1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：14.54 元 目标价格（人民币）：30.26 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)23.27 已上市流通 A股(亿股)23.27 总市值(亿元)338.28 年内股价最高最低(元)22.75/12.70 沪深 300 指数 3857 上证指数 3074 相关报告相关报告 1.盈利能力恶化，等待行业出清后的成长 机 会-生 益 科 技 2022 年 三.，2022.10.28 2.困境中展现强大阿尔法，反转时机即将 到 来-生 益 科 技 2022 年 半.，2022.8.14 3.常熟生益获担保，新产能运营得到资金支持-生益科

2、技点评公告，2021.12.29 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03(8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 基本面承压，周期力量边际弱化后方可见成长基本面承压，周期力量边际弱化后方可见成长 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)14,687 20,274 18,062 21,875 23,960 营业

3、收入增长率 10.92%38.04%-10.91%21.11%9.53%归母净利润(百万元)1,681 2,830 1,446 2,350 3,428 归母净利润增长率 16.00%68.38%-48.89%62.53%45.85%摊薄每股收益(元)0.734 1.224 0.622 1.010 1.473 每股经营性现金流净额 0.77 0.77 0.91 1.02 1.80 ROE(归属母公司)(摊薄)16.99%21.61%10.90%16.11%20.27%P/E 38.39 19.24 23.39 14.39 9.87 P/B 6.52 4.16 2.55 2.32 2.00 来源：

4、公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 行业行业已运行至加速见底阶段已运行至加速见底阶段，基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点，基础需求展望仍疲弱但或有创新亮点。电子产品需求呈现疲弱之势，PCB 产业链相应承压，A 股覆铜板前三个季度单季归母净利分别同比-37%、-59%、-90%，是承压最重环节，当前产业链运行至年底备货、上游材料涨价加速整个产业链触底的阶段。从展望来看，2023年智能手机全球+2.8%、中国-0.9%，PC 全球-2.3%，汽车中国+3%，可见基础性消费产品增速有改善但并不乐观，不过折叠手机（+51.4%）、可穿戴设备（+5.5%）、VR/AR 设备（+23%/+70%）、

5、新能源车（智能化仍有成长空间）、服务器（新平台升级将带来价值增量）有创新增量点，因此我们认为虽然明年基础性需求仍承压，但细分创新点将带来增长受益。强阿尔法者强阿尔法者有望实现单位毛利反转有望实现单位毛利反转，周期影响将逐渐减弱，周期影响将逐渐减弱。公司在今年环境极差情况下体现出了更强的应对风险的能力，基本面同比变化更稳定，盈利能力下降幅度为 10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降 20pct/21pct、17pct/16pct、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更稳定。同时从历史上看，公司多次展现出单价下行、单位毛利仍能够保持稳定上行的逆周

6、期属性，我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘，周期的负面影响也将逐渐减弱。高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机。在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现，从公司 10 年以来的在研项目情况来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且

7、高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料（排名第 9，市占率 5.0%）、高速覆铜板材料（排名第 6、市占率 3.0%）前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。投资建议投资建议 我们预计公司 20222024 年归母净利将分别达到 14.5/23.5/34.3 亿元，对应EPS为 0.91/1.02/1.80 元，对应 PE为 23X/14X/10X，给予目标价 30.26 元/股，继续给予“买入”评级。风险风险 需求不及预期；原材料价格居高不下；新产品放量不及预期。0050060070080090012.

8、715.9519.222.452220629220929221229人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 生益科技 沪深300 2022 年年 12 月月 29 日日 电子组电子组 生益科技(600183.SH)买入（维持评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 前言：需解决三个问题来判断公司当前投资价值.5 一、需求弱周期致行业承压，目前已运行至加速见底阶段.6 1.1、电子需求疲弱，产业链上中下游承压严重.6 1.2、年度淡季将至，备货透支淡季需求或致周期加速见底.7 二、基础需求仍显疲弱，细分创新或

9、有亮点.10 2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注.10 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会.11 2.3、产业链对服务器行业保持乐观，PCB行业需重点关注更新迭代.12 三、强阿尔法者将在平稳中反转，戴维斯双击价值凸显.13 3.1、逆境中风险应对能力强，多次展现强阿尔法盈利韧性.13 3.2、高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机.16 3.3、盈利反转在即，估值仍在低估区间.18 四、风险提示.20 4.1、需求不及预期.20 4.2、原材料居高不下.20 4.3、新产品放量不及预期.20 图表目录图表目录 图表 1：公司季度营收体量持续下滑.5 图表

10、2：公司季度归母净利体量大幅下滑.5 图表 3：公司今年约当单价和约当单位毛利大幅下滑.5 图表 4：公司今年盈利能力持续下滑.5 图表 5：2022 年全球电子产品出货量同比增速普遍承压.6 图表 6：2022 年中国电子产品出货量同比增速普遍承压.6 图表 7：A股 PCB产业链营收同比增速承压.6 图表 8：台股 PCB产业链营收同比增速承压.6 图表 9：覆铜板在 A股产业链中归母净利增速承压最重.7 图表 10：覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重.7 图表 11：11 月开始 LME铜价格出现反弹.7 图表 12：国内铜箔加工费从 10 月底开始反弹.7 图表 13：台系铜箔厂

11、商金居开发月度营收环比大幅增长.8 图表 14：台系玻纤布厂商 11 月营收环比大幅增长.8 图表 15：台系 CCL 厂商月度营收环比实现微幅增长.8 图表 16：台系 PCB综合月度环比增速仍然承压.8 图表 17：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大.8 图表 18：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大.8 图表 19：全球 PC 出货量环比有改善但同比降幅扩大.9 RYmVoMnPQYmVqUZWvXaQcM6MsQoOpNmOeRmNsQeRpMnNbRmMyRxNtQrNuOrNrN公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：全球主流 PC 代工厂出货环比微幅改

12、善.9 图表 21：国内汽车销量在 12 月环比或有恢复.9 图表 22：国内新能源汽车销量在 11 月环比有改善.9 图表 23：全球服务器出货量环比增幅收窄.9 图表 24：预计 2023 年全球智能手机出货量微增 2.8%.10 图表 25：预计 2023 年中国智能手机出货量下滑 0.9%.10 图表 26：预计 2023 年全球 PC 出货量下滑 2.3%.10 图表 27：PC 工厂认为 2023 年下半年需求才会修复.10 图表 28：预计 2023 年全球折叠手机出货量增长 51.4%.11 图表 29：预计 2023 年中国折叠手机出货量增长 33.2%.11 图表 30：预

