1、2022年12月27日从产能变化看凯莱英成长空间凯莱英系列研究公司评级：买入证券研究报告姓名孙建姓名郭双喜邮箱邮箱电话电话证书编号S06证书编号S02添加标题95%核心观点&投资建议21、收入vs固定资产：复合增长一致性更强拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%，CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%。参考2016-2021年固定资产周转率和摊销折旧相对稳定，这也带来了收入和固定资产复合增速一致性较强。2、2025vs
2、2021：固定资产有望增长2倍附近在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。3、2021-2025年公司收入复合增速望进一步加速至30%-34%考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固
3、定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。我们看好公司小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。4、业务拆分：CDMO和新兴业务双驱动持续兑现收入中新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。商业化持续兑现驱动小分子CDMO高增长，供给加速，需求旺盛驱动新兴业务高增长。展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。QZkX
4、pNmOQYnUoWYXpZ8OaO9PtRqQtRmOiNoPoMiNtRzR8OpPvMNZrNqQuOmMnM添加标题95%核心观点&投资建议3 我们预计2022-2024年公司EPS为8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍（2023年PE17倍）。通过正文分析，我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下，进入新一轮加速发展阶段。如果参考我们推演2021-2025年保持30%-35%收入复合增速的结果，我们认为公司目前仍处于较为低估位置，维持“买入”评级。数据来源：Wind，浙商证券研究所表：凯莱英盈利预
5、测(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入4639 10620 11744 12461(+/-)(%)47.28%128.94%10.58%6.10%归母净利润1069 3135 2840 3007(+/-)(%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 风险提示41）全球创新药研发投入景气度下滑的风险2）新业务拓展不及预期风险3）竞争风险4）汇兑风险5）业绩不达预期风险6）新产能投放不及预期风险目录C O N T E N T S复盘&推演收入vs产能：复合增长一
6、致性强周转率&摊销：平稳增强可预测2025vs2021：固定资产望增2倍附近010203业务拆分整体：商业化CDMO占比高，新兴提升快CDMO：商业化持续兑现新兴业务：供给加速，需求旺盛展望及投资建议小分子&新兴业务驱动天花板加速提升低估值高成长，维持“买入”504风险提示图表附录6图1：凯莱英收入YOY、人员YOY和CAPEX YOY分析图2：2016-2021年固定资产周转率相对平稳图3：2017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平稳图4：凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况图5：凯莱英分业务收入（亿元）图6：凯莱英分业务收入占比图7：凯莱英CDMO业务收入拆分图8：凯莱英小
7、分子CDMO项目数拆分（年度）图9：凯莱英小分子CDMO项目数拆分（半年度）图10：凯莱英新兴业务收入及同比增速图11：凯莱英生物大分子产能持续释放图12：2011-2021年凯莱英收入及增速趋势图13：2016-2021年全球小分子CDMO龙头收入对比图14：2016-2021年全球小分子CDMO龙头市占率对比表1：2021年港股招股书披露资金用途表2：凯莱英盈利预测表附录：三大报表预测值复盘&推演01Partone1.1 收入vs产能：复合增长一致性强1.2 周转率&摊销：平稳增强可预测1.3 2025vs2021：固定资产望增2.5倍+7添加标题95%收入vs固定资产：复合增长一致性更强
8、1.18 从更长维度看，收入复合增长快于固定资产增长5-8pct，预计与固定资产周转率提升有关（预计得益于临床中后期CDMO项目收入增长下规模化效应持续提升）：拉长看10年：2012-2021年10年间凯莱英收入复合增长30.45%，固定资产净值复合增长率21.99%，CAPEX复合增长率32.47%，人员复合增长23.00%；看近5年：2017-2021年5年间收入复合增长34.37%，固定资产净值复合增长率31.04%（固定资产原值复合增长29.17%），CAPEX复合增长率52.93%，人员复合增长27.67%；一般情况下对于2023-2025年新增人员预测缺少可参考前瞻指标，但是对于固
9、定资产的预测更容易从前瞻性的资本开支（CAPEX）角度进行推演。图1：凯莱英收入YOY、人员YOY和CAPEX YOY分析数据来源：Wind，浙商证券研究所周转率&摊销：相对平稳增强可预测性9周转率&摊销：固定资产周转率相对平稳：参考2016-2021年固定资产周转率相对稳定，我们假设2022-2025年延续这一趋势，即固定资产周转率维持在2.2-2.5之间。摊销折旧相对稳定：2017-2021年固定资产净值/原值比例也维持在67%-72%，意味着新投产能和原有产能摊销节奏基本稳定。1.2图2：2016-2021年固定资产周转率相对平稳图3：2017-2021年凯莱英固定资产摊销折旧比例相对平
10、稳数据来源：Wind，浙商证券研究所添加标题95%2025vs2021：固定资产有望增长2倍附近10 2021年底公司固定资产原值31.07亿，在建工程10.47亿，2022年公司预计CAPEX在30-36亿（Wind披露2021年业绩ppt）；2023-2025年CAPEX预计至少52亿+：1）小分子CDMO投资额预计在30亿+。公司9月27日公告将在泰兴投资40-50亿用于小分子CDMO产能建设（原镇江投资项目更改），我们假设投资周期4年附近，意味着2023-2025年小分子CDMO capex在30-37.5亿附近。敦化和天津小分子CDMO产能预计2023年前竣工假设在2023年不再投入
11、，不考虑连续性反应和酶催化等其他新增投入情况下意味着2023-2025年小分子CDMO CAPEX至少在30亿+；2）新兴业务预计22-27亿投入。参考招股书多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务产能2023-2025年逐步投放，总投资额13.415亿港元，假设2023-2025年投资额占比达到60%即8.049亿港元（按照8月22日汇率计算人民币7.03亿）。再参考3月25日凯莱英医药集团、高瓴等拟分期向凯莱英生物增资不超过25.34亿，我们假设2023-2025年投入金额在15-20亿。综合以上在不考虑并购新产能以及其他新产能规划背景下，2023-2025年预计CAPEX至少为22-27亿。1.
