1、 1 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。SiCSiC 全全产业产业链链龙头，龙头，搭乘新能源搭乘新能源行业行业增长东风增长东风 WolfspeedWolfspeed（以下简称“（以下简称“公司”）是全球碳化硅（公司”）是全球碳化硅（SiCSiC）全产业链龙头企业。公司）全产业链龙头企业。公司产品布局围绕第三代半导体展开，主要包括半导体材料、功率器件和射频器件。公产品布局围绕第三代半导体展开，主要包括半导体材料、功率器件和射频器件。公司前身是集司前身是集 LEDLED、照明和化合物半导体业务为一

2、身的著名制造商、照明和化合物半导体业务为一身的著名制造商 CreeCree。20182018 年公年公司开始司开始战略战略转型，专注于研发第三代半导体，逐步出售其转型，专注于研发第三代半导体，逐步出售其LEDLED与照明业务；与照明业务；20212021年年公司正式更名为公司正式更名为 WolfspeedWolfspeed。公司。公司 20202020 年全球年全球 SiCSiC 导电型衬底市场占比超过导电型衬底市场占比超过 60%60%，半绝缘型衬底市场占比超过半绝缘型衬底市场占比超过 3 30 0%；20212021 年功率器件市场占比年功率器件市场占比 14%14%，行业领先地位明，行业

3、领先地位明显。显。报告摘要报告摘要 公司公司 SiCSiC 衬底技术衬底技术领先领先全球全球。公司是全球首家研发并量产 8 英寸导电型衬底的企业，在产能与技术上全球领先，且 Capex 投入远超竞争对手。公司 MHV 工厂为全球首家全自动化 SiC 功率器件生产基地，产能和效率大幅优于同业对手，预计将带领公司实现业务爆发式增长。器件性价比高，推动器件性价比高，推动产品产品渗透率稳步提升。渗透率稳步提升。虽然与其他功率器件厂商竞品相比，公司技术并非最优，但介于公司在衬底生产环节技术领先，产品良率和生产效率远高于竞争对手，而衬底成本又为器件生产的主要成本(占比50%以上），使得公司器件性价比大幅高

4、于竞品。我们认为，目前 SiC 功率器件市场渗透率仍然较低，行业竞争主要围绕提升产量和降低产品 ASP 展开。公司的产量优势和价格优势能推动其产品快速占领市场，预计公司功率器件业务将进入发展快车道。第三代半导体行业增长空间广阔且确定性强。第三代半导体行业增长空间广阔且确定性强。功率器件为第三代半导体最大、增速最快的下游市场，而新能源车是功率器件最大应用领域。据预计，SiC 功率器件市场将以约 34%的 CAGR 从 2021 年的 11 亿美元增长至 2027 年的 63 亿美元，新能源车应用市场份额将在 2027 年达到整体市场的约 79%。SiC 功率器件能提高新能源车能量使用效率、提升设

5、备寿命并缩小组件体积，帮助新能源车企解决“里程焦虑”问题。目前限制 SiC 产品渗透率提升的主要原因是器件售价过高，预计未来上游产能释放后，产品价格将逐渐下降，带来产品渗透率提升；行业增长有较强的确定性。首次覆盖评级为“买入”。首次覆盖评级为“买入”。我们认为，公司是全球 SiC 产业龙头，在衬底技术和产能方面具有核心竞争力，行业护城河较为稳固，预计未来新厂产能逐渐释放后公司能实现高速增长。我们预计公司营收将从 FY22A 的 7.5 亿美元增长至 FY27 的 31.2亿美元，CAGR 为 33.5%。我们参考可比公司估值和 DCF 估值，给予目标价 94.6 美元，较当前股价有 20%的上

6、涨空间。风险提示：风险提示：新能源车新能源车/SiC/SiC 产品渗透率不及预期；产能爬坡进度不及预计；行业竞产品渗透率不及预期；产能爬坡进度不及预计；行业竞争加剧；政策变化风险等争加剧；政策变化风险等。截止至 6 月 30 日财年 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）525.6 525.6 746.2 746.2 982.6 982.6 1,377.6 1,377.6 1,953.41,953.4 增长率%11.7%42.0%31.7%40.2%41.8%毛利润（百万美元）毛利润（百万美元）164.6 164

7、.6 249.3 249.3 334.1 334.1 495.9 495.9 879.0 879.0 毛利润率%31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%净利润（百万美元）净利润（百万美元）(523.9)(523.9)(200.9)(200.9)(289.7)(289.7)(81.5)(81.5)109.1 109.1 净利率%-99.7%-26.9%-29.5%-5.9%5.6%每股收益（美元）(4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9 每股净资产（美元）18.3 19.7 18.0 18.2 20.4 P/E (0.2x)(0.3x)(0.3x)(1.2x)0.9x P/B 5

8、.4x 3.2x 5.6x 5.5x 4.9x ROE(24.8%)(8.2%)(13.0%)(3.6%)4.3%数据来源：公司资料，安信国际证券研究预测 20232023 年年 1 1 月月 2727 日日 WolfspeedWolfspeed（WOLFWOLF.USUS）Table_BaseInfo 公司公司首度覆盖首度覆盖 证券研究报告 TMT 硬件 投资评级：投资评级：买入买入 目标价格：目标价格：94.694.6 美元美元 现价(2023-1-27)：78.9 美元 总市值(百万美元)9,818.97 总股本(百万股)124.42 12 个月低/高(美元)65.8/87 平均成交(百

9、万美元)217.71 股东结构股东结构(9/30/22)9/30/22)The Capital Group Inc 22.1%BlackRock Inc The Vanguard Group 13.3%9.4%股价表现股价表现%一个月一个月 三个月三个月 十二个月十二个月 相对收益相对收益 （5.23）（29.15）1.45 绝对收益绝对收益 13.05(8.13)(12.11)数据来源：Bloomberg、Wind，安信国际证券研究 王哲昊，王哲昊，CFACFA TMTTMT 行业分析师行业分析师 W 250 500 750 1 000 1 250 1 500 1 750 20 40 60

10、80 100 120 1408/3/228/17/228/31/229/14/229/28/2210/12/2210/26/2211/9/2211/23/2212/7/2212/21/221/4/231/18/23 .2 xml 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录 1 1 投资摘要投资摘要.3 2 2 公司介绍：公司介绍：SiCSiC 全产业链龙头，衬底技术突出全产业链龙头，衬底技术突出.4 2.1 公司概览.4 2.2 主营业务简介.6 2.3 公司股权结构.7 2.4 管理团队简介.8 2

11、.5 竞争优势、技术和产能.8 3 3 行业分析行业分析.12 3.1 第三代半导体简介.12 3.2 海外政策广泛重视行业发展.15 3.3 下游应用市场规模.15 3.4 SiC 器件于新能源车中的应用.16 3.5 SiC 器件组件价值占比拆分.18 3.6 行业竞争格局与技术发展方向.19 4 4 公司财务分析公司财务分析.20 4.1 转型成功，SiC 业务增长强劲.20 4.2 盈利指标：盈利能力改善在即.22 4.3 运营指标分析.23 4.4 关注重点：产能爬坡时间、融资渠道和晶片升级进度.24 5 5 财务预测与公司估值财务预测与公司估值.26 5.1 关键假设.26 5.2

12、 估值分析.27 6 6 风险提示风险提示.29 3ZjYvYhVtU9UyQvN6McMbRsQpPtRsRiNpPtRiNmMtRaQqQwOvPqNyQwMoNzQ 3 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 1 投资摘要投资摘要 SiCSiC 即将进入高增速技术导入期，增长确定性高即将进入高增速技术导入期，增长确定性高 -SiC 是突破性第三代半导体材料，与前两代半导体材料相比，以 SiC 制成的器件拥有良好的耐热性、耐压性和极低的导通能量损

13、耗，是制造高压功率器件与高功率射频器件的理想材料。目前产品下游应用包括新能源、光伏、储能、5G 通信等领域。据 Yole 预计，全球 SiC 功率半导体市场规模将从2021 年的 11 亿美元增长至 2027 年的 63 亿美元，CAGR 为约 34%。由于上游产能限制，以新能源车为代表的下游应用市场目前产品渗透率不足 10%，处于技术导入期。预计未来随上游产能释放和器件价格下降的双重影响，SiC 功率器件应用场景将逐步扩大，市场规模将进一步提高。目前 SiC 器件价格仍大幅高于普通硅基器件，导致仅有高端车型或搭载 800v 充电平台的高压车型使用了 SiC 器件。目前各大厂商正在加紧扩产以降

14、低ASP，预计在未来的几年内，SiC 产品渗透率将迅速提高。据 Yole 预计，SiC 功率器件渗透率将于 2024 年超过 10%，并逐渐替代传统硅基器件。随着各国“碳中和，碳达峰”目标的推进，整体新能源市场规模有望持续扩大，产品电压将逐步提高，而 SiC 功率器件是高压应用的首选，未来 SiC 行业增长确定性极高。全产业链布局，衬底技术优势明显全产业链布局，衬底技术优势明显 -Wolfspeed 早在 1991 年就发售了全球首款商用SiC 衬底，并于 2002 年开始量产 SiC 功率器件，产业链布局完整，是 SiC 行业绝对的龙头。据 Yole 预计，2020 年公司在 SiC 导电型

