1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 个人用个人用品品 2023 年年 03 月月 17 日日 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）大单品矩阵初具雏形，大单品矩阵初具雏形，健康健康成长可期成长可期 目标价目标价区间区间：57-64 港港元元 当前价：当前价：53.85 港港元元 重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海。胶原特性、获取及应用我们在此

2、前胶原系列报告中已多有分析，此处不再赘述。我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从 2022 年的人民币 185 亿元增至 2027年的人民币 1,083 亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在 2027 年增至 62.3%。功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应用方向。当前国内医美市场上内卷较为严重，行业正在寻找和孕育新材料，随着胶原蛋白技术进步、成本优化，有望在医美领域占据一席之地。巨子生物成立于 2000 年，同年开发了专有的重组胶原蛋白技术，2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有 79 项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业

3、的先行者和领军者之一。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是 2021 年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形。2021 年可复美、可丽金收入分别为 8.98/5.26 亿元，占全年主营业务收入的 57.83%/33.88%；可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、胶原棒、“涂抹式高光小蓝杯”、可丽金旗下的“胶原大膜王”、“保龄瓶精华”等均为巨子生物的明星产品，受到市场广泛好评，取得良好销售表现。同时公司积极增大直营比例，加强品牌建设，

4、目前渠道转型较为顺利，新品推出有条不紊，已初步形成大单品矩阵，复购粘性好，为公司健康良性成长奠定基础。投资建议：投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品+渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 22.3/30.5/41.4 亿元，归母净利润 9.4/12.8/17.3 亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，给予巨子生物 23 年 40-45xPE，对应市值约 570-640亿港币，目标价 57-64 港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道

5、建设不力等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,555 2,232 3,046 4,143 同比增速(%)30.4%43.8%36.5%36.0%归母净利润(百万)809 935 1,276 1,733 同比增速(%)-2.1%15.6%36.4%35.9%每股盈利(元)0.81 0.94 1.28 1.74 市盈率(倍)58.4 50.5 37.0 27.2 市净率(倍)46.4 24.2 14.6 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月15日收盘价 证券分析师：胡琼方证券分析师：胡琼方 电话：010-66

6、500993 邮箱： 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股)9.95 已上市流通股(亿股)9.95 总市值(亿港元)536 流通市值(亿港元)536 资产负债率(%)87.1%每股净资产(元)1.02 12 个月内最高/最低价 55.55/24.15 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-50%0%50%100%150%2022/112022/122023/12023/22023/32022-11-42023-3-15巨

7、子生物恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇着重分析巨子生物目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展。透明质酸在美业（医美和护肤品）的应用已经被证明过，胶原蛋白的发展刚刚起步，现阶段预计在专业皮肤护理领域有较大发展空间。巨子生物作为重组胶原领域的先行者之一，旗下可复美品牌已有接近 10 亿量级销售规模，近两年渠道转型、直营比例提升，可复美、可丽金两旗舰品牌已经诞生大单品，目前也在持续推

8、新，未来健康成长可期。投资投资逻辑逻辑 重组胶原蛋白已初步得到市场的认可，随着技术进步、市场教育推广，消费者意识的提升，胶原蛋白渗透率有望逐步提升。巨子生物作为行业领军者，突破了重组胶原蛋白产业化的技术难题，toC 业务快速发力。可复美、可丽金两大品牌充分立足科技美学，采用重组胶原蛋白专利技术，打造差异化、有竞争力的明星产品；同时公司加大直营渠道建设、加强品牌建设，已初步形成大单品矩阵，也在持续孵化新品，具有长期投资价值。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑重组胶原蛋白在专业皮肤护理和医美领域市场空间广阔，同时公司作为行业龙头具有强品牌影响力和竞争力，我们预计公司2022-20

9、24 年营业收入为22.3/30.5/41.4 亿元，归母净利润 9.4/12.8/17.3 亿元。估值估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，“科技美学”+“双轨制营销”持续打造爆款产品，结合目前美业公司估值，给予巨子生物 23 年 40-45xPE，对应市值约 570-640 亿元港币。首次覆盖，给予“推荐”评级。pPqRZVcVeUcWuYdUMB9P9R9PoMrRtRoNkPnNoNkPnMqPaQpPvMMYsQsPuOpOoQ 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录

10、录 一、一、胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大.5（一）尚未明确的胶原蛋白 vs 已被证实的透明质酸.5（二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔.5 二、二、巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入.7（一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品.7 1、可复美：大单品矩阵初现.8 2、可丽金：渠道转型，爆品频出.11 3、其他品牌.12（二）渠道转型，加强品牌建设.13（三）立足研发，厚积薄发.13（四）医美领域有望带来业绩增量.14 三、三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 四、四、风险提示风险提