12、3数据来源：公司公告，港股招股书，浙商证券研究所分类分类募投项目募投项目港股募集资金占比港股募集资金占比所用资金所用资金完工时间完工时间小分子CDMO小分子CDMO产能扩建20%11.22024年完工连续性反应和酶催化等新技术平台建设10%5.62022年投入使用已有新兴业务新兴业务（多肽、寡核苷酸、制剂CDMO等）35%19.62023-2025年陆续投放，产能大幅提升全新业务生物合成技术平台建设10%5.62022年投入使用投资收购（CGT、制剂CDMO、其他CDMO）15%8.4营运资金10%5.6合计100%56亿人民币表1：2021年港股招股书披露资金用途添加标题95%2025vs2
13、021：固定资产有望增长2倍附近11 在不考虑其他项目CAPEX情况下，假设2025年以上在建工程（10.47亿）+2022年Capex（30-36亿）全部转固，2023-2025年新增CAPEX投资（52-57亿）转固70%，计算得到2025年固定资产原值有望达到108-117亿。保守起见我们假设2025年固定资产原值达到90-100亿，意味着2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%。考虑到2016-2020年（2021年因为大订单导致固定资产周转率快速提升，我们预计2023年后会逐步回归2020年以前正常水平）固定资产周转率相对稳定，我们假设2023-2025年固定资产周转率
14、保持2016-2020年水平，意味着2021-2025年收入复合增速也有望做到30%-34%。1.3图4：凯莱英小分子CDMO和新兴业务产能布局情况数据来源：公司官网，Wind，浙商证券研究所业务拆分02Partone2.1 商业CDMO占比高，新兴提升快2.2 CDMO：商业化持续兑现2.3 新兴业务：供给加速，需求旺盛12添加标题商业化CDMO占比最高，新兴业务提升快2.113 业务拆分：新兴业务占比快速提升，商业化占比维持50%+。2021年商业化CDMO项目收入25.15亿（占比54.25%），一直是最大业务细分。2022H1由于大订单交付影响，占比从历史上50%+占比快速提升至73%
15、，预计后续大订单交付完成后将回归正常水平。新兴业务板块伴随着多肽和寡核苷酸CDMO、临床CRO业务和制剂CDMO业务持续高增长，拉动占比持续提升，如果扣除大订单影响，我们预计2018-2022年新兴业务占比趋势会持续提升。展望：双驱动下商业化CDMO占比维持高位，新兴业务占比继续提升。展望2023-2025年，我们认为商业化项目收入占比仍有望保持在较高比例（受益于商业化项目持续进入兑现期）。伴随着更多产能投入使用，以及需求端持续爆发式增长，公司新兴业务占比有望持续提升。数据来源：Wind，港股招股书，公司年报，浙商证券研究所图5：凯莱英分业务收入（亿元）图6：凯莱英分业务收入占比图7：凯莱英C
16、DMO业务收入拆分III期项目期项目+12个个商业化商业化+6个个III期项目期项目+13个个商业化商业化+6个个添加标题CDMO驱动：商业化持续兑现2.214 高增长驱动：小分子CDMO进入商业化放量期。公司2016-2020 年收入端复合增速为30%，归母净利润复合增速在29.97%，扣非后归母净利润复合增速为27.2%，一直维持在30%。但是我们通过与药明康德小分子CDMO业务发展阶段、临床管线项目数据、固定资产/资本开支趋势对比发现：2021-2024 年凯莱英收入端增速有望进入加速阶段，此为公司第一大驱动。数据持续验证我们逻辑：2022H1CDMO项目数量超预期增长，支撑2022H2
17、和2023年订单高景气。2022H1共计完成商业化阶段项目 34 个（同比增加6个），临床阶段项目 220 个（同比增加69个），其中临床III期项目48个（同比增加12个）。伴随着新增项目持续放量交付，我们预计2022H2和2023年新签订单有望持续高景气。此外国内 NDA 阶段在手订单超过35个，2022H1国内收入爆发式增长（YOY259.53%），有望进入新阶段。详细数据和推演过程参考我们历史报告：凯莱英：订单产能共振，业绩加速确定20210510凯莱英：四论业绩确定性加速趋势和长期天花板打开20210726数据来源：公司年报和半年报，浙商证券研究所图9：凯莱英小分子CDMO项目数拆分
