1、1 产品渠道产品渠道双优化双优化，一体两翼振翅飞，一体两翼振翅飞 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 桂林三金(002275)公司研究 医药生物行业医药生物行业 公司深度报告 2023.03.30/强烈推荐(首次覆盖)分析师：分析师：唐爱金 登记编号：S02 联系人：联系人：章钟涛 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 1、市场预期差：市场预期差：我们认为市场对公司存在 2 方面的预期差。市场因为公司过往收入复合增速慢而认定公司增长后续乏力市场因为公司过往收入复合增速慢而认定公司增长后续乏力。其实公司过往增速较慢既有产

2、品结构因素，又有渠道销售因素，还有政策端的影响因素（如两票制等）。目前公司对产品结构进行梳理，对渠道端持续优化，叠加 2022 年新董事长上任，公司迎来新一轮发展契机。市场把公司当成“新冠受益”标的而市场把公司当成“新冠受益”标的而认定为短期炒作认定为短期炒作，忽视公司，忽视公司产品端、产品端、生产经营生产经营端端以及渠道销售以及渠道销售端端的新变化。的新变化。2021 年 12 月公司推出了员工持股激励计划充分激发各层次员工积极性，同时公司对一线品种和二线品种进行再规划，按照分管线分渠道下达具体销售指标，同时内部存在销售“赛马”机制。2、核心投资逻辑核心投资逻辑：一线品种有“一线品种有“挖掘

3、新挖掘新适应症适应症+新增剂型新增剂型+长新冠受益长新冠受益”新新看点。看点。在三金片方面，公司于 2021 年推出了三金颗粒的新剂型，后续将专注于院内端销售，新剂型的推出有助于公司加强渠道管控；同时，后续公司将逐步加大对前列腺炎适应症销售投入。在西瓜霜系列方面，“长新冠”效应带来咽喉不适的人群上升，这也对西瓜霜系列产品市场扩容带来机遇。此外，一线品种目前较竞品日用价格均较低，后续存在提价空间。二线品种有望持续快速增长二线品种有望持续快速增长，公司二线品种包括公司二线品种包括眩晕宁眩晕宁系列、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷系列、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷

4、雾剂、复方罗汉果清肺系列雾剂、复方罗汉果清肺系列等等，一方面二线品种后续营销费用投入有望提升，其次公司对二线品种销售 KPI 的精细化考核，叠加员工持股计划的激励。此外，此外，公司公司现有产品线中有现有产品线中有 2-3 个个品种品种有望有望进入基药目录。进入基药目录。生物药板块蓄势待发生物药板块蓄势待发，宝船生物未来将与上海赛金深度合作，后续若能分拆上市，对公司利润将有所减负；同时，白帆生物目前产能达 12000L，且其按照美国、欧盟和中国三地标准建设，未来或将承接更多订单。3、盈利预测：盈利预测：我们预测公司 2022-2024 年收入分别达到 19.69亿、23.18 亿、26.49 亿

5、，对应同比增长 13%、18%、14%；归母净利润分别为 3.26 亿、4.59 亿、5.43 亿，同比增长分别为-5%、41%、18%。对应当前股价的 2022-2024 年 PE 估值分别为 30倍、21 倍、18 倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。4、风险提示：风险提示：产品终端市场竞争加剧、集采降价超预期、生物药资产整合不及预期、渠道销售不及预期。2 盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1741 1969 2318 2649(+/-)(%)11.15 13.06 17.73 14.31 归母净利润 344 326 4

6、59 543(+/-)(%)24.08-5.20 40.86 18.33 EPS(元)0.60 0.55 0.78 0.92 ROE(%)12.10 10.54 12.92 13.26 P/E 22.03 30.13 21.39 18.08 P/B 2.75 3.17 2.76 2.40 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 UZkYkZOXiWlYnOnOnP9PaObRnPpPtRsRjMnNtQfQtQmNaQqQuNvPtQnMwMsPnM 3 目录目录 1 五十余载征程，造就广西龙头中药企业.5 1.1 广西老牌中药领军企业，秉承“一体两翼”战略开展新

7、征程.5 1.2 五十余载深耕中药，新董事长上任启动再创业.5 1.3 公司股权结构稳定，业务分布清晰.6 1.4 新董事长上任叠加员工持股激励，公司有望迎接新一轮腾飞.7 1.5 二线品种&渠道梳理优化，增长性和盈利性有望持续修复.8 2 产品重塑&渠道优化盘活中药沉睡资产，生物药蓄势待发.10 2.1 一线品种：“新增剂型+挖掘新适应症+长新冠受益”或有新增量.11 2.2 二线品种：渠道&产品重新梳理，潜力品种蓄势待发.14 2.3 上海三金统筹两大生物药孙公司，两大孙公司各有春秋.14 3 业务拆分.16 3.1 业务拆分及盈利预测.16 3.2 可比公司估值指标对比.17 4 风险提

8、示.18 4 图表目录图表目录 图表 1：桂林三金发展历程回顾.6 图表 2：桂林三金股权结构及主要子公司.7 图表 3：2021 年员工持股计划的解读.8 图表 4：近 5 年公司营业收入变动.9 图表 5：近 5 年公司扣非归母净利润变动.9 图表 6：近 5 年公司归母净利润变动.9 图表 7：近 5 年母公司&子公司营收贡献（亿元）.10 图表 8：近 5 年母公司&子公司利润贡献（亿元）.10 图表 9：近年公司盈利能力变动.10 图表 10：近年公司期间费用率变动.10 图表 11：桂林三金产品矩阵.11 图表 12：桂林三金产品家族.11 图表 13：三金片产品解读及竞品情况.1

