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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2023 年年 12 月月 04 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(维持)(维持)当前价:22.98 元 新新 坐坐 标(标(603040)汽车汽车 目标价:28.73 元(6 个月)精密冷锻件龙头,布局全产业链发展精密冷锻件龙头,布局全产业链发展 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:郑连声 执业证号:S01 电话: 邮箱: 联系人:冯安琪 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(
2、亿股)1.35 流通 A 股(亿股)1.34 52 周内股价区间(元)16.61-27.51 总市值(亿元)31.05 总资产(亿元)14.13 每股净资产(元)8.83 相关相关研究研究 1.新坐标(603040):短期公司业绩承压,未来成长逻辑不变 (2023-10-29)2.新坐标(603040):海外工厂持续发力,新能源板块未来可期 (2023-09-10)推荐逻辑:推荐逻辑:1)相比传统工艺,冷锻工艺成本、精度优势显著,单车使用量仍有提升空间,预计 25 年国内市场冷锻件需求量达 82.4 万吨,行业需求增长将带动公司收入高增。2)公司实现全产业链布局,具有较强的研发与成本控制能力,
3、毛利率长期保持 50%以上水平,远超同行竞争对手。3)公司海外市场持续拓展,海外收入占比提升,为公司业绩奠定基础。此外,公司积极布局汽车电动智能化方向,横向开发相关汽车零部件,其中,热管理市场规模巨大,预计 25年市场规模 738.1 亿元,公司对新能源领域的拓展有望驱动业绩快速增长。冷锻件在国内汽车市场有较大增长空间。冷锻件在国内汽车市场有较大增长空间。相比切削、热锻等工艺,冷锻工艺具备生产效率高、材料损耗少、零件性能好、工件精度高等优点,适用于通用件和异形件。我们预计,23/24/25 年国内乘用车冷锻件使用量 55.8/67.5/82.4 万吨,23-25 年 CAGR 为 20.5%。
4、鉴于冷锻工艺的降本增效以及环保优势,未来全球,尤其是国内汽车制造的冷锻件单车使用量有望持续提升,汽车冷锻件市场前景值得期待。全产业链布局,盈利能力有望持续优化。全产业链布局,盈利能力有望持续优化。公司覆盖对材料、模具、设备、产品的全产业链技术研发与布局,实现成本可控与产品稳定输出,23Q1-Q3 毛利率达 54.8%,盈利能力领先同行。23H1 湖州新坐标实现营收 0.3 亿元,同比+103.9%。目前,湖州新坐标正在配合多个行业客户的审核,逐步完成试制和交付产品,叠加公司对海外市场的积极开拓,未来有望扭亏为盈从而持续优化盈利能力。海外市场持续拓展,集中发力新能源汽车产业。海外市场持续拓展,集
5、中发力新能源汽车产业。23H1公司实现海外营收 0.9亿元,占公司营业收入 32.6%,同比+5.2pp。据公司 2023半年报披露,公司车身底盘精密零部件海外市场拓展成果显著,海外商用车、乘用车市场已呈同步发力之势,为公司业绩持续增长奠定基础。新能源板块布局开始兑现收入,23H1新能源汽车产品收入 0.5亿元,占公司营业收入 18.5%。据 23年中报披露,公司构建团队,持续拓展精密部件在二氧化碳热泵系统及热管理集成模块、电驱动传动系统、动力电池系统壳体等新能源汽车产业链上的发展,伴随相应项目陆续定点量产,新能源板块有望成为公司第二增长曲线。近期,公司获滚珠丝杠传动结构专利,QYR预测 20
6、29年全球滚珠丝杠市场规模将达 32亿美元,伴随行业需求增长,滚珠丝杠传动结构产品有望为公司打开新的成长空间。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计未来 3 年归母净利润复合增长率为 23.8%,给予 2024 年 17 倍 PE,目标价 28.73元,维持“买入”评级。风险提示:风险提示:大客户国内销量低于预期的风险,海外工厂爬坡不及预期的风险,原材料价格波动风险,下游客户销量不及预期风险,汇率波动风险等。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)526.81 650.45 800.81 992.39 增长率 21.93%23.47%23
7、.12%23.92%归属母公司净利润(百万元)155.76 183.44 227.84 295.68 增长率 10.66%17.77%24.20%29.77%每股收益ESP(元)1.15 1.36 1.69 2.19 净资产收益率 ROE 14.61%14.34%15.50%17.19%PE 20 17 14 11 PB 2.82 2.50 2.16 1.84 数据来源:Wind,西南证券 -13%-1%11%23%35%47%22/1223/223/423/623/823/1023/12新坐标 沪深300 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分
8、 目目 录录 1 公司概况:国内精密冷锻件细分龙头公司概况:国内精密冷锻件细分龙头.1 2 行业分析:汽车行业逐步复苏,零部件厂商迎来机遇行业分析:汽车行业逐步复苏,零部件厂商迎来机遇.4 2.1 汽车行业需求回升,零部件板块受益.4 2.2 冷锻工艺环保高效,未来市场应用空间大.8 3 公司分析:传统业务稳定增长,横向拓展“新”空间公司分析:传统业务稳定增长,横向拓展“新”空间.11 3.1 重研发控成本,实现全产业链布局.11 3.2 传统业务市占率稳定,积极拓展海外市场.13 3.3 持续开发精密零部件,迎合新能源市场需求.16 4 财务分析:盈利能力行业领先,财务指标稳健增长财务分析:
9、盈利能力行业领先,财务指标稳健增长.21 4.1 盈利能力较好,净利率行业领先.21 4.2 偿债能力较强,其他财务指标均较为健康.23 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.25 5.1 盈利预测.25 5.2 相对估值.26 6 风险提示风险提示.27 xX9ZbY8VeY8XmOrRqRrPmM7NbP6MpNoOmOsReRpOmOfQmMrM6MoPmQNZmQqMMYpNnO 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:公司主营产品及上下游关系.1 图 2:公司主要客户.2 图 3:2011年以来公司营业收入及增速.
10、2 图 4:2011年以来公司净利润及增速.2 图 5:公司 2023H1 营业收入结构(分行业).3 图 6:公司 2023H1 营业收入结构(分产品).3 图 7:新坐标股权结构.3 图 8:2015-2022 年全球汽车销量.4 图 9:2015-2022 年部分国家汽车销售市占率.4 图 10:2017年以来中国汽车产量.4 图 11:2017年以来中国汽车销量.4 图 12:2022年全球主要汽车市场千人拥车辆比较(辆).5 图 13:新能源乘用车渗透率快速提升.5 图 14:钢材综合价格指数走势.5 图 15:铝材价格走势(元/吨).5 图 16:铜价格走势(元/吨).6 图 17
11、:浮法玻璃价格走势(元/吨).6 图 18:申万汽车零部件板块营业收入(合计).6 图 19:申万汽车零部件板块净利润(合计).6 图 20:售价 10 万元/辆的燃油车单车成本(元).6 图 21:售价 10 万元/辆的电车单车成本(元).6 图 22:冷锻件生产企业进入主机配套市场所需的资格认证流程.10 图 23:公司主要配套客户、资质.10 图 24:公司研发费用持续提升.11 图 25:公司研发费用/营业收入比重.11 图 26:实现全产业链条技术研发.12 图 27:公司具备模具自主开发能力.12 图 28:湖州新坐标产能规划情况.12 图 29:2021年以来湖州新坐标收入.12
12、 图 30:产品单位成本变动趋于平稳.13 图 31:公司产品保持较高毛利水平.13 图 32:2017年以来气门传动组精密冷锻件销量.13 图 33:2017年以来气门传动组精密冷锻件营业收入.13 图 34:2017年以来气门传动组精密冷锻件单价.14 图 35:气门传动组精密冷锻件营业收入占比.14 图 36:2017年以来气门组精密冷锻件销量.14 图 37:2017年以来气门组精密冷锻件收入.14 图 38:海内外收入占比.16 图 39:公司持续推进全球化布局.16 图 40:一种电磁常开阀结构图.17 图 41:一种电磁开关阀结构图.17 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标
13、(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 图 42:国内新能源乘用车渗透率实现突破式增长.17 图 43:公司新能源汽车产品收入.17 图 44:空心结构的新能源电机转轴结构图.18 图 45:部分标的电机轴产能梳理.18 图 46:一种应用于驻车制动系统的滚珠丝杠传动结构.18 图 47:滚珠丝杠特点梳理.18 图 48:传统车 vs 新能源车热管理.19 图 49:特斯拉电动汽车热管理系统技术发展时序.19 图 50:公司与可比公司毛利率(%).22 图 51:公司与可比公司净利率(%).22 图 52:公司与可比公司销售费用率(%).22 图 53:公司与可比公司管理费用率(%).
