中建材旗下装备平台,前身系国家建筑材料工业局水泥研究院,主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售。2023 年 3 月完成交易,标的评估价 36.5 亿元,由中材国际发行 3.7 亿股及支付现金 5.5 亿元作为交
31、易对价。同年完成博宇机电 51%股权收购,装备矩阵进一步丰富。2023 年 08 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 经系列并购重组落地,公经系列并购重组落地,公司工程主业优势进一步夯实,装备、运维等业务板块加快补齐,司工程主业优势进一步夯实,装备、运维等业务板块加快补齐,市值规模稳步扩张。市值规模稳步扩张。图表 2:公司近年来并购重组事件 资料来源:Wind、公司公告、公开路演资料(全景路演网),国盛证券研究所 股权结构股权结构 隶属于中国建材集团隶属于中国建材集团,实控人为国资委。,实控人为国资委。公司第一大股东为中国建材股份,持股比例41.12%,中国
32、建材股份、中国建材总院、中建材国际工程三大一致行动人合计控制权达58.50%,公司实际控制人为国务院国资委。中建材为全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商,截至 2022 年底,资产总额 7000 多亿、年营业收入 3800 多亿,水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7 项业务规模居世界第一,综合实力强劲。公司旗下资产主要包括水泥 EPC 工程(南京凯盛、北京凯盛、中材建设等)、装备(合肥院、天津院)及运维(智慧工业、安睿智达)。图表 3:公司股权结构 资料来源:公司公告、Wind,国盛证券研究所 股权激励划定业绩股权激励划定业绩 15.5%
33、复合增速目标复合增速目标,有望激发市值增长动力,有望激发市值增长动力。2021 年 12 月公司 2023 年 08 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 发布2021 年限制性股票激励计划(草案),拟向不超过 208 人授予 5950 万份限制性股票,行权价格 5.97 元,行权条件为:1)2022-2024 年加权平均净资产收益率分别不低于 14.9%/15.4%/16.2%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平。2)以 2020 年归母净利润为基数,2022-2024 年归母净利润复合增速不低于 15.5%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平。3)
34、2022-2024 年EVA 大于 0。2022 年公司实现归母净利润增速21.06%,ROE 达 15.90%,顺利完成业绩考核目标,股权激励催化下,后续公司业绩有望延续稳健增长。图表 4:2021 年股权激励方案 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期第一个解除限售期(1)2022 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%;(2)2022 年净资产收益率不低于 14.9%,且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值;(3)2022 年度 EVA 大于零。第第二二个解除限售期个解除限售期(1)2023 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%;(2
35、)2023 年净资产收益率不低于 15.4%,且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值;(3)2023 年度EVA 大于零。第第三三个解除限售期个解除限售期(1)2024 年较 2020 年净利润复合增长率不低于 15.5%;(2)2024 年净资产收益率不低于 16.2%,且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值;(3)2024 年度EVA 大于零。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2.财务分析:业绩增长提速,盈利能力优异财务分析:业绩增长提速,盈利能力优异 营收营收规模稳健扩张规模稳健扩张,盈利,盈利增长显著提速增长显著提速。2020 年起公司加大并购扩张力度,注入多个集团内
36、优质资产,收入规模稳步扩张,2020-2022 年公司营业收入 CAGR(原报表)达 31%,业绩端受益业务结构优化、汇兑收益贡献等因素,2020-2022 年 CAGR(原报表)达 39%,增速显著快于收入。从调整后口径看,2021-2022 年营收分别同增 18.8%/6.3%,归母净利润分别同增 15.3%/21.1%,业绩增长显著提速。图表 5:公司营业收入及同比增速(金额单位:亿元)图表 6:公司归母净利润及同比增速(金额单位:亿元)资料来源:Wind、公司公告,国盛证券研究所 资料来源:Wind、公司公告,国盛证券研究所 毛利率稳步提升,盈利能力优异。毛利率稳步提升,盈利能力优异。
37、2016 年起公司毛利率整体呈上行趋势,2021-2022 提-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504004502000022营收(原报表)营收(调整后)同比增速(调整前)同比增速(调整后)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(原报表)归母净利润(调整后)同比增速(调整前)同比增速(调整后)2023
38、年 08 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高至 17%以上,显著领先同业。2022 年毛利率小幅下降主要系工程业务受境内需求下行影响盈利承压,装备、运维毛利率分别同比+0.3/+2.3 个 pct,后续随着两大新兴业务占比上行,公司盈利水平有望延续提升。图表 7:公司毛利率同业对比(单位:%)图表 8:公司分业务毛利率(单位:%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 净利率、周转率双升带动净利率、周转率双升带动 ROE 上行,盈利质量显著优于同业。上行,盈利质量显著优于同业。2022 年公司 ROE 达15.90%,较
39、2021 年提升 0.7 个 pct,杜邦拆解看:归母净利率、资产周转率以及权益乘数分别为 5.65%、0.91 次及 3.09,较上年同期分别+0.66pct、-0.05 次、-0.09。2020 年起公司 ROE 持续提升,主要系净利率、周转率双升带动,公司综合盈利质量水平大幅领先同业。图表 9:公司 ROE 同业对比(单位:%)资料来源:Wind,国盛证券研究所 12.216.818.616.816.017.217.00500022中钢国际北方国际中工国际中材国际0%5%10%15%20%25%202020212022工程
40、服务装备制造运维服务7.6913.5516.8116.8610.8115.2015.90-50562002020212022中钢国际北方国际中工国际中材国际 2023 年 08 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司 ROE 杜邦拆解(金额单位:亿元)资料来源:Wind,国盛证券研究所 近四年经营现金流维持净流入,商业模式优化有望近四年经营现金流维持净流入,商业模式优化有望促现金流改善。促现金流改善。2019 年起公司现金流由负转正,2020-2021 年净流入规模稳步提升,2022 年规模小幅下降,
41、主要因美元加息升值、外汇短缺等因素影响境外业主付款进度。当前公司积极开拓装备、运维板块,新兴业务现金流表现显著优于 EPC 工程,后续现金流有望延续改善。图表 11:公司经营性现金流 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.3.工程、运维、装备三足鼎立,业务结构持续优化工程、运维、装备三足鼎立,业务结构持续优化 工程服务贡献主要收入,运维业务占比显著提升。工程服务贡献主要收入,运维业务占比显著提升。公司主营业务包括工程服务、装备制造、运维服务及其他,其中工程服务以水泥和矿山工程为主,为公司核心主业,2022 年营收占比 60%,近年来工程业务占比总体呈下降趋势。从利润结构看,2022 年工程/
42、装备/运维/其他业务毛利润分别占 44%/17%/32%/7%,装备、运维业务毛利占比显著高于营收,盈利性优异,且占比逐年提升,有望成为公司业绩新增长点。归母净利率归母净利率总资产周转率总资产周转率权益乘数权益乘数20167.69%2.69%0.674.24190.0728266201713.55%5.00%0.683.99195.5428872201816.81%6.36%0.713.73215.06.86%6.53%0.763.39243.7432094202010.81%5.04%0.673.20224.92336105202115.20%4.99%0.963.18
43、362.42378119202215.90%5.65%0.913.09388.19426138时间时间ROE杜邦分析拆解杜邦分析拆解营收营收平均总资产平均总资产 平均股东权益平均股东权益-25-20-15-10-505000022经营现金流(亿元)经营现金流(亿元)2023 年 08 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12:2020-2022 年公司分业务营收结构 图表 13:2020-2022 年公司分业务毛利结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源
44、:公司公告,国盛证券研究所 “一核双驱、三业并举“一核双驱、三业并举”,业务结构有望持续优化,业务结构有望持续优化,有望带动公司估值提升,有望带动公司估值提升。公司于 2022年提出“一核双驱”的业务发展规划,即以工程技术服务业务为基石与战略核心、以数字智能和高端装备驱动成长:工程业务深挖存量、拓展增量,巩固提升水泥、矿业 EPC市场地位与盈利能力的同时,积极拓展绿能环保、工业工程等多元工程领域,并沿下游大力发展运营业务;数字智能对内为工程、装备、运维赋能,对外通过推动水泥智能工厂升级与产业生态圈打造,加快打造水泥智能工厂、智慧矿山等核心数字化产品;高端装备板块以期打造若干装备领域世界级单项冠
45、军或隐形冠军,同时加快全球布局,构造“产品+服务”系统解决方案业务模式,与属地业务协同发展。根据公司“十四五”规划,到 2025 年末预期工程、装备、运维利润占比将相对均衡。2020-2022 年公司工程毛利占比已降低至 44%,后续有望进一步降至 1/3,对比工程主业,装备、运维业务利润率高、且业务模式更优,可给予更高估值。随着公司转型步伐加快,业务结构有望持续优化,估值有望得到进一步提升。图表 14:公司发展战略规划 资料来源:公开路演资料(全景路演网),国盛证券研究所 66%60%60%12%13%12%19%22%24%5%6%6%-2%-1%-2%-20%0%20%40%60%80%
