1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2424 Table_Page 投资策略|专题报告 2020 年 5 月 19 日 证券研究报告 2020 年年“报复性消费”有没有？“报复性消费”有没有？ “轻问轻答轻问轻答”系列报告”系列报告（十十） 报告摘要报告摘要： 03 年年与与 08 年，需求重创后有报复性消费吗？年，需求重创后有报复性消费吗？03 年 SARS 时期，消费 修复斜率较疫情前更为陡峭，可选消费普遍具备强劲的修复弹性。08 年金融危机时期，消费修复集中在 09 年 3 月至年底，缓慢且并未恢复 到危机前水平，结构上以家电汽车家具装修等政策受益领域为主。 03
2、 年与年与 08 年报复性消费的条件？年报复性消费的条件？“报复性消费”可分为“居民自发 型”的，与“政策刺激型”两类。与“居民自发型”消费修复相关的因 素是，居民可支配收入、消费习惯等。 “政策刺激型”从供给端和需求 端两侧发力， 需求端集中于产业刺激政策， 供给端集中于商户的财政与 税收补贴。 03 与与 08 年“报复性消费”是否指导投资？年“报复性消费”是否指导投资？03 年从择时来看 “报复性 消费” 行业明显跑赢的时段大致有两段， 分别在 03 年的 5-6 月与 8-10 月。 前者以疫情控制得力为分水岭， 涨业绩反转预期， 后者以景气改善 为信号，涨业绩修复弹性。从选股来看，0
3、3 年“超跌反弹”阶段各类 受损品种的股价弹性类似；而到了“景气确认”阶段，高弹性修复的品 种涨幅更优。08-09 年家电、汽车的股价走势由政策催化剂驱动，股价 启动时点基本同步于政策落地时点，而显著领先于销售景气及业绩的 确认改善，09 年选股结合业绩反转和筹码跟随，汽车相对最优。 如何看如何看 2020 年“报复性消费”？年“报复性消费”？20 年四个条件弱于 03 年、好于 08- 09 年，因此我们看好今年的“报复性消费”依然在结构性领域存在。 （1）2020 年的经济背景韧性弱于 03 年，失业率冲击及对居民可 支配收入的影响较 03 年更为严峻。 （2）2020 年的产业刺激政策弱
4、于 08 年，产业政策以地方性、局部性刺激为主。 （3）2020 年居民受疫情 影响的消费习惯进一步出现变迁， “线上化” 、 “服务+”仍是“场景革命” 的主要趋势。 （4）2020 年政策对消费供给端的补贴与扶持力度与 03 年相仿。2020 年最新的社零数据、五一黄金周数据、产业数据来看， 消费同比增速从 “深坑” 中爬出的迹象已经较为明显， 不同行业有所分 化。投资机会来看，从择时的角度，目前类似于 03 年“报复性消费” 的第一段时期，对应的是“疫情企稳”下的“业绩修复预期” ，是增配 可选消费/服务行业的良机。选股维度，从“居民自发型”的角度出发， 2020 年有望率先确认业绩修复
5、弹性的可选消费/服务领域包括： 休闲服 务（免税/酒店） 、竣工链可选（家电/家具） 。从“政策刺激型”角度出 发，2020 年产业政策后续亮点集中在汽车（新能源汽车） 。 核心假设风险核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险，信用风险暴露速度过快。 图图：03 年年 SARS 后社零高斜率修复后社零高斜率修复 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 分析师：分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 请注意，郑恺并非香
6、港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 恒指选股新规与港股“源头 活水”:恒生指数纳入规 则修改点评 2020-05-19 解构定增七类投资者行为异 同:定增研究范式（六） 2020-05-14 金融供给侧慢牛指数：超额 收益之匙:金融供给侧慢 牛系列报告（十七） 2020-05-13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 目录索引目录索引 引言： . 4 一、03 与 08 年需求重创后有“报复性消费”吗？ . 5 （一）03 年，消费修复在 Q2，修复斜率较为
