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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2022 年 12 月 11 日 博纳影业(001330)主旋律赛道领军,产业链纵深布局牢筑优势 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:电影全产业链布局,主旋律赛道领军者。博纳影业成立于 2003 年,是国内首家从事电影发行业务的民营企业,深耕影视行业多年,不断向产业链上下游延伸;目前主营业务包含电影的投资、发行、院线及影院业务,已成为覆盖行业全产业链的电影集团公司,核心竞争优势突出。以 2014 年上映的智取威虎山为开端,公司逐步探索主旋律影片的商业化道路,近几年伴随长津湖、长津湖之水门桥、红海行动、中国机长等影片票房大卖,具有博纳
2、特色的主旋律影片商业模式已得市场反复验证,未来可复制性强;其中,于 2021 年十一档上映的长津湖共累计获得 57.75 亿票房,摘得中国影史票房桂冠。电影行业困境反转,国产影片崛起正当时。我国电影票房在疫情前保持稳定增长态势,于2019 年达到 641.6 亿元,2012-2019 CAGR 为 21.3%。进入 2020 年,受疫情冲击,当年电影票房出现明显滑落,仅为 203.0 亿元;而 2021 年起伴随疫情防控常态化,电影行业进入恢复期,全年票房收入 470.4 亿元,已恢复至疫前最高水平 2019 年的 73%。国产影片方面,2019 年票房达到 400.0 亿元,占总市场的 62
3、.3%,2012-2019 CAGR 为27.5%,增速高于市场整体水平。2020 年起受疫情影响,海外影片供应锐减,国产影片则趁势而起、提速发展,20 年的八佰、我和我的家乡以及 21 年的长津湖、你好,李焕英等均对当年电影市场起到明显提振作用,国产影片票房占比也达到 83.7%/83.6%。公司业务多成长极共振,各条线后续发展可期。1)投资业务:21 年保持营收占比第一,达到 46.5%;其中又以主投业务为核心,近几年公司主投主控的长津湖等一系列主旋律影片成为业绩重要推手,目前影片储备丰富,成长动能充沛。2)发行业务:伴随公司发家的老牌业务,目前持续稳定贡献业绩,17-21 年营收占比处在
4、 30%附近,后续在公司主投的优质片源加持下,有望保持稳步增长。3)影院院线业务:19 年公司取得电影院线经营资质,正式进入院线业务;20 年受疫情影响停摆半年,目前处于快速恢复阶段,21年已扭亏为盈,叠加旗下影院建设持续推进,整体发展向好。首次覆盖,给予“买入“评级。我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 0.30/6.03/7.47亿元,对应增速分别为-91.8%/1916.1%/23.9%。考虑到公司作为主旋律影片赛道龙头,积极发力全产业链布局,新品储备丰富,采用可比公司估值法,给予公司 2023 年 34 倍PE 估值,目标市值 205 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示
5、:1)竞争加剧导致公司影片票房不及预期;2)公司主投影片拍摄/审批进度不及预期;3)公司旗下影院建设/经营情况不及预期。市场数据:2022 年 12 月 09 日 收盘价(元)12.1 一年内最高/最低(元)15.23/5.03 市净率 2.4 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)3326 上证指数/深证成指 3206.95/11501.58 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)5 资产负债率%57.45 总股本/流通 A 股(百万)1375/275 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师
6、林起贤 A0230519060002 赵航 A0230522100002 联系人 赵航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3,124 1,776 2,210 4,082 4,618 同比增长率(%)94.0 29.0-29.2 84.7 13.1 归母净利润(百万元)363 85 30 603 747 同比增长率(%)90.2 16.0-91.8 1916.1 23.9 每股收益(元/股)0.29 0.06 0.02 0.44 0.54 毛利率(%)40.0 47.6 41.3 46.2 46.2
7、ROE(%)-1.2 0.5 9.6 10.6 市盈率 46 556 28 22 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-1808-2509-0109-0809-1509-2209-2910-0610-1310-2010-2711-0311-1011-1711-2412-0112-08-50%0%50%100%150%(收益率)博纳影业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 22
8、-24 年归母净利润分别为 0.30/6.03/7.47 亿元,对应增速分别为-91.8%/1916.1%/23.9%。考虑到公司作为主旋律影片赛道龙头,积极发力全产业链布局,新品储备丰富,采用可比公司估值法,给予公司 2023 年 34 倍 PE 估值,目标市值205 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。关键假设点 收入端:1)公司成功上市后,现金流得到补充,随着线下场景逐步恢复,电影内容制作生产恢复常态,根据公司后续产品投资的规划,预计公司 22-24 年投资业务收入同比分别为-15%/78%/12%;2)考虑到公司投资与发行业务的协同效应,以及电影行 业 23 年 有 望 困 境 反 转,
9、预 计 公 司 22-24 年 发 行 业 务 收 入 增 速 分 别 为-50%/120%/12%;3)考虑到电影行业正逐步回暖,且公司旗下影院份额稳中有升,预计 22-24 年影院业务收入增速为-25%/70%/20%;4)公司拥有院线牌照,随着电影行业困境反转,预计 22-24 年院线业务收入增速为-30%/50%/25%。毛利率方面:由于电影行业有着较明显的经营杠杆,随着行业的逐步回暖,以及公司储备的高质量大片定档上线,预计公司各业务毛利率有望恢复到 19 年前水平区间。因此,预计公司22-24 年 投 资 业 务 毛 利 率 分 别 为 45%/40%/40%;发 行 业 务 毛 利
10、 率 分 别 为85%/86%/86%;影院业务毛利率分别为 1%/20%/20%;院线业务毛利率分别为50%/50%/50%。费用率方面:考虑到公司业务的规模效应以及电影行业 23 年有望困境反转,预计公司 22-24 年的销售费用率分别为 10%/8%/8%;管理费用率分别为7%/6%/6%。有别于大众的认识 1)市场担心电影市场在后疫情时代增长乏力,较难恢复到疫情前水平。我们观察到在年内部分关键档期,如春节档,票房收入已大幅突破疫情前高位,代表目前观影需求仍然旺盛,只是短期内疫情防控以及头部影片供给不足等因素压制了需求释放。2)市场担心公司业绩较难保持连续性增长。我们认为公司目前已成功探
11、索出主旋律题材商业化的成熟道路,并具备较强的可复制性,目前公司影片新品储备丰富,相关的投资与发行业务业绩确定性高,同时影院业务伴随行业复苏将持续回暖。股价表现的催化剂 1)公司后续影片上映票房超预期;2)公司旗下影院经营恢复超预期。核心假设风险 1)竞争加剧导致公司影片票房不及预期;2)公司主投影片拍摄/审批进度不及预期;3)公司旗下影院建设/经营情况不及预期。WWaXoXrXfWuYmP7NcM8OoMrRmOtRkPnMpNkPqRtRbRoPqRuOmMoPMYsOrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 1.电影全产业链布局,主旋
12、律商业化领军.6 1.1 产业链垂直衍生,主旋律商业化成功已有证明.6 1.2 股东背景多元,管理层掌握行业 Know-How.7 1.3 财务分析:收入复苏强劲,利润短期承压.8 2.电影行业困境反转,国产影片崛起正当时.11 2.1 行业恢复进行时,影院建设节奏趋缓.11 2.2 国产影片崛起正当时.14 3.业务多成长极共振,协同效应突出.15 3.1 投资:主投主控佳片频出,主旋律标签深入人心.16 3.1.1 业务构成:主投业务为业绩核心动能.16 3.1.2 核心抓手:成功且可复制的主旋律模式.17 3.1.3 未来发展:绑定电影人资源+影片储备丰富.19 3.2 发行:老牌业务历
