1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 造纸造纸 内需边际修复，内需边际修复，供给再增新变量供给再增新变量 华泰研究华泰研究 造纸造纸 增持增持 (维持维持)研究员 龚劼龚劼 SAC No.S0570519110002 SFC No.BHG354 +(86)21 2897 2097 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2897 2099 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 1 月 18 日中国内地 专题研究专题研究 消费边际回暖，商品出口延续收缩消费边际回

2、暖，商品出口延续收缩 1 月 17 日统计局发布 12 月经济数据。消费呈现边际回暖的态势，12 月全社会消费品零售总额同比降 1.8%，降幅较 11 月收窄 4.1 个百分点，其中食品/饮料/药品/汽车消费同比分别增长 10.5%/5.5%/39.8%/4.9%，增长势头领先；纺织服装/家电/家具/建材/通讯器材等品类的消费延续回落，但降幅均有不同程度收窄。商品出口延续收缩态势，12 月以美元计价出口金额同比降9.9%，降幅较 11 月扩大 1 个百分点。2022 年居民人均可支配收入同比+1.9%，增速较前三季度回落 0.4 个百分点。伴随防疫政策的优化、经济的回暖，我们预计居民收入在 2

3、023 年有望得到提振，支持内需的持续改善。包装纸：春节前供需双弱，关税调整增添供给端新变量包装纸：春节前供需双弱，关税调整增添供给端新变量 根据隆众数据，12 月箱板/白卡开工率环比分别降 3.7/6.7 个百分点，同比分别降 5.2/8.6 个百分点。箱板纸库存部分消化，月末库存量环比回落 5.5%，但较 2021 年同期仍高 6.9%；白卡纸厂家继续累库，月末库存环比/同比分别增加 5.5%/81.0%。供需双弱下，当月箱板纸/白卡纸平均价格环比分别回落 0.8%/2.1%。2022 年末，关税税则委员会对多个纸种实施进口零关税，为 2023 年的市场增添新的变量。我们预计箱板瓦楞受此影

4、响最大。由于海外纸企废纸具有成本优势，箱板瓦楞纸进口对国内影响较大，2021 年进口占当年表观消费量 11%。关税的下调将进一步增加相关产品的竞争力。文化纸：社会库存去化，厂家库存仍处高位文化纸：社会库存去化，厂家库存仍处高位 12 月文化纸需求总体延续了 4Q22 开始以来边际复苏的态势，当月双胶/铜版均价环比 11 月分别涨 0.2%/0.3%，部分传导了高企的原料成本。由于部分纸浆价格开始逐步回落，下游补库存意愿低迷，社会库存进一步去化，12月末双胶纸/铜版纸社会库存环比 11 月末分别降 14.8%/17.5%，同比 2021年同期分别下降 48.6%/42.4%；双胶纸/铜版纸纸厂库

5、存分别较 2021 年同期增加 32.5%/24.4%，仍处高位。我们预计 2023 年文化纸市场最大的挑战在供给端，部分包装纸龙头企业正在加速文化纸产品投放，市场的竞争或变得更为激烈。原料纤维原料纤维：废纸回落加速，木浆价格延续分化废纸回落加速，木浆价格延续分化 根据万得数据，12 月国内废旧黄板纸平均价格较 11 月回落 0.4%。由于箱瓦楞纸开工率的回落，废纸价格自 12 月下旬起加速回落。截至 1 月 13 日，月初以来均价已较 12 月降 4.1%。木浆价格延续分化，12 月阔叶浆均价较11 月环比降 2.0%，而针叶浆价格仍较为坚挺。12 月末中国主要港口纸浆库存 157 万吨，环

6、比/同比分别降 11.0%/4.8%，处于近年来偏低水平。但伴随海外大型纸浆产能的逐步投放、国内纸厂进一步提升自产纸浆占比，我们预计纸浆供应最紧张的局面应该正在渡过。风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。(28)(21)(14)(6)1Jan-22May-22Sep-22Jan-23(%)造纸沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 造纸造纸 正文目录正文目录 箱板纸.3 白卡纸.4 双胶纸.5 铜版纸.6 生活用纸.7 原料纤维.8 宏观和产业链下游.10 RYjYsQoMVVnUrV1YoYbRdNbRmOnNmOoNlO