7、陡峭 . 5 （二）08 年，报复性消费不显著，仅存在于个别刺激领域如汽车家电 . 8 （三）“报复性消费”的表征：“快速修复”+“斜率陡峭” . 9 二、03 与 08 年“报复性消费”的条件？ . 11 （一）条件一：居民自发是否冲击可支配收入 . 11 （二）条件二：居民自发是否影响消费习惯 . 12 （三）条件三：政策护航需求端是否伴随产业刺激政策 . 14 （四）条件四：政策护航供给端是否给予商户以扶持和补贴 . 15 三、03 与 08 年“报复性消费”是否指导投资？ . 16 （一）03 年：择时分两段、选股看修复强弱 . 16 （二）08 年：择时由“政策落地”驱动，选股结合业
8、绩反转和筹码跟随 . 17 四、如何看 2020 年“报复性消费”？ . 19 （一）2020 年穿越疫情，国内是否会有“报复性消费”？ . 19 （二）数据追踪，20 年出现消费修复的迹象了吗？ . 20 （三）如何把握 2020 年“报复性消费”的投资机会？ . 20 五、风险提示 . 22 nMsNnMpMnQpOyRmOvNqMxP7NdN6MsQnNnPmMeRoOmRfQsQrQbRqQuNwMtRpOxNnNoQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 图表索引图表索引 图 1：03 年 SARS 疫情
9、前后社零增速“前低后高” . 5 图 2：抗疫消费激增后回落，可选消费冲击后修复 . 5 图 3：社零修复与 SARS 进展 . 6 图 4：大多数行业全年增速依然在低速甚至负增长 . 6 图 5：餐饮业全年反而是增速抬升的 . 7 图 6：中低端酒店修复好于高端酒店 . 7 图 7：03 年的黄金周游客增速高于 04-05 年 . 8 图 8：服装、金银珠宝与体娱用品零售额同比增速 . 8 图 9：08 年金融危机冲击前后社零增速“前高后低” . 8 图 10：“必需”消费与“可选”消费修复弹性均弱 . 8 图 11：08-09 年家电、汽车的社零增速强劲 . 9 图 12：08-09 年家
10、具、装修的社零增速强劲 . 9 图 13：报复性消费从供给端和需求端有四个条件 . 11 图 14：两轮周期的居民收入增速（剔除价格因素） . 12 图 15：两轮周期的消费者信心指数 . 12 图 16：体育用品的销售在疫情后持续强劲 . 13 图 17：电商时代来临 . 13 图 18：出口导向型地区消费更谨慎 . 13 图 19：农村每百户耐用品拥有量提升 . 13 图 20：03 年疫情受损链的行情有两段 . 16 图 21：阶段一行情表现领先于景气改善，阶段二行情随景气确认而持续 . 17 图 22：休闲服务中，景点弹性好于酒店旅游 . 17 图 23：百货零售中，珠宝首饰好于一般及
11、专业零售 . 17 图 24：家用电器行业股价表现领先于业绩兑现 . 18 图 25：汽车行业股价表现领先于业绩兑现 . 18 图 26：汽车整车的相对走势与归母净利润同比增速 . 18 图 27：汽车整车的相对走势与基金配置比例 . 18 图 28：基金对疫情受损链的配置低位 . 21 图 29：相对估值触底 . 21 图 30：五一期间离岛免税额同比增速 84% . 21 图 31：新能源车的政策空间巨大 . 21 表 1：03 年与 08-09 年的消费品类同比增速变化及修复差异 . 10 表 2：08 年金融危机后需求端的产业刺激政策 . 14 表 3：03 年供给端针对消费商户的补贴
12、安排 . 15 表 4：2020 年的产业刺激政策以地方性、局部性为主 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 引言：引言： “报复性消费”是2020年热词。 “报复性消费”应该具备两个表征：“快速 修复”+“斜率陡峭”。疫情冲击下的社交减少、消费低迷能否在后续迎来斜率陡峭 的修复，这是争论的关键所在。 本文从03年与08年需求遭遇重创后的修复路径出发，回答2020年关于消费领 域的四个最关注的话题 第一个问题：03与08年是否存在报复性消费？ 第二个问题：报复性消费的条件？从居民端和政策端，从需求端和供给
13、端，各 有何指引“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。 与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等 ；“政策 刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于 商户的财政与税收补贴。 第三个问题：“报复性消费”是否指导投资？从择时与选股来看：03年择时分 两段，选股看修复强弱；08年择时由政策落地驱动，选股结合业绩与仓位。 第四个问题：如何看2020年的“报复性消费”？弱于03年但强于08年，休闲 服务、家电家具等板块已有较明显的数据修复改善。 我们自4.26业绩减记后期，配置思路转变中提示，03与08年经验可知“业 绩减记”
