1、启明星辰(002439)/软件开发/公司深度研究报告/2023.03.23请阅读最后一页的重要声明！网安劲旅华丽转身，新兴安全星辰大海证券研究报告投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点基本数据基本数据2023-03-22收盘价(元)33.38流通股本(亿股)7.24每股净资产(元)6.84总股本(亿股)9.53最近 12 月市场表现分析师分析师杨烨SAC 证书编号：S相关报告传统网安龙头领跑市场，中移传统网安龙头领跑市场，中移协同或将协同或将带来崭新机遇带来崭新机遇：公司为网安产业老牌劲旅，经过二十余年的发展，产品线完备，多项产品位列行业第一梯队，现已发展为网络安全产业的中坚力

2、量。2022 年 6 月，公司与中移资本签署投资合作协议，拟成为中国移动控股的安全子公司。公司未来五年重点布局大数据 AI 安全分析、数据要素化安全、云安全管控等新兴安全领域，实现在新兴板块的转型跃变。网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升：网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升：各行业的加速数字化转型过程中衍生出的频发的网络安全事件，以及相关合规政策的执行力度加大，以及以数据安全、云安全为代表的新兴安全领域，共同推动了网络安全市场需求的快速增长，IDC 预测 2026 年我国网安市场空间将超 2000 亿元。与此同时，国家安全被高度重视的背景下，行业集中度有望持续提升，以国资股东背景为代表的网安

3、厂商角色愈发凸显，行业持续向低集中寡占型格局演进。短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型：我们认为公司拟携手中国移动，合力打造安全新格局，短期业绩确定性强；中期维度公司长期深耕的经典板块与中移动带来的丰富场景，为公司提供研发沃土，在数据安全、云安全、工控安全等领域具备先发优势；长期来看，安全运营中心作为公司核心业务的关键载体，在结合本土客户需求的同时，商业模式有望推陈出新，未来有望持续增强客户粘性，推动毛利率和 ARPU 值双升。投资投资建议建议：公司作为网安行业经典板块的龙头，有望把握与中移动协同带来的历史机遇，实现老牌网安劲旅的

4、华丽转身。我们预计公司 2022-2024 分别实现收入 44.74、60.35、77.40 亿元，归母净利润 6.53、9.76、13.16 亿元。对应 PE 分别为 48.7、32.6、24.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：政策推进不及预期的风险、新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入(百万元)36474386447460357740收入增长率(%18.0420.272.0034.9128.24归母净利润(百万元)80486265397613

5、16净利润增长率(%)16.827.15-24.2149.5234.83EPS(元/股)0.870.930.691.021.38PE33.5730.6848.7032.5724.15ROE(%)13.4412.828.8811.7213.65PB4.563.964.333.823.30数据来源：wind 数据，财通证券研究所-28%-10%8%25%43%60%启明星辰沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告/证券研究报告1传统网安龙头领跑市场，中移协同或将带来崭新机遇传统网安龙头领跑市场，中移协同或将带来崭新机遇.41.1网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转

6、身网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转身.41.2传统产品领跑市场，新兴技术深度布局传统产品领跑市场，新兴技术深度布局.51.3公司业绩持续增长，公司业绩持续增长，研发投入与技术积累稳步提升研发投入与技术积累稳步提升.82网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升.92.1网安政策不断强化，信息安全重视度显著提升网安政策不断强化，信息安全重视度显著提升.92.2千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高.122.3云安全产业市场空间广扩，技术创新不断突破云安全产业市场空间广扩，技术创新不断突破.142.4低集中度分散型格局，集中度有望稳步

7、提升低集中度分散型格局，集中度有望稳步提升.163短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型.173.1短期：拟携手中国移动，合力打造安全新格局短期：拟携手中国移动，合力打造安全新格局.173.2中期：丰富场景提供研发沃土，新兴领域蓄势待发中期：丰富场景提供研发沃土，新兴领域蓄势待发.193.3长期：安全运营中心承载核心业务，商业模式有望推陈出新长期：安全运营中心承载核心业务，商业模式有望推陈出新.214盈利预测与估值盈利预测与估值.235风险提示风险提示.24图图 1.公司发展历程公司发展历程.4图图 2.公司股权结构（截至公司股权结

8、构（截至 2022Q3）.5图图 3.公司市场份额领先产品一览（截至公司市场份额领先产品一览（截至 2022H1）.6图图 4.公司公司“十四五十四五”规划战略树规划战略树.7图图 5.公司主要产品收入结构占比（公司主要产品收入结构占比（2017-2022H1）.8图图 6.我国托管安全服务市场份额（我国托管安全服务市场份额（2021 年）年）.8图图 7.公司营业收入及其同比增速（公司营业收入及其同比增速（2017-2022Q3）.8图图 8.公司归母净利润及其同比增速（公司归母净利润及其同比增速（2017-2022Q3）.8图图 9.公司分产品毛利率（公司分产品毛利率（2017-2021

9、年）年）.9图图 10.公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（2017-2021 年）年）.9图图 11.我国网安政策及网安行业发展阶段我国网安政策及网安行业发展阶段.10图图 12.二十大二十大/十九大报告关键词词频统计十九大报告关键词词频统计.10图表目录内容目录 rRmNYU9YfVcWqU8ZNAbRaO7NtRmMtRoNkPpPoNlOsQnRbRqQwPNZtRsNwMmRxP谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告/证券研究报告图图 13.网络安全政策梳理（网络安全政策梳理（2018-2021 年）年）.11图图 14.我国网络安全立法体系日趋完善我

10、国网络安全立法体系日趋完善.12图图 15.我国网络安全行业市场规模及增速（我国网络安全行业市场规模及增速（2021-2026E，单位：百万美元），单位：百万美元）.12图图 16.全球网安市场产品形态收入占比（全球网安市场产品形态收入占比（2021 年）年）.13图图 17.中国网安市场产品形态收入占比（中国网安市场产品形态收入占比（2021 年）年）.13图图 18.我国网安行业服务市场规模（我国网安行业服务市场规模（2017-2026E，单位：，单位：亿元）亿元）.14图图 19.我国网安行业下游占比（我国网安行业下游占比（2020 年）年）.14图图 20.云安全责任共担模型云安全责任

11、共担模型.15图图 21.云安全与传统安全比较云安全与传统安全比较.15图图 22.中国云安全行业市场规模（中国云安全行业市场规模（2017-2026E，单位：亿元），单位：亿元）.15图图 23.我国网络安全行业市场份额（我国网络安全行业市场份额（2021 年）年）.16图图 24.我国网安行业市场集中度（我国网安行业市场集中度（2017-2021 年）年）.16图图 25.我国网安行业国资控股主要厂商我国网安行业国资控股主要厂商.17图图 26.中国移动与启明星辰合作历程（中国移动与启明星辰合作历程（2022-2023 年）年）.18图图 27.启明星辰业务增长象限启明星辰业务增长象限.1