14、22 图 54:公司与可比公司研发费用率(%).23 图 55:公司与可比公司财务费用率(%).23 图 56:公司与可比公司总资产报酬率走势(%).23 图 57:公司与可比公司净资产收益率(平均)走势(%).23 图 58:公司与可比公司资产负债率走势(%).24 图 59:公司与可比公司流动比率走势.24 图 60:公司与可比公司总资产周转率(次).24 图 61:公司与可比公司存货周转率.24 图 62:公司与可比公司货币资金情况(亿元).25 图 63:公司与可比公司经营性现金流净额情况(亿元).25 表表 目目 录录 表 1:近年来部分加码新能源项目标的梳理.7 表 2:国家层面新
15、能源政策部分汇总.7 表 3:精密锻造技术分类及应用范围(依成型技术分类).9 表 4:冷挤压作为冷锻工艺的主要技术具有显著成本优势.9 表 5:国内乘用车冷锻件市场空间预测.11 表 6:公司气门传动组业务市占率逐步提升.15 表 7:新坐标两大产品领域主要竞争对手.15 表 8:公司海外新客户/项目.16 表 9:纯电动汽车整车热管理系统核心组件.19 表 10:新能源汽车供热模式分析.20 表 11:杭州山木专利公告梳理.20 表 12:新能源乘用车热管理市场规模预测.21 表 13:分业务收入及毛利率.26 表 14:可比公司估值(截止 2023.12.4 收盘).26 附表:财务预测
16、与估值.28 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况:国内精密冷锻件细分龙头公司概况:国内精密冷锻件细分龙头 公司成立于 2002 年,前身为杭州新坐标锁夹有限公司,2010 年签署变更设立杭州新坐标科技股份有限公司之发起人协议书,同年 11 月完成工商变更,是一家专业从事冷锻、精密成型工艺技术研发与生产的高新技术企业。多年来,新坐标以“绿色发展,引领行业,回报社会”为己任,重视研发创新与成本控制,追求更好的产品设计、更好的质量、更环保的制造方式,成为国内汽车零部件、精制线材等行业的领跑者。图图 1:公司主营产品及上下游关系:公
17、司主营产品及上下游关系 数据来源:招股说明书,西南证券整理 公司主营产品:公司主营产品:主营产品包括气门传动组精密零部件、气门组精密零部件、其他精密零部件(包括变速器零部件、汽车底盘零部件)和冷锻精制线材加工,客户涵盖国内一汽-大众、比亚迪、吉利、潍柴动力、中国重汽、长安汽车等诸多汽车、摩托车优质品牌厂商和德国大众、墨西哥大众、北美通用等一些海外客户。同时,公司正在积极开拓精密零部件在车身稳定系统、精密电磁阀、空调热管理系统及航空航天等领域的运用,目前已成功供货长安福特的变速器零部件、比亚迪的车身稳定系统零部件,为公司打开了新的成长空间。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)
18、请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2:公司主要客户:公司主要客户 数据来源:招股说明书,西南证券整理 公司业绩状况公司业绩状况:2011-2022 公司营收从 0.6 亿元增至 5.3 亿元,CAGR 21.9%,整体保持较快增长,其中,2018 年受汽车行业产销同比下滑的影响,营收增速放缓。2011-2022年净利润从 0.3 亿元增至 1.7 亿元,CAGR 17.1%,基本与营收保持同步增速。受益于公司良好的成本管理、产品矩阵以及优质的客户结构,23Q1-Q3公司营收 4.2亿元,同比+19.3%,净利润 1.4 亿元,同比+13.6%,前三季度实现收入利润双增长。图图 3:20
19、11 年以来公司营业收入及增速年以来公司营业收入及增速 图图 4:2011 年以来公司净利润及增速年以来公司净利润及增速 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司收入结构公司收入结构:乘用车行业是公司主要收入来源,2022 年公司总营收 5.3 亿元,其中,乘用车行业收入 4.2 亿元,同比+31.3%,占营业收入 80.4%。按产品区分,气门传动组业务贡献主要收入,2022 年营收 3.7 亿元,同比+21.0%,占营业收入 70.7%;气门组业务收入0.8 亿元,同比
20、-11.7%,占营业收入 15.3%。此外,公司变速器、汽车底盘精密零部件等新品业绩增长较快,22 年收入 0.7 亿元(计入其他精密冷锻件),同比+144.5%。2023H1 公司保持继往开来的发展态势,在行业竞争加剧的背景下,乘用车行业的业绩保持快速增长,实现收入 2.2 亿元,同比+40.5%,占营业收入 79.0%,同比+2.9pp;气门传动组作为主力产品,实现收入 1.9 亿元,同比+32.3%,其他精密冷锻件作为公司未来业绩的重要增长点,实现收入 0.4 亿元,同比+107.2%,占营业收入 13.2%,同比+4.6pp。图图 5:公司:公司 2023H1 营业收入营业收入结构(分
21、行业)结构(分行业)图图 6:公司:公司 2023H1 营业收入结构(分产品)营业收入结构(分产品)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 股权结构情况:股权结构情况:公司第一大股东杭州佐丰投资有限公司持股 51.22%,由徐纳、胡欣、徐凯风、胡凯润控股,公司股权结构较为集中。公司实际控制人徐纳、胡欣均曾就职于杭州汽车发动机厂研究所,徐纳担任技术部技术员,创始人深厚的技术背景为公司发展奠定基础。目前,公司控股 9 家子公司,涉及零部件、材料、热管理等多领域,全方面布局精密锻造行业。图图 7:新坐标股权结构:新坐标股权结构 数据来源:Wind,西南证券整理(更新至公司
22、三季报)公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 行业分析:汽车行业逐步复苏,零部件厂商迎来机遇行业分析:汽车行业逐步复苏,零部件厂商迎来机遇 2.1 汽车行业需求回升,零部件板块受益汽车行业需求回升,零部件板块受益 疫情影响清退,全球汽车销量有所恢复。疫情影响清退,全球汽车销量有所恢复。受疫情影响,2020 年全球汽车销量 7878.8 万辆,同比下降 13.7%,系 2015 年以来涨幅首次跌破两位数。2021 年经济体系有所调整,全球汽车销量得到边际修复,全年销量 8275.5 万辆,同比增长 5%,2022 年销量 8162.9 万
23、辆,同比下降 1.4%。集邦咨询预计,2023 年全球汽车销量达 8410 万辆,同比增长 3.8%,在全球汽车市场恢复增长的背景下,汽车零部件板块将持续受益。图图 8:2015-2022年全球汽车销量年全球汽车销量 图图 9:2015-2022 年部分国家汽车销售市占率年部分国家汽车销售市占率 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 中国汽车产销量破中国汽车产销量破 2600 万大关,成为全球汽车市场重要增长点。万大关,成为全球汽车市场重要增长点。2022 年国内汽车年产2702.1 万辆,同比增长 3.6%,全年销量 2686.4 万辆,同比增长 2.2%,尽管
24、局部地区爆发疫情,但中国汽车产销量仍保持在较高水平。从全球市场来看,中国汽车市场地位稳步提升,2022 年中国汽车销量市场占全球汽车销量 32.9%,同比+1.1pp,市场地位远超欧美日,成为全球汽车市场重要组成部分。中国汽车市场仍有较大成长空间,根据公安部统计,2022年全国汽车保有量达 3.2 亿辆,千人拥车辆仅 226 辆,距离英、美、法等发达国家仍有较大差距。此外,国内新能源乘用车销量快速增长,2022 年销量 654.9 万辆,同比+96.4%,23M1-M9 销量 599.0 万辆,同比+37.3%,新能源乘用车渗透率达 32.9%。据乘联会预计,2023 年新能源乘用车渗透率有望
25、达到 36%,伴随国内汽车产业电动化、智能化程度加深,叠加千人拥车辆水平尚存发展空间,预计中国汽车市场容量有望进一步扩大。图图 10:2017年以来中国汽车产量年以来中国汽车产量 图图 11:2017 年以来中国汽车销量年以来中国汽车销量 数据来源:中汽协,西南证券整理 数据来源:中汽协,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 12:2022年全球主要汽车市场千人拥车辆比较(辆)年全球主要汽车市场千人拥车辆比较(辆)图图 13:新能源乘用车渗透率快速提升:新能源乘用车渗透率快速提升 数据来源:车聚网公众号,西南证券整理 数
26、据来源:中汽协,西南证券整理 大环境趋于平稳,零部件板块盈利水平得到边际改善。大环境趋于平稳,零部件板块盈利水平得到边际改善。2022 年零部件板块营收 10684.0亿元,同比增长 4.9%,净利润 430 亿元,同比下滑 10.4%,主要系原材料价格波动影响。2023 年以来,各行业受疫情影响减弱,零部件板块盈利水平回升,23Q1-Q3 零部件板块营收 9094.1 亿元,同比增长 17.6%,净利润 500.0 亿元,同比增长 32.5%。截止今年 10 月,汽车主要原材料平均价格较去年同期平均价格均有所回落,其中,平均钢材价格指数同比下降 11.4%,铝材平均价格下降 7.6%,浮法玻
27、璃上涨 0.9%,若后续原材料价格继续回落将进一步利好零部件板块盈利。图图 14:钢材:钢材综合价格指数走势综合价格指数走势 图图 15:铝材价格走势(元:铝材价格走势(元/吨)吨)数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 0204060800180200钢材综合价格指数钢材价格指数:板材钢材价格指数:热轧卷板:305,00010,00015,00020,00025,00030,000上海物贸:平均价:铝 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 16:铜价格走势(元:铜价格走势(元/吨)吨
28、)图图 17:浮法玻璃价格走势(元:浮法玻璃价格走势(元/吨)吨)数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:同花顺,西南证券整理 图图 18:申万汽车零部件板块营业收入(合计):申万汽车零部件板块营业收入(合计)图图 19:申万汽车零部件板块净利润(合计):申万汽车零部件板块净利润(合计)数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 政策助力新能源汽车产业发展,零部件市场迎来新增量。政策助力新能源汽车产业发展,零部件市场迎来新增量。近年来,在政府与企业的合力作用下,新能源汽车产业得到蓬勃发展。从零部件看,新能源汽车对轻量化、集成化、智能化等方面提出更高要求,因此新能源汽