15、衬底市场的占有率达 62%，半绝缘型衬底市场占有率达 33%；2021 年公司 SiC 功率器件市场占比为 14%，为行业几大寡头之一。公司是全球首家研发并率先量产 8 英寸 SiC 衬底的企业，技术领先同业竞争对手2-3 年，且综合衬底良品率高达 70-80%，远领先于同业 50-65%的水平。虽然公司在 SiC器件技术方面并非行业领先，但由于下游器件市场主要围绕产品 ASP 竞争，而提升衬底产量和良率对降低器件售价有着决定性的作用。我们认为随着公司 MHV 全自动化器件工厂和未来新厂的陆续投产，公司能以更优的产品性价比占领下游市场，提升渗透率。预计在未来几年内公司功率器件业务将呈现爆发式增

16、长。产能全球领先，营收可见性高产能全球领先，营收可见性高公司率先注意到第三代半导体行业的增长前景并勇于扩产，Capex 投入全球领先。公司 2022 年宣布将在未来的几年内投入 65 亿美元扩产，预计 2027 年公司衬底产能将是目前的 10 倍。公司 8 英寸衬底产能远高于竞争对手，且量产时间领先同业 2-3 年。同时，公司拥有全球首座全自动化器件生产基地，生产效率与成本大幅优于对手。公司 Design-in 合约收入有长尾效应，未来营收可见性高。目前公司在手累计 Design-in 高达 148 亿美元，且营收转化率历年来皆保持在 43%左右。根据公司在手 Design-in 测算，202

17、4-2027 年业务将进入爆发期，公司规模将迅速扩大，整体营收预计能以 33.5%的 CAGR 增长。公司已与奔驰、GE、捷豹、意法半导体、On Semi等行业龙头签订了长期产品供应合同，业务稳定性高。我们预计，公司 2027 年营收可超过 30 亿美元。4 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2 2 公司介绍公司介绍：SiSiC C 全产业链龙头，衬底技术突出全产业链龙头，衬底技术突出 2.12.1 公司概览公司概览 Wolfspeed Inc.（

18、以下简称“公司”）成立于 1987 年，原身为集 LED、照明和化合物半导体业务为一身的著名制造商 Cree Inc.旗下的第三代半导体业务部（以下不做区分）。公司自 2018 年起开始战略转型，先后出售了 LED 与照明业务，并于 2021 年正式更名为Wolfspeed Inc.,专注生产开发第三代半导体。公司的历史沿革可以分为以下几个阶段：1)1)19 3 创始阶段创始阶段至至 LEDLED 照明阶段照明阶段：LEDLED 产业从技术导入期走向高速发展期，产业从技术导入期走向高速发展期，公司公司以以 LEDLED 照明业务为主线照明业务为主线 公司最初由六位北

19、卡罗莱纳大学的教授和学生创立，后通过收购与内生增长并举布局LED照明全产业链。受益于行业整体增长与正确的战略布局，此阶段公司营收提升迅速，2013 年公司 LED 与照明业务收入高达 13 亿美元，是当时全球LED 产业的领导企业之一。2)2)20142014-2021 2021 战略转型阶段：战略转型阶段：LEDLED 产业产业走向成熟期，公司聚焦第三代半导体业务走向成熟期，公司聚焦第三代半导体业务 此阶段全球 LED 产业逐渐走向成熟期，行业竞争加剧，增速放缓，LED 与照明业务盈利能力受到挤压。公司虽坚持向此业务线投入资源，但难以扭转盈利恶化的行业大趋势。与此同时，中国半导体行业在政策引

20、导下开始加速发展，以高产品性价比抢占海外市场份额，导致公司化合物半导体业务线整体承压。公司曾于 2016 年尝试以 8.5 亿美元的价格将第三代半导体业务线售予英凌飞（Infineon Tech.），试图集中资源发展 LED 与照明业务，但后因出售涉及国家安全问题被美国外资投资委员会（CFIUS）否决。2017 年，公司正式宣布放弃出售其半导体业务线，并下定决心重点发展第三代半导体业务。之后，公司于2018 年反向收购 Infineon 射频器件业务部，并在 2019 年和 2021 年先后出售其照明业务与 LED 业务，出售总收入超过 6 亿美元。3)3)20212021 年年 1 10 0

21、 月至今月至今 WolfspeedWolfspeed 阶段：第三代半导体业务高速发展，阶段：第三代半导体业务高速发展，公司公司踏入踏入增增长长新赛道新赛道 早在 2014 年，公司就已注意到其第三代半导体业务发展迅速，市场份额正快速提升，产品逐渐崭露头角。2014年，公司曾荣获美国海军1,440万美元的GaN器件供应合同，并成功于 2018 年推出车规级 SiC MOSFIT 功率器件。同年，Tesla Model 3 上市，成为全球首款搭载 SiC 器件的量产车型，点燃市场对第三代半导体的关注度。随着新能源车渗透率日益提升，SiC 功率器件的主要应用场景开始向新能源车靠拢。Wolfspeed

22、 敏锐地抓住了机遇，借助其多年在半导体行业的技术沉淀，开始大力发展第三代半导体业务。2017 年，公司任命拥有深厚技术背景与管理经验的前 Freescale Semi.公司总裁兼首席执行官 Gregg Lowe 为新任CEO，此举正式标志公司开始战略转型，踏上第三代半导体新赛道。2021 年 10月 4 日，公司更名为 Wolfspeed Inc.并挂牌纽约交易所，成为美股仅有的第三代半导体全产业链企业，开启了市场对碳化硅板块关注的新热潮。5 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告

23、尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 1 1：公司：公司 2 2 年股价走势年股价走势 资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究 图表图表 2 2：公司：公司 2 2 年股价走势年股价走势（左轴）（左轴）vs.vs.美国联邦基准利率（美国联邦基准利率（%，右轴），右轴）资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究 6 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 3 3：公司发展大

24、事记：公司发展大事记 年份年份 阶段阶段 事件事件 1987 创始阶段 公司在美国北卡罗莱纳州成立 1989 发明了全球首个蓝色 LED 灯 1991 发售了全球第一款商用 SiC 衬底 1993 于纳斯达克 IPO 上市，代码为 CREE 1998 发售了全球首款硅基氮化镓外延（GaN-on-Si)HEMT 器件 2000 展示了全球首款创下功率密度记录的碳化硅基氮化镓（Gan-on-SiC）MMIC 器件 2002 首度发售 600v SiC JBS 肖特二极管 2006 LED 照明阶段 推出业界首款照明级 LED 2007 收购香港照明制造企业 Cotco 2008 收购 LED 龙头

25、 LED Lighting Fixtures 2011 公司收购户外照明公司 RUUD Lighting；同年发布全球首款 SiC MOSFET 产品 2013 推出首款量产型 LED 灯泡 2014 转型阶段 公司收获美国海军 GaN 器件订单 2015 展示全球首款 8 英寸碳化硅衬底 2018 公司以 3.45 亿欧收购 Infineon 射频器件部门，并推出了车规级 AEC-Q101 标准的商用 SiC MOSFIT 2019 发布 SiC-XM3 功率模块；成为大众独家 SiC 合作伙伴；出售照明业务，并宣布将投资 10 亿美元于纽约州建立全球最大的 SiC器件工厂 2021 公司以

26、最高 3 亿美元的价格出售 LED 业务予 SMART Global Holdings 2021 年 10 月-至今 Wolfspeed 阶段 2021 年 10 月,公司正式更名 Wolfspeed Inc.，于纽约交易所重新上市，代码为 WOLF；宣布与 GM 公司展开 SiC 领域深度合作 2022 年 4 月，公司于纽约州的 8 英寸 SiC 晶圆厂投产 2022 年 9 月，公司宣布将于北卡罗莱纳州打造全球最大的 SiC材料工厂，预计总投资超过 65 亿美元，达产后能将公司现有产能提高 10 倍 资料来源：公开资料整理，安信国际证券研究 2.22.2 主营业务简介主营业务简介 Wol

27、fspeed 的主营业务可分为三大类：半导体材料业务半导体材料业务主要生产 SiC 衬底、外延片和 GaN-on-SiC 衬底。此业务线的主要客户为下游功率器件和射频器件生产厂商，如 On Semi、Infineon 和 STM（意法半导体）等。部分大学研究所也会向公司采购半导体材料，用于小批量生产研发型半导体器件。功率器件业务功率器件业务主要生产 SiC 肖特二级管（Schottky diodes）、SiC MOSFIT 和功率模组。公司功率器件的主要客户为新能源企业，包括新能源车企、光伏供电商、光伏组件生产商、工业级电源供应商等。射频器件业务射频器件业务主要提供 GaN 基晶片、HEMTs