12、8图图 28.中移通道对启明星辰业绩贡献预测（中移通道对启明星辰业绩贡献预测（2023-2025E）.19图图 29.中国移动中国移动“5G+云云”双引擎服务场景示意图双引擎服务场景示意图.20图图 30.中国移动中国移动 DICT 业务收入（业务收入（2018-2021 年）年）.20图图 31.三大运营商云业务收入及同比增速（三大运营商云业务收入及同比增速（2018-2022H1）.20图图 32.公司安全运营中心发展历程公司安全运营中心发展历程.21图图 33.公司安全服务收入及其毛利率（公司安全服务收入及其毛利率（2017-2021 年）年）.22图图 34.历年城市安全运营中心数量历

13、年城市安全运营中心数量（2017-2021 年）年）.22图图 35.公司安全运营中心运营模式公司安全运营中心运营模式.22图图 36.公司收入预测（单位公司收入预测（单位：百万元，：百万元，2020-2024E）.23图图 37.公司毛利率预测（公司毛利率预测（2020-2024E）.23图图 38.公司期间费用率预测（公司期间费用率预测（2020-2024E）.24图图 39.可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2023.3.22）.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告/证券研究报告1传统网安龙头领跑市场，中移传统网安龙头领跑市场，中移协同或将协同或将

14、带来崭新带来崭新机遇机遇1.1 网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转身网安产业老牌劲旅，移动控股华丽转身网安产业老牌劲旅。网安产业老牌劲旅。启明星辰成立于 1996年，经过二十余年的发展，现已发展为网络安全产业的中坚力量，成为政府及金融、能源、运营商、税务、交通、制造等行业的首选安全品牌。根据 IDC的数据，公司的入侵检测/入侵防御、统一威胁管理、安全管理平台、数据安全、运维安全审计、数据库安全审计与防护、漏洞扫描、工业防火墙、托管安全服务等十余款产品多年保持市场占有率第一。图1.公司发展历程数据来源：公司官网，财通证券研究所中国移动战略入股，公司迎来崭新机遇。中国移动战略入股，公司迎来崭新机遇。

15、截至 2022Q3 公司董事长王佳女士直接持有公司 22.91%股份，公司副总经理严立先生直接持有公司 4.98%股份。2022年 6月 17 日，公司创始人王佳、严立夫妇与中移资本签署投资合作协议，计划以 14.57 元/股向中移资本定向增发股票，发行完成后中移资本将直接持有公司22.99%股份，王佳、严立夫妇合计持有 21.57%股份，控股股东变更为中移资本，实际控制人将变更为中国移动集团；同年 9月，王佳、严立夫妇签署表决权放弃协议之补充协议，签署后合计持有的表决权下降至 12.98%，在继续掌舵公司业务发展的同时赋予了公司更强大的股东背景。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

16、准5公司深度研究报告/证券研究报告图2.公司股权结构（截至 2022Q3）数据来源：公司公告，财通证券研究所1.2 传统产品领跑市场，新兴技术深度布局传统产品领跑市场，新兴技术深度布局深度布局传统网络安全产业，实力强劲，产品完备，业内领先。深度布局传统网络安全产业，实力强劲，产品完备，业内领先。公司产品线完备，多项产品位列行业第一梯队，2002年至今连续保持了近 20年的入侵检测/防御系统（IDS/IPS）市占率第一。基于传统网络安全检测与防护、应用安全、安全管理等领域的技术积淀，公司持续加大智慧城市、数据安全、云计算安全、物联网安全、工控安全、移动互联网安全等新兴技术领域的投入。以数据安全产

17、品线为例，公司最早于 2003年推出第一款数据安全产品，并于 2021 年 12月成立杭州数据安全总部，同时发布数据绿洲技术框架，覆盖“数据流通-数据治理-数据防护”的数据安全体系。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告/证券研究报告图3.公司市场份额领先产品一览（截至 2022H1）类别类别产品产品排名排名安全运营安全运营托管安全服务自 2019 年起三年市场占有率持续第一第一数据安全数据安全数据安全2015 年至今中国市场占有率持续第一第一数据库安全审计与防护2014 年至今中国市场占有率持续第一第一运维安全审计2016 年至今中国市场占有率持续第一第一2021

18、 年入围 Gartner 亚太特权管理魔力象限工控安全工控安全工业防火墙2018 年至今中国市场占有率持续第一第一工控 IDS2019 年至今中国市场占有率持续第一第一工控网闸2019 年至今中国市场占有率持续第一第一工业态势感知2020 年至今中国市场占有率持续第一第一工控漏扫2020 年至今中国市场能力第一第一应用安全应用安全硬件 Web 应用防火墙2017 年入围 Gartner WAF 魔力象限2018 年至今大中华区及中国区市场排名第一第一安全管理安全管理安全管理平台2008 年起 12 次中国市场占有率第一第一2017 年国内首家入围 Gartner SIEM 魔力象限并连续多次入

19、围日志审计2019 年至今中国市场占有率持续第一第一脆弱性扫描2017 年至今中国市场占有率持续第一第一安全防护安全防护安全网关2007 年至今中国市场占有率持续第一第一自 2016 年起连续多次入围 Gartner UTM 魔力象限网闸2013 年至今斩获中国市场占有率持续第一第一安全检测安全检测IDSIPS2002 年至今中国市场占有率持续第一第一自 2016 年起连续多次入围 Gartner IDPS 魔力象限数据来源：IDC，公司官网，财通证券研究所新兴板块转型跃变，布局“五横八纵”战略格局。新兴板块转型跃变，布局“五横八纵”战略格局。伴随“数字中国”的加速推进渗透到各行各业，以及“数

20、据要素市场化”对经济生产资料的重新定义，新安全的挑战也从需求端转移到了供给端。公司基于场景化安全思维，依托经典板块传承延续的核心技术优势与丰富经验积累，绘制出以“创新场景化、交付运营化”为核心思想的“十四五”规划战略树。公司未来五年重点布局大数据 AI安全分析、数据要素化安全、云安全管控、工业数字化安全、零信任安全、网络威胁情报、网络空间安全靶场仿真、信创安全八大维度，引领产业未来最具吸引力的数据安全、工业数字化安全、新算力安全等高增长产业板块。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告/证券研究报告图4.公司“十四五”规划战略树数据来源：公司官网，财通证券研究所安全服