13、计 2023 年全球可穿戴产品出货量增长 5.5%.11 图表 31：预计 2023年 VR/AR 出货量增长 23%/70%.11 图表 32：中国新能源车渗透率在 11 月达到 34%.12 图表 33：预计明年中国汽车/新能源车销量增长 3%/34%.12 图表 34：特斯拉 Model 3用 PCB的逻辑分布（估测）.12 图表 35：汽车 PCB迎来电动化和智能化带来的机会.12 图表 36：电动化+智能化汽车 PCB单车价值量提升.12 图表 37：预计 2023 年全球服务器出货量增长 2.1%.13 图表 38：代工厂对服务器保持增长预期.13 图表 39：服务器升级情况.13

14、 图表 40：A股覆铜板厂商营收同比变化波动较小.14 图表 41：A股覆铜板厂商扣非归母同比降速相对较缓.14 图表 42：A股覆铜板厂商中公司毛利率走势最为稳定.14 图表 43：A股覆铜板厂商中公司毛利率降幅最小.14 图表 44：A股覆铜板厂商中公司净利率走势最为稳定.14 图表 45：A股覆铜板厂商中公司净利率降幅最小.14 图表 46：公司强阿尔法展现盈利的逆周期性.15 图表 47：可比公司建滔积层板基本面顺周期.15 图表 48：可比公司金安国纪基本面顺周期.15 图表 49：可比公司华正新材基本面难逆周期成长.15 图表 50：可比公司南亚新材基本面难逆周期成长.15 图表

15、51：可比公司中英科技基本面难逆周期成长.15 图表 52：公司与可比公司研发费用对比（亿元）.16 图表 53：公司与可比公司研发费用率对比.16 图表 54：公司历年在研项目持续覆盖高端产品.16 图表 55：毫米波雷达/激光雷达运用到高频/高速 CCL.17 图表 56：服务器主板将运用到等级更高的高速 CCL.17 图表 57：全球特种基材覆铜板市场主要被海外厂商占据.17 图表 58：全球高速覆铜板市场主要被海外厂商占据.17 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 59：全球封装基板覆铜板市场主要被海外厂商占据.17 图表 60：未来三年盈利预测表.19 图表 61：生益

16、科技与可比公司估值水平对比（行情数据参考 2022 年 12 月 29日收盘后数据）.20 图表 62：公司当前 PE水平已经在历史底部区间.20 公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 前言前言：需解决三个问题来判断公司当前投资价值需解决三个问题来判断公司当前投资价值 在去年经历通货膨胀带来的涨价溢价后，覆铜板行业迎来周期性下行。生益科技（后简称公司）作为全球第二大的覆铜板企业，在行业遭受下行压力之时也难以避免承压，公司 2022 年前三个季度营收单季度分别同比+5.82%、-13.51%、-22.45%，归母净利润单季度分别同比-11.37%、-47.97%、-71.74%；从盈利指标

17、的角度来看，公司 2022H1 约当单价1从 2021 年的 158 元/平方米下降至 136 元/平方米，下降幅度达到 13.92%，约当单位毛利从 2021 年的 43 元/平方米下降至 31 元/平方米，下降幅度达到 27.91%，2022 年前三个季度毛利率单季度分别为 23.65%、23.20%、18.97%，2022 年前三季度净利率单季度分别为 10.63%、10.55%和 6.56%，22Q3 单季度的盈利水平已经达到 88 个季度以来最低的水平（上次的低值为 2015 年的第三季度）。公司当前承压严重，主要源于宏观层面的周期性经济下行，而周期性决定了经济触底后将会迎来边际改善

18、，公司作为全球覆铜板行业龙头，凭借其持续高端突破和产品内化升级的模式已经修炼了自身强阿尔法下的成长属性，一旦周期性变弱，公司的成长属性将开始逐渐体现。基于此，本文认为要判断公司当前的投资价值，应当解决三个问题：1）当前周期运行至什么位臵；2）一年维度需求如何预期；3）公司的成长性如何体现。因此，本文将围绕这三个问题对公司的投资价值进行解析。图表图表1：公司季度营收体量持续下滑：公司季度营收体量持续下滑 图表图表2：公司季度归母净利体量大幅下滑公司季度归母净利体量大幅下滑 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表3：公司：公司今年约当单价和约当单位毛利大幅下滑今年

19、约当单价和约当单位毛利大幅下滑 图表图表4：公司：公司今年盈利能力持续下滑今年盈利能力持续下滑 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 约当单价和约当单位毛利计算基于“覆铜板和半固化片营收合计值覆铜板销售量”，营收值和销售量覆盖范围源于数据的可得性和计算性有限，最终计算数值与公司真实单价和单位毛利存在出入，绝对值无实际意义，但变化趋势具有参考价值。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营收（亿元，左轴）YoY（%，右轴）-100%-80%-60%-40%-20

20、%0%20%40%60%80%100%120%021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）055404550020406080020022H1约当单价（元/平方米，左轴）约当单位毛利（元/平方米，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率净利率公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 一、需求弱周期致行业承压，目前已运行至加速见底阶段一、需求弱周期致行业承压，

21、目前已运行至加速见底阶段 1.1、电子、电子需求需求疲弱，产业链上中下游承压严重疲弱，产业链上中下游承压严重 电子终端产品也属于消费品，受到经济环境的影响，整年需求均显疲弱之势，从 2022 年前三季度情况来看，全球智能手机出货量下滑 9%、中国智能手机出货量下滑 13%，全球 PC 出货量下滑 11%，这两大应用占据了 PCB 下游需求超过 30%的占比，奠定了 PCB产业链今年需求疲弱的基础。在终端消费乏力的情况下，PCB 产业链整体承压，以 A 股企业为例，从 2022年前三个季度单季营收同比增速来看，上游原材料铜箔分别同比+44%、+15%、+16%，上游原材料玻纤布分别同比+11%、

22、+14%、-31%，上游原材料树脂分别同比+11%、-9%、-23%，中游覆铜板分别同比-2%、-12%、-20%，中下游PCB 分别同比+17%、+7%、-4%。再从 2022 年前三季度单季归母净利同比增速来看，铜箔分别同比+53%、-13%、-29%，玻纤布分别同比+12%、+1%、-49%，树脂分别同比-7%、+177%、-45%，覆铜板-37%、-59%、-90%，PCB分别同比+5%、+10%、+9%。整条产业链各环节对比来看，覆铜板环节承压最重，可见行业压力之大。图表图表5：2022年全球电子年全球电子产品产品出货量同比增速普遍承压出货量同比增速普遍承压 图表图表6：2022年中

23、国电子年中国电子产品产品出货量同比增速普遍承压出货量同比增速普遍承压 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，中汽协，国金证券研究所 图表图表7：A股股PCB产业链营收同比增速承压产业链营收同比增速承压 图表图表8：台股台股PCB产业链营收同比增速承压产业链营收同比增速承压 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -9%-11%14%-9%5%-1%0%-13%12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%智能手机可穿戴设备VRARPC服务器前三季度增速全年预期增速-13%5%113%-13%2%91%-20%0%20%40%60%80%100%120%智能