28、、MMICs、LDMOs 和定制化器件设计与制造等服务。公司的射频器件产品主要使用硅基、SiC 和 GaN 衬底。此业务线的主要客户为美国政府、通讯公司和各类大学研究所。7 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 4 4：公司：公司主要产品主要产品 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 2.32.3 公司股权结构公司股权结构 公司于 1993 年 2 月在纳斯达克交易所首次上市，后于 2021 年 10 月 4 日转至纽约交易所上市并

29、正式更名为 Wolfspeed Inc.。公司前十大股东皆为机构投资者，股权架构分散。值得一提的是公司大股东 The Capital Group Inc.持股比例从 2017 年的不足 5%逐渐增加至目前的 22.06%。图表图表 5 5：WolfspeedWolfspeed 股权结构股权结构（9 9/30/22/30/22）资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究 8 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.42.4 管理团队管理团队简介简介

30、 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 2.52.5 竞争优势、技术竞争优势、技术和产能和产能 公司的主要竞争优势在于其公司的主要竞争优势在于其 SiCSiC 衬底生产技术大幅领先于竞争对手。衬底生产技术大幅领先于竞争对手。近年来公司营收增长迅速，FY2020（CY 6/30/20）公司 Wolfspeed 业务部收入 4.7 亿美元，而 FY2022（CY 6/30/22）公司收入约为 7.5 亿美元，CAGR 达 25.9%。据 Yole 统计，公司 2020 年SiC 衬底市场综合占市率全球第一，其中导电型衬底市场占市率达 62%，半绝缘型衬底占市率达 33%。公司作为 SiC

31、 全产业链布局的领军企业，早在 2015 年就完成了 8 英寸碳化硅衬底的研发，目前已实现量产，衬底技术领先于同业 2-3 年。凭借在 Cree 时期积累的研发和产能优势，公司产品良率稳定领先于竞争对手，产品占据市场主导地位。目前公司综合衬底良率可达到 70-80%，而行业平均水平仅为 50-65%。尽管大部分海外厂商已陆续完成8 英寸 SiC 衬底的研发工作，但考虑到目前仅有 Wolfspeed、ROHM 与 II-VI 拥有量产能力，且公司正处于产能与良率爬坡阶段，而 ROHM（2023 量产）和 II-VI（2024 量产）8英寸衬底仍处于投产建设阶段，距离工厂满产尚有一段距离，公司在衬

32、底领域先发优势明显。另一方面，SiC 具有单晶生长缓慢、高硬高脆、切割难度高、良品率低和交付时 GreggGregg A A.LoweLowe 为公司董事长兼 CEO；2017 年 9 月加入公司。Gregg 曾任 Freescale Semi.董事长兼 CEO，在任职期间领导了 Freescale 与NXP Semi.的合并项目。Gregg 曾在德州仪器公司工作 28 年，任职高级副总裁与模拟芯片业务负责人。ElifElif BalkasBalkas 为公司 CTO；2006 年加入公司宽禁带半导体研究部，2023 升职为公司 CTO。Elif 拥有 20 多年的研究经验，并曾担任公司内部多

33、个领导岗位，研究管理经验充足；主要负责公司 SiC 和 GaN 器件开发。Elif 拥有北卡罗莱纳州立大学材料物理学博士学位，并在沃顿商学院完成了部分 EMBA 科目。NeillNeill ReynoldsReynolds 为公司 CFO；2018 年加入公司。Neill 曾任 NXP Semi.财务、战略和采购部高级副总裁，帮助 NXP 执行战略计划。在此之前，Neill 曾是 GE 公司管理团队的一员，并担任部门 CFO 角色。CengizCengiz BalkasBalkas 是公司半导体材料部负责人及高级副总裁，2006 年加入公司并于 2018 晋升至管理层。Cengiz 拥有超过

34、20 年 SiC 产品市场经验，曾创立 INTRINSIC 半导体公司并担任董事长兼 CEO。Cengiz 拥有北卡罗莱纳州立大学材料物理学博士学位，同时是多种宽禁带半导体专利的发明人或共同发明人。JayJay CameronCameron 是公司功率器件部负责人及高级副总裁，2018 年加入公司。Jay 曾在德州仪器工作 17 年，并拥有全球不同行业的技术背景，包括汽车、工业、通讯、个人电子等。Jay 拥有密歇根大学电子工程学士学位和硕士学位。GerhardGerhard WolfWolf 是公司射频器件部负责人及高级副总裁，2018 年加入公司。Gerhard 在半导体行业拥有超过 20

35、年的经验，曾在 Infineon 担任射频器件事业部副总裁并管理欧洲、德国和澳洲市场。Gerhard 拥有德国慕尼黑工业大学电子工程学硕士学位。9 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。间长等特性，所以我们认为公司在衬底领域的技术优势和寡头地位短时间内难以被打破，并有望利用其在衬底领域的定价权向下游产品扩张，通过性价比开拓器件市场。WolfspeedWolfspeed 于于 SiCSiC 功率器件领域技术优势暂不明显，但在产品性价比方面领先于同业竞功率

36、器件领域技术优势暂不明显，但在产品性价比方面领先于同业竞争对手争对手。在 SiC 功率器件领域，目前世界上主流的工艺结构为平面结构和沟槽结构，使用平面结构的主要厂商有 Wolfspeed、意法半导体、ROHM、Microchip Tech.等，而使用沟槽结构的有 ROHM（第三代 MOSFIT）、Infineon 和日本住友。平面结构器件特点为工艺简单和器件一致性较好，而沟槽结构能使器件拥有更低的导通损耗，能进一步缩小器件体积，整体性能略优于平面结构器件。未来 SiC 器件领域沟槽结构器件或将成为主流。公司器件业务主要的竞争优势在于产品性价比。由于衬底成本占器件生产成本 5 成以上，衬底产品良

37、率和产量对器件售价有决定性作用。目前下游 SiC 器件市场尚处在技术导入期，占市率提升主要由产品售价驱动。虽然公司在器件技术方面并非领导者，但得益于其在衬底领域的技术和良品率优势，公司能以优良的产品性价比切入器件市场，占领市场份额。据 Yole 预计，2021 年公司 SiC 器件市场占比为 14%，位列第三。图图表表 6 6：2 2020020 年半绝缘型年半绝缘型 SiCSiC 衬底占市率衬底占市率 图图表表 7 7：2 2020020 年年导电型导电型 SiCSiC 衬底占市率衬底占市率 资料来源：Yole、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 图图表表 8

38、8：公司衬底研发轨迹公司衬底研发轨迹 图图表表 9 9：SiCSiC 衬底生长法比较衬底生长法比较 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：基本半导体、互联网，安信国际证券研究 10 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司衬底产能全球领先。公司衬底产能全球领先。公司率先关注 SiC 行业增长前景，并勇于加大投入扩产。截止至 FY2022（CY 6/30/22），公司共有工厂 5 座，共计超过 17 万平方米。公司于 2022 年投

39、资者日宣布将在未来几年内投入超过 65 亿美元，于北卡罗莱纳州建立新的 SiC 生产基地和一座新的衬底工厂（NF），预计 2027 年达产后能将目前衬底产能扩大 10 倍。SC项目首期规划将于 2024 年底投入使用。公司目前北卡罗莱纳州总部占地约 9.2 万平方米，主要用于生产 6-8 英寸 SiC 衬底，是世界上最大的 SiC 衬底生产基地，目前衬底产能占全球 SiC 衬底总产能的 50%以上。而公司纽约州 MHV 生产基地为全球最大的全自动化 SiC 器件生产基地，主要用于生产功率器件和射频器件。据 2021 年投资者日数据，公司 2021 年 SiC 衬底等效 6 英寸产能为85 万片

40、/年，并计划于 2 年内将目标产能提升至 123 万片/年（等效 6 英寸）。图表图表 1212：公司目前公司目前工厂地址工厂地址 地址地址 场地名称场地名称 面积面积(平方平方米）米）用途用途 自有场地 北卡罗莱纳州 Durham-HC 92,439 公司总部、研发与生产 紐約州 Marcy（MHV）51,747 生产 北卡罗莱纳州 Triangle Park 17,559 生产 租用场地 加州 Morgan Hill 7,804 生产 阿拉斯加 Fayetteville 3,066 生产与研发 共计 172,614 增产计划 项目总投入 北卡罗莱纳州&TBD Next Feb（NF）&Si

41、ler City(SC)65 亿美元 公司于 2022 年投资者日宣布，将在北卡罗莱纳州增建一座使用面积超过一万亩的 SiC工厂-Siler City 和一座新衬底工厂。SC 项目预预计将于 2030 年前完工，项目达产后能将公司目前衬底产能增加 10 倍。项目首期将占地 9 万多平方米，并于 2024 年底/2025 年初投入使用。Next Fab 项目建成后场地面积将会超过 MHV,并带来 26 亿美元的年 SiC 器件销售收入 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 图图表表 1010：平面型平面型（左）（左）vs.vs.沟槽型沟槽型（右）（右）图图表表 1111：2021202