21、务占比提高，城市运营中心底座稳固。安全服务占比提高，城市运营中心底座稳固。分产品看，公司产品主要分为安全产品、安全运营与服务。2018-2021年安全运营与服务占比逐年提升，2021年安全产品实现营收 29.27 亿元，占比 66.73%；安全运营与服务实现营收 14.32 亿元，占比 32.65%。公司领先的独立“第三方”安全运营中心模式已连续三年保持市占率第一，驱动安全服务业务占比提升，有效带动新老安全产品的销售，并大幅提高区域性客户粘性。参考海外网络安全产品形态的结构占比，2021年全球安全服务占整体网安市场的比重约为 45%（Gartner数据），我们认为公司安全服务的占比有望持续提高

22、。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告/证券研究报告图5.公司主要产品收入结构占比（2017-2022H1）图6.我国托管安全服务市场份额（2021年）数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：IDC，财通证券研究所1.3 公司业绩持续增长，研发投入与技术积累稳步提升公司业绩持续增长，研发投入与技术积累稳步提升收入稳健增长，疫情下短期业绩承压，收入稳健增长，疫情下短期业绩承压，2023 年有望出现收入利润双重拐点。年有望出现收入利润双重拐点。得益于 2017 年的网络安全法、2019 年的“等保 2.0”对行业合规需求的拉动，公司 2017-2021年公司营收从

23、 22.79 亿元增长至 43.86 亿元，CAGR 达 17.78%，归母净利润从 4.52亿元增长至 8.62亿元，CAGR达 17.51%。2022Q1-Q3受疫情反复及 G 端预算开支紧张等影响，公司业绩短期承压，前三季度营收同比增长3.39%（剔除集成类项目影响同比增长 9.21%）。我们认为随着 2023 年经济的逐步复苏，“大安全”背景下政府和企业对信息安全投入比例的提升，公司有望在今年出现收入和利润的双重拐点。图7.公司营业收入及其同比增速（2017-2022Q3）图8.公司归母净利润及其同比增速（2017-2022Q3）数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财

24、通证券研究所72.88%69.98%71.90%69.50%66.73%70.35%16.86%16.95%27.46%29.99%32.65%28.57%0%20%40%60%80%100%2002020212022H1安全产品安全服务其他业务硬件及其他启明星辰,12.4%奇安信,9.8%安恒信息,8.3%深信服,7.8%绿盟科技,7.7%其他,54.0%22.7925.2230.8936.4743.8621.680%5%10%15%20%25%0554045502002020212022Q1-3营业收入（亿元）yoy4.52

25、5.696.888.048.62-2.50-50%-30%-10%10%30%50%70%90%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002002020212022Q1-3归母净利润（亿元）yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告/证券研究报告公司毛利率、三费费率、净利率整体保持稳定。公司毛利率、三费费率、净利率整体保持稳定。得益于公司经典板块份额的持续领先优势，以及创新性地提出了诸如城市安全运营中心这样的“类 SaaS型”商业模式，公司近五年来公司毛利率始终维持在 60%以上。截至 2021年末，公司共有技术

26、人员 3,998 名，占比 60.70%，其中研发人员 2,464名，同比增长 18.92%，占比达 37.41%。此外，公司过去 5年净利率一直保持在 20%上下，表现出较为稳定的盈利能力。我们认为 2023年随着疫情影响减弱，以及 2022 年控费效果的显现，公司业绩有望出现“收入利润剪刀差”。图9.公司分产品毛利率（2017-2021年）图10.公司毛利率及净利率（2017-2021 年）数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所2网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升网安市场潜力巨大，行业集中度不断提升2.1 网安政策不断强化，信息安全重视度显著提升网安政策不断

27、强化，信息安全重视度显著提升网络安全泛指覆盖计算机网络和通信网络运行环境安全。网络安全产品及服务通过采用检测、监测、扫描、溯源、查杀、审计等手段，抵御来自内外部的恶意或违规行为，避免资产遭到入侵、损毁等威胁。复盘我国网安政策的脉络，监管体系由分散化、碎片化逐步发展为多层次、广复盘我国网安政策的脉络，监管体系由分散化、碎片化逐步发展为多层次、广覆盖：覆盖：奠基阶段（1990-2000）：法律法规构成我国网络安全法律监管的雏形，但总体呈现出碎片化、分散化的特点。强化升级阶段（2000-2007）：我国对网络安全重视度提高，一些全局性的政策法规逐步出台，但大多停留在原则指导层面，尚未形成完善体系。优

28、化扩充阶段（2007-2015）：有若干信息安全等级保护指导文件陆续出台，国家标准相继落地实施，电信、金融、电力等行业出台相关部门规章及工作文件，推动等级保护制度建设，“等保 1.0”体系形成。40%50%60%70%80%90%200202021安全产品毛利率安全服务毛利率其他业务毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%200202021净利率毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告/证券研究报告全面建立阶段（2015 年至今）：网络安全法开启我国网络安全监管和数据治理新纪元，我国逐步进入多层次、广覆

29、盖的网络安全法律监管体系构建阶段。图11.我国网安政策及网安行业发展阶段数据来源：中国信通院，亿渡数据，财通证券研究所“大安全”政策基调加码“大安全”政策基调加码，“数据要素”诞生新需求“数据要素”诞生新需求。早在 2018 年 4月，习总书记就提到了“没有网络安全就没有国家安全”。我们看到 2022 年底重要大会的报告中也明确提及“国家安全是民族复兴的根基”，并在报告全文中多次提及“安全”一词，“安全”也成为本次大会报告中词频同比增加最多的关键词之一。2022年底，随着数据“二十条”，政府大数据一体化建设的提出，也随即明确了健全数据安全制度规范、提升平台技术防护能力、强化数据安全运行管理等要

30、求。我们认为近期信息化政策的核心在于加强数据流通，而网络安全、数据安全是数据流通的前提，这将为整个信息安全产业带来全新的增长曲线。图12.二十大/十九大报告关键词词频统计数据来源：共产党员网，财通证券研究所网络安全政策不断出台，上下位法双擎驱动行业发展。网络安全政策不断出台，上下位法双擎驱动行业发展。近年来我国网络安全事件频发，网络安全政策不断加码。2016 年全国人大常务委员会发布中华人民共0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%发展人民安全经济科技改革十九大报告二十大报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告/证券研究报告和国网络安全法，

31、规定“实行网络安全等级保护制度”，确立了等保制度的法律地位。在此基础上国家先后出台了密码法、数据安全法、个人信息保护法等重要顶层法律法规。伴随“等保 2.0”、关键信息基础设施保护条例 网络安全审查办法等一系列下位法的补齐和落实完善，网络安全立法体系不断夯实。未来相关标准和要求将持续落地和不断细化，包括但不限于 2022 年 11月多部门联合发布关键信息基础设施安全保护要求的国家标准，以及在今年有望落地的商用密码管理条例（正式稿）。未来前述政策的实施将推动信息安全行业的高速增长。图13.网络安全政策梳理（2018-2021年）时间时间发布机构发布机构政策政策主要内容（节选）主要内容（节选）20