13、久弥新,长期稳定贡献业绩.20 3.3 院线/影院:院线业务初获资质,影院业务厚积薄发.21 4.盈利预测和投资分析意见.25 4.1 营收拆分.25 4.2 估值分析与投资分析意见.26 4.3 风险提示.26 5.附表.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司业务覆盖电影行业全产业链.6 图 2:公司历史沿革.7 图 3:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).7 图 4:公司营收规模及增速.9 图 5:公司归母净利润及增速.9 图 6:公司扣非归母净利润及增速.9 图 7:公司计入当期损益
14、的政府补助情况.9 图 8:公司主要业务收入占比.9 图 9:公司主要业务毛利率情况.9 图 10:公司费用率情况.10 图 11:公司毛利率和净利率情况.10 图 12:公司资产负债率与可比公司对比.11 图 13:公司营运能力情况(次).11 图 14:中国电影市场总票房(亿元,含服务费).11 图 15:中国电影市场新上映影片数(部).11 图 16:国内影院银幕数量及增长情况.12 图 17:国内影院单银幕票房收入情况.12 图 18:国产电影总票房(亿元,含服务费).14 图 19:国产电影票房及上映数占比.14 图 20:我国电影产业链.16 图 21:公司投资业务收入情况(亿元)
15、.16 图 22:公司投资业务毛利率情况.16 图 23:公司投资影片数量(部).17 图 24:部分主投影片在投资业务中收入(亿元).17 图 25:公司主投的各系列主旋律影片.18 图 26:公司发行业务营收情况(亿元).20 图 27:公司买断/保底业务毛利率情况.20 图 28:公司发行影片数量(部).21 图 29:发行国产电影票房收入(亿元,含服务费).21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共28页 简单金融 成就梦想 图 30:公司院线业务收入及毛利率情况(百万元).22 图 31:公司旗下影院及银幕数量.22 图 32:公司旗下影院票房收入及份额(
16、含服务费).22 图 33:公司影院业务收入情况(亿元).23 图 34:公司影院业务毛利率情况.23 图 35:2021 年全国电影票房前十大省市(含服务费).23 图 36:2021 年末公司影院数量分布前十大省市.23 图 37:公司旗下影院上座率与行业整体水平对比.24 表 1:公司管理层拥有丰富从业经验.8 表 2:各年春节档票房收入排名前五位的影片(亿元,含服务费).12 表 3:各年国庆档票房收入排名前五位的影片(亿元,含服务费).12 表 4:影投口径市占率情况(含服务费,亿元).13 表 5:中国电影票房前 20 名影片(截至 2022 年 12 月 3 日,含服务费).15
17、 表 6:公司投资的部分主旋律影片毛利及评分情况.18 表 7:表公司与多位电影人签订电影项目发展协议.19 表 8:公司后续影片投资计划(万元).19 表 9:我国现有城市院线经营模式分类.21 表 10:博纳电影院项目建设规划.24 表 11:营收拆分(百万元).25 表 12:可比公司估值.26 表 13:合并损益表(百万元).26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共28页 简单金融 成就梦想 1.电影全产业链布局,主旋律商业化领军 1.1 产业链垂直衍生,主旋律商业化成功已有证明 电影产业全环节覆盖,主旋律赛道龙头。博纳影业集团成立于 2003 年,是国内
18、首家从事电影发行业务的民营企业,深耕影视行业多年,不断向产业链上下游延伸。目前公司主营业务为电影的投资、发行、院线及影院业务,覆盖电影行业全产业链,有利于充分发挥不同业务间的协同效应,打造公司核心竞争优势。目前,公司已累计出品影片超 250 部,累计总票房超 600 亿元。近几年公司主投的长津湖、长津湖之水门桥、红海行动等影片成为了国内主旋律题材电影商业化运作的成功典范;其中,于 2021 年十一档上映的以抗美援朝战争中长津湖战役为创作背景的长津湖共累计获得 57.75 亿票房,位居中国影史票房冠军。图 1:公司业务覆盖电影行业全产业链 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:2021 年公司各
19、部分业务间存在内部抵消金额 2.51 亿元,占总营收比例 8.05%,因此上述四项业务营收占比之和大于 100%发展历程:发行起家,能力逐步破圈至全产业链闭环。1)公司早期阶段致力于引进优质港片。1999 年,于冬创立博纳文化交流有限公司,此时电影发行属于特许经营行业,民营公司仅有代理发行资格。2001 年,博纳成为首批获得电影发行经营许可证的 7 家民营企业之一,同年因发行小制作电影我的兄弟姐妹而一战成名,并于 2002 年取得 天脉传奇 的内地发行权,随后又陆续引进 无间道 3(2003年)、新警察故事(2004 年)、神话(2005 年)、头文字 D(2005 年)等优质影片。2)博纳影
20、业成立,业务版图全面扩张。2002 年新电影管理条例颁布,首次以法律条文的形式肯定了民营制片,随后博纳拿到摄制电影片许可证,正式进入上游制片。2003年 8 月 1 日,北京博纳影视文化交流有限公司成立。2005 年,北京博纳国际影院投资管理有限公司成立,后续开展影院投资管理业务。2010 年,博纳影业于美国纳斯达克上市,成为在美上市的中国影视第一股。3)主旋律影片商业模式摸索成功,公司回归 A 股市场。公司将徐克、林超贤、刘伟强、陈国辉等中国香港电影人与黄建新、陈凯歌等内地知名导演组合搭配,成功探索出一投资业务发行业务院线业务影院业务21年营收14.5亿,占比46.5%通过投资影片获取票房分
21、账及版权收益21年营收10.2亿,占比32.6%宣传推广电影,并向院线、影院及互联网视频平台等播放渠道发行影片21年营收0.2亿,占比0.7%对资产联结影院或签约加盟影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理21年营收8.6亿,占比27.5%为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务(卖品、广告、衍生品销售等非票服务)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共28页 简单金融 成就梦想 条以真实事件改编主旋律题材电影的成熟商业化之路。以 2014 年上映的智取威虎山为开端,并于 2021 年上映的长津湖达到高潮。资本运作方面,2016 年博纳影业完成私有化交易,从美股
22、退市。2017 年公司谋求 A 股上市,中间经历波折,直至 2022 年 7 月获得证监会正式批复,并于 8 月正式登陆深证主板。图 2:公司历史沿革 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 股东背景多元,管理层掌握行业 Know-How 阿里腾讯同为主要股东,明星参股助力经营。根据 2022 年三季报及招股书,公司控股股东和实际控制人于冬合计持有博纳影业 22.48%股权;阿里巴巴四位高管共同设立的浙江东阳阿里巴巴影业有限公司持有 6.18%股权;宁波兴证赛富股权投资合伙企业持股 3.88%;林芝腾讯科技有限公司、中信证券投资有限公司和万达电影则分别持股 3.88%、3.75%和1.50%
23、。此外,张涵予、黄晓明、章子怡等知名影星均参股公司,有望延续深度合作关系。图 3:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告,申万宏源研究 北京博纳文化交流有限公司(博纳文化)创立,成为中国第一家民营电影发行公司。1999成为第一批获得电影发行经营许可证的民营公司;我的兄弟姐妹发行,博纳一战成名。2001取得天脉传奇的内地发行权;博纳拿到摄制电影片许可证,进入上游制片。2002博纳影业前身北京博纳影视文化交流有限公司(博纳有限)成立;博纳文化与保利集团旗下东方神龙影业公司合并,北京保利博纳电影发行有限公司成立。2003北京博纳国际影院投资管理有限公司成立,成为后续公
24、司影院管理业务的“主阵地”。2005博纳影业于美国纳斯达克上市,成为在美上市的中国影视第一股2010黄建新监制、徐克导演的智取威虎山上映,成为当年贺岁档票房冠军,成为博纳式主旋律电影的标志性开端。2014博纳完成私有化交易,阿里影业、腾讯、中信证券等成为主要股东。2016公司首次递交A股招股说明书,计划于深交所上市。2017长津湖于十一档上映,累计票房57.8亿元,成为中国影史票房冠军。20218月18日公司正式登陆深证主板上市,上市首日股价涨幅44%。2022 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共28页 简单金融 成就梦想 高管大多科班出身,从业经验丰富。公司创始