14、的初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”，这基本上对应了2020年Q1 的行业配置思路；而业绩减记后期市场配置将逐渐转向“政策对冲方向”+“业绩修 复弹性”，其中“业绩修复弹性”最确定线索就是可选消费与服务业的修复路径。 随着A股迎来盈利修复+流动性宽松的“权益最佳组合”，我们的市场配置思路 从“免疫”转向“修复”，因此2020年“报复性消费”是值得持续跟踪与确认的线 索之一。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 一、一、03 与与 08 年年需求重创后需求重创后有有“报复性消费”“报复性消费”吗吗？ 我们对当下“
15、报复性消费”的理解是，2020新冠疫情压制了部分消费需求，而 随着疫情的控制与生产生活的恢复流通，部分被压制的消费需求出现了激增与反 弹。那么这种消费的修复斜率是否陡峭？从历史上需求重创的时段（03年SARS疫 情、08年全球金融危机）来看，能够看到“报复性消费”的先例吗？这是我们探讨 这一话题的切入口。 （一）（一）03 年，年，消费修复在消费修复在 Q2，修复修复斜率斜率较为陡峭较为陡峭 03年年SARS时期，时期，消费受疫情冲击至低谷集中在消费受疫情冲击至低谷集中在03年年4-5月，月，消费的修复集中消费的修复集中 在在03年年6月至年底月至年底，修复斜率较疫情前更为陡峭。，修复斜率较疫
16、情前更为陡峭。以社零衡量的消费整体趋势来 看，02年至03年SARS疫情前社零同比增速小幅抬升、增速中枢在8%-9%。SARS 的恐慌期，疫情剧烈冲击消费端，03年4-5月的社零增速下滑并腰斩。而随着5月疫 情的有效控制及6月北京疫区的解除，消费端逐渐修复，体现在6-7月社零增速快速 回暖，而03年7月至年底的社零增速中枢上移至10%-11%，修复斜率反而较疫情前 更为陡峭。 从从03年年SARS时期时期，消费结构分化显著，消费结构分化显著，“抗疫”消费品“抗疫”消费品先受益后回落先受益后回落，“可“可 选”消费品先下滑后修复，选”消费品先下滑后修复，“必需”消费品“必需”消费品稳定稳定持平。
17、持平。考察社零及限额以上零售额 的分行业数据：（1）第一类，“抗疫”消费品在疫情期消费需求激增但“昙花一 现”，例如03年4-5月消毒洗涤用品零售增速在35%、下半年增速掉至20%，03年4 月中西药品零售增速20%、下半年增速掉落至3%-4%；（2）第二类，“可选”消 费品先受损后高弹性修复，如住宿餐饮业增速从3月的15%骤降至5月的-15%，而 6-10月快速修复至17%-18%；（3）“必需”消费品全程增速稳健，如粮油食品的 零售增速一直保持在20%附近的增速，并未受到疫情影响。 图图1：03年年SARS疫情前后社零增速“前低后高”疫情前后社零增速“前低后高” 图图2：抗疫消费激增后回落
18、，可选消费冲击后修复抗疫消费激增后回落，可选消费冲击后修复 数据来源：WTO、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 从“报复性消费”的角度，从“报复性消费”的角度，2003年年“后疫情”“后疫情”时期细分行业的时期细分行业的修复修复时点时点与弹与弹 性性，我们，我们可以可以得得出如下结论：出如下结论： 第一， 时间上来看，“报复性消费”最早出现的信号在6月份，这在03年 SARS时期以“疫情有效控制”作为分水岭。代表事件有，03年5月29 日北京非典首
19、现零记录，03年6月6日广东宣布连续20日没有新增病例 且WHO解除广东疫区，03年6月24日WHO宣布北京解除疫区。所以在 时间上，“疫情控制、风险大幅下降”是消费需求回暖的前提条件。 第二， 品类上来看，大部分受抑制行业的消费修复没有时间先后顺序，但弹 性上有所差别。以餐饮、旅游、酒店、服装、化妆品、黄金珠宝等多 品类来看，基本上能够看到修复数据的时点都集中在6月，而持续性延 续至年底。品类修复弹性上出现差异，如餐饮好于旅游酒店，中低端 酒店高于四五星酒店，国内游好于出境游，体育用品及黄金珠宝好于 其它百货零售类，等等。 第三， 力度上来看，从03年全年维度考量大多数行业景气依然是负增长、