32、18 年年 6 月月公安部公安部网络安全等级保网络安全等级保护条例（征求意见护条例（征求意见稿）稿）网络安全等级保护工作应当按照突出重点、主动防御、综合防控的原则，建立健全网络安全防护体系，重点保护涉及国家安全、国计民生、社会公共利益的网络的基础设施安全、运行安全和数据安全。2019 年年 5 月月市场监督管理总市场监督管理总局、国家标准化局、国家标准化管理委员会管理委员会信息安全技术信息安全技术-网网络安全等级保护评络安全等级保护评测要求测要求适用于安全评测服务机构、等级保护对象的运营使用单位及主管部门对等级保护对象的安全状况进行安全评测并提供指南。2019 年年 9 月月工信部工信部关于促

33、进网络安关于促进网络安全产业发展的指导全产业发展的指导意见（征求意见意见（征求意见稿）稿）以构建先进完备的网络安全产品体系为目标，聚焦网络安全事前防护、事中监测、事后处置、调查取证等环节需要，大力推动资产识别、漏洞挖掘、病毒查杀、边界防护、入侵防御、源码检测、数据保护、追踪溯源等网络安全产品演进升级。2019 年年 10 月月全国人大常务委全国人大常务委员会员会中华人民共和国中华人民共和国密码法密码法国家鼓励和支持密码科学技术研究和应用，依法保护密码领域的知识产权，促进密码科学技术进步和创新。2020 年年 4 月月网信办等网信办等 12 部门部门网络安全审查办网络安全审查办法法网络安全审查坚

34、持防范网络安全风险与促进先进技术应用相结合、过程公正透明与知识产权保护相结合、事前审查与持续监管相结合、企业承诺与社会监督相结合，从产品和服务安全性、可能带来的国家安全风险等方面进行审查2021 年年 6 月月全国人大常务委全国人大常务委员会员会中华人民共和国中华人民共和国数据安全法数据安全法国家统筹发展和安全，坚持以数据开发利用和产业发展促进数据安全，以数据安全保障数据开发利用和产业发展2021 年年 8 月月全国人大常务委全国人大常务委员会员会中华人民共和国中华人民共和国信息保护法信息保护法国家积极参与个人信息保护国际规则的制定，促进个人信息保护方面的国际交流与合作，推动与其他国家、地区、

35、国际组织之间的个人信息保护规则、标准等互认数据来源：公安部，工信部，全国人大等，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告/证券研究报告图14.我国网络安全立法体系日趋完善数据来源：数说安全，财通证券研究所2.2 千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高千亿级潜在空间，服务软件占比持续提高网络安全市场规模高速增长，网络安全市场规模高速增长，2026 年将超年将超 2000 亿元。亿元。各行业的加速数字化转型过程中衍生出的频发的网络安全事件，以及相关合规政策的执行力度加大，共同推动了网络安全市场需求的快速增长。根据 IDC 数据，2021年我国网络安全市场规

36、模约为 122 亿美元，预计 2022-2026年 CAGR达 20%左右,到 2026 年中国网安市场规模将达到 319亿美元（约合 2000+亿人民币）。我们认为随着数据安全法和个人信息保护法等法律法规的执行力度进一步夯实，网络安全政策红利将持续释放，以数据安全为代表新兴领域也将为行业注入新的活力。图15.我国网络安全行业市场规模及增速（2021-2026E，单位：百万美元）数据来源：IDC，财通证券研究所0%5%10%15%20%25%05000000025000300003500020212022E2023E2024E2025E2026E硬件服务软件YoY 谨请参

37、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告/证券研究报告软件和服务占比持续提高。软件和服务占比持续提高。Gartner测算 2021 年全球网安市场中服务和软件占比最高达到 45%和 44%，硬件占比仅为 11%，而 2021年我国网安市场中软件、硬件、服务占比分别为 35%/39%/26%，我们认为未来我国网安市场结构中软件和服务的占比将会持续提升（IDC预计 2026 年安全软件占比将达到 41%），背后的驱动力体现在：1）多场景挖掘安全软件价值：）多场景挖掘安全软件价值：下游用户对软件形态安全产品接受度提升，且 AI、云计算基础设施、物联网、5G 通信等技术为各行各业

38、赋能，安全软件的应用场景快速拓展；2）安全服务逐步成为产业趋势：）安全服务逐步成为产业趋势：以安全托管服务、安全咨询服务等为代表的整体解决方案型产品接受度提升，并且随着数字化转型和云端应用场景拓展，安全托管服务由传统驻场托管向远程托管、云端托管演进。图16.全球网安市场产品形态收入占比（2021年）图17.中国网安市场产品形态收入占比（2021年）数据来源：Gartner，财通证券研究所数据来源：IDC，财通证券研究所安全服务市场增速亮眼，产品契合客户需求。安全服务市场增速亮眼，产品契合客户需求。网络安全服务中占比最高的细分板块为托管安全服务，IDC将其定义为安全服务提供商通过安全运营中心（S

39、OC）进行 24/7 式全天候远程管理或监控的 IT安全服务，服务范围包括部署在本地、外部数据中心和云上的托管安全服务。网络安全服务市场包括安全托管服务、安全咨询服务、安全教育与人力培训服务、安全集成服务等。根据亿渡数据，预计2021-2024年安全服务板块 CAGR 将达到 18.5%，有望逐渐靠近全球安全服务占比的水平。随着数字化转型和云端应用场景的拓展，叠加远程托管服务的高效、低成本优势，安全托管服务由传统驻场托管向远程托管和云端托管演进，“驻场+远程”的云地结合模式成为了大型企业的首选。硬件,11%软件,44%服务,45%硬件,39%软件,35%服务,26%谨请参阅尾页重要声明及财通证

40、券股票和行业评级标准14公司深度研究报告/证券研究报告图18.我国网安行业服务市场规模（2017-2026E，单位：亿元）数据来源：亿渡数据，财通证券研究所政府、电信和金融行业成最大客户。政府、电信和金融行业成最大客户。中国信通院数据显示 2020年我国网安产业下游客户以政府、电信和金融行业为主，占比分别为 29%、21%、14%。我们预计未来政府、金融、运营商仍将引领网络安全行业支出，制造业（包含离散制造、流程制造）相关的工控安全有望高速增长。图19.我国网安行业下游占比（2020年）数据来源：中国信通院，财通证券研究所2.3 云安全产业市场空间广扩，技术创新不断突破云安全产业市场空间广扩，