11、示.15 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比.5 图表 2 全球胶原蛋白市场规模预测.5 图表 3 我国胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额).6 图表 4 我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额).6 图表 5 我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元.6 图表 6 我国肌肤焕活应用市场规模（按零售额）/亿元.6 图表 7 巨子生物营收及增速/亿元,%.7 图表 8 巨子生物利润情况/亿元,%.7 图表 9 巨子生

12、物收入构成-按品牌/亿元,%.7 图表 10 可复美系列产品.8 图表 11 2021 年公司前三大明星产品均为可复美品牌.8 图表 12 可复美明星产品在天猫平台月销情况.8 图表 13 可复美前三大畅销单品收入情况/百万元,%.9 图表 14 可复美前三大畅销单品销量情况/万件,%.9 图表 15 可复美胶原棒销售情况.9 图表 16 可复美 Human-like系列四重胶原蛋白增效.9 图表 17 可复美高光小蓝杯成分.10 图表 18 可复美明星产品荣登京东热卖榜.10 图表 19 可复美胶胶原乳.10 图表 20 可复美舒舒贴.10 图表 21 可丽金产品系列.11 图表 22 可丽

13、金赋能系列.11 图表 23 可丽金明星产品在天猫平台月销情况.12 图表 24 可丽金双十一多平台高增长.12 图表 25 公司其他品牌情况.12 图表 26 千万粉丝级 KOL 种草可复美.13 图表 27 李佳琦直播间推荐.13 图表 28 近两年公司肌肤焕活产品有望取证.14 图表 29 拆分核心假设（亿元）.14 图表 30 可比公司估值分析（市值及 wind 一致预测值为 20230315 数据）.15 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、胶原蛋白胶原蛋白行业：应用

14、行业：应用前景广阔，前景广阔，发展空间大发展空间大 胶原蛋白生物特性多样，需求丰富胶原蛋白生物特性多样，需求丰富，目前主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（即医疗美容），由于胶原蛋白还具有止血和细胞再生功能，在医疗健康领域也有所应用。关于胶原蛋白的特性、应用、海外发展情况等的详细分析请参见我们此前的报告胶原“新”生，潜在蓝海、重组胶原蛋白平台巨子生物：从 0 到 10，未来可期、海外胶原蛋白公司及主要技术等。美业相关的两大核心成分中透明质酸美业相关的两大核心成分中透明质酸的应用已经非常成熟，的应用已经非常成熟，特别是医美领域开始有产品同质化、内卷的迹象，特别是医美领域开始

15、有产品同质化、内卷的迹象，随着胶原蛋白随着胶原蛋白技术上的突破和安全性的提升，市场逐渐技术上的突破和安全性的提升，市场逐渐将目光投向将目光投向具有具有更更高利润的新蓝海胶原蛋白高利润的新蓝海胶原蛋白。目前动物提取法仍是制备胶原蛋白的主要方式，特别是海外，但重组法也开始初有成果。重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和大规模大规模产业化制备困难的瓶颈产业化制备困难的瓶颈，考虑到考虑到东东亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的填充填充特性，胶原蛋白在东亚特性，胶原蛋白在东亚市场市场专业皮肤护理领域和专

16、业皮肤护理领域和医美医美领域领域的应用的应用未来可期未来可期。（一）（一）尚未明确的尚未明确的胶原蛋白胶原蛋白 vs 已被证实的已被证实的透明质酸透明质酸 胶原蛋白胶原蛋白能够提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮能够提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养，其中型和型胶原蛋白在皮肤含量最多，起到支撑和修复作用。早在 1980s 胶原蛋白就已涉足医美领域，艾尔建旗下获批的真皮填充剂Zyderm（胶原蛋白产品）开启了美国轻医美时代。但早期胶原蛋白在海外注射领域的应胶原蛋白在海外注射领

17、域的应用用出现出现一些问题一些问题，再加上 2004 年透明质酸注射产品在海外正式上市，胶原蛋白此后在海外医美领域应用较少，2006 年美国透明质酸占软组织填充剂的 63.16%、2020 年占比达到 76.81%。图表图表 1 美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比 图表图表 2 全球胶原蛋白市场规模预测全球胶原蛋白市场规模预测 资料来源：ASPS，华创证券 注：占比基数为全部微创手术案例；2017年之后无胶原蛋白类别 资料来源：Grand View Research，华创证券 当前胶原蛋白的市场规模远不及透明质酸，Grand View Research

