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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 博纳影业博纳影业(001330)(001330)传媒传媒 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-03-27 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2023/03/27 6 个月目标价(元)收盘价(元)10.41 12 个月股价区间(元)7.2414.36 总市值(百万元)14,308.74 总股本(百万股)1,375 A 股(百万股)1,375 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)15 Table_PicQuote
2、 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 4%-13%相对收益 4%-16%Table_Report 相关报告 2023 年春节档点评:优质内容带动需求复苏,电影市场取得开门红-20230129 直播电商&潮玩:把握宏观环境修复下的弹性标的-20230111 游戏:供给推动行业复苏,需求仍有成长空间-20230106 Table_Author 证券分析师:钱熠然证券分析师:钱熠然 执业证书编号:S0550522080001 研究助理:张昊晨研究助理:张昊晨 执业证书编号:S0550122060036 T
3、able_Title 证券研究报告/公司深度报告 主旋律电影龙头,全产业链布局协同发展主旋律电影龙头,全产业链布局协同发展 报报告摘要:告摘要:Table_Summary 把握主旋律影片,成就电影龙头。把握主旋律影片,成就电影龙头。博纳影业从电影发行起家,多年来对上下游持续布局,公司董事及高管从业多年,具有丰富的经验和履历,能够有效保证投资成功率。2022 年前三季度公司实现营业收入 17.76 亿元,同比增长 28.98%,近几年得益于对主旋律题材电影的成功把握,公司营收利润持续增长,且保持着较为稳定的毛利率水平,随着影院恢复,盈利能力有望进一步提升。全产业链布局,上下游协同。全产业链布局,
4、上下游协同。公司的核心优势在于对全产业链布局,上下游间形成了较强的协同作用。投资业务方面,公司拥有丰富的演员和导演资源,对主旋律题材的投资成功率较高;发行业务方面,作为首家从事电影发行的民营企业,具备规模化和全渠道发行能力,较强的投资和发行能力相互协同使得公司取得了长津湖等多部电影的成功。下游方面,公司影院稳步扩张,近几年市占率持续提升,截至 2021 年末,公司共拥有自有已开业影院 101 家,布局影院能为公司的现金流稳定性提供支撑,同时也能够在宣发、排片上反哺上游投资和发行业务。主旋律题材地位稳固,博纳储备丰富未来可期主旋律题材地位稳固,博纳储备丰富未来可期。1)电影市场正处疫后复苏,20
5、23 年春节档票房超 67 亿反映出观众观影需求仍存,在供给端边际改善的背景下,优质内容供给能够持续推动市场的修复,我们预计2023 年国内电影市场票房有望达到 502558 亿元。2)主旋律题材经历多年发展,2007 年后在商业化制作加持下焕发第二春,目前已成为市场核心品类,博纳、中影、华夏、阿里具备较强竞争力。长期来看,我们认为,主旋律电影受益于政策加持和国庆档优势,基本盘稳固,观众反感的是内容质量低下而不是主旋律题材,随着类型的创新和泛化,主旋律有望保持其市场地位。3)博纳作为主旋律龙头,储备丰富,并在积极探索主旋律电影的新形式,我们看好其在这一题材下持续保持竞争优势。投资建议:投资建议
6、:我们认为,公司具备内容供给上的优秀竞争力和全产业链布局优势,预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为-0.65/4.50/7.66 亿元,参考同业可比公司,给予公司 40 x PE,对应目标价为 13.2 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:项目上线进度不及预期项目上线进度不及预期、票房表现不及预期、竞争加剧、票房表现不及预期、竞争加剧 Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,610 3,124 2,086 3,080 4,192(+/-)%-48.34%94.05%
7、-33.21%47.63%36.12%归属母公司归属母公司净利润净利润 191 363-65 450 766(+/-)%-39.44%90.19%-117.89%792.82%70.32%每股收益(元)每股收益(元)0.17 0.33-0.05 0.33 0.56 市盈率市盈率 0.00 0.00 31.83 18.69 市净率市净率 0.00 0.00 2.10 1.97 1.78 净资产收益率净资产收益率(%)3.58%6.66%-0.95%6.19%9.53%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)1,100 1,100 1
8、,375 1,375 1,375-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2022/82022/112023/2博纳影业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 目目 录录 1.博纳影业:把握主旋律影片,成就电影龙头博纳影业:把握主旋律影片,成就电影龙头.4 1.1.公司概况:从电影发行起家,全产业链布局.4 1.2.财务分析:营收利润持续增长,多业务增强毛利率稳定性.6 2.核心优势:全产业链布局,上下游协同核心优势:全产业链布局,上下游协同.9 2.1.投资:演员、导演资源丰富,成功把握主旋律题材.
9、9 2.2.发行:与投资业务充分协同,规模化全渠道发行能力领先.12 2.3.影院+院线:影院稳步扩张,反哺上游投资发行.14 3.主旋律题材地位稳固,博纳储备丰富未来可期主旋律题材地位稳固,博纳储备丰富未来可期.16 3.1.电影市场现状:观影需求仍存,供给端迎来边际改善.16 3.1.1.内容端:疫情等因素下供给收缩有望迎来边际改善.17 3.1.2.渠道端:影院整体保持稳定,疫情三年格局变化有限.18 3.1.3.大盘展望:2023 年国内电影市场票房有望达到 502558 亿元.19 3.2.主旋律影片:商业化制作加持下迎来爆发期,核心题材地位稳定.20 3.2.1.发展历程:类型由来
10、已久,商业元素融入焕发主旋律第二春.20 3.2.2.主旋律已成核心电影品类,中影、博纳、华夏、阿里具备较强竞争力.21 3.2.3.如何看待主旋律电影未来发展?.23 3.3.博纳影业:以主旋律为核心,做多元化创新突破.25 4.盈利预测盈利预测&估值估值.27 4.1.盈利预测.27 4.2.估值.27 5.投资建议投资建议.28 6.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:博纳影业发展历程:博纳影业发展历程.4 图图 2:博纳影业股东结构:博纳影业股东结构&一级子公司结构一级子公司结构.5 图图 3:主要董事会成员:主要董事会成员&高管履历高管履历.6 图图 4:博纳影业:博
11、纳影业 2017-2021 年、年、2021 前三季度、前三季度、2022 前三季度营业收入(亿元)前三季度营业收入(亿元).6 图图 5:博纳影业:博纳影业 2017-2021 年收入拆分(亿元)年收入拆分(亿元).6 图图 6:博纳影业:博纳影业 2017-2021 年、年、2021 前三季度、前三季度、2022 前三季度归母净利润(亿元)前三季度归母净利润(亿元).7 图图 7:博纳影业:博纳影业 2017-2022 年前三季度毛利率年前三季度毛利率.7 图图 8:博纳影业:博纳影业 2017-2021 年分业务毛利率年分业务毛利率.7 图图 9:博纳影业:博纳影业 2017-2022