24、手机汽车新能源汽车前三季度增速全年预期增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%铜箔玻纤布树脂覆铜板PCB22Q122Q222Q3-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%铜箔玻纤布覆铜板PCB22Q122Q222Q3公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：覆铜板在：覆铜板在A股产业链中归母净利增速承压最重股产业链中归母净利增速承压最重 图表图表10：覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重：覆铜板在台股产业链中归母净利增速承压较重 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.2、年度淡季将至，备货透支淡季需求或

25、致周期加速见底、年度淡季将至，备货透支淡季需求或致周期加速见底 全年承压的情况下，进入四季度后我们发现 PCB产业链发生了一些变化，这样的变化主要来自供需两端：供给端，从产业链各环节经营数据可以看到，传统旺季的第三季度经营压力不减反升，这使得产业链开始对未来需求的预期变得更加悲观，悲观的预期一方面使得尾部厂商被出清，另一方面使得上游原材料做出了压缩产能的决定（推迟 Capex 计划、遣散人员等），根据我们的跟踪，上游铜箔玻纤布树脂均有压缩产能的情况发生，压缩幅度为 10%40%不等，最终的结果即为供给端有效产能减少。需求端，虽然第三季度这一传统旺季呈现出较为疲弱的景气度，但 10 月底开始各个

26、终端仍然进入了年底备货节奏，我们从覆铜板、PCB 的环比营收情况以及各类终端产品出货量环比情况，可以看到产业链需求端确有改善。我们跟踪到上中下游公司稼动率已经普遍回到 80%90%，部分大公司基本接近满产状态。10 月底 PCB 产业链在供给有所压缩的情况下迎来了需求端环比改善，供需形成了短期错配，最终表现为上游原材料价格开始反弹，以 35um 铜箔低端价为例，我们观察到铜箔价格从 10 月底的价格低点至今已反弹 11.9%（其中加工费反弹 37.5%），产业链呈现出一片火热景象。值得注意的是，虽然下游终端确实表现出环比改善，但这主要源于客户端的备库需求，整体改善的幅度有限且部分终端需求同比来

27、看降幅仍有扩大之势，因此我们认为产业链需求并未真正修复。在这样的情况下，我们认为需要警惕当前备货行为透支 23Q1 需求的风险，不过我们认为上游原材料涨价会加剧供需对峙、引发从下游到上游的需求负反馈，从而加速整个产业链触底。因此从产业链动态变化情况来看，我们认为产业链修复仍需时日，但加速见底后将会迎来本质性修复。图表图表11：11月开始月开始LME铜价格出现反弹铜价格出现反弹 图表图表12：国内：国内铜箔加工费从铜箔加工费从10月底开始反弹月底开始反弹 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-37%-13%1%177%-59%10%-29%-49%-45%-90%9%-

28、150%-100%-50%0%50%100%150%200%铜箔玻纤布树脂覆铜板PCB22Q122Q222Q364%161%17%10%-21%-109%-38%2%-74%-121%-58%-14%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%铜箔玻纤布覆铜板PCB22Q122Q222Q39000200027000公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长：台系铜箔厂商金居开发月度营收环比大幅增长 图表图表14：台系玻纤布厂商：台系玻纤布厂商11月营收环比大幅增长月营收环比大幅

29、增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表15：台系：台系CCL厂商月度营收环比实现微幅增长厂商月度营收环比实现微幅增长 图表图表16：台系台系PCB综合月度环比增速仍然承压综合月度环比增速仍然承压 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表17：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大：全球智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 图表图表18：中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大中国智能手机出货量环比改善但同比降幅扩大 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

30、%25%30%金居开发-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%台系玻纤布-月度营收-MoM-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系CCL-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%台系PCB-月度营收-MoM-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%22Q122Q222Q322Q4(E)全球智能手机出货量-QoQ全球智能手机出货量-YoY-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%22Q122Q222Q322Q4(E)中国智能手机出货量-QoQ中国智能手机

31、出货量-YoY公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：全球：全球PC出货量环比有改善但同比降幅扩大出货量环比有改善但同比降幅扩大 图表图表20：全球主流：全球主流PC代工厂出货环比微幅改善代工厂出货环比微幅改善 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表21：国内汽车销量在：国内汽车销量在12月环比或有恢复月环比或有恢复 图表图表22：国内新能源汽车销量在：国内新能源汽车销量在11月环比有改善月环比有改善 来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 图表图表23：全球服务器出货量环比增幅收窄：全球服务器出货量环比增幅收窄 来源：ID

32、C，国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%22Q122Q222Q322Q4(E)全球PC出货量-QoQ全球PC出货量-YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月广达仁宝纬创英业达和硕11月PC出货环比微幅改善-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22Q122Q222Q322Q4(E)公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 二、二、基础需求仍显疲弱，

33、细分创新或有亮点基础需求仍显疲弱，细分创新或有亮点 在当前正运营至加速触底的阶段，但触底后需求能否快速反转决定了景气度是否能够上行，这也决定了公司基本面发展的大环境是否能够出现本质改善，因此站在当前的时点，我们应当至少判断一年维度电子行业需求的发展情况。2.1、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注、消费类基础需求同比仍承压，细分创新点值得关注 消费类需求主要包括手机、PC、可穿戴、VR/AR 等智能产品，根据 IDC 的预测，2023 年全球智能手机出货量有望达到 12.7 亿部，实现同比增长 2.8%，其中中国智能手机出货量有望达到 2.8 亿部，实现同比下滑 0.9%；2023 年

34、全球PC 出货量有望达到 3.0 亿部，实现同比下滑 2.3%，并且各大 PC 代工厂普遍预期 2023 年上半年出货量大概率继续承压下滑、下半年才可能出现修复，由此可见消费类基础需求明年仍然承压严重。但同时我们也能看到一些细分创新点或仍然有高速增长机会，如 IDC 预测2023 年全球折叠手机出货量有望达到 2373 万部，实现同比增长 51.4%，其中中国折叠手机出货量有望达到 415 万部，实现同比增长 33.2%；IDC 预测全球可穿戴产品出货量有望实现同比 5.5%，其中可穿戴挂件这一类小创新产品同比增速将达到 33%；IDC 预测 2023 年全球 VR 和 AR 设备出货量有望达

35、到约1550 万台和约 500 万台，实现同比增长 23%和 70%。图表图表24：预计：预计2023年全球智能手机出货量微增年全球智能手机出货量微增2.8%图表图表25：预计：预计2023年中国智能手机出货量下滑年中国智能手机出货量下滑0.9%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表26：预计：预计2023年全球年全球PC出货量下滑出货量下滑2.3%图表图表27：PC工厂工厂2认为认为2023年下半年需求才会修复年下半年需求才会修复 工厂工厂 2 2023023 年对年对 P PC C 出货量预期出货量预期 戴尔 库存最早可能在 2023 年第二季度达到健康水平。