18、 预计 2025 年胶原蛋白全球市场规模有望增至 203.64 亿美元。随着随着基因工程技术的发展和发酵技术的进步基因工程技术的发展和发酵技术的进步，重组，重组胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈（尽管目前技（尽管目前技术还有待进一步提升），术还有待进一步提升），其在专业皮肤护理（由功效性护肤品和医用敷料构成）和医美领域更为显著的优势也受到越来越多的关注。（二）（二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔 胶原蛋白生物活性高，具有美白抗衰、修复肌肤的功效；颜色呈乳白色，胶原蛋白生物

19、活性高，具有美白抗衰、修复肌肤的功效；颜色呈乳白色，避免了透明质避免了透明质酸酸填充填充的丁达尔的丁达尔效应效应；质地柔软，相较于透明质酸质地柔软，相较于透明质酸填充效果更为自然填充效果更为自然。未来五年，重组未来五年，重组 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力。胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力。据沙利文测算，我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从 2022 年的人民币 185 亿元增至 2027 年的人民币 1,083 亿元，重组胶原蛋重组胶原蛋

20、白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在有望在 2027 年年增至增至 62.3%，预计专业皮肤护理领域仍然为主力应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，未来重组胶原蛋白未来重组胶原蛋白在在专业皮肤护理产品市场中专业皮肤护理产品市场中的的渗透率渗透率有望有望逼近透明质酸逼近透明质酸。图表图表 3 我国胶原蛋白产品细分市场我国胶原蛋白产品细分市场/亿元亿元(零售额零售额)图表图表 4 我国重组胶原蛋白产品细分市场我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元亿元(零售额零售额)资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 图表图表

21、5 我国我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元亿元 图表图表 6 我国我国肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模（按零售（按零售额额）/亿元亿元 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 胶原蛋白胶原蛋白及再生材料及再生材料作为作为新材料新蓝海新材料新蓝海慢慢慢慢成为医美机构成为医美机构“新宠”。“新宠”。国内市场上透明质酸同质化竞争严重，近两年来在监管和疫情双重冲击下，透明质酸的利润率不断被压缩，医美机构急需寻找利润高的新产品和新材料。当前我国已获 nmpa 批准上市的胶原蛋白产品有：双美旗下的肤柔美、肤丽美（交联）、肤

22、力原（交联-含利多卡因），长春博泰旗下的弗缦（原名肤美达），荷兰汉福旗下微球产品爱贝芙，锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维。胶原蛋白较高的价格和尚未充分竞争的格局助力其受到医美机构的宣传和推广，随着渠道发展和市场教育，胶原蛋白有望在医美领域大放异彩。同时填充胶原蛋白的维持时间一般为 4-6 个月，复购率高。随着重组胶原蛋白量产技术的突破和价格下降，基于重基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，沙利文预计2027 年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到 9.7%。锦波生物已经于2021 年 6 月 29 日

23、拿到重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 nmpa 批准。巨子生物巨子生物除了目前在专业皮肤护理产品领域的除了目前在专业皮肤护理产品领域的发展，也在布局注射类产品，发展，也在布局注射类产品，目前正在进目前正在进行重组胶原蛋白液体行重组胶原蛋白液体、固体、固体制剂制剂等等的临床试验，预计的临床试验，预计 2024 年度第一季度年度第一季度获得获得国家药监局国家药监局批准的批准的第三类医疗器械注册证第三类医疗器械注册证。除此之外，国内市场上还有从美妆向医美领域延伸的丸0200400600800720021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026

24、E 2027E功效性产品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医疗材料其他0%25%50%75%100%0040002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白透明质酸其他生物活性成分渗透率%重组胶原蛋白渗透率%透明质酸渗透率0%3%6%9%12%15%03006009007200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白透明质酸钠肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研

25、究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 美股份开始进入胶原蛋白领域。胶原蛋白参与者共同促进胶原蛋白终端应用的繁荣。二、二、巨子生物：巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入旗舰品牌、核心单品贡献主要收入 巨子生物巨子生物深耕重组胶原蛋白二十余年深耕重组胶原蛋白二十余年，于 2000 年开发了专有的重组胶原蛋白，2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有在技术及上市产品方面已拥有 79 项专利和专利项专利和专利申请申请，是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组

26、胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应。巨子生物 2019、2020、2021 年营收分别为 9.57、11.90、15.5 亿元，复合增速达 27.4%，业绩稳步提升。公司 2019-2021 年净利润分别为 5.75、8.26 和 8.28 亿元。图表图表 7 巨子生物营收及增速巨子生物营收及增速/亿元亿元,%图表图表 8 巨子生物利润情况巨子