12、前三季度费用率前三季度费用率.8 图图 10:博纳影业:博纳影业 2017-2022 年前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)年前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元).8 图图 11:2017-2021 年公司主投和参投业务收入及增速年公司主投和参投业务收入及增速.9 bU8XaYaY9W8XcWfVaQaOaQoMpPnPtQlOqQmPeRpNwP6MrQtMwMsRxOuOsPvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 12:2017-2021 年公司主投及参投业务占比和毛利率情况年公司主投及参投业务占比和毛
13、利率情况.10 图图 13:2011-2022 年博纳出品主旋律影片票房(亿元)年博纳出品主旋律影片票房(亿元).10 图图 14:公司与知名导演、演员通过签署协议加强合作:公司与知名导演、演员通过签署协议加强合作.11 图图 15:2017-2021 年博纳影业发行国产影片数量、票房情况年博纳影业发行国产影片数量、票房情况.12 图图 16:2017-2021 年博纳影业发行业务收入情况(亿元)年博纳影业发行业务收入情况(亿元).13 图图 17:2017-2021 年博纳影业发行业务构成及毛利率情况年博纳影业发行业务构成及毛利率情况.13 图图 18:2017-2022 年博纳影业主要发行
14、影片情况年博纳影业主要发行影片情况.13 图图 19:2017-2021 年博纳发行影片中由博纳主投年博纳发行影片中由博纳主投/参投的影片票房占比参投的影片票房占比.14 图图 20:2017-2021 年博纳影业院线年博纳影业院线&影院收入影院收入.14 图图 21:2017-2022 年博纳影业影院及银幕数年博纳影业影院及银幕数.14 图图 22:博纳影投:博纳影投 2017-2022 年票房及市占率年票房及市占率.15 图图 23:2021 年博纳影院数量城市分布年博纳影院数量城市分布.15 图图 24:2017-2021 年博纳影业影院收入构成年博纳影业影院收入构成.15 图图 25:
15、2017-2021 年博纳影投观影人次和卖品业务人均消费年博纳影投观影人次和卖品业务人均消费.15 图图 26:2017-2021 年电影行业上下游公司应收账款周转天数对比(疫情影响较重的年电影行业上下游公司应收账款周转天数对比(疫情影响较重的 2020 年已删除)年已删除).16 图图 27:2017-2023 年全年票房及春节档票房表现(单位:亿元,含服务费,下同)年全年票房及春节档票房表现(单位:亿元,含服务费,下同).17 图图 28:2017-2023 年全年及春节档平均票价年全年及春节档平均票价.17 图图 29:2017-2023 年全年及春节档观影人次年全年及春节档观影人次.1
16、7 图图 30:2017-2022 年国产和进口电影票房年国产和进口电影票房.18 图图 31:2017-2022 年国年国产和进口电影数量产和进口电影数量.18 图图 32:2023 年定档重点影片情况(截至年定档重点影片情况(截至 2023-3-13).18 图图 33:2014-2023 年影院及银幕数年影院及银幕数.19 图图 34:2017-2022 年电影票房各线城市比例年电影票房各线城市比例.19 图图 35:2017-2022 年影投、院线公司年影投、院线公司 CR10.19 图图 36:2019-2022 年影投公司市占率年影投公司市占率 top10.19 图图 37:主旋律
17、电影发展历程及国内电影市场票房(亿元):主旋律电影发展历程及国内电影市场票房(亿元).21 图图 38:2011-2022 年年 TOP50 影片票房占比影片票房占比.21 图图 39:2011-2022 年年 TOP50 影片中主旋律电影票房及占比影片中主旋律电影票房及占比.22 图图 40:2011-2022 年年 TOP50 影片中主旋律影片票房及主要出品方影片中主旋律影片票房及主要出品方.22 图图 41:2011-2022 年年 TOP50 影片中各公司主旋律影片总计票房表现影片中各公司主旋律影片总计票房表现.23 图图 42:电影行业政策与主旋律题材相关表述:电影行业政策与主旋律题
18、材相关表述.23 图图 43:2012-2022 年国庆档票房(不含服务费)及占全年票房比例年国庆档票房(不含服务费)及占全年票房比例.24 图图 44:优质主旋律电影:优质主旋律电影&剧集剧集.25 图图 45:海的尽头是草原剧照:海的尽头是草原剧照.26 图图 46:极具导演风格化的无名海报:极具导演风格化的无名海报.26 图图 47:博纳影业后续内容储备:博纳影业后续内容储备.26 表表 1:博纳影业部分主旋律电影投资成本及其他信息:博纳影业部分主旋律电影投资成本及其他信息.11 表表 2:2023 年票房预测(亿元)年票房预测(亿元).20 表表 3:博纳影业盈利预测:博纳影业盈利预测
19、.27 表表 4:可比公司估值:可比公司估值.28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 1.博纳影业:把握主旋律影片,成就电影龙头博纳影业:把握主旋律影片,成就电影龙头 1.1.公司概况:从电影发行起家,全产业链布局 从电影发行起家,全产业链布局。从电影发行起家,全产业链布局。博纳影业成立于 2003 年,前身北京博纳文化成立于 1999 年,公司以发行业务起家,是国内首家从事电影发行业务的民营企业,多年来从发行向产业链上下游延伸,在 2019 年取得了 关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见出台后的第一张电影院线牌照后
20、,现在已经覆盖了包括电影投资、发行、院线及影院的全产业链业务。多年来公司累计出品影片超过 250 部,其中 16 部票房超过 10 亿元,过亿元票房的电影超过 75 部,累计总票房超过 600 亿元,近几年成功把握住主旋律题材电影,市场份额持续提升,其主投主控的长津湖更是以 57.75 亿元的票房成绩稳坐中国影史票房冠军宝座。院线影院方面,截至 2021 年末,博纳院线旗下加盟影院已达到 108 家,加盟影院 2021 年实现票房收入合计 7.36 亿元,观影人次超过 1853 万,旗下自有影院 101 家,银幕 841 块,覆盖北京、上海、杭州、宁波、重庆等城市。图图 1:博纳影业发展历程:
21、博纳影业发展历程 数据来源:招股说明书,东北证券 公司控股股东、实际控制人于冬直接持股公司控股股东、实际控制人于冬直接持股 20.53%。同时通过西藏祥川(于冬持股99.29%)、影视(于冬持股 100%)基地分别持有 1.87%、0.08%股份,主要股东中阿里持股 6.18%,腾讯持股 3.88%,同时包括张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、黄建新、韩寒、毛俊杰在内的明星股东也持有一定股份,公司通过此方式与优秀演员、导演保持长期合作关系。子公司构成上,一级子公司浙江博纳影视制作有限公司、天津博纳文化传媒有限公司、霍尔果斯博纳文化传媒有限公司和上海博纳文化传媒有限公司等负责电影投资、发行业务,博纳