46、100%202020212022抵消其他运维服务装备制造工程服务55%48%44%15%18%17%21%26%32%8%8%7%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022抵消其他运维服务装备制造工程服务 2023 年 08 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.工程:工程:绿色智能开新局,“一带一路绿色智能开新局,“一带一路”助发展助发展 2.1.行业分析:“一带一路行业分析:“一带一路”贡献新建增量,低碳、智能化改造需求上行贡献新建增量,低碳、智能化改造需求上行 2.1.1.境内市场:新建水泥需求承压,技改类工程需求上行境内
47、市场:新建水泥需求承压,技改类工程需求上行 水泥下游需求偏弱,行业业绩承压。水泥下游需求偏弱,行业业绩承压。房地产和基建作为水泥下游需求的两大领域,二者消费占比超 80%,受地产投资收缩影响,水泥总体需求表现疲软,2022 年全国水泥产量 21.2 亿吨,同降 10.4%,同比降幅首次达到两位数水平;年末水泥价格回落至 426 元/吨,同降 8%。同时,受原材料煤炭价格高企影响,2022 年水泥行业整体业绩大幅承压,上市 55 家水泥企业总营收/总归母净利润分别为 9039/606 亿元,同降 13%/53%。图表 15:上市水泥企业总营收 图表 16:上市水泥企业总利润 资料来源:Wind,
48、国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 17:中国水泥产量 图表 18:中国水泥 P.O42.5 市场价 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 政策端严控新建产能,政策端严控新建产能,供需双弱,新建开支增速预计放缓。供需双弱,新建开支增速预计放缓。2011 年起我国水泥行业产能快速扩张,产能逐步过剩,政策端陆续出台严禁新增、协同限产、错峰生产等文件约束水泥生产,同时行业环保、能耗标准逐步提升,进一步约束新增产能。叠加水泥整体需-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000016201
49、7200212022上市水泥企业总营收(亿元)同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008000200022上市水泥企业总利润(亿元)同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%050000212022中国水泥产量(亿吨)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505002013 2014 2015
50、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国水泥P.O42.5市场价(元/吨)同比增速 2023 年 08 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 求下行,行业新建资本开支增速预计将放缓,新建类水泥 EPC 工程需求预计收缩。图表 19:水泥行业去产能相关政策 日期日期 文件文件 部门部门 主要内容主要内容 2015.4.20 部分产能严重过剩行业产能置换实施办法 工业和信息化部 产能严重过剩行业(含水泥行业)项目建设,须制定产能置换方案,实施等量或减量置换,在京津冀、长三角、珠三角等环境敏感区域,实施减量置换。水泥粉磨站建设项目,
51、可不制定产能等量或减量置换方案,依据本地区水泥工业结构调整方案优化布局。2016.5.18 国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见 国务院办公厅 通过严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组、推行错峰生产来压减过剩产能。2017.6.5 水泥工业“十三五”发展规划 中国水泥协会 产能过剩矛盾突出,全行业生产、销售、价格和效益起伏不定,去产能、调结构、稳增长、增效益是“十三五”时期水泥行业供给侧结构性改革的主要任务;2017 年底前,暂停实际控制人不同的企业间水泥熟料产能置换,2020 年底前,严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料建设项目。2017.12.31 水泥玻璃行业产能置换
52、实施办法 工业和信息化部 位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目,每建设 1 吨产能须关停退出 1.5 吨产能;位于其他非环境敏感地区的新建项目,每建设 1 吨产能须关停退出 1.25 吨产能;西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。2018.8.5 关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知 工业和信息化部、发改委 坚决禁止新增产能、严禁备案新增产能项目、从严审核产能置换方案、确保产能置换方案执行到位。2021.7.2 水泥玻璃行业产能置换实施办法 工业和信息化部 调整内容:加大减量置换力度,位于国家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料项目产能置换比例不低于 2:1
53、,位于非大气污染防治重点区域的水泥熟料项目产能置换比例不低于1.5:1;对用于置换的产能限定及指标核定更加严格;进一步简化产能置换方案审核流程。新增内容:依托既有主体装置确不新增产能的节能减排技改项目可不制定产能置换方案;允许产能置换方案中存在“先建后拆”现象;加大惩处问责力度。资料来源:工业和信息化部、国务院、发改委、中国水泥协会,国盛证券研究所 政策持续推动行业低碳发展,存量技改有望贡献新增长点。政策持续推动行业低碳发展,存量技改有望贡献新增长点。2020 年水泥行业碳排放总量约为全国总量的 13.5%,属高排放、高耗能行业。自“双碳”目标提出以来,多部门印发水泥行业节能降碳通知,要求“依
54、法依规淘汰落后产能”、“加快研发低碳水泥技术”等。2022 年 2 月发改委、工业和信息化部、生态环境部等联合发布高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版),其中要求“到 2025 年,水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到 30%”;7 月三大部门联合印发 工业领域碳达峰实施方案,提出“到 2025 年,水泥熟料单位产品综合能耗水平下降 3%以上”,有望带动存量产线低碳、智能化改造需求,相关投资预计将显著增长。图表 20:水泥行业低碳转型政策 日期日期 文件文件 部门部门 主要内容主要内容 2021.2.22 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国
55、务院 加快实施建材行业绿色化改造。推行产品绿色设计,建设绿色制造体系。全面推行清洁生产,依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核。2023 年 08 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021.10.18 国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 国家发改委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、能源局 到 2025 年,通过实施节能降碳行动,水泥行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%,行业整体能效水平明显提升,碳排放强度明显下降,绿色低碳发展能力显著增强。到 2030 年,重点行业能效基准水平和标杆水平
56、进一步提高,达到标杆水平企业比例大幅提升,行业整体能效水平和碳排放强度达到国际先进水平,为如期实现碳达峰目标提供有力支撑。2021.10.24 中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 国务院 推动产业结构优化升级,制定建材行业碳达峰实施方案;坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展,新建、扩建水泥等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换,加强产能过剩分析预警和窗口指导;完善投资政策,充分发挥政府投资引导作用,构建与碳达峰、碳中和相适应的投融资体系,严控水泥等高碳项目投资。2021.10.26 国务院关于印发2030 年前碳达峰行动方案的通知 国务院 推动建材行业碳
57、达峰:加强产能置换监管,加快低效产能退出,严禁新增水泥熟料产能,引导建材行业向轻型化、集约化、制品化转型;推动水泥错峰生产常态化,合理缩短水泥熟料装置运转时间;推广节能技术设备,开展能源管理体系建设,实现节能增效。2021.10.27 中国应对气候变化的政策与行动白皮书 国务院 强化能源节约与能效提升,强化重点用能单位节能管理,组织实施节能重点工程,加强先进节能技术推广,发布建材行业多项重点节能技术;有效控制重点工业行业温室气体排放,强化建材行业能源消费及碳排放目标管理,实施低碳标杆引领计划,推动重点行业企业开展碳排放对标活动。2022.1.24 国务院关于印发“十四五”节能减排综合工作方案的
58、通知 国务院 实施节能减排重点工程,以建材等行业为重点,推进节能改造和污染物深度治理,推进水泥行业超低排放改造,到 2025 年,通过实施节能降碳行动,水泥行业产能和数据中心达到能效标杆水平的比例超过 30%。2022.2.11 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)国家发改委、工业和信息化部、生态环境部、国家能源局 加强先进技术攻关,培育标杆示范企业;加快成熟工艺普及推广,有序推动改造升级,推广节能技术应用,加强清洁能源原燃料替代,合理降低单位水泥熟料用量,合理压减水泥工厂排放;到到 2025 年,水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到年,水泥行业能效标杆水平以上的
59、熟料产能比例达到30%,能效基准水平以下熟料产能基本清零,行业节能降碳效果显著,绿色低碳发展能力大幅增强。2022.6.10 减污降碳协同增效实施方案 生态环境部、发改革等 大气污染防治重点区域严禁新增水泥产能;大力支持水泥行业加快原燃料替代,推动冶炼副产能源资源与建材行业深度耦合发展;一体推进重点行业大气污染深度治理与节能降碳行动,推动水泥超低排放改造,探索开展大气污染物与温室气体排放协同控制改造提升工程试点。2022.6.24 科技支撑碳达峰碳中和实施方案(20222030 年)科技部、发改委、工业和信息化部等 研发低钙高胶凝性水泥熟料技术、水泥窑燃料替代技术、少熟料水泥生产技术及水泥窑富