42、1 年功率器件市场占比年功率器件市场占比 资料来源：互联网、安信国际证券研究 资料来源：Yole，安信国际证券研究 11 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 1515：各公司各公司 SiCSiC 衬底衬底目标产能对比目标产能对比 公司公司 目标产能目标产能 （等效（等效 6 6 英寸，万片英寸，万片/年）年）时间时间 Wolfspeed 85/123 2022/2024 ROHM 30-60 2025 IIVI 100 2027 SK Si

43、ltron 60 2025 资料来源：公开资料，安信国际证券研究 CapexCapex 投入全球领先。投入全球领先。公司目前 Capex 规划主要围绕 MHV、SC 和 NF 工厂展开。MHV 工厂于 2019 年开始建设，预计 2023 年内启动生产。2022 年公司宣布将在未来 5 年内投入约65 亿美元建设 SC 和 NF 工厂，提升衬底生产量以满足器件产品需求。据公司预计，未来的投入与营收比（Capex/Revenue）为 2：1，65 亿美元的总投入预计能为公司于FY2027（CY 6/30/27）带来约 40 亿美元的收入。值得一提的是，公司与美国联邦政府和各州政府长期保持良好关系

44、，在 2019 年 MHV 工厂建设时期就获得了纽约州政府 5 亿美元的建设补助。公司预计未来或会获得超过 17 亿美元的各类政府投资补助以建设 SC 和 NF，自有资金建设投入为 48-50 亿美元。图图表表 1 13 3：公司公司 MarcyMarcy（MHVMHV）SiCSiC 工厂工厂 图图表表 1 14 4：公司公司 HCHC 占地占地 vsvs.未来未来 SCSC 占地占地 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 图图表表 1 16 6：公司公司 CapexCapex 预测预测（百万美（百万美元元）图图表表 1 17 7：公司

45、未来投资规划公司未来投资规划 资料来源：Wolfspeed、安信国际预测 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 12 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 1818：各公司各公司 CapexCapex 对比对比 公司公司 CapCapexex 计划计划 计划细节计划细节 Wolfspeed 65 65 亿美元，至 2030 年 于纽约州与北卡罗莱纳州建立新的SiC 工厂和一座新衬底厂，预计 2027年将目前产能增加 10 倍。II-

46、VI 10 10 亿美元，未来 10 年内 于美国宾夕法尼亚州和瑞典扩产，目标 2027 公司 6 英寸 SiC 衬底达到年产 100 万片，并逐渐转向 8 英寸衬底。ROHM 11.7 11.7 亿美元，未来 7 年内 于日本九州建立新工厂，未来产能将提升 7 倍。On Semi 8 以 9-12%的收入作为 Capex，部分用于SiC 部门开支，预计 23 年 SiC 部门收入超过 10 亿美元 21 年收购 SiC 晶圆厂 GTAT，22 年将建立新 SiC 器件工厂，并逐渐使用 8英寸 SiC 衬底。Infineon 20 约 20 亿美元 扩产马来西亚第三代半导体工厂。STM 9 2

47、022 年将投入 9 亿美元 扩产在意大利与新加坡的 6 英寸 SiC工厂。资料来源：公开资料，安信国际证券研究 3 3 行业分析行业分析 3.13.1 第三代半导体简介第三代半导体简介 碳化硅（碳化硅（SiCSiC）与氮化镓（）与氮化镓（GaNGaN）是突破性）是突破性宽禁带半导体宽禁带半导体材料材料（我国分类为第三代半导（我国分类为第三代半导体材料）体材料）。与前两代半导体材料相比，由第三代半导体材料制成的器件具有高效率、开关速度快、能量损耗低等优势，能大幅提升产品的能量转换效率并缩小产品体积，是制造高压功率器件和高功率射频器件的理想材料。目前第三代半导体材料被广泛用于新能源车、高压充电桩

48、、智能电网、5G 通信、光伏、风能发电等领域。图表图表 1 19 9：公司所获专利数量（公司所获专利数量（2 2021021 年数据）年数据）资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 13 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 2020：半导体器件发展历程与特点半导体器件发展历程与特点 资料来源：天岳先进招股书、公开资料，安信国际证券研究 与前两代半导体材料相比，以与前两代半导体材料相比，以 SiCSiC 为代表的第三代半导体材料拥有以

49、下特点：为代表的第三代半导体材料拥有以下特点：1）禁带宽度更高：禁带宽度更高：SiC的禁带宽度是硅片的约3倍，保证了器件在高温条件下的工作稳定性，减少因高温造成的器件故障现象。理论上一般硅片的极限工作温度为 300C，而 SiC 器件的极限工作温度可达 600C 以上。同时，由于 SiC 的热导率比硅更高，在相同的输出功率下 SiC 能保持更低的器件温度，因此对散热设计要求更低，有助于实现设备的小型化。2）击穿电场强度更大：击穿电场强度更大：SiC 的击穿电场强度是硅片的约 10 倍。使用 SiC 器件可以显著提高产品的最大工作电压、工作频率和电流密度，大大减少导通能量损耗。3）工作频率更高：

50、工作频率更高：SiC的饱和电子漂移速率是硅片的约 2 倍，因此 SiC 器件能实现更高的工作频率和功率密度。4）器件开关能量损耗低：器件开关能量损耗低：由于 SiC 的宽带隙特性，使得 SiC 器件的导通电阻约为硅件的 1/200，导通损耗更低。在硅基 FRDs 和硅基 MOSFETs 中，当从正向偏置切换到反向偏置时，会产生大量的瞬态电流，造成大量的能量损耗（switching loss）。而 SiC SBDs 和 SiC MOSFETs 是多子载流器件，切换反向偏置时只会流过少量电流，且不受温度和正向电流大小的影响，可实现快速稳定的反向恢复，大大减少能量损耗。5）高压稳定性高压稳定性与与热

51、稳定性：热稳定性：一般来说硅基 MOSFETs 的正常工作电压可以达到 900v。而由SiC制成的器件，理论最大工作电压能超过 1700v，且能保持极低的漂移层电阻，减少能量损耗。另外，硅基 MOSFETs 在温度升高至 150C 时，漂移层电阻将会提高约 1 倍，而 SiC MOSFETs 在同等条件下漂移层电阻仍能保持较好的稳定性，电阻提升幅度远小于硅基 MOSFETs。6）高能量密度高能量密度和和设备小型化能力：设备小型化能力：SiC 的高禁带宽度决定了它能承受更高的杂质浓度并降低漂移层膜厚，缩小芯片体积。同时由于 SiC 优良的散热性、热稳定性和高频工作能力，使得芯片对散热系统的要求更

52、低，并减少了变压器、电感器等外围组件的体积，降低整体成本同时缩减了器件大小。一 一 二 二 表 表 Si 锗 Ge 砷 镓 GaAs 磷 铟 InP SiC 氮 镓 GaN 要 要 路 管中工 耐 抗辐 要 于通讯领域 光 子 造 壁垒 格昂贵 要 于新 源 光伏 消 子 领域 要 要 完善 GaAs InP 源稀 格昂贵 具有毒 环境损害 禁带宽 够 受 工 工 禁带宽 禁带宽 eV 1.11.43.23.4热 热 (Wcm-1K-1)1.50.54.01.3饱 子漂移 饱 子漂移 107cm/s 1.01.02.02.5击穿 击穿 MV/cm 0.30.43.53.3 历程 历程20 纪

53、50 20 纪 90 21 纪初 14 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图表表 2121：硅料与第三代半导体材料对比硅料与第三代半导体材料对比 图图表表 2222：SiCSiC 功率器件主要工作领域功率器件主要工作领域 资料来源：Infineon、安信国际证券研究 资料来源：天科合达招股书，安信国际证券研究 图图表表 2323：SiCSiC SBDSBD vsvs 硅基硅基 FRDFRD 恢复能耗恢复能耗 图图表表 2424:SiCSiC vs

54、 Sivs Si 导通电阻温度特性导通电阻温度特性 资料来源：互联网公开资料、安信国际证券研究 资料来源：ROHM，安信国际证券研究 图图表表 2 25 5：SiSiC C 器件小型化能力器件小型化能力 图图表表 2 26 6：SiCSiC 系统综合能力提升系统综合能力提升 资料来源：天科合达招股书、安信国际证券研究 资料来源：Power Electronics，安信国际证券研究 15 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.23.2 海外海外政策政

55、策广泛重视行业发展广泛重视行业发展 由于第三代半导体的技术提升对新能源车、5G 通讯、光伏发电、航天航空等诸多领域的发展与全球竞争有着举足轻重的作用，第三代半导体材料的重要性和战略地位得到各国广泛重视。以美国能源部，欧盟委员会为代表的国家机构相继推出与第三代半导体相关的多个研发项目与发展计划，力求推动本国在第三代半导体产业链上的地位。图表图表 2 27 7：海外半导体政策总结海外半导体政策总结 资料来源：天科合达招股书、公开资料，安信国际证券研究 3.33.3 下游应用市场规模下游应用市场规模 全球全球 SiC SiC 功率半导体市场规模有望于功率半导体市场规模有望于 20272027 年突破