27、生物利润情况/亿元亿元,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券（一）（一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品持续打造爆款产品 根据招股书，巨子生物拥有 8 个主要品牌、105 个 SKU，产品布局专业皮肤护理及功能性食品领域，两大旗舰品牌可复美、可丽金两大旗舰品牌可复美、可丽金爆款产品频出，爆款产品频出，贡献公司贡献公司九成营收。九成营收。2019-2021 年可复美的营业收入逐年增长，至 2021 年达到 8.98 亿元，占全年主营业务收入的57.83%；可丽金营收额稳定，2021年达到5.26亿元，占全年主营业

28、务收入的33.88%。图表图表 9 巨子生物收入构成巨子生物收入构成-按品牌按品牌/亿元亿元,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 9.57 11.90 5.21 15.52 7.23 0%24%30%39%0%10%20%30%40%50%050202021前5月20212022前5月营业收入营业收入YOY（右轴）0%20%40%60%0502021前5月2021毛利润净利润毛利润YOY（右轴）净利润YOY（右轴）-50%0%50%100%150%050202021年1-5月20212022年1-5月可复美可丽金其他品牌y

29、oy-可复美yoy-可丽金yoy-其他品牌 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 1、可复美：大单品矩阵初现可复美：大单品矩阵初现 可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随后扩展至大众消费市场。目前可复美天猫旗舰店与京东自营旗舰店的粉丝数合计 980 万以上（天猫 326 万+京东 655 万）。2011 年可复美旗下医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白产品。可复美有可复美有 3232 个个 S SKU

30、KU，包括包括 1 1 个医个医用敷料系列（用敷料系列（4 4 个个 S SKUKU 均均被注册为医疗器械）和被注册为医疗器械）和 4 4 个护肤品系列（个护肤品系列（胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列，共 2 28 8 个个 S SKUKU 面向大众群体）面向大众群体），涵盖敷料、精华、面膜、乳液、喷雾等多种产品，主要用于皮肤修护、补水、保湿、镇定及舒缓功效。可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白敷料、Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、HumanHuman-likelike 胶原蛋白舒护亮泽面膜胶原蛋白舒护亮泽面膜为公司

31、2021 年前三大明星产品，受到市场广泛好评。图表图表 10 可复美系列产品可复美系列产品 图表图表 11 2021 年公司年公司前三前三大大明星产品均为可复美品牌明星产品均为可复美品牌 资料来源：巨子生物招股说明书 资料来源：巨子生物官网 图表图表 12 可复美明星产品在天猫平台月销情况可复美明星产品在天猫平台月销情况 资料来源：可复美天猫旗舰店，华创证券整理【医用敷料系列】【医用敷料系列】为为可复美的可复美的爆款爆款产品产品，含有重组类人胶原蛋白，可修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮问题，其中重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白修复敷料、重组胶原蛋白生物修复敷料被注册为第二类医疗器械，液体敷料产

32、品被注册为第一类医疗器械。根据沙利文统计，按 2021 年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 第四畅销的专业皮肤护理品牌。医用敷料系列医用敷料系列中重组胶原蛋白敷料重组胶原蛋白敷料（原称为类人胶原蛋白敷料，2022.9 为响应 nmpa重组胶原蛋白生物材料命名指导原则而变更）销量亮眼销量亮眼，其核心成分为重组 I 型人源化胶原蛋白原液，自 2019 年以来稳居公司所有产品中最畅销产品，2021 年销售 747 万件，贡献 4.57

33、亿元营收（单品占公司总体收入的（单品占公司总体收入的 28.82%）。天猫平台的重组胶原蛋白敷料总销量达 120 万件以上，月销 3 万件以上，稳居天猫医用面膜热销榜第一名。图表图表 13 可复美前三大畅销单品收入情况可复美前三大畅销单品收入情况/百万百万元元,%图表图表 14 可复美前三大畅销单品销量情况可复美前三大畅销单品销量情况/万件万件,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券【胶原修护系列胶原修护系列】旨在修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿，Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）（可复美胶原棒）和 Hum

34、an-like舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）（涂抹式高光小蓝杯）为该系列销量最好的明星单品。作为中国首款含有四种重组胶原蛋白的肌肤精华类产品，可复美胶原棒自 2021 年 10 月一经推出，就得到消费者的大力追捧。截至 2023.2.7，胶原棒已累计销售超过胶原棒已累计销售超过 4680 万支，天猫平台万支，天猫平台当前月当前月销量销量 1 万万+盒盒，荣登“瑞丽潮流大番榜”和“美丽修行年榜精华液榜，荣登“瑞丽潮流大番榜”和“美丽修行年榜精华液榜 TOP10”。胶原棒具有强大的皮肤修护和补水功效，外御+内补+芯原力三层维度持续为肌肤补充胶原力，构筑立体胶原智敏修护系统。图表图表 15 可复美