29、车的单车价值远大于燃油车,售价 10 万元的纯电车单车成本 8.5 万元,同等价位燃油车单车成本 5 万元。新能源汽车零部件作为高附加值赛道,吸引众多零部件企业加码新能源项目,拓普集团、文灿股份等国内头部汽车零部件企业相继加码新能源板块布局以寻求更多业绩增长点。图图 20:售价:售价 10 万元万元/辆的燃油车单车成本(元)辆的燃油车单车成本(元)图图 21:售价:售价 10 万元万元/辆的电车单车成本(元)辆的电车单车成本(元)数据来源:图片引自德勤中国新能源汽车行业投资机会观察,西南证券整理 数据来源:图片引自德勤中国新能源汽车行业投资机会观察,西南证券整理 010,00020,00030
30、,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000上海物贸:平均价:铜05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市场均价:浮法玻璃:全国:当周值 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 1:近年来部分加码新能源项目标的梳理:近年来部分加码新能源项目标的梳理 时间时间 标的标的 具体项目具体项目 2022.02 爱柯迪 公司拟发行可转换公司债券募集资金不超过 16亿元,用于投资爱柯迪智能制造科技产业园项目。项目建成后,新增新能源汽车电池系统单元、新能源汽车电机壳体、新能源汽车车身部件
31、和新能源汽车电控及其他类壳体等 710万件产能。2022.03 瑞可达 向特定对象拟募集资金总额不超过 7亿元,用于新能源汽车关键零部件项目、研发中心项目、补充流动资金项目。2022.04 汇川技术 汇川技术拟投资不超 30亿元,投资建设新能源汽车核心零部件项目(二期)。2022.06 隆盛科技 向特定对象募集资金总额不超过 7.16亿元,用于新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目(一期)及补充流动资金。2022.08 华阳集团 非公开发行股票募集资金总额不超过 20 亿元,用于智能汽车电子产品产能扩建项目、汽车轻量化零部件产品产能扩建项目、智能驾驶平台研发项目。2022.08
32、宁波方正 向特定对象集资金总额不超过8 亿元,用于锂电池精密结构件生产基地建设项目及补充流动资金。2022.08 拓普集团 公司拟在寿县新桥国际产业园投资人民币 25亿元分期建设新能源汽车核心零部件生产基地。2023.02 泉峰汽车 全资子公司泉峰安徽拟在马鞍山投资建设“高端汽车零部件成型智能制造项目”,本项目总投资预计为 4亿元。2023.04 光洋股份 向特定对象募集资金总额不超过 5.7亿元,用于年产6500万套高端新能源汽车关键零部件及精密轴承项目及补充流动资金。2023.04 祥鑫科技 向特定对象募集资金总额(含发行费用)预计不超过 18.38亿元,用于东莞储能、光伏逆变器及动力电池
33、箱体生产基地建设、广州新能源车身结构件及动力电池箱体产线建设等项目。2023.05 文灿股份 向特定对象募集资金总额不超过 35亿元,用于安徽、重庆、佛山新能源汽车零部件智能制造项目以及补充流动资金。2023.06 合兴汽车 公司计划向不特定对象发行可转换债券 6.1亿元,计划投向“新能源汽车电子零部件生产基地建设项目”。此次实施项目总投资为 7.5亿元,生产产品包括新能源三电系统部件、车身电子控制系统部件、汽车转向与制动系统部件,主要应用于新能源汽车三电系统、智能驾驶、智能座舱等领域项目,达产后可实现年产汽车电子产品 835万只(套)。2023.07 旭升集团 公司向不特定对象发行可转债拟募
34、集资金总额不超过 28亿元,扣除发行费用后将用于新能源汽车动力总成项目、轻量化汽车关键零部件项目、汽车轻量化结构件绿色制造项目、补充流动资金。2023.08 嵘泰股份 公司拟向不超过 35名特定对象发行 A 股股票,发行数量不超过总股本的 30%,即合计不超过 5585.81万股,拟募集资金总额不超过11 亿元,募集资金净额用于新能源汽车零部件智能制造项目、补充流动资金。2023.09 多利科技 公司拟出资 30亿元在江苏金坛经济开发区建设自动化生产线,以促进公司在新能源汽车轻量化业务领域的发展布局。数据来源:相关公司公告,西南证券整理 表表 2:国家层面新能源政策部分汇总:国家层面新能源政策
35、部分汇总 发布年份发布年份 政策名称政策名称 内容内容 2015 中国制造 2025 支持电动汽车、燃料汽车发展,掌握汽车低碳化、信息化、智能化技术,提升动力电池、轻量化材料等核心技术的工程化和产业化能力。2018 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴的通知 根据成本变化等情况,调整优化新能源乘用车补贴标准,合理降低新能源客车和专用车补贴标准。2019 关于加快发展流通促进商业消费的意见 释放汽车消费潜力。实施汽车限购的地区要结合实际情况,探索推行放宽或取消限购的具体措施。有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。2019 关于支持新能源公交车推广应用的通知 在普遍取消地方购置补贴的情况下,
36、地方可继续对购置新能源公交车给予补贴支持。落实好新能源公交车免征车辆购置税、车船税政策。2020 关于新能源汽车免征车辆购置税有关政策的公告 2021.1.1-2023.12.31,对购置新能源汽车免征车辆购置税。2020 新能源汽车产业发展规划到 2025年,纯电动乘用车新车平均电耗至 12千瓦时/百公里,新能源汽车销售量达到汽车 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 发布年份发布年份 政策名称政策名称 内容内容(2021-2035)新车销售总量的20%左右。2021 中华人民共和国经济和社会发展第14个五年规划和2035年远景目标纲要
37、聚焦新一代信息技术、新能源、新材料、新能源汽车等战略新兴产业,加快关键核心技术创新应用,增强要素保障能力,培育壮大产业发展新动力。2021 关于调整免征车辆购置税新能源汽车产品技术要求的公告 插电式(含增程式)混合动力乘用车纯电动续驶里程应满足有条件的等效全里程不低于 43公里。2021 新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法 加强新能源车企动力蓄电池梯次利用管理,提升资源综合利用水平,保障梯次利用电池产品的质量。2021 2030 年前碳达峰行动方案 大力推广新能源汽车,逐步降低传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比。2021“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 绿色交通、平安交通建设稳
38、步推进,新能源其产占全球总量一半以上。2021“十四五”数字经济发展规划 提升产业链关键环节竞争力,完善 5G、集成电路、新能源汽车、人工智能等重点产业供应链体系。2021“十四五”市场监管现代化规划 健全缺陷产品召回制度,加强大中型客货车、新能源汽车与智联网汽车等重点产品召回管理。2021 关于 2022 年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 为保持新能源汽车产业良好发展势头,综合考虑新能源汽车产业规划、市场销售趋势以及企业平稳过渡等因素,2022年新能源汽车购置补贴政策于 2022.12.31终止。2022 促进绿色消费实施方案 大力推广新能源汽车,逐步取消各地新能源车辆购买限制,推动落
39、实免限行、路权等支持政策。2022 2022 年汽车标准化工作要点 加强各方统筹协调、加快新兴领域标准研制,支撑双碳目标实现、完善整车基础相关标准。2022 关于开展2022年新能源汽车下乡活动的通知 公布 2022年 5月-12月开展新能源下乡活动,共26家车企70款车型参与活动。2022 关于搞活汽车流通,扩大汽车消费若干措施的通知 通知聚焦支持新能源汽车购买使用、活跃二手车市场、促进汽车更新消费、支持汽车平行进口、优化汽车使用环境、丰富汽车金融服务等。2022 加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案 到 2025年,高速公路、普通公路、农村地区全部都要有电动汽车充电设施,满足 8000
40、万辆以上的电动汽车充电需求。2023 关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知 试点领域新增及更新车辆中新能源汽车比例显著提高,城市公交、出租、环卫、邮政快递、城市物流配送领域力争达到 80%。2023 关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告 对购置日期在 2024年 1月 1日至 2025年 12月 31日期间的新能源汽车免征车辆购置税,其中,每辆新能源乘用车免税额不超过 3万元;对购置日期在 2026年 1月 1日至 2027年12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税,其中,每辆新能源乘用车减税额不超过 1.5 万元。2023 关于进一步构建高质量充电基
41、础设施体系的指导意见 到 2030年,基本建成覆盖广泛、规模适度、结构合理、功能完善的高质量充电基础设施体系,有力支撑新能源汽车产业发展,有效满足人民群众出行充电需求。2023 汽车行业稳增长工作方案(2023-2024 年)提出 2023年汽车行业运行保持稳中向好发展态势,力争实现全年汽车销量 2700万辆左右,同比增长约3%。汽车制造业增加值同比增长约 5%左右。2023 关于启动第一批公共领域车辆全面电动化先行区试点的通知 经研究,确定北京、深圳、重庆、成都、郑州等 15个城市为此次试点城市,鼓励探索形成一批可复制可推广的经验和模式,为新能源汽车全面市场化拓展和绿色低碳交通运输体系建设发
