1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。宝丰能源 600989.SH 公司研究|深度报告 随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。而宝丰能源的“内蒙古 300 万吨/年烯烃项目”获得环评批复，我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性地布局绿电绿氢，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下：绿氢布局早，描绘

2、煤化工绿氢布局早，描绘煤化工未来未来发展形态发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化配套降低碳排放，市场认为配套风光制氢一体化会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来的发展常态，且随着未来绿电绿氢的成本下降，绿氢耦合煤化工还有较大降本空间。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，早在 2019 年，宝丰就启动了“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”，用“绿氢”替代煤作为原料，该项目 2021 年初建成投入试生产，综合制氢成本可控制在 1.34 元/标方，描绘了煤化工未来的发展形态。现在，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如 2022 年 2

3、月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目。宝丰具有前瞻性的产业布局，走在了行业前列。以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的 260 万吨/年煤制烯烃基础上，通过绿氢补入煤化工生产装置，逐年补入，第五年补入 25.15 亿 m3/年的绿氢，烯烃产能增加到 300 万吨/年。根据环评报告，我们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。宝丰卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠

4、定良好基础。结合当前产品价格，我们调整公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.13、1.48 和 2.04 元（原预测 1.49、1.84、-元），可比公司 23 年平均 PE 为 13 倍，考虑到公司的龙头对位和成长确定性，给予 30%的溢价，23 年给予 17 倍 PE，对应目标价为 19.10 元（原目标价 17.92 元），维持买入评级。风险提示风险提示 煤炭价格大幅波动；聚烯烃需求下滑；项目进度滞后；假设条件变化影响结果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)23,300 28,430 37,222 48,282 63,128 同比增

5、长(%)46.3%22.0%30.9%29.7%30.8%营业利润(百万元)8,421 7,720 9,999 13,004 17,778 同比增长(%)52.1%-8.3%29.5%30.1%36.7%归属母公司净利润(百万元)7,070 6,303 8,268 10,860 14,977 同比增长(%)52.9%-10.9%31.2%31.3%37.9%每股收益（元）0.96 0.86 1.13 1.48 2.04 毛利率(%)42.2%32.9%34.8%35.4%36.3%净利率(%)30.3%22.2%22.2%22.5%23.7%净资产收益率(%)25.0%19.5%21.7%22

6、.9%25.2%市盈率 16.0 17.9 13.7 10.4 7.5 市净率 3.7 3.3 2.7 2.2 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建 核心观点 公司主要财务信 股价（2023 年 03 月 10 日）15.41 元 目标价格 19.10 元 52 周最高价/最低价 17.01/11.26 元 总股本/流通 A 股（万股）733,336/733,336 A 股市值（百万元）113,007 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2023 年 03 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-4.6

7、6 4.44 9.29-7.39 相对表现-0.7 7.83 10.07 0.2 沪深 300-3.96-3.39-0.78-7.59 倪吉 *7504 执业证书编号：S0860517120003 袁帅 执业证书编号：S0860522070002 成本管控能力强，新项目保障成长性 2022-03-17 业绩持续增长，布局氢能实现低碳转型 2021-07-18 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 买入 （维持）宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报

8、告最后一页的免责申明。2 目 录 1.引言.4 2.绿氢布局早，卡位内蒙有利区位.4 2.1 宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策.4 2.2 内蒙具有区位优势.6 3.逐步补充绿氢支撑未来发展.8 4.盈利预测与投资建议.10 4.1 盈利预测.10 4.2 投资建议.12 5.风险提示.12 mMoP3ZdUcWeUpX8ZxUaQdNbRtRrRmOsReRoOmPiNqRsOaQpPxOuOnOsRxNtQmO 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免