25、人、董事长兼总经理于冬毕业于北京电影学院,系科班出身的专业电影人,现任中国电影家协会副主席、中国电影制片人协会副理事长。于冬在 2014-2018 年出品发行了以智取威虎山、湄公河行动和红海行动为代表的“山、河、海”系列电影,开创了博纳式主旋律商业大片的成功模式。公司行政总裁蒋德富曾先后任职于北京电影制片厂、中影集团和万达影视,2018 年加入博纳影业前已拥有二十余年业界经验。公司董事、常务副总裁陈永雄从业经历包括亚洲电视、电讯盈科和寰亚控股,2008 年入职博纳影业后主导了公司对火星救援等多部好莱坞影片的投资,并积极策划、参与了好莱坞对中国电影的改编,如无间道等。表 1:公司管理层拥有丰富从
26、业经验 姓名 公司职务 教育背景 过往履历 于冬 董事长、总经理 北京电影学院学士学位;长江商学院 EMBA 硕士学位;长江商学院 DBA 工商管理博士在读。1994-1999 年任职于北京电影制片厂;1999-2000 年任职于中国电影集团公司;2003 年创立博纳影业,现任博纳影业董事长兼总经理;现任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长及中国电影著作权人协会副会长等社会职务。蒋德富 行政总裁 北京电影学院学士学位;中央党校研究生院硕士学位。1993-1999 年任北京电影制片厂宣发处副处长;1999-2016 年任中国电影集团公司、北京中影营销有限公司副总经理及部门总经理;2
27、016-2018 年任万达影视传媒有限公司总经理;2018 年 6 月起任博纳影业副总裁;2020 年 1 月至今任博纳影业行政总裁。陈永雄 董事、常务副总裁 塔斯马尼亚大学文学硕士学位;香港大学电子商务和互联网技术硕士学位、工商管理硕士学位;上海电影艺术学院客座教授。1993-1999 年任 Asia Television Limited 节目总监;1999-2002 年任电讯盈科副总裁;2002-2007 年任寰亚控股总经理;2008 年入职博纳影业集团,现任集团董事、常务副总裁。齐志 董事、常务副总裁 北京大学国际政治专业法学及经济学双学士学位;清华大学五道口金融学院金融 EMBA在读。
28、2004-2008 年任普华永道会计师事务所高级审计师;2008-2011 年在 Synnex(新聚思)任全球高级内审师;2011 年起历任博纳影业财务总监、首席财务官、董事职务;现任博纳影业董事及常务副总裁。黄明芳 副总裁、董事会秘书 北京师范大学经济学学士学位;北京大学工商管理硕士学位。2012-2016 年历任强视传媒有限公司财务总监、董事、副总裁;2015-2016 年兼任武汉道博股份有限公司总裁助理;2016 年 4 月至今任博纳影业副总裁、董事会秘书。资料来源:公司公告,公司官网,申万宏源研究 1.3 财务分析:收入复苏强劲,利润短期承压 21 年业绩创历史新高。收入端:2014-
29、2019 年,公司营业收入总体保持稳健增长,部分年份由于爆款影片拉动,收入增速较高,如 2016 年的湄公河行动、2018 年的红海行动和无双;2019 年公司实现营收 31.16 亿元,2014-2019 CAGR 为 20.8%。2020年疫情冲击下公司收入下滑,进入2021年,公司业绩反弹强劲,当年营业收入为31.24亿元,同比增长 94.1%,营收水平已与 2019 年持平。2022 年前三季度公司实现营收 17.76亿元,同比增长 29.0%,主要系今年春节档上映的长津湖之水门桥驱动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共28页 简单金融 成就梦想 利润端:
30、2014-2019 年公司归母净利润亦保持快速增长,2019 年为 3.15 亿元,2014-2019 CAGR 为 59.5%,显著高于营收增速。2020 年起,电影行业承压时,博纳业绩韧性彰显,20 年及 21 年均取得盈利,同时 21 年归母净利润 3.63 亿元相较 19 年增长了 15.2%。2022 年前三季度公司实现归母净利润 0.85 亿元,同比增长 16%。图 4:公司营收规模及增速 图 5:公司归母净利润及增速 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 图 6:公司扣非归母净利润及增速 图 7:公司计入当期损益的政府补助情况 资料来源:wind,申
31、万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 公司以投资+发行业务为核心,影院业务拐点初现。伴随着近几年长津湖、中国机长、红海行动等主旋律影片的接连发力,投资和发行业务成为公司营收增长的主要驱动力,19-21 年营收占比逐年提升。公司影院业务受疫情影响,20-22 年均承压,考虑到当前疫情防控更加精准和科学化,我们对 23 年影院线下经营的展望乐观。图 8:公司主要业务收入占比 图 9:公司主要业务毛利率情况-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%055营业总收入(亿元)同比(右轴)-50%0%50%100%150%200%00.511.522
32、.533.54归母净利润(亿元)同比(右轴)-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.5扣非归母净利润(亿元)同比(右轴)0%50%100%150%200%250%00.511.522.5政府补助(亿元)占归母净利润比例(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 业务重启拉升费用比率,净利率短期承压。公司 20/21/22Q1-Q3 销售费用率分别为5.7%/9.5%/18.8%,伴随业务回归正轨,销售费用率也回升至 2020 年前水平。公
33、司毛利率在今年前三季度持续好转,达到 47.6%,相较 19 年提升 6.6pct;但由于期间费用比率上行,净利润端短期承压,净利率为 4.6%。后续展望,随着公司储备的电影后续定档上线,我们预计公司 23 年的净利润率会有所提升。图 10:公司费用率情况 图 11:公司毛利率和净利率情况 资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 资产负债率小幅上行,营运能力暂时性下降。公司 2019-2021 年资产负债率分别为56.0%/52.0%/64.0%,其中 2021 年上升较多主要系新增 27.8 亿影院物业相关租赁负债,3Q22 期末则降至 57.4%。营运能力方面,
34、受疫情影响、公司经营受阻,2020 年营业收入及相关营业成本均下滑明显,导致当年各项资产/负债周转率下行较多;2021 年,长津湖票房大卖,年末应收账款中院线票房分账款由上年 2.0 亿元增长至 8.1 亿元,整体应收账款由上年 10.8 亿元增长至 16.0 亿元,故尽管公司营收回暖,但周转率仅小幅回升。近几年,公司经营性现金流表现良好,2019-2021 年分别为 7.30/-3.56/14.35 亿元,2022年前三季度则为 9.45 亿元,除 2020 外,其余年份经营性现金流均显著高于同期净利润。-20%0%20%40%60%80%100%120%2002020
35、21投资业务发行业务影院业务院线业务其他业务分部抵消-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%200202021投资业务发行业务影院业务院线业务-5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%毛利率归母净利率扣非归母净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共28页 简单金融 成就梦想 图 12:公司资产负债率与可比公司对比 图 13:公司营运能力情况(次)资料来源:wind,申万宏源研究 资料来源:wind,申万宏源研究 2.电影行业困境反转,国产影片崛起正当时 2.1 行业
36、恢复进行时,影院建设节奏趋缓 21 年后电影票房逐步回暖,22 年同比下滑主要系新片上映数量减少所致。根据艺恩数据,我国电影票房在疫情前增长稳健,于 2019 年达到 641.6 亿元,2012-2019 CAGR为 21.3%。进入 2020 年,疫情冲击下电影票房出现明显滑落。2021 电影行业有所回暖,全年票房收入 470.4 亿元,同比增长 132%,达到 2019 年水平的 73%。国内电影市场新上映影片数亦保持相同变动趋势,2021 年行业回暖,全年新上映 506 部影片,同比增长72%,恢复至 2019 年的 92%。2022 年由于新片上映数量的减少,国内票房市场同比下滑幅度较