36、英业达 PC 业务接到更多的单子，预计 2023 年会成长。华硕 明年 PC 产业衰退幅度将是高个位数、甚至两位数。广达 由于企业和消费者支出趋于保守，预期明年 PC 持续下滑，但能够维持在疫情前水准。和硕 预计明年下半年市场状况会较明朗。宏碁 PC 产业市况明年中“触底”、但非反弹，由于今年上半年出货仍为高点，明年上半年预计出货量将两位数下滑。仁宝 明年产业出货预估将持平今年，产业库存去化大概还要 1-2 个季度，预计明年下半年回暖。来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2 PC 工厂，包括品牌厂和代工厂。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%11.51

37、2.012.513.013.514.014.520022E2023E2024E2025E2026E全球智能手机出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020022E2023E2024E2025E2026E中国智能手机出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%09202020212022E2023E2024E2025E2026E全球PC出货量预测（亿部，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究-11

38、-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：预计：预计2023年全球折叠手机出货量增长年全球折叠手机出货量增长51.4%图表图表29：预计：预计2023年中国折叠手机出货量增长年中国折叠手机出货量增长33.2%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 图表图表30：预计：预计2023年全球可穿戴产品出货量增长年全球可穿戴产品出货量增长5.5%图表图表31：预计：预计2023年年VR/AR出货量增长出货量增长23%/70%来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 2.2、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会、新能源车增速放缓，关注智能化相关机会 今年新能源车继续

39、保持高速增长，在这样的增势下 2022 年 11 月中国新能源车渗透率达到 34%。在高渗透率的既定事实下，中汽协预期 2023 年中国汽车销量增速为 3%、新能源车销量增速将为 34%，其中新能源车销量增速较今年（+91%）明显放缓。在新能源车增速大幅放缓的情况下，后续电动化拉动的产业链增量将逐渐放缓，但我们认为对于 PCB来说，域集中的电子电气架构变化将会打开智能化价值增值空间，而根据我们梳理的主机厂电子电气架构布局情况，我们发现除特斯拉以外，主流的新能源主机厂在电子电气架构的布局是相对较慢的，基本上是从2021 年2022 年才开始推出第一款具有域集中架构的车型，再考虑到新车型的渗透需要

40、时间，所以我们认为目前市面上大多数车型还未完成智能化升级，可以说智能化才刚启动。在这样的背景下，智能化对应的 PCB价值增量实际上还未完全在市场需求中体现，而参照特斯拉 Model 3 的价值量来看这块单车价值达到 550600 元、增量贡献十分显著，因此我们认为汽车智能化将成为接续电动化的关键成长推动力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002022E2023E2024E2025E2026E全球折叠手机出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）0%20%40%60%8

41、0%100%120%005006007008002022E2023E2024E2025E2026E中国折叠手机出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%VRAR公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表32：中国新能源车渗透率在：中国新能源车渗透率在11月达到月达到34%图表图表33：预计明年中国汽车：预计明年中国汽车/新能源车销量增长新能源车销量增长3%/34%来源：中汽协，国金证券研究所 来源：中汽协，国金证券研究所 图表图表34：特斯拉：特

42、斯拉Model 3用用PCB的逻辑分布（估测）的逻辑分布（估测）价值逻辑价值逻辑 应用器件应用器件 价值量（元人民币）价值量（元人民币）说明说明 硬软合计 硬板 软板 电动化 三电系统 640690 290320 350370 硬板 PCB 难度不高但因厚铜所以价值量不俗；软板增量尤为明显 智能化-域控 核心控制器 550600 550600-单块 PCB 难度高且价值量高 其他 细分小控制器、智能-传感器 300350 180200 120150 当前市场上自动驾驶和智能座舱的价值量仍然体现在算法、芯片和集成设计方案，传感器端数量增加所带来的搭载 PCB 的价值量提升尚未体现出来。未来随着新

43、势力运用更多的毫米波雷达和激光雷达方案，传感器端 PCB 价值量有望得到提升。合计 14901640 10201120 470520-来源：产业链调研，国金证券研究所 图表图表35：汽车：汽车PCB迎来电动化和智能化带来的机会迎来电动化和智能化带来的机会 图表图表36：电动化电动化+智能化汽车智能化汽车PCB单车价值量提升单车价值量提升 来源：产业链调研，国金证券研究所 来源：产业链调研，国金证券研究所 2.3、产业链对服务器行业保持乐观，、产业链对服务器行业保持乐观，PCB 行业需重点关注更新迭代行业需重点关注更新迭代 根据 IDC 预测，2023 年全球服务器出货量有望达到 1549 万部

44、，实现同比增长2.1%，全年增速较低，但如果从季度层面来看，上半年由于基数和宏观经济影响而增速承压，但下半年有望恢复到相对较高的增速，并且各大服务器主流代工厂对服务器出货量也保持较高预期，因此我们认为服务器行业仍然有较好的增长基础。不过对于 PCB产业链来说，布局高端服务器产品是带来增长的关键，而服务器0%5%10%15%20%25%30%35%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月0%5%10%15%20%25%30%35%40%汽车-YoY新能源汽车-YoY5001490电动化能力再提高；智能传感器数量更多+集成度更高60000目

45、前单车平均电动化+智能化未来电动化+智能化公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 的更新换代将成为拉动成长的关键。根据 Intel 和 AMD 的产品规划，2022 年年底至 2023 年上半年服务器平台将从 Whitley 升级为 Eagle Stream，PCB 层数将从 1216 层升级到 1620 层，价值量将会提升至少增加 50%，整个行业成长可期。图表图表37：预计：预计2023年全球服务器出货量增长年全球服务器出货量增长2.1%图表图表38：代工厂对服务器保持增长预期代工厂对服务器保持增长预期 代工厂代工厂 2 2023023 年对服务器出货量的预期年对服务器出货量的预期

46、英业达 明年个位数成长，来自企业端服务器需求持平或下修，来自云端大部分是两位数成长 鸿海 2023 年最大驱动力是来自云端网路产品 广达 预期服务器与电动车相关产品持续成长 美超微 仍然看好长期服务器产业发展，并将持续扩大生产规模 来源：IDC，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表39：服务器：服务器升级情况升级情况 来源：ITEQ，国金证券研究所 综上，我们认为一年维度来看电子行业整体基础性需求同比会有所改善但仍显疲弱，仅有细分领域创新需求会有一定的变化，这就决定了公司这种体量相对较大的厂商将面临平稳而非快速增长的需求环境。三三、强阿尔法者将强阿尔法者将在平稳在平稳中反转