9、责申明。3 图表目录 图 1：煤化工与绿电绿氢耦合工艺流程图.5 图 2：风光制氢一体化减污降碳示意图.5 图 3：宝丰能源示范项目光伏发电部分.6 图 4：宝丰能源示范项目电解水制氢部分.6 图 5：我国四类风资源区区域结构.8 图 6：我国三类光伏电站资源区区域结构.8 图 7：2022-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数平准发电成本估算（元/kWh）.8 表 1：内蒙古 15 个风光制氢一体化项目名单.6 表 2：现有原料煤未来可支撑约 500 万吨/年煤制烯烃产能.9 表 3：宝丰内蒙项目逐步补充绿氢测算.9 表 4：碳中和背景下煤化工发展模式.10 表 5：可比公司估值（截至

10、 2023/03/10）.12 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 1.引言引言 随着“两高”项目环评审批的收紧，现代煤化工项目纳入国家产业规划，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工，而宝丰能源的“内蒙古 300 万吨/年烯烃项目”获得环评批复。我们认为，宝丰内蒙项目能够成功获批得益于其前瞻性的绿电绿氢布局，通过风光制氢一体化配套，补入绿氢、绿氧，用“绿氢”替代原料煤，减少二氧化碳的排放，成为了煤化工行业走向

11、碳中和的标杆示范性企业。本文将分析绿电绿氢对于宝丰未来发展的影响，具体如下：1.绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：绿氢布局早，描绘煤化工未来发展形态：宝丰能源内蒙项目通过风光制氢一体化降低煤化工碳排放，市场认为绿氢耦合会导致成本上升，是煤化工的无奈之举。但我们认为，这是碳中和背景下煤化工未来发展的必然趋势，甚至可能重塑国内煤化工产业格局。宝丰在绿氢领域的布局远远早于国家的碳中和政策，描绘了煤化工未来的发展形态，可以说是国内煤化工走向碳中和的先驱。宝丰的内蒙项目为我国既要实现碳达峰碳中和，又要提升烯烃原料自给率的战略目标提供了良好的模板，因此也理应得到相应的支持。2.以煤养绿，在不扩大煤炭用量

12、基础上提升煤制烯烃产能：以煤养绿，在不扩大煤炭用量基础上提升煤制烯烃产能：宝丰内蒙项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加的前提下，通过绿氢补入煤化工生产装置，可以将 260 万吨/年煤制烯烃产能增加到 300 万吨/年。实际上这一绿氢置换煤制氢并扩大聚烯烃产能的方式可以持续复制，我们测算在不增加原料煤的前提下，项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能，且碳排放强度大幅下降。而且这种绿电绿氢耦合模式未来有望成为国内煤化工企业最具竞争力的生产模式，宝丰率先卡位了内蒙风光煤三位一体的资源优势地区，为未来的长期发展奠定良好基础。2.绿氢布局早，卡位内蒙有利区位绿氢布局早，卡位内蒙有利区位 2.1

13、宝丰布局绿氢早于国内碳中和政策“3060 双碳目标”提出后，煤化工行业碳排放巨大的问题开始凸显，根据典型煤化工项目低碳发展路径的技术经济评价一文的数据，煤经甲醇制烯烃生产一吨烯烃将产生 10.9 吨的二氧化碳排放，其中约 6 吨来自煤制氢的变换反应产生的过程排放。“两高”项目审批在 2021 年开始收紧，多个大型煤化工项目因对减碳、碳排放回收及再利用考虑不够全面而被停工。为应对煤制烯烃的过程排放，绿电制绿氢耦合煤制烯烃成为了理想的解决方案。传统煤制烯烃工艺中，煤炭和空分装置产生的氧经气化炉生产出粗合成气（主要为 CO），粗合成气经变换反应调整氢碳比，净化后得到净合成气（主要为 CO 与氢气），

14、净合成气进入甲醇合成塔生成甲醇，甲醇再经过MTO装置和烯烃聚合装置最终得到聚烯烃产品。绿氢耦合煤制烯烃工艺在流程上最大的不同就是以绿氢替换变换反应得到的灰氢，让粗合成气与绿氢按照要求的氢碳比进行混合，再依次生产甲醇、烯烃、聚烯烃。宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 1：煤化工与绿电绿氢耦合工艺流程图 资料来源：典型煤化工项目低碳发展路径的技术经济评价，柯彦等，东方证券研究所整理 宝丰能源作为国内煤化工的领先企业，在绿氢耦合煤化工的布局