22、电影院线有限公司在 2019 年取得院线经营资质后负责院线业务,北京博纳国际影院投资管理有限公司、霍尔果斯博纳影院管理有限公司负责影院管理。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 2:博纳影业股东结:博纳影业股东结构构&一级子公司结构一级子公司结构 数据来源:招股说明书,东北证券 公司董事及高管从业多年,具有丰富的经验和履历。公司董事及高管从业多年,具有丰富的经验和履历。创始人于冬曾在 1994 年至 1999年任职于北京电影制片厂,1999 年至 2000 年任职于中国电影集团公司,高管团队中行政总裁蒋德富曾任北京电影制片
23、厂宣发处副处长,中国电影集团公司、北京中影营销有限公司副总经理及部门总经理、万达影视传媒有限公司总经理;副总裁陈庆奕曾任上海影城业务部副经理、北京百川电影发行有限公司总经理助理兼上海办事处主任等;副总裁孙晨曾任北京紫禁城三联影业发行公司宣发业务经理、博纳影业宣传总监、博纳影业宣传总监兼发行公司副总经理。团队成员具有丰富行业从业经验,积累了丰厚的行业资源,确保公司在开展电影投资、发行等活动中具有较高的成功率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 3:主要董事会成员:主要董事会成员&高管履历高管履历 数据来源:招股说明书,东北
24、证券 1.2.财务分析:营收利润持续增长,多业务增强毛利率稳定性 收入收入:投资发行占主导,把握主旋律题材收入稳步增长。投资发行占主导,把握主旋律题材收入稳步增长。不考虑疫情影响严重的 2020年公司近几年收入保持增长趋势,2022 年前三季度实现营业收入 17.76 亿元,同比增长 28.98%,公司近几年对主旋律题材影片的投资发行带来了收入的持续性增长,2021 年收入结构中投资和发行业务占比 79%,随着下游影院经营的恢复和公司对主旋律影片的把握度提升,看好公司的长期增长动能。图图 4:博纳影业博纳影业 2017-2021 年、年、2021 前三季度、前三季度、2022前三季度营业收入(
25、亿元)前三季度营业收入(亿元)图图 5:博纳影业博纳影业 2017-2021 年收入拆分年收入拆分(亿元)(亿元)数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 利润利润:保持增长势头,毛利率水平较为稳定。保持增长势头,毛利率水平较为稳定。公司 2021 年归母净利润为 3.63 亿元,相比 2019 年增长 15.2%,与收入增长的趋势基本保持一致,同样得益于公司对主旋律影片的投资和发行。预计未来随着疫情影响消除后影院盈利能力回暖,以及公司在主旋律电影投资、发行上不断提升成功率
26、,公司整体的盈利能力有望进一步提升。图图 6:博纳影业:博纳影业 2017-2021 年、年、2021 前三季度、前三季度、2022 前三季度归母净利润(亿元)前三季度归母净利润(亿元)数据来源:wind,东北证券 毛利率方面,毛利率方面,2021 年公司毛利率为 40.03%,除去疫情影响较为严重的 2020 年外,整体毛利率水平较为稳定。从结构上看,2021 年发行业务毛利率为 89.68%,主要是发行相关的费用计入了销售费用导致的,院线毛利率为 60.92%,其成本主要包括向影城采购广告资源、在线选座接入费等,电影投资业务近几年随着公司对主旋律电影的成功把握,毛利率水平持续提升,从 20
27、17 年的 2.49%达到 2021 年的 33.78%,影城业务的毛利率则受疫情影响,2021 年仅为 1.71%,预计随着影响的逐渐消除有望持续回升。图图 7:博纳影业博纳影业 2017-2022 年前三季度毛利率年前三季度毛利率 图图 8:博纳影业博纳影业 2017-2021 年分业务毛利率年分业务毛利率 数据来源:wind,东北证券 数据来源:wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 费用率费用率:受多因素影响变化较大。受多因素影响变化较大。公司的销售费用率近几年变化较大,2022 年前三季度为 18.7
28、5%,同比增长 6.04pcts,主要原因在于销售费用由电影发行相关费用构成,在疫情影响下,影片体量、上映数量、市场竞争等因素都会使得销售费用产生较大波动。公司管理费用率相对较为稳定,近几年一直维持在 8%左右,2022 年前三季度为 9.74%。图图 9:博纳影业:博纳影业 2017-2022 前三季度费用率前三季度费用率 数据来源:wind,东北证券 现金流现金流:保持正向现金流水平,影院布局有望降低波动性。保持正向现金流水平,影院布局有望降低波动性。除 2020 年外,近几年在公司成功的电影投资和发行下,均取得了正向的现金流水平。2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 14.35
29、亿元,但前三季度仅为 0.9 亿元,主要系四季度长津湖上映带来较大贡献,这也反映出公司主业为电影投资与发行,现金流情况与电影的上映节奏相关性较强,稳定性相对较差,但随着全产业链布局的推进,下游影院业务能够保证持续的现金流水平,随着疫情影响消除,公司的现金流情况将更为稳定。图图 10:博纳影业:博纳影业 2017-2022 年前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)年前三季度经营活动产生的现金流量净额(亿元)数据来源:wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 2.核心优势:全产业链布局,上下游协同核心优势:全产业
30、链布局,上下游协同 我们认为,我们认为,博纳影业博纳影业的核心优势在于对全产业链布局,上下游间形成了较强的协同的核心优势在于对全产业链布局,上下游间形成了较强的协同作用。作用。1)投资和发行的强协同作用,投资和发行的强协同作用,对于发行业务,同时布局投资业务有利于公司及早锁定头部影片的发行权,获取话语权,巩固发行优势。对投资业务,发行亦可反哺投资,公司拥有多年电影发行经验,对观众观影需求和市场反馈的把控更为合理,帮助公司在影片投资、制作上做出正确的选择判断。2)下游)下游影院院线和影院院线和上游投上游投资、发行资、发行业务也能够形成较强的协同作用,业务也能够形成较强的协同作用,影院为排片、宣发
31、提供了前沿阵地,同时作为下游影院更接近观众,能够更好把握观众需求,为发行、制片等上游业务提供更多的数据分析与依据,此外,利用排片资源可以参投优质影片,反哺投资业务 2.1.投资:演员、导演资源丰富,成功把握主旋律题材 主投主控主旋律影片具备较高成功率。主投主控主旋律影片具备较高成功率。博纳影业的投资业务包括主投和参投,主投业务中公司作为发起人和主要投资人,会全方面把控电影的投资及制作计划,具体拍摄和后期则由外聘公司完成,参投业务则指的是由公司投资其他方发起的电影项目。在公司发展早期博纳影业就开始从发行业务向投资延伸,2004 年就出品了电影美人草,并在此后凭借较强的发行能力不断实现两业务的协同
32、。2021 年公司投资业务收入 14.54 亿元,同比增长 93.6%,其中主投业务实现收入 11.89 亿元,同比增长 128.2%,参投业务实现收入 2.64 亿元,同比增长 14.8%。近几年,公司成功把握了主旋律电影投资,主投业务占比持续提升,高于参投业务的毛利率也表明公司对这一类型影片的投资成功率。图图 11:2017-2021 年公司主投和参投业务收入及增速年公司主投和参投业务收入及增速 数据来源:招股说明书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 12:2017-2021 年公司主投及参投业务占比和