41、技术创新不断突破云安全方兴未艾，云安全方兴未艾，技术创新不断突破。技术创新不断突破。云安全是云计算技术在安全领域的应用，目的是利用云计算特征，将传统安全产品云化，来提供更能满足个人或行业需求的网络安全解决方案或安全服务。云计算与传统计算在理念与技术上存在显著差异，因此也为云计算厂商和专业安全公司的业务协同带来了全新的发展机遇。我们认为诸如安全访问服务边缘（SASE）、安全服务边缘（SSE）、SaaS 安全态势管理（SSPM）、云原生应用保护平台（CNAPP）等新兴安全技术将在未来推动0%10%20%30%40%50%0500300350400450201720182019

42、202020212022E2023E2024E2025E2026E安全集成服务安全教育与人力培训安全咨询服务安全托管服务安全服务规模:YoY29%21%14%10%6%6%3%11%政府电信金融能源医疗教育军工其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告/证券研究报告云安全行业的快速发展。图20.云安全责任共担模型图21.云安全与传统安全比较数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所云安全市场快速增长，云安全需求不断扩大。云安全市场快速增长，云安全需求不断扩大。根据亿渡数据的预测，在自适应安全理念、智能化技术的推动下，2017-2021

43、年中国云安全市场规模从 26.1 亿元增长至 115 亿元，呈现快速增长态势。2021 年受疫情影响，远程办公场景增加，移动设备接入、远程系统接入现象更加普及，设备漏洞和弱口令导致企业和个人面临的安全事件威胁增加，云上安全防护需求呈现更加快速的增长态势。亿渡数据预测，在 IoT 设备进一步渗透和普及的趋势下，预计 2022-2026年中国云安全市场规模 CAGR将达到 25.4%，到 2026年市场规模将突破 380 亿元。图22.中国云安全行业市场规模（2017-2026E，单位：亿元）数据来源：亿渡数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告/

44、证券研究报告2.4 低集中度低集中度分散型分散型格局，格局，集中度集中度有望有望稳步稳步提升提升我国网安行业竞争格局分散，但集中度正逐步提升我国网安行业竞争格局分散，但集中度正逐步提升。网络安全行业细分赛道众多，不同厂商在自己的优势领域占据较高份额，呈现低集中、寡占型格局。CCIA 数据显示，2021年我国网安主要企业如奇安信、启明星辰、深信服和天融信的市占率分别为 9.5%、7.1%、6.0%和 5.5%。同时，市场集中度持续提高，2021年我国网络安全市场 CR4 为 28.07%，CR8为 43.96%，头部厂商在客户资源、研发实力以及股东背景等维度上具备优势，我们预计未来市场集中度将进

45、一步提升。图23.我国网络安全行业市场份额（2021年）图24.我国网安行业市场集中度（2017-2021 年）数据来源：CCIA，财通证券研究所数据来源：CCIA，财通证券研究所国家安全事关重大，国家安全事关重大，国资背景厂商国资背景厂商角色凸显。角色凸显。2023年伊始，中共中央、国务院印发了数字中国建设整体布局规划，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动，国资科技企业重要性凸显。举例而言，中国电子中国电子、中电科中电科是我国民族电子工业的摇篮，着力发展计算产业、集成电路、网络安全、数据应用、高新电子等重点业务；三大通信运营商三大通信运营商作为数字中国建设规划中打通数字基础设施大动

46、脉的中坚力量，近年来在以政企市场为中心的 DICT业务大展拳脚，在加强自身的安全防护能力的同时，也将其高标准的网络安全需求输出到了更广泛的行业领域。我们认为以启明星辰为代表的拟拥有国资股东背景的专业安全公司有望与国企体系形成协同效应，共同构建高质量的网络安全发展格局。9.5%7.1%6.0%5.5%4.5%4.2%3.0%2.7%2.2%2.1%1.7%51.5%奇安信启明星辰深信服天融信卫士通绿盟科技安恒信息亚信安全三六零（政企安全）中孚信息6.82%6.42%6.59%7.79%9.50%17.82%21.71%24.06%26.04%28.07%38.30%38.75%39.48%41.

47、36%43.96%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%200202021CR1CR4CR8 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告/证券研究报告图25.我国网安行业国资控股主要厂商数据来源：各公司公告，财通证券研究所3短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业短期看移动赋能，中期看场景拓展，长期看商业模式转型模式转型3.1 短期：短期：拟拟携手中国移动携手中国移动，合力打造安全新格局，合力打造安全新格局拟拟携手中移探索网安发展机遇，拓展网络安全市场。携手中移探索网安发展机遇，拓展网络安全市场。2022 年 9

48、月 15日，中国移动通信集团与公司签署了具体和细化的战略合作协议。双方将基于各自核心竞争力，拟在四个方面协同合作：在安全业务市场联合拓展方面在安全业务市场联合拓展方面，双方将相互进入对方合作短名单，在总部-省-市三级全面开展对接，融入中国移动“管战建”体系，将政企端安全能力延伸到个人、家庭、新兴领域；在安全产品服务共同打造方面在安全产品服务共同打造方面，双方将在云安全、5G安全、车联网安全、工业互联网安全、ToG安全及行业数智化转型等方向开展协作；在安全能力体系协同建设方面在安全能力体系协同建设方面，中国移动将启明星辰相关产品、能力和服务纳入到核心能力及自主产品清单、智慧中台管理；在安全前沿领

49、域协同创新方面在安全前沿领域协同创新方面，双方将在算力网络、云原生、数据安全等新兴领域开展联合研发，加快科技成果转化推广，加强创新人才培养，不断沉淀技术能力，打造业内领先、核心竞争优势突出的网信安全队伍。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告/证券研究报告图26.中国移动与启明星辰合作历程（2022-2023 年）合作领域合作领域合作方式合作方式合作目标合作目标安全业务市场联合拓展安全业务市场联合拓展进入对方合作短名单，在总部-省-市三级全面开展对接未来三 年，力争在政务、金融、工业等重点行业打造 30 个千万元以上的行业示范项目，共同落地项目省份覆盖率达到 70

50、%安全产品服务共同打造安全产品服务共同打造在云安全、5G 安全、车联网安全、工业互联网安全、ToG 安全及行业数智化转型等方向开展协作未来三年，双方力争打造五款销量超过亿元的核心标杆产品，合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上安全能力体系协同建设安全能力体系协同建设中国移动将启 明星辰相关产品、能力和服务纳入到核心能力及自主产品清单、智慧中台管理在未来三年，启明星辰将全力支持中国移动加强关键信息基础设施安全能力建设安全前沿领域协同创新安全前沿领域协同创新双方将在算力网络、云原生、数据安全等新兴领域开展联合研发加快科技成果转化推广，加强创新人才培养，不断沉淀技术能力，打造业内领先、核心竞争优