15、远远走在行业前列。2018 年公司就与清华大学合作展开绿色低碳发展和应对全球气候变化的相关研究，推动清洁、低碳能源项目布局。2019 年开始宁夏宝丰能源集团股份有限公司陆续投资 14 亿元，在宁东基地临河综合项目区，集成全球领先技术装备，创新打造“国家级太阳能电解制氢示范项目”，该项目包括 10万千瓦自发自用光伏复合发电装置、10台1000Nm3/h电解水制氢装置，每小时可生产1万标方绿氢，5000标方绿氧。该项目于 2020年 4月开工建设，2021年 4月建成投产。二期工程 2万 Nm3/h电解水制氢于 2022 年建成投产。我们认为，宝丰能源在煤化工产业链里高瞻远瞩，绿氢耦合煤化工的设想

16、早于国内提出“3060 双碳目标”，配套风光制氢一体化减污降碳的方案描绘了煤化工未来的发展形态。现如今，越来越多的企业在建设煤化工的时候配套绿氢，如 2022年2月，中国石化在内蒙开建了全球最大绿氢耦合煤化工项目，可见宝丰超前布局的正确性。图 2：风光制氢一体化减污降碳示意图 数据来源：内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目环境影响报告书，东方证券研究所 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 3：宝丰能源示范项目

17、光伏发电部分 资料来源：环评报告，东方证券研究所 图 4：宝丰能源示范项目电解水制氢部分 资料来源：环评报告，东方证券研究所 2.2 内蒙具有区位优势 从内蒙古能源局公布的计划实施的 15个风光制氢一体化示范项目中可以看到，多个项目的用氢场景是合成氨、尿素、甲醇等传统 C1 化工，C1 化工过去一向是以煤炭作为原料的，现在逐步用绿氢替代部分原料煤，由此可见，未来煤化工的趋势就是配套绿电绿氢，达到减少原料煤燃料煤用量，以及降低碳排放的目的。内蒙规划诸多绿氢耦合煤化工项目，我们认为主要原因就是内蒙确实具有突出的区位优势。现在煤制烯烃行业，由于煤炭单耗较大，主要比拼的是煤炭价格。但在未来煤化工要求配

18、套绿电绿氢的场景下，煤碳的成本占比将下降，绿电绿氢将成为重要的成本要素。而内蒙除了本身就具备丰富的煤炭资源外，同时还是光伏和风电的 I 类资源地区，绿电绿氢的成本也是国内最低水平。根据宝丰内蒙项目的环评，公司内蒙 300万吨/年煤制烯烃项目补氢需要绿电 125.7亿千瓦时/年，按照 CPIA 的测算，2022 年在全投资模型下地面光伏电站在 1500 小时、1200 小时等效利用小时数的平准发电成本分别为 0.22 和 0.28 元/kWh，绿电成本上 0.06 元/kWh 的差距将导致每年补氢所需 125.7 亿千瓦时绿电的成本差上 7.5 亿元。甚至随着双碳目标的推进，国内现有的煤化工产业

19、格局都可能发生重大变化。目前国内煤化工主要是西部以煤制烯烃为主，东部以其他氨醇下游化工品为主。形成这种格局的主要原因是，煤制烯烃的煤单耗很大，在资源地生产比在消费地生产，成本上更具优势，而其他氨醇下游化工品则正好相反。但随着绿电绿氢耦合的普及，煤化工的煤炭单耗将明显下降，届时在西部生产各种煤化工产品，可能反而更具优势。表 1：内蒙古 15 个风光制氢一体化项目名单 项目名称项目名称 申报企业申报企业 制氢配套新能源规模制氢配套新能源规模（万千瓦）（万千瓦）制氢能力（吨制氢能力（吨/年）年）（吨（吨/年）年）用氢场景用氢场景 总投资总投资 （亿元）（亿元）风电风电 光伏光伏 合计合计 兴安盟京能