33、毛利率情况年公司主投及参投业务占比和毛利率情况 数据来源:招股说明书,东北证券 率先探索主旋律率先探索主旋律+商业化制作的模式,高举高打商业化制作的模式,高举高打确立进入壁垒确立进入壁垒。2009 年主旋律题材电影迎来拐点,明星阵容+商业化制作成为主旋律影片的新方向,反映历史事件的三部影片建国大业 十月围城 南京!南京!跻身当年票房榜前十。其中十月围城由博纳参与投资发行,实现票房 2.9 亿元,影片引入了诸多知名香港内地明星,包括甄子丹、王学圻、谢霆锋、梁家辉、李宇春、任达华、胡军、黎明、范冰冰、曾志伟、李嘉欣、张学友等。此后博纳不断复制这一成功模式,陆续推出了智取威虎山 红海行动 长津湖等兼
34、具商业化和价值表达的主旋律影片,将过去开国大典 邓小平 等相对纪录片形式的主旋律内容通过观众更加喜闻乐见的形式进行表达。而这一模式下高举高打的特点,也使得其投资门槛较高,普通的出品方很难进入,需要自身资金实力较为雄厚同时能够吸引足够的出资人才能够保证影片的顺利制作上映。图图 13:2011-2022 年博纳出品主旋律影片票房年博纳出品主旋律影片票房(亿元)(亿元)数据来源:猫眼专业版,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 表表 1:博纳影业部分主旋律电影投资成本:博纳影业部分主旋律电影投资成本及其他信息及其他信息 电
35、影名 上映时间 导演 演员 博纳投资成本(亿元)长津湖 2021/9/30 陈凯歌、徐克、林超贤 吴京、易烊千玺、段奕宏、朱亚文、李晨、胡军、张涵予、黄轩、欧豪 7.3 中国机长 2019/9/30 刘伟强 张涵予、欧豪、杜江、袁泉、张天爱、李沁、朱亚文、李现等 1.15 烈火英雄 2019/8/1 陈国辉 黄晓明、杜江、谭卓、杨紫、欧豪、侯勇 1.00 红海行动 2018/2/16 林超贤 张译、黄景瑜、海清、杜江、张涵予、任达华、蒋璐霞、尹昉 1.32 智取威虎山前传 筹拍中 2.45(计划)红海行动 2 筹拍中 2.5(计划)反恐行动 筹拍中 2.5(计划)上甘岭(电视剧)筹拍中 2.5
36、(计划)数据来源:猫眼专业版,招股说明书,东北证券(注:成本为博纳投资成本而非影片总成本)演员、导演资源丰富,保证影片质量和商业化表现。演员、导演资源丰富,保证影片质量和商业化表现。公司在成立初期就致力于香港电影的内地发行,与大量优秀香港导演、演员形成了良好的合作关系,同时还随着投资业务的持续发展,与内地优秀演员也建立了持续的合作,包括徐克、林超贤、刘伟强、刘德华、章子怡等。这些对商业片有丰富把控能力的导演以及具备较强影响力的明星演员对于主旋律电影实现商业化制作产生了极大的帮助。图图 14:公司与知名导演、演员通过签署协议加强合作:公司与知名导演、演员通过签署协议加强合作 数据来源:招股说明书
37、,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 2.2.发行:与投资业务充分协同,规模化全渠道发行能力领先 首家电影发行民营企业,具备规模化和全渠道发行能力。首家电影发行民营企业,具备规模化和全渠道发行能力。公司从发行业务起家,1999 年于冬创建了北京博纳文化交流有限公司并获得了国家广电总局颁发的第一块“电影发行牌照”,成为中国第一家民营电影发行公司。自成立以来,公司已发行影片超过 250 部。2017 年以来,除 2020 年受疫情影响有所下滑,公司发行国产影片票房总额及票房占比整体呈现上升趋势,2021 年发行国产影片
38、票房 75.62 亿元,占总票房收入 18.94%。每年发行业务稳居民营发行公司前三名,是首家累计票房突破 400 亿元的民营电影发行公司。公司发行的影片题材丰富、类型多样,全面覆盖了国内各个重要档期,取得了优异的票房成绩及良好的市场口碑,其中 2021 年长津湖以 57.8 亿元的总票房刷新了内地影史总票房记录。在发行人员方面,截至2021 年,公司共有影视发行宣传人员 105 人,占总体员工约 6%。图图 15:2017-2021 年博纳影业发行国产影片数量、票房情况年博纳影业发行国产影片数量、票房情况 数据来源:招股说明书,东北证券 收入与票房趋势基本相同,代理发行为主要方式。收入与票房
39、趋势基本相同,代理发行为主要方式。得益于 长津湖 和 中国医生等发行电影的高票房收入,公司 2021 年实现发行业务收入 10.17 亿元,同比增长118.2%,在疫情影响仍存的时期展现出较强的韧性。发行业务包括代理发行和买断/保底发行两种模式,2017-2021 年,公司代理发行占发行业务收入比例除 2020 年外均超过 70%,为主要的发行模式。代理发行业务中,公司作为电影的代理发行方收取票房分账及版权销售收入的一定比例作为代理发行佣金,并按照净额法确认收入,因此无营业成本,毛利率高;在买断/保底发行业务中,公司为取得电影的全部发行权与收益权需向主投方交付约定的买断/保底金额,承担更高的发
40、行风险以此获得更高的发行收益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 16:2017-2021 年博纳影业发行业务收入情况(亿年博纳影业发行业务收入情况(亿元)元)图图 17:2017-2021 年博纳影业发行业务构成及毛利年博纳影业发行业务构成及毛利率率情况情况 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 图图 18:2017-2022 年年博纳影业主要发行影片情况博纳影业主要发行影片情况 数据来源:招股说明书,豆瓣,猫眼,淘票票,东北证券(数据截至 2023-2-27)立足发行优势,协同投资业务发展
41、立足发行优势,协同投资业务发展。博纳近几年的发行影片均为自身主投、参投影片,对于发行业务,同时布局投资业务有利于公司及早锁定头部影片的发行权,获取话语权,巩固发行优势。对投资业务,发行亦可反哺投资,公司拥有多年电影发行经验,对观众观影需求和市场反馈的把控更为合理,帮助公司在影片投资、制作上做出正确的选择判断。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 19:2017-2021 年年博纳发行影片中博纳发行影片中由博纳主投由博纳主投/参投的影片参投的影片票房占比票房占比 数据来源:招股说明书,东北证券 2.3.影院+院线:影院稳步
42、扩张,反哺上游投资发行 影院业务定位高端,市占率稳步上升。影院业务定位高端,市占率稳步上升。院院线业务方面,线业务方面,公司于 2019 年 2 月 18 日取得国家电影局颁发的 关于同意成立博纳电影院线有限公司的批复,获得电影院线资质,对以资产联结或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。截至 2021 年末,博纳院线旗下共 108 家加盟影院,905 块银幕,其中自有影院 92 家,外部加盟 16 家。影院业务方面,影院业务方面,公司的影院经营业务战略较为清晰,定位高端精品影院,目前主要集中在北京、上海、浙江、广东等一二线城市,已经形成在重要电影市场重点布局
43、的区位经营优势,并且在跨区域布局方面取得实质性进展。截至 2021 年 12 月末,公司共拥有自有已开业影院 101 家(包括海外影院 1 家),银幕总数 841 块。2022 年,公司旗下影院实现票房收入 6.28 亿元,市场占有率为 2.10%,同比提升 0.22pcts,排名第七。图图 20:2017-2021 年博纳影业院线年博纳影业院线&影院收入影院收入 图图 21:2017-2022 年博纳影业影院及银幕数年博纳影业影院及银幕数 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,猫眼专业版,东北证券(2022 年影院数为 2022-12-31 博纳影投旗下产生票房收入的影院数)