56、年突破 6060 亿美元：亿美元：根据 Yole 预测，全球SiC功率半导体市场将从2021年的11亿美元增长至2027年的63亿美元，CAGR为34%。在渗透率方面，虽然硅基材料仍将是行业主流材料，且未来的几年内市场渗透率仍将超过 80%，但第三代半导体的渗透率将会随着产品普及率与性价比的提升快速攀升。目前第三代半导体技术尚处于导入期，预计 2024 年，SiC 产品渗透率将达到约 10%，而 GaN产品渗透率将达到约 3%。未来新能源汽车领域的应用将会主导未来新能源汽车领域的应用将会主导 SiCSiC 市场。市场。由于传统燃油车缺乏 SiC 器件应用场景，新能源汽车未来仍为 SiC 器件的

57、主要应用领域。据 Yole 预计，全球 SiC 新能源车应用市场份额将从 2021 年的 64%提升至 2027 年的 79%。我们认为，虽然短期内新能源车出货量受到宏观环境与经济周期的影响，承压态势明显，但受益于各国对能源安全关注度的提升和“碳中和，碳达峰”目标的持续推进，行业长期增长逻辑并未改变。自 2018年以来，全球新能源车出货量呈现爆发式增长-从2018年的约79万辆迅速提升至2022年的 320 万辆以上，CAGR 超过 40%。据 IEA 预计，2030 年全球新能源车出货量有望达到2,600 万辆。图表图表 2828：各国“碳中和，碳达峰”目标时间表各国“碳中和，碳达峰”目标时

58、间表 资料来源：公开资料，安信国际证券研究 要 要 一 子 于 新一 耐 1.7 10 源 新 宽禁带 造工 子 损 够 造工 要 域 于 工 子 中 16 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。光伏发电为光伏发电为 SiCSiC 器件另一大应用领域。器件另一大应用领域。在光伏发电中，传统硅基逆变器成本约占光伏逆变器成本的 10%，但却是能量损耗的主要来源之一。而使用 SiC 器件能将逆变器能量损耗降低约 50%以上，将能量转换效率从 96%提升至 9

59、9%，且能提高设备循环寿命 50 倍并缩小设备体积。据 Yole 预计，SiC 能源应用的市场规模将从 2021 年的 1.5 亿美元增长至 2027 年的 4.5 亿美元，CAGR 达 20%。据 SolarPower Europe 预计，在中性预期下，全球光伏新增装机量将以 15.6%的 CAGR 从 2021 年的 168GW 增长至 2026 年的 346GW，而SiC 器件的渗透率将于同年提升至 50%左右。虽然从市场规模上看，第三代半导体目前只占全球半导体市场 1-2%，但由于 SiC 器件能为新能源车与光伏逆变器带来较大性能提升并减小器件体积，能解决下游客户目前面临的痛点，因此

60、SiC 市场规模与渗透率有望持续提高。3.43.4 SiCSiC 器件于新能源车中的应用器件于新能源车中的应用 在新能源车中，SIC 器件主要被应用在牵引逆变器、电源转换系统（DC/DC 转换器）、电源驱动系统、车载充电系统和非车载充电桩中。据统计，B 级以上新能源车 SiC 器件需求量约为 66-150 颗之间（Tesla Model S 仅 SiC SBD 使用量已超过 60 颗），而直流充电桩则需要 150 多颗 SiC 器件。相比于一般硅基器件，搭载 SiC 器件能提升新能源车充电速度约 2 倍、使能量损耗与器件体积降低 50%以上，并提升 50%的电池功率密度。图图表表 2 29 9

61、：SiCSiC 功率器件市场规模预计功率器件市场规模预计 图图表表 3030：各代半导体材料渗透率预测各代半导体材料渗透率预测 资料来源：Yole、安信国际证券研究 资料来源：Yole，安信国际证券研究 图表图表 3 31 1：全球新能源车销售量统计（百万辆）全球新能源车销售量统计（百万辆）资料来源：Bloomberg、IEA，安信国际证券研究 0 20 40 60 80 100 20202021 2022 2023 2024 2025 0.0060.0140.0590.2220.4180.7970.8620.9652.5423.20525.8 57 61 82 61 90 20 35 111

62、 13 0 5 10 15 20 25 30 20000222030 x x l l l 34 17 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在应用端，自 2018 年 Tesla 首次在其 Model 3 中搭载 SiC 器件开始，市场对第三代半导体器件的关注度逐渐走高，越来越多的新能源车企意识到 SiC 器件能带来较大的性能提升，并逐渐开始在新能源车中搭载碳化硅器件。近些年来，新能源车

63、企为了解决“里程焦虑”问题，开始向 800v 高压充电平台技术转换，如长城、吉利、“蔚小理”等车企普遍于 2020-2021 年宣布开始发售 800v 高压车型。而 SiC 器件对于高压新能源车及高压充电平台来说，是必不可少的重要器件。未来随着高压新能源车型的逐渐普及，SiC器件市场规模有望放量增长。图图表表 3 32 2：新能源车搭载新能源车搭载 SiCSiC 芯片时间统计芯片时间统计 图图表表 3 33 3：800800v v 充电平台时间统计充电平台时间统计 资料来源：公开资料、安信国际证券研究 资料来源：公开资料，安信国际证券研究 图表图表 3434：第三代半导体在新能源车中的应用第三

64、代半导体在新能源车中的应用 资料来源：Keysight Automotive Power Electronics Test，安信国际证券研究 18 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.53.5 SiCSiC 器件器件组件组件价值占比拆分价值占比拆分 SiCSiC 产业链可分为上游衬底材料、中游外延生长与器件制造和下游应用市场四大部分产业链可分为上游衬底材料、中游外延生长与器件制造和下游应用市场四大部分，衬底生产衬底生产环节为产业核心难点。环节为产

65、业核心难点。根据使用场景不同，SiC 衬底可分为导电型和半绝缘型。导电型衬底在 SiC 晶片上生长 SiC 外延（SiC-on-SiC），主要被用来制造功率器件；而半绝缘衬底在 SiC 晶片上生长 GaN 外延（GaN-on-SiC），主要被用来制造射频器件。SiCSiC 衬底成本可达器件总成本的衬底成本可达器件总成本的 5 50 0%以上。以上。SiC 衬底制造难度大，单晶生长缓慢，技术壁垒较高，是目前 SiC 器件生产的核心环节，亦是产业链难点。SiC 衬底制造需要经过6 道工序：粉料合成-籽晶稳定-晶体生长-衬底切割-研磨抛光-清洗检测。衬底生产主要技术难点在于粉料合成、晶体生长和衬底切

66、割环节。SiC 晶体对粉料纯度要求极高，对杂质控制有着极高的要求，高品质 SiC 衬底粉料纯度需达到99.9995%以上。同时，SiC 晶体生长需要在 2000C 以上的晶体生长炉中进行，对温度要求高，且 SiC 单晶生长缓慢。一般 SiC 单晶的生长速度仅为硅晶的百分之一（7 天生长约 3-6cm），制造难度大。SiC 晶体也是硬度仅次于金刚石的高硬脆性材料，在晶体切割环节极易裂片，造成晶片良品率低等问题。而 SiC 衬底制造难度大也导致了 SiC 器件价格高企，产品渗透率难以快速提升。图表图表 3535：新能源车新能源车企企研发投入研发投入 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究

67、图表图表 3 36 6：SiCSiC 产业链产业链 资料来源：公开资料，安信国际证券研究 5 19 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.63.6 行业竞争格局行业竞争格局与技术发展方向与技术发展方向 WolfspeedWolfspeed 衬底市场一家独大，以价格优势突围器件市场。衬底市场一家独大，以价格优势突围器件市场。目前全球第三代半导体市场主要由美、欧、日等国企业领导，呈现寡头垄断的竞争格局。市场规模最大的导电型衬底领域主要由 Wolfspe

68、ed、II-VI 和 SiCrystal（ROHM 子公司）所主导，其中Wolfspeed 市场占比达 62%；而在半绝缘型衬底市场则由 II-VI、Wolfspeed 和国企天岳先进垄断，三家公司占市率合计超过 90%。SiC 功率器件主要由意法半导体（STM）、Infineon 和 Wolfspeed 主导，合计占市率超过 70%，其中 STM 占市率达 38%，为全球第一。SiCSiC 衬底衬底将将围绕提高晶片尺寸、提升良品率、提升衬底附加价值发展围绕提高晶片尺寸、提升良品率、提升衬底附加价值发展。目前全球市场 SiC 衬底以 4-6 英寸为主。由于提升衬底尺寸能大幅减少晶片不良晶粒和边