20、煤化工可再生能源绿氢替代示范项目 北京京能清洁能源电力股份有限公司 50 0 50 26816 兴安盟乌兰泰安能源化工合成氨 36.76 京能查干淖尔风电制氢一体化项目 京能锡林郭勒能源有限公司 1.2 0 1.2 383.93 发电厂机冷却及重卡加氢 0.9072 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 三一重能乌拉特中旗甘其毛都口岸加工园区风光氢储氨一体化示范项目 三一重能股份有限公司 40 10 50 36000 合成氨装置用氢 42.

21、7 中能建巴彦淖尔乌拉特中旗绿电制氢制氨综合示范项目 中能建氢能源有限公司/中国电力工程顾问集团中南电力设计院有限公司 21 5 26 10000 其中 7000 吨制液氨，3000吨外销 23.15 中核科右前旗风储制氢制氨一体化示范项目 中核汇能有限公司 50 0 50 21600 用于该项目一体化制氨 45 赤峰市能源物联网零碳氢氨一体化示范项目 联合体（远景能源有限公司、赤峰国有资本运营（集团）有限公司）45 5 50 24200 合成氨 43.62 中电建赤峰风光制氢一体化示范项目 赤峰新辰新能源有限公司 29 20 49 18600 合成氨 35.22 中国大唐集团新能源股份有限公

22、司多伦 15 万千瓦风光制氢一体化示范项目 中国大唐集团新能源股份有限公司 12 3 15 5419 大唐多伦化工氢制甲醇 10.94 鄂尔多斯市伊金霍洛旗圣圆能源风光制氢加氢一体化项目 内蒙古圣圆能源集团内蒙古伊政新能源科技发展有限公司 12.5 5 17.5 5445 燃料电池汽车应用 13.55 10 万吨/年液态阳光二氧化碳加绿氢制甲醇技术示范项目 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 22.5 40 62.5 21000 液态阳光二氧化碳加绿氢制甲醇 49 国际氢能冶金化工产业示范区新能源制氢联产无碳燃料配套风光发电一体化示范项目 水木明拓(达茂)能源管理有限公司 50 0 50 28009

23、 合成氨 32.48 乌兰察布兴和县风光发电制氢合成氨一体化项目 中国石油天然气股份有限公司华北油田分公司 35 15 50 25700 合成氨、制尿素 41.39 国能阿拉善高新区百万千瓦风光氢氨+基础设施一体化低碳园区示范项目 国能源创阿拉善新能源有限公司 40 20 60 22300 国能阿拉善高新区一期 14 万吨绿氢合成氨 50.8225 腾格里 60 万千瓦风光制氢一体化示范项目 内蒙古阿拉善能源有限责任公司 40 20 60 20827 庆华腾格里精细化工合成氨项目及己内酰胺装置产能提升项目 40.77 鄂尔多斯库布其 40 万千瓦风光制氢一体化示范项目 内蒙古库布其绿电氢能科技

24、有限公司 25 15 40 15460 向下游绿肥企业销售 29.45 资料来源：内蒙古能源局官网，东方证券研究所 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 5：我国四类风资源区区域结构 资料来源：前瞻产业研究院，东方证券研究所 图 6：我国三类光伏电站资源区区域结构 资料来源：索比太阳能光伏网，东方证券研究所 图 7：2022-2030 年光伏地面电站不同等效利用小时数平准发电成本估算（元/kWh）资料来源：CPIA，东方证券研究所 3.