37、大。图 14:中国电影市场总票房(亿元,含服务费)图 15:中国电影市场新上映影片数(部)资料来源:艺恩数据,申万宏源研究;注:2022 年数据为截至 2022 年 12 月 3 日 资料来源:艺恩数据,申万宏源研究;注:2022 年数据为截至 2022 年 12 月 3 日 关键档期票房表现亮眼但亦有分化。1)春节档:根据猫眼数据,2021 年春节档在爆款 IP 系列 唐人街探案 3 和口碑之作 你好,李焕英 的带动下,档期实现票房收入 78.42亿元,较 2019 年增长 32.8%;2022 年,博纳影业主投的主旋律影片长津湖之水门桥0%20%40%60%80%100%2014 2015
38、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 3Q22博纳影业中国电影上海电影万达电影光线传媒华谊兄弟0246810存货周转率应收账款周转率应付账款周转率-100%-50%0%50%100%150%00500600700中国电影市场总票房同比(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600新上映影片数同比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共28页 简单金融 成就梦想 成为春节档票房冠军,档内整体票房 60.39 亿元,同样超越 2019 年。2)国庆档:2019年国庆档
39、正值建国七十周年,在我和我的祖国等三部主旋律影片带动下,七天内实现44.66 亿元票房,同比增长 134%。2021 年长津湖横空出世,档内票房 32.06 亿元,国庆档总票房43.88亿元。2022年国庆档受国内多地疫情反复、头部影片供给减少等影响,档内总票房 15.0 亿元。我们认为近两年春节档票房的出色表现说明我国电影市场仍有增长潜力,但疫情扰动及头部影片供给不足等因素阶段性压制了观影需求释放,如 2022 年国庆档。22 年 11 月,国务院联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知,公布进一步优化防控工作的二十条措施;随着疫情防控优化,电影行
40、业有望逐步走出行业低谷。表 2:各年春节档票房收入排名前五位的影片(亿元,含服务费)2018 2019 2021 2022 排名 影片 票房 影片 票房 影片 票房 影片 票房 1 唐人街探案 2 19.10 流浪地球 20.32 唐人街探案 3 35.61 长津湖之水门桥 25.34 2 捉妖记 2 17.18 疯狂的外星人 14.62 你好,李焕英 27.30 这个杀手不太冷静 13.90 3 红海行动 12.06 飞驰人生 10.54 刺杀小说家 5.40 奇迹笨小孩 6.69 4 西游记女儿国 4.38 新喜剧之王 5.36 熊出没狂野大陆 3.70 熊出没重返地球 5.63 5 熊出
41、没变形记 3.69 熊出没原始时代 4.25 新神榜:哪吒重生 2.35 四海 4.74 前 5 合计 56.41 55.09 74.36 56.30 所有总计 57.71 59.03 78.42 60.39 资料来源:猫眼专业版,申万宏源研究 表 3:各年国庆档票房收入排名前五位的影片(亿元,含服务费)2018 2019 2021 2022 排名 影片 票房 影片 票房 影片 票房 影片 票房 1 无双 6.30 我和我的祖国 19.57 长津湖 32.06 万里归途 10.25 2 李茶的姑妈 4.10 中国机长 17.34 我和我的父辈 9.65 平凡英雄 1.87 3 影 3.87 攀
42、登者 6.18 皮皮鲁与鲁鲁西之罐头小人 0.42 哥,你好 0.79 4 胖子行动队 1.67 雪人奇缘 0.94 大耳朵图图之霸王龙在行动 0.42 新大头儿子和 小头爸爸 5 0.67 5 悲伤逆流成河 0.92 哪吒之魔童降世 0.20 五个扑水的少年 0.35 新神榜:杨戬 0.47 前 5 合计 16.86 44.23 42.90 14.05 所有总计 19.08 44.66 43.88 14.98 资料来源:猫眼专业版,申万宏源研究 影院扩张节奏放缓,单银幕产出效率有望提升。近几年,国内影院增速有所放缓,2020/2021 年影院数量分别为 12,057/12,387 家,同比增
43、长 5.3%/2.7%;相对应的银幕数量在 2021 年达到 82,248 块,较上年增长 8.8%。单银幕产出方面,2019-2021 年分别为 91.9/26.9/57.2 万元,考虑到 2022 年 12 月起,多部重磅新品定档,内容供给改善后,行业经营效率有望提升。图 16:国内影院银幕数量及增长情况 图 17:国内影院单银幕票房收入情况 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源:国家电影局,拓普电影数据,申万宏源研究;注:22 年银幕数为有票房产出的银幕数量。资料来源:国家电影局,艺恩数据,申万宏源研究 竞争格局:影投口径
44、下,CR10 份额基本稳定,博纳份额稳中有升。根据艺恩数据,截至 2022 年 11 月 28 日,博纳影投市场份额为 1.79%,相较 21 年提升 0.2pct。若后续电影院线行业进一步整合出清,头部公司有望享受超额受益。表 4:影投口径市占率情况(含服务费,亿元)2019 年 2020 年 2021 年 2022 年(截至 22 年 11 月28 日)相较2021全年份额变化/pct 影投 票房 份额 影投 票房 份额 影投 票房 份额 影投 票房 份额 万达电影 85.3 13.30%万达电影 30.3 14.90%万达电影 70.48 14.98%万达电影 46.76 16.46%1
45、.48 大地影院 35.5 5.50%大地影院 10.4 5.10%大地影院 22.16 4.71%横店院线 10.91 3.84%0.08 横店院线 23.2 3.60%横店院线 7.9 3.90%横店院线 17.72 3.77%大地影院 10.39 3.66%(1.05)CGV影投 19 3.00%CGV影投 6.2 3.00%CGV影投 13.11 2.79%CGV影投 7.17 2.53%0.09 中影影投 18.2 2.80%中影影投 5.1 2.50%金逸影视 11.48 2.44%金逸影视 7.02 2.47%0.03 金逸影视 17.6 2.70%金逸影视 4.8 2.40%中
46、影影投 10.85 2.31%上海星轶 6.36 2.24%0.39 博纳影投 10.5 1.60%博纳影投 3.4 1.70%上海星轶 8.70 1.85%中影影投 5.74 2.02%(0.29)香港百老汇 10.1 1.60%香港百老汇 3.2 1.60%博纳影投 7.45 1.58%博纳影投 5.08 1.79%0.20 耀莱管理 9.9 1.50%UME 2.8 1.40%香港百老汇 6.31 1.34%幸福蓝海 4.12 1.45%0.15 太平洋影9.4 1.50%上海星轶 2.6 1.30%幸福蓝海 6.10 1.30%香港百老汇 3.47 1.22%(0.12)0%5%10%
47、15%20%25%30%35%40%45%00000400005000060000700008000090000国内银幕数量(块)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%0204060800单银幕票房收入(万元)同比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共28页 简单金融 成就梦想 CR3 144 22.40%48.6 23.90%110.36 23.46%68.06 23.96%1.06 CR5 181.2 28.20%59.9 29.40%134.95 28.69%82.25 28.96%0.49 CR
48、10 238.7 37.10%76.7 37.80%174.36 37.07%107.02 37.68%(0.03)资料来源:艺恩数据,申万宏源研究 2.2 国产影片崛起正当时 国产电影崛起正当时。根据艺恩数据,我国国产影片票房从 2012 年的 73.06 亿元增长至2019年399.98亿元,占票房总市场的比例升至62.3%,2012-2019 CAGR为27.5%,高于市场整体水平。进入 2020 年,海外影片供应锐减,国产影片则趁势而起;7 月国内线下影院陆续开张,8 月上映的八佰、以及十一档的我和我的家乡和姜子牙等国产影片均对电影市场起到较好的提振作用,也使得当年国产影片票房占比大幅
49、提升至83.7%。2021 年,在长津湖、你好,李焕英等优质影片的拉动下,全年国产片票房达到 393.33 亿元,已恢复至 2019 年水平。图 18:国产电影总票房(亿元,含服务费)图 19:国产电影票房及上映数占比 资料来源:艺恩数据,申万宏源研究;注:2022 年数据为截至 2022 年 12 月 3 日 资料来源:艺恩数据,申万宏源研究;注:2022 年数据为截至 2022 年 12 月 3 日 主旋律完美融合商业化。我国主旋律影片发展已久,从建国初期的红色影片,到 1987年正式提出“主旋律”后的相关影片。2007 年上映的集结号和 2009 年上映的建国大业较有代表性,前者用微观视