42、挥示范带动作用。数据来源:政府官网,西南证券整理 2.2 冷锻工艺环保高效,未来市场应用空间大冷锻工艺环保高效,未来市场应用空间大 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 采用冷精锻成形的零件质量好,适用范围广。采用冷精锻成形的零件质量好,适用范围广。精密锻造成形技术指零件成形后,仅需要少量加工或不再加工,就可以用作机械构件的成形技术。冷精锻是精密锻造成形技术的一种,冷精锻成型技术可以避免在切屑加工时形成金属废屑,节约原材料成本。冷精锻生产的工件形状和尺寸容易控制,可以避免高温导致的外形误差,表面质量和精度较高。目前该技术主要应用于两大领域,
43、一是批量生产的零件,例如汽车、摩托车、兵器、通用机械的一些零件,特别是复杂形状零件;二是航空航天等工业的复杂形状零件、高价材料零件以及高性能轻量化结构零件。表表 3:精密锻造技术分类及应用范围(依成型技术分类):精密锻造技术分类及应用范围(依成型技术分类)成型技术名称成型技术名称 定义定义 应用范围应用范围 热精锻成形 在再结晶温度之上利用高温作用致使材料变形而塑性 主要应用于曲轴、连杆、等速转向节销、轮毂和齿轮坯 温精锻成形 在再结晶温度之下某个合适的温度(750-850)下对金属进行锻压 主要应用于外座圈、轴套、半轴齿轮和啮合小齿轮 冷精锻成形 冷精锻是指在冷态下将金属毛坯放入模具模腔内,
44、在强大的压力和一定的速度作用下,迫使金属从模腔中挤出,从而获得所需形状、尺寸以及具有一定力学性能的锻造方式。精密、形状复杂且可承受高负载的高强度零件 复合精锻成形 结合热、温、冷等多种锻造工艺在模具内利用外力使金属产生塑性流动和变形 各种齿轮、管接头等高强度零部件 等温锻造 使胚料在趋于恒定的温度下模锻成形 一般用于对变形温度较敏感、难成形的金属材料和零件,如钛合金、铝合金、镁合金等。闭塞锻造 在封闭凹模内通过一个或者两个冲头单向或双向复动挤压金属一次成形 适合形状复杂零件的生产制造,主要用于生产汽车半轴齿轮、十字轴、轿车等速万向节星形套。分流锻造 使材料填满模具成形部分的分流腔或分流通道,在
45、模具容许压力范围内对材料进行塑性。主要应用于正齿轮、螺旋齿轮 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 冷锻成形工艺符合环保要求,成本优势显著。冷锻成形工艺符合环保要求,成本优势显著。相比切削、热锻、粉末冶金及铸造,冷锻工艺材料消耗少,不产生有毒有害的废液、废气、固体废料。近年来,环保地位日益提升,冷锻技术的环保优势利于公司平稳过渡政策调整。冷锻主要包括冷挤压、冷镦、冷模锻等多种成型工艺形式,以生产汽车活塞销为例,在毛坯形状和尺寸接近的情况下,冷挤压单件材料费用为 6.0 元,单件加工工时 2.5min,单件成本 14.25 元,分别低于切削加工、无缝钢管加工成本的 44.4%、35.5%。表表
46、 4:冷挤压作为冷锻工艺的主要技术具有显著成本优势:冷挤压作为冷锻工艺的主要技术具有显著成本优势 项目项目 冷挤压冷挤压 切削加工切削加工 无缝钢管加工无缝钢管加工 毛坯形状及尺寸 冷拔圆钢 22.6mm 热轧圆钢 25mm 冷拔钢管 25mm*5mm 单件材料消耗定额/kg 0.149 0.282 0.14 单件材料费/元 6 9.9 12.6 单件加工工时/min 2.5 5.5 3.0 单件加工工时费/元 6.25 13.75 7.5 热处理费用/元 2 2 2 单件成本/元 14.25 25.65 22.1 数据来源:冷挤压实用技术,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐
47、标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 冷锻行业具备较高技术冷锻行业具备较高技术/资格壁垒,先发优势助力参与车型开发。资格壁垒,先发优势助力参与车型开发。精密冷锻件具有高精度、高效率、低成本的特性,且下游产业对配套产品的更新换代有持续性需求,因此精密冷锻件生产厂商必须在产品研发、模具开发制造、工艺改造等方面具备持续提升优化的能力,不具备研发能力的企业难以进入该行业。此外,80%左右的精密冷锻件都应用于汽车工业(来源:冷锻模具的现状与发展),汽车零部件供应商的金字塔配套体系以及极高的供应商认证壁垒决定了零部件厂商能切入的市场份额。供应商资格认证周期较长,取得第三方认证通常需要 1
48、-2 年,加之项目从启动询价到批量生产需 2-3 年。新坐标在 2006 年取得ISO/TS16949 第三方质量管理体系认证证书,具备成为一级供应商的基本条件,陆续通过各个汽车企业的体系评审,成为一级配套供应商,并有资格参与客户新车型的开发。行业中的高技术壁垒、长认证周期以及先入企业的先发优势,成为行业新进者的三座大山,特别是对于刚进入零部件供应商体系中的供应商来说,参与到新产品开发的难度较大。图图 22:冷锻件生产企业进入主机配套市场所需的资格认证流程:冷锻件生产企业进入主机配套市场所需的资格认证流程 图图 23:公司主要配套客户、资质:公司主要配套客户、资质 数据来源:公司招股说明书,西
49、南证券整理 数据来源:公司招股说明书,西南证券整理 冷锻件在国内市场仍有提升空间,预计冷锻件在国内市场仍有提升空间,预计 2025 年国内市场需求超过年国内市场需求超过 80 万吨。万吨。当前,我国冷锻件应用水平与发达国家仍然存在差距,国外一台普通轿车采用的冷锻件重量为40-45kg(取中位数 42.5kg),我国一台普通轿车采用冷锻件重量不足 20kg(按 20kg 计算),2022 年国内乘用车冷锻件市场 47.1 万吨,相比国外水平有 53 万吨提升空间。考虑疫情影响清退,促消费政策逐步落地,我们预计今年起国内汽车市场会有所复苏,23/24/25 年国内乘用车增速 3%/3%/3%,单车
50、冷锻件使用量分别提升至 23/27/32kg,则 23/24/25 年国内乘用车冷锻件使用量达 55.8/67.5/82.4 万吨。从市场规模来看,价格以 22 年新坐标气门组/气门传动组零部件单件价格为依据(0.23/4.91 元),气门组/气门传动组单车配套数量分别为48/32 件,2025 年国内仅气门与气门传动冷锻件市场规模可达 43.3 亿元。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 表表 5:国内乘用车冷锻件市场空间预测:国内乘用车冷锻件市场空间预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内乘用车销量(万辆)2
51、148.2 2356.3 2427.0 2499.8 2574.8 同比增速 6.5%9.7%3.0%3.0%3.0%按重量按重量 国内市场需求量(万吨)43.0 47.1 55.8 67.5 82.4 国内市场需求量(万吨)-国外 42.5kg 标准 91.3 100.1 103.1 106.2 109.4 提升空间(吨)48.3 53.0 47.3 38.7 27.0 按价格按价格 气门组市场需求量(亿件)10.3 11.3 11.6 12.0 12.4 气门组市场规模(亿元)2.4 2.6 2.7 2.8 2.8 气门传动组市场需求量(亿件)6.9 7.5 7.8 8.0 8.2 气门传
52、动组市场规模(亿元)33.8 37.0 38.1 39.3 40.5 气门/气门传动冷锻件市场总规模(亿元)36.1 39.6 40.8 42.0 43.3 数据来源:中汽协,公司公告,西南证券整理 3 公司分析:传统业务稳定增长,横向拓展“新”空间公司分析:传统业务稳定增长,横向拓展“新”空间 3.1 重研发控成本,实现全产业链布局重研发控成本,实现全产业链布局 持续加大研发投入,掌握多项核心专利。持续加大研发投入,掌握多项核心专利。公司自 2002 年创建便深耕于冷精锻领域,拥有冷精锻技术、气门精密零部件、气门传动组精密零部件、模具设计、设备自动化改造等方面的专业研发团队。公司始终保持对研
53、发的重视程度,多年来研发费用率稳定在 6%以上,2022 年研发费用 0.3 亿元,同比增长 4.2%;23Q1-Q3 研发投入 0.3 亿元,同比+31.0%。根据 2023 年中报披露,公司获 89 项境内专利(发明专利 33 项,实用新型专利 56 项),12 项境外专利(发明专利 10 项,实用新型专利 2 项),包括气门锁夹一次成形工艺、气门锁夹模具设计开发技术、液压挺柱和滚轮摇臂的自动装配检测技术、发动机用高压油泵滚子挺柱、柴油机滚轮摇臂、汽车 ABS 制动用柱塞泵、车用热管理系统电子膨胀阀等多项关键核心技术。公司依靠成熟的冷锻工艺,积极开拓新品类,未来有望获得更大的成长空间。图图
54、 24:公司研发费用持续提升:公司研发费用持续提升 图图 25:公司研发费用:公司研发费用/营业收入比重营业收入比重 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 积极进行全产业链布局,湖州新坐标开始贡献收入。积极进行全产业链布局,湖州新坐标开始贡献收入。公司覆盖对材料、模具、设备、产品的全产业链技术研发与布局,实现成本可控与产品稳定输出。模具方面,公司能够进行自主开发和主要过程生产,拥有模具所有权。设备方面,公司研发团队具备关键设备的自制与优化升级能力,维持设备良好运转,确保固
55、定资产投资效率最大化。材料方面,2018 年 2月设立湖州新坐标,主营冷锻线材环保加工,规划产能 6 万吨。湖州新坐标于 21 年试生产,全年收入 2077.8 万元,占营收 4.8%;22 年开始稳定量供多家轴承生产厂家及汽车零配件公司,收入 3996.0 万元,同比增长 92.3%,占营收 7.6%;23H1 湖州新坐标实现营收 0.3亿元,同比+103.9%。目前,湖州新坐标正在配合多个行业客户的审核,逐步完成试制和交付产品,叠加公司对海外市场的积极开拓,未来有望扭亏为盈从而为公司业绩贡献增量。此外,湖州新坐标采用自主研发的无酸洗环保磷化工艺,生产过程节能环保,顺应绿色工业的发展趋势,突
56、破了冷镦线材精制因不符合环保要求而停产或限产的行业痛点。长期来看,在行业需求扩张、环保要求日益提高的双重背景下,湖州新坐标有望在精锻行业的供给端占据一定份额。公司的全产业链布局以及绿色工艺有望助力公司降本增效,平稳应对环保等方面的政策调整。图图 26:实现全产业链条技术研发:实现全产业链条技术研发 图图 27:公司具备模具自主开发能力:公司具备模具自主开发能力 数据来源:招股说明书,西南证券整理 数据来源:招股说明书,西南证券整理 图图 28:湖州新坐标产能规划情况:湖州新坐标产能规划情况 图图 29:2021年以来湖州新坐标收入年以来湖州新坐标收入 数据来源:公司年产6万吨冷锻线材环保精制项