35、胶原棒销售情况可复美胶原棒销售情况 图图表表 16 可复美可复美 Human-like系列四重胶原蛋白增效系列四重胶原蛋白增效 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：可复美天猫旗舰店 Human-like舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）强大的亮泽功效和精巧的外形设计使得（涂抹式高光小蓝杯）强大的亮泽功效和精巧的外形设计使得其成为可复美年度王炸单品其成为可复美年度王炸单品。除了采用 Human-like 重组胶原蛋白专利技术以外，“小蓝杯”还特别添加了小球藻提取物，协助胶原蛋白激活修复力；同时黄金配比传明酸和复活草，添加牛油果树果脂、油橄榄果油、卷柏提取物，调节油脂分泌，多维度狙击暗沉蜡黄，提升

36、肌肤光泽度，成为“成分党”挚爱，是名副其实的“熬夜救星”。“小蓝杯”0%10%20%30%40%50%60%70%02020212022前五个月类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料占收入比重%类人胶原蛋白敷料增速%0%5%10%15%20%25%30%0050060070080020022前五个月类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料增速%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

37、 在天猫平台当前月销量近 1 万件，仅 2021 年双十一期间，可复美高光小蓝杯便卖出 9.9万余盒，合计共 69 万杯。图表图表 17 可复美高光小蓝杯成分可复美高光小蓝杯成分 图图表表 18 可复美明星产品荣登京东热卖榜可复美明星产品荣登京东热卖榜 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：京东排行榜 补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时系列也有不同的爆款单品，如可复美小水膜，三重玻尿酸深度补水，双重聚谷氨酸钠加倍保湿，在天猫旗舰店的总销量高达 50 万件，仅次于医用敷料的销售量。可复美立足科技创造美丽，持续打造明星单品可复美立足科技创造美丽，持续打造明星单品。2023 年 2 月修护系列再添新成员可

38、复美可复美胶原乳胶原乳，持久长效保湿、实力修复敏感肌，登录 CCTV 重磅上线国货新势力，重磅上线国货新势力，权威检测权威检测机构机构 SGS 试用者满意度为试用者满意度为 100%；可复美舒舒贴可复美舒舒贴，专为敏感肌及脆弱肌肤人群研制专为敏感肌及脆弱肌肤人群研制，采用专研配方234 舒缓保湿配方体系，添加重组胶原蛋白、油橄榄提取物、专利全谱透明质酸钠、专利依克多因、三重神经酰胺等成分，兼顾舒缓、褪红、润泽三大功效，促进肌肤状态多维度改善。图表图表 19 可复美胶可复美胶胶原乳胶原乳 图图表表 20 可复美舒舒贴可复美舒舒贴 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：可复美天猫旗舰店 可复美可复

39、美在专业护肤领域的竞争力逐年提升在专业护肤领域的竞争力逐年提升。根据新闻显示，2022 年天猫 618 中可复美荣登健康家用器械品牌 TOP1，总成交达 1.05 亿，比上年 618 同期增长 57.54%，其中医用敷料、可复美胶原贴、可复美胶原棒均突破千万成交额。“重组胶原蛋白风”正盛，可复 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 美未来业绩有望再创新高。2、可丽金：渠道转型，爆品可丽金：渠道转型，爆品频出频出 可丽金属于中高端多功能皮肤护理品牌中高端多功能皮肤护理品牌，具有抗衰老、皮

40、肤保养及皮肤修护等功效，旗下具备 9 大产品系列，组合包括 59 款 SKU 产品，涵盖喷雾、面膜、精华、乳液及凝胶，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。图表图表 21 可丽金产品系列可丽金产品系列 图图表表 22 可丽金赋能系列可丽金赋能系列 资料来源：巨子生物招股说明书 资料来源：可丽金化妆品旗舰店官网 可丽金针对不同受众群体可丽金针对不同受众群体打造打造差异化差异化产品系列产品系列。赋能系列赋能系列：专注于熟龄肌肤的保养。受益于公司重组胶原蛋白技术的突破，Human-like 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 C5HA 仿生组合的技术助力可丽金不断升级新产品仿生组合的技术助力可丽金