69、缘晶粒数量，提升生产效率，未来 8 英寸衬底将成为市场主流。SiCSiC 器件围绕降低生产成本，提升生产效率发展器件围绕降低生产成本，提升生产效率发展。据调查，SiC 器件成交价虽低于公开报价，但仍高于硅基器件售价 4 倍左右，迫使新能源车企只在高端车型上搭载 SiC 器件。据 CASA 预计，当 SiC 器件 ASP 下降至硅基器件 2 倍左右时，产品性价比将打开中低端车型市场，市场规模将进一步扩大。未来 SiC 器件行业主旋律将围绕提升产量降低ASP 发展。图图表表 3 37 7：SiCSiC MOSFETMOSFET 成本拆分成本拆分 图图表表 3 38 8：6 6 英寸英寸 SiCSi

70、C 衬底成本拆分衬底成本拆分 资料来源：JENRS、安信国际证券研究 资料来源：System Plus，安信国际证券研究 图图表表 3 39 9：2 2020020 年半绝缘型年半绝缘型 SiCSiC 衬底占市率衬底占市率 图图表表 4040：2 2020020 年导电型年导电型 SiCSiC 衬底占市率衬底占市率 资料来源：Yole、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 23 8 4 13 17 35 造 44 7 17 32 造 损 20 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。

71、有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 4 公司公司财务财务分析分析 4.14.1 转型成功，转型成功，SiCSiC 业务增长强劲业务增长强劲 自 2018 年公司转型以来，SiC 业务增长强劲，SiC 业务营收从 FY2018（CY 6/30/18）的 3.3 亿美元迅速增长至 LTM 1QFY23（CY 9/30/22）的 8.3 亿美元，CAGR 达 20.4%，转型成效显著。图图表表 4 41 1：1200v SiC vs Si1200v SiC vs Si 价格走势（￥价格走势（￥/A/A）图图表表 4 42 2：20212021 年功率器件市场占比年功率器件市

72、场占比 资料来源：CASA、安信国际证券研究 资料来源：The Information Network，安信国际证券研究 图图表表 4 43 3：晶片尺寸提升产品良率晶片尺寸提升产品良率 图图表表 4444：各企业各企业 8 8 英寸衬底研发进度英寸衬底研发进度 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Yole，安信国际证券研究 图图表表 4 45 5：公司营收变化公司营收变化（$百万）百万）图图表表 4 46 6：SiCSiC 业务营收历史业务营收历史（$百万）百万）资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 6.67.5

73、4.23.85.22.01.30.90.91.44.66.23.32.93.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8200202021 21 7 38 14 9 11 m l 21 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司客户黏性高、收入可见性强。公司客户黏性高、收入可见性强。据我们测算，公司 FY2022（CY 6/30/22）各部门收入占比为：半导体材料（42.5%）；功率器件（37.7%）；射频器件（19.8%）。公司主要客

74、户包含各大车企和半导体器件制造商，如捷豹、大众、奔驰、GE、STM、On Semi、Infineon 等。由于第三代半导体生产时间长、制造困难，行业内普遍使用 3-5年的长期合约来确定产能分配，且各厂产能紧张，供应商变动较少，使得公司半导体材料业务收入可见性高。在器件业务端，公司主要使用累计 Design-in 数据来监测业务发展（Design-in 为拟订单）。1QFY23（CY 9/30/22）公司累计 Design-in 达 148 亿美元，而 FY2019 仅为 3 亿美元。虽然并非所有 Design-in 都能转换成实际订单，但公司 Design-in 转化率历年来皆保持在较高的水平

75、，约为 43%，公司器件业务营收增长稳定。值得一提的是，公司FY2021（CY 6/30/21）年累计 Design-in 为 50 亿美元，而 1QFY23 迅速增长至 148 亿美元，提升将近 3 倍。公司器件收入即将公司器件收入即将高速增长。高速增长。由于 SiC 器件对研发定制需求较高，一般从 Design-in 至实际产生收入需要 2-4 年，而产生收入后，订单量能稳定保持 3-7 年，具有长尾效应。从公司目前在手 Design-in 管道看，公司未来几年内功率器件营收即将进入高速增长期。据公司预计，2027 年公司总收入将达 40 亿美元，其中功率器件收入将达 29 亿美元，占总收

76、入的 72.5%。图表图表 4 47 7：公司公司 FYFY20202222A A 年收入拆分年收入拆分 资料来源：安信国际证券研究测算 图图表表 4 48 8：公司部分材料客户公司部分材料客户 图图表表 4 49 9：公司公司 D Designesign-inin 增长增长历史历史 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 22 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.24.2 盈利指标：盈利指

77、标：盈利盈利能力改善在即能力改善在即 公司毛利率近年来受扩产影响下滑较为明显。公司毛利率近年来受扩产影响下滑较为明显。由于公司在战略转型前 SiC 业务体量较小、厂地占比较低，业务毛利率能维持在较高的水平。受公司提产扩张影响，生产成本和整体厂房利用率并未达到最优，近年来毛利率下滑较大，与同业相比，公司毛利率尚处于低位。预计未来新建厂房满产后，毛利率将会逐渐回升。同时，由于可比公司 SiC 业务只占公司整体业务的小部分，整体毛利率并非完全可比。我们预计，公司未来满产毛利率能达到约 50%的水平。图图表表 5050：DesignDesign-inin 至营收周期至营收周期 图图表表 5151：公司

78、营收将进入公司营收将进入高增速轨道高增速轨道 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed，安信国际证券研究 图表图表 5252：公司公司历季度历季度 SiCSiC 业务毛利率业务毛利率 资料来源：安信国际证券研究测算 23 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司 LTM 1QFY23（CY 9/30/22）销售费用率与研发费用率分别为 25.2%和 24.3%，普遍高于行业可比公司平均水平。主要是因为公司目前仍处在

79、扩张期，需要投入大量资源以开发市场，且 SiC 器件研发需要较高投入，而可比公司主业成熟，销售研发支出被大基数营收摊平。预计待公司产能释放后，销售费率与研发费率将回归行业平均水平。4.34.3 运营指标运营指标分析分析 公司运营指标弱于可比公司公司运营指标弱于可比公司，改善空间较大，改善空间较大。公司 FY2022（CY 6/30/22）库存周转为2.59 次/年、应收周转为 6.2 次/年、应付周转为 1.6 次/年，而现金周转周期为负 21.9天。公司库存周转与应收周转皆处于可比公司低位，而应付周转周期大幅低于可比公司，因此现金转换效率大幅优于可比公司。我们认为，公司应付周转周期过低主要是

80、受公司扩产扩建影响，场地与器械应付账期较长且金额较大，导致公司应付周转低于可比公司。公司每千人销售（$185.7mm）与每千人利润（$-50.0mm）皆弱于可比公司，主要也是受战略转型与扩产影响，工厂尚未满产。预计待公司扩产完成后各项运营指标将逐渐回归至行业平均值。图表图表 5 53 3：公司历年毛利率与同业对比公司历年毛利率与同业对比 资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究（时间轴经调整）图图表表 5 54 4：销售费用对比销售费用对比 图图表表 5 55 5：研发费用对比研发费用对比 资料来源：Bloomberg、安信国际证券研究（时间轴经调整）资料来源：Bloomberg、安信国

81、际证券研究（时间轴经调整）24 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.44.4 关注关注重点：重点：产能爬坡时间产能爬坡时间、融资渠道融资渠道和晶片升级和晶片升级进度进度 我们认为，公司的我们认为，公司的投资投资关注重点是未来产能爬坡时间关注重点是未来产能爬坡时间、CapexCapex 融资渠道和晶片升级进度融资渠道和晶片升级进度。目前公司主要生产工厂为 Durham HC 以及纽约 MHV 工厂。公司另拟于北卡罗莱纳州建立一座新材料工厂（SC）和

82、一座未定地址的衬底工厂（NF），并计划于 2024 年完工 SC 项目第一期。预计公司扩产计划将于 2027 年全部完工，能将公司衬底产能提高 10 倍。由图图表表 5 56 6：库存周转对比库存周转对比（单位：次）（单位：次）图图表表 5 57 7：应收周转对比应收周转对比（单位：次）（单位：次）资料来源：Bloomberg、安信国际证券研究（时间轴经调整）资料来源：Bloomberg、安信国际证券研究（时间轴经调整）图图表表 5 58 8：应付周转对比（单位：次）应付周转对比（单位：次）图图表表 5 59 9：现金转化周期现金转化周期（单位：天）（单位：天）资料来源：Bloomberg、安

83、信国际证券研究（时间轴经调整）资料来源：Bloomberg、安信国际证券研究（时间轴经调整）图表图表 6 60 0：每千人销售每千人销售（右轴）（右轴）和每千人利润和每千人利润对比对比（左轴）（左轴）（单位：单位：$百万）百万）资料来源：Bloomberg，安信国际证券研究（时间轴经调整）25 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。于下游产品需求量持续保持高位，目前 Durham 工厂产能利用接近峰值，而 MHV 工厂刚建设完毕尚处于产能爬坡期，预计公