57、目可行性研究报告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 成本管控效果显著,产品毛利保持较高水平。成本管控效果显著,产品毛利保持较高水平。受益于冷锻工艺自身的成本优势以及公司全产业链布局,公司形成了较强的成本管控力与产品盈利能力。2018 年以来公司产品单位成本变动趋于稳定,气门组产品单位成本保持 0.1 元/件水平,2022 年气门传动组产品单位成本 2.3 元/件,同比提升 39.6%,主要系直接材料同比大幅上涨 43.1%所致。毛利率方面,气门组毛利率连续 5 年超过 60%,22 年毛
58、利率达 66.8%,同比-2.1pp;22 年气门传动组毛利率达 53.1%,同比-9.2pp。此外,公司拥有冷精锻技术、气门精密零部件、气门传动组精密零部件、模具设计、设备自动化改造等方面的专业研发团队。研发人员熟悉汽车零部件的工作原理,拥有多种规格产品的设计开发经验、多台设备自动化升级和开发制造的经验,并具备较强的模拟实验能力、CAE 等软件运用能力、模具设计开发制作能力以及快速维修响应能力,经验丰富的团队在一定程度上助力公司降本增效。图图 30:产品单位成本变动趋于平稳:产品单位成本变动趋于平稳 图图 31:公司产品保持较高毛利水平:公司产品保持较高毛利水平 数据来源:公司公告,西南证券
59、整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 3.2 传统业务市占率稳定,积极拓展海外市场传统业务市占率稳定,积极拓展海外市场 气门传动组业务量价齐升,销售占比连续四年超过气门传动组业务量价齐升,销售占比连续四年超过 70%。公司气门传动组业务始终保持快速增长,销量端:2018 年销量为 4673.6 万件,2022 年销量为 7579.8 万件,2018-2022年复合增速 16.0%,销售收入占比连续四年超过 70%。价格端:气门传动组产品单价保持稳步增长,21/22 年单价为 4.4/4.9 元/件,同比+6.3%/+12.3%。气门传动组业务的稳步增长,为公司基本盘稳定提供保障。图图 32:
60、2017年以来气门传动组精密冷锻件销量年以来气门传动组精密冷锻件销量 图图 33:2017年以来气门传动组精密冷锻件营业收入年以来气门传动组精密冷锻件营业收入 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 34:2017年以来气门传动组精密冷锻件单价年以来气门传动组精密冷锻件单价 图图 35:气门传动组精密冷锻件营业收入占比:气门传动组精密冷锻件营业收入占比 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 气门组业务情况:气门组业务情况:公司从气门组精锻
61、件起家,2017 年销量达 4.1 亿件,受行业需求与战略调整影响,气门组业务出现负增长,2022 年销量 3.6 亿件,同比下降 6.7%。收入方面,22 年气门组收入 0.8 亿元,同比下降 11.7%,占营业收入 15.3%;23H1 气门组收入 0.4 亿元,同比增长 13.9%。气门组产品单价偏低,2017-2022 年始终保持 0.23-0.26 元/件的区间水平。图图 36:2017年以来气门组精密冷锻件销量年以来气门组精密冷锻件销量 图图 37:2017年以来气门组精密冷锻件收入年以来气门组精密冷锻件收入 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 行业
62、竞争格局相对固定,公司行业竞争格局相对固定,公司气门传动组气门传动组市占率稳中有升。市占率稳中有升。据公司 2022 年报披露,当前气门组精密零部件竞争对手是杰德汽车零部件与浙江黎明,气门传动组精密零部件竞争对手是伊顿、舍弗勒、富临精工等,行业竞争格局相对固定。此外,下游需求对冷锻件的定制化要求较高,公司主要供应异型件,因此行业竞争并不十分激烈。从市占率情况来看,公司气门组产品相对稳定,近年来基本保持在 25%以上水平;气门传动组市占率稳中有升,22年市占率达 8.8%,同比+0.4pp,市场地位得到提升。据公司 2023 年中报披露,公司气门传动组产品销售得到快速增长,新客户新项目获取速度加
63、快。公司已获上海大众/一汽大众、欧洲大众、墨西哥大众、巴西大众项目定点,并陆续实现批量供货;在大众体系之外,柴油机气门传动组零部件新获得道依茨、全柴、玉柴、云内动力、Stellantis 等国内外不同行业客户的多个项目定点。此外,公司在高压泵挺柱产品的客户开拓上也取得一定进展,目前已获上海大众/一汽大众、北京汽车、柳州五菱、比亚迪、Stellantis、北美通用等的定点供货资格。后续,伴随新定点的陆续放量,公司气门传动组的市占率有望继续提升。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 表表 6:公司:公司气门气门传动组业务传动组业务市占率逐步提
64、升市占率逐步提升 2019 2020 2021 2022 国内汽车销量(万辆)国内汽车销量(万辆)2576.9 2531.1 2627.5 2686.3 同比增速同比增速-8.2%-1.8%3.8%2.2%国内乘用车销量(万辆)国内乘用车销量(万辆)2144.4 2017.8 2148.2 2356.3 同比增速同比增速-9.6%-5.9%6.5%9.7%国内商用车销量(万辆)国内商用车销量(万辆)432.4 513.3 479.3 330 同比增速同比增速-1.1%18.7%-6.6%-31.2%气门组:气门组:乘用车(亿件)10.3 9.7 10.3 11.3 商用车(亿件)2.6 3.1
65、 2.9 2.0 市场规模(亿元)3.1 3.1 3.2 3.0 气门传动组:气门传动组:市场需求量(亿件)8.2 8.1 8.4 8.6 市场规模(亿元)34.4 33.3 36.8 42.2 新坐标业务收入(亿元)新坐标业务收入(亿元)气门组 0.8 0.9 0.9 0.8 气门传动组 2.4 2.7 3.1 3.7 市占率市占率 气门组 27.3%30.2%28.9%26.8%气门传动组 7.0%8.1%8.4%8.8%数据来源:中汽协,西南证券整理(注:气门组单车配套乘用车/商用车为48/60件,气门传动组单车配套32件;市场规模测算所需产品单价采用公司历年产品单价)表表 7:新坐标两
66、大产品领域主要竞争对手新坐标两大产品领域主要竞争对手 产品产品 主要竞争对手主要竞争对手 主要产品主要产品 主要客户主要客户 气门组 精密冷锻件 杰德汽车零部件 气门弹簧座、气门扳手、同步啮合滑键、液位指示器、扣环、芯塞等;全球大部分汽车制造商 浙江黎明 气门锁片、气门弹簧座、气门弹簧底座、气门挺柱、气门推杆、气门桥、气门旋转器等发动机配气机构零件;日系、自主品牌、柴油机行业 气门传动组 精密冷锻件 伊顿 发动机气门、滚子摇臂、发动机停缸技术、可变气门驱动系统、油泵挺筒等;宇航、过滤、车辆、电气液压等领域 舍弗勒 高精密的汽车发动机、变速箱和底盘部件与系统;富临精工 气门挺柱(机械挺柱、液压挺
67、柱)、液压张紧器、摇臂、喷嘴、发动机可变气门系统(VVT、VVL电磁阀)、精密零部件及其他等六大类系列产品。数据来源:2022年公司年报,西南证券整理 积极扩展海外市场,海外收入逐年提升。积极扩展海外市场,海外收入逐年提升。2016 年公司传动组业务(液压挺柱)获德国大众在欧洲市场的项目定点供货资格,开启海外业务。2017、2018 年公司先后在捷克、墨西哥设立生产基地,并分别于 20Q3、21Q4 开始量产爬坡,成为公司业务增长新引擎。受益于公司对海外市场的开拓与培育,公司产品得到海外市场认可。据 2022 年报披露,公司已获墨西哥大众、德国大众、巴西大众项目定点。大众体系之外,公司获道依茨
68、、北美通用、Stellantis、利勃海尔等海外客户定点。近年来,公司海外收入占比稳步增长,22 年海外收 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 入 1.5亿元,同比增长 22.7%,占营业收入 28.0%;23H1公司海外收入 0.9亿元,同比+61.0%,占营业收入 32.6%。根据 2023 半年报披露,报告期内公司新获欧洲大众的新项目定点,湖州新坐标也开始积极拓展海外客户,伴随新项目的量产和对海外客户的持续开拓,公司海外收入将贡献重要增量。图图 38:海内外收入占比:海内外收入占比 图图 39:公司持续推进全球化布局:公司持续推进
69、全球化布局 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司官网,西南证券整理 表表 8:公司海外新客户:公司海外新客户/项目项目 时间时间 新客户新客户/项目项目 2023H1 公司新获欧洲大众的新项目定点。2022 年 公司新获利勃海尔、卡特彼勒等厂商新项目定点。同时,大众全球、比亚迪、北美通用、道依茨、Stellantis、玉柴等多个客户新项目量产。2021 年 公司新获北美通用、道依茨等厂商新项目定点。同时,道依茨等多个客户新项目量产。2020 年及以前 德国大众、墨西哥大众、巴西大众、道依茨、PSA 全球、Audi Hungary 等一些海外客户。数据来源:公司公告,西南证券整理 3
70、.3 持续开发精密零部件,迎合新能源市场需求持续开发精密零部件,迎合新能源市场需求 持续开发精密零部件产品,打开“新”成长空间持续开发精密零部件产品,打开“新”成长空间。公司正在积极开拓精密零部件在汽车变速器、车身稳定系统、精密电磁阀、空调热管理系统及新能源汽车等领域的运用。精密阀精密阀类产品:类产品:2021 年报披露,公司开发精密阀类产品,适用于内燃机和新能源汽车的底盘和变速箱,变速器精密零部件在稳定供货长安福特之后又取得重庆青山新项目定点。车身稳定系车身稳定系统:统:2021 年报披露,公司精密零部件成功供货比亚迪的车身稳定系统零部件。2023 年中报披露,公司车身底盘精密零部件实现量产
71、,海外市场拓展成果显著。从公司配套新能源汽车产品收入来看,2022 年公司配套新能源汽车产品实现收入 1.0 亿元,占营业收入 18.3%,23H1 实现收入 0.5 亿元,占营业收入 18.5%。长期来看,新能源板块将为公司打开新的成长空间。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 图图 40:一种电磁常开阀结构图:一种电磁常开阀结构图 图图 41:一种电磁开关阀结构图:一种电磁开关阀结构图 数据来源:国家知识产权局官网,西南证券整理 数据来源:国家知识产权局官网,西南证券整理 图图 42:国内新能源乘用车渗透率实现突破式增长:国内新能源乘