47、，戴维斯双击价值凸显中反转，戴维斯双击价值凸显 如前所述，一年维度看整个电子需求或难有高斜率反转，大概率呈现平稳改善的需求状态，这样的背景自然会使得公司这一类龙头厂商营收端也难有高斜率增长。但是，营收没有高斜率增长并不代表公司盈利增长也趋缓，我们认为公司具备较强的阿尔法能力能够使得其在宏观环境平稳之时实现超预期成长，这样的能力来自公司原材料管理能力和高端产品的导入能力。3.1、逆境中风险应对能力强，多次展现强阿尔法盈利韧性逆境中风险应对能力强，多次展现强阿尔法盈利韧性-2%0%2%4%6%8%10%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00023Q1(

48、E)23Q2(E)23Q3(E)23Q4(E)2023E2024E2025E2026E全球服务器出货量预测（万部，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 实际上在今年需求环境极差的情况下，公司就已经体现出了更强的应对风险的能力，无论是营收还是扣非归母净利润，同比降幅相较可比公司均更为稳定；从盈利能力来看，在当前需求压力较大时公司盈利能力展现出更强的抵抗下行压 力 的能 力，毛利 率/净 利率 当前 最低 点较 三 年来 最高 点下 降幅 度 为10pct/11pct，相较金安国纪、南亚新材、华正新材、中英科技分别下降20pct/21pct、17pct/16pct、

49、12pct/11pct、25pct/21pct 而言更稳定。图表图表40：A股覆铜板厂商营收同比变化波动较小股覆铜板厂商营收同比变化波动较小 图表图表41：A股覆铜板厂商扣非归母同比降速相对较缓股覆铜板厂商扣非归母同比降速相对较缓 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表42：A股覆铜板厂商中公司毛利率走势最为稳定股覆铜板厂商中公司毛利率走势最为稳定 图表图表43：A股覆铜板厂商中公司毛利率降幅最小股覆铜板厂商中公司毛利率降幅最小 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表44：A股覆铜板厂商中公司净利率走势最为稳定股覆铜板厂商中公

50、司净利率走势最为稳定 图表图表45：A股覆铜板厂商中公司净利率降幅最小股覆铜板厂商中公司净利率降幅最小 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技22Q122Q222Q3前三季度综合-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技22Q122Q222Q3前三季度综合0%10%20%30%40%50%60%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技29%29%20%23%48%19%9%3%11%23%10pct20pct17

51、pct12pct25pct0%10%20%30%40%50%60%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技MAXMIN差-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技17%19%12%10%33%7%-2%-3%-1%12%11pct21pct16pct11pct21pct-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技MAXMIN差公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 公司表现出的盈利方面的超强韧性有助于其快速走出周期陷阱，历史上公司多次展现出即使单价保持下行，单位毛利仍

52、能够保持稳定上行的逆周期属性，而其他可比公司盈利的波动表现的更多的是顺周期属性，可见公司的强阿尔法属性。这样的能力取决于公司作为第二大覆铜板厂商在原材料管理方面的强大能力（覆铜板产品原材料在营业成本中占比高达 80%），我们认为这样的能力能够使得公司在需求环境加速触底且有望进入平稳发展的阶段的当下，比行业实现更快地盈利反转，从而打破需求疲弱对盈利的掣肘。图表图表46：公司强阿尔法展现盈利：公司强阿尔法展现盈利的逆周期性的逆周期性 图表图表47：可比公司建滔积层板基本面顺周期：可比公司建滔积层板基本面顺周期 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表48：可比公司金

53、安国纪基本面顺周期：可比公司金安国纪基本面顺周期 图表图表49：可比公司华正新材基本：可比公司华正新材基本面难逆周期成长面难逆周期成长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表50：可比公司南亚新材基本面难逆周期成长：可比公司南亚新材基本面难逆周期成长 图表图表51：可比公司中英科技基本面难逆周期成长：可比公司中英科技基本面难逆周期成长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 540455090002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

54、6 2017 2018 2019 2020 2021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单价有波动，单位毛利稳定上行多次证明单价下行不改单位毛利反转趋势070607080900000021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期5065707580859095001920202021单价（左轴，元/平方米

55、）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高基本面向好依靠顺周期7920001920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利变量前置于单价，整体拟合度较高后周期基本面承压80227075808590955201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价整体拟合度较高后周期基本面承压800020

56、0250300350400450500201920202021单价（左轴，元/平方米）单位毛利（右轴，元/平方米）单位毛利和单价走势拟合度高后周期基本面承压公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 3.2、高端产品突破增加成长属性，高端产品突破增加成长属性，抓住材料国产替代时机抓住材料国产替代时机 在弱周期对公司的边际影响在逐渐减弱的情况下，公司高端产品突破所带来的成长性将有望得到体现。从研发的角度来看，公司体量相对较大，研发费用的投入显著远高于可比公司，并且在体量显著大于其他可比公司的情况下，研发费用率也持续保持高位，可见公司在高端产品突破方面投入积极。从公司 10 年以来的在研项目情况

57、来看，公司专注于高频、高速、封装基板用覆铜板等高端特种类产品突破，而这几类产品正处于快速扩容的市场发展阶段（汽车毫米波/激光雷达打开高频/高速覆铜板的运用空间，服务器升级将使用材料等级更高的高速覆铜板），并且高端特种类材料市场目前也正呈现被海外厂商占据的竞争格局，而公司是大陆厂商中唯一进入特种材料、高速覆铜板材料前十大排名的厂商，公司有望成为高端材料国产替代的领先者。图表图表52：公司与可比公司研发费用对比（亿元）：公司与可比公司研发费用对比（亿元）图表图表53：公司与可比公司研发费用率对比：公司与可比公司研发费用率对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表

58、54：公司历年在研项目持续覆盖高端产品公司历年在研项目持续覆盖高端产品 高频 CCL 类相关研发 高速 CCL 类相关研发 载板 CCL 类相关研发 来源：公司公告，国金证券研究所 0.02.04.06.08.010.012.0200212022前三季度生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200212022前三季度生益科技金安国纪南亚新材华正新材中英科技2000000

59、0212021高频高速基材高频高速基材高频高速基材高频电路基材天线用高频覆铜板基材高速基材高速基材射频用高频覆铜板基材下一代高速通信用高耐热性超低损耗覆铜板基材技术毫米波雷达用热固性体系产品高密度互连用基材高多层印制线路板用基材天线用高频覆铜板基材高速基材高速基材研究高频基材射频用高频覆铜板基材面向 5G 移动通信传输网络的高速低损耗 PC B(56G bps+)关键技术智能移动终端用无卤高性能 H D I 覆铜板基材技术适用于112Gbps传输速率的产品挠性基材挠性基材高导热散热基材高导热散热基材PTFE 基材服务器用基材U l t ra l ow l oss+H D