60、氧燃烧关键技术等 2022.7.7 工业领域碳达峰实施方案 工业和信息化部、国家发改委、生态环境部 严格执行水泥产能置换政策,依法依规淘汰落后产能,推广水泥高效篦冷机。到到 2025 年,水泥熟料单位产品综合能耗水平下降年,水泥熟料单位产品综合能耗水平下降3%以上以上,到 2030 年,原燃料替代水平大幅提高,在水泥行业改造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线。2022.8.19 关于加快建立统一规范的碳排放统计核算体系实施方案 国发改委、国家统计局、生态环境部 建立健全重点产品碳排放核算方法,优先聚焦水泥等行业及产品。2023 年 08 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请
61、仔细阅读本报告末页声明 2022.11.2 建材行业碳达峰实施方案 工业和信息化部、国家发改委、生态环境部、住房和城乡建设部“十四五”期间,建材产业结构调整取得明显进展,行业节能低碳技术持续推广,水泥等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降,水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以上。“十五五”期间,建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破,原燃料替代水平大幅提高,基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。2023.4.1 碳达峰碳中和标准体系建设指南 发改委、工业和信息化部、自然资源部等 加快制修订建材等重点行业企业碳排放核算和报告标准以及数据质量相关标准规范;加快制修订建材等重点行业强制性能耗限
62、额标准,推动实现能耗限额指标与碳排放强度指标相协调;工业生产过程减碳领域重点制修订建材等行业生产和服务减排标准。资料来源:发改委、中共中央官网,国盛证券研究所 2.1.2.境外市场:境外市场:“一带一路“一带一路”战略推进,海外工程加速复苏战略推进,海外工程加速复苏 “一带一路“一带一路”十周年十周年,海外工程有望加快复苏。,海外工程有望加快复苏。“一带一路”于 2013 年提出,至 2023 年历经十年发展,合作范围不断巩固扩大、互联互通稳步推进、一大批重点合作项目落地生根,国际影响力持续提升,取得了较丰硕成果。今年我国拟于 10 月召开第三届“一带一路”高峰论坛,恰逢“一带一路”提出十周年
63、,具有里程碑意义,有望推动更多合作协议及支持政策落地。基建工程作为中国强项,具备全球竞争优势,是一带一路合作推进的重要载体:近 10 年我国与沿线国家在基础设施建设领域积累丰硕合作成果,基建“硬联通”扎实推进、规则标准“软联通”持续深入。当前“六廊六路多国多港”的互联互通架构已基本形成,中巴经济走廊公路、中俄黑河大桥、中欧铁路等大批标志性项目成功落地。根据外交部数据统计,“一带一路”沿线国家和地区在建重点基础设施项目约有超过 1/3 采用中国标准,后续在“一带一路”战略推进下,基建作为互联互通的基石,需求有望进一步提升。同时,中信保、政策性贷款、投资基金等金融支持力度有望进一步加大,促海外工程
64、加快复苏。图表 21:已同中国签订共建“一带一路”合作文件的国家 资料来源:中国一带一路网,国盛证券研究所 00国家数量(个)2023 年 08 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:金融机构对“一带一路”基建项目支持政策 金融机构金融机构 资金支持资金支持 政策性金融机构政策性金融机构 政策性银行政策性银行 2017 年首届“一带一路”国际合作高峰论坛召开后,国开行、进出口银行分别设立 2500 亿元、1300 亿元等值人民币专项贷款,用于支持“一带一路”基础设施建设、产能、金融合作。截至 2019 年,进出口银行已顺利完
65、成含 1300 亿专项贷款的共 33 项峰会成果;国开行专项贷款累计实现合同签约近 4000 亿元,累计发放贷款超 2400 亿元。2021 年国开行另发上合组织银联体 300 亿元人民币等值专项贷款(二期)、10 亿美元“中拉发展合作”专项贷款和 10 亿美元“中拉数字经济合作”专项贷款。政策性保险机构政策性保险机构 中信保 2017-2021 年“一带一路”项目累计承保 7365 亿美元,占承保总额的 22%。专项投资基金(丝路基金)专项投资基金(丝路基金)截至 2022 年底,丝路基金投资项目遍及 60 多个国家和地区,承诺投资“一带一路”相关国家和地区基础设施建设和资源开发额度超过 2
66、00 亿美元。多边开发性金融机构(亚投行)多边开发性金融机构(亚投行)自 2016 年成立以来,批准投资额高速增长,2016-2021 年 CAGR 为 42%,2021 年累计参与并做出约 400 亿美元的基础设施融资,已完成基建投资总值 120 亿美元。商业银行商业银行 四大国有商业银行为“一带一路”建设的融资主力军,以中行为例:2019 年末已累计跟进 600个“一带一路”重大项目;2015-2019 年在“一带一路”沿线国家共实现超过 1600 亿美元授信支持;共发行五期“一带一路”主题债券,总规模近 150 亿美元。资料来源:中国经济网、中国政府网、国务院新闻办公室、国开行、中信保、
67、丝路基金、亚投行、中国银行保险报,国盛证券研究所 “一带一路“一带一路”国家占据对外承包工程半壁江山,沿线重点市场经济仍处快速发展期,水国家占据对外承包工程半壁江山,沿线重点市场经济仍处快速发展期,水泥新建需求旺盛。泥新建需求旺盛。2023 年 1-4 月我国企业在“一带一路”沿线国家新签对外承包工程项目合同额 297.4 亿美元,同比下降 3.1%;实现营业收入 230.5 亿美元,同比增长 3.9%,海外工程复苏趋势已现。“一带一路”沿线国家新签合同额占我国对外工程总合同额的50%,收入占比为 55%;我国企业对“一带一路”非金融类直接投资为 75.3 亿元,同比增长 9%,占同期对外投资
68、总额的 17.8%。“一带一路”沿线国家贡献订单及收入占我国对外承包工程的半壁江山,目前“一带一路”沿线部分地区经济处快速发展期,如非洲、中东、东南亚等地区水泥需求仍保持正增长,有望贡献增量新建需求。图表 23:我国“一带一路”沿线国家新签合同额及同比增速 图表 24:我国“一带一路”沿线国家完成合同额及同比增速 资料来源:商务部,国盛证券研究所 资料来源:商务部,国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008000160020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-102
69、2-0122-0422-0722-1023-0123-04一带一路新签合同:累计值(亿美元)同比增长(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800900100020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04一带一路完成合同额:累计值(亿美元)同比增长(%)2023 年 08 月 01 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2.公司水泥公司水泥 EPC 综合实力强劲,市占率连续综合实力强劲,市占率连续 15
70、 年全球第一年全球第一 公司为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商,公司为全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商,全产业链一体化优势显著全产业链一体化优势显著。公司为国际水泥技术装备工程市场少数具有完整产业链的企业之一,提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。在研发设计阶段,公司持续引领新型水泥技术发展,成功开发设计了我国首条 2000t/d 窑外预分解干法水泥生产线,旗下天津院、中材国际(南京)、成都院等是行业内成立最早、实力雄厚、声誉卓著的国家甲级设计研究院,在 70 余个国家和地区完成了 200 余条水泥生产线工程设计,具有 12000t/d
71、以上规模生产线设计能力。工程建设方面,公司拥有三家大规模专业工程建设公司:中材建设、苏州中材建设及邯郸中材建设,工艺业内领先,冶炼、机电设备安装、钢结构等资质丰富。同时,公司可为客户提供矿山开采和水泥生产线后端运维业务,全产业链一体化优势突出。图表 25:水泥工程全产业链一体化优势 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 水泥工程市占率连续水泥工程市占率连续 15 年全球第一年全球第一,业务实力强劲,业务实力强劲。在境内,公司相继研发、建设了我国首条日产 1000 吨到全球最大的日产 14000 吨系列生产线,在国内水泥产线中,由公司承建或提供单项服务的比例近70%(2020年报数据),实现了关键
72、设备从成套进口、全面国产化到整线出口的重大突破。在国际市场,截至 2022 年末,公司累计在海外 84个国家和地区承接了 293 条生产线,水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续 15年保持世界第一,市占率约 60%(北京凯盛官网数据)。公司创造了多项水泥工程建设领域的“第一”:承建国内第一个水泥 EPC 项目都江堰拉法基、中国第一条 5000t/d 国产化示范线铜陵海螺 5000t/d 水泥熟料生产线(誉为“中国水泥工业里程碑”)、中国企业在海外承建的第一个水泥 EPC 项目多米尼亚等,市场地位领先,综合实力强劲。2023 年 08 月 01 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅
73、读本报告末页声明 图表 26:公司在水泥工程领域创造多个“第一”时间时间 项目名称项目名称 项目成就项目成就 2002 铜陵海螺 5000t/d 水泥熟料国产化示范线 国内第一条全部采用国产化主机设备的 5000t/d 熟料水泥生产线 2002 都江堰拉法基水泥 3500t/d 新型干法生产线 欧美发法国家企业在我国投资的第一个水泥项目,也是中国第一个 EPC 总承包项目 2004 铜陵海螺一期 A 线 中国第一条 10000t/d 水泥线在铜陵海螺点火成功,从开工到投产仅用 18 个月 2005 越南福山 5000t/d 总承包项目 中国出口海外的第一条 5000t/d 水泥生产线 2006
74、 阿尔巴尼亚 3000t/d 总承包项目 中国第一条出口欧洲的水泥生产线 2007 阿联酋 UCC 10000t/d 总承包工程 中国出口海外的第一条万吨生产线,全部采用了中材国际自主知识产权技术和主要装备 2008 沙特 SCC 210000t/d 项目 当时中国出口海外的最大规模的水泥生产线 2009 越南福山 5000t/d 新型干法水泥生产线二线 第一个采用 100%国产化 SINOMA 装备的海外水泥工程项目 2015 泰安中联 5000t/d 水泥生产线 我国水泥行业第一条世界级低能耗新型干法水泥全智能生产线 2016 埃及 GOE Beni Suef 66000t/d 熟料水泥生