25、逐步补充绿氢支撑未来发展逐步补充绿氢支撑未来发展 宝丰能源的内蒙古项目通过风光制氢配套，在原料煤不增加，燃料煤逐年减少的前提下，在已核准的 260 万吨/年煤制烯烃基础上，将绿氢补入煤化工生产装置。逐年补入，到第五年补入 25.15亿方/年的绿氢，烯烃产能增加到 300 万吨/年。我们在 22 年初的深度报告能源大变局下煤化工迎来机遇期中就展望了这种引入绿氢，降低碳排放，同时扩大聚烯烃规模的的模式。这一模式实际上可以不断复制，最终实现煤炭成为聚烯烃的碳源，绿氢成为聚烯烃的氢源，并大幅度降低过程排放的成果。按照煤制烯烃单吨原料用煤单耗 4.16 吨，补充绿氢最多替代 49%的原料煤测 宝丰能源深

26、度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 算，原料煤单耗可下降至 2.12 吨。公司未来可通过传统煤制烯烃项目的盈利，逐步补齐所需的绿氢，在不增加原料煤的前提下，我们测算认为项目最终可扩张到约 500 万吨/年的烯烃产能。表 2：现有原料煤未来可支撑约 500 万吨/年煤制烯烃产能 纯煤纯煤 全部补绿氢全部补绿氢 煤制烯烃产量（万吨）260 510 原料煤单耗（吨/吨）4.16 2.12 原料煤需求（万吨）1082 1082 过程排放（万吨）1634 9

27、20 单位过程排放（万吨）6.29 1.80 来源：宝丰公告，绿氢耦合煤化工系统的性能分析及发展建议，王明华，东方证券研究所 在不考虑绿电绿氢成本下降的前提下，我们根据宝丰内蒙项目的环评测算，宝丰项目最开始假设建全 300 万吨的煤制烯烃，在 5 年后通过建设 8.5GW 的绿电和 25.15 亿标方/年的绿氢实现其中80 万吨煤制烯烃产能来自于补充绿氢。我们假设之后每 5 年再补充 25.15 亿标方/年的绿氢，同时新增 40 万吨的聚烯烃产能，在第 30 年将产能扩大至 500 万吨/年。我们测算后的单吨利润和碳排放强度变化如下：表 3：宝丰内蒙项目逐步补充绿氢测算 单位单位 第第 0 年

28、年 第第 5 年年 第第 10 年年 第第 15 年年 第第 20 年年 第第 25 年年 第第 30 年年 项目净利润 万元 612140 559865 589209 618552 647896 677240 706583 纯煤制聚烯烃产量 万吨 300 220 180 140 100 60 20 吨净利 元/吨 2040 2040 2040 2040 2040 2040 2040 单位碳过程排放 吨/吨 6.29 6.29 6.29 6.29 6.29 6.29 6.29 绿电耦合聚烯烃产量 万吨 0 80 160 240 320 400 480 吨净利 元/吨 1387 1387 138

29、7 1387 1387 1387 1387 补氢后单位碳过程排放 吨/吨 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 1.80 总产量 万吨 300 300 340 380 420 460 500 总过程排放 万吨 1886 1527 1420 1313 1206 1099 992 综合吨净利 元/吨 2040 1866 1733 1628 1543 1472 1413 综合吨过程排放 吨/吨 6.3 5.1 4.2 3.5 2.9 2.4 2.0 资料来源：环评报告，东方证券研究所测算 虽然从上表来看，配套绿氢会导致煤制烯烃的单吨净利润下降，但这只是基于当前价格与成本的测算。

30、配套绿氢目的是为了应对碳达峰碳中和的需求，不能用传统框架来判断竞争力。我们认为宝丰这样的模式，大概率是未来煤化工企业竞争力最强的范本。依托于国内正在建设的碳配额交易体系和绿证交易体系，我们预计未来会存在三种形式的煤化工企业：1、企业仍采用传统煤制氢的方式，通过购买碳配额来保证正常生产；2、企业购买网上电，配合电解槽获得氢气用于化工，同时购买绿证来降低产品在统计口径上的碳排放；3、类似宝丰这样企业，自建绿电绿氢项目进行补氢，在自身体系内实现碳减排。我们认为，第一类购买碳配额是一种政策手段，目的是为了引导企业改变工艺路线或投资 CCUS来真实减少碳排放，因此最终也一定是综合成本最高的模式。第二类适