44、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 22:博纳影投博纳影投 2017-2022 年票房及市占率年票房及市占率 图图 23:2021 年博纳影院数量城市分布年博纳影院数量城市分布 数据来源:猫眼专业版,东北证券 数据来源:招股说明书,东北证券 影院业务构成来看,票房收入占比 80%左右,其余收入由卖品和广告等收入贡献,卖品业务来看,除受疫情影响较大的 2020 年外,近几年公司的人均消费金额不断提升,2021 年达到 3.29 元,行业龙头万达电影 2021 年卖品业务人均消费为 8.87 元,相比之下博纳仍有较大提升空
45、间。图图 24:2017-2021 年博纳影业影院收入构成年博纳影业影院收入构成 图图 25:2017-2021 年博纳影投观影人次和卖品业务年博纳影投观影人次和卖品业务人均消费人均消费 数据来源:招股说明书,东北证券 数据来源:招股说明书,猫眼专业版,东北证券 布局影院业务有利于降低回款周期较长带来的现金流压力布局影院业务有利于降低回款周期较长带来的现金流压力。上游内容制作方通常回款周期较长,以头部公司光线传媒、博纳影业、华谊兄弟为例,其 2021 年应收账款周转天数为 148、142、100 天,对现金流造成较大压力。而下游公司面向消费者,回款周期较短,向下游进行业务延伸能够有效帮助公司获
46、取较为稳健的现金流水平,万达电影、金逸影视、横店影视 2021 年应收账款周转天数为 53、28、12 天,优势明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 26:2017-2021 年年电影行业上下游公司应收账款周转天数对比(疫情影响较重的电影行业上下游公司应收账款周转天数对比(疫情影响较重的2020 年已删除)年已删除)数据来源:wind,东北证券 下游与上游协同下游与上游协同,通过排片、宣发反哺上游。,通过排片、宣发反哺上游。1)增强发行能力,为排片、宣发提供前沿阵地增强发行能力,为排片、宣发提供前沿阵地。由于电影发
47、行是对排片资源的争夺,而排片资源都掌握在院线和电影院手中,所以公司公司旗下拥自己的影院可以增强自己的发行能力、垄断更多的发行资源并节省一部分排片费。公司还可以通过自己旗下影院进行宣发活动,例如举办首映礼等。2)下游影院更接近观众,下游影院更接近观众,能够更好把握观众需求。能够更好把握观众需求。公司旗下拥有自己的影院能够真实、及时的掌握观众的喜好进而有利于自己的下一次创作,为其提供更多的数据分析与依据,得到市场真实的反馈,帮助公司在投资影片及宣发时做出更符合市场需求的判断。3)利用排片资源可以参投优质影片,反哺投资业务。)利用排片资源可以参投优质影片,反哺投资业务。拥有了一定的影城基数后,公司可
48、以利用院线排片资源优势获得对优秀电影项目的投资机会和话语权,去参投一些优质的影片,进一步扩大电影发行业务的市场份额。3.主旋律主旋律题材题材地位稳固,地位稳固,博纳储备丰富未来可期博纳储备丰富未来可期 3.1.电影市场现状:观影需求仍存,供给端迎来边际改善 票价增长放缓,票价增长放缓,优质内容驱动优质内容驱动观影人次疫后复苏观影人次疫后复苏。根据猫眼专业版数据,受疫情影响,2022 年全国电影票房(含服务费)仅为 299.37 亿元,同比下降 36%,拆分来看,观影人次为 7.10 亿,同比下降 39%,平均票价为 42.13 元,同比增长 4.5%。进入 2023 年,随着疫情影响逐渐消除,
49、春节档在优质内容驱动下取得了亮眼成绩,票房达到 67.65 亿元,同比增长 12%,其中平均票价为 52.3 元,同比下降 1.3%,观影人次 1.29 亿,同比增长 13.5%。我们认为,在疫情三年影院艰难求生的过程中票价有较大的涨幅,结合 2023 年春节档票价小幅下降的表现,预计全年票价的增长趋势也将放缓,以此吸引更多观众重新走进影院。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 27:2017-2023 年全年票房及春节档票房表现(单位:亿元,含服务费,下同)年全年票房及春节档票房表现(单位:亿元,含服务费,下同)数据来
50、源:猫眼专业版,东北证券 图图 28:2017-2023 年全年及春节档平均票价年全年及春节档平均票价 图图 29:2017-2023 年全年及春节档观影人次年全年及春节档观影人次 数据来源:猫眼专业版,东北证券 数据来源:猫眼专业版,东北证券 3.1.1.内容端:疫情等因素下供给收缩有望迎来边际改善 疫情冲击内容供给,进口片数量大幅下滑。疫情冲击内容供给,进口片数量大幅下滑。三年疫情对海内外的电影拍摄都造成了一定影响,进口片数量占比从 2019 年的 22%下滑至 2022 年的 15%,票房占比从38%下滑至 22%,2022 年叠加进口片和本土片的不足,电影市场供给端受到较大冲击,数量上
51、仅为接近 2020 年水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 30:2017-2022 年国产和进口电影票房年国产和进口电影票房 图图 31:2017-2022 年国产和进口电影数量年国产和进口电影数量 数据来源:灯塔专业版,东北证券 数据来源:灯塔专业版,东北证券 春节前后多部影片提前定档春节前后多部影片提前定档,供给迎来供给迎来边际改善。边际改善。2023 年春节前后市场迎来多部影片提前定档,本土影片中回廊亭(定档 3.10)曾定档 2022 年 3 月,保你平安(定档 3.10)曾定档 2022 年五一、元旦档
52、,长空之王(定档 4.28)曾定档 2022国庆档,呈现出存量消化的状态,且相比 2022 年提前较长时间定档为宣发留足充分空间,能够更好激发观影需求。进口片中漫威黑豹 蚁人的引入为时隔三年多之后首次登陆内地大银幕,供给端迎来边际改善。图图 32:2023 年定档重点影片情况(截至年定档重点影片情况(截至 2023-3-13)数据来源:猫眼专业版,东北证券 3.1.2.渠道端:影院整体保持稳定,疫情三年格局变化有限 影院数呈现韧性,渠道持续下沉。影院数呈现韧性,渠道持续下沉。从影院数量上看,疫情三年总数并未产生较为明显的下滑,体现出一定韧性。我们认为,疫情期间出清的影院主要是票房贡献有限、经营
53、压力较大、体量较小的影院(影厅数少),对大盘的影响有限。另一方面,三四线城市的票房占比提升至 42%,对比 2019 年提升 7pcts,渠道下沉的趋势一直在延续,下沉市场也在电影宣发当中扮演越来越重要的角色。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 33:2014-2023 年影院及银幕数年影院及银幕数 图图 34:2017-2022 年电影票房各线城市比例年电影票房各线城市比例 数据来源:灯塔专业版,东北证券(截至 2023-2-27)数据来源:猫眼专业版,东北证券 院线格局基本稳定,影投集中度提升,万达一枝独秀。院线格
54、局基本稳定,影投集中度提升,万达一枝独秀。2022 年影投公司 CR10 进一步提升至 38.36%,具体来看,万达保持其行业龙头地位并且持续拉开差距,2022 年市占率达到 16.68%,博纳则维持其市场地位稳定,疫情期间大地、中影受冲击较为严重,市占率有所下滑。图图 35:2017-2022 年影投、院线公司年影投、院线公司 CR10 图图 36:2019-2022 年影投公司市占率年影投公司市占率 top10 数据来源:猫眼专业版,东北证券 数据来源:猫眼专业版,东北证券 3.1.3.大盘展望:2023 年国内电影市场票房有望达到 502558 亿元 在此前的报告中,我们参考海外市场疫情
55、后表现,认为 2023 年国内票房有望达到434488 亿元。在春节后电影市场较为良好的表现下,我们认为,观众的观影需求仍存,好的内容能够激发观众潜在的观影需求,考虑到春节以来电影市场供给端持续的边际改善,我们上调此前预期,预计我们上调此前预期,预计 2023 年国内电影市场票房有望达到年国内电影市场票房有望达到502558 亿元。亿元。1)票价:)票价:参考 2019-2022 年国内平均票价为 37.12/37.00/40.30/42.13 元,预计 2023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 年票价提升空间较为有限,