75、产线 世界水泥行业迄今在同一地点、同一时间、同步建设完成的最大规模的水泥生产线项目 2019 槐坎南方 7500t/d 项目 项目排放指标、能耗指标在全国乃至国际上都处于领先 2021 冀东铜川 10000t/d 熟料水泥生产线项目 一条“高度智能化、超低能耗、超低排放”智能化万吨示范线 资料来源:中国建材,国盛证券研究所 并购重组南京凯盛、北京凯盛并购重组南京凯盛、北京凯盛,主业实力进一步增强。,主业实力进一步增强。2021 年公司以发行 4.76 亿股(发行价 5.64 元/股)作为交易对价收购南京凯盛、北京凯盛、中材矿山的 98%、100%、100%股权,其中南京凯盛、北京凯盛为中建材集
76、团旗下重点水泥工程总承包企业:北京凯盛为我国水泥预分解技术的提出人、我国水泥预分解技术试验室试验、工业试验的率先完成人,是我国最早进入海外水泥工程市场的公司之一,在东欧、中亚和北非市场地位领先,合作公司包括海德堡水泥、拉法基豪瑞、欧洲水泥、法国维卡、阿拉伯水泥等国际知名水泥厂商。南京凯盛(并购后更名中材智科)在国内水泥工程承包市场占据较高份额,在水泥厂智能化转型和水泥装备创新设计方面拥有行业领先的技术积累。北京、南京凯盛与公司原有主业存在同业竞争关系,重组落地后同业竞争得到有效消除,三家公司有望共同打造集团内统一的工程业务平台,整体协调原先分散的资源和技术,提升协作效率,进一步增强公司水泥工程
77、核心竞争力。2.3.水泥智能低碳改造领军者水泥智能低碳改造领军者,有望受益存量技改需求释放,有望受益存量技改需求释放 2.3.1.低碳、智能化改造技术储备丰富,低碳、智能化改造技术储备丰富,槐坎南方槐坎南方示范线成效显著示范线成效显著 持续推动低碳水泥技术开发,技术成果丰硕。持续推动低碳水泥技术开发,技术成果丰硕。针对水泥工业碳排放,主要减排技术路径包括能源效率提升技术、替代原燃料及新能源技术、熟料替代与新型低碳熟料水泥技术、碳捕集储存利用技术等。公司近年来持续推动水泥工业碳减排技术研发,在多类减排技术领域取得重大突破:1)能源效率方面,通过优化水泥工艺,公司已实现低碳水泥生产烧成技术煤耗94
78、kgce/t.cl,熟料综合电耗42kWh/t.cl,主要技术经济指标达到国际领先水平。2)原料替代方面,公司从上世纪 90 年代起开始研究水泥窑协同处置废弃物关键技术,2023 年 08 月 01 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2004 年首条压滤法电石渣制水泥熟料 780 吨/日生产线在宜宾天原集团建成投产,实现100%石灰质原料替代;针对国外替代燃料,可提供替代燃料率 100%项目工艺整体技术系统解决方案,已投产的法国 MK3 项目燃料替代料 85%,吨熟料减碳 240kg,减少碳排放 28%,每年可减少二氧化碳排放 16.3 万吨。3)新型低碳熟料水泥
79、技术方面,公司自 2017 年开始开展非金属矿物悬浮烧技术研发,形成具有自主知识产权的成套粘土悬浮假烧工艺技术及装备并实现工业化推广应用。4)碳捕集方面,当前公司正联合大型水泥集团推进碳捕集提纯技术的工业化应用,项目投产后可实现年捕集利用 5 万至 20 万吨二氧化碳。表 27:水泥碳减排技术分类及公司储备 资料来源:中国建材,国盛证券研究所 落地槐坎南方示范线,产线智能改造升级经济效益突出。落地槐坎南方示范线,产线智能改造升级经济效益突出。槐坎南方日产 7500 吨熟料新型干法水泥生产线是中材国际继芜湖南方项目后,与南方水泥集团合作的减量置换 EPC项目,实现了第二代新型干法水泥技术装备主要
80、研发成果的工程化应用,同时公司在该项目上自主开发了工业互联网赋能与服务平台,并以自主知识产权的 MES 系统和智能控制系统为核心、以工艺设计为导向、模块化进行系统部署帮助槐坎南方项目建成数字化、可视化、流程化、模块化的全流程生产管控系统。该项目于 2021 年投产,为水泥行业“绿色化、智能化”转型的集中体现:1)“绿色化)“绿色化”主要依托三大核心技术突破实现:主要依托三大核心技术突破实现:高能效低碳低氮预热预分解熟料烧成系统:高能效低碳低氮预热预分解熟料烧成系统:突破传统燃烧与污染控制,研制高能效低碳低氮预分解技术及装备,实现预热器出口温度 240250,阻力低于 4500Pa,自脱硝效率大
81、于 70%,冷却机热回收效率超 75%,烧成热耗低于 640kcal/kg 熟料。新一代料床粉磨生料制备系统新一代料床粉磨生料制备系统:开发高能效带立式转子组合式选粉机生料辊压机终粉磨技术,解决了传统料床粉磨技术电耗高、效率低等问题,提高了粉磨效率,实现生料制备电耗低于 10kWh/t(生料),全厂生产电耗低于 40.5kWh/t(熟料)。生产过程污染物超低排放废气治理系统生产过程污染物超低排放废气治理系统:项目采用了自主研发的梯度燃烧自脱硝分解炉+高效SNCR脱硝装置+窑灰循环湿法脱硫系统+高效袋收尘器综合治理技术与装备,可实现窑炉废气排放 NOx80mg/m3,氨逃逸4mg/m3,SO23
82、5mg/m3,粉尘5mg/m3。2)融合“数)融合“数字智能字智能”实现全系统数字化、全流程智能化,切实降本增效:实现全系统数字化、全流程智能化,切实降本增效:数据采集:数据采集:数字化 MES 平台集成 500 余套设备模型、6687 点 DCS 实时数据、1620 2023 年 08 月 01 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 个能源监测数据、1596 个振动温度在线数据、2918 个离线点巡检数据、258 个高清摄像头视频数据、26 个全自动过程质量控制数据、18 个环保排放数据,合计使用 13800 余项数据。搭建时序大数据库及数据湖标准接口,自动采集多维
83、度异构数据数据,探索形成南方水泥集团数据采集标准体系,实现生产数据自动采集率 100%,整合子系统数据 100%互联互通。生产管控:生产管控:依托全自动化验室及在线分析检测设备、全生命周期设备智能运维系统、基于 APC+大数据+AI 算法的全流程智能实时优化控制平台、基于工业互联网双中台的生产管控数字化平台等先进装备技术,实现:1)质量管控:生料质量合格率提升 10%以上,熟料质量合格率提升 15%以上。2)能源管控:实现能源生产消耗数据实时监测,杜绝能源空耗、低效环节。智能生产:智能生产:通过边缘计算平台、专家知识库规则引擎等建立工艺优化控制及智能决策体系,初步实现窑况智能识别,全局自主寻优
84、控制,游离氧化钙和熟料 28 天强度实时预测,生产线实时优化控制,AI 替代率达到 98%以上,窑系统异常工况识别率90%以上。运维管理:运维管理:搭建集成设备健康状态在线监测及智能分析预警、视频监控智能识别分析等系统,融合槐坎南方三精管理、精益生产、TPM 全员设备运维等优秀管理模式,构建全生命周期设备智能运维平台。实现降低设备维修费用 6%以上,降低意外停机时间 20%以上。项目项目投产后在效益提升上成效显著:投产后在效益提升上成效显著:烧成热耗小于每千克熟料 640 大卡,月均熟料电耗小于 40.7 度,实现了低能耗、超低排放、低品位原料全利用。项目减量置换建成后,每年节约能耗 24.5
85、 万吨,减排氮氧化物 1295 吨、二氧化硫 194 吨,减排二氧化碳 168.10万吨,降低万元产值能耗 0.35 吨标煤,每吨制造成本下降超过 30 元(按产线年运行 310天计算年均节约成本近 7000 万元)。运维人数由 85 人降低至 65 人,降幅 24%。2023 年 08 月 01 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28:槐坎南方生产管控智能化建设整体实施架构 资料来源:槐坎南方水泥智能化绿色发展新型能力建设和成效,国盛证券研究所 图表 29:槐坎南方智能化产线各指标对比 技术经济指标技术经济指标 智能化投运前智能化投运前(2020 年年 5
86、 月)月)智能化投运后智能化投运后(2021 年年 10 月)月)绩效优化幅度绩效优化幅度(%)熟科标煤耗(kgce/t)96.49 93.8 2.79 熟料综合电耗(kWh/t)44.78 42.6 5.12 余热发电量;能耗比(kWh/t;%)29.16;3.71 29.65;3.88 1.68;4.58 粉尘排放(mg/N)1.53 0.78 49.02 二氧化硫排放(mg/N)36.46 23.68 35.05 氮氧化物排放(mg/N)97.73 78.19 19.99 3*线员工数(人)85 65 23.53 资料来源:槐坎南方水泥智能化绿色发展新型能力建设和成效,国盛证券研究所 2
87、.3.2.集团现有水泥产能全球第一,潜在可利用资源得天独厚集团现有水泥产能全球第一,潜在可利用资源得天独厚 中建材集团实力雄厚,水泥产能全球第一,潜在可改造资源丰富。中建材集团实力雄厚,水泥产能全球第一,潜在可改造资源丰富。中建材为全球最大的综合性建材产业集团、世界领先的新材料开发商和综合服务商,2021 年集团提出加快推动基础建材“智能化、高端化、绿色化”优化升级进程。集团内部水泥熟料产能 3.6 亿吨,排名全国及全球第一,潜在可供智能化改造的产线资源丰富,为公司开拓存量技改提供了坚实的业务基础。2023 年 08 月 01 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图
88、表 30:2022 年全国水泥熟料产能(万吨/年)资料来源:水泥网,海螺水泥、华新水泥、天瑞水泥公司公告,国盛证券研究所 2.3.3.集团内部集团内部/全国市场存量技改规模分别约全国市场存量技改规模分别约 189/763 亿元亿元 按照产线数量按照产线数量*平均改造平均改造投资额投资额*市占率市占率估算,中建材集团内部估算,中建材集团内部/全国市场存量水泥产线全国市场存量水泥产线智能改造规模分别约智能改造规模分别约 189/763 亿元亿元:产线数量:产线数量:1)集团内部,根据中建材集团披露,集团拥有中国建材拥有近 300 条水泥熟料生产线,熟料产能超 5 亿吨,截至 2023 年 5 月已
89、设泰安中联、槐坎南方等 20 条新型干法智能示范线,已改造比例 7%。2)全国范围看,根据公司 2022 年报披露,我国在运行的水泥熟料生产线约 1600 条,其中运转 10 年以上、待改造的线约为 1400 余条,占比约 87.5%。平均改造投资额:平均改造投资额:根据公司统计披露,公司完成的智能化改造项目投资回收期约 3-4 年,取中值 3.5 年,按每吨年制造成本降低 30 元测算,单吨改造投资额约 105元。图表 31:存量水泥产线改造市场规模测算 1)待改造产能)待改造产能=总产能总产能*待改造比例待改造比例 2022 年中建材水泥熟料产能 3.6 亿吨 待改造比例 93%2022
90、年全国水泥熟料产能 18.23 亿吨 待改造比例 87.5%2)单吨改造投资额)单吨改造投资额=单吨年节约成本单吨年节约成本*投资回收期投资回收期 单吨节约成本 30 元 投资回收期 3.5 年 单吨改造投资额 105 元 资料来源:水泥网、公司公告,国盛证券研究所 市占率:市占率:预计中建材内部产线均将由公司作为改造主体,考虑到部分产线不参与改造,我们对集团内改造比例及集团外市占率分别按照 50%-100%/20%-50%的区间进行敏感性测算。3592926900020000000250003000035