50、角讲述了普通战士的伟大事迹,后者则启用大批影星、利用明星效应拉动票房。由此也奠定了主旋律影片“主旋律内核+商业化手法”的创作基调:1)人物塑造上,以特定历史背景或重大社会事件中的普通人物为主视角,以小见大,见微知著,侧面突出祖国的宏伟巨变及核心价值观;2)情感表达上,着重对个体人物的情感进行细腻描绘,从而使人物形象更为立体饱满,引发观众共鸣;3)视听呈现上,积极采用3D、IMAX 等电影拍摄技术,以及三维动画、数字合成等特效技术,强化视听觉冲击力;4)市场推广上,演员阵容采用中生代实力派影星+新生代流量艺人的搭配,迎合各年龄段观影偏好,并在各社交媒体上营造热议氛围。中国故事彰显文化自信,票房表
51、现反映市场认可。新时代的主旋律影片把镜头对准普通个体,将主流价值观与国家情怀依托于平凡人物的伟大形象来进行表达,不仅可以增强-100%-50%0%50%100%150%0500300350400450国产电影总票房同比(右轴)0%20%40%60%80%100%国产影片票房占比国产影片上映数量占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共28页 简单金融 成就梦想 国民文化自信,还可在世界舞台上传播中国故事、全面立体地展现中国形象。从市场反馈来看,主旋律电影已扛起国内电影市场票房大旗,长津湖和战狼 2分列中国影史票房排名一二位;而在票房前 20
52、名榜单中,国产电影共占据 18 席,包含 8 部主旋律电影,其中 4 部由博纳主投,剩余 4 部中除八佰外、博纳也均有参投。表 5:中国电影票房前 20 名影片(截至 2022 年 12 月 3 日,含服务费)排名 片名 上映时间 累计票房(亿元)观影人次(亿人)国产 电影 主旋律 电影 1 长津湖 2021/09/30 57.75 1.25 2 战狼 2 2017/07/27 56.94 1.60 3 你好,李焕英 2021/02/12 54.13 1.21 4 哪吒之魔童降世 2019/07/26 50.35 1.41 5 流浪地球 2019/02/05 46.86 1.05 6 唐人街探
53、案 3 2021/02/12 45.23 0.95 7 复仇者联盟 4:终局之战 2019/04/24 42.50 0.87 8 长津湖之水门桥 2022/02/01 40.67 0.83 9 红海行动 2018/02/16 36.52 0.93 10 唐人街探案 2 2018/02/16 33.97 0.88 11 美人鱼 2016/02/08 33.91 0.92 12 我和我的祖国 2019/09/30 31.70 0.83 13 八佰 2020/08/21 31.10 0.81 14 独行月球 2022/07/29 31.02 0.75 15 我不是药神 2018/07/05 31.0
54、0 0.89 16 中国机长 2019/09/30 29.13 0.78 17 我和我的家乡 2020/10/01 28.29 0.73 18 速度与激情 8 2017/04/14 26.70 0.73 19 这个杀手不太冷静 2022/02/01 26.27 0.55 20 西虹市首富 2018/07/27 25.47 0.73 资料来源:猫眼专业版,申万宏源研究;注:其中在片名进行突出显示的为博纳影业主投影片 3.业务多成长极共振,协同效应突出 博纳致力于全产业链布局,协同效应显著。博纳早期所从事的发行业务是衔接上下游的中间环节,后续积极拓展电影制作、以及影院投资业务。目前,公司业务覆盖电
55、影的投资、发行、院线及影院各个环节,打通产业链上下游;全方位的布局可以使公司有效控制营业成本、降低业务风险;同时实现各项业务之间的优势互补,从而充分发挥协同效应:上游:投资与发行互相促进。一方面,借由对影片的投资(包括主投和参投),公司可优先获取影片发行权,进一步扩大发行业务市场份额;另一方面,发行业务使得公司对观众观影喜好和市场趋势拥有深入理解,可提升影片投资决策效率。中游:院线业务赋能其他环节。一方面,公司可利用院线排片资源优势获得对优秀电影项目的投资机会和话语权;另一方面,院线的统一管理可以提高下游影院 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共28页 简单金融
56、成就梦想 业务管理水平,增强公司品牌影响力,也可发挥规模效应优势,提升影院的议价能力,从而降低运营成本。下游:影院提供现金流+营销支持。影院业务作为电影产业链中最为核心的收入入口,可为其他业务提供稳定的现金流动性,缩短公司整体回款周期。此外,影院业务还可通过对电影排片及阵地宣传等支持公司的发行业务,并能及时获得市场反馈信息,协助发行业务优化营销策略。图 20:我国电影产业链 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.1 投资:主投主控佳片频出,主旋律标签深入人心 3.1.1 业务构成:主投业务为业绩核心动能 公司投资业务分为主投和参投,主投业务地位提升,盈利能力更优。2021 年公司投资业务实现营
57、收 14.54 亿元,占总收入的 46.5%,保持营收占比第一的地位。其中,在长津湖强势票房表现的推动下,2021 年主投业务营收 11.89 亿元,同比高增 128%,占投资业务收入的比例达到 82%,相较 17-19 年的 60%左右有明显提升。毛利率方面,除 2017年因追龙、三少爷的剑等影片出现亏损、当年毛利率为负,近几年公司主投业务毛利率均保持在 30%以上,而 2020 年毛利率较高主要系当年出售追龙等影片版权产生收入、而相关成本在此之前已结转完毕。参投业务毛利率整体保持在 20%附近,与主投业务存在一定差距。图 21:公司投资业务收入情况(亿元)图 22:公司投资业务毛利率情况
58、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 践行精品化战略,爆款单片拉升业绩。18/19 年公司主投上映的影片均为 3 部,20/21年分别为 1/2 部,总体上保持“少而精”的投资策略;同时单片在公司投资业务上产生的营收呈现上升趋势,尤其是近几年红海行动、中国机长、长津湖等主旋律电影取得亮眼成绩,其中长津湖在 2021 年为公司投资业务贡献 10.14 亿元收入,占比达到 70%。参投业务方面,单部影片平均所产生的营收由 2017 年的 0.26 亿元增长至 2021年的 0
59、.88 亿元,体现出公司投资业务效率持续提高。图 23:公司投资影片数量(部)图 24:部分主投影片在投资业务中收入(亿元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:收入数据仅统计各影片上映当年在公司投资业务中确认的营业收入,一般代表影片首映票房于博纳影业投资的分成 3.1.2 核心抓手:成功且可复制的主旋律模式 横向挖掘题材广度,纵向深耕核心 IP。公司取材于历史事件及社会热点,将宣传主流价值观与观影需求进行融合统一,采用商业化类型片创作方式,辅以现代化拍摄手段及工业化制作模式,打造出一系列经典的主旋律题材电影,包括山河海三部曲、中国骄傲三部曲、中国胜利三部曲等
60、;此外,公司也积极参投其他优质主旋律影片,包括我和我的 xx系列三部影片、战狼 2等。题材广度方面,公司目前影片系列中既有描绘宏大历史战争场面的长津湖等,又有展现当代中国军人风采红海行动等,还有刻画“平民英雄”形象的中国机长等。而在题材深度方面,公司针对部分爆款 IP 开发续集影片,如 223.36.45.75.211.92.43.64.12.32.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468720021主投业务参投业务投资营收占比(右轴)主投占投资比例(右轴)-6%31%48%54%37%14%-15%20%29%21%-
61、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021主投业务毛利率参投业务毛利率53345678901920202021主投影片数量参投影片数量0.541.582.843.341.403.770.6510.追龙杀破狼 贪狼无双红海行动烈火英雄中国机长中国医生长津湖20021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共28页 简单金融 成就梦想 年春节档的长津湖之水门桥已取得 40.7 亿元票房、还有正在筹备的红海行动 2、智取威虎山前传等。图