31、用于生产基地不具备新能源资源的企业，自建绿电的成本与购买网上电+绿证相比并没有优势，但综合成本应略好于第一类企业。第三类生产基地恰好具备良好的新能源资源，能够实现绿电绿氢自产自用，综合成本将 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 明显低于第二类。因此虽然补充绿氢会提升当下的煤制烯烃成本，但是以实现双碳目标的视角来展望，宝丰采用的自备绿电绿氢的方式将是最具竞争力的。表 4：碳中和背景下煤化工发展模式 模式一 模式二 模式三 方法 正常煤制氢

32、，购买碳配额 购买绿证后使用网上电制氢 自配绿电绿氢 优点 无需额外投资 投资相对较小 在碳税价格高时最具竞争力 缺点 碳配额价格提升后，将失去竞争力 和自配绿电比，成本高 前期投资大 来源：东方证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)假设 23-25 年焦炭价格分别为 1892、1892、1892 元/吨，销量分别为 778、778、778万吨，毛利率分别为 35.6%、35.6%、35.6%。2)假设 23-25 年聚乙烯价格分别为 7663、7863 和 8063 元/吨，销量分别为 110、170

33、 和248 万吨，聚丙烯价格分别为 7595、7795 和 7995 元/吨，销量分别为 110、170 和248 万吨，聚烯烃板块毛利率分别为 33.4%、34.9%和 36.3%。3)假设公司 23-25 年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 1.45%、0.25%和2.38%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焦炭焦炭 销售收入（百万元）销售收入（百万元）9,335.8 13,098.5 14,708.9 14,708.9 14,708.9 增长率 79.4%40.3%12.3%0.0%0.0%毛利率 55.2%35.7%35.6%35.

34、6%35.6%聚烯烃 销售收入（百万元）销售收入（百万元）11,519.0 11,685.7 18,859.0 29,909.4 44,746.6 增长率 24.9%1.4%61.4%58.6%49.6%毛利率 32.3%28.1%33.4%34.9%36.3%精细化工 销售收入（百万元）销售收入（百万元）2,367.4 3,472.8 3,472.8 3,472.8 3,472.8 增长率 62.9%46.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 38.3%38.6%38.6%38.6%38.6%其他业务 销售收入（百万元）77.7 172.9 181.5 190.6 200.2 增长率 52.5

35、%122.6%5.0%5.0%5.0%宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 毛利率 62.0%29.6%34.6%39.6%44.6%合计 23,299.9 28,429.8 37,222.2 48,281.7 63,128.4 增长率增长率 46.3%22.0%30.9%29.7%30.8%综合毛利率 42.2%32.9%34.8%35.4%36.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 表 5：核心假设调整 调整前调整前 调整后调整

36、后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 焦炭价格（元/吨）2155 2155 1892 1892 1892 变动幅度 -12.21%-12.21%聚乙烯价格（元/吨）8147 8147 7663 7863 8063 变动幅度 -5.94%-3.48%聚丙烯价格（元/吨）7706 7706 7595 7795 7995 变动幅度 -1.44%1.15%动力煤价格（元/吨）1284 1284 1607 1607 1607 变动幅度 25.14%25.14%分项目盈利预测分项目盈利预测 焦炭焦炭 销售收入（百万元）16,754 16,754 14,709 1

37、4,709 14,709 变动幅度 -12.21%-12.21%毛利率 48.57%48.57%35.56%35.56%35.56%变动幅度 -13.01%-13.01%聚烯烃聚烯烃 销售收入（百万元）19,644 30,360 18,859 29,909 44,747 变动幅度 -4.00%-1.48%毛利率 37.40%37.40%33.42%34.90%变动幅度 -3.99%-2.50%精细化工精细化工 销售收入（百万元）2,500 2,500 3,473 3,473 3,473 变动幅度 38.93%38.93%毛利率 38.34%38.34%38.63%38.63%38.63%变动幅