56、市场需要通过适当降低票价吸引观众重回影院,因此假设全年平均票价中性下为 42 元;2)观影人次:)观影人次:2019-2021 年国内观影人次为 17.28/5.49/11.67/7.10 亿,此前我们参考韩国市场,预计 2023 年国内观影人次有望恢复至 2019 年的 65%,而考虑到 2023 年春节期间观影人次达到接近 2019 年水平,我们上调全年观影人次预期,中性情况下恢复至 2023 年的 73%。表表 2:2023 年票房预测(亿元)年票房预测(亿元)2019 年年 恢复程度恢复程度 2023 年年 平均票价(元)平均票价(元)41 41.5 42 42.5 43 观影人次(亿
57、)观影人次(亿)17.28 67%11.58 475 480 486 492 498 70%12.10 496 502 508 514 520 73%12.61 517 523 530 536 542 76%13.13 538 545 552 558 565 79%13.65 560 567 573 580 587 数据来源:猫眼专业版,东北证券 3.2.主旋律影片:商业化制作加持下迎来爆发期,核心题材地位稳定 3.2.1.发展历程:类型由来已久,商业元素融入焕发主旋律第二春 第一阶段(1987-2000 年):1987 年 3 月,国务院电影局在全国故事片创作会议上提出“突出主旋律,坚持多样
58、化”的口号,由此,主旋律电影的名称被正式提出。同年,创作了两部重大革命历史题材影片彭大将军 巍巍昆仑等。1989 年,作为建国 40 周年献礼之作的开国大典诞生,成为主旋律电影的标志性作品。这一时期的主旋律电影主要包括四类:1)重大革命历史题材,如大决战系列(包括辽沈战役 淮海战役 平津战役);2)人物传记类影片,如毛泽东和他的儿子 周恩来 焦裕禄等;3)艺术化风格鲜明的作品,有红河谷 黄河绝恋,4)现代电影技术打造的高科技主旋律电影,包括紧急迫降 横空出世 冲天飞豹等。第二阶段(2000-2007 年):2000 年后,随着进口大片的快速涌入、以英雄为代表的国产电影开始向商业片靠拢,国内电影
59、市场开始进入变革期,这一时期传统的传记、重大革命历史题材电影票房受商业片挤占较为严重,主旋律电影需要重新寻找到适合大众口味的表现形式。第三阶段(2007 年后):2007 年起,主旋律电影开始逐步进入新的繁荣期,2007 年的集结号、2009 年的风声 十月围城 南京!南京!开始将主旋律题材与商业片结合,并取得了相当不错的效果。而 2009 年推出的建国大业集结百位明星,实现票房 4.2 亿,正式将“主旋律”这个题材推向市场。此后,主旋律电影在商业制作上不断加码,形成了明星阵容+大制作的模式,并且在此基础上诞生了多种类型的影片,与第一阶段的影片相比,1)历史革命题材在制作和演员阵容上做了全面提
60、升,代表作品有建国大业 建党伟业 建军大业等;2)聚焦个人的影片转向“小人物”,如中国机长 战狼 2 万里归途等;3)类型上增加了夺 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 冠 中国乒乓等体育题材,并且流浪地球 2这种科幻类型影片也加入了中国的精神和价值观传达,“主旋律”开始成为一种更加泛化的影片类型。图图 37:主旋律电影发展历程及国内电影市场票房(亿元)主旋律电影发展历程及国内电影市场票房(亿元)数据来源:豆瓣,猫眼专业版,国家广电总局,中国传媒产业发展报告,东北证券 3.2.2.主旋律已成核心电影品类,中影、博纳、华夏、阿
61、里具备较强竞争力 主旋律影片已成市场核心品类主旋律影片已成市场核心品类,中影、博纳、华夏、阿里具备较强中影、博纳、华夏、阿里具备较强竞争力竞争力。根据票房数据,历年电影市场票房 TOP50 的影片在疫情前大约占比 80%左右,疫情后上升到 90%,基本能代替市场的表现。因此,我们以历年前 50 影片为基础观察主旋律电影的变化情况,在 2022 年,国内票房进入前 50 的主旋律电影达到总票房达到81.38 亿元,占当年总票房的 27.2%,是当前市场的核心品类。从公司格局来看,中影、博纳、华夏、阿里作为主出品方,从 2011-2022 年均取得了超过 200 亿元的主旋律电影票房,由于主旋律电
62、影当前的制作模式对资源、投入等条件要求较高,具备一定进入壁垒,随着疫情冲击下中小公司出清,头部公司的市场地位将进一步得到加强。图图 38:2011-2022 年年 TOP50 影片票房占比影片票房占比 数据来源:猫眼专业版,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 39:2011-2022 年年 TOP50 影片中主旋律电影票房及占比影片中主旋律电影票房及占比 数据来源:猫眼专业版,东北证券 图图 40:2011-2022 年年 TOP50 影片中主旋律影片票房及主要出品方影片中主旋律影片票房及主要出品方 数据来源
63、:猫眼专业版,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 41:2011-2022 年年 TOP50 影片中影片中各公司主旋律影片总计票房表现各公司主旋律影片总计票房表现 数据来源:猫眼专业版,东北证券(注:仅考虑各公司作为主要出品方下的票房表现)3.2.3.如何看待主旋律电影未来发展?1)政策支持政策支持+国庆档优势,基本盘稳固国庆档优势,基本盘稳固 政策端政策端强调主旋律题材核心地位。强调主旋律题材核心地位。在 2021 年印发的 “十四五”中国电影发展规划中关于发展目标的表述提到“展望 2035 年,我国将建成
64、电影强国,中国电影实现高质量发展,电影创作生产能力显著增强,彰显中国精神、中国价值、中国力量、中国美学的精品力作不断涌现,以国产影片为主导的电影市场规模全球领先”。关于内关于内容创作方面,容创作方面,规划提出“进一步完善重大革命和历史题材电影的创作领导工作机制。围绕庆祝中国共产党成立 100 周年、迎接党的二十大胜利召开、纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 80 周年等重要时间节点,精心组织好重点影片的创作生产,推出更多讴歌党、讴歌祖国、讴歌人民、讴歌英雄的精品力作,传承红色基因,赓续精神血脉。”并强调“完善电影创作生产整体布局,弘扬主旋律、提倡多样化,稳定产量、优化结构。加强现实题材
65、创作,着重反映改革开放以来特别是党的十八大以来,党带领人民创造美好生活的伟大历程和人民的精神风貌”。图图 42:电影行业政策与主旋律题材相关表述电影行业政策与主旋律题材相关表述 数据来源:国家电影局,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 主旋律电影具备国庆档期基本盘。主旋律电影具备国庆档期基本盘。据猫眼专业版,不考虑受疫情等因素影响较为严重的 2022 年,近几年国庆档电影票房整体呈上升趋势,2019 年随着我和我的祖国 中国机长 攀登者三部献礼大作登陆国庆,市场票房体量从 20 亿左右扩容至 40 亿左右,约占全年
66、主旋律电影票房的一半左右。我们认为,国庆档作为下半年最重要的档期,主旋律电影具备天然的主题优势,拥有较为稳健的票房基本盘。此外,商业属性较强的影片还有望争取如春节档、暑期档等大档期,因此,主旋律未来仍有望保持其市场核心品类的地位。图图 43:2012-2022 年国庆档票房年国庆档票房(不含服务费)(不含服务费)及占全年票房比例及占全年票房比例 数据来源:猫眼专业版,东北证券 2)优质内容需求长期存在,优质内容需求长期存在,影响观众喜好的是质量而不是题材影响观众喜好的是质量而不是题材 优质主旋律优质主旋律电影、电影、剧集剧集均能实现口碑和市场表现双丰收均能实现口碑和市场表现双丰收。1)电影方面