18、（半年度）图8：凯莱英小分子CDMO项目数拆分（年度）新兴业务驱动：供给加速，需求旺盛2.315 2022H1新兴业务板块实现收入3.93亿（YOY174%），已达到2021年全年收入体量。多项业务爆发式增长：其中化学大分子收入YOY211%（寡核苷酸收入YOY200%+）、制剂CDMO收入YOY79.4%，临床CRO收入YOY242%。我们认为新兴业务作为公司2022-2025年收入增速强势驱动因素，需求&供给匹配下，有望成为持续驱动整体收入加速的第二大驱动。1）供给产能：加速投放。2022年底即将建成专属于化学大分子的12,000研发中心和 9,500m2GMP车间。生物大分子厚积薄发，产
19、能储备丰富，望进入爆发期：2022H1已经完成2x2000L 一次性生物反应器抗体原液产能建设；100L ADC 偶联原液中试车间已经投入使用，2x500L ADC 商业化偶联原液产能即将于9 月底投入使用；苏州质粒、mRNA 业务中试产能已经投产使用，具备IND 及临床样品制备的服务能力。2）订单需求：多业务爆发。新兴业务在手订单15亿附近（我们预计在手最多的仍为合成大分子，预计7亿+订单，临床及SMO在手订单4.5亿+，生物大分子在手订单2.6亿+）。数据来源：Wind，港股招股书，公司官网，浙商证券研究所图11：凯莱英生物大分子产能持续释放图10：凯莱英新兴业务收入及同比增速展望及投资建
20、议03Partone16小分子&新兴业务驱动天花板加速提升3.117 看好2021-2025年公司收入复合增速进一步加速至30%-34%。参考前文推演2021-2025年固定资产复合增长约在30%-34%，我们预计2021-2025年收入复合增速可能有望做到30%-34%，相比2016-2020年收入复合增速30%有望进一步加速。看好小分子CDMO全球TOP2和新兴业务加速下市值天花板突破。2021年凯莱英收入体量达到46亿，全球市占率为1.73%，已经较为接近海外跨国小分子CDMO龙头Lonza，伴随着凯莱英小分子CDMO商业化项目数量和收入持续高增长，公司成为全球Top2小分子CDMO龙头
21、指日可待，市占率也有望持续突破。新兴业务在产能和需求共振下，不断提升业务和市值天花板。数据来源：Wind，各公司年报，浙商证券研究所图12：2011-2021年凯莱英收入及增速趋势图13：2016-2021年全球小分子CDMO龙头收入对比图14：2016-2021年全球小分子CDMO龙头市占率对比投资建议：低估值高成长，维持“买入”3.218 我们预计2022-2024年公司EPS为8.47、7.68和8.13元/股，2022年12月26日收盘价对应2022年PE为16倍（2023年PE17倍）。通过正文分析，我们认为公司小分子CDMO业务仍有望在商业化持续兑现以及新兴业务高速发展下，进入新一
22、轮加速发展阶段。如果参考我们推演2021-2025年保持30%-35%收入复合增速的结果，我们认为公司目前仍处于较为低估位置，维持“买入”评级。数据来源：Wind，浙商证券研究所表2：凯莱英盈利预测(百万元)2021A2022E2023E2024E营业收入4639 10620 11744 12461(+/-)(%)47.28%128.94%10.58%6.10%归母净利润1069 3135 2840 3007(+/-)(%)48.08%193.16%-9.40%5.90%每股收益(元)2.89 8.47 7.68 8.13 P/E45.59 15.55 17.16 16.21 风险提示04Pa
23、rtone19风险提示04201）全球创新药研发投入景气度下滑的风险2）新业务拓展不及预期风险3）竞争风险4）汇兑风险5）业绩不达预期风险6）新产能投放不及预期风险表附录：三大报表预测值21数据来源：浙商证券研究所表附录：三大报表预测值22数据来源：浙商证券研究所点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%股票评级与免责声明23股票的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现
24、10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论股票评级与免责声明24法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其
25、关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不
26、同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式25浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/
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