38、度 0.28%0.28%其他其他 销售收入（百万元）86 90 182 191 200 变动幅度 111.99%111.99%毛利率 62.01%62.01%34.57%39.57%44.57%变动幅度 -27.44%-22.44%销售收入合计（百万元）销售收入合计（百万元）38,984 49,703 37,222 48,282 63,128 变动幅度变动幅度 -4.52%-2.86%综合毛利率综合毛利率 42.32%41.26%34.76%35.39%36.29%变动幅度变动幅度 -7.56%-5.87%来源：Wind，东方证券研究所 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分

39、析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 6：盈利预测调整 人民币百万元人民币百万元 调整前调整前 调整后调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入 38,984 49,703 37,222 48,282 63,128 变动幅度 -4.52%-2.86%营业利润 12,833 15,766 9,999 13,004 17,778 变动幅度 -22.08%-17.52%归属母公司净利润 10,931 13,485 8,268 10,860 14,977 变动幅度

40、 -24.36%-19.47%每股收益（元）1.48 2.04 1.13 1.48 2.04 变动幅度 -24.36%-19.47%毛利率(%)42.32%41.26%34.76%35.39%36.29%变动幅度 -7.56%-5.87%净利率(%)28.04%27.13%22.21%22.49%23.72%变动幅度 -5.83%-4.64%来源：Wind，东方证券研究所 4.2 投资建议 结合当前产品价格，我们调整公司 2023-2025 年 EPS分别为 1.13、1.48 和 2.04 元（原预测 1.49、1.84、-元），可比公司 23 年平均 PE 为 13 倍，考虑到公司的龙头对

41、位和成长确定性，给予 30%的溢价，23 年给予 17 倍 PE，对应目标价为 19.10 元（原目标价 17.92 元），维持买入评级。表 7：可比公司估值（截至 2023/03/10）公司公司 每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2424 年增年增速速 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 万华化学 5.17 6.98 8.48 21%19.0 14.1 11.6 卫星化学 1.25 2.13 2.77 30%12.9 7.5 5.8 美锦能源 0.59 0.64 0.69 8%15.5 1

42、4.2 13.1 三峡能源 0.25 0.35 0.41 19%22.4 16.1 13.5 华鲁恒升 3.14 3.41 4.23 24%11.1 10.2 8.3 调整后平均 23%16 13 11 公司 24 年增速 31%资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 5.风险提示风险提示 1）煤炭价格大幅波动煤炭价格大幅波动：煤炭仍旧是煤制烯烃的主要原材料，若煤炭价格出现大幅波动，公司的成本管控将会受到影响，影响对于公司的业绩预测。2）聚烯烃需求下滑聚烯烃需求下滑：聚烯烃需求广泛且与宏观经济高度相关，若需求端出现下滑，则影响公司产品的销量。3）项目进度滞后项目进度滞后：新项目进度若不及预期将影响

43、公司的产能投放，影响未来公司产品产量、销量的预测。宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4）假设条件变化影响结果假设条件变化影响结果：测算中含有大量假设，比如按照现有情况线性外推预测未来 30 年，若未来出现新技术或成本大幅下降，将影响测算结果。宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14

44、附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,451 2,158 5,557 14,696 29,348 营业收入营业收入 23,300 28,430 37,222 48,282 63,128 应收票据、账款及款项融资 419 221 289 375 491 营业成本 13,466 19,084 24,285 31,196 40,220 预付账款 306 299 391 507 663 营业税金及附加 352

45、412 539 700 915 存货 940 1,348 1,715 2,203 2,840 营业费用 60 72 94 122 159 其他 216 471 492 517 551 管理费用及研发费用 730 827 1,083 1,404 1,836 流动资产合计流动资产合计 3,331 4,497 8,443 18,298 33,893 财务费用 259 234 1,141 1,775 2,140 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 0 0 0 0 固定资产 23,630 26,412 54,540 76,126 80,217 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

46、在建工程 8,344 16,589 12,494 3,109 7,908 投资净收益(0)0 0 0 0 无形资产 4,600 4,664 4,577 4,491 4,404 其他(11)(81)(81)(81)(81)其他 4,469 5,417 5,082 5,072 5,062 营业利润营业利润 8,421 7,720 9,999 13,004 17,778 非流动资产合计非流动资产合计 41,042 53,082 76,693 88,798 97,592 营业外收入 41 6 6 6 6 资产总计资产总计 44,374 57,578 85,136 107,096 131,485 营业外