7、mMmNeRsQpP8OrQrNNZrQrQvPnQnP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 造纸造纸 箱板纸箱板纸 图表图表1：全国箱板纸平均价格全国箱板纸平均价格 图表图表2：箱板纸产量箱板纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表3：箱板纸库存箱板纸库存 图表图表4：箱板纸开工率箱板纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表5：箱板纸进口量箱板纸进口量 图表图表6：

8、箱板纸出口量箱板纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)20002220232,0002,2002,4002,6002,8003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)500700

9、9001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)20304050607080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(%)(30)(20)(10)0500300350400450500Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Ma

10、r 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸进口-左轴累计同比-右轴(80)(60)(40)(20)0204060800554045Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸出口-左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4

11、造纸造纸 白卡纸白卡纸 图表图表7：全国白卡纸平均价格全国白卡纸平均价格 图表图表8：白卡纸产量白卡纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表9：白卡纸库存白卡纸库存 图表图表10：白卡纸开工率白卡纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表11：白卡纸进口量白卡纸进口量 图表图表12：白卡纸出口量白卡纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarke

12、t RISI，隆众资讯，华泰研究 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(元/吨)20002220234005006007008009001,0001,100Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)3004005006007008009001,0001,100Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20

13、0022(千吨)556065707580859095JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(%)(60)(40)(20)02040608000Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22(YTD yoy%)(千吨)白卡纸进口-左轴累计同比-右轴(100)(50)0501001

14、502002500500Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22(YTD yoy%)(千吨)白卡纸出口-左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 造纸造纸 双胶纸双胶纸 图表图表13：全国双胶纸平均价格全国双胶纸平均价格 图表图表14：双胶纸产量双胶纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图

15、表图表15：双胶纸库存双胶纸库存 图表图表16：双胶纸开工率双胶纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表17：双胶纸进口量双胶纸进口量 图表图表18：双胶纸出口量双胶纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)2001

16、920202020550600650700750800850JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)005006007008009001,000Jan FebMarAprMayJunJulAug SepOctNovDec200022(千吨)50556065707580JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(%)(100)(50)050100

17、6080100120140Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)双胶纸进口-左轴累计同比-右轴(40)(30)(20)(10)0070020406080100120Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan

18、 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)双胶纸出口-左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 造纸造纸 铜版纸铜版纸 图表图表19：全国铜版纸平均价格全国铜版纸平均价格 图表图表20：铜版纸产量铜版纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表21：铜版纸库存铜版纸库存 图表图表22：铜版纸开工率铜版纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表2

19、3：铜版纸进口量铜版纸进口量 图表图表24：铜版纸出口量铜版纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)2000222023250300350400450500550JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)010

20、0200300400500600700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)45505560657075808590JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(%)(60)(40)(20)02040608025303540Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan

21、22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)铜版纸进口-左轴累计同比-右轴(60)(40)(20)020406080020406080100120140Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)铜版纸出口-左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 造纸造纸 生活用纸生活用纸 图表图表25：全国全国生活用纸生活用纸平均价格平均价格 图表图表26

22、：生活用纸生活用纸产量产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表27：生活用纸生活用纸库存库存 图表图表28：生活用纸生活用纸开工率开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表29：生活用纸生活用纸进口量进口量 图表图表30：生活用纸生活用纸出口量出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 5,0005,5006,00

23、06,5007,0007,5008,0008,5009,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)20002220235006007008009001,0001,1001,200JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)00500600700800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(千吨)35

24、4045505560657075JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200212022(%)(100)(50)0505678910Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)生活用纸进口-左轴累计同比-右轴(40)(30)(20)(10)0406080100120Jan 17May 17Sep 1

25、7Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)生活用纸出口-左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 造纸造纸 原料纤维原料纤维 图表图表31：国废黄板纸价格国废黄板纸价格 图表图表32：废纸浆价格废纸浆价格 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表33：漂白针叶浆价格漂白针叶浆价格 图表图表34：漂

26、白阔叶浆价格漂白阔叶浆价格 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表35：化学机械浆价格化学机械浆价格 图表图表36：本色浆价格本色浆价格 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 1,0001,3001,6001,9002,2002,5002,8003,1003,400JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)20002220232