51、势突出的网信安全队伍数据来源：公司官网，财通证券研究所产品渠道大幅拓宽，发展矩阵全面革新。产品渠道大幅拓宽，发展矩阵全面革新。目前，启明星辰 32 项安全能力拟纳入中国移动 DICT产品库，8类产品入选中国移动核心能力清单，云安全能力上移动云。在上述战略协同的加持下，公司作为中国移动拟控股的安全专业子公司，迎来更加多维度的发展机遇，具体体现在三大象限：支点象限：支点象限：以安全运营中心为核心的经典板块/通道将为公司强根提质，是公司作为老牌网络安全劲旅的支点象限；提速象限：提速象限：依托中移新营销通道的经典板块产品以及依托经典通道的新兴板块产品将注重拓维，是快速打开市场空间的提速象限；突围象限：

52、突围象限：以涉云安全为代表的中移新销售通道下的新兴板块将聚焦跃变，是供给侧创新引领行业的突围象限。图27.启明星辰业务增长象限数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告/证券研究报告中移通道中移通道有望有望打开市场空间，短期业绩增量可期。打开市场空间，短期业绩增量可期。我们预计移动面向自身内部的网络安全采购需求在 2025年有望达到 30 亿元左右的规模，以启明 30%的份额占比测算，移动内部采购将为启明星辰在 2025 年带来约 9亿左右的收入。同时，到 2025年中国移动 DICT业务规模有望达到 1984 亿元，以安全产品 3

53、%的金额占比、启明星辰 40%的份额测算，中国移动 DICT业务中的安全相关业务将为公司带来 23.81亿元收入。根据我们的测算，我们认为中移动 2025 年合计有望带给公司 32.81亿元收入，约占到公司同年总收入的 30%，成为公司支柱型的收入来源。图28.中移通道对启明星辰业绩贡献预测（2023-2025E）2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国移动内部安全采购需求（亿元）中国移动内部安全采购需求（亿元）20.0025.0030.00YoYYoY25%20%公司份额公司份额10%20%30%贡献公司收入（亿元）贡献公司收入（亿元）2.005.009.00中国移动

54、中国移动 DICTDICT 业务业务(亿元）亿元）4YoYYoY40%30%25%安全相关占比安全相关占比3%3%3%安全相关业务（亿元）安全相关业务（亿元）36.6347.6259.53公司份额公司份额25%32%40%贡献公司收入（亿元）贡献公司收入（亿元）9.1615.2423.81移动合计贡献收入（亿元）移动合计贡献收入（亿元）11.16 11.16 20.24 20.24 32.81 32.81 启明总营收预测（亿元）启明总营收预测（亿元）60.3577.4100.62移动贡献收入占比（移动贡献收入占比（%）18.49%18.49%26.15%26.15%32.

55、61%32.61%数据来源：中国移动公告，财通证券研究所3.2 中期：丰富场景提供研发沃土，新兴领域蓄势待发中期：丰富场景提供研发沃土，新兴领域蓄势待发数据安全高景气度，公司具备先发优势数据安全高景气度，公司具备先发优势，和中移动优势互补，和中移动优势互补。2023年 1 月，工信部等十六部门联合印发关于促进数据安全产业发展的指导意见，提出到2025年我国数据安全产业规模超过 1500 亿元，CAGR超过 30%。公司已深耕数据安全多年，创新性地将数据安全分为 1.0、2.0、3.0 三大类，覆盖数据防护、数据治理、数据流通三大领域。不同于偏向于防护类的网安产品，数据安全更以数据和业务场景为视

56、角，做数据分类分级、全生命周期管理和预警检测等，需要安全厂商深入客户的业务流程做定制化的安全方案。中移动的 DICT 业务在智慧城市、工业、交通、医疗等领域发展迅猛，大量的业务机会有望给与公司积累行业 know-how 的土壤。我们认为，中移动和公司的拟协同，将有力补充公司在应用场景上的短板，增强了公司在数据安全这一新兴领域供给端创新的潜力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20公司深度研究报告/证券研究报告图29.中国移动“5G+云”双引擎服务场景示意图图30.中国移动 DICT业务收入（2018-2021 年）数据来源：中国移动招股说明书，财通证券研究所数据来源：公司公告，财

57、通证券研究所运营商在云计算领域保持高投入运营商在云计算领域保持高投入，公司有望持续受益，公司有望持续受益。尽管互联网厂商近年放缓了云计算的资本开支，但运营商的云业务增速依然迅猛。2021 年天翼云营收 279亿，同比增长 102%，体量相对更小的移动云和联通云也取得 100%+的收入增速，2022年上半年三大运营商云也均实现 100%+的高速增长。中国移动致力于打造行业领先的高安全移动云，启明星辰也一直把云安全作为重要战略方向之一，在云安全管理平台、云化原子能力、SASE运营、SaaS 化云安全服务等方面不断推陈出新，并发布第四代大数据智能支撑平台，“盘古”平台，已与海外的openstack、

58、wmware，以及国内的华为云、腾讯云、品高云等成功完成对接。我我们认为，随着公司的云安全能力与中国移动的算力网络战略和快速成长的移动们认为，随着公司的云安全能力与中国移动的算力网络战略和快速成长的移动云业务相结合，云业务相结合，公司涉云安全业务公司涉云安全业务有望实现从云安全到安全原生云的业务跨越，有望实现从云安全到安全原生云的业务跨越，带来可观的新兴业务增量。带来可观的新兴业务增量。图31.三大运营商云业务收入及同比增速（2018-2022H1）数据来源：三大运营商公司公告，财通证券研究所348%32%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0

59、050060070020021DICT业务收入（亿元）YoY4574%354%114%104%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300200212022H1移动云业务收入（亿元）联通云业务收入（亿元）天翼云业务收入（亿元）移动云yoy（右轴）联通云yoy（右轴）天翼云yoy（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21公司深度研究报告/证券研究报告3.3 长期：安全运营中心承载核心业务，商业模式有望推陈出新长期：安全运营中心承载核心

60、业务，商业模式有望推陈出新战略布局城市级安全运营中心战略布局城市级安全运营中心，防护能力不断迭代升级。，防护能力不断迭代升级。作为国内首个提出并落地“第三方独立安全运营”的“先驱者”，公司为城市云、数据中心、关键信息基础设施及其他政府机构和中小企业提供安全运营中心建设及安全运营服务。公司安全运营中心随安全威胁和业务的变化而演化，历经三代迭代，从以资产为视角的安全运营中心 1.0、到以业务为视角的安全运营中心 2.0，再到如今的以全面的威胁感知与响应为视角的安全运营中心 3.0，目前已经建成兼具全面感知、异常行为线索发现、关键事件分析、及时响应能力的第三方安全运营中心。图32.公司安全运营中心发