72、用车渗透率实现突破式增长 图图 43:公司新能源汽车产品收入:公司新能源汽车产品收入 数据来源:中汽协,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 新能源空心电机轴专利公布,加快走向轻量化。新能源空心电机轴专利公布,加快走向轻量化。随着汽车产业电动化的快速推进,轻量化成为车企提升性能的主要技术路径之一,电机轴领域受到一定关注,国内零部件厂商抓紧契机进入电机轴赛道,其中,豪能股份于 2023 年发行 5.5 亿元可转债用于 200 万根电机轴产能建设,完善了自身业务布局。在电机轴领域,空心化电机轴的出现更好地实现了轻量化发展。相比传统实心轴,一体化空心轴制造成本会提升 20%左右,但电机轴会
73、减重 30%-50%,并且通过让冷却油进入电机轴内部实现散热效率的提升。2022 年 6 月公司申请一种空心结构的新能源电机转轴及其制造方法专利,同年 10 月专利公布。本次新能源空心电机轴专利的公布,意味着公司实现了新能源电机转轴的轻量化设计。此外,公司在第一中空结构与第二中空结构之间设置了阻隔部,有效隔绝外部杂质进入电机,保障电机转轴的动平衡。特别地,公司在冷锻方面具有成熟工艺,通过多工序冷锻成型工艺将实心棒料加工为空心结构的新能源电机轴,确保了较高的生产效率与优异的产品力学性能。强大的产品设计力与稳定的产品输出,使得公司具备一定市场影响力,为持续开拓新产品与新市场奠定基础。公司研究报告公
74、司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 图图 44:空心结构的新能源电机转轴结构图:空心结构的新能源电机转轴结构图 图图 45:部分标的电机轴产能梳理:部分标的电机轴产能梳理 数据来源:国家知识产权局官网,西南证券整理 数据来源:相关公司公告,西南证券整理 获获滚珠丝杠传动结构专利,产品矩阵持续完善。滚珠丝杠传动结构专利,产品矩阵持续完善。2023 年 10 月,公司“一种应用于驻车制动系统的滚珠丝杠传动结构”专利获授权公告。滚珠丝杠是目前应用最广泛的丝杠产品,其主要应用于数控机床、机器人与生产线、航空航天/军工、汽车、3C 消费电子等领域。公司凭借强大
75、的研发实力,改变了现有滚珠丝杠传动结构的制造工艺路径,对轴承内圈与丝杠轴分体式设计,通过过盈连接结构连接在一起,使得滚珠丝杠传动结构的整体制造工艺得到了极大地优化,产品成本大幅降低。根据 QYR(恒州博智)统计及预测,2022 年全球滚珠丝杠市场销售额达到了 21 亿美元,预计 2029 年将达到 32 亿美元,年复合增长率(CAGR)为 6.1%(2023-2029),伴随行业需求增长,预计滚珠丝杠将为公司打开新的成长空间。图图 46:一种应用于驻车制动系统的滚珠丝杠传动结构一种应用于驻车制动系统的滚珠丝杠传动结构 图图 47:滚珠丝杠特点梳理滚珠丝杠特点梳理 数据来源:国家知识产权局官网,
76、西南证券整理 数据来源:中国机械工程杂志社公众号,西南证券整理 横向拓展热管理板块,着力打造业务新增点。横向拓展热管理板块,着力打造业务新增点。2021 年 12 月,公司与董事长徐纳及 4 位非关联方股东共同出资设立杭州山木汽车热管理科技有限公司,公司正式拓展热管理板块业务。温度与行车速度是影响新能源车续航里程的重要因素,尤其在冬天,纯电动汽车的驾驶室与动力电池均需要加温,两大需求的同时性会导致续航里程的严重衰减,因此,热管理系统是新能源汽车的必选项。相比传统燃油车,新能源汽车热管理系统又新增了电动压缩机、电子膨胀阀、电池冷却器、PTC 加热器、热泵系统等部件,使得单车价值量高于燃油车热管理
77、系统 3 倍,可以达到 6000-7000 元水平(盖世汽车研究院新能源汽车热管理产业报告(2023 版)。目前,纯电车加热普遍采用 PTC 加热与热泵系统加热。PTC 加热是通电 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 后吹热风或加热循环水来提供热量,结构与控制简单,成本较低,水暖 PTC 单车价值量在900 元,不足在于极度消耗电能,加热效率永远小于 1。热泵系统加热是将热量从车外搬运到车内,完成车厢内供暖,不足在于成本高于 PTC,单车价值量达 1500 元,且在低温环境下效率低,需要 PTC 加热器来辅助。当前,公司对热管理模块已有
78、相应技术储备,截止 2023年 5 月 16 日,公司共获得 9 项专利,其中,发明公布 2 项,实用新型 9 项。公司对热管理的研发覆盖阀、交换器、冷媒控制部件及相关组件,据 2022 年报披露,公司已完成二氧化碳热泵系统及热管理集成模块产品的设计开发及样件制造,并逐步将相关产品推向市场。特斯拉引领全球电动车热管理技术创新,在热管理方面先后迭代出 4 套技术方案,推动热管理行业向高集成、高价值方向发展,公司相关产品有机会在此风口下尽快落地。图图 48:传统车:传统车 vs 新能源车热管理新能源车热管理 图图 49:特斯拉电动汽车热管理系统技术发展时序:特斯拉电动汽车热管理系统技术发展时序 数
79、据来源:新能源汽车热管理技术发展趋势分析,西南证券整理 数据来源:胡志林等特斯拉电动汽车热管理技术发展趋势,西南证券整理 表表 9:纯电动汽车整车热管理系统核心组件纯电动汽车整车热管理系统核心组件 核心零部件核心零部件 单车价值量(元)单车价值量(元)电池冷却器 600 电池水冷板 900 蒸发器 720 冷凝器 200 水暖 PTC/热泵系统 900/1500 电子系统 840 电动压缩机 1500 电子膨胀阀 500 其他 550 合计 6710/7310 数据来源:K50智库汽车热管理行业深度报告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重
80、要声明部分 20 表表 10:新能源汽车供热模式分析新能源汽车供热模式分析 供热模式供热模式 适用类别适用类别 优点优点 缺点缺点 典型车型典型车型 PTC空气加热器 纯电动汽车 结构简单、加热温度高,成本低,适用温度范围广 温度精度低,有一定的安全隐患,对续航里程有较大影响 荣威 E50、欧拉黑猫 PTC水暖加热器 纯电动汽车 结构适中、加热温度控制精度高,适用温度范围广 成本较 PTC空气加热器高,对续航里程有较大影响 比亚迪汉 EV、长城欧拉好猫 热泵 纯电动汽车 制热效率高,节能效果明显,提高续航能力 低温环境效率低,需要 PTC电加热器辅助 蔚来 ES6、比亚迪海豚 二氧化碳热泵 纯
81、电动汽车 制热效果比传统热泵好,供热范围大 系统复杂、压力大,成本高,技术不是很成熟 大众 ID.4、大众ID 余热回收+PTC 混合动力电动汽车、燃料电池电动汽车 利用汽车余热供暖,不影响汽车行驶里程 起步和行驶早期,余热不足时需要电加热辅助 比亚迪秦 DM-i、丰田Mirai 数据来源:史德福等新能源汽车空调供热分析,西南证券整理 表表 11:杭州山木专利公告梳理杭州山木专利公告梳理 专利类型专利类型 公告日期公告日期 专利名称专利名称 发明公布 2022 年 5 月 一种插装式双向电子膨胀阀 发明公布 2023 年 6 月 一种电子膨胀阀及小流量工况精度调控方法 实用新型 2022 年
82、6 月 一种双向电子膨胀阀 实用新型 2022 年 6 月 一种适用于高压、宽温域的膨胀阀 实用新型 2022 年 6 月 一种阀芯导向结构及膨胀阀 实用新型 2022 年 8 月 一种热交换器 实用新型 2022 年 11 月 一种高压安全阀 实用新型 2023 年 1 月 一种整体式冷媒控制部件及热管理组件 实用新型 2023 年 5 月 汽车热管理系统电机集成控制器及热管理组件 数据来源:国家知识产权局官网,西南证券整理 我们预计,在新能源渗透率稳步攀升的背景下,国内新能源乘用车热管理市场规模将在2025 年超过 700 亿元,具体测算如下:(1)乘用车销量假设:2022 年在政策推动下
83、乘用车销量增长速度接近 10%,透支了2023 年的一部分需求。按照当前情况来看,在疫情影响清退和促消费政策的背景下,预计国内经济逐渐复苏,23/24/25 年乘用车销量有望实现 3%微幅增长。(2)新能源渗透率假设:国内新能源市场供给持续多元、新能源车以价换量利于促进新能源渗透率提升,同时,政策端支持新能源发展确定性较强,预计 23/24/25 年新能源渗透率达 36%/40%/45%。(3)单车价值量假设:2019-2022 年水暖 PTC/热泵系统单车价值量为 6710/7310 元。考虑规模化量产与技术迭代升级,假设单车价值量有 3%的年降。(4)热泵渗透率假设:高工智能汽车研究院监测
84、数据显示,2022 年新能源乘用车前装标配热泵空调渗透率达 14.1%,假设 2019-2021 年渗透率为 10%。2023M1-M5 新能源乘用车前装标配热泵空调交付量接近 2022 年的全年交付水平,未来,在特斯拉的技术引领下,公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 21 叠加新能源车企对能耗与效率的持续优化,热泵系统有望迎来新的增长契机,我们预计,23/24/25 年热泵渗透率 25%/35%/45%。依据初步测算,2023 年新能源乘用车热管理市场规模将达 581.4 亿元,同比增长 30.7%。考虑技术迭代与国内经济复苏,我们预计热管
85、理市场规模将持续增长,新坐标对热管理板块的布局将在行业快速发展的背景下兑现收益。表表 12:新能源乘用车热管理市场规模预测新能源乘用车热管理市场规模预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用车销量(万辆)2144.4 2017.8 2148.2 2356.3 2427.0 2499.8 2574.8 增速 -5.9%6.5%9.7%3.0%3.0%3.0%新能源乘用车销量(万辆)106.0 124.6 333.4 654.8 873.7 999.9 1158.7 增速 17.5%167.5%96.4%33.4%14.4%15.9%新能源渗透率 4.9
86、%6.2%15.5%27.8%36.0%40.0%45.0%水暖 PTC单车价值量(元)6710.0 6710.0 6710.0 6710.0 6508.7 6313.4 6124.0 水暖 PTC方案市场规模(亿元)64.0 75.3 201.4 377.4 426.5 410.3 390.3 热泵系统单车价值量(元)7310.0 7310.0 7310.0 7310.0 7090.7 6878.0 6671.6 热泵方案市场规模(亿元)7.8 9.1 24.4 67.5 154.9 240.7 347.9 热泵渗透率 10.0%10.0%10.0%14.1%25.0%35.0%45.0%新