67、,)电影方面,具有代表性的作品如 56.94 亿票房的战狼 2,36.52 亿票房的红海行动,15.93 亿票房的万里归途依靠精良的制作和商业化元素,均在取得亮眼票房成绩的同时收获对影片质量的高度评价。2)剧集方面,)剧集方面,近几年涌现出大量优质主旋律题材作品,凭借精良的制作和演员精湛的演技收获了口碑和播放量,如反映历史事件、聚焦英雄人物或大时代背景下的小人物的觉醒年代 山海情 功勋等,以扫黑除恶为主题的狂飙2 月更是收获了 58 亿正片有效播放量(云合数据)。这些作品均反映出主旋律题材本身并不是决定观众喜好的关键因素,市场仍然遵循内容为王的规律,平衡好主旋律和商业化就能够取得亮眼的播出表现
68、。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 图图 44:优质主旋律电影:优质主旋律电影&剧集剧集 数据来源:猫眼专业版,豆瓣,艺恩,东北证券(截至 2023-3-6)3)主旋律走向创新,泛主旋律有望拓宽品类天花板主旋律走向创新,泛主旋律有望拓宽品类天花板 回顾主旋律电影发展历程,从 90 年代至今逐渐在相对说教式的内容中不断注入契合市场变化的新元素,为这一品类取得了突破,随着市占率的持续提升,主旋律电影需要寻找到新的内容创新点。i)从过去关注宏大历史事件描述的 长津湖 等转向关注历史背景下小人物的故事,从过去关注宏大历史事件描述的
69、 长津湖 等转向关注历史背景下小人物的故事,或在影片类型上尝试更多元素,或在影片类型上尝试更多元素,如 2023 年春节档上映的博纳影业出品的无名,无论是导演风格还是故事内容都与传统主旋律有较大差异。ii)泛化主旋律的概念,打开市场天花板。泛化主旋律的概念,打开市场天花板。如 2023 年春节档上映的流浪地球 2,虽然是科幻题材影片,但是在这一题材下传达出中国的价值观,同样可以被视为“泛主旋律”题材的电影,这一类型的电影说教属性更弱,更容易潜移默化传递出我们的精神属性,有望成为未来主旋律电影的新方向。3.3.博纳影业:以主旋律为核心,做多元化创新突破 把握商业和艺术,实现类型多元化创新突破。把
70、握商业和艺术,实现类型多元化创新突破。在通过红海行动 长津湖等作品证明了自己在主旋律商业大片上的成功后,博纳影业没有放弃对其他主旋律类型的探索,2022 年上映的海的尽头是草原讲述的是“三千孤儿入内蒙”的故事,类型上一改博纳以往高举高打的方式,以文艺故事片的形式呈现,尽管票房整体表现一般,但反映出博纳愿意走出舒适区,为主旋律题材寻求更多的表现形式。2023 年春节上映的无名则是聚焦小人物,导演程耳以其独特的叙事方式进行呈现,作为“中国胜利三部曲”之一,与中国医生 长津湖做到了类型上的创新。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度
71、图图 45:海的尽头是草原剧照:海的尽头是草原剧照 图图 46:极具导演风格化的无名海报:极具导演风格化的无名海报 数据来源:豆瓣,东北证券 数据来源:豆瓣,东北证券 后续储备丰富,主旋律为核心后续储备丰富,主旋律为核心同时兼顾同时兼顾多影片类型。多影片类型。根据博纳影业招股书和国家电影局备案信息,目前公司储备较为丰富,其中核心的主旋律题材已有爆裂点 智取威虎山 红海行动 2 一代枭雄4 部作品完成电影局备案,计划投资 2.5 亿元的抗美援朝献礼剧上甘岭也正处于制作中,预计将于 2023 年内上映。此外,在其他类型方面,根据公司招股书中披露的截止 2021 年末预付款影片情况来看,包括盗墓题材
72、的鬼吹灯之天星术、励志类型的狂奔的老爸、爱情题材的时空热恋等多类型影片均处于审查中,过审后上映表现值得期待。图图 47:博纳影业后续内容储备:博纳影业后续内容储备 数据来源:招股说明书,国家电影局,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 4.盈利预测盈利预测&估值估值 4.1.盈利预测 我们认为,2022 年在疫情影响下公司业绩收到一定冲击,但长期来看,公司内容供给上的竞争力和全产业链布局的优势有望凸显。上游业务方面,我们基于公司丰富的内容储备和拍摄计划,假设投资业务 2022-2024 年实现收入 9.26/13.5
73、8/17.83亿元,同比增长-36%/47%/31%,发行业务方面 2022-2024 年有望实现收入 4.52/4.20/7.50 亿元,同比增长-56%/-7%/79%。下游业务方面,我们认为,由于影院开拓的高投入,预计公司仍将保持稳定的扩张趋势,假设 2022-2024 年影院业务实现收入分别为6.64/12.42/15.88 亿元,同比增长-23%/87%/28%。由于上下游业务均具有较强的利润弹性,随着市场的复苏,2023 年公司有望重新取得较好的业绩表现,预计 2022-2024年公司归母净利润分别为-0.65/4.50/7.66 亿元。表表 3:博纳影业博纳影业盈利预测盈利预测
74、单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,123.59 2,086.12 3,079.83 4,192.19 yoy 94%-33%48%36%投资 1,453.58 926.14 1,358.33 1,783.33 yoy 94%-36%47%31%发行 1,016.80 452.12 420.00 750.00 yoy 118%-56%-7%79%院线 21.64 16.59 30.14 38.05 yoy 125%-23%82%26%影院 858.48 664.29 1,241.68 1,588.16 yoy 112%-23%87%28%毛利率 40%31
75、%35%41%销售费用率 10%17%10%13%管理费用率 7%10%8%7%归母净利润 362.68 -64.89 449.55 765.67 Yoy 90%-118%793%70%数据来源:公司财报,东北证券 4.2.估值 我们采用 PE 进行估值,选择可比公司万达电影、光线传媒、中国电影、上海电影,得到 2023 年平均 PE 为 45x,考虑到公司在主旋律电影领域的竞争力和全产业链布局的协同作用,给予公司 40 x 估值,对应目标价为 13.2 元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 表表 4:可比公司估值可比公司
76、估值 EPS(元)(元)股价(元)股价(元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 万达电影万达电影-0.52 0.50 0.68 14.20 -28.40 20.88 光线传媒光线传媒 0.02 0.31 0.38 9.30 465.00 30.00 24.47 中国电影中国电影-0.06 0.52 0.61 14.03 -26.98 23.00 上海电影上海电影 -0.24 0.20 0.28 18.99 -94.95 67.82 平均平均 45.08 34.04 数据来源:wind,东北证券(截至 2023-3-27,EPS 来自 wind 一致预期
77、)5.投资建议投资建议 我们认为,公司具备内容供给上的优秀竞争力和全产业链布局优势,预计 2022-2024年公司归母净利润分别为-0.65/4.29/7.66 亿元,参考同业可比公司,给予公司 40 x PE,对应目标价为 13.2 元,首次覆盖给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1)受审核、演员等因素影响,项目上线进度不及预期;2)主旋律题材受观众反感度提升,票房表现不及预期;3)竞争加剧,同业公司抢占主旋律题材份额;4)影院经营不善亏损加剧 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务