60、I+埋铜块复合技术的第五代移动通信电路板汽车电子用基材高密度封装载板用覆铜板基材技术新能源汽车电源用耐长期高压基材技术研究高导热基材高导热基材适用于无铅化的 D I C Y 固化体系 FR-4 基材适用于无铅化的 D I C Y 固化体系 FR-4 基材适用 25G 高速的高精度线卡电路板汽车电子用基材汽车电子用基材服务器用基材数据中心运算节点印制电路板封装载板用超薄积层胶膜产品开发项目无卤阻燃基材无卤化高性能基材耐潮热性无卤 C EM-1高密度互连用基材刚挠结合板用无卤覆盖膜高密度互连用基材高密度互连用基材黑色聚酰亚胺薄膜覆盖膜技术智能汽车雷达控制系统印制电路板的研究适合AI P应用的覆铜板

61、基材技术研究铜浆灌孔 C EM-3 板压合法无胶双面挠性覆铜板I C 封装用基材高密度互连用基材高 C TI 基材服务器，存储器用基材用于 LED 封装的高效散热覆铜板基材城市骨干网核心路由器深微孔任意互联技术电路板信号高保真电路板挠性基材高 C TI 基材热导率 3.0w/m k 铝基板高性能无胶软性材料Tg 150 C 低信号损失环保基材高性能低流胶环保半固化片集成电路用高模量无卤有机封装基板刚挠结合板用无卤不流动 PPLED 用高导热基材I C 封装载板用高 Tg、低 XY-C TE 环保基材用于 LED 封装的高效散热覆铜板基材高刚性无卤环保基材适合 SAP 工艺的封装基板材料的研究高

62、阶高密度积层板Low X/Y-C TE 导热 C EM-3消费类智能电子产品用高性能环保基材耐 C AF，导热型 FR-4.0 覆铜板服务器用高性能无卤材料Low D k&D f 不流动半固化片的研究超大容量功能集成背板消费类智能电子产品用高性能环保基材微型高精密功放载体悬铜电路板高导热率金属基板0.2m m 钻孔/0.4m m 背钻技术的城市路由器电路板高性价比高 C TI C EM-3 产品特种双面盲压高速背板电路板应用于 10G-100G 光电通信网络芯片的光模块电路板 0.2m m 孔径/0.4m m 背钻技术的城市路由器电路板公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表55

63、：毫米波雷达：毫米波雷达/激光雷达运用到高频激光雷达运用到高频/高速高速CCL 图表图表56：服务器主板将运用到等级更高的高速服务器主板将运用到等级更高的高速CCL 来源：德赛西威，国金证券研究所 来源：华为官网，国金证券研究所 图表图表57：全球特种基材覆铜板市场主要被海外厂商占据全球特种基材覆铜板市场主要被海外厂商占据 图表图表58：全球高速覆铜板市场主要被海外厂商占据：全球高速覆铜板市场主要被海外厂商占据 来源：CPCA，国金证券研究所 来源：CPCA，国金证券研究所 图表图表59：全球封装基板覆全球封装基板覆铜板市场主要被海外厂商占据铜板市场主要被海外厂商占据 来源：CPCA，国金证券

64、研究所 CPU内存条(该机型有24个)灵活IO卡主板台燿，14.0%联茂，12.0%昭和电工，10.0%台光，10.0%松下，9.0%斗山，8.0%三菱瓦斯，7.0%罗杰斯，7.0%生益科技，生益科技，5.0%南亚塑胶，4.0%其他，14.0%台燿，23.0%联茂，19.0%松下，18.0%台光，13.0%Isola，3.0%生益科技，生益科技，3.0%南亚塑胶，3.0%斗山，3.0%罗杰斯，2.0%三菱瓦斯，2.0%其他，11.0%三菱瓦斯，32.8%日立化成，29.9%斗山，17.5%松下，5.8%日本住友，3.0%南亚塑胶，0.6%其他，10.6%公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别

65、声明 公司作为在高端产品投入最大、持续时间最长且当前成效最快的大陆覆铜板龙头厂商，高端产品在其产品序列中的渗透将提升公司的盈利能力，打开公司的盈利空间，有助于公司展现其成长性。3.3、盈利反转在即，估值仍在低估区间盈利反转在即，估值仍在低估区间 根据前述逻辑，我们对公司盈利情况进行预测：1）覆铜板类业务覆铜板类业务 销量销量假设：假设：2022 年公司产能扩张项目主要为陕西扩产项目，扩充产能720 万张/年覆铜板和 840 万米/年半固化片，较原产能扩幅为 5.92%。今年虽然整体景气度相对较低，但公司凭借自身产品的质量、价格优惠组合、长期合作关系而保证出货量水平稳定，等到明年松山湖扩产项目（

66、260 万平方米/年覆铜板）和常熟项目（1140 万平方米/年覆铜板+3600 万米/年半固化片）开出，公司销售产出将有望迎来增长。我们预计 20222024 年公司 CCL（覆铜板简称，后同）销售量将达到10252 万平方米、13023 万平方米、14968 万平方米，PP（半固化片简称，后同）销售量将达到 14629 万米、18374 万米、21542 万米。单价单价假设假设：宏观环境影响导致今年产品价格下滑，根据海关总署数，截至 2022 年 10 月我国出口覆铜板产品单价合计下滑 23%且 Q4 因原材料价格上涨而覆铜板价格止跌，考虑到公司为行业龙头、绑定优质大客户且长期合作客户较多，

67、因此我们假设公司 2022 年约当单价下滑幅度为 17%。长期来看，公司高端产品将不断在自身产品序列中渗透，有望抬高产品均价，因此我们假设 2023 年公司价格同比保持稳定，2024 年价格同比小幅上涨 5%，即我们预计公司 20222024 年覆铜板业务类约当单价水平分别为 131 元/平方米、131 元/平方米、137 元/平方米。毛利率假设：毛利率假设：今年因产品价格下滑、原材料价格仍处于高位，毛利率大幅下滑，但基于前述逻辑，我们认为公司在进入经济平稳阶段后有望 实 现 单 张毛 利 反转，从 而带 动 毛 利率 反 转，我 们 预计 公 司20222024 年覆铜板类业务毛利率为 20

68、%、25%、29%。2）PCB 业务业务 销量假设：销量假设：负责公司 PCB 业务的子公司生益电子 2022 年产能扩张项目主要为吉安一期 62 万平方米/年项目和东城四期 35 万平方米/年项目，未来预期还要扩充出吉安二期 54 万平方米/年的新增产能项目。今年PCB 产业链整体景气度相对不高，但因生益电子整体体量较小，汽车、服务器等领域业务处于新开拓阶段、新订单带来增量，因此我们预计公司 PCB 业务销量稳定增长，预计 20222024 年 PCB 业务销量分别为 121 万平方米、164 万平方米、221 万平方米。单价假设：单价假设：一般来说 PCB 产品单价相对稳定，我们保守预计公