20、或 历史最低速。因此“报复性消费”更多是“填补需求坑”而很难“弥 补全年增长”。 图图3：社零修复与社零修复与SARS进展进展 图图4：大多数行业全年增速依然在低速甚至负增长大多数行业全年增速依然在低速甚至负增长 数据来源：WTO、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 具体具体显示“报复性消费”表征的细分显示“报复性消费”表征的细分行业行业、以以及及修复修复弹性梳理如下：弹性梳理如下： 1. 餐饮业：6月开始回升，行业修复最显著，全年增速几乎未受影响 据统计局数据，2003年一季度我国餐饮业营业额增速在16%左右，但二季 度骤降至6.4%，至三季度修复至15%约至疫情
21、前水平。从社零分项数据能 得到相似的结论，6月规模以上住宿及餐饮业社零同比数据开始回升，至9 月增速达到17.1%， 超过去年同期以及非典前水平。 全年餐饮业营业额达到 896.2亿元，同比增长21%，增速较2002年有进一步上升，可见下半年餐饮 行业需求修复力度之迅猛。 2. 酒店业：中低端酒店需求修复，高端酒店受到影响 酒店业随着商务活动与旅游景气的修复在2003年下半年回暖，中低端酒店 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 （三星级以下）的修复情况好于高端酒店（四星级以上）。据文化旅游部数 据， 03年三星及
22、二星酒店全年营收增速达到15.5%， 甚至超过了2002年13.7% 的增速；而四星及五星酒店全年营收增速-0.9%，相比02年的27.4%的正增 长仍有较为明显的冲击。 3. 旅游业：下半年修复但未弥补全年负增长，农村好于城镇，出境受影响较小 作为受灾行业重灾区，旅游人数/旅游行业收入在03年全年增速大幅下降。 不过在WHO6月宣布北京解除疫区之后， 旅游业景气修复的弹性依然较大， 几个新闻与数据交叉印证： 03“五一黄金周”的取消 ， “十一黄金周”数 据靓丽， 全国共接待旅游者8999万人次， 同比增长14%， 实现旅游收入346 亿元，同比增长13%，都比之后04-05年的同期增速更为
23、强劲；其中，农村 居民出游意愿修复相对更快，全年出游人数依旧正增长5%，而城镇居民旅 游人数同比下跌9%；此外，旅游业标杆企业携程，熬过了非典时的利润红 线后下半年收入爆发增长，三季度营业额达到了创纪录的5800多万元，与 疫情前第一季度相比增长了73%，并于年底在美国成功上市。 4. 航空&机场：8月开始修复，Q4需求弹性高于历史季节性 从民航客运量来看，2003年5月仅为200万人次，同比大幅下降78%，疫情 影响持续至7月， 并在8月开始得到修复， 9-12月各月同比增长均突破20%， 高于同期季节性增速中枢，可见居民的通行需求有一定的反弹。 5. 零售与百货：6月修复，7-12月超越季
24、节性增长，体育娱乐&金银珠宝&服帽 可选消费需求修复最显著的品类为金银珠宝、服帽和体娱用品，在3-5月销 售低迷，6月开始反弹并达到非典前水平，7月起出现超季节性的同比增长 并持续至年底。 其中， 体娱用品下半年各月同比均在25%以上， 金银珠宝与 服帽类消费自7月起各月同比均在18%以上。 6. 电商：“新应用场景”破壁 疫情期间线下零售市场的萧条催生了电商崛起，以阿里和京东为代表的企 业转型触网，开启居民网购高增长的新时代。以“淘宝”为例，03年实现 交易额0.9亿元，出售商品数80万件，注册会员达到23万人。 图图5：餐饮业全年反而是增速抬升的 图图6：中低端酒店修复好于中低端酒店修复好
25、于高端酒店高端酒店 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 图图7：03年的黄金周游客增速高于年的黄金周游客增速高于04-05年年 图图8：服装、金银珠宝与体娱用品零售额同比增速服装、金银珠宝与体娱用品零售额同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）08 年，年，报复性消费不显著报复性消费不显著，仅存在于个别刺激领域，仅存在于个别刺激领域如汽车家电如汽车家电 08年金融危
26、机时期，消费受到冲击至低谷集中在年金融危机时期，消费受到冲击至低谷集中在08年年9月月-09年年2月，消费的修月，消费的修 复集中在复集中在09年年3月至年底，月至年底，但并未恢复到危机前水平但并未恢复到危机前水平。08年前三季度社零同比稳 定、增速中枢在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速从20%以上回落至19年1月的 低点12%。09年下半年，社零增速回升并稳定在15%的中枢，较经济冲击前依然下 了一个明显的台阶。 与与03年不同，年不同，危机时危机时 “必需消费”并未呈现出比“可选消费”更强“必需消费”并未呈现出比“可选消费”更强的韧性，而的韧性，而 危机后“可选消费”也未比“必需