91、00040000中国建材 海螺水泥 金隅冀东 红狮集团公司A公司B台湾水泥 山水集团 天瑞水泥公司C全国水泥熟料产能(万吨/年)2023 年 08 月 01 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据敏感性分析表,如果假设集团内改造比例达到根据敏感性分析表,如果假设集团内改造比例达到 50%,集团外市占率达到,集团外市占率达到 30%,公,公司水泥智能产线改造总业务体量可达司水泥智能产线改造总业务体量可达 763 亿元亿元,其中集团内业务体量约,其中集团内业务体量约 189 亿元(亿元(分分摊至若干年逐步实施)。摊至若干年逐步实施)。2022 年公司新签水泥老线技改合
92、同 46.25 亿元,同增 22%,占工程总合同额的比例由 2021 年的 10.31%提升至 15.45%,后续有望逐步发展为水泥工程主业新增长点。图表 32:水泥智能产线改造总业务体量敏感性测算表 规模单位:亿元规模单位:亿元 集团外市占率集团外市占率 20%30%40%50%集团内改造比例集团内改造比例 40%534 725 917 1108 50%572 763 955 1146 60%610 801 992 1184 70%647 839 1030 1222 80%685 877 1068 1259 90%723 914 1106 1297 100%761 952 1144 1335
93、 资料来源:国盛证券研究所 图表 33:公司新签老线技改合同额 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 336.99253.1738.0046.25050030035040020212022老线技改合同额(亿元)新建生产线合同额(亿元)2023 年 08 月 01 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.4.海外订单增速上行,属地化、多元化经营海外订单增速上行,属地化、多元化经营贡献新增长点贡献新增长点 2023H1 公司海外订单显著提速,后续受益“一带一路公司海外订单显著提速,后续受益“一带一路”推进有望延续修复。推进有望延续修复。2023 年1
94、-6 月公司新签订单 406.0 亿元,同比增长 68%,其中境内/境外分别新签 190.3/215.6亿元,同比增长 11%/205%,Q2 单季境内/境外分别变化-50%/+519%,境外订单显著发力,预计主要因境外经营加速恢复,连续新签沙特、印度、埃塞俄比亚等多个地区海外大单。今年恰逢“一带一路”十周年里程碑,据北京日报报道第三届高峰论坛预计将于 10 月在北京举办,预计外交、金融资源将加码支持,叠加特殊冲击消除后海外项目执行加速,成本下行,公司海外工程业务有望延续修复。图表 34:公司海外签单额、占比及同比增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 开拓属地化经营,多元开拓属地化经营,多
95、元工程工程+投资打造新增长点。投资打造新增长点。公司于 2015 年提出以阿尔及利亚区域公司为载体实施属地化经营,2017 年起进一步在新竣工项目国家铺开,转型成立 12 家属地化经营机构。属地化公司为区域唯一代表,定位经营单元和利润中心,管理人员由工程管理转变市场经营,通过属地市场商情调查,以契合当地市场需求的方式进行市场开发及项目策划。当前公司属地化经营范围主要包括:水泥工程水泥工程+:推进工程属地化服务业务,积极拓展属地化备品备件、维修、维护、生产线运营等业务。多元化工程:多元化工程:推进工程业务多元化发展,包括电力、新能源、矿业、工业建筑、民用建筑等领域。产业发展:产业发展:推动工程相
96、关多元化投资,如屋面系统、钢结构、硅酸钙板等小型轻量化建材投资。时间时间境外累计订单额境外累计订单额(亿元)(亿元)累计境外订单占比累计境外订单占比 境外订单累计增速境外订单累计增速 境外订单单季增速境外订单单季增速19Q150.566%62%62%19Q299.665%14%-13%19Q3148.966%15%16%19Q4174.356%-21%-72%20Q124.638%-51%-51%20Q250.843%-49%-47%20Q3151.662%2%104%20Q4207.061%19%118%21Q134.550%40%40%21Q2101.255%99%154%21Q3177.
97、349%13%-25%21Q4234.146%8%-5%22Q145.652%34%34%22Q285.236%-16%-41%22Q3118.938%-33%-56%22Q4242.347%2%108%23Q184.139%70%70%23Q2215.653%205%519%2023 年 08 月 01 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 首个属地化区域成效显著,市占率、毛利率显著提升。首个属地化区域成效显著,市占率、毛利率显著提升。2014 年在政府多元化经济发展战略的推动下,阿尔及利亚工业进入快速发展阶段,公司依托属地化经营的成本、工期及前期技术支持带动的品牌
98、效应优势,迅速打开当地市场,2014-2020 年阿尔及利亚市场共新建 16 条水泥生产线,新增产能 1950 万吨,公司成功中标 7 条生产线,打破欧洲垄断,同时依托属地化管理优势实现区域项目平均毛利率超 25%,达国内同行业先进水平。经营策略可复制性强,累计已经营策略可复制性强,累计已建成建成 36 个属地化经营机构。个属地化经营机构。基于阿尔及利亚属地化经营的成功经验,公司逐步向尼日利亚、赞比亚、俄罗斯、乌干达、肯尼亚、马来西亚、南非等项目属地国家积极推广应用。截至 2022 年末,公司累计建成 36 家属地化机构,包括尼日利亚、埃及、伊拉克 3 个亿元利润平台(当年新签合同额 390/
99、251/175 亿元),阿尔及利亚、越南等 10 个 5000 万利润平台。全年新签属地多元化工程合同 46.34 亿元,同比增长 16%,实现营业收入 18.97 亿元;成功签订一批风电、光伏等属地化合同,绿能工程合同金额超过 15 亿元;属地化轻质建材产品销售实现收入 1.98 亿元,较上年同期增长 215.17%。图表 35:公司属地化新签合同额及营业收入 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 与与境内境内建材建材龙头龙头“抱团出海“抱团出海”,向海外全产业链综合服务商转型。,向海外全产业链综合服务商转型。根据公司投资者问答平台,截至 2022 年 8 月,公司通过采用“前期调研协作+参股
100、投资+工程建设保障”的方式,推动了 6 项集团内优势产业/产品走出去项目,涉及境外骨料、石膏板、硅酸钙板、风电叶片、电池隔板、海外仓等领域,其中四个项目已投产,两个项目(石膏板、风电叶片)筹建中。2023 年 4 月公司公告全资子公司苏州中材与西部水泥旗下控股公司 WIH在埃塞俄比亚签署埃塞梅尔卡杰布杜工业园合作协议,WIH 拟将园区内项目均交由苏州中材实施。埃塞俄比亚梅尔卡杰布杜工业园拟规划建设两条年产 70 万吨轧钢生产线、一条年产 30 万吨石灰生产线、一条日产 6000 吨水泥熟料生产线、一条水泥制品生产线、一条钢结构及机械生产加工生产线、一套商品混凝土搅拌站,以及配套生活区,项目合同
101、额暂定 6 亿美元(折合人民币约 41.3亿元),约占公司 2022年营收的 10.64%,后续双方将进一步签署具体的项目合同。此次合作系中材国际与集团外水泥厂商“共同出海”,依托优异海外运营能力及属地化布局,公司后续有望进一步协助中建材集团及国内其他水泥建材企业出海,加快其国际化步伐,同时承接更多大型海外工程订单或开拓相关多元化投资机会。27.9940.0446.3415.1429.9918.97055404550202020212022属地化新签合同额(亿元)属地化营业收入(亿元)2023 年 08 月 01 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页
102、声明 图表 36:公司与中建材集团内企业合作投资海外项目(金额单位:万美元)合作方合作方 项目名称项目名称 总投资额总投资额 年均收入年均收入 年均利总年均利总 总投资收总投资收益率益率 公司持股公司持股比例比例 中材科技 越南年产 4800 吨电池隔板项目 1277 1395 302.22 25.48%49%中材节能 尼日利亚年产 500 万平方米硅酸钙板项目 1490 2095 552 26.10%50%中材水泥 尼日利亚骨料投资项目-北新建材 泰国年产 4000 万平方米纸面石膏板 5500-11.58%20%中材科技 巴西年产 260 套风电叶片 2878-30%资料来源:各公司公告,
103、国盛证券研究所 3.运维:水泥运维加快布局,矿山运维实力领先运维:水泥运维加快布局,矿山运维实力领先 运维业务快速放量,业务结构优化有望带动盈利能力提升。运维业务快速放量,业务结构优化有望带动盈利能力提升。公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维、矿山运维、数字智能服务和固废资源化利用,其中矿山与水泥为核心,2022年在运维板块中收入占比分别为 59%/27%。近年来公司大力推动运维业务发展,加快向运维服务商转型,2021 年收购中材矿山,拓展矿山运维业务;2022 年收购智慧工业,完善水泥运维全球布局。2022 年公司运维业务实现营业收入 90.9 亿元,同增 15.5%,近三年 CAGR 达 2
104、6%。盈利能力方面,公司运维业务毛利率近三年持续攀升,2022 年达 22.6%,始终高于主营业务整体毛利率。2022 年运维业务新签合同额 146.9 亿元,同增 65.6%;2023H1 新签合同额 63 亿元,同增 10%,在高基数下延续增长态势。公司作为水泥和矿山领域综合服务龙头企业,在以工程切入客户的基础上,专业服务能力亦得到业主认可,未来在运维市场市占率有望持续提升。此外,高毛利的运维服务占比提升将带动公司业务结构优化,有望推动公司盈利能力上行。图表 37:公司运维业务收入构成 图表 38:公司运维业务营收及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究
105、所 59%27%14%矿山运维水泥运维其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080902022运维业务收入(亿元)yoy(右轴)2023 年 08 月 01 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 39:公司运维业务及主营业务毛利率 图表 40:公司运维业务新签合同额分结构(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.1.水泥运维:收购智慧工业,打造全球运维服务商水泥运维:收购智慧工业,打造全球运维服务商 水泥运维业务高速增长,新签订单增速亮眼。水泥运维业务高速