27、,0002,3002,6002,9003,2003,5003,8004,100JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)2021202220234,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)20002220233,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec

28、(元/吨)20002220232,8003,3003,8004,3004,8005,3005,8006,300JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)20002220233,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)2000222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

29、一起阅读。9 造纸造纸 图表图表37：纸浆期货价格纸浆期货价格 图表图表38：溶解浆价格溶解浆价格 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表39：漂白阔叶浆进口量漂白阔叶浆进口量 图表图表40：漂白针叶浆进口量漂白针叶浆进口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表图表41：全球全球纸浆成品库存可用天数纸浆成品库存可用天数 图表图表42：中国主港纸浆库存中国主港纸浆库存 资料来源：Fastmarket RISI，隆

30、众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 3,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000Dec 18Mar 19Jun 19Sep 19Dec 19Mar 20Jun 20Sep 20Dec 20Mar 21Jun 21Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22(元/吨)现货价格期货价格5,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov

31、Dec(元/吨)202120222023(30)(20)(10)002003004005006007008009001,000Jan 17May 17Sep 17Jan 18May 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)当月漂白针叶浆进口量-左轴累计同比-右轴(30)(20)(10)0002004006008001,0001,2001,4001,600Jan 17May 17Sep 17Jan 18Ma

32、y 18Sep 18Jan 19May 19Sep 19Jan 20May 20Sep 20Jan 21May 21Sep 21Jan 22May 22Sep 22(YTD yoy%)(千吨)当月漂白阔叶浆进口量-左轴累计同比-右轴303540455055JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200022(天)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec200192020

33、20212022(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 造纸造纸 宏观和产业链下游宏观和产业链下游 图表图表43：全国商品房销售面积全国商品房销售面积 图表图表44：全国房地产开发投资额全国房地产开发投资额 资料来源：统计局，华泰研究 资料来源：统计局，华泰研究 图表图表45：彩电产量彩电产量 图表图表46：空调产量空调产量 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表47：冰箱产量冰箱产量 图表图表48：快递业务量快递业务量 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 05,00010,

34、00015,00020,00025,00030,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec2002020212022(万平方米)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(亿元)05001,0001,5002,0002,500JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20020202120

35、22(万台)05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(万台)005006007008009001,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2002020212022(万台)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec20

36、02020212022(万件)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 造纸造纸 图表图表49：GDP 增速增速 图表图表50：城镇居民可支配收入增速城镇居民可支配收入增速 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表51：中国实体经济部门杠杆率中国实体经济部门杠杆率 图表图表52：分部门杠杆率分部门杠杆率 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表53：中国制造业中国制造业 PMI 图表图表54：中国城镇调查失业率中国城镇调查失业率 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局

37、，Wind，华泰研究 (15)(10)(5)051015(10)(5)05101520 Dec 10 Jun 11 Dec 11 Jun 12 Dec 12 Jun 13 Dec 13 Jun 14 Dec 14 Jun 15 Dec 15 Jun 16 Dec 16 Jun 17 Dec 17 Jun 18 Dec 18 Jun 19 Dec 19 Jun 20 Dec 20 Jun 21 Dec 21 Jun 22 Dec 22(%)(%)GDP(当季同比，不变价)-左轴GDP(当季环比，季调)-右轴(6)(4)(2)02468101214Dec 13Jun 14Dec 14Jun 15D

38、ec 15Jun 16Dec 16Jun 17Dec 17Jun 18Dec 18Jun 19Dec 19Jun 20Dec 20Jun 21Dec 21Jun 22Dec 22(%)城镇居民可支配收入800Dec 95Dec 97Dec 99Dec 01Dec 03Dec 05Dec 07Dec 09Dec 11Dec 13Dec 15Dec 17Dec 19Dec 21中国实体经济部门杠杆率(%)0500300Dec 95Dec 96Dec 97Dec 98Dec 99Dec 00Dec 01Dec 02Dec 03Dec 04Dec 05Dec

39、 06Dec 07Dec 08Dec 09Dec 10Dec 11Dec 12Dec 13Dec 14Dec 15Dec 16Dec 17Dec 18Dec 19Dec 20Dec 21Dec 22(%)居民部门非金融企业部门政府部门800Dec 95Dec 97Dec 99Dec 01Dec 03Dec 05Dec 07Dec 09Dec 11Dec 13Dec 15Dec 17Dec 19Dec 21中国实体经济部门杠杆率(%)4.04.55.05.56.06.5 Jan 18 Apr 18 Jul 18 Oct 18 Jan 19 Apr 19 Jul 19 Oct