41、不断升级新产品：2022 年推出人气单品“保龄瓶精华”“保龄瓶精华”，在 Human-like 技术基础上复配乙酰基六肽-1/-8、玻色因、雨生红球藻虾青素、肌肽，兼顾紧致、淡纹、焕亮功效，一经上市后在同年一经上市后在同年 618预售榜单预售榜单中位列抗皱精华好评榜第中位列抗皱精华好评榜第 6 名名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”“胶原大膜王”）为赋能系列的旗舰单品，包含Human-like 重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素 A 以及 Boseine 三重抗衰老成分，可以明显改善熬夜后的肤况崩塌现象，天猫平台当前月销售 2000+，2022 年年 618 活动中活动中居涂抹居涂

42、抹面膜预售榜单第面膜预售榜单第 8 名名，双十一活动中全渠道销售达，双十一活动中全渠道销售达 310 万杯万杯，GMV 同比增长同比增长 600%。健健肤肤系列系列：旗舰产品旗舰产品重组胶原重组胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过 1200 万瓶，万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。该喷雾在 2014 年 12 月推出，专为日常使用而设计，帮助补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，延缓皮肤衰老。除此之外，可丽金旗下还有安护系列、舒缓系列、滢亮系列等。可丽金曾经依赖创客云商平台进行线下分销，2020、2021 年公司快速缩减了对于经

43、销商的依赖，创客村销售占比从 2019 年的 52.2%降低至 29.3%。经过两年左右的渠道转型，品牌官微显示，品牌官微显示，2022 双十一期间双十一期间可丽金抖音可丽金抖音 GMV 同比增长同比增长 5200%，小红书，小红书 GMV 同比同比增长增长 250%，天猫自播 gmv 同比增长 85%+。天猫官方旗舰店在 2021 年 11 月 1 日大促拉开序幕后,前 1 小时较上年同比增幅 400%,32 分钟销量超过 2020 年全天，6 小时后超 2020年双十一全阶段。其中可丽金主推产品健肤小白喷预售破可丽金主推产品健肤小白喷预售破 15 万瓶万瓶,荣获爽肤水预售榜单荣获爽肤水预售

44、榜单第第 14 名，胶原大膜王荣获双名，胶原大膜王荣获双 11 预售涂抹面膜第预售涂抹面膜第 6 名名。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 23 可丽金明星产品在天猫平台月销情况可丽金明星产品在天猫平台月销情况 图图表表 24 可丽金双十一多平台高增长可丽金双十一多平台高增长 资料来源：可丽金天猫旗舰店 资料来源：可丽金微信公众号 3、其他品牌其他品牌 可复美、可丽金两大旗舰品牌外，公司还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷等品牌矩阵。其中欣苷品牌产品利用

45、稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果，具有抗衰老的皮肤护理功能。欣苷所采用的稀有人参皂苷生产技术难度极高，巨子生物作为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）百公斤级量产的企业，具备极强的技术和市场优势。图表图表 25 公司公司其他其他品牌情况品牌情况 品牌品牌 推出时间推出时间 类别类别 定位定位 SKU 数量数量 零售价区间零售价区间/元元 可预 2015 功效性护肤品、医用敷料（第二类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4（旗下的旗舰产品是重组胶原蛋白修复敷料）86-283 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类）

46、用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1（旗下的旗舰产品是重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶）498 可复平 2016 医用敷料（第二类）用于口腔溃疡重组胶原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 4（利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果）247.5-585 薇澜 专注于敏感肌维稳，可强化皮肤屏障及深层补水 御芝兰 专注于抗衰老护肤，有助提拉紧致肌肤 可复欣 皮肤护理品牌 专为 18-25 岁的消费者设计，寻求提供肌肤补水保湿解决方案。参苷 2016 功能性食品 人参

47、皂苷功能性食品品牌 1（旗舰产品是参苷胶囊，2021 年复购率为 45.4%）570 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 注：淡橙色为护肤品牌，淡蓝色为功能性食品品牌 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （二）（二）渠道转型，加强品牌建设渠道转型，加强品牌建设 公司在第三方电商平台（如淘宝、京东）以及社交媒体平台（如抖音、小红书）在线直销产品，2019-2021 年直销占比从 20.15%提升至 44.42%，三年间线上直销占总收入的16.5%、25.8%及 41.5%，通过 D

48、TC 店铺扩展直销已成为公司日后营销重点。目前抖音平抖音平台上可复美、可丽金官方直播间粉丝数合计一百万以上台上可复美、可丽金官方直播间粉丝数合计一百万以上。公司公司以科技美学为营销发力点，打造强劲品牌影响力，用户忠诚度高。以科技美学为营销发力点，打造强劲品牌影响力，用户忠诚度高。公司较早开展自播推广，也请请中腰部中腰部 kol 进行产品的种草、推广进行产品的种草、推广；可复美的修复贴、胶原棒和可丽金的胶原大膜王、健肤保湿面膜等多个 sku 曾进入李佳琦直播间。可复美、可丽金两大明星品牌利用重组胶原蛋白前沿科技不断发展和迭代产品，在多渠道推广后得到大众广泛认知，也获得较高粘性：2021 年可复美