62、 25:公司主投的各系列主旋律影片 资料来源:公司公告,申万宏源研究;主旋律影片票房口碑双丰收。总体来看,基于出色的票房收入,公司投资的主旋律影片普遍可以获得较好的毛利表现,除首次上映的票房分账外,公司还可通过后续的版权售卖等进一步提高盈利。与此同时,公司主旋律影片在社会上也取得良好口碑:一方面,影片在平台上所获评分较高,其中豆瓣评分大都高于 7 分,红海行动和湄公河行动更是分别达到 8.2 和 8.0 分;另一方面,公司主旋律影片于各大电影节上屡获殊荣,红海行动共获得第 17 届中国电影华表奖优秀故事片等 38 个奖项,中国机长获得第 32届东京国际电影节中国电影周最佳作品等奖项。表 6:公
63、司投资的部分主旋律影片毛利及评分情况 序号 影片名称 影片类型 上映时间 报告期年度 投资毛利 投资业务毛利率 豆瓣评分 1 长津湖 主投、代理发行 2021/09/30 2021 28,390 27.99%7.4 2 中国医生 主投、代理发行 2021/07/09 2021 4,022 61.55%6.9 3 中国机长 主投、代理发行 2019/09/30 2021 2,896 100.17%6.6 2020 1,135 84.52%2019 26,168 69.39%4 红海行动 主投、代理发行 2018/02/16 2020 3,262 100.00%8.2 2018 20,200 60
64、.39%5 建军大业 主投、代理发行 2017/07/28 2017 2,352 61.91%-6 我和我的祖国 参投 2019/09/30 2019 1,628 68.29%7.6 资料来源:公司公告,豆瓣,申万宏源研究;注:毛利率为 100%的影片,主要系其成本已于以前年度结转完毕所致,豆瓣评分截至 2022 年 12 月 3 日 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共28页 简单金融 成就梦想 3.1.3 未来发展:绑定电影人资源+影片储备丰富 两地电影人携手打造主旋律影片“帝国”,如早期山河海三部曲中的智取威虎山和湄公河行动,分别由知名导演徐克和林超贤指导,
65、而两部影片的监制黄建新此前已执导过历史片建国大业和建党伟业。主旋律价值观+商业化元素的融合搭配成为博纳的关键特色之一,而取得中国影史票房桂冠的长津湖亦是由多位导演联合指导,商业模式打磨的愈发成熟。锁定优秀电影人资源,确保影片质量连续性。基于早期在中国香港从事发行业务奠定的地位、以及后续于内地影坛的持续发力,公司与两地众多优秀的导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立并保持着长期的良好合作关系,并通过电影项目发展协议等方式进一步加强彼此间的合作关系,由此形成的电影人才资源优势将为公司未来持续产出高质量影片提供坚实保障。此外,公司亦通过明星参股实现双方利益绑定。表 7:表公司与多位电影人签订电影项
66、目发展协议 合作方 合作内容 主要业绩 林超贤/梁凤英 5 部影片的编剧、导演、监制及制片管理服务。红海行动、湄公河行动、激战、长津湖 尔冬升 4 部院线电影的导演工作和 12 部院线电影的监制工作。窃听风云 3、我是路人甲、海的尽头是草原 陈凯歌 5 部电影的导演工作 少年时代(暂未上映)、长津湖 刘伟强 5 部电影的监制工作 建军大业、烈火英雄、中国机长、中国医生 庄文强 参与发展 1 部高素质电影项目 窃听风云 3、无双 章子怡 1 部电影的演员工作 一代宗师 陈宝国 合约期内承担电影电视剧的演员工作 湄公河行动 张涵予 为公司提供 5 部院线影片的影视服务工作,其中 1 部为张涵予导演
67、的影片 湄公河行动、红海行动、中国机长、中国医生、长津湖 刘德华 合作不少于 2 部影片 澳门风云 III、追龙 徐文光(徐克)制作 5 部独家合作影片 智取威虎山、长津湖、长津湖之水门桥 陈国辉 担任 5 部电影的创作工作 烈火英雄、平凡英雄 资料来源:公司公告,申万宏源研究 影片储备丰富,业绩增长可期。根据招股书披露,公司此番上市后拟于“博纳电影项目”和“博纳电影院项目”投入募集资金共 12.43 亿元,其中电影项目继续聚焦主旋律赛道,包含 10 部影片,总投资规模 16.8 亿元,其中使用募集资金 10.34 亿元,占募资总额的 83%。影片涉及题材持续拓宽,既有爆款电影的系列作品(红海
68、行动 2、智取威虎山前传、血战上甘岭),又有无名、少年时代等潜在爆款。表 8:公司后续影片投资计划(万元)序号 电影 总计投资金额 第一年投入 第二年投入 第三年投入 1 智取威虎山前传 24,500 24,500-2 红海行动 2 25,000-5,000 20,000 3 虎鲸行动 25,000 12,500 12,500-4 反恐行动 25,000 25,000-5 血战上甘岭 25,000-25,000 6 克什米尔公主号 12,000-12,000-7 汶川大地震 12,000-12,000-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共28页 简单金融 成就梦想
69、 序号 电影 总计投资金额 第一年投入 第二年投入 第三年投入 8 一代枭雄(暗枪)7,500-7,500-9 无名 7,000 7,000-10 少年时代 5,000 5,000-合计 168,000 74,000 49,000 45,000 资料来源:公司公告,申万宏源研究 积极扩展海外投资业务。在进口影片投资方面,公司于 2015 年在美国好莱坞设立电影投资公司,与好莱坞娱乐金融公司 TSG 及美国六大电影公司之一的 20th Century Fox 合作,参与好莱坞的电影业务,获取更多优质海外影片资源,公司参与投资的好莱坞影片包括比利林恩的中场战事X 战警:天启猩球崛起 3:终极之战独
70、立日:卷土重来佩小姐的奇幻城堡异形:契约及马戏之王等。3.2 发行:老牌业务历久弥新,长期稳定贡献业绩 发行业务可分为代理发行和买断/保底发行。代理发行业务是指公司从电影投资方或其授权方取得影片的代理发行权,进行影片的宣传推广及销售等工作,并按影片票房收入的约定比例取得代理发行佣金。买断发行业务是指公司向电影制片方或其授权方一次性支付固定价款,以取得电影的发行权与收益权,并不再与电影制片方或授权方分享收益或由其承担亏损,风险水平和收益上限都会更高。自成立以来,公司已发行影片超过 250 部,成为了累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司;2017 至 2021 年公司发行影片的票房占比
71、始终位列国内民营发行公司前三名。代理发行占据主导。作为公司的起家业务,发行业务 2021 年实现营收 10.17 亿元,占营收比例在 2017-2021 年维持在 30%附近。其中受 长津湖 带动,代理发行业务 2021年收入 8.78 亿元,占到发行业务整体的 86.4%。毛利率方面,代理发行业务按照净额法确认收入,影片产生的宣发费用计入销售费用,代理发行业务无营业成本,故仅有买断/保底发行业务存在毛利率指标,2021 年毛利率为 24.4%;买断/保底业务易受单部影片放映收入情况影响,因此业务毛利率波动较大。图 26:公司发行业务营收情况(亿元)图 27:公司买断/保底业务毛利率情况 资料
72、来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 5.87.27.11.38.80.60.72.53.41.432%28%31%29%33%0%5%10%15%20%25%30%35%024688201920202021代理发行买断/保底发行发行业务占比(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共28页 简单金融 成就梦想 聚焦国产影片发行,市场份额回升。在现行发行体制下,我国电影发行业务分为国产影片发行与进口影片发行。目前,根据相关规定,电影进
73、口业务由中影集团经营,同时中影集团及华夏电影两家公司具有进口影片的全国发行权,其他电影发行公司可以发行国产影片及协助推广进口影片。从构成来看,国产影片以代理发行为主,进口影片以买断/保底发行为主,并由公司协助中影集团或华夏电影推广发行。受疫情影响,海外影片供给减少,公司 20 及 21 年共仅参与 1 部进口影片发行。公司 2021 年所发行的国产影片票房合计76.52 亿元,占当年国产电影票房比重为 18.9%,恢复至 2019 年高点水平。图 28:公司发行影片数量(部)图 29:发行国产电影票房收入(亿元,含服务费)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 海外
74、发行取得不俗成绩。在国产影片出口方面,公司自 2008 年投资控股了海外发行公司,开展海外发行业务:龙门飞甲 创下了 2011 年中国影片海外销售最高记录、激战的海外发行成绩位列 2013 年前三甲、湄公河行动 红海行动 等多部影片在中国香港、新加坡、马来西亚,澳大利亚、美国、加拿大、英国等多个国家和地区上映。3.3 院线/影院:院线业务初获资质,影院业务厚积薄发 19 年获得院线牌照,暂以自有影院为主。根据院线与旗下影院的关系,我国现有城市院线的经营模式可以分为三种:纯资产联结、纯签约加盟、以及二者并存。2019 年 2 月,博纳影业子公司博纳电影院线取得电影院线经营资质,自此正式进入院线业