69、司PCB 产品单价稳定下行，预计 20222024 年 PCB 业务单价分别为3064 云/平方米、2911 元/平方米、2852 元/平方米。毛利率假设：毛利率假设：今年 PCB 上游产品均处于降价趋势中，从而使得 PCB业务毛利率处于修复趋势，因此我们假设 PCB 业务 20222024 年毛利率分别为 21%、23%、25%。3）其他业务其他业务 营收假设营收假设：其他业务主要为废料收入，20192021 年其他业务实现营收 2 亿元、3 亿元和 6 亿元，2022 年上半年其他业务实现营收 3.6 亿元，我们预计 20222024 年其他业务实现营收 7 亿元、3 亿元、3 亿元。毛利

70、率假设：毛利率假设：20192021 年其他业务毛利率为 87%、84%、65%，2022 年上半年其他业务毛利率 50%，我们预计 20222023 年其他业务毛利率为 40%、40%、40%。4）期间费用率期间费用率 公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 税金及附加率：2019A2022H1 公司税金及附加率分别为 0.6%、0.7%、0.6%、0.5%，比率相对较稳定，假设 20222024 年税金及附加率为 0.6%、0.6%、0.6%。销售费用率：2019A2022H1 公司销售费用率分别为 2.2%、1.2%、1.1%、1.2%，比率相对较稳定，假设 20222024 年销

71、售费用率为1.2%、1.2%、1.2%。管理费用率：2019A2022H1 公司管理费用率分别为 4.9%、4.9%、4.5%、4.0%，考虑到今年费用压力较大，管理费用率有所下降，后续将恢复到正常水平，假设 20222024 年管理费用率为 4.0%、4.5%、5.0%。研发费用率：2019A2022H1 公司研发费用率分别为 4.6%、4.8%、4.8%、5.0%，考虑到今年费用压力较大，研发费用率预计有所压缩，后续将恢复到正常水平，假设 20222024 年研发费用率为 4.8%、4.8%、4.8%。其他费用及成本损益率：2019A2022H1 公司其他费用及成本损益率分别为 3.5%、

72、3.7%、1.9%、2.0%，假设 20222024 年其他费用及成本损益率为 2.1%、1.4%、4.0%。综合上述假设，我们预计生益科技 20222024 年归母净利润将分别达到 14.5亿元、23.5 亿元和 34.3 亿元，分别同比-49%、+63%、+46%，期待经济进入平稳后公司依靠强阿尔法实现快速成长。图表图表60：未来三年盈利预测表未来三年盈利预测表 来源：Wind，国金证券研究所 单位单位20022E2023E 2024E总收入总收入亿元8221272YoYYoY%11%11%38%-12%24%23%覆铜板类亿元100108162

73、134171206约当销量万平方米86879321302314968CCL万平方米86879321302314968PP万米38301542单价元/平方米1131137YoY%-6%1%36%-17%0%5%PCB亿元303635374863销量万平方米77791单价元/平方米3972447932852YoY%93%13%-31%-1%-5%-5%其他业务亿元236733覆铜板类%76%74%80%75%77%76%PCB%23%24%17%

74、21%22%23%其他业务%1%2%3%4%1%1%总毛利润总毛利润亿元亿元353954375177毛利率毛利率%27%27%27%21%23%28%覆铜板类亿元24.827.744.526.539.159.9毛利率%28%29%27%20%23%29%PCB亿元8.89.36.27.810.915.8毛利率%29%26%18%21%23%25%其他业务亿元224311毛利率%87%84%65%40%40%40%覆铜板类%70%70%82%71%76%78%PCB%25%24%11%21%21%21%其他业务%5%6%7%8%2%2%覆铜板类元/平方米293043263040PCB元/平方米1

75、46669713税金及附加率%0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%销售费用率%2.2%1.2%1.1%1.2%1.2%1.2%管理费用率%4.9%4.9%4.5%4.0%4.5%5.0%研发费用率%4.6%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%其他费用及成本损益率%3.5%3.7%1.9%2.1%1.4%4.0%归母净利润归母净利润亿元亿元14.516.828.314.523.534.3归母净利率%11%11%14%8%11%13%YoY%45%16%68%-49%62%46%营收营收占比毛利毛利占比单位毛利期间费用率净利公司深度研究-20-敬请参阅最后一页

76、特别声明 根据我们的预测，对应公司当前估值水平为 23 倍、14 倍和 10 倍，相对其他可比厂商来说估值仍处于相对低位，并且相对公司历史估值水平来说也已在底部区间，我们认为随着周期因素边际影响程度逐渐下降，公司成长属性将得到逐渐体现，长期投资价值高，因此我们按照 2023 年业绩、30 倍的成长性估值计算公司合理市值为 705 亿元，对应目标价为 30.26 元，继续给予“买入”评级。图表图表61：生益科技与：生益科技与可比公司估值水平对比可比公司估值水平对比（行情数据参考（行情数据参考2022年年12月月29日收盘后数据）日收盘后数据）2022022 2E PEE PE 2022023 3

77、E PEE PE 2022024 4E PEE PE 南亚新材 102.08 41.18 14.41 华正新材 44.29 23.48 11.52 深南电路 21.37 17.48 14.36 平均 PE 55.91 27.38 13.43 生益科技 23.37 14.38 9.86 来源：Wind，国金证券研究所 注：南亚新材、华正新材和生益科技的预测业绩参考我们研究团队最新预测，深南电路预测业绩参考 Wind 一致预期。图表图表62：公司当前：公司当前PE水平已经在历史底部区间水平已经在历史底部区间 来源：Wind，国金证券研究所 四、风险四、风险提示提示 4.1、需求不及预期、需求不及预

78、期 根据我们的分析，我们认为后续经济将触底改善、进入平稳的状态，此时公司能够通过强阿尔法实现盈利反转；如若经济继续下行导致需求不及预期，则将使得公司的盈利反转节奏不及预期。4.2、原材料居高不下、原材料居高不下 公司实现盈利反转的能力来自原材料管理，具体手段是使得自身的产品售价下降幅度窄于其生产采购的原材料价格降幅，最终使得单位毛利反转。如果原材料价格居高不下，则公司单位毛利改善有限，最终的导致盈利不及预期。4.3、新产品、新产品放量不及预期放量不及预期 公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 根据前述内容，我们认为公司能够实现高成长性的原因是能够实现高端产品突破和在自身产品序列里渗透，

79、其中关键点就在于新产品能够持续突破；但如果新产品放量不及预期，则会对公司成长性产生冲击，最终导致业绩不及预期。公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 13,241 14,687 20,274 18,062 21,875 23,960 货币资金 1,062 850 2,287 3,074 3,6