106、增长,新签订单增速亮眼。水泥运维服务主要包括第三方运营、备品备件和维修业务。公司拥有完整、系统的水泥生产运营管理服务体系、专业的水泥生产运营管理团队及广泛的人力资源网络,能够为客户提供工厂保产、设备维修等方面服务,使其水泥生产线各项技术经济指标达到设计要求,并实现更佳运行状态。目前公司水泥运维业务主要在境外实施,业务模式通常为业主负责原/燃材料供应及水泥销售等,公司承担生产线的人员组织、水泥熟料生产、设备运行维护、设备检修及备品备件等服务,以人工单价或吨熟料单价两种方式结算。2022 年公司水泥运维业务实现营收 25 亿元,同增 37%,2020-2022 年 CAGR 为 67%;2022
107、年/2023H1 新签合同额分别为 65/13 亿元,同增 187%/83%,订单增速亮眼,为后续收入增长提供支撑。图表 41:公司水泥运维业务收入及增速 图表 42:公司水泥运维业务新签合同额及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 18.6%20.4%22.6%15.8%17.1%16.8%0%5%10%15%20%25%202020212022运维主营业务0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800202120222023H1运维业务新签合同额(亿元)yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80
108、%100%120%050022水泥运维收入(亿元)yoy(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0070202120222023H1水泥运维新签合同额(亿元)yoy(右轴)2023 年 08 月 01 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 收购智慧工业,完善全球布局。收购智慧工业,完善全球布局。2022 年 11 月,公司收购智慧工业 100%股权,进一步完善水泥运维全球布局。智慧工业主要从事水泥生产线运维服务,覆盖生产线调试、生产运营、技术支持、专家咨询、人
109、员培训以及工程优化等水泥厂全流程全方位的技术服务和支持。截至 2022 年 11 月,智慧工业在运维境外水泥生产线 13 条,合计水泥产能1888 万吨,其中 6 条为生产管理模式,产能 898 万吨;7 条为技术服务模式,产能 990万吨。智慧工业水泥运维产线主要分布在中东、北非区域,在上述区域拥有稳定的核心客户,并在沙特、伊拉克、埃塞-吉布提等地建立服务基地,总服务半径达 60 个国家。收购完成后,公司在运维水泥生产线 48 条,年提供水泥产能 8248 万吨,运维服务业务资源和能力进一步增强,后续有望发挥协同效应,提升管理效率与盈利能力。图表 43:智慧工业在运维水泥生产线情况 模式模式
110、 数量数量 产能产能 服务及结算方式服务及结算方式 生产管理模式 6 条 898 提供生产线全过程的生产运维服务,以产量结算 技术服务模式 7 条 990 提供专业技术人员进行联合生产或专家技术咨询服务等,以技术人员数量结算 合计 13 条 1888-资料来源:公司公告,国盛证券研究所 线上数据平台搭配属地化维修基地,智慧工业海外市场竞争力强劲。线上数据平台搭配属地化维修基地,智慧工业海外市场竞争力强劲。公司水泥运维业务主要在境外实施,智慧工业以“智慧生产+优备网+维修基地”模式提供综合服务,打造海外市场核心竞争力。1)智慧生产:通过调试、生产管理、技术支持、专家咨询、培训、工厂优化等生产管理
111、和工程服务,以及效能对标、智能巡检、专家诊断等智能产品,助力提升生产效率和质量;2)优备网:搭建优备网,通过大数据平台以及 O2O 电商模式提高资源整合利用度,围绕增值服务业务构建线上服务流程,并以属地化服务和海外仓建设匹配平台价值延伸,打造核心竞争力;3)维修基地:运用智慧维修服务理念,提供远程诊断、专家上门咨询、维修方案优化、以及属地化维修队伍派驻等维修服务,为全球建材生产企业提高设备运营效率。图表 44:智慧工业服务平台 资料来源:智慧工业官网,国盛证券研究所 2023 年 08 月 01 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 45:智慧工业海外分支机构
112、资料来源:智慧工业官网,国盛证券研究所 “一带一路“一带一路”沿线运维需求持续释放、境内市场加速开拓,业务成长性优异沿线运维需求持续释放、境内市场加速开拓,业务成长性优异。水泥产线运维投资主要来自非水泥制造商产业资本,由于其业主管理经验少、技术力量薄弱,因此需委托专业运维商进行生产运营管理,当前公司水泥产线运维业务主要聚焦境外市场,以非洲、中东、东南亚等“一带一路”技术弱势区为主,后续依托优质客户资源及大股东优势,有望逐步将运维业务拓展至境内,同时开拓备品备件维修等相关服务。根据麦肯锡测算,2021 年全球备品备件及运维服务市场约 440 亿元,未来五年规模将保持稳定,预计每年 400-450
113、 亿元。受益“一带一路”战略推进,境外核心市场的水泥运维需求有望维持高位,叠加境内市场加速开拓,业务整体成长空间广阔。3.2.矿山运维:运维实力突出,市占率矿山运维:运维实力突出,市占率有望持续有望持续提升提升 收购中材矿山拓展业务布局,矿山运维实力不断增强。收购中材矿山拓展业务布局,矿山运维实力不断增强。2021 年 9 月,公司向中国建材发行股份收购中材矿山 100%股权,将业务领域拓展至矿山运维,在矿山工程的基础上,为石灰石、砂石骨料或有色金属矿山客户提供矿山开采服务。作为国家级矿山施工领军企业,中材矿山目前业务主要在国内实施,客户包括中国建材集团及其下属企业、山水水泥、红狮集团、北京金
114、隅、高争公司、万年青、华新水泥等大型水泥集团;此外,公司积极拓展海外市场,现有项目覆盖老挝、赞比亚和尼日利亚。截至 2022 年底,公司在执行矿山运维服务项目 246 个,相比去年底增加 39 个。2022 年,公司矿山运维业务实现营收 53 亿元,同增 11%;供矿量完成 5.2 亿吨,同增 8%。2022 年/2023H1 新签合同额分别为 75/38 亿元,同增 34%/8%。2023 年 08 月 01 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:中材国际(中材矿山)采矿服务营业收入及增速 图表 47:中材国际(中材矿山)采矿量及中材国际供矿量(亿吨)资
115、料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 48:中材国际矿山运维业务新签合同额及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 矿山运维时间周期较长,服务覆盖矿山基建期与生产期。矿山运维时间周期较长,服务覆盖矿山基建期与生产期。公司矿山运维服务围绕矿山基建期和生产期开展。矿山基建期时,公司在获得矿山工程建设项目后,根据合同约定及业主要求完成基建采准、设备安装、管线敷设、辅助设施建设等矿山工程建设任务;矿山生产期时,公司通过招投标、议标或与业主方协商等方式确定采矿服务合同,实施后续的采矿服务业务以及部分矿山工程建设业务(如矿山生产期的改扩建工程、其他单项技改措施工程等
116、)。公司矿山运维服务期限一般为 3-5 年,部分合同长达 10 年以上,合同价格根据人工、机械、材料价格的变化进行年度调整,结算模式按照生产矿石数量按月计量支付,年度进行总结算。0%5%10%15%20%25%30%0020022矿山运维收入(亿元)yoy(右轴)00022中材矿山采矿量中材国际供矿量0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080202120222023H1矿山运维新签合同额(亿元)yoy(右轴)2023 年 08 月 01 日 P.30 请仔细阅读本报
117、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 49:中材国际矿山运维业务模式 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 机制砂占比提升叠加绿色矿山政策,机制砂占比提升叠加绿色矿山政策,驱动驱动矿山运维需求释放。矿山运维需求释放。近年我国砂石产量平稳波动,2022 年小幅下滑,为 174 亿吨,其中机制砂占比逐年提升,2021 年达到 86%。机制砂矿山应按照绿色矿山建设标准实行“绿色开采、绿色生产”,在国家推进安全矿山、绿色矿山建设相关政策引导下,矿山设备向自动化、大型化、智能化及节能化方向发展,矿山运维市场需求有望持续释放。据麦肯锡分析,国内水泥骨料矿第三方工程运维市场规模预计将由 2020 年的 2
118、30 亿元增长至 2025 年的 280 亿元。图表 50:中国砂石产量 资料来源:2022 年中国砂石行业运行报告,国盛证券研究所 绿色智能全链条服务绿色智能全链条服务能力强化竞争优势,能力强化竞争优势,市占率有望提升。市占率有望提升。国内矿山服务行业格局分散,大型矿山开发服务商较少,主要企业包括广东宏大、铜冠矿建、华冶科工、十四冶金、中煤三建、中煤五建、金诚信等公司,且多以有色金属矿山为主,中材国际在石灰石、砂石骨料运维领域具有较强专业优势。由于国家对矿山开采安全、环保方面的要求日益严格,大、中型矿山业主在缺乏相关专业技术和设备的情况下,倾向于雇佣经验丰富、专业能力突出的大型矿山开发服务商
119、,小规模企业或将面临出清。公司具备绿色智能矿山服务全链条服务能力,累计提供运维服务的绿色矿山达 100 座,其中国家级绿色矿山46 座,有望受益于国家政策而进一步提高国内市占率。此外,中建材集团砂石矿产资源丰富,集团内部拓展空间较大,预计将持续为公司矿山运维业务赋能。在深耕国内市场-15%-10%-5%0%5%10%020406080000212022砂石产量(亿吨)同比增速 2023 年 08 月 01 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的同时,公司将利用自身积累的国际化布局和资源优势,进一步拓展
120、海外市场,“走出去”步伐有望加快。图表 51:国内矿服行业主要企业情况 公司公司 收入规模收入规模 公司介绍公司介绍 广东宏大 2022 年矿服业务露采营收61 亿元,地采 13 亿元 在矿山工程服务领域,宏大爆破涉及露天开采业务和地下矿山服务,地采业务主要是为有色金属、煤矿、铁矿大中型地下矿山业主提供矿建工程建设、设备安装以及采矿工程服务等。铜冠矿山建设股份有限公司 2022 年营收 12 亿元 隶属于铜陵有色,具有矿山工程施工总承包壹级资质和国际工程承包经营资格,该公司以矿建为主业,积极拓展采矿、隧道、机电设备安装等关联产业。中国华冶科工集团有限公司 2021 年工程承包业务营收103 亿
121、元 具有矿山工程施工总承包特级资质,主营矿山开发及相关服务、EPC 工程总承包及相关服务、房地产开发及相关服务,在矿服领域主营矿山资源开发、承包矿山生产、矿山工程建设。中国有色金属工业第十四冶金建设有限公司 2021 年安装工程业务营收129 亿元 具有冶金工程施工、建筑工程施工、市政公用工程施工、矿山工程施工和公路工程施工 5 个总承包一级资质,业务涵盖有色金属工业和矿山工程、路桥及市政公用工程、房屋建筑工程、钢材及建材贸易等板块。中煤矿山建设集团有限责任公司 2022 年矿建业务营收 66 亿元 具有矿山工程、公路工程施工总承包特级资质,建筑、市政公用、公路、机电等施工总承包一级资质和多个