75、务。截至 2021年 12 月末,博纳院线旗下共有加盟影院 108 家,银幕 905 块;其中,资产联结型的自有影院共有 92 家,外部签约加盟影院共有 16 家。根据拓普电影数据库,在 2021 年票房收入前 500 名的影院中,博纳院线旗下影院占 16 家。表 9:我国现有城市院线经营模式分类 经营模式 院线与旗下影院关系 特点 代表院线 纯资产联结 影院由院线直接投资兴建,影院资产归院线所有。依托资产联结模式,院线能够以资本和供片为纽带,实现对旗下影院的统一品牌、统一经营、统一管理、统一排片。国外院线普遍采取此模式。万达电影 纯签约加盟 旗下影院和院线没有资产从属关系,只是以签约形式加入
76、院线。以供片为纽带,不能完全实现统一品牌、统一经营和管理。是我国特有的院线形态。华夏院线、中影数字 40021国产影片进口影片32.254.080.918.776.50%5%10%15%20%25%00708090200202021发行国产影片票房票房占比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共28页 简单金融 成就梦想 经营模式 院线与旗下影院关系 特点 代表院线 资产联结与签约加盟并存 旗下部分影院由院线直接投资,影院资产归院
77、线所有,但同时也鼓励加盟影院的进驻。在自有影院中能够实现统一经营和管理,但不能实现全院线在各方面的统一。广州金逸珠江、太平洋院线、浙江时代 资料来源:公司公告,申万宏源研究 院线业务目前体量较小。2019 年公司新增院线业务收入,主要为院线管理费收入,当年营收 2,400 万元,而因当年加盟影院主要为自有影院,院线业务的拓展及服务工作由影院业务人员兼职,相关日常费用直接计入管理费用,故无对应的营业成本,毛利率为 100%。2020 年起,公司需向加盟影院支付广告资源采购成本和在线选座接入费成本,开始产生营业成本。2021 年公司院线业务收入 2,164 万元,占总营收 0.7%。图 30:公司
78、院线业务收入及毛利率情况(百万元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 博纳影院市场份额稳中有升。影院是电影产业链中的终端环节,主要为观众提供影片放映服务,同时还从事餐饮、卖品、衍生品销售等增值服务以及贴片广告、场地广告等影院广告经营业务。公司旗下影院数量在疫情期间仍保持增长,截至 2021 年末,共拥有自有已开业影院 101 家(包括位于马来西亚的影院 1 家),银幕共 841 块,较 2017 年的 49家/408 块均已实现翻倍。根据灯塔数据,公司近几年影院市场份额稳中有升。图 31:公司旗下已开业影院及银幕数量 图 32:公司旗下影院票房收入及份额(含服务费)资料来源:公司公告,申万宏源研
79、究 资料来源:公司公告,灯塔专业版,申万宏源研究;注:24.009.6221.640%20%40%60%80%100%120%0501920202021院线业务收入院线业务毛利率(右轴)005006007008009000204060800021影院数量(家)银幕数量(块,右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%02468820022*票房收入(亿元)市场份额(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共28页 简单金融
80、成就梦想 2022 年数据为截至 2022 年 12 月 3 日 图 33:公司影院业务收入情况(亿元)图 34:公司影院业务毛利率情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 集中布局“票仓”省市,主打高端路线,上座率行业领先。公司旗下影院多位于中东部经济发达地区。在截至 2021 年末,公司旗下影院布局数量居于前列的省市中,广东(15 家)、浙江(14 家)、江苏(9 家)、上海/四川(6 家)等均为 2021 年国内电影票房前十大省市。影院运营方面,公司主打 1)硬件/环境高端化:公司采购先进的进口数字放映设备、音响系统和银幕,并打造采用环保材料的高端化观影厅
81、,致力于为观众提供高品质观影体验;公司还与世界放映技术领先的 IMAX 公司达成战略合作,截至 2021 年末,公司影院拥有 25 张中国巨幕、28 张 IMAX 巨幕以及 15 个由博纳自主研发的 BONAONE 影厅、2个 CINITY 高帧率影厅和 10 个 SCREENX 厅。2)品牌/服务高端化:一方面,注重“博纳影城”品牌建设,依托升级化技术、系统化管理、精细化运营等,不断提升放映技术及服务质量,从而保持在终端放映市场的竞争力;另一方面,打造升级影院品牌“博悦汇”,目前已成功进驻上海外滩金融中心、重庆长嘉汇、天津凯德 MALL 等高端地段,之后将持续坚守高端化战略,为影院观众提供更
82、多定制及差异化服务。上座率领先于行业平均。公司旗下影院上座率在过去几年呈现下行趋势,一方面是因为行业整体上观影人数增长慢于影院增长,市场上座率下降;另一方面,在截至 2021 年末公司所拥有的 101 家影院中,有超过一半(52 家)为 2018 年及之后开业,该部分影院尚未进入运营成熟期便受到来自疫情的负面影响,拖累公司整体上座率。但在 2021 年,公司上座率(9.4%)仍高于行业上座率(8.1%)1.3pct,我们预计随着行业需求恢复,公司旗下影院的位置优势以及高端化/精细化运营优势将继续凸显,带动公司上座率水平持续优于行业平均。图 35:2021 年全国电影票房前十大省市(含服务费)图
83、 36:2021 年末公司影院数量分布前十大省市 7.68.19.03.17.146%37%37%25%27%0%10%20%30%40%50%024680021电影放映影院卖品广告及其他影院业务占比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200202021电影放映影院卖品广告及其他影院业务总体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共28页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究;注:截至 2021 年末,公司于河北、重庆、陕西、广西、陕西布
84、局的影院数量也同为 3 家,此处仅列示山东 图 37:公司旗下影院上座率与行业整体水平对比 资料来源:公司公告,申万宏源研究 募资投入新项目建设。根据招股书披露,公司此次募集资金中 2.10 亿元拟投入“博纳电影院项目”,项目实施主体为公司全资子公司北京国际影投,主要涉及 10 家影院的装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等。项目自 2022 年起开始实施,总体建设周期 3 年,而其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店四家店预计将于 2022 年内建设完毕并开业。表 10:博纳电影院项目建设规划 序号 影院 面积(m2)普通银幕数(张)
85、巨幕数量(套)IMAX 数量(套)普通坐席数(席)合计(万元)1 北京亦庄天街店 5,464.50 7 1-849 1,827.28 2 重庆高新天街店 4,365.00 6 1-798 1,776.36 3 南宁青秀天街店 4,917.06 8 1-1220 2,291.71 4 宁波明楼天街店 5,387.42 8 1-957 1,942.56 5 长沙芙蓉天街店 5,044.00 7-1 1110 2,450.60 6 海口龙湖天街店 6,880.69 10 1 1 1530 3,610.48 7 昆明海伦堡店 4,264.00 7 1-955 1,879.99 8 南宁朝阳店 2,06
86、5.00 6-717 1,153.80 00.20.40.60.811.21.41.60070广东 江苏 浙江 四川 上海 山东 河南 湖北 安徽票房收入(亿元)观众人次(亿人,右轴)430246810121416广东 浙江 北京 江苏 上海 四川 湖南 安徽 辽宁 山东21.9%17.2%14.4%10.5%9.4%14.9%13.3%11.8%8.6%8.1%0%5%10%15%20%25%200202021公司电影放映业务上座率市场整体上座率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共28页 简单金