49、、可丽金在天猫商城的复购率分别达 42.9%、32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。图表图表 26 千万粉丝级千万粉丝级 KOL 种草可复美种草可复美 图图表表 27 李佳琦直播间推荐李佳琦直播间推荐 资料来源：抖音 资料来源：抖音（三）（三）立足研发，厚积薄发立足研发，厚积薄发 公司核心团队经验丰富公司核心团队经验丰富，研发由范研发由范代娣代娣博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新皂苷领域实现突破性的创新。公司持续基础研究推进专有合成生物学技术，研发支出逐年增加。2021 年巨子生物研发支出 2500 万元，占营收

50、 1.6%，较 2020 年+0.5pct。尽管公尽管公司表观研发费用率相比同行较低，但一方面公司已经经过司表观研发费用率相比同行较低，但一方面公司已经经过 20 多年的积累，目前的产品建多年的积累，目前的产品建立在多年前期投入的基础上，另一方面公司研发与高校、机构合作，也有部分费用分摊。立在多年前期投入的基础上，另一方面公司研发与高校、机构合作，也有部分费用分摊。公司研发实力雄厚，深耕于重组胶原蛋白，解决了先前阻碍其商业化的生产效率问题商业化的生产效率问题（胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺高密度发酵策略和高效分离纯化工艺），高表达率+高回收率地量产。目前公司的重组胶原蛋白的纯度为

51、99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。同时公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低、且易失活的重要限制问题，实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 这 5 种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。公司的人参皂苷CK 的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的 20 倍以上。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （四）（四）医美领域有望带来业绩增量医美领域有望带来业绩增量 公司公司医美产品医美产品有望于有望于 2024 年获批。年获批。据招股书，据招股书，公司正

52、在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计于 2023 年完成，并预计计 2024Q1 获批获批 III 类医疗器械注册证类医疗器械注册证。目前国内只有锦波的“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”通过国家药监局审查，公司有望成为第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。图表图表 28 近两年公司肌肤焕活产品有望取证近两年公司肌肤焕活产品有望取证 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 三、三、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们认为中短期内胶原蛋白在美丽消费领域的应用主要在专业皮肤护理领域，医美领域的应用预计需要技术进一步完善和市场培育。基于公司目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展和其

53、余品牌的逐步成长，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，预期毛利率基本稳定，但随着公司品牌营销、直销占比提升，预计销售费用率有所抬升；归母净利润为 9.4/12.8/17.3 亿元。未来医美领域终端应用有望为公司带来业绩增量。图表图表 29 拆分核心假设拆分核心假设（亿元亿元）2021 2022 年年 1-5 月月 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15.55 7.25 22.32 30.46 41.43 yoy 30.40%38.89%43.69%36.46%36.07%专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 15.03 7.06 21.68 2

54、9.69 40.50 yoy 42.15%44.22%36.96%36.42%毛利率 87.30%85.00%85.00%85.10%85.20%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 毛利 13.12 6.00 18.43 25.27 34.51 可复美可复美 8.98 4.28 13.47 20.20 28.28 yoy-可复美 62.93%50.00%50.00%40.00%占比 57.71%59.08%60.33%66.31%68.26%可丽金可丽金 5.26 2.38 7.26

55、 8.35 10.85 yoy-可丽金 18.02%38.00%15.00%30.00%占比 33.81%32.89%32.52%27.40%26.19%其他品牌其他品牌 0.79 0.40 0.95 1.14 1.37 yoy-其他品牌 23.76%20.00%20.00%20.00%占比 5.10%5.47%4.27%3.75%3.31%功能性食品及其他功能性食品及其他 0.49 0.17 0.64 0.77 0.93 yoy -29.84%30.00%20.00%20.00%占比 3.18%2.29%2.88%2.53%2.23%毛利率 85.40%85.80%85.50%85.50%8

56、5.50%毛利 0.42 0.14 0.55 0.66 0.79 资料来源：巨子生物招股书，华创证券预测 注：营业总收入包含极少的其他收入，所以各分部业务占比加总略小于100%结合公司发展、A 股目前美丽消费领域相关标的估值情况，我们给予巨子生物 23 年40-45XPE，对应市值约 570-640 亿港币。3 月 13 日公司进入港股通，看好公司中长期投资价值。首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 30 可比公司估值分析可比公司估值分析（市值及（市值及 wind 一致预测值为一致预测值为 20230315 数据）数据）证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（市值（人民币人民币亿亿元）元）归母