61、展历程1.0 阶段阶段2.0 阶段阶段3.0 阶段阶段时间时间2015 年前2016-2017 年2017 年至今核心视角核心视角资产业务全面威胁感知与响应定义定义以信息系统资产为主线，实现对网络中分散的防火墙 VPN 等设备的集中监控与策略下发，构建一个较为完整的边界安全统一防护体系，从而实现了较为全面的事件管理与处理流程，以及风险管理与运维流程。从业务出发，通过业务需求分析、业务建模、面向业务的安全域和资产管理、业务连续性监控、业务价值分析、业务风险和影响性分析、业务可视化等各个环节，采用主动、被动相结合的方法采集来自企业和组织中构成业务系统的各种 IT资源的安全信息，从业务的角度进行归一

62、化、监控、分析、审计、报警、响应、存储和报告。建立独立于建设者和使用者的第三方安全运营中心，为城市政府机构、企业及智慧城市建设，提供托管式、外包式的7*24 小时专业安全运营服务；为城市打造专职的网络空间安全应急响应中心，提高针对政府机构、企业及网络空间危害事件的发现与响应能力、加强对潜在攻击的监测和调查能力；由区域性第三方安全运营中心为城市提供专业的托管式安全服务局限性局限性在体系设计方面，围绕资产进行功能设计，缺乏对业务的分析；在技术支持方面，缺少全面的业务安全信息收集；在实施过程方面，实施只考虑安全本身，没有关注客户业务。仍然以产品和平台为主要业务模式，轻运营、服务；仍以被动“防范”为主

63、，难以实现快速检测和及时响应数据来源：公司微信公众号，财通证券研究所经典板块核心载体，安全服务助力公司快速成长。经典板块核心载体，安全服务助力公司快速成长。从 2017年末成都安全运营中心成立到 2021 年底，公司已累计建成了 119 个运营中心，已覆盖全国近 300个地级市的三分之一，先发优势凸显。城市安全运营中心拉动了公司安全运营服务相关收入近年来实现高速增长，2017-2021 年安全服务收入 CAGR 高达 39%。从市场空间的角度来看，根据公司的投资者关系活动记录表，中国智慧城市建设和信息化建设是大势所趋，公司推测安全费用占城市级运营费用的 8%-10%，相比原来信息化建设采购安全

64、设备 1%-3%的比例将有了很大的市场空间。除此之外，安全运营中心业务与中国移动的业务也非常契合，根据公司与移动签署的战略合作协议，未来三年双方力争合作城市安全运营中心数量达到 50 个以上，谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22公司深度研究报告/证券研究报告势必将大幅带动公司安全运营业务的拓展。图33.公司安全服务收入及其毛利率（2017-2021 年）图34.历年城市安全运营中心数量（2017-2021年）数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所产品契合客户痛点，“准产品契合客户痛点，“准 SaaS”化提升商业模式，长期成长可期。”化提升商业模式，

65、长期成长可期。城市安全运营中心作为公司经典板块/经典渠道的核心产品载体，体现了公司对于网络安全商业模式在中国的探索和落地的独到见解，体现在 1）标准化与定制化结合：针对中小型客户可基于标准化的人员、流程和工具，为政企客户输出持续、主动、闭环的安全风险管控能力；2）远程与驻场结合：通过一定的驻场服务以及本地化和远程化结合交付模式，对 MSS 服务在国内的落地形式进行了改造，以满足国内政企客户对于安全数据不离场、运营过程本地化的要求。我们认为，公司的城市安全运营中心 3.0 有效的结合了安全托管服务（MSS）订阅制商业模式和对行业的理解，未来有望持续增强客户粘性，推动毛利率和 ARPU 值双升。图

66、35.公司安全运营中心运营模式数据来源：公司官网，财通证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080008201920202021营收（百万元）毛利率204060800202021城市运营中心（个）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23公司深度研究报告/证券研究报告4盈利预测与估值盈利预测与估值收入增速预测：收入增速预测：目前，我们认为在数字中国加速建设和疫后 G端需求复苏的大背景下，网络安全行业整体需求有望迎来周期上行。公司作为网

67、安行业经典板块的龙头、新兴板块的引领者，有望直接受益于行业的需求回暖。与此同时，公司拟携手中国移动，或将其安全能力应用在移动内部安全采购，并随中国移动DICT业务的版图拓展而快速发展。受益于此，我们预计到 2024公司整体安全产品收入将达到 50.38 亿元，安全服务收入将达到 26.62 亿元。图36.公司收入预测（单位：百万元，2020-2024E）2 2020A020A2 2021A021A2 2022E022E2 2023E023E2 2024E024E安全产品安全产品2,534.70 2,926.78 2,985.31 4,030.17 5,037.71 YoY14.13%15.47

68、%2.00%35.00%25.00%安全服务安全服务1,093.62 1,432.05 1,460.69 1,971.93 2,662.11 YoY28.95%30.95%2.00%35.00%35.00%其他业务其他业务18.43 27.21 27.75 33.30 39.96 YoY-9.78%47.61%2.00%20.00%20.00%数据来源：Wind，财通证券研究所盈利能力预测：盈利能力预测：公司毛利率整体水平较为稳定，始终保持在 60%以上，我们认为拟并入公司的中移渠道的新增业务毛利率或将略低于现有产品，但安全运营产品毛利率有望保持稳定或继续小幅提升，综合来看预计到 2024年公

69、司综合毛利率保持在 64%左右。图37.公司毛利率预测（2020-2024E）2 2020A020A2 2021A021A2 2022E022E2 2023E023E2 2024E024E安全产品安全产品62.86%65.89%63.00%64.00%63.00%安全服务安全服务66.00%66.36%65.00%66.00%66.00%其他业务其他业务76.93%56.63%60.00%60.00%60.00%综合毛利率综合毛利率63.9%66.0%63.6%64.6%64.0%数据来源：Wind，财通证券研究所受益于与中国移动签订的战略合作协议拟带来的渠道协同，公司销售费用有望实现下降，但

70、考虑到公司与移动多项面向新兴领域的联合投入，预计研发费用率将继续保持在较高水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24公司深度研究报告/证券研究报告图38.公司期间费用率预测（2020-2024E）2 2020A020A2 2021A021A2 2022E022E2 2023E023E2 2024E024E销售费用率销售费用率21.82%25.13%26.50%22.69%23.40%管理费用率管理费用率4.43%4.90%4.70%6.20%5.00%研发费用率研发费用率17.64%19.28%22.50%24.00%23.00%三费三费/营业收入营业收入43.89%49.31