87、融 成就梦想 序号 影院 面积(m2)普通银幕数(张)巨幕数量(套)IMAX 数量(套)普通坐席数(席)合计(万元)9 武汉永旺梦乐城店 5,951.00 7-1 980 2,631.37 10 北京魏公村店 2,978.00 8-755 1,396.95 合计 47,316.67 74 6 3 9871 20,961.12 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.盈利预测和投资分析意见 4.1 营收拆分 考虑到公司拥有丰富的新片储备以及部分口碑续作将陆续定档上线,我们预计公司营收在 2022 年同比下降后将于 2023 及 2024 年重回正向增长。我们预计公司 22-24 年营收分别为 22
88、.1/40.8/46.2 亿元,对应增速分别为-29%/85%/13%。核心假设:收入端:1)公司成功上市后,现金流得到补充,随着线下场景逐步恢复,电影内容制作生产恢复常态,根据公司后续产品投资的规划,预计公司 22-24 年投资业务收入同比分别为-15%/78%/12%;2)考虑到公司投资与发行业务的协同效应,以及电影行业 23 年有望困境反转,预计公司 22-24 年发行业务收入增速分别为-50%/120%/12%;3)考虑到电影行业正逐步回暖,且公司旗下影院份额稳中有升,预计 22-24 年影院业务收入增速为-25%/70%/20%;4)公司拥有院线牌照,随着电影行业困境反转,预计 22
89、-24年院线业务收入增速为-30%/50%/25%。毛利率方面:由于电影行业有着较明显的经营杠杆,随着行业的逐步回暖,以及公司储备的高质量大片定档上线,预计公司各业务毛利率有望恢复到 19 年前水平区间。因此,预计公司 22-24 年投资业务毛利率分别为45%/40%/40%;发行业务毛利率分别为 85%/86%/86%;影院业务毛利率分别为1%/20%/20%;院线业务毛利率分别为 50%/50%/50%。费用率方面:考虑到公司业务的规模效应以及电影行业 23 年有望困境反转,预计公司 22-24 年的销售费用率分别为10%/8%/8%;管理费用率分别为 7%/6%/6%。表 11:营收拆分
90、(百万元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入整体 2,784.20 3,116.16 1,609.71 3,123.59 2,210.08 4,081.60 4,617.53 YOY 39.40%11.90%-48.30%94.00%-29.00%85.00%13.00%投资业务收入 999.15 979.98 751.19 1,453.58 1,235.54 2,199.27 2,463.18 Yoy 77.10%-1.90%-23.30%93.50%-15.00%78.00%12.00%发行业务收入 793.38 960.91 466.09 1
91、,016.80 508.4 1,118.48 1,252.70 Yoy 24.10%21.10%-51.50%118.20%-50.00%120.00%12.00%影院业务收入 1,020.83 1,157.16 405.1 858.48 643.86 1,094.56 1,313.47 Yoy 11.70%13.40%-65.00%111.90%-25.00%70.00%20.00%院线业务收入-24 9.62 21.64 15.15 22.72 28.4 Yoy -59.90%124.90%-30.00%50.00%25.00%其他主营业务收入 12.78 52.82 0.53 24.53
92、 20.85 31.28 40.66 Yoy 35.70%313.30%-99.00%4528.30%-15.00%50.00%30.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共28页 简单金融 成就梦想 分部抵消-41.95-58.7-22.83-251.44-213.72-384.7-480.88 Yoy-67.60%39.90%-61.10%1001.40%-15.00%80.00%25.00%资料来源:wind,申万宏源研究 4.2 估值分析与投资分析意见 公司 2022 年下半年成功 A 股上市,当前新品储备及投资项目较多,现金流情况具备较大的不确定性,绝
93、对估值适配度相对较差,故我们采用相对估值法对公司进行估值分析。公司业务覆盖了投资、发行、院线和影院环节,综合行业内电影公司票房收入和产业链覆盖情况,博纳招股书中将中影股份、上海电影、万达电影、和光线传媒等作为可比公司。其中中影股份、上海电影是国有企业,万达电影、光线传媒属民营企业。因疫情影响放大可比公司业绩波动,故采用 2023 年盈利预测进行估值,可比公司 23 年平均 PE 为 34倍。考虑到博纳影业作为主旋律影片赛道龙头,积极发力全产业链布局,新品储备丰富,给予公司 2023 年 34 倍 PE,目标市值 205 亿元,首次覆盖,给予“买入“评级。表 12:可比公司估值 证券代码 证券简
94、称 总市值(亿元)净利润(亿元)P/E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 600977.SH 中国电影 266 2 1 9 113 251 29 601595.SH 上海电影 48 0-1 1 218-54 002739.SZ 万达电影 325 1-5 11 307-29 300251.SZ 光线传媒 253-3 4 10-59 27 平均值-34 001330.SZ 博纳影业 166 3.63 0.30 6.03 46 556 28 资料来源:wind,申万宏源研究;注:中国电影、上海电影、万达电影、光线传媒盈利预测选自 wind 一致预期,博纳预测来自申万
95、宏源研究;公司市值和利润预测数据均选用 22 年 12 月 9 日盘后。4.3 风险提示 1)竞争加剧导致公司影片票房不及预期;2)公司主投影片拍摄/审批进度不及预期;3)公司旗下影院建设/经营情况不及预期。5.附表 表 13:合并损益表(百万元)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,610 3,124 2,210 4,082 4,618 营业收入 1,610 3,124 2,210 4,082 4,618 营业总成本 1,362 2,566 1,991 3,139 3,477 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共28页
96、简单金融 成就梦想 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 1,153 1,873 1,297 2,195 2,484 税金及附加 14 38 27 50 56 销售费用 92 298 221 327 369 管理费用 145 213 155 245 277 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 -43 144 291 323 291 其他收益 67 136 0 0 0 投资收益 -37-32-40-20-90 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-3 1 0 0 0 信用减值损失-44-41-49-55-5 资产减值损失-11-53-20-
97、70-50 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 219 568 110 797 995 营业外收支-3-61 19-30-36 利润总额 216 507 129 767 959 所得税 27 151 25 118 157 净利润 189 356 104 649 802 少数股东损益 -2-7 74 46 55 归属于母公司所有者的净利润 191 363 30 603 747 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共28页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格
98、并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队
99、联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好
100、(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国
101、证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
102、本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告
103、的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。