87、能源乘用车热管理市场总规模(亿元)71.8 84.4 225.7 444.9 581.4 651.1 738.1 增速 17.5%167.5%97.1%30.7%12.0%13.4%数据来源:中汽协,K50智库汽车热管理行业深度报告,高工智能汽车研究院,西南证券 4 财务分析:盈利能力行业领先,财务指标稳健增长财务分析:盈利能力行业领先,财务指标稳健增长 4.1 盈利能力较好,净利率行业领先盈利能力较好,净利率行业领先 与与 A股同行相比,公司盈利能力明显高于同行。股同行相比,公司盈利能力明显高于同行。从毛利率来看,公司连续多年超过 50%,2021 年起受湖州新坐标产能利用率不足影响有所滑落
88、,但依然保持行业领先,22 年公司毛利率 54.7%,同比-5.8pp,同 期 精锻 科技/豪 能股份/双 环传 动/富临精 工毛 利率为28.4%/34.6%/21.1%/19.2%,同比-0.8pp/-0.7pp/+1.5pp/-7.7pp;23Q1-Q3 公司毛利率为54.8%,同比-0.5pp。净利率方面,公司同样连续多年领先同行,22 年公司净利率为 31.5%,同比-3.1%,同 期精锻科技/豪能股 份/双 环传动净利率为 13.7%/14.9%/8.6%,同比+1.6pp/-0.5pp/+2.0pp;23Q1-Q3 公司净利率为 32.3%,同比-1.6pp。我们认为,公司较高的
89、盈利能力水平,主要得益于能够实现对模具的自主设计、制造与加工,节约了生产成本,叠加公司对于成本管理的重视,使得公司的毛利率与净利率均显著高于精锻/双环/豪能等同行。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 22 图图 50:公司与可比公司毛利率公司与可比公司毛利率(%)图图 51:公司与可比公司净利率公司与可比公司净利率(%)数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 与与 A股同行相比,公司具有较高的研发费用率,财务费用率相对偏低。股同行相比,公司具有较高的研发费用率,财务费用率相对偏低。具体来看,公司研发费用率常年高于
90、6%,22 年在行业不景气的情况下仍然保证一定的研发投入,研发费用率达 6.3%水平,同期精锻科技/豪能股份/双环传动研发费用率为 5.6%/6.8%/4.4%;23Q1-Q3公司研发费用率达 6.8%,同期精锻科技/豪能股份/双环传动研发费用率为 4.7%/5.2%/4.5%。公司对研发的持续投入,有助于保持强大的产品开发力并兑现相关收益。财务费用率方面,公司财务费用率始终维持低位,具有较强的资金运作管理能力,23Q1-Q3财务费用率为-0.9%,主要系汇兑收益增加所致。图图 52:公司与可比公司销售费用率(公司与可比公司销售费用率(%)图图 53:公司与可比公司管理费用率(公司与可比公司管
91、理费用率(%)数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 23 图图 54:公司与可比公司研发费用率(公司与可比公司研发费用率(%)图图 55:公司与可比公司财务费用率(公司与可比公司财务费用率(%)数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 总资产报酬率总资产报酬率/净资产收益率(平均)均处于行业上游水平。净资产收益率(平均)均处于行业上游水平。公司总资产报酬率/净资产收益率与净利率走势基本一致,并处于行业上游水平。2022 年公司总资产报酬率为 16.5%
92、,同期精锻科技/豪能股份/双环传动为 6.2%/6.3%/6.3%;公司净资产收益率(平均)为 15.0%,同期精锻科技/豪能股份/双环传动 7.6%/10.7%/9.5%。相比同行,23Q1-Q3 公司在行业中依然表现出良好的资产利用率水平,总资产报酬率为 11.5%,同期精锻科技/豪能股份/双环传动总资产报酬率分别为 4.2%/4.6%/5.6%;公司净资产收益率为 11.8%,同期精锻科技/豪能股份/双环传动净资产收益率为 5.3%/6.9%/7.9%。图图 56:公司与可比公司总资产报酬率走势(公司与可比公司总资产报酬率走势(%)图图 57:公司与可比公司净资产收益率(平均)走势(公司
93、与可比公司净资产收益率(平均)走势(%)数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 4.2 偿债能力较强,其他财务指标均较为健康偿债能力较强,其他财务指标均较为健康 与与 A股同行相比,公司具有较强的偿债能力。股同行相比,公司具有较强的偿债能力。公司没有长期借款,应付与预收相对较少,2015年起公司资产负债率始终低于 13%,保持健康的负债水平,公司 22年资产负债率 11.3%,同期精锻/豪能/双环传动资产负债率为 38.0%/55.2%/42.0%,23Q1-Q3 公司资产负债率13.0%,资产负债率远低于同行平均水平。流动比率方面,公司连续多年领先同行,22 年公
94、司流动比率为 5.8,同期精锻科技/豪能股份/双环传动流动比率为 1.1/1.1/1.5;23Q1-Q3 公司流动比率 5.4,同期精锻科技/豪能股份/双环传动流动比率为 1.7/1.6/1.5,远超同行的流动比率表明公司具备较强的短期偿债能力以及较低的财务风险。公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 24 图图 58:公司与可比公司资产负债率走势(公司与可比公司资产负债率走势(%)图图 59:公司与可比公司流动比率走势公司与可比公司流动比率走势 数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 公司资产周转率基本保持行业平均水
95、平,22 年总资产周转率 0.4 次,同期精锻科技/豪能股份/双环传动为 0.4/0.3/0.6 次,23Q1-Q3 公司总资产周转率 0.3 次,我们认为,随着湖州冷锻线材环保精制项目与年产 1992 万件精密冷锻件扩产项目的上量,公司产能利用率将持续提升,总资产周转率有望进一步提高。其他财务指标方面,公司 23Q1-Q3 存货周转率为 1.2,同期精锻科技/豪能股份/双环传动为 2.1/1.4/2.7;23Q1-Q3 公司货币资金 3.6 亿元,相比其他 A股可比汽车精锻件公司并不具有优势,但公司短期负债低于货币资金,因此公司整体经营资金周转压力较小;公司的经营性现金流净额连续多年接近净利
96、润,公司的业务经营质量较为稳健。整体来看,公司的财务指标均较为健康,为未来业务的正常开展奠定了基础。图图 60:公司与可比公司总资产周转率(次)公司与可比公司总资产周转率(次)图图 61:公司与可比公司存货周转率公司与可比公司存货周转率 数据来源:WIND,西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 25 图图 62:公司与可比公司货币资金情况(亿元):公司与可比公司货币资金情况(亿元)图图 63:公司与可比公司经营性现金流净额情况(亿元):公司与可比公司经营性现金流净额情况(亿元)数据来源:WIND,
97、西南证券整理 数据来源:WIND,西南证券整理 5 盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1 盈利预测盈利预测 1)气门传动组业务:)气门传动组业务:公司客户持续开拓,销量不断提升,假设 23/24/25 年气门传动组销量增速为 25%/24%/23%;考虑竞争加剧,主机厂年降,假设单价年降 3%。公司在气门传动组获多个项目定点,部分项目已实现批量供货,规模效应对毛利率的改善有望抵消年降带来的影响,故假设 23-25 年毛利率为 53%。2)气门组业务:)气门组业务:公司气门组市场占有率相对稳定,考虑行业下游逐步恢复,假设气门组销量伴随行业恢复而稳定增长,23-25 年销量增速为 5%。气门组产品
98、单价多年稳定,故假设 23-25 年单价取前三年单价均值,分别为 0.237/0.235/0.233 元/件,毛利率相对稳定,假设 23-25 年毛利率为 66%。3)其他精密零部件及冷锻精制线材加工业务:)其他精密零部件及冷锻精制线材加工业务:公司加大研发投入,持续开拓新能源汽车相关产品。伴随新能源汽车渗透率提升以及产品落地,公司有望迎来收获期。此外,冷锻线材精制加工具备环保优势,考虑工业环保要求日益提升,冷锻线材精制加工需求量有望快速 增长。基 于上述,假设其他 精密零部 件及冷 锻精制线 材加工业 务收入同 比增长50%/50%/50%。考虑行业竞争加剧,毛利率或面临下滑,故假设 23/
99、24/25 年毛利率为55.5%/55.0%/55.0%。基于以上假设,我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表:公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 26 表表 13:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 气门传动组业务 收入 372.36 451.49 543.05 647.91 增速 20.98%21.25%20.28%19.31%毛利率 53.09%53.00%53.00%53.00%气门组业务 收入 80.79 88.48 92.05 95.9
100、1 增速-11.73%9.52%4.03%4.20%毛利率 66.78%66.00%66.00%66.00%其他精密零部件及冷锻 精制线材加工业务 收入 70.00 105.00 157.50 236.25 增速 144.50%50.00%50.00%50.00%毛利率 47.77%55.50%55.00%55.00%其他业务 收入 3.65 5.48 8.21 12.32 增速-11.19%50.00%50.00%50.00%毛利率 90.52%85.00%85.00%85.00%合计 收入 526.80 650.45 800.81 992.39 增速 21.93%23.47%23.12%2
101、3.92%毛利率 54.74%54.49%54.04%53.71%数据来源:公司公告,西南证券(其他精密零部件(包括变速器零部件、汽车底盘零部件及产品开发收入等)、冷锻精制线材加工)根据上述假设,我们测算出公司 2023-2025 年营业收入分别为 6.5、8.0、9.9 亿元,同比增速分别为 23.5%、23.1%、23.9%,归母净利润为 1.8、2.3、3.0 亿元,同比增速分别为 17.8%、24.2%、29.8%。5.2 相对估值相对估值 我们选取精锻科技、双环传动和豪能股份作为可比公司,三家公司 2024 年平均 PE 为19 倍。考虑公司在手订单充足,相关业务持续放量,给予公司