78、报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,439 3,142 2,489 4,011 净利润净利润 356-64 443 754 交易性金融资产 866 866 866 866 资产减值准备 94 200 0 0 应收款项 1,471 11 2,391 1,060 折旧及摊销 420 763 917 1,012 存货 1,289 1,598 2,393 2,326 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 2,123 1,
79、727 2,608 2,955 财务费用 242 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 7,188 7,344 10,746 11,219 投资损失 32 27 42 54 可供出售金融资产 运营资本变动 257 64-1,548 273 长期投资净额 493 450 389 329 其他 34 0 0 0 固定资产 1,299 1,662 1,947 2,228 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,435 992-146 2,093 无形资产 15 23 31 41 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-1,597-576-556-619 商誉 76 114 158 205 融资活动融
80、资活动净净现金流现金流量量-51 1,287 49 49 非非流动资产合计流动资产合计 8,499 8,284 7,880 7,433 企业自由现金流企业自由现金流-250 699-730 1,455 资产总计资产总计 15,687 15,627 18,626 18,651 短期借款 1,014 1,057 1,106 1,155 应付款项 1,834 941 2,909 1,692 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 363 140 227 330 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 901 901 901 901 每股收益(元)0.
81、33-0.05 0.33 0.56 流动负债合计流动负债合计 5,369 4,130 6,687 5,958 每股净资产(元)5.13 4.96 5.29 5.84 长期借款 1,721 1,721 1,721 1,721 每股经营性现金流量(元)1.31 0.72-0.11 1.52 其他长期负债 2,955 2,955 2,955 2,955 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 4,677 4,677 4,677 4,677 营业收入增长率 94.0%-33.2%47.6%36.1%负债合计负债合计 10,046 8,807 11,363 10,635 净利润增长率 90.2%
82、-117.9%792.8%70.3%归属于母公司股东权益合计 5,640 6,819 7,268 8,034 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1 2-5-17 毛利率 40.0%31.0%35.0%41.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 15,687 15,627 18,626 18,651 净利润率 11.6%-3.1%14.6%18.3%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 142.37 145.14 152.09 148.15 营业收入营业收入 3,124 2,086 3,080 4,1
83、92 存货周转天数 277.75 360.87 358.74 345.95 营业成本 1,873 1,440 2,002 2,455 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 38 25 36 50 资产负债率 64.0%56.4%61.0%57.0%资产减值损失-53 0 0 0 流动比率 1.34 1.78 1.61 1.88 销售费用 298 360 320 540 速动比率 0.75 1.03 0.94 1.08 管理费用 213 209 231 272 费用率指标费用率指标 财务费用 144 0 0 0 销售费用率 9.5%17.3%10.4%12.9%公允价值变动净收益 1 0 0
84、 0 管理费用率 6.8%10.0%7.5%6.5%投资净收益-32-27-42-54 财务费用率 4.6%0.0%0.0%0.0%营业利润营业利润 568-84 582 1,003 分红指标分红指标 营业外收支净额-61 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 507-84 582 1,003 估值指标估值指标 所得税 151-20 139 249 P/E(倍)0.00 31.83 18.69 净利润 356-64 443 754 P/B(倍)0.00 2.10 1.97 1.78 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 363-65 450 766 P/S(
85、倍)0.00 6.86 4.65 3.41 少数股东损益-7 1-7-12 净资产收益率 6.7%-1.0%6.2%9.5%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 钱熠然:伦敦政治经济学院发展研究硕士,浙江大学文学&管理学本科,现任东北证券传媒行业分析师。张昊晨:上海财经大学金融硕士,上海财经大学数学与应用数学本科。现任东北证券传媒行业研究助理,2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅
86、向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持
87、有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨
88、询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超
89、越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 博纳影业博纳影业/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份
90、有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(
91、副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销
92、售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) li
93、u_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 0755-3
94、3975865 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