47、支出 341 419 419 419 419 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 8,121 7,307 9,586 12,591 17,365 应付票据及应付账款 894 1,678 2,135 2,743 3,536 所得税 1,050 1,005 1,318 1,732 2,388 其他 7,082 9,840 10,066 10,350 10,732 净利润净利润 7,070 6,303 8,268 10,860 14,977 流动负债合计流动负债合计 7,976 11,518 12,201 13,093 14,268 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 4,361

48、 10,912 29,223 40,258 49,581 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7,070 6,303 8,268 10,860 14,977 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.96 0.86 1.13 1.48 2.04 其他 1,347 1,274 1,269 1,269 1,269 非流动负债合计非流动负债合计 5,708 12,186 30,492 41,527 50,850 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 13,684 23,704 42,694 54,620 65,118 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东

49、权益 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 实收资本（或股本）7,333 7,333 7,333 7,333 7,333 营业收入 46.3%22.0%30.9%29.7%30.8%资本公积 6,968 6,968 7,268 7,268 7,268 营业利润 52.1%-8.3%29.5%30.1%36.7%留存收益 16,193 19,424 27,692 37,725 51,616 归属于母公司净利润 52.9%-10.9%31.2%31.3%37.9%其他 196 150 150 150 150 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 30,690 33,875 42,443 52

50、,476 66,367 毛利率 42.2%32.9%34.8%35.4%36.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 44,374 57,578 85,136 107,096 131,485 净利率 30.3%22.2%22.2%22.5%23.7%ROE 25.0%19.5%21.7%22.9%25.2%现金流量表 ROIC 21.5%15.8%15.5%14.8%15.9%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 7,070 6,303 8,268 10,860 14,977 资产负债率 30.8%41.2%50.1%5

51、1.0%49.5%折旧摊销 1,217 1,385 2,284 3,746 4,637 净负债率 19.3%37.0%64.7%55.9%36.2%财务费用 259 234 1,141 1,775 2,140 流动比率 0.42 0.39 0.69 1.40 2.38 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.30 0.27 0.55 1.23 2.18 营运资金变动 1,023 2,352 135 176 232 营运能力营运能力 其它(3,081)(3,648)(10)0 0 应收账款周转率 791.5 515.5 450.3 448.5 450.1 经营活动现金流经营活动现金流 6,4

52、88 6,626 11,819 16,557 21,986 存货周转率 15.4 16.7 15.9 15.9 16.0 资本支出(6,168)(12,402)(26,210)(15,851)(13,431)总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他 710 1,225 325 0 0 每股收益 0.96 0.86 1.13 1.48 2.04 投资活动现金流投资活动现金流(5,458)(11,177)(25,885)(15,851)(13,431)每股经营现金流 0.88 0.90 1.61 2.26 3.00 债权融

53、资 737 7,242 18,312 11,035 9,323 每股净资产 4.18 4.62 5.79 7.16 9.05 股权融资(300)0 300 0 0 估值比率估值比率 其他(3,167)(2,773)(1,146)(2,602)(3,226)市盈率 16.0 17.9 13.7 10.4 7.5 筹资活动现金流筹资活动现金流(2,730)4,469 17,465 8,432 6,097 市净率 3.7 3.3 2.7 2.2 1.7 汇率变动影响(2)1-0-0-0 EV/EBITDA 12.7 13.4 9.4 6.8 5.1 现金净增加额现金净增加额(1,702)(81)3,

54、399 9,139 14,653 EV/EBIT 14.5 15.8 11.3 8.5 6.3 资料来源：东方证券研究所 宝丰能源深度报告 宝丰能源深度：布局绿氢高瞻远瞩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过

55、去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该

56、投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停

57、评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点

58、或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价

59、值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以

60、任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。