27、消费”表现更强的修复弹性。危机后“可选消费”也未比“必需消费”表现更强的修复弹性。首先， “必需”消费 同样受到金融危机冲击影响，粮油食品零售增速由08年的20%迅速下跌至09年2月 的-6%，危机后缓慢恢复至13%；肉禽蛋类零售在危机前的增速为23%，09年2月份 出现负增长，后修复至10%。此外，“可选”消费受损严重，而修复弹性也较03年 后疫情时期更小。 例如09年1月服装纺织类增速为34%， 于09年2月大幅下降至-3.9%， 此后于09年下半年逐步恢复至20%左右；金银珠宝类零售增速从08年下半年的35% 左右下降至09年1-2月份的1%， 09年下半年修复至16%左右， 均未突破危
28、机前中枢。 图图9：08年金融危机冲击前后社零增速“前高后低”年金融危机冲击前后社零增速“前高后低” 图图10：“必需必需”消费消费与与“可选可选”消费消费修复弹性修复弹性均均弱弱 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 对对08-09年的消费行业需求变化做进一步的拆解，年的消费行业需求变化做进一步的拆解，我们得到以下结论我们得到以下结论： 第一，从总量上来看，08-09年并不存在显著的“报复性消费”现象，尤其是 居民端自发性的补偿消
29、费不明显。由于冲击消费需求的原因与03年有着本质不同， 在金融危机-经济危机的演变背景下，居民对收入前景的预期变得不明朗，因此各 消费行业不存在补偿性的需求回补。 第二，从结构上来看，消费行业的亮点数据集中在汽车、家电、家具、装潢材 料。规模以上零售分行业数据来看，08-09年销售快速恢复，增速达到/超过疫情前 增速中枢的行业主要集中在以上四个行业。 第三，总结这一轮需求弹性恢复更高的消费行业，可以概括为“政策刺激 型”。主要分为两类，一类是“房地产后周期”的家具家装，与“四万亿刺激”及 08年10-12月一系列地产放松政策直接相关；另一类是汽车家电，主要受到汽车下 乡、家电下乡、以旧换新等产
30、业政策的影响。 图图11：08-09年家电、汽车的社零增速强劲年家电、汽车的社零增速强劲 图图12：08-09年家具年家具、装修的社零增速强劲、装修的社零增速强劲 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三） “报复性消费”的表征： “快速修复”（三） “报复性消费”的表征： “快速修复”+“斜率陡峭”“斜率陡峭” 总结总结03年与年与08年消费自年消费自低谷低谷修复的规律，我们修复的规律，我们发现，发现，今年今年市场上讨论热烈的市场上讨论热烈的 “报复性消费”应该具备两个表征：“报复性消费”应该具备两个表征：“快速修复”“快速修复”+“斜率陡峭”
31、。“斜率陡峭”。 03年与08-09年都没有出现全局性的“报复性消费”，品类各有倾斜，03年比 08年的消费修复更为显著，我们在下表做出整理。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 表表1：03年与年与08-09年的消费品类同比增速变化年的消费品类同比增速变化及修复差异及修复差异 行业行业 冲击月份冲击月份 修复月份修复月份 修复至前期修复至前期 增速的月数增速的月数 修复后增速是否超过受冲击前的增速中枢修复后增速是否超过受冲击前的增速中枢 03年年SARS抗疫后抗疫后 1 餐饮、酒店 4-6月 7-12月 2-
32、3个月 02年增速中枢16.5%，03年6月以后增速中枢上行至17% 2 交通运输 4-7月 8-12月 2-3个月 基本恢复到原来的22%增速中枢 3 纺织服帽 3-5月 6-12月 1-2个月 02年增速中枢11%，03年6月以后增速中枢上行至18% 4 金银珠宝 2-5月 6-12月 1-2个月 02年增速中枢7%，03年6月以后增速中枢上行至18% 5 体娱用品 2-5月 6-12月 1-2个月 02年增速中枢20%，03年6月以后增速中枢上行至32% 08年年金融危机金融危机后后 1 汽车 08.7-09.1 09.2-12 6-7个月 08年增速中枢25%，09年9月以后增速中枢上