84、司将于 2HFY23 开始从 MHV 生产器件。目前 MHV 为全球首家完全使用 8 英寸 SiC 衬底制造器件的全自动化工厂，生产场地为行业内最大，未来几年 MHV 工厂的产能释放将会成为公司收入提升的主要驱动力。据公司预计，2024 至 2027 年 Capex 总投入约为 65 亿美元，预计能在 2027 年为公司带来 40 亿美元的收入。至 1QFY23，目前公司在手现金及现金等价物约为 12 亿美元，尚有53 亿资金缺口。如何融资保证公司顺利扩张将是未来重点。公司建设 MHV 工厂时曾获纽约州政府 5 亿美元的建设补助。我们预计，介于公司与美国各州政府的良好关系且第三代半导体是美国政

85、府重点支持发展的产业，未来公司扩产计划仍会获得政府补助。公司公布的 Capex 融资渠道主要包括政府补助、客户跟投计划、非公开融资和公开融资。过去几年内，除政府补助外，公司 Capex 融资方式主要为发行可转债，并未通过股权市场进行融资。公司目前在手可转债转股价格与转股条件较高，且公司曾公开表示未来会选择股权稀释程度低的融资手段，降低股东股权稀释风险。我们预计未来公司 Capex 融资方式将主要为政府补助、客户跟投和发售可转债，股权融资可能性较低。至 1QFY23（CY 9/30/22），公司 Debt/Equity 杠杆率约为 62%，依然处于重资产行业平均水平内。公司于 2022 年 11

86、 月 17 日成功发售 15.25 亿美元 2029 可转债，其转股价格为$118.88 美元，利率仅为 1.875%。虽然未来公司再次发售可转债将会提高杠杆水平和可转债利率，但介于可转债利率相对较低且公司在手现金充沛，我们认为公司未来偿债能力并不会受到太大影响。图图表表 6161：公司工厂产能排期公司工厂产能排期 图图表表 6262：公司公司 CapexCapex、预期收入对比、预期收入对比 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 图图表表 6 63 3：公司公司 CapexCapex 潜在潜在资金来源资金来源 图图表表 6 64 4：

87、公司公司 DebtDebt/EquityEquity 比率比率 资料来源：Wolfspeed、安信国际证券研究 资料来源：安信国际证券研究 26 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司目前在导电型衬底方面全球技术领先且率先应用 8 英寸衬底，但公司半绝缘型衬底尚处于 4 英寸阶段，导致射频器件业务线毛利率无法提升。公司曾宣布开展射频器件衬底升级计划，将现有 4 英寸衬底升级为 6 英寸，但由于功率器件产品需求旺盛（共用厂房），工厂满产，公司无法安排

88、足够的时间进行停产升级，不得不暂时放弃升级计划。我们预计在未来的几年内，由于下游器件需求旺盛，产能紧张，公司将无法升级射频器件衬底尺寸，预计会造成约 300bps 的负面毛利率影响。目前射频器件业务约占公司总收入的 20%，未来预计随着公司功率器件业务营收增长，射频业务营业额占比将会逐渐下降至 10%左右。5 5 财务预测与公司估值财务预测与公司估值 5.15.1 关键假设关键假设 我们根据不同业务分部的业务增长情况给出预测，预计在 FY 23/24/25/26/27 年，公司总收入将达到 9.8/14.3/20.2/26.7/32.1 亿美元，FY2022-27 CAGR 为 33.5%。功

89、率器件业务功率器件业务在预测期在预测期内内营收营收 C CAGRAGR 为为 5 51 1.3 3%。SiC 功率器件目前主要围绕产品 ASP 竞争，而公司在材料端有绝对的价格、良率和产量优势，或能帮助公司快速占领器件市场。公司目前在手 Design-in 90%为新能源车功率器件，预计待 MHV 产能爬坡完成后能快速满足市场需求并带动营收增长。虽然公司在功率器件技术方面并未使用行业领先技术，但我们认为短期内器件技术并不会成为影响产品销量的主要原因。另一方面，由于 SiC 技术尚属导入期，成长空间广阔，新能源车市场的短期疲态并不会对公司的营收造成太大的影响。未来各国对清洁可再生能源的需求将持续

90、推动新能源汽车行业发展，预计未来新能源车渗透率将稳步提高，并带动 SiC 行业发展。而由于公司Design-in 的高增长和营收长尾性，我们认为公司未来成长空间广且收入可见高。射频器件业务在预期内营收射频器件业务在预期内营收 CAGCAGR R 为为 7.67.6%。公司早在成立之初就开始发展射频器件业务并于 2014 年成功获得美国海军射频器件业务订单。2020 年公司半绝缘型 SiC 衬底占市率达高达 33%，为世界第二。虽然整体射频器件市场规模远小于功率器件，且非公司扩产主线，但受益于 5G 通信的普及与产品换代和渗透率提升等因素驱动，公司此业务营收仍能保持较高的增速。半导体材料业务在预

91、测期内营收半导体材料业务在预测期内营收 CAGRCAGR 为为 16.6%16.6%。我们认为半导体材料业务是公司的基石，公司在材料领域有明显的竞争优势，公司衬底技术和量产能力领先同行 2-3 年。虽然衬底的技术壁垒低于 SiC 器件，且各大 SiC 厂商正在加紧布局上游衬底生产环节，未来行业竞争格局可能恶化。但由于衬底生产从工厂建设到满产需要 2-5 年的周期，且公司衬底产量遥遥领先其他对手，我们认为在预测期内公司仍能保持较为稳固的竞争优势。毛利率假设：毛利率假设：公司毛利率在预测期内提升主要由 MHV 产能释放和 8 英寸衬底投入使用驱动。虽然公司的扩建计划将持续影响整体生产效率，但考虑到

92、 MHV 工厂为全球首家全自动化器件生产基地。MHV 投产后能使器件生产成本降低至 Durham工厂的一半，且将生产效率提升 1.25 倍。预计至 FY2026（CY 6/30/26），MHV 工厂将生产公司约 80%的功率器件，推动公司毛利率提升。27 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 6 65 5：财务预测财务预测 ($mm)($mm)FY2021AFY2021A FY2022AFY2022A FY2023EFY2023E FY202

93、4EFY2024E FY2025EFY2025E FY2026EFY2026E FY2027EFY2027E 功率器件业务 281.3 458.5 758.9 1,237.0 1,781.3 2,226.6 yoy%63.0%65.5%63.0%44.0%25.0%射频器件业务 147.7 140.4 154.4 170.9 190.2 213.1 yoy%-5.0%10.0%10.7%11.3%12.0%半导体材料业务 317.1 383.7 464.3 545.6 620.6 682.6 yoy%21.0%21.0%17.5%13.8%10.0%总收入总收入 525.6 525.6 746

94、.2 746.2 982.6 982.6 1,377.6 1,377.6 1,953.4 1,953.4 2,592.1 2,592.1 3,122.3 3,122.3 yoy%42.0%31.7%40.2%41.8%32.7%20.5%毛利润毛利润 164.6 164.6 249.3 249.3 334.1 334.1 495.9 495.9 879.0 879.0 1,192.4 1,192.4 1,483.1 1,483.1 毛利率%31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%46.0%47.5%研发费用 177.8 196.4 229.3 203.6 260.9 309.2 32

95、7.9 占收入比%33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%11.9%10.5%销售费用 181.6 203.5 234.8 208.5 267.1 316.6 335.8 占收入比%34.6%27.3%23.9%15.1%13.7%12.2%10.8%其他运营费用 119.1 97.2 125.4 111.4 142.7 169.1 179.3 占收入比%22.7%13.0%12.8%8.1%7.3%6.5%5.7%EBITEBIT (313.9)(313.9)(247.8)(247.8)(255.5)(255.5)(27.6)(27.6)208.4 208.4 397.5 397.

96、5 640.1 640.1 EBIT margin%-59.7%-33.2%-26.0%-2.0%10.7%15.3%20.5%财务费用 35.3 13.3 34.2 54.0 70.3 88.5 95.7 占收入比%6.7%1.8%3.5%3.9%3.6%3.4%3.1%税费 1.1 9.0 0.0 0.0 29.0 64.9 114.3 占收入比%0.2%1.2%0.0%0.0%1.5%2.5%3.7%归母净利润归母净利润 (523.9)(523.9)(200.9)(200.9)(289.7)(289.7)(81.5)(81.5)109.1 109.1 244.1 244.1 430.1

97、430.1 归母净利润率%-99.7%-26.9%-29.5%-5.9%5.6%9.4%13.8%EPSEPS (4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9 2.0 3.5 资料来源：安信国际证券预测 5.25.2 估值分析估值分析 由于公司为半导体行业内仅有的一家专门生产第三代半导体企业，同业公司并非完全可比，因此我们采用了 DCF 绝对估值法，并参考了可比公司相对估值。在 DCF 估值中，我们给予 WACC 为 7.9%，同时，考虑到公司未来的成长空间与新能源车行业的增长前景，短期内我们给予 15%的营收增长，给予 2.5%的永续增长率。合理市值为 117.6 亿美元，对应目标股价为 9

98、4.6 美元，较当前股价有 20%的上涨空间。28 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表图表 6 66 6：DCFDCF 估值估值 资料来源：安信国际证券预测 图表图表 6 67 7：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析（$美元）美元）长期增长率长期增长率 94.6 1.8%2.0%2.3%2.5%2.8%3.0%3.3%6.4%129.9 136.8 144.5 153.2 163.2 174.5 187.7 6.9%111.3 116.