40、 19 Jan 20 Apr 20 Jul 20 Oct 20 Jan 21 Apr 21 Jul 21 Oct 21 Jan 22 Apr 22 Jul 22 Oct 22 Jan 23城镇调查失业率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 造纸造纸 图表图表55：CPI 图表图表56：核心核心 CPI 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表57：PPI 图表图表58：工业企业利润工业企业利润 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表59：对外贸易对外贸易 图表图表60：社

41、会消费品零售总额社会消费品零售总额 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 (4)(2)0246810 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)CPI（当月同比）(0.5)0.00.51.01.52.02.53.0 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan

42、 21 Jan 22 Jan 23核心CPI（当月同比）(%)(4)(3)(2)(1)0123(10)(5)051015 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)(%)PPI（当月同比）-左轴PPI（当月环比）-右轴0123456789(60)(40)(20)020406080100 Jan 12 Jul 12 Jan 13 Jul 13 Jan 14 Jul 14

43、Jan 15 Jul 15 Jan 16 Jul 16 Jan 17 Jul 17 Jan 18 Jul 18 Jan 19 Jul 19 Jan 20 Jul 20 Jan 21 Jul 21 Jan 22 Jul 22 Jan 23(%)(%)工业企业利润总额（当月同比）-左轴工业企业营业收入利润率（当月）-右轴02004006008001,0001,200(60)(40)(20)020406080 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 1

44、8 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(亿美元)(%)出口金额，美元计价(当月同比)-左轴贸易差额-右轴(20)(10)010203040 Jan 05 Jan 06 Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20 Jan 21 Jan 22 Jan 23(%)社会消费品零售总额（当月同比）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 造纸造纸 图表图表61：公共财政收支公共财政收支 图表图表6

45、2：政府性基金收支政府性基金收支 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表63：国有土地使用权出让收入国有土地使用权出让收入 图表图表64：政府综合收支政府综合收支 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 图表图表65：信贷存量信贷存量 图表图表66：当月新增社会融资规模当月新增社会融资规模 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 资料来源：统计局，Wind，华泰研究 -40-30-20-5060 Jan 05 Nov 05 Sep 06 Jul 07 May 08 Mar 09 Jan 10

46、Nov 10 Sep 11 Jul 12 May 13 Mar 14 Jan 15 Nov 15 Sep 16 Jul 17 May 18 Mar 19 Jan 20 Nov 20 Sep 21 Jul 22(%)公共财政收入（当月同比）公共财政支出（当月同比）-50-30-0 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 May 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19 Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Ja

47、n 23(%)政府性基金收入（当月同比）政府性基金支出（当月同比）(60)(40)(20)020406080 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 May 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19 Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Jan 23(%)国有土地使用权出让收入(当月同比)土地成交价款(当月同比)(40)(30)(20)(10)00 Jan 16 May 16 Sep 16 Jan 17 Ma

48、y 17 Sep 17 Jan 18 May 18 Sep 18 Jan 19 May 19 Sep 19 Jan 20 May 20 Sep 20 Jan 21 May 21 Sep 21 Jan 22 May 22 Sep 22 Jan 23(%)公共财政收入+政府性基金收入(当月同比)公共财政支出+政府性基金支出(当月同比)95161718 Dec 15 Apr 16 Aug 16 Dec 16 Apr 17 Aug 17 Dec 17 Apr 18 Aug 18 Dec 18 Apr 19 Aug 19 Dec 19 Apr 20 Aug 20 Dec 20 Ap

49、r 21 Aug 21 Dec 21 Apr 22 Aug 22 Dec 22(%)社会融资规模存量(同比)各项贷款余额存量(同比)(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec200212022(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 造纸造纸 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚劼、王帅，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；

50、彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、

51、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并

52、完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提

53、供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发

54、布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报

55、告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 造纸造纸 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参

56、华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰

57、证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚劼、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的

58、家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 1

59、2 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评

60、级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 造纸造纸 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/S

61、EC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755

62、 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司