71、%53.70%52.89%51.40%数据来源：Wind，财通证券研究所给予“增持”评级：给予“增持”评级：我们认为，公司有望在中移动完成控股后，依托中移集团雄厚的品牌实力、技术能力、创新场景、渠道资源等，把握行业发展机遇，积极打造网络安全产业的排头兵，实现老牌网安劲旅的华丽转身。我们预计公司 2022-2024分别实现收入 44.74、60.35、77.40 亿元，归母净利润 6.53、9.76、13.16 亿元。对应 PE分别为 48.7、32.6、24.2 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。图39.可比公司估值（截止 2023.3.22）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE公司名称

72、公司名称市值市值（亿元）（亿元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E奇安信奇安信463.880.517.1210.08909.5765.1546.02深信服深信服562.792.615.629.42215.63100.1459.74绿盟科技绿盟科技105.413.945.096.8426.7520.7115.41天融信天融信144.084.656.268.1830.9823.0217.61安恒信息安恒信息155.86-2.521.492.72-61.85104.6057.30启明星辰启明星辰317.986.53

73、9.7613.1648.7032.5724.15数据来源：Wind，财通证券研究所（除启明星辰、奇安信外，其余公司归母净利润取自 Wind一致预期）5风险提示风险提示政策推进不及预期的风险：政策推进不及预期的风险：网络安全行业需求主要受政策推动，政策推进力度若不足，行业需求可能会延缓释放。新业务推进不及预期的风险：新业务推进不及预期的风险：公司的数据安全、云安全等新兴业务收入占比较小，若相关研发和业务推进不及预期可能会限制公司长期成长性。宏观经济波动风险：宏观经济波动风险：若国内外局势以及经济形势变化，可能会导致政策方向调整。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司深度研究报告

74、/证券研究报告公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测Table_FinchinaDetail利润表利润表(百万元百万元)2020A2021A2022E2023E2024E财务指标财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入3646.754386.034473.756035.407739.78成长性成长性减:营业成本1317.641491.781626.912134.642785.05营业收入增长率18.0%20.3%2.0%34.9%28.2%营业税费34.0641.9644.0357.8374.79营业利润增长率21.8%3.7%-23.7%50.5%34

75、.1%销售费用795.661102.321185.541369.301810.90净利润增长率16.8%7.1%-24.2%49.5%34.8%管理费用161.65215.03210.27374.19386.99EBITDA 增长率17.8%8.2%-18.9%43.1%31.0%研发费用643.21845.681006.591448.501780.15EBIT增长率22.4%2.7%-21.7%50.6%34.7%财务费用-2.10-10.20-20.00-30.00-40.00NOPLAT 增长率19.1%5.0%-22.1%50.1%35.2%资产减值损失-6.55-18.880.030

76、.010.02投资资本增长率14.9%13.2%9.3%13.2%15.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益49.0650.920.000.000.00净资产增长率37.3%12.3%9.3%13.3%15.8%投资和汇兑收益42.1849.0943.6965.4382.04利润率利润率营业利润营业利润902.46936.09713.871074.581440.52毛利率63.9%66.0%63.6%64.6%64.0%加:营业外净收支-1.902.120.000.000.00营业利润率24.7%21.3%16.0%17.8%18.6%利润总额利润总额900.56938.21713.87

77、1074.581440.52净利润率22.2%19.7%14.6%16.2%17.0%减:所得税90.5575.4561.0495.45122.32EBITDA/营业收入25.4%22.9%18.2%19.3%19.7%净利润净利润804.06861.53652.97976.341316.41EBIT/营业收入22.2%18.9%14.5%16.2%17.0%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A2021A2022E2023E2024E运营效率运营效率货币资金1469.221354.502866.401313.833739.15固定资产周转天数2947534541交易性金融资产1551

78、.171403.121403.121403.121403.12流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数265263172269148应收帐款2706.992984.302650.935125.644796.01流动资产周转天数640547620553529应收票据84.5899.95115.70163.30188.88应收帐款周转天数235234227232231预付帐款51.1949.6555.6275.6595.54存货周转天数84102869193存货372.27474.21300.27775.30661.18总资产周转天数7537其他流动资产18.4633.293

79、3.2933.2933.29投资资本周转天数600565605508458可供出售金融资产投资回报率投资回报率持有至到期投资ROE13.4%12.8%8.9%11.7%13.7%长期股权投资150.89163.62190.82225.57250.46ROA9.6%9.6%6.4%8.2%9.3%投资性房地产93.86224.86264.75318.45393.32ROIC12.1%11.2%8.0%10.6%12.4%固定资产290.83568.82649.68743.32862.48费用率在建工程132.231.050.860.60-43.27销售费用率21.8%25.1%26.5%22.7

80、%23.4%无形资产206.70186.94186.09183.93176.35管理费用率4.4%4.9%4.7%6.2%5.0%其他非流动资产150.00150.00150.00150.00150.00财务费用率-0.1%-0.2%-0.4%-0.5%-0.5%资产总额资产总额8366.568936.3710127.1411876.2214148.58三费/营业收入26.2%29.8%30.8%28.4%27.9%短期债务0.000.00-0.50-1.00-1.33偿债能力偿债能力应付帐款1126.12885.451276.071628.302120.05资产负债率28.3%24.6%27

81、.3%29.7%31.7%应付票据0.000.000.000.000.00负债权益比39.5%32.6%37.5%42.3%46.4%其他流动负债28.7930.1030.1030.1030.10流动比率2.803.202.902.702.58长期借款0.001.261.261.261.26速动比率2.602.902.742.422.38其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数103.57198.85负债总额负债总额2368.072198.662760.303530.254484.42分红指标分红指标少数股东权益少数股东权益14.1116.1315.9918.7820

82、.56DPS(元)0.050.030.000.000.00股本933.58933.58933.58933.58933.58分红比率留存收益3219.514033.424662.705639.046955.45股息收益率0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益5998.486737.717366.848345.979664.16业绩和估值指标业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A2021A2022E2023E2024EEPS(元)0.870.930.691.021.38净利润804.06861.53652.9

83、7976.341316.41BVPS(元)6.417.207.728.7410.12加:折旧和摊销118.81172.59162.50184.15205.53PE(X)33.630.748.732.624.2 资产减值准备90.9385.14-0.03-0.01-0.02PB(X)4.64.04.33.83.3公允价值变动损失-49.06-50.920.000.000.00P/FCF 财务费用3.484.170.000.000.00P/S7.56.17.05.24.0 投资收益-42.18-49.09-43.69-65.43-82.04EV/EBITDA27.825.335.726.218.4

84、少数股东损益5.941.22-0.142.791.78CAGR(%)营运资金的变动-259.34-675.171046.81-2328.931305.04PEG2.04.30.70.7经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量658.07317.841818.41-1231.102746.70ROIC/WACC投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-857.42-109.52-282.31-320.97-321.05REP融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-20.01-228.91-24.20-0.50-0.33资料来源：资料来源：wind数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参

85、阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准26公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表

86、性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整

87、性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在

88、法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露