99、6 122.5 129.1 136.4 144.7 154.1 7.4%96.2 100.4 105.0 110.0 115.6 121.8 128.7 WACCWACC 7.9%83.8 87.1 90.7 94.6 99.0 103.7 109.0 8.4%73.3 76.0 78.9 82.0 85.5 89.2 93.3 8.9%64.4 66.6 69.0 71.5 74.3 77.3 80.5 9.4%56.8 58.6 60.6 62.7 64.9 67.3 69.9 资料来源：安信国际证券预测 图表图表 6 68 8：可比公司估值可比公司估值（$百万）百万）TickerTick

100、er 市值市值 上财年收上财年收入入AA 下一财年下一财年收入收入EE 上财年利上财年利润润AA 下一财年利下一财年利润润EE P/S P/S（上财（上财年）年）P/NTM Sales P/NTM Sales（下一（下一财年）财年）EV/Sales EV/Sales（上（上财年）财年）EV/Sales EV/Sales（下一（下一财年）财年）WOLF$10,076.2$746.2$1,016.6($200.9)($298.7)13.4x 9.9x 16.7x 12.3x ON$28,682.7$6,739.8$8,303.0$1,009.6$2,325.8 4.3x 3.5x 4.4x 3.6

101、x IFNNY$42,272.7$15,410.3$16,616.1$2,361.7$2,402.1 2.9x 2.7x 3.2x 3.0 x COHR(II-VI)$5,904.0$3,316.6$5,439.3$166.5$297.4 1.4x 0.8x 3.7x 2.3x STM$35,976.2$12,761.0$16,053.9$2,000.0$3,644.3 3.0 x 2.4x 2.9x 2.3x 可比平均可比平均 5.0 x 5.0 x 3.9x 3.9x 6.2x 6.2x 4.7x 4.7x 资料来源：Bloomberg，安信国际证券预测（1/18/23，预测值为 Bloo

102、mberg 一致预期，币种经调整）短 预($mm)($mm)FY2023EFY2023EFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026EFY2027EFY2027EFY2028EFY2028EFY2029EFY2029EFY2030EFY2030EFY2031EFY2031EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032EFY2032E 982.61,377.61,953.42,592.13,122.33,590.74,129.24,748.65,460.96,280.17,222.18,305.49,551

103、.2yoy%40.2%41.8%32.7%20.5%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%EBIT(255.5)(27.6)208.4397.5640.1775.6937.31,130.21,359.81,632.81,877.72,159.42,483.3EBIT margin%-26.0%-2.0%10.7%15.3%20.5%21.6%22.7%23.8%24.9%26.0%26.0%26.0%26.0%NOPAT(255.5)(27.6)164.6314.0505.7612.7740.5892.81,074.21,289.91,483.41,7

104、05.91,961.8CapEx(1,000.0)(2,100.0)(1,600.0)(1,000.0)(600.0)(430.9)(495.5)(569.8)(655.3)(753.6)(866.7)(996.6)(1,146.1)FCFE(661.6)(1,485.3)(760.3)(35.7)533.1414.9513.0631.2773.3943.91,085.51,248.31,435.5WACC7.9%LTGR2.5%PV of FCFE(636.9)(1,325.2)(628.7)(27.4)378.6273.0312.9356.8405.1458.2488.4520.5554.

105、7PV of TV10,521.8 值 值11651.7 在手 521.6 物675.6+债 1300.8 权 值 权 值11755.311755.3总 124.2隐含 值每$隐含 值每$94.6$94.6 29 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6 6 风险提示风险提示 新能源车及 SiC 器件渗透率不及预期 公司融资能力及产能扩张速度不及预期 行业竞争加剧 政策风险 30 公司首次覆盖/Wolfspeed(WOLF.US)本报告版权属于安信国际

106、证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。附表：财务报表预测附表：财务报表预测 资料来源：Wolfspeed,安信国际证券预测 表 表 负债表 负债表 FY2021A FY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 入525.6746.2982.61,377.61,953.4 物1,154.61,198.82,312.8898.41,048.2 361.0496.9648.5881.71,074.4 款 95.9150.2179.1251.1356

107、.1毛 164.6249.3334.1495.9879.0存货166.6227.0283.7385.7470.0 177.8196.4229.3203.6260.9其他流 61.6186.486.9121.4171.6销 181.6203.5234.8208.5267.1流 总 1,478.71,762.42,862.61,656.52,045.9其他运 119.197.2125.4111.4142.7 定 净值1,292.31,481.12,366.24,291.35,589.9运 入(313.9)(247.8)(255.5)(27.6)208.4其他非流 675.8674.0565.259

108、2.7637.5非运 (9.0)25.00.00.00.0非流 总 1,968.12,155.12,931.44,884.06,227.3财 35.313.334.254.070.3总 3,446.83,917.55,794.06,540.58,273.2除税 入(340.2)(286.1)(289.7)(81.5)138.1 税1.19.00.00.029.0 付账款 票据381.1307.7379.2466.2508.0净 (341.3)(295.1)(289.7)(81.5)109.1其他流 负债67.780.8114.8156.1216.3 东权益 182.6(94.2)0.00.00

109、.0流 负债总 448.8388.5494.0622.3724.4归母净 (523.9)(200.9)(289.7)(81.5)109.1 借款833.91,031.22,636.03,142.54,373.2EBITDA(107.0)(37.6)(41.4)275.9687.4其他非流 47.658.5430.6509.6636.1 (4.7)(1.7)(2.3)(0.7)0.9非流 负债总 881.51,089.73,066.73,652.15,009.3总负债1,330.31,478.23,560.64,274.45,733.7 入%42.0%31.7%40.2%41.8%归 母 东权益

110、2,116.52,439.32,233.32,266.12,539.5 B%64.9%(10.1%)766.7%(149.2%)东权益净%61.7%(44.2%)71.9%233.8%总权益2,116.52,439.32,233.32,266.12,539.5%64.1%(39.4%)71.9%233.8%有息负债823.91,021.62,626.43,132.94,363.6 流 表 流 表 要财 要财 FY2021A FY2022AFY2023EFY2024EFY2025EFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E 净 (341.3)(295.1)(289.7

111、)(81.5)109.1毛 31.3%33.4%34.0%36.0%45.0%折旧 摊销120.9129.8130.4189.1314.8 B (20.4%)(5.0%)(4.2%)20.0%35.2%其他非 调整161.8111.783.7114.3164.3净 (99.7%)(26.9%)(29.5%)(5.9%)5.6%运 (66.9)(100.6)590.4(37.0)(63.3)ROE(24.8%)(8.2%)(13.0%)(3.6%)4.3%经 活 流净(125.5)(154.2)514.9184.8524.8 运表 运表 支(570.5)(644.9)(1,000.0)(2,10

112、0.0)(1,600.0)33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%其他 支 121.9253.9(5.7)(5.7)(5.7)销 33.8%26.3%23.3%14.8%13.4%活 流净(448.6)(391.0)(1,005.7)(2,105.7)(1,605.7)其他运 22.7%13.0%12.8%8.1%7.3%债 减(0.4)731.81,604.8506.41,230.7 际税(0.3%)(3.1%)21.0%减 504.5(115.9)0.00.00.0 账款周 天 71.959.460.356.256.0融 活 流净 504.1615.91,604.8506.41,

113、230.7库存周 天 172.4142.6141.7136.7143.4汇 影响0.2(0.2)0.00.00.0 付账款周 天 300.1249.5190.6172.6163.2 物净 (70.0)70.71,114.0(1,414.4)149.9杠杆 杠杆 初 余 448.8379.0449.51,563.5149.1总负债 总 0.4x0.4x0.6x0.7x0.7x 末 余 379.0449.51,563.5149.1298.9有息负债 总负债0.6x0.7x0.7x0.7x0.8x 息 障倍(3.0 x)(2.8x)(1.2x)5.1x9.8x 31 公司首次覆盖/Wolfspeed

114、(WOLF.US)本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公

115、司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出

116、任何投资行动前，应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（

117、5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据 1933 年美国证券法 S 规则的解释），安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而安信国际将不会因此而负上任何责

118、任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上；增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%；中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%；减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼 电话：+852-2213 1000 传真：+852-2213 1010