102、24 年 17 倍 PE,目标价 28.73元,维持“买入”评级。表表 14:可比公司估值(截止:可比公司估值(截止 2023.12.4 收盘)收盘)证券代码证券代码 可比公司可比公司 股价(元)股价(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300258.SZ 精锻科技 13.87 0.51 0.58 0.72 0.90 27.20 23.91 19.26 15.41 002472.SZ 双环传动 26.39 0.68 0.95 1.24 1.58 38.81 27.78 21.28 16.70 60
103、3809.SH 豪能股份 12.08 0.54 0.53 0.69 0.95 22.37 22.79 17.51 12.72 平均值 29.46 24.83 19.35 14.94 603040.SH 新坐标 22.98 1.15 1.36 1.69 2.19 19.93 16.93 13.63 10.50 数据来源:Wind,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 27 6 风险提示风险提示 1)大众汽车国内销量低于预期的风险。)大众汽车国内销量低于预期的风险。公司对大众有一定的依赖,近年来国内新能源汽车渗透率不断提升,若大众销量
104、受新能源汽车的挤占,将会影响到公司业绩。2)海外工厂爬坡不及预期的风险。)海外工厂爬坡不及预期的风险。公司自 2018 年开始对海外客户进行批量供货,目前公司的欧美基地处于陆续量产状态,若工厂爬坡不及预期,公司将面临营收与利润增长不及预期风险。3)原材料价格波动的风险。)原材料价格波动的风险。公司产品主要原材料是碳素钢、合金等,直接材料占主营业务成本比例接近 60%,若原材料价格明显上涨,则公司存在利润降低的风险。4)下游客户销量不及预期风险。下游客户销量不及预期风险。5)汇率波动风险。)汇率波动风险。公司的海外收入及占比在持续增长,汇率波动将对公司盈利能力产生一定影响。公司研究报告公司研究报
105、告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 28 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 526.81 650.45 800.81 992.39 净利润 166.17 183.44 227.84 295.68 营业成本 238.41 296.02 368.03 459.39 折旧与摊销 42.88 36.07 36.07 36.07 营业税金及附加 7.83 9.67 11.90 14.75 财
106、务费用-7.11 1.01 1.21 0.87 销售费用 9.52 22.77 36.04 44.66 资产减值损失-1.61 -1.20 -1.30 -1.40 管理费用 57.40 104.07 112.11 119.09 经营营运资本变动-57.14 77.68 -54.53 -65.11 财务费用-7.11 1.01 1.21 0.87 其他-6.43 -2.90 -1.73 -1.61 资产减值损失-1.61 -1.20 -1.30 -1.40 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 136.75 294.10 207.56 264.51 投资收益 0.33 0.00 0.00 0.0
107、0 资本支出-12.04 -20.00 -30.00 -50.00 公允价值变动损益 1.08 4.00 3.12 3.07 其他-15.97 6.67 5.79 5.74 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-28.01 -13.33 -24.21 -44.26 营业利润营业利润 201.27 222.12 275.94 358.11 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.04 0.12 0.09 0.10 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 201.31 222.24 27
108、6.03 358.21 股权融资-1.97 0.00 0.00 0.00 所得税 35.14 38.79 48.18 62.53 支付股利-39.89 -31.15 -36.69 -45.57 净利润 166.17 183.44 227.84 295.68 其他 21.29 -13.01 -1.57 -1.24 少数股东损益 10.41 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-20.57 -44.16 -38.26 -46.81 归属母 公 司 股 东 净 利 润 155.76 183.44 227.84 295.68 现金流量净额现金流量净额 92.48 236.
109、61 145.09 173.44 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 317.05 553.66 698.75 872.19 成长能力成长能力 应收和预付款项 129.62 144.74 179.94 226.02 销售收入增长率 21.93%23.47%23.12%23.92%存货 157.38 188.22 243.68 309.63 营业利润增长率 15.15%10.36%24.23%29.78%其他流动资产 151.90 75.02 78.86 83.
110、06 净利润增长率 10.88%10.40%24.20%29.77%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 11.71%9.35%20.84%26.13%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 443.17 435.22 437.28 459.33 毛利率 54.74%54.49%54.04%53.71%无形资产和开发支出 70.19 62.24 54.28 46.32 三费率 11.35%19.66%18.65%16.59%其他非流动资产 12.78 9.94 7.11 4.28 净利率 31.54%28
111、.20%28.45%29.79%资产总计资产总计 1282.08 1469.05 1699.89 2000.83 ROE 14.61%14.34%15.50%17.19%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.96%12.49%13.40%14.78%应付和预收款项 107.41 163.12 197.54 242.49 ROIC 20.91%24.10%30.26%35.39%长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 44.99%39.85%39.11%39.81%其他负债 37.51 27.05 32.32 38.20 营运能力营运能
112、力 负债合计负债合计 144.92 190.17 229.86 280.69 总资产周转率 0.44 0.47 0.51 0.54 股本 135.22 135.11 135.11 135.11 固定资产周转率 1.39 1.63 2.16 2.89 资本公积 207.79 207.91 207.91 207.91 应收账款周转率 5.92 5.50 5.80 5.73 留存收益 770.58 922.88 1114.03 1364.14 存货周转率 1.57 1.67 1.67 1.64 归属母公司股东权益 1102.55 1244.26 1435.42 1685.53 销售商品提供劳务收到现
113、金/营业收入 98.07%少数股东权益 34.61 34.61 34.61 34.61 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 1137.16 1278.88 1470.03 1720.14 资产负债率 11.30%12.95%13.52%14.03%负债和股东权益合计 1282.08 1469.05 1699.89 2000.83 带息债务/总负债 0.00%0.00%0.00%0.00%流动比率 5.75 5.43 5.53 5.56 业绩和估值指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 4.56 4.37 4.41 4.40 EBITDA 237.0
114、4 259.19 313.21 395.05 股利支付率 25.61%16.98%16.10%15.41%PE 19.93 16.93 13.63 10.50 每股指标每股指标 PB 2.82 2.50 2.16 1.84 每股收益 1.15 1.36 1.69 2.19 PS 5.89 4.77 3.88 3.13 每股净资产 8.16 9.21 10.62 12.48 EV/EBITDA 11.48 9.59 7.48 5.50 每股经营现金 1.01 2.18 1.54 1.96 股息率 1.28%1.00%1.18%1.47%每股股利 0.30 0.23 0.27 0.34 数据来源:
115、Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/新坐标(新坐标(603040)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(
116、或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数
117、涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的
118、利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在
119、不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。