33、行至35% 2 家电 08.10-09.2 09.3-12 8-9个月 08年增速中枢20%，09年10月以后增速中枢上行至25% 3 家具 08.5-09.1 09.2-12 9-10个月 08年增速中枢30%，09年7月以后增速中枢上行至35% 4 装潢材料 08.7-11 08.12-09.12 2-3个月 08年增速中枢10%，09年2月以后增速中枢上行至30% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 二、二、03 与与 08 年年“报复性消费”的条件？“报复性消费
34、”的条件？ 总结总结03与与08年的历史经验，我们年的历史经验，我们看到“报复性消费”的行业看到“报复性消费”的行业具备以下特征与具备以下特征与 修复条件修复条件： 1. “报复性消费”可分为“报复性消费”可分为“居民居民自发自发型型”的，与”的，与“政策“政策刺激刺激型型”两类两类。 2. 与“居民自发与“居民自发型型”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯消费习惯 等等。03年的消费修复主要是源自于“居民自发型”的消费意愿改善，与疫 情相关受到抑制的品类有更强反弹，生活方式与消费习惯的改变（如注重 健身、腾挪至线上消费）亦带来个别品类的突出增
35、长。 3. “政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政“政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政 策，供给端集中于商户的财政与税收补贴策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。政策的逆周期对冲加码，会从 消费领域的供需两端来呵护消费需求的回暖。03年疫情时期偏向于供给 端，对影院、旅游、酒店等冲击领域实施了税收倾斜与信贷补贴以保障商 户的生存环境；而09年危机时期偏向于需求端刺激，汽车家电下乡等政策 促进了渠道下沉与品类渗透率的提高。 图图13：报复性消费从供给端和需求端有四个条件报复性消费从供给端和需求端有四个条件 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
36、 （一一）条件一：条件一：居民自发居民自发是否冲击可支配收入是否冲击可支配收入 我们考察我们考察03年“报复性消费”的信号更为强劲、而年“报复性消费”的信号更为强劲、而08年不年不算算突出突出，第一个核第一个核 心差异在于经济背景心差异在于经济背景的韧性，及居民收入预期修复的速度的韧性，及居民收入预期修复的速度。 从居民可支配收入、消费者信心指数等指标来看，03年中国经济只是在黄金增 长期中短暂按下“暂停键”，对居民收入预期、消费者信心等指标的影响短暂且幅 度有限03年消费者信心指数受疫情冲击至低谷集中3-5月， 而在6月至年底快 速恢复到高位。结构上来看，城镇居民可支配收入实际同比增速稳定在
37、8%-9%，农 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2424 Table_PageText 投资策略|专题报告 村居民收入增速虽由8%下滑至3%、短时间进一步回升至12%以上，这也与前文所 述03年中低端消费的修复更明显形成呼应。 08年金融危机的对全球经济的影响显然更为持久。无论是居民可支配收入、还 是消费者信心指数的修复都花费了更长时间。消费者信心指数受到08年危机冲击迅 速下滑，在09年1月见底后抬升缓慢，在10年恢复至高位但仍未恢复到危机前水 平，危机对消费者信心的打击直接影响了消费意愿。类似的，居民收入受到冲击， 08年金融危机期间城镇居民人均可支配收入增速迅
38、速从16%左右下降至历史低点 4%左右，后回升幅度缓慢、且未恢复到金融危机前的增速；农村居民收入增速也 由危机前14%下降至危机后的10%，增速下台阶。 图图14：两轮周期的两轮周期的居民收入增速居民收入增速（剔除价格因素）（剔除价格因素） 图图15：两轮周期的两轮周期的消费者信心指数消费者信心指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）条件二：（二）条件二：居民自发居民自发是否影响消费习惯是否影响消费习惯 在复盘在复盘03年与年与08年“报复性消费”的经验时，年“报复性消费”的经验时，有一些消费品类的崛起有一些消费品类的崛起是和当是和当 时的居民消费习惯发生转变时的居民消费
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