9、2 图表 14：近年泌尿系统中成药市场规模变动.12 图表 15：西瓜霜产品解读及竞品情况.13 图表 16：近年药店终端咽喉中成药市场规模变动.14 图表 17：二线产品矩阵.14 图表 18：近年上海三金收入和净利润变动.15 图表 19：宝船生物产品管线.15 图表 20：白帆生物质量研究.16 图表 21：桂林三金营收端预测.17 图表 22：桂林三金与可比公司指标对比.18 5 1 五十五十余载余载征程，造就广西龙头中药企业征程，造就广西龙头中药企业 1.1 广西老牌中药领军企业广西老牌中药领军企业，秉承“一体两翼”战略开展新征程，秉承“一体两翼”战略开展新征程 桂林三金是一家广西老

10、牌中药领军企业，公司业务遍及中成药、化学药、生物药、保健品和日化产品。公司目前拥有 218 个药品批文，其中代表产品为西瓜霜系列产品（包括桂林西瓜霜、西瓜霜含片、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、西瓜霜胶囊等）、三金片、脑脉泰胶囊等。同时，公司有 46 个品种属于独家特色品种，另有 70 个品规进入国家基本药物目录，113 个品规进入国家医保目录。从销售覆盖情况上看从销售覆盖情况上看，桂林三金销售网络遍布 30 多个省和自治区，并不断延伸拓展到了县乡市场。同时，公司有 17 个品种在东南亚、欧美以及澳大利亚等 16 个国家和地区销售。目前公司秉承着一体两翼发展战略（即以中药制药为核心，以生物制药和

11、大健康为两翼），朝着“百年三金，百亿三金”的目标奋勇前行。1.2 五十五十余余载深耕中药，新董事长上任载深耕中药，新董事长上任启动启动再创业再创业 公司从前身的桂林中药厂至今已经营 56 年，按照过往发展的核心特征和关键节点，公司发展历程大致可划分成 4 个阶段：发展初期；高速发展期；全面发展期；再创业期。发展初期发展初期（1967-1983 年）年）：桂林中药厂处于低速发展阶段桂林中药厂处于低速发展阶段 此此发展发展阶段的核心特征是邹节明先生暂未任命为厂长，公司前身“桂阶段的核心特征是邹节明先生暂未任命为厂长，公司前身“桂林中药厂”处于低速发展阶段。林中药厂”处于低速发展阶段。1967 年公

12、司前身“桂林中药厂”成立时员工仅 33 人，主要产品为益母丸、六味地黄丸等传统中药大蜜丸，年产值仅几万元。1969年公司争取到广西政府19万元的建厂投资后，开始在现址兴建新厂房。1970 年公司正式挂牌“桂林市中药厂”，开始低速发展时期。高速发展期（高速发展期（1984-2008 年）年）：邹节明邹节明带领带领公司实现五次腾飞公司实现五次腾飞 此此发展发展阶段的核心特征是邹节明先生被任命为厂长，并带领公司实现阶段的核心特征是邹节明先生被任命为厂长，并带领公司实现五次腾飞。五次腾飞。五次腾飞分别为：1985 年，邹节明先生及助手花费 8 年时间创造了西瓜霜取霜生产新工艺，实现西瓜霜现代工业化生产

13、，公司实现“第一次腾飞”。1989 年，公司与中国药材公司全方位联营，改名桂林中药制药厂，晋升为国家二级企业，开始公司的“第二次腾飞”。1994 年，桂林中药厂改组为桂林三金药业集团公司，公司产值和销售收入首次突破亿元，开始企业发展的“第三次腾飞”。1997年公司产值和销售收入均突破 3 亿元，各项经济效益指标处于行业前列，且公司完成股份制改造，企业实现“第四次腾飞”。2006 年，公司以筹备上市为契机，从自我滚动发展到利用品牌优势整合资源，开启企业的“第五次腾飞”。全面发展期（全面发展期（2009-2021 年年）：公司上市并开启全面发展：公司上市并开启全面发展 此发展阶段的核心特征是：公司

14、于此发展阶段的核心特征是：公司于 2009 年正式上市；公司开始年正式上市；公司开始布局生物制药领域。布局生物制药领域。2009 年桂林三金正式在深交所上市交易，开始迎来公司的新一轮发展时期。2013 年公司收购宝船医药科技有限公司，正式进军生物制药领域。2016 年公司一款重磅靶向抗癌药物临床获批，实现广西单抗新药申报零的突破。2018 年，公司主导申报的生物创新药项目（L 项目），获得国家药品监督管理局一类生物新药临床批件。2020 年桂林三金孙公司白帆生物科技有限公司的无交叉抗体工厂正 6 式开业投产。再创业期再创业期（2022 年至今）年至今）：新董事长掌权并：新董事长掌权并开启新一轮

15、创业开启新一轮创业 此发展阶段的核心特征是邹洵先生担任新董事长，并带领公司进入新此发展阶段的核心特征是邹洵先生担任新董事长，并带领公司进入新的发展阶段。的发展阶段。邹洵先生于 2007 年 10 月加入公司，此前曾担任董办管理员、总经理助理、公司副董事长、董事会秘书等岗位，对公司整体发展战略和业务运营具备较深积淀。同时，公司于 2021 年推出员工持股计划，2022-2023 年均处于激励期，这有利于充分调动员工整体积极性。1.3 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，业务分布清晰业务分布清晰 截至 2023/3/30，公司的控股股东是桂林三金集团股份有限公司，其持有公司 62.05%的股份。公