122、专业承包一级资质,主要从事矿山基本建设、采煤采矿和建筑、机电、市政、公路、地铁、隧道等基础设施建设以及房地产、园林绿化等业务。中煤第五建设有限公司 2022 年营收 23 亿元 该公司具有矿山工程施工总承包特级资质,房屋建筑施工、机电设备安装工程总承包一级资质等,主要以矿井建设为主业。金诚信 2022 年营收 54 亿元 已实现集矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发、矿山设备制造等业务于一体的综合服务能力,是能够为矿山提供综合服务的高端开发服务商之一。资料来源:华经产业研究院,各公司公告,国盛证券研究所 4.装备:装备:整合打造高端平台,整合打造高端平台,多领域、国际化空间可期多领域
123、、国际化空间可期 4.1.水泥装备制造行业:产业转型升级,存量需求释放水泥装备制造行业:产业转型升级,存量需求释放 供给端:供给端:核心技术核心技术与客户资源与客户资源构筑竞争壁垒。构筑竞争壁垒。2000 年之前,国内的水泥装备主要依赖进口,随后通过外部引进、消化吸收和自主创新,国内研发出具有自主知识产权的新型干法水泥生产线的核心技术和装备,实现所有水泥主机装备国产化,并大量出口国外市场。水泥厂项目投资金额体量大、建设周期长且建设成果直接影响投产后长期效益,除少数头部水泥生产企业具备水泥专用装备自产能力外,大部分企业通过市场化招标形式进行设备采购,需综合考虑供应商品牌力、产品力、报价以及历史合
124、作等多方面因素,市场化程度较高。以海外和国内划分,海外厂商主要包括史密斯、伯利休斯、洪堡等,国内厂商包括合肥院、天津院、中信重工、利君股份和冀东装备等。我国水泥专用设备核心研发成果主要集中于合肥院、天津院等国资研究设计单位,超越现有受保护的技术专利需要投入大量研发资源;同时,水泥生产制造行业集中度较高,头部客户粘性较强,偏向能够满足更新迭代需求且具有一定规模的长期供应商,对于新进入者形成较高壁垒。2023 年 08 月 01 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:水泥装备行业主要企业 地区地区 公司公司 成立时间成立时间 业务领域业务领域 主要产品主要产品
125、 规模规模 海外 史密斯 1882 年 为全球矿业和水泥企业提供设备、整套生产线和解决方案 离心设备、输送设备、破碎和分级、排放控制、喂料和定量给料、过滤、浮选、气体分析和排放监控、齿轮和驱动系统、物料输送、破碎和研磨、矿井系统、过程控制和优化、泵送、高温处理、取样制备和分析、筛选等 2022 财年收入为 234 亿元,其中水泥业务收入为 67 亿元 伯利休斯 1999 年 水泥装备企业,能够提供水泥生产线的建造、安装服务 水泥磨机、水泥窑、水泥厂自动化系统和矿石研磨设施 2022 财年,伯利休斯所属集团蒂森克虏伯营业收入 3287 亿元 洪堡 1856 年 水泥设备供应商,具备生产线设计、设
126、备研发和生产、建材成套工程能力 矿山设备、破碎机、辊压机、预热器、燃烧器、引风机、回转窑、篦冷机等 2022 年营业收入为 2593 万元 国内 合肥院(中材国际下属公司)1950 年 水泥生产技术与装备的研发、生产和销售,以及提供配套技术服务 辊压机、选粉机、立式磨、钢丝胶带提升机、箆冷机、燃烧器、科氏力秤、电收尘器、袋收尘器、CWF 喂料装置、TQS 喂料装置、破碎机、气力输送设备、散装机等 2021 年装备业务收入为 16.9 亿元 天津院(中材国际下属公司)1953 年 水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备的研发、设计、加工制造、技术服务(技改、维修、备件)等 立式磨、辊压机、预热器、
127、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备 2022 年中材国际装备业务营业收入为 55.1 亿元 中信重工 2008 年 矿山及重型装备、机器人及智能装备、新能源装备、特种材料等领域的大型设备及关键基础件的开发、研制及销售 矿物磨机、大型高端铸锻件、特种机器人等 2022 年矿山及重型装备业务收入为 48.75 亿元 利君股份 1999 年 粉磨系统及其配套设备制造业务和航空航天零部件制造业务 辊压机 2022 年水泥用辊压机及配套产品收入为 2.05 亿元 冀东装备 1998 年 水泥装备制造及维修业务 立式磨、回转窑、篦冷机、堆取料机等 2
128、022 年机械设备及备件业务收入为 18.53 亿元 和泰机电 1995 年 物料输送设备的研发、设计、制造和销售 板链斗式提升机、胶带斗式提升机等 2022 年营业收入为 4.97 亿元 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 需求需求端:端:水泥行业转型升级推动存量设备置换与技改需求提升。水泥行业转型升级推动存量设备置换与技改需求提升。水泥装备销售与整线 EPC项目、技改 EPC 项目紧密相关。2017 年以来水泥行业进入去产能周期,2018 年水泥专用设备产量锐减,后续新建生产线相关业务量逐渐下降。2022 年,全国水泥专用设备产量 41.6 万吨,同比增长 3.2%,行业整体步入平稳增长
129、期。伴随水泥工业供给侧改革深化,目前行业已处于提质增效、绿色智能的结构化转型时期,以装备为核心的技改及置换项目成为水泥工程业务重要的组成部分。我国现阶段水泥装备销售主要面向产能置换形成的整线建设项目需求和行业升级带来的装备技改需求以及存量装备运维的备品备件需求,伴随行业“高端化、智能化、绿色化”转型进程持续推进,水泥装备仍有较大潜在需求空间。据麦肯锡预测,2025 年水泥核心装备全球市场规模预计约 338-372 亿元。2023 年 08 月 01 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53:中国水泥专用设备产量及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表
130、54:水泥核心装备全球市场规模预测 核心步骤核心步骤及规模及规模 核心装备核心装备 2025 年全球市场规模预测(亿元)年全球市场规模预测(亿元)破碎(32 亿元)破碎机 32 烧成(96-118 亿元)篦冷机 32 预热器 32 回转窑 22-32 燃烧器 10-22 粉磨(107 亿元)辊压机 43 立磨 32 球磨 32 物料输送(53 亿元)输送机、提升机 43 堆取料机 10 环保系统(40 亿元)收尘器及脱硫脱硝 40 控制系统(10-22 亿元)DCS 10-22 合计合计 338-372 亿元亿元 资料来源:麦肯锡,国盛证券研究所 4.2.重组整合重组整合完善完善业务版图,高端
131、装备平台强化发展动能业务版图,高端装备平台强化发展动能 中材国际装备业务持续扩张,核心产品市占率领先,盈利能力优越。中材国际装备业务持续扩张,核心产品市占率领先,盈利能力优越。2022 年公司完成合肥院 100%股权(2023 年 2 月完成交割)和博宇机电 51%股权收购,装备产品矩阵进一步丰富,三家装备制造子公司上饶中材、唐山重机、博宇机电获评国家级专精特新“小巨人”企业。公司装备业务主要涵盖水泥技术装备、矿业破碎及物料处理装备等领域,核心产品包括立磨、辊压机、预热器、回转窑、篦冷机、收尘设备、燃烧器、选粉机、堆取料机、输送设备、破碎设备、钻探及采矿工程设备,部分产品已在国内占据较高份-5
132、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02040608000022中国:产量:水泥专用设备(万吨)yoy(右轴)2023 年 08 月 01 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 额,其中第四代冷却机国内市占率超过 65%;熟料输送机国内市占率超过 85%,并出口至全球 40 多个国家;矿渣立磨累计销量超过 240 台,年处理矿渣能力超 1 亿吨。公司依托水泥工程总承包业务优势带动装备产品销售,2022 年装备板块实现营业收入 47.4亿元,2018-2022 年 CAGR 为 10
133、%。2019 年以来,装备业务毛利率持续提升,2022 年到达 24%,高于公司整体毛利率 7 个 pct。2023H1 公司装备业务新签合同额为 39.2 亿元,同比增长 19%。图表 55:中材国际装备业务收入及增速 图表 56:中材国际装备业务毛利率与整体毛利率 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 注:2022 年业务分类调整,增速为调整后口径 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 57:中材国际装备业务季度累计新签合同额及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 合肥院重组合肥院重组高效高效落地,水泥装备排头兵核心优势突出落地,水泥装备排头兵核心优势突出。合肥院前身为国家建筑材料工
134、业总局水泥研究院,2017 年 10 月改制为有限责任公司,是中国建材集团旗下重要高端装备制造平台。作为国内水泥专用技术装备研发与生产制造的排头兵,合肥院是国内少数拥有研发、设计、生产水泥核心装备并提供配套技术服务的综合性科技型企业,在科研实力、管理机制、行业地位、智能智造等方面具有核心竞争力。科研实力科研实力:合肥院是中国建材行业重点科研院所和甲级设计单位,国家技术创新示范企业,荣获国家科技进步奖 10 余项,有效发明和实用新型专利近 550 项,多项技术成果被列入国家重大科技成果推广计划。管理机制管理机制:获评国资委双百考核“标杆企业”,各专业子公司均已建立员工持股平台,充分激发经营活力。
135、行业地位行业地位:以辊压机、提升机、立式磨为代表的技术及装备享誉国内外市场,保持-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%055404550200212022收入(亿元)yoy(右轴)0%5%10%15%20%25%200212022装备业务毛利率整体毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%0019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2装备制造新签合同额(亿元)累计
136、增速(右轴)2023 年 08 月 01 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 行业领先地位。辊压机荣获国家首批制造业单项冠军,全球在用量超过 1800 台套,全球市占率第一,是水泥行业唯一入选央视大国重器的主机装备。智能制造智能制造:合肥院正布局建设“一园一中心”,智造产业园作为科技成果产业化的创新转化地,与作为创新策源地的中国建材(合肥)技术中心相呼应,实现研发与智造的良性互动。图表 58:合肥院重组前后股权结构变化 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 59:合肥院主要装备类产品 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 装备业务版图持续完善,装备业务版图持续完善