80、83 4,818 增长率 10.9%38.0%-10.9%21.1%9.5%应收款项 5,315 6,050 7,628 6,956 8,067 8,521 主营业务成本-9,713-10,754-14,837-14,148-16,334-16,743 存货 2,100 2,519 4,520 4,178 4,824 4,945%销售收入 73.4%73.2%73.2%78.3%74.7%69.9%其他流动资产 235 297 284 278 278 262 毛利 3,528 3,933 5,437 3,914 5,541 7,217 流动资产 8,712 9,716 14,720 14,48

81、6 16,852 18,546%销售收入 26.6%26.8%26.8%21.7%25.3%30.1%总资产 56.1%52.9%60.2%58.0%60.6%62.5%营业税金及附加-76-104-120-108-131-144 长期投资 383 358 642 742 772 777%销售收入 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定资产 5,966 7,617 8,103 8,791 9,324 9,439 销售费用-288-179-231-217-262-288%总资产 38.4%41.5%33.2%35.2%33.5%31.8%销售收入 2.2%1.2%1.1%1.2%1

82、.2%1.2%无形资产 380 532 418 475 513 536 管理费用-644-720-910-722-984-1,198 非流动资产 6,823 8,642 9,711 10,508 10,965 11,116%销售收入 4.9%4.9%4.5%4.0%4.5%5.0%总资产 43.9%47.1%39.8%42.0%39.4%37.5%研发费用-605-711-964-867-1,050-1,150 资产总计资产总计 15,535 18,357 24,431 24,994 27,817 29,662%销售收入 4.6%4.8%4.8%4.8%4.8%4.8%短期借款 1,934 2

83、,882 2,026 3,073 3,842 3,172 息税前利润（EBIT）1,915 2,219 3,211 1,999 3,113 4,437 应付款项 2,754 3,264 4,291 3,359 3,891 3,946%销售收入 14.5%15.1%15.8%11.1%14.2%18.5%其他流动负债 568 659 935 604 739 817 财务费用-142-114-102-182-189-236 流动负债 5,257 6,804 7,253 7,036 8,472 7,935%销售收入 1.1%0.8%0.5%1.0%0.9%1.0%长期贷款 732 605 1,590

84、 1,590 1,590 1,590 资产减值损失-51-133-179-85-151-91 其他长期负债 192 305 722 1,248 1,222 1,157 公允价值变动收益 31 3 50-43 32 11 负债 6,181 7,714 9,565 9,874 11,284 10,683 投资收益 25 76 36 30 25 21 普通股股东权益普通股股东权益 8,834 9,889 13,096 13,273 14,587 16,910%税前利润 1.4%3.7%1.1%1.7%0.9%0.5%其中：股本 2,276 2,291 2,312 2,327 2,337 2,342

85、营业利润 1,805 2,090 3,316 1,793 2,880 4,173 未分配利润 3,077 3,690 5,386 5,366 6,548 8,805 营业利润率 13.6%14.2%16.4%9.9%13.2%17.4%少数股东权益 520 754 1,770 1,847 1,947 2,070 营业外收支 0-7-6-1 3 4 负债股东权益合计负债股东权益合计 15,535 18,357 24,431 24,994 27,817 29,662 税前利润 1,805 2,083 3,310 1,792 2,883 4,177 利润率 13.6%14.2%16.3%9.9%13

86、.2%17.4%比率分析比率分析 所得税-242-283-385-269-432-627 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.4%13.6%11.6%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 1,563 1,800 2,925 1,523 2,450 3,551 每股收益 0.636 0.734 1.224 0.622 1.010 1.473 少数股东损益 115 120 95 77 100 123 每股净资产 3.881 4.317 5.666 5.705 6.270 7.268 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,449

87、 1,681 2,830 1,446 2,350 3,428 每股经营现金净流 0.744 0.767 0.768 0.910 1.019 1.796 净利率 10.9%11.4%14.0%8.0%10.7%14.3%每股股利 0.400 0.400 0.600 0.630 0.500 0.500 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 16.40%16.99%21.61%10.90%16.11%20.27%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 9.33%9.15%11.58%5.79%8.45%11.56%净利

88、润 1,563 1,800 2,925 1,523 2,450 3,551 投入资本收益率 13.79%13.53%15.08%8.26%11.62%15.37%少数股东损益 115 120 95 77 100 123 增长率增长率 非现金支出 461 664 851 814 935 970 主营业务收入增长率 10.52%10.92%38.04%-10.91%21.11%9.53%非经营收益 70-10-190 108 238 199 EBIT增长率 45.10%15.84%44.73%-37.73%55.68%42.55%营运资金变动-402-696-1,810-327-1,243-516

89、 净利润增长率 44.81%16.00%68.38%-48.89%62.53%45.85%经营活动现金净流经营活动现金净流 1,692 1,758 1,776 2,117 2,381 4,204 总资产增长率 20.56%18.17%33.09%2.30%11.30%6.63%资本开支-1,579-1,753-1,756-1,355-1,274-1,018 资产管理能力资产管理能力 投资 5-79-134-143 2 6 应收账款周转天数 116.0 117.9 99.1 115.0 115.0 115.0 其他 8-1 10 30 25 21 存货周转天数 72.3 78.4 86.6 11

90、0.0 110.0 110.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,566-1,833-1,880-1,468-1,247-991 应付账款周转天数 84.7 94.3 76.2 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 189 2,254 197 132 66 固定资产周转天数 137.9 158.4 127.3 130.5 111.7 102.2 债权募资 688 697 404 1,625 757-725 偿债能力偿债能力 其他-861-1,102-1,260-1,665-1,401-1,409 净负债/股东权益 15.88%23.62%9.75%14.60%14.33%2.97%

91、筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -173-215 1,398 157-513-2,068 EBIT利息保障倍数 13.5 19.4 31.5 11.0 16.5 18.8 现金净流量现金净流量 -50-232 1,287 806 621 1,145 资产负债率 39.79%42.02%39.15%39.51%40.56%36.02%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 1 2 9 11 26 增持 0 0 0 1

92、1 中性 0 0 0 0 1 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.00 1.00 1.00 1.08 1.11 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-04-30 买入 23.83 N/A 2

93、2021-07-27 买入 23.47 N/A 3 2021-08-03 买入 29.04 42.9742.97 4 2021-10-19 买入 21.80 N/A 5 2021-10-28 买入 22.41 N/A 6 2021-12-29 买入 23.41 N/A 7 2022-08-14 买入 16.97 N/A 8 2022-10-28 买入 14.08 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未

94、来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。05001,0001,5002,00012.7016.8120.9225.03202220629220929221229成交量 人民币(元)历史推荐与股价 公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任

95、何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假

96、设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报

97、告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据

98、证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402