16、司管理层邹洵、邹准、谢元钢等均持有一定股份，十大股东持有股份合计占比为 79.14%，股权结构稳定。目前，邹洵先生通过直接和间接持股掌握公司的实际控制权，邹洵先生合计持有公司股权约 22.38%。此外，邹洵先生母亲翁毓玲女士持股比例为4.99%，其弟邹准先生持股比例为 3.87%。公司现拥有 8 家主要的全资子公司，主营业务横跨医药研发、技术转让、制造业、零售业、对外投资等。从业务结构布局上看从业务结构布局上看，目前母公司桂林三金主要负责核心中成药的生产经营，比如三金片、西瓜霜系列产品、蛤蚧定喘胶囊等均由母公司负责。湖南三金制药目前定位为化药的生产制造，核心品种包括拉莫三嗪片等。上海三金目前统

17、筹公司旗下 2 家核心生物制药公司，分别为宝船生物和白帆生物，其中宝船生物聚焦于消化道系统肿瘤等领域生物药的研发和生产，白帆生物则专注于抗体药物的合同开发和生产服务（CDMO），致力于为同行提供从序列到 IND、临床样品生产到BLA 以及商业化生产的一站式服务。图表1：桂林三金发展历程回顾 资料来源：公司官网，方正证券研究所 7 图表2：桂林三金股权结构及主要子公司 资料来源：wind，方正证券研究所 1.4 新董事长上任叠加员工持股激励，公司有望迎接新一轮腾飞新董事长上任叠加员工持股激励，公司有望迎接新一轮腾飞 2022 年 1 月邹洵先生全票当选为公司新任董事长，此前邹洵先生先后担任了桂林

18、三金的董事会办公室管理员，总经理助理，总裁助理，董事会秘书等职位，拥有丰富的基层管理经验。上任之后，邹洵积极推动公司业务全面发展，注重员工激励。2022 年在面临全国各地疫情散点爆发的挑战下，营收端仍实现 13%的稳健增长，超额完成 2021 年员工持股激励目标。我们认为我们认为 2022 年是公司的新旧管理层交替的过年是公司的新旧管理层交替的过渡时期，但也是渡时期，但也是公司公司启动启动再创业再创业征程征程的元年。的元年。2021 年 12 月 15 日公司正式推出第一期员工持股计划，这也是公司自2009 年上市以来第一次推出的员工激励计划。该计划有该计划有 5 个核心关注个核心关注点：点：

19、回购股票价格为 6.84 元/股；激励对象总计不超过 260 人，参与对象包含公司董监高、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干人员等；员工持股计划的募集资金总额不超过 8462.55 万元；公司层面的考核指标是 2022 年营收不低于 19.25 亿元，2023 年营收不低于 21.25 亿元或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到 40.5 亿元；个人考核层面，持有人的业绩考核结果划分为 S、A、B、C 四个等级，对应不同的解锁比例，即个人考核指标方面仍存在“赛马”机制，即多劳多得。我们认为，我们认为，员工持股计划的推行有利于充分调动员工的员工持股计划的推行有利于充分调动员工的积极性，加之新董

20、事长上任，公司有望迎接新积极性，加之新董事长上任，公司有望迎接新一轮腾飞一轮腾飞。8 图表3：2021 年员工持股计划的解读 项目项目 解读解读 备注备注 回购股票价格 6.84 元/股 不低于公司回购股份均价（13.67 元/股）的 50%激励对象 参与对象主要为公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中高层管理人员及其他关键岗位人员、核心技术（业务）骨干人员，总人数共计不超过260 人-员工持股计划规模 本员工持股计划筹集资金总额不超过 8462.5 万元-公司层面考核 第一个解锁期：2022 年收入不低于 19.25 亿元。第二个解锁期：2023 年主营业务收入不低于 21.25亿

21、元；或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到40.5 亿元，亦视作全部完成。第 一 个 解 锁 期 解 锁50%；第二个解锁期解锁 50%个人层面考核 持有人的业绩考核结果划分为 S、A、B、C 四个等级，对应不同的解锁比例 除公司层面完成外，个人考核指标方面仍存在“赛马”机制，即多劳多得。资料来源：wind，方正证券研究所 1.5 二线品种二线品种&渠道梳理优化，渠道梳理优化，增长性增长性和和盈利性盈利性有望持续修复有望持续修复 从收入角度上看，从收入角度上看，公司营收增长整体相对稳健。从 2013 年到 2019 年公司营收复合增速约为 2%，一方面是因为此前产品销售主要以一线品种（比如三金

22、片和西瓜霜系列）为主，未充分挖掘二线品种；另一方面，此前两票制的推行对公司渠道销售有一定的负面影响，同时公司在此期间也专门针对窜货现象进行整顿。在产品结构和渠道两方面的综合影响下，公司在 2013-2019 年期间营收增长比较稳健。2020 年由于受疫情影响，公司收入端承压。2021-2022 年公司开始呈现恢复式增长，2021 年营收增速达 11%；2022 年业绩快报显示公司 2022 年营收增速达 13%。9 从从扣扣非非归归母母净净利利润润上上看看，2020 年扣非归母净利润同比下降 31%（降幅大于营收降幅），一方面是因为 2020 年毛利率下降 1.51 个百分点（原材料成本上升影

23、响），另一方面是期间费用率提升 5.75 个百分点，在两者的综合作用下，扣非归母净利润变动幅度大于营收。从归母净利润上看，。从归母净利润上看，由于 2021 年公司非经常性损益贡献 0.83 亿元，其中主要来源是政府补助（款项名目是集团技改（设备补助）资金补助款）。在该项政府补助的作用下，公司报表端 2021 年归母净利润实现 24%增长。图表5：近 5 年公司扣非归母净利润变动 图表6：近 5 年公司归母净利润变动 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 若将营收和利润按照母公司和核心子公司若将营收和利润按照母公司和核心子公司维度维度进行进行拆分，拆分，母公司

24、（桂母公司（桂林三金）近林三金）近 5 年营收贡献占比约年营收贡献占比约 85%，母公司是核心的利润贡献点，母公司是核心的利润贡献点（2021年母公司贡献利润年母公司贡献利润5.4亿元，而合并报表端利润为亿元，而合并报表端利润为3.44亿元）。亿元）。此外，目前上海三金（主要负责生物药板块，旗下子公司包括宝船生物和白帆生物）近年来对合并报表端利润有所拖累，2021 年上海三金亏损达 2.06 亿元。3.88 3.67 2.52 2.6 3.05-5.41%-31.21%3.26%24.38%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%09202020212022

25、Q3扣非净利润（亿元）同比 4.13 3.92 2.77 3.44 3.24-5.13%-29.36%24.08%10.75%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0022Q3归母净利润（亿元）同比 图表4：近 5 年公司营业收入变动 资料来源：wind，方正证券研究所 15.85 16.4 15.66 17.41 14.39 3.52%-4.51%11.15%14.60%-10%-5%0%5%10%15%20%050022Q3营业收入（亿元）同比 10 图表7：近 5 年母公司&子公司营收

26、贡献（亿元）图表8：近 5 年母公司&子公司利润贡献（亿元）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 从盈利能力上看，公司近 5 年毛利率由于受人工成本、中药材价格波动的影响，2020-2022 年毛利率略有波动。净利率略有下滑，主要受到管理费用增加的影响。2020 年由于公司毛利率下降 1.51 个百分点，而销售费用率和管理费用率均有提升，致使 2020 年净利率降低至17.68%。我们认为，随着中药材价格恢复稳态，叠加公司按照“我们认为，随着中药材价格恢复稳态，叠加公司按照“112”模式对渠道不断优化调整，未来毛利率端有望企稳，同时模式对渠道不断优化调整，未来

27、毛利率端有望企稳，同时费用端有望费用端有望得到控制，最终带动整体净利率回归得到控制，最终带动整体净利率回归（2018-2022Q3 净利率均值约为净利率均值约为22%）。图表9：近年公司盈利能力变动 图表10：近年公司期间费用率变动 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 产品重塑产品重塑&渠道优化渠道优化盘活中药沉睡资产盘活中药沉睡资产，生物药蓄势待发生物药蓄势待发 从产品矩阵上看，公司拥有丰富的产品储备，现公司拥有 218 个药品批文，其中 46 个属于独家特色品种，另有 70 个品规进入国家基本药物目录，113 个品规进入国家医保目录。此外，公司还拥有

28、有效发明专利 64 件，其中 1 件为美国发明专利，1 件为国家保密发明专利，4件发明专利获得中国专利优秀奖。15.85 16.4 15.66 17.41 9.95 13.29 13.75 13.17 14.80 8.58 1.17 1.03 1.11 1.13 0.61 0.65 1.09 0.64 0.2 050022H1合并报表 母公司 湖南三金 上海三金 4.13 3.92 2.77 3.44 3.03 3.93 4.12 3.15 5.40 3.89 0.28 0.09 0.06 0.07 0.05-0.31-0.58-2.06-1.15

29、(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00200212022H1合并报表 母公司 湖南三金 上海三金 72.71%72.86%71.35%74.32%72.41%26.08%23.91%17.68%19.74%22.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022Q3毛利率 净利率 28.56%30.37%31.76%32.45%24.36%11.73%13.89%17.80%20.60%20.66%-0.86%-1.59%-1.13%-1.20%-0.40%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2

30、00212022Q3销售费用率 管理费用率 财务费用率 11 图表11：桂林三金产品矩阵 分类分类 产品名称产品名称 适应症适应症 基药基药 医保医保 一线产品 三金片三金片 泌尿系统疾病泌尿系统疾病 是是 是（国家）是（国家）桂林西瓜霜 口腔咽喉科 否 是（国家）西瓜霜润喉片 咽喉科 否 是（省市）西瓜霜清咽含片 咽喉科 否 否 桂林西瓜霜胶囊 口腔咽喉科 否 否 桂林西瓜霜含片 口腔咽喉科 否 是（省市）二线产品 眩晕宁片/颗粒 神经系统疾病 否 是（国家）脑脉泰胶囊 心脑血管疾病 否 是（国家）蛤蚧定喘胶囊蛤蚧定喘胶囊 呼吸系统疾病呼吸系统疾病 是是 是（国家）是（

31、国家）玉叶解毒颗粒 呼吸系统疾病 否 是（国家）舒咽清喷雾剂 咽喉科 否 否 复方罗汉果清肺颗粒/糖浆 呼吸系统疾病 否 是（省市）复方田七胃痛胶囊/片 消化系统疾病 否 是（国家）资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司主要在售独家产品有 23 个，其中一线产品为三金片和西瓜霜系列（如桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜胶囊和桂林西瓜霜含片），二线产品有眩晕宁片/颗粒、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊等。其中，三金片和蛤蚧定喘胶囊属于基药品种。2.1 一线一线品种品种：“新增剂型：“新增剂型+挖掘新挖掘新适应适应症症+长新冠受益长新冠受益”或”或有新增量有新增量 三金片：“三金片：“

32、新增剂型新增剂型+挖掘挖掘新新适应症”或将成为适应症”或将成为增长第二动力增长第二动力 三金片是公司的拳头产品之一，目前三金片是国家医保甲类品种，并位列国家基本药物目录(2018 年版)、国家低价药清单、国家医保目录(2021 年版)等，该品种也曾获国家发明专利。此外，三金片还有着中国中药名牌产品、“十二五国家重大科技专项之中药大品种改造”首批重点项目等荣誉。从成分和适应症上看从成分和适应症上看，三金片以金樱根为主药，图表12：桂林三金产品家族 资料来源：公司官网，方正证券研究所 12 辅以金刚刺、积雪草、金沙藤、羊开口，共奏清热解毒，利湿通淋，益肾功效，用于尿路感染、慢性前列腺炎治疗。目前在

33、尿路感染中成药的细分领域市场中，三金片的竞品包括热淋清颗粒、银花泌炎灵片、宁泌泰胶囊和癃清胶囊等。根据米内网数据，2020 年三金片在终端尿路感染中成药的市占率达 19.27%，领先于其他竞品。其次，从日用价格上看，三金片的日用价格仅 4.28 元，低于其他竞品。图表13：三金片产品解读及竞品情况 产品名称产品名称 厂家厂家 适应症适应症 基药基药 医保医保 日用价格日用价格（元）（元）2020 年市场年市场份额份额 三金片三金片 桂林三金桂林三金 下焦湿热所致的小便短下焦湿热所致的小便短赤、淋沥涩痛赤、淋沥涩痛 是是 是是 （国家）（国家）4.28 19.27%热淋清颗粒 贵州威门药业 下焦

34、湿热所致的热淋，症见尿频、尿急、尿痛；尿路感染、肾盂肾炎 否 否 11.73 12.12%银花泌炎灵片 吉林华康药业 急性肾盂肾炎、急性膀胱炎、下焦湿热 否 是（国家）17.13 10.50%宁泌泰胶囊 贵阳新天药业 湿热蕴结所致淋证、下尿路感染、慢性前列腺炎 否 是（国家）6.75 7.25%癃清胶囊 贵州远程制药 下焦湿热所致的热淋 是 否 6.61 4.64%资料来源：米内网，药智数据，方正证券研究所 近年来泌尿系统中成药市场发展相对稳健，从 2017-2021 年整个泌尿系统中成药市场复合增速约为 8.34%。根据药融云数据，2021 年泌尿系统中成药市场规模约 88.6 亿元。图表1

35、4：近年泌尿系统中成药市场规模变动 资料来源：观研天下，药融云，方正证券研究所 我们认为，三金片未来在原有尿路感染适应症市场增速仍相对稳健，未来增长亮点可能在于：新增剂型新增剂型销售销售发力发力，2021 年公司三金颗粒正式上市销售。作为新剂型，三金颗粒未来可替换三金片在医院的覆盖。前列腺炎适应症发力，前列腺炎适应症发力，三金片主要治疗功能包括尿路感染和慢性前列腺炎治疗，目前公司对前列腺炎适应症的开发仍存在提升空间。日用价格日用价格低，低，存在提升空间存在提升空间，目前三金片日用价格仅为 4.28 元，低于同行竞品。如若后续三金颗粒专注于院内，而三金片聚焦于院外，55.3 59.9 64.3

36、69.6 88.6 8.3%7.4%8.2%15.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.020.040.060.080.0100.0200182021市场规模（亿元）增速 13 未来三金片院外或将有一定的提价空间。西瓜霜西瓜霜：“长新冠”效应有望带来新增量，“长新冠”效应有望带来新增量，院外院外市场市场存存提价提价空间空间 西瓜霜系列西瓜霜系列包括桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清烟含片、桂林西瓜霜胶囊、桂林西瓜霜含片。西瓜霜润喉片由西瓜霜、冰片、薄荷素油和薄荷脑等组成，具有清音利咽，消肿止痛之功效，用于防治咽喉肿痛，声音嘶哑，喉痹，口舌生疮。西瓜霜润喉片

37、获国家发明专利，曾列入国家中药保护品种，被国家中医药管理局推荐为中国中药名牌产品，收入卫生部药品标准中药成方制剂。根据米内网数据，在药店终端的咽喉中成药市场中桂林三金西瓜霜系列产品市占率居前，分别为桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片，其市占率分别为 7.09%（对应药店端销售额为 2.32 亿元）、2.89%（对应药店端销售额为 1.42 亿元）。从日用价格上看，西瓜霜系列产品价格均处于较低水平，其中桂林西瓜霜日用价格 2.02 元，西瓜霜润喉片为 3.25 元，而西瓜霜清咽含片日用价格仅 1.94 元。图表15：西瓜霜产品解读及竞品情况 产品名称产品名称 厂家厂家 适应症适应症 基药基药 医保医保 日

38、用价格日用价格（元）（元）2020 年年药店端药店端市占率市占率 20202020 年药店年药店端销售额端销售额 （亿元）（亿元）蓝芩口服液 扬子江药业 急性咽炎、肺胃实热证所致的咽痛、咽干、咽部灼热 否 否 17.64 20.60%10.11 金嗓子喉片 金嗓子 急性咽炎所致的咽喉肿痛、干燥灼热、声音嘶哑 否 否 6.50 9.39%4.61 咽炎片 华润三九 慢性咽炎引起咽干，咽痒，刺激性咳嗽 否 否 3.40 7.56%3.48 桂林西瓜霜桂林西瓜霜 桂林三金桂林三金 风热上攻、肺胃热盛所致的风热上攻、肺胃热盛所致的乳蛾、喉痹、口糜，症见咽乳蛾、喉痹、口糜，症见咽喉肿痛、喉核肿大、口舌生

39、喉肿痛、喉核肿大、口舌生疮、牙龈肿痛或出血疮、牙龈肿痛或出血 否否 是是 （国家）（国家）2.02 7.09%2.32 清喉利咽颗粒 桂龙药业 外感风热所致的咽喉发干、声音嘶哑；急慢性咽炎、扁桃体炎 否 否 8.61 5.11%2.32 西瓜霜润喉西瓜霜润喉片片 桂林三金桂林三金 急性咽喉炎、急性扁桃体炎、急性咽喉炎、急性扁桃体炎、口腔溃疡、口腔炎、牙龈肿口腔溃疡、口腔炎、牙龈肿痛痛 否否 是是 （省市）（省市）3.25 2.89%1.42 复方草珊瑚含片 江中药业 外感风热所致的喉痹，症见咽喉肿痛、声哑失音；急性咽喉炎 否 否 2.25 3.44%1.69 资料来源：米内网，药智数据，方正证

40、券研究所 近 3 年来，受新冠疫情反复的影响，药店终端咽喉中成药销售规模有所波动，2021 年药店终端咽喉中成药市场规模约为 49.62 亿元。2023年随着新冠疫情管控放开，叠加“阳康”人群长新冠效应（诸如咳嗽、多痰等），咽喉用药市场规模有望持续扩容。14 图表16：近年药店终端咽喉中成药市场规模变动 资料来源：米内网，方正证券研究所 2.2 二线二线品种品种：渠道渠道&产品产品重新重新梳理，梳理，潜力品种潜力品种蓄势待发蓄势待发 公司药品批文总数达 218 个，二线品种数量较为丰富，其中值得关注的品种包括眩晕宁系列（片剂和颗粒剂）、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、舒咽清喷雾剂、复方

41、罗汉果清肺系列（颗粒剂以及糖浆剂）以及复方田七胃痛胶囊/片等。其中，眩晕宁系列在 2021年销售额过亿，2022 年公司经过产品和渠道梳理，眩晕宁片单剂型销售额超亿元。脑脉泰胶囊在 2019 年销售额达 2347 万元，相比其他心脑血管用药品种仍具有较大成长空间。蛤蚧定喘胶囊于 2012 年被列入基药目录，由于此前公司未充分开发该品种，因而整体放量相对缓慢。我们认为，过去由于公司未充分开发二线品种，致使过往二线产我们认为，过去由于公司未充分开发二线品种，致使过往二线产品放量缓慢品放量缓慢。随着公司在二线品种营销费用投入提升，以及对二线品随着公司在二线品种营销费用投入提升，以及对二线品种种销售销

42、售 KPI 的精细化考核的精细化考核，叠加员工持股计划的激励，未来二线品种，叠加员工持股计划的激励，未来二线品种有望持续快速增长。有望持续快速增长。图表17：二线产品矩阵 产品名称产品名称 疾病类型疾病类型 主要功能主要功能 眩晕宁片/颗粒 神经系统疾病 眩晕治疗 脑脉泰胶囊 心脑血管疾病 脑血管疾病治疗 蛤蚧定喘胶囊 呼吸系统疾病 滋阴清肺、止咳定喘 玉叶解毒颗粒 呼吸系统疾病 感冒治疗 舒咽清喷雾剂 咽喉科 急慢性咽喉治疗 复方罗汉果清肺颗粒/糖浆 呼吸系统疾病 清热化痰、润肺止咳 复方田七胃痛胶囊/片 消化系统疾病 胃炎、胃溃疡治疗 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2.3 上海三金统

43、筹两大生物药孙公司，上海三金统筹两大生物药孙公司，两大孙公司两大孙公司各有春秋各有春秋 目前公司的全资子公司上海三金负责公司的生物药业务，上海三金统筹两大核心生物药公司，分别是宝船生物和白帆生物。从近几年经营业绩上看，上海三金近年来均在利润上对公司整体有所拖累，2021 年上海三金亏损额扩大到 2.06 亿元。48.25 52.74 49.08 49.62 9.3%-6.9%1.1%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%46474849505201920202021市场规模（亿元）增速 15 图表18：近年上海三金收入和净利润变动 资料来源：wind，

44、方正证券研究所 宝船宝船生物生物：聚焦：聚焦消化道系统肿瘤消化道系统肿瘤的生物药创新企业的生物药创新企业 宝船生物是一家专注于生物药研发和生产的中国创新药企，聚焦消化道系统肿瘤等治疗领域，致力于创新生物药的持续研发和商业化，旨在为全球患者提供肿瘤和自身免疫性疾病的创新生物药。秉承自主创新的理念，宝船生物建立了占地5000平方米的现代化抗体研发中心，涵盖从新药研发、临床前研究、IND、临床研究及产品生产的全过程，超过 70%费用用于研发新药，拥有 160+科研人员。公司的产品管线拥有 9 个候选生物药，其中 4 个进入临床研发阶段，抗体类型丰富，覆盖多个免疫靶点。2022 年 12 月 2 日，

45、桂林三金拟与上海赛金实控人丁邦及其团队持股桂林三金拟与上海赛金实控人丁邦及其团队持股平台签订投资合作框架协议平台签订投资合作框架协议，以现金及宝船生物全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股。赛金生物主要致力于研发、生产和销售重组蛋白和单克隆抗体类生物药物，迄今已在生物医药领域深耕细作 20 余载。赛金拥有多个技术平台，包括高容量的全人源噬菌体展示平台及筛选库、动物模型体内药效评价平台、原核表达系统开发平台等，在研产品涉及自身免疫性疾病、癌症、骨质疏松症。由于宝船生物现有的研发管线主要集中在消化道肿瘤领域，而上海赛金的研发管线集中在自身免疫系统，这次投资合作事项有助于实现两个公司的

46、研发管线互补，有效整合公司生物医药资源，将公司产业化的优势和上海赛金前端研发优势相结合，实现优势互补，发挥 1+12的协同效应。白帆白帆生物生物：产能达产能达 12000L 的的抗体药物抗体药物 CDMO 企业企业 白帆生物是一家专注于抗体药物 CDMO/CMO 服务的高新技术企业，0.65 1.09 0.64 0.2-0.31-0.58-2.06-1.15-2.5-2-1.5-1-0.500.511.520022H1收入（亿元）净利润（亿元）图表19：宝船生物产品管线 资料来源：公司官网，方正证券研究所 16 致力于为同行提供抗体药物从序列到 IND、临床样品生产到 B

47、LA 以及商业化生产的一站式服务。在生产方面，白帆在上海建成国内首个无 交 叉 抗 体 工 厂，生 产 规 模 最 大 可 达 12000L，并 配 备 了2000L500L200L 不同规模的生物反应器，以及国际一流的下游纯化和制剂生产设备。此外，该基地符合中美欧 GMP 标准，其独特的NONCROS无交叉抗体生产平台可满足多产品共线生产的合规要求，整体运行效率高，成本优势明显。白帆生物生产研发管线主要分为以下四个：临床前药学研究：临床前药学研究：细胞株构建&GMP 细胞建库、质量研究、小试工艺开发、IND 中试生产、质量控制、质量保证、IND 注册申报。临床样品生产：临床样品生产：工艺和分

48、析方法确认与转移、临床样品生产200L-500L、质量控制。BLA：关键临床样品生产 200L-500L、工艺表征与工艺验证、BLA申报及现场核查。商业化生产商业化生产：生产线覆盖中试规模、临床样品生产、关键性临床样品生产、商业化生产规模并投产使用，满足 IND 申报至商业生产各阶段生产需求。3 业务拆分业务拆分 3.1 业务拆分及盈利预测业务拆分及盈利预测 公司业务按照产品划分可分成中成药、商品流通、其他药品、其他主营业务共四大块业务。我们对公司四大业务做以下假设：1）中成药中成药：假设2022-2024年收入同比增速分别为13%、20%、15%；假设 2022-2024 年毛利率分别为 7

49、6%、77%、77%。2）商品流通商品流通：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为-6%、5%、5%；假设 2022-2024 年毛利率分别为 32%、34%、34%。3）其他药品其他药品：假设 2022-2024 年收入同比增速分别为 5%、5%、5%；2022-2024 年毛利率分别为 38%、38.85%、38.85%。图表20：白帆生物质量研究 资料来源：公司官网，方正证券研究所 17 4）其他其他主营业务主营业务：假设 2022-2024 年收入增速均为 5%；2022-2024年毛利率分别为 3%、3.54%、3.54%。图表21：桂林三金营收端预测 项目项目 2021 2

50、022 2023 2024 营业总收入 17.41 19.69 23.18 26.49 同比 11.17%13.08%17.73%14.31%营业总成本 4.47 5.35 6.03 6.83 毛利率毛利率 74.33%72.81%73.97%74.22%中成药(工业)15.91 17.98 21.57 24.81 同比 11.65%13%20%15%成本 3.46 4.31 4.96 5.71 毛利率 78.25%76.00%77.00%77.00%商品流通(商业)0.44 0.41 0.43 0.46 同比 2.33%-6%5%5%成本 0.28 0.28 0.29 0.30 毛利率 36

51、.36%32.00%34.00%34.00%其他药品 0.88 0.92 0.97 1.02 同比 1.15%5%5%5%成本 0.53 0.57 0.59 0.62 毛利率 39.77%38.00%38.85%38.85%其他主营业务 0.18 0.19 0.20 0.21 同比 63.64%5%5%5%成本 0.20 0.18 0.19 0.20 毛利率-11.11%3.00%3.54%3.54%资料来源：wind、方正证券研究所 3.2 可比公司估值指标对比可比公司估值指标对比 我们选取 A 股市场跟桂林三金业务类似的上市公司以岭药业、天士力、济川药业、康恩贝、康缘药业为可比公司。可比公

52、司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 32 倍、22 倍、18 倍。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.26 亿元、4.59 亿元和 5.43 亿元，对应当前股价估值分别为 30 倍、21 倍、18 倍，与可比公司估值均值较为接近。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。18 图表22：桂林三金与可比公司指标对比 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 以岭药业 471.31 18.66 21.16 24.50 25.26 22.28

53、 19.23 天士力 218.66 -2.57 10.68 12.54 -20.47 17.44 济川药业 255.62 21.96 23.58 26.57 21.46 10.84 9.62 康恩贝 150.09 3.26 6.51 8.17 45.99 23.07 18.38 康缘药业 171.93 4.34 5.50 6.91 34.58 31.29 24.86 均值均值 253.52 9.13 13.48 15.74 31.82 21.59 17.91 桂林三金 98.18 3.26 4.59 5.43 30.12 21.39 18.08 资料来源：wind，方正证券研究所测算（截至20

54、23年3月29日）注：除桂林三金外，其他可比公司净利润采用 wind 预测净利润平均值；标黄色单元格为2022年业绩实际数据。4 风险提示风险提示 1）产品终端市场竞争加剧产品终端市场竞争加剧：目前公司的拳头品种为三金片系列和西瓜霜系列产品，且两大系列的市占率均处于领先位置，若未来相关细分领域市场竞争加剧，那么公司销售或将有所回落。2）集采降价超预期集采降价超预期：公司目前的主要渠道仍在于院外市场，如果院内品种参与集采，同时降价幅度超预期，那公司业绩或将收到一定程度的负面影响。3）生物药资产整合不及预期生物药资产整合不及预期：公司生物药板块两大核心公司为宝船生物和白帆生物，目前宝船生物与上海赛

55、金达成合作，若其整合进展不及预期，那么公司整体业绩表现或将有所影响。4）渠道销售不及预期渠道销售不及预期：公司现着手对渠道进行优化调整，按照“112”模式推行渠道的精细化管理，若整体渠道销售不及预期，对公司渠道优化进程将有所延误。19 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2454 2343 2909 3560 营业总收入营业总收入 1741 1969 2318 2649 货币资金 1478 1332 1842 2439

56、 营业成本 447 535 603 683 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 33 37 44 50 应收账款 48 91 96 107 销售费用 565 647 742 848 其它应收款 9 16 18 21 管理费用 156 163 183 209 预付账款 25 30 35 39 研发费用 202 204 209 225 存货 284 265 306 344 财务费用-21-10-20-28 其他 611 611 611 611 资产减值损失-18 0 0 0 非流动资产非流动资产 1642 1598 1550 1501 公允价值变动收益 2-1 0 0 长期投资 4 4 4 4

57、投资收益 1 0 0 0 固定资产 1216 1170 1124 1076 营业利润营业利润 429 407 574 679 无形资产 313 315 313 312 营业外收入 1 0 0 0 其他 108 108 108 108 营业外支出 1 1 1 1 资产总计资产总计 4096 3941 4459 5061 利润总额利润总额 429 407 573 678 流动负债流动负债 829 551 610 669 所得税 85 81 114 135 短期借款 252 0 0 0 净利润净利润 344 326 459 543 应付账款 160 140 161 181 少数股东损益 0 0 0

58、0 其他 418 411 449 488 归属母公司净利润归属母公司净利润 344 326 459 543 非流动负债非流动负债 427 297 297 297 EBITDA 430 476 631 730 长期借款 227 97 97 97 EPS（元）0.60 0.55 0.78 0.92 其他 200 200 200 200 负债合计负债合计 1256 848 907 966 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力 股 本 590 588 588 588 营业总收入 11.15%13.06%17.73%14.

59、31%资本公积 690 620 620 620 营业利润 20.94%-5.03%40.79%18.31%留存收益 1767 2093 2552 3095 归属母公司净利润 24.08%-5.20%40.86%18.33%归 属 母 公 司 股 东 权 益 2840 3093 3552 4095 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 4096 3941 4459 5061 毛利率 74.32%72.81%73.97%74.22%净利率 19.74%16.55%19.80%20.50%现金流量表现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 12.10%10.54%1

60、2.92%13.26%经营活动现金流经营活动现金流 390 371 561 648 ROIC 16.31%18.25%26.49%32.33%净利润 344 326 459 543 偿债能力偿债能力 折旧摊销 93 94 94 96 资产负债率 30.67%21.52%20.34%19.08%财务费用 8 11 4 4 净负债比率 18.35%4.51%3.93%3.41%投资损失-8 0 0 0 流动比率 2.96 4.25 4.77 5.32 营运资金变动-46-62 3 5 速动比率 2.62 3.77 4.27 4.81 其他 0 2 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现

61、金流-147-51-47-48 总资产周转率 0.44 0.49 0.55 0.56 资本支出-116-50-47-48 应收账款周转率 37.68 28.50 24.78 25.98 长期投资 154 0 0 0 应付账款周转率 14.08 13.12 15.37 15.47 其他-185-1 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-320-466-4-4 每股收益 0.60 0.55 0.78 0.92 短期借款 0-252 0 0 每股经营现金 0.66 0.63 0.96 1.10 长期借款 0-130 0 0 每股净资产 4.81 5.26 6.04 6.97

62、普通股增加 0-73 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0-70 0 0 P/E 22.03 30.13 21.39 18.08 其他-320 59-4-4 P/B 2.75 3.17 2.76 2.40 现金净增加额现金净增加额-77-146 510 597 EV/EBITDA 15.90 18.14 12.86 10.31 数据来源：wind 方正证券研究所 20 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三

63、方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个

64、别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的

65、涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 深圳深圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广州广州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层