57、净利润（归母净利润（亿元人民币亿元人民币）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 508 8.63 11.67 15.56 20.34 59 44 33 25 688363.SH 华熙生物 537 7.82 9.70 13.37 17.22 69 55 40 31 300896.SZ 爱美客 1,134 9.58 12.64 19.18 26.96 118 90 59 42 603605.SH 珀莱雅 504 5.76 7.56 9.57 11.98 87 67 53 42 603983.SH

58、丸美股份 153 2.48 2.48 3.12 3.69 62 62 49 41 2367.HK 巨子生物 536（港币）8.09 9.35 12.76 17.33 58 52 38 28 资料来源：wind，华创证券预测 注：爱美客已采用2022年报数据；除巨子生物，其余用wind一致预期（3月15日数据）；巨子生物PE港币按照1港元=0.9元人民币换算 四、四、风险提示风险提示 新品推广不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

59、 16 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 7,103 2,408 3,777 5,701 营业营业总总收入收入 1,555 2,232 3,046 4,143 应收款项合计 93 133 256 265 主营业务收入 1,552 2,232 3,046 4,143 存货 89 125 178 249 其他营业收入 3 0 0 0 其他流动资产 156 199 200 200 营业总支出营业总支出 6

60、49 1,163 1,593 2,176 流动资产合计 7,441 2,865 4,411 6,415 营业成本 198 334 454 613 固定资产净额 274 353 445 530 营业开支 451 784 1,079 1,480 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 907 1,069 1,453 1,967 其他长期投资 24 17 22 21 净利息支出-9-9-11-10 商誉及无形资产 8 7 6 5 投资损益 0 0 0 0 土地使用权 59 82 105 126 其他损益 22 0 0 0 其他非流动资产 72 51 59 60 非非经常项目前经常项目前利润利润

61、 938 1,078 1,464 1,977 非流动资产合计 437 510 637 742 非经常项目损益 35 45 60 85 资产总计资产总计 7,878 3,375 5,048 7,157 除税前利润除税前利润 973 1,123 1,524 2,062 应付账款及票据 24 49 66 84 所得税 145 168 229 309 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 6,819 1,260 1,586 1,905 持续经营净利润持续经营净利润 828 955 1,295 1,753 流动负债合计 6,843 1,309 1,6

62、52 1,989 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润净利润 828 954 1,295 1,753 其他非流动负债 18 14 18 17 优先股利及其他调整项 19 19 19 19 非流动负债合计 18 114 168 207 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 809 935 1,276 1,733 负债总计负债总计 6,861 1,423 1,820 2,196 EPS（摊薄）0.81 0.94 1.28 1.74 归属母公司所有者权益 1,017 1,952 3,228 4,961 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率

63、股东权益总计股东权益总计 1,017 1,952 3,228 4,961 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 7,878 3,375 5,048 7,157 成长能力成长能力 营业收入增长率 30.4%43.8%36.5%36.0%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-2.1%15.6%36.4%35.9%单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 692 900 1134 1700 毛利率 87.2%85.0%85.1%85.2%净利润 809 935 127

64、6 1733 净利率 53.3%42.8%42.5%42.3%折旧和摊销 24 24 30 38 ROE 109.7%63.0%49.3%42.3%营运资本变动-110 -50 -161 -61 ROA 15.4%16.6%30.3%28.4%其他非现金调整-31 -9 -11 -10 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 1,563 -57 -163 -151 资产负债率 87.1%42.2%36.1%30.7%资本支出-111 -130 -150 -150 流动比率 1.1 2.2 2.7 3.2 长期投资减少 2 7 -6 1 速动比率 1.1 2.1 2.6 3.1 少数股东

65、权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)1,672 66 -7 -2 每股收益 0.81 0.94 1.28 1.74 融资活动现金流融资活动现金流 4,476 -5538 398 375 每股经营现金流 0.70 0.90 1.14 1.71 借款增加 0 100 50 40 每股净资产 1.02 1.96 3.24 4.99 股利分配 -281 -383 -520 估值比率估值比率 普通股增加 0 -6360 0 0 P/E 58.4 50.5 37.0 27.2 其他融资活动产生的现金流量净额 4476 1003 731 855 P/B 46.4

66、 24.2 14.6 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财

67、经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副

68、总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 075

69、5-82756804 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售

70、经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理  宋丹玙 销售经理 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

71、009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指

72、数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报

73、告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用

74、，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：