137、,重组后重组后协同效应有望显现。协同效应有望显现。从业务结构来看,2021 年合肥院装备销售/工程技术服务/钢结构收入占比分别为 43%/46%/11%,与中材国际业务重合度较高。公司通过收购合肥院,一方面解决了集团内部同业竞争问题,另一方面进一步完善装备业务版图,构建了水泥领域品种最全、规模最大、品质高端的装备业务体系。重组后通过产品类型横向扩张以及同类产品技术共享,公司装备业务竞争力和议价力有望大幅增强。公司计划未来进一步聚合内外部资源统一装备平台,各专业产品通过“合并同类项”实现专业聚焦,遵循“一个装备、一个主体”的原则,并将构建“产品+服务”系统解决方案业务模式,不断推动核心产品标准化
138、、模块化、数字化升级,力争打造若干世界级单项冠军或隐形冠军。此外,公司工程业务优势为装备业务提供发展机遇,装备自给率有望进一步提升。产品名称产品名称图示图示2021年产能年产能(万台)(万台)2021年销量年销量(万台)(万台)2021年收入年收入(亿元)(亿元)型号型号用途用途核心优势核心优势辊压机辊压机60526.18HFCG系列(水泥行业)HFKG系列(矿山行业)新型水泥节能粉磨设备,广泛应用于建材、矿山等大宗物料粉碎领域。荣获国家科技进步二等奖、中国工业大奖提名奖、中国名牌产品等,是制造业单项冠军产品。截至2021年底,全球在用量超1800台套,技术经济指标达到国际先进水平,出口到20
139、多个国家和地区。曾入选中央电视台纪录片大国重器(第二季),是水泥行业唯一入选的主机装备。立式磨立式磨80804.29HRM-S 水泥系列HRM-M 煤粉系列HRM-K 矿渣系列HRM-G 钢渣系列HRM-X 超细微粉系列HRM-Y 预粉磨系列HRM-W 外循环系列HRM-L 新能源系列共8个系列,数百种规格高效节能的粉磨、分选、烘干一体化设备,广泛应用于水泥、钢铁、冶金、电力、煤炭、化工、新能源等多个行业的物料粉磨以及工业固废再生资源的处理。多次荣获国家级重点新产品、省级工业精品、高新技术产品及省级新产品称号。全球销售近1950台套,覆盖全国并远销欧亚非等20多个国家和地区,包括多家世界500
140、强企业。中亚装备是国家级高新技术企业,拥有省级技术中心和工业设计中心,并被评为省级创新型试点企业、省级专精特新企业。立式磨成果曾获得国家科技进步二等奖2项、安徽省科技进步奖5项等多项省部级和集团、地方科技奖励。提升机提升机3002632.86N-TGD钢丝胶带斗式提升机大输送量的板链或皮带斗式提升设备,广泛应用于建材、钢铁、化工、有色冶金等粉体领域。实现日产万吨生产线窑尾钢丝胶带提升机和世界最大输送能力钢丝胶带提升机(N-TGD2000,2445m3/h)成功应用。拥有一系列行业首创的科学实验系统,并取得填补国内空白、达到国际先进水平的多项技术成果,荣获多项科技奖项。2023 年 08 月 0
141、1 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:合肥院收入构成 图表 61:中材国际统一装备平台 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公开路演资料(全景路演网),国盛证券研究所 图表 62:中材国际与合肥院装备产品矩阵 资料来源:公开路演资料(全景路演网),国盛证券研究所 合肥院盈利能力和现金流表现优越,有望增厚公司业绩。合肥院盈利能力和现金流表现优越,有望增厚公司业绩。2022 年 1-8 月合肥院实现营业收入 30.8 亿元,净利润 3.52 亿元,净利率为 11.4%,高于同期中材国际净利率 5.5 个pct。装备业务方面,2021 年,合肥院装
142、备业务毛利率为 30%,高于中材国际 7 个 pct,并且其装备销售具有独立性,不依赖 EPC 工程带动,业务模式更优,重组整合后有望增厚上市公司业绩。此外,合肥院现金流、资产负债率表现优异,有望带动上市公司相应指标得到改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年1-8月工程技术服务钢结构销售与安装装备销售 2023 年 08 月 01 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 63:合肥院与中材国际净利率对比 图表 64:合肥院与中材国际毛利率对比 资料来源:公开路演资料(全景路演网)、公司公告,国盛证券研
143、究所 资料来源:公司公告、Wind,国盛证券研究所 图表 65:合肥院于中材国际资产负债率对比 图表 66:合肥院与中材国际现金流对比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 水泥外行业应用空间广阔,全球市场拓展可期。水泥外行业应用空间广阔,全球市场拓展可期。1)立足水泥,超越建材:公司目前装备业务以水泥行业为主要应用领域,后续有望基于水泥向建材、矿业、化工、冶金、环保等行业扩展,成长空间广阔。目前合肥院粉磨装备、环保装备、输送与计量装置、燃烧器等装备已进入冶金、化工、电力、钢铁、煤炭等行业,立磨产品在水泥行业外收入已达约 50%,潜在延伸空间广阔。2)立足国内
144、,走向全球:经过多年持续研发积累,公司装备制造水平已有大幅提高,部分产品达到世界顶尖水准,但与欧洲国际巨头相比品牌溢价较低,境外市场占有率仍有较大提升空间。公司通过承接境外大型水泥工程逐步确立中国标准与自身品牌认可度,为装备业务出海助力,伴随“一带一路”战略推进,海外工程开启复苏进程,预计装备业务将加速输出。未来公司有望通过高端装备研发智造平台进一步提升竞争力,推动装备业务由“工程带动”转向“带动工程”,海外市占率有望提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2020年2021年2022年1-8月合肥院净利率中材国际净利率0%5%10%15%20%25%30%35%2020年20
145、21年2022年1-8月合肥院装备业务毛利率中材国际装备业务毛利率合肥院毛利率中材国际毛利率66.21%67.21%65.15%39.38%47.43%51.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年2021年2022年1-8月中材国际合肥院21.9322.14-5.734.655.075.16-10-5050年2021年2022年1-8月中材国际合肥院 2023 年 08 月 01 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.9/33.5/38
146、.7 亿元,同比增长32%/16%/16%,EPS 分别为 1.09/1.27/1.46 元,当前股价对应 PE 分别为 12.3/10.6/9.2倍。公司为全球新型干法水泥工程龙头,主业市占率连续 15 年全球第一,同时加速开拓装备、运维两大高估值业务,预计到 2025 年三大板块的利润占比将相对均衡,公司估值有望持续提升。对比工程主业,运维及装备业务利润率高、且业务模式更优,可给予更高估值:我们选取国际工程、机械装备、电力与供热轻资产运维服务企业作为各业务板块的可比公司,按同业可比均值 PE 进行分部估值。我们预测公司 2023 年运维/装备/工程及其他业务毛利润分别占比为 29%/26%
147、/45%,三部分业务可比公司平均估值分别为25/17/15 倍,假设按照三部分业务毛利润占比来计算加权平均估值,则对应 2023 年可比公司加权平均 PE 为 18.4 倍,对应 2023 年市值为 530 亿元,较当前市值高出 49%,维持“买入”评级。图表 67:可比公司估值表 业务业务 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)EPS PE PB(LF)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 工程工程 000928.SZ 中钢国际 9.94 128 0.49 0.61 0.70 20.34 16.23 14.12 2.
148、00 000065.SZ 北方国际 16.28 163 0.63 0.79 0.92 25.64 20.57 17.70 2.13 601117.SH 中国化学 8.67 530 0.89 1.07 1.26 9.78 8.13 6.87 1.00 均值均值 18.59 14.97 12.89 1.71 装备装备 000157.SZ 中联重科 6.89 550 0.27 0.41 0.54 25.93 16.62 12.71 1.15 000425.SZ 徐工机械 7.07 835 0.36 0.55 0.69 19.40 12.95 10.27 1.60 600031.SH 三一重工 17.
149、75 1506 0.50 0.80 1.06 35.25 22.07 16.82 2.31 均值均值 26.86 17.21 13.27 1.69 运维运维 688191.SH 智洋创新 16.16 25 0.18 0.48 0.69 88.62 33.73 23.43 3.07 301129.SZ 瑞纳智能 38.98 52 1.50 2.11 2.88 25.98 18.46 13.56 3.26 301179.SZ 泽宇智能 28.16 67 0.95 1.28 1.70 29.52 21.93 16.58 3.10 均值均值 48.04 24.71 17.86 3.14 资料来源:Wi
150、nd,国盛证券研究所*注:股价数据截至 2023/7/31,盈利数据均来自 Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。海外工程需求恢复不及预期、绿色智能改造不达预期、新业务转型不达预期等。1)海外工程需求恢复不及预期:)海外工程需求恢复不及预期:今年我国拟于 10 月召开第三届“一带一路”高峰论坛,恰逢“一带一路”提出十周年,有望推动更多合作协议及支持政策落地,海外业务有望持续复苏。2022 年公司海外订单占比近半,如若海外工程需求恢复不及预期,可能会对公司签单量增长造成不利影响。2)绿色智能改造不达预期)绿色智能改造不达预
151、期:当前政策加速推动水泥产线低碳及智能化改造,如若政策落地不及预期,可能影响公司存量技改业务增长。3)新业务转型不达预期:)新业务转型不达预期:公司加速开拓水泥装备及运维业务,后续有望向水泥全产业综合服务商模式转型,但如若新业务转型不及预期,可能影响公司商业模式优化进程。2023 年 08 月 01 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的
152、任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报
153、告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本
154、报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港
155、市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: