《桂林三金-公司研究报告-中药品种优势明显两翼战略有望兑现-230727(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《桂林三金-公司研究报告-中药品种优势明显两翼战略有望兑现-230727(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 桂林三金桂林三金(002275)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/中药 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 16.05 元 目标目标价格价格 21.04 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)587.57 流通A 股股本(百万股)551.81 A 股总市值(百万元)9,430.48 流通A 股市值(百万元)8,856.51 每股净资产(元)5.09 资产负债率(%)27.39 一年内最高/最低(元)21.67/
2、12.27 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号:S01 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 中药品种优势明显,两翼战略有望兑现中药品种优势明显,两翼战略有望兑现 摘要摘要 桂林三金是中国最早生产现代中药制剂的厂家之一,其中代表产品桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、三金片为中国中药名牌产品。2017 年桂林三金确立了“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的发展战略,生物制药板块业绩有望稳步兑现。一线一线品种优势显著,二线品种品种优势显著,二线品种有望持续放量有望持续放量 桂林三金拥有桂林西瓜霜、西瓜霜润
3、喉片、三金片、脑脉泰胶囊等自主开发的独家特色品种 47 种。经过多年努力,三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势,代表产品三金西瓜霜系列、三金片多年稳居全国同类中成药前列;二线品种方面,2022 年公司二线品种眩晕宁片单剂型销售额破亿,目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点,探索医疗终端学术推广模式,加快电商终端建设,以期实现销量的快速增长。2023Q1 公司持续加大销售力度,实现营业收入 7.16 亿元(yoy+38.51%),归母净利润 1.69 亿元(yoy+40.96%)。生物生物制药富有竞争力制药富有竞争力,管线内拥有多款潜力品种管线内拥有多款潜力品种
4、 上海三金(及旗下宝船生物和白帆生物)负责公司生物制药业务,其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地,富裕产能提供 CDMO 业务。截至2022 年底,宝船生物有 9 个在研产品,包括入选 2022 年 AACR 年会的新型 TNFR2 非阻断治疗抗体 BC011 及临床进度国内第一、美国第二(中美双报)的 CD47/CLDN 18.2 双抗 BC007,拥有较大潜力。持续加码持续加码 CDMO 业务业务,有望实现盈亏平衡有望实现盈亏平衡 截至 2022 年底,白帆生物已经与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订了战略合作协议,并与植恩生物共同出资成立非凡生物,意在借助双方优势及重庆当地资源
5、及政策支持,计划重点布局临床及商业化阶段的全方位 CDMO 服务。随着公司 CDMO 订单持续增长,公司预计 2023 年有望实现盈亏平衡并且逐步盈利。我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 23.68/28.15/33.19 亿元,同比增长分别为 20.81%/18.89%/17.92%;归属于上市公司股东的净利润分别为4.62/5.62/6.71 亿元,EPS 分别为 0.79/0.96/1.14 元。考虑到公司核心品种新剂型加速增长、二线品种有望持续放量、CDMO 业务有望年内实现盈亏平衡,看好公司发展,给予 2024 年 22 倍 PE,目标价 21.04 元/股。首次覆盖
6、,给予“买入”评级。风险风险提示提示:行业政策变动风险、公司产品价格下降的风险、市场竞争加剧风险、原辅材料价格波动风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,741.22 1,959.73 2,367.53 2,814.73 3,319.09 增长率(%)11.15 12.55 20.81 18.89 17.92 EBITDA(百万元)646.88 646.23 623.44 738.19 866.33 归属母公司净利润(百万元)343.72 329.53 462.35 561.88 670.62 增长率(%)24.08(4
7、.13)40.31 21.53 19.35 EPS(元/股)0.58 0.56 0.79 0.96 1.14 市盈率(P/E)27.44 28.62 20.40 16.78 14.06 市净率(P/B)3.32 3.35 3.49 3.64 3.79 市销率(P/S)5.42 4.81 3.98 3.35 2.84 EV/EBITDA 13.24 9.86 13.11 10.81 9.37 资料来源:wind,天风证券研究所 -17%-6%5%16%27%38%49%60%--07桂林三金沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请
8、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.国内知名中药企业,国内知名中药企业,一体两翼战略有望兑现一体两翼战略有望兑现.4 1.1.深耕现代中药,员工持股助力公司发展.4 1.2.业绩恢复增长,稳定推进研发工作.5 2.以中药为核,品种优势显著以中药为核,品种优势显著.8 2.1.西瓜霜系列:产品矩阵齐全,新剂型有望带动销售额高增长.9 2.2.三金片系列:国内知名品种,三金颗粒院内替换进度相对较快.12 2.3.二线品种:以公司独家特色为主,积极探索院外市场.13 3.以生物技术、大健康为两翼,有望迎来业绩拐点以生物技术、大健康为两翼,有望迎来业绩拐点.14 3.1.宝
9、船生物:专注肿瘤自免领域,拥有多款潜力品种.14 3.2.白帆生物:无交叉抗体生产平台拥有明显优势,2023 年有望实现盈亏平衡.15 4.盈利预测盈利预测.16 4.1.盈利预测及关键假设.16 4.2.估值与投资评级.17 5.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1:桂林三金股权结构.4 图 2:2018-2023Q1 桂林三金营业收入(亿元)及同比(%).5 图 3:2018-2023Q1 桂林三金归母净利润(亿元)及同比(%).5 图 4:上海三金营业收入(百万元)及净利润(百万元).6 图 5:2018-2022 年桂林三金分板块营收(百万元).6 图 6:2018-202
10、2 年桂林三金分板块毛利率(%).6 图 7:2018-2023Q1 桂林三金费用率(%).7 图 8:2018-2023Q1 桂林三金研发费用(百万元)及同比(%).7 图 9:2019-2021 年中国实体+网络终端中成药市场规模(亿元).9 图 10:2019-2021 年西瓜霜系列中国城市实体店终端咽喉中成药市占率(%).10 图 11:桂林三金西瓜霜产品矩阵.10 图 12:2020-2022 年桂林三金西瓜霜系列销售额(亿元).11 图 13:2016-2020 年中国泌尿系统感染中成药市场规模(亿元)及同比(%).12 图 14:三金片获中西医结合诊疗前列腺炎专家共识推荐.13
11、图 15:眩晕宁系列产品.14 图 16:BC011(1C3)入选 2022AACR.15 图 17:白帆生物抗体生产车间&商业化制剂自动生产线.16 表 1:桂林三金发展历程.4 YYtU2WQYmWMB9PaOaQnPrRtRoNkPoOtMjMmOuMbRpPwOMYmQqNxNsPvN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 2:员工持股计划业绩考核目标.5 表 3:桂林三金研发项目.8 表 4:桂林三金独家品种.9 表 5:治疗前后舒咽清与对照组产品症状积分的比较.11 表 6:2016-2020 年中国公立医药终端泌尿系统感染中成
12、药主要品牌市场份额(%).12 表 7:2016-2020 年中国实体店终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额(%).13 表 8:宝船生物在研管线.14 表 9:全球范围 CD47/CLDN18.2 产品研发进度.15 表 10:白帆生物业务范围全流程覆盖.16 表 11:公司盈利预测.17 表 12:可比公司估值.18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.国内知名中药企业,国内知名中药企业,一一体体两翼战略有望兑现两翼战略有望兑现 1.1.深耕深耕现代中药现代中药,员工持股员工持股助力公司发展助力公司发展 桂林三金主要业务为中成药的研
13、发、制造与销售,同时涵盖化学药品制剂、生物制剂与日化保健、大健康等多个细分行业。公司持续推进“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的一体两翼发展战略,并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位。经过 50 多年的发展,公司质量管理体系已趋成熟,连续九次通过了澳大利亚 TGA 的认证复审,获得 A2 评级(国内中成药类企业的最高评级),下属子公司均已完成新版 GMP/GSP 认证,并建立了覆盖全国的营销体系,产品竞争优势明显,市场空间广阔,公司持续稳定增长具有坚实的基础。表表 1:桂林三金发展历程桂林三金发展历程 时间时间 事件
14、事件 1967 年 公司前身桂林中药厂成立,生产益母丸、六味地黄丸等传统中药大蜜丸 1970 年 迁入现址厂房,正式挂牌“桂林市中药厂”1985 年 实现西瓜霜现代工业化生产,从生产型转轨为生产经营型 1989 年 与中国药材公司联营,改名为桂林中药制药厂 1994 年 改组为“桂林三金药业集团公司”1997 年 进行股份制改造 2001 年 三金集团经广西壮族自治区人民政府桂政函2001450 号文关于同意设立桂林三金股份有限公司的批复批准,由邹节明等 541 名自然人发起设立 2009 年 7 月 10 日与深交所上市,股票代码:002275.SZ 2013 年 收购宝船生物医药科技(上海
15、)有限公司,进军生物制药领域 2020 年 孙公司白帆生物科技(上海)有限公司无交叉抗体工厂开业投产 资料来源:桂林三金官网,公司公告,天风证券研究所 股权结构稳定,股权结构稳定,邹邹氏合计控股超氏合计控股超 70%。桂林三金 2022 年年报显示,公司创始人邹节明之子、实际控制人邹洵直接持有公司 1.11%股权,持有公司控股股东三金集团 0.5%股权,持有三金集团控股股东金科创投 67%股权,通过直接和间接方式合计控制上市公司 63.18%股权。此外,翁毓玲女士与邹洵先生和邹准先生为母子关系,邹洵先生和邹准先生为兄弟关系,三人系一致行动人,合计控股超 70%。中药制药为核心,生物技术与大健康
16、为中药制药为核心,生物技术与大健康为两翼两翼。2017 年桂林三金确立了“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的发展战略。下属子公司主要分为中药制药(工业及商业)、生物技术及大健康三类,上海三金(及旗下宝船生物和白帆生物)负责公司生物制药业务,其中白帆生物定位为公司生物制药生产基地,富裕产能提供 CDMO 业务。图图 1:桂林三金股权结构桂林三金股权结构 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所(截至 2023 年 3 月 31 日)推出员工持股计划,彰显推
17、出员工持股计划,彰显公司发展信心。公司发展信心。2021 年公司发布第一期员工持股计划(草案),拟以 6.84 元/股(不低于公司回购股份均价 13.67 元/股的 50%)的价格授予员工 12372151股,授予对象包括公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员及其他关键岗位人员、核心技术(业务)骨干人员,总人数不超过 260 人。存续期为不超过 60 个月。本次员工持股计划所获标的股票分两期解锁,解锁时点分别为自公司公告最后一笔标的股票过户至本次员工持股计划名下之日起满 12 个月、24 个月,每期解锁的标的股票比例分别为 50%、50%。截至 2022 年底,第一个解锁期的业绩考核目标
18、已完成。表表 2:员工持股计划业绩考核目标员工持股计划业绩考核目标 时间时间 行权期行权期 行权占比行权占比 业绩考核目标(业绩考核目标(20212021 年为基期)年为基期)2022 年 第一个解锁期 50%2022 年主营业务收入不低于 192,495 万元。2023 年 第二个解锁期 50%2023 年主营业务收入不低于 212,472 万元;或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到 404,967 万元,亦视作全部完成。资料来源:公司公告,天风证券研究所 1.2.业绩恢复增长业绩恢复增长,稳定推进研发工作稳定推进研发工作 疫情后实现恢复性增长,疫情后实现恢复性增长,2023Q1 业绩提速
19、。业绩提速。2022 年公司实现营业总收入 19.60 亿元(yoy+12.55),实现归属于上市公司股东的净利润 3.30 亿元(yoy-4.13%)。2023Q1 公司持续加大销售力度,实现营收 7.16 亿元(yoy+38.51%),归母净利润 1.69 亿元(yoy+40.96%),业绩增长提速。图图 2:2018-2023Q1 桂林三金营业收入(亿元)及同比(桂林三金营业收入(亿元)及同比(%)图图 3:2018-2023Q1 桂林三金归母净利润(亿元)及同比(桂林三金归母净利润(亿元)及同比(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6
20、 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 上海三金亏损逐年增加,去除上海三金亏损逐年增加,去除影响影响后后业绩实现增长业绩实现增长。2019 年上海三金实现营收 0.65 亿元,归母净利润-0.31 亿元。2022 年实现营收 0.60 亿元,归母净利润-3.04 亿元,归母净亏损持续扩大。扣除子公司影响后,桂林三金母公司实现营业收入 16.36 亿元(yoy+10.58%),实现净利润 5.81 亿元(yoy+8.18%),实现了恢复性增长;图图 4:上海三金营业收入(百万元)及净利润(百万元)上海三金营业收入(百万元)及净利润(百万元)资料来源:公司年报,天
21、风证券研究所 中成药制造占绝对主导地位,中成药制造占绝对主导地位,CDMO 业务快速增长。业务快速增长。中成药制造板块一直是公司的核心业务,占比自 2018 年起维持在 90%左右,2022 年实现营业收入 17.65 亿元(yoy+10.96%);商品流通板块、其他药品板块 2022 年分别实现营业收入 0.49 亿元(yoy+11.35%)、1.04亿元(yoy+17.51%)。值得注意的是,受上海 CDMO 业务实现收入影响,公司其他主营业务板块实现收入 0.42 亿元(yoy+129.37%),维持了 2021 年超过 100%的增速,保持了较快的增长速度。多因素共同作用,毛利率有望持
22、续提升。多因素共同作用,毛利率有望持续提升。自 2018 年起公司中成药制造板块毛利率持续上升,受 2022 年中药成本上升因素导致,公司中成药制造板块毛利率从 2021 年的 78.28%降至 76.07%;2022 年商品流通板块及其他药品板块毛利率为 37.13%、42.55%,分别上升1.40pct、2.18pct;因 CDMO 尚处于业务拓展阶段,产能未充分利用,导致固定成本较高,公司其他主营业务板块毛利率迅速下降,2022 年毛利率为-33.08%。我们预计随着中药成本恢复、公司 CDMO 业务产能利用率提升,叠加公司节能降耗、精益生产等成本管控措施持续推进,未来公司毛利率有望持续
23、提升。图图 5:2018-2022 年桂林三金分年桂林三金分板块板块营收(百万元)营收(百万元)图图 6:2018-2022 年桂林三金分年桂林三金分板块毛利率板块毛利率(%)-10%0%10%20%30%40%50%0510152025营业总收入(亿元)同比增速(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345归属母公司股东的净利润(亿元)同比增速(%)-350-300-250-200-150-020022营业收入(百万元)净利润(百万元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披
24、露和免责申明 7 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 管理费用恢复,整体费用率有望持续下降。管理费用恢复,整体费用率有望持续下降。疫情影响下公司部分销售活动受到影响,2022年销售费用率降至 27.47%(相较 2021 年下降 4.98pct)。同时,公司积极优化和扩大价值营销改革,持续优化销售费用,2023Q1 销售费用率为 25.41%;受桂林疫情及员工持股计划费用摊销,公司管理费用率从 2021 年的 8.98%升至 2022 年的 14.00%。2023Q1 公司管理费用降至 7.21%(下降 6.79pct)。随着公司营销改革持续优化、我们预计未
25、来公司整体费用率有望持续下降。图图 7:2018-2023Q1 桂林三金费用率(桂林三金费用率(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 坚持自主创新与知识产权保护双轮驱动,努力提升企业竞争力坚持自主创新与知识产权保护双轮驱动,努力提升企业竞争力。桂林三金公司围绕三金片与西瓜霜系列两大主导产品和部分二线重点产品开展创新升级,加快拳头产品二次开发研究和经典名方中药新药研发步伐,积极致力民族药创新。截至 2022 年底,三金片、桂林西瓜霜含片、眩晕宁片、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊等 22 个产品被认定为第一批广西民族药;此外,各项研发工作开展顺利,公司完成 4 项新药立项,完成科技厅“三金片深度二次开
26、发及产业化升级研究”和“生物药 2 类新药重组抗 VEGF 人源化单克隆抗体注射液研制”2 个项目的验收,经典名方项目均已完成第一阶段的研究;生物药研发管线持续扩大,孙公司宝船生物在研项目共计 11 个,其中 7 项临床试验进行中,2022 年新获 3 个 IND 批件,其中 BC007 抗体注射液是宝船生物首个中美双报的新药项目,标志着宝船生物创新药“出海”征程迈出重要一步。图图 8:2018-2023Q1 桂林三金研发桂林三金研发费用费用(百万元)及同比(百万元)及同比(%)050002500200212022中成药(工业)商品流通(商业)其他药
27、品其他主营业务-50%0%50%100%200212022中成药(工业)商品流通(商业)其他药品其他主营业务-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1销售费用管理费用研发费用财务费用 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 表表 3:桂林三金研发项目桂林三金研发项目 主要研发项目名称 项目目的 项目进展 拟达到的目标 预计对公司未来发展的影响 重组抗 EGFR 人鼠嵌合单克隆抗体注射液项目 治疗晚期恶性实体瘤 I 期临床试验进行中
28、 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 全人源抗 PD-L1 单克隆抗体注射液项目 治疗晚期恶性肿瘤(非透肾癌)II 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 全人源抗 PD-L1 单克隆抗体注射液项目 治疗晚期恶性肿瘤(鼻咽癌)I 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 全人源抗 PD-L1 抗体注射液联合重组抗 EGFR 人鼠嵌合单克降抗体注射液项目 治疗晚期恶性肿瘤 I 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公
29、司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 BC006 单抗注射液项目 治疗晚期实体瘤包括键鞘巨细胞瘤 I 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 BC008 抗体注射液项目 治疗触 CLDN18.2 阳性晚期实体瘤 I 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 BC007 抗体注射液项目 治疗 CLDN18.2 表达的晚期实体瘤 I 期临床试验进行中 取得产品生产批件并上市销售 丰富公司生物药产品管线,在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合 古代经典名方 1 研制开发 用于
30、治疗痰饮,胸胁支满,目眩的经典名方制剂 完成物质基准研究及中试放大制剂研究 取得 3.1 类中药新药上市许可并实现销售 拓展公司中药新药研发品类,延伸中医药治疗优势领域 古代经典名方 2 研制开发 用于治疗血虚兼血瘀证的经典名方制剂 完成物质基准研究 取得 3.1 类中药新药上市许可并实现销售 拓展公司中药新药研发品类,延伸中医药治疗优势领域 古代经典名方 3 研制开发 用于治疗毒炽盛之脱疽的经典名方制剂 完成物质基准研究及中试放大制剂研究 取得 3.1 类中药新药上市许可并实现销售 拓展公司中药新药研发品类,延伸中医药治疗优势领域 三金片系列的二次开发 三金片满足现代循证要求的临床试验研究
31、完成三金片联合抗生素治疗下尿路感染临床研究 纳入临床用药指南 丰富独家特色产品的学术证据,巩固产品市场领先地位 西瓜霜系列的二次开发 西瓜霜系列改良型新药研究 完成西瓜霜系列改剂型等药学研究 获得临床默视许可及上市许可 丰富独家特色产品剂型品种,巩固产品市场领先地位 治疗高尿酸血症中药 1 类创新药研究 开发用于高尿酸血症的中药新药 完成药学研究,准备开展药理毒理研究 获得临床默视许可 按药品注册管理办法要求研制原创中药新药 资料来源:公司年报,天风证券研究所(截至 2022 年 12 月 31 日)2.以中药为核,以中药为核,品种品种优势显著优势显著 独家独家特色特色品种数量多,在细分领域拥
32、有较显著优势。品种数量多,在细分领域拥有较显著优势。截至 2022 年底,桂林三金及下属子公司拥有 217 个药品批文,其中有 47 个独家特色产品,69 个品规进入国家基本药物目录,119个品规进入国家医保目录,22个产品被认定为第一批广西民族药。公司立足口喉健康、0%10%20%30%40%50%60%70%05002002120222023Q1研发费用(百万元)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 泌尿健康两大领域,辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自
33、我治疗、康复,人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片(安闲)、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐。表表 4:桂林三金独家品种桂林三金独家品种 产品名称产品名称 OTC/RXOTC/RX 是否基药是否基药 是否医保是否医保 治疗领域治疗领域 三金片 OTC 甲类/RX 是 是(国家)泌尿系统疾病用药 三金颗粒 RX 否 是(国家)泌尿系统疾病用药 桂林西瓜霜 OTC 甲类/RX 否 是(国家)口腔咽喉科用药 西瓜
34、霜润喉片 OTC 乙类/RX 否 是(省市)咽喉科用药 西瓜霜清咽含片 OTC 甲类/RX 否 否 咽喉科用药 桂林西瓜霜含片 OTC 甲类/RX 否 是(省市)口腔咽喉科用药 舒咽清喷雾剂 OTC 甲类 否 否 咽喉科用药 桂林西瓜霜胶囊 OTC 甲类/RX 否 是(省市)口腔咽喉科用药 脑脉泰胶囊 RX 否 是(国家)心脑血管疾病用药 眩晕宁片 OTC 甲类 否 是(国家)神经系统疾病用药 眩晕宁颗粒 OTC 甲类 否 是(国家)神经系统疾病用药 蛤蚧定喘胶囊 OTC 甲类 是 是(国家)呼吸系统疾病用药 复方田七胃痛胶囊 OTC 甲类/RX 否 是(国家)消化系统疾病用药 复方田七胃痛片
35、 OTC 甲类/RX 否 是(国家)消化系统疾病用药 三七血伤宁胶囊 RX 否 是(国家)内科用药 三七血伤宁散 RX 否 是(国家)内科用药 复方罗汉果清肺颗粒 OTC 甲类 否 是(省市)呼吸系统疾病用药 复方罗汉果清肺糖浆 OTC 甲类 否 是(省市)呼吸系统疾病用药 复方红根草片 OTC 甲类/RX 否 是(省市)咽喉科用药/消化系统疾病用药 双虎肿痛宁 RX 否 是(省市)骨骼肌肉系统疾病用药 肝肾补颗粒 OTC 乙类 否 否 补益类用药 玉叶解毒颗粒 OTC 乙类 否 是(国家)呼吸系统疾病用药 资料来源:公司年报,天风证券研究所 2.1.西瓜霜系列:产品矩阵齐全,新剂型有望带动销
36、售额高增长西瓜霜系列:产品矩阵齐全,新剂型有望带动销售额高增长 咽喉中成药市场咽喉中成药市场规模规模重回重回 50 亿,网上药店维持高增长。亿,网上药店维持高增长。近年,受气候环境、工作压力、不良生活习惯等因素影响,咽喉疾病发病率有所提升,相关用药市场也备受关注。米内网数据显示,2019 年中国咽喉中成药在中国城市实体药店终端和中国网上药店终端的销售额合计超过 50 亿元,2020 年受疫情影响略有下滑,2021 年重回 50 亿元水平;而中国网上药店终端则保持快速增长,2020 年和 2021 年分别同比增长 62.94%、26.29%。图图 9:2019-2021 年中国实体年中国实体+网
37、络终端中成药市场规模(亿元)网络终端中成药市场规模(亿元)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源:米内网公众号,天风证券研究所 桂林三金西瓜霜系列桂林三金西瓜霜系列三大品种三大品种市占率高,拥有明显竞争优势。市占率高,拥有明显竞争优势。从竞争格局来看,扬子江药业集团、桂林三金药业、广西金嗓子、桂龙药业(安徽)、江中药业连续多年占据前五席位,合计市场份额占比近 50%。其中市占率前 20 的品种中有 13 个独家品种,桂林三金药业的桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片 3 个品牌市占率进入前 20,且均为独家产品,拥有较明显的竞争优
38、势。图图 10:2019-2021 年西瓜霜系列年西瓜霜系列中国城市实体店中国城市实体店终端咽喉中成药终端咽喉中成药市占率(市占率(%)资料来源:米内网公众号,天风证券研究所 桂林三金西瓜霜桂林三金西瓜霜疗效显著疗效显著,多剂型获临床指南推荐多剂型获临床指南推荐。桂林西瓜霜(原名复方西瓜霜)为OTC 甲类/RX 品种,收入中国药典 2020 版标准,进入了国家医保目录乙类目录(2022 年版)。该品种是 1958 年从民间有效验方中发掘产生的,由西瓜霜、煅硼砂等十四味中药制成,具有清热解毒、消肿止痛之功效。在中成药临床合理应用指南 感染性疾病分册、中医药治疗七种感染性疾病临床实践指南、中成药合
39、理使用读本和中成药的药理与应用中,桂林西瓜霜成为推荐治疗咽喉病症的中成药之一。中成药的药理与应用中指出桂林西瓜霜(散剂)是治疗口腔溃疡的首选用药;桂林三金西瓜霜润喉片收录于 新冠病毒感染者用药目录第一版、西瓜霜清咽含片收录于广西卫健委发布的感染新冠病毒后用药指南。图图 11:桂林三金西瓜霜产品矩阵桂林三金西瓜霜产品矩阵 4547495202021中国网上药店终端中成药市场规模(亿元)中国实体店终端中成药市场规模(亿元)0%1%2%3%4%5%6%7%8%201920202021西瓜霜润喉片西瓜霜清咽含片桂林西瓜霜 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文
40、之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:三金西瓜霜公众号,天风证券研究所 西瓜霜西瓜霜新冠疫情后迎来恢复性增长新冠疫情后迎来恢复性增长,新剂型,新剂型发展有望提速发展有望提速。受疫情影响,公司 2021 年西瓜霜系列产品增长缓慢,实现销售收入 5.85 亿元,同比增长 5.16%,2022 年增长重新加速,实现销售收入约 7 亿元,同比增长约 19.72%。其中西瓜霜/西瓜霜润喉片/西瓜霜清咽含片三个品种收入分别占 57.1%/28.6%/14.3%。图图 12:2020-2022 年桂林三金西瓜霜系列销售额(亿元)年桂林三金西瓜霜系列销售额(亿元)资料来源:公司公告,白羽,米内网公众号,天
41、风证券研究所(2021 年数据为估算值)舒咽清喷雾剂舒咽清喷雾剂疗效佳疗效佳+使用方便使用方便,新剂型有望提速新剂型有望提速发展发展。桂林三金药业生产的舒咽清喷雾剂是快速缓解改善咽部急性症状的良药,对症治疗咽痛、咽干灼热、咽喉红肿或吞咽不利等急性咽炎症状。起效时间上,舒咽清喷雾剂 5 分钟内起效率达 90.3%,10 分钟内 100%起效,并且对改善“咽部异物感”这一症状的效果尤为显著;疗效上,患者使用舒咽清喷雾剂后,咽痒感、咽痛、咽异物感、咽干灼热及咽黏痰感等症状均有了较为显著地改善,且与对照组产品疗效(非安慰剂)相比,差异具有统计学意义;方便性上,作为口喉用药新剂型,喷雾剂使用更方便,上学
42、、上班、外出便于随身携带、随时使用。随着疫情政策优化,医院药师会推进速度逐步恢复,舒咽清喷雾剂等新剂型有望在院内加速替换,实现销售额加速增长,带动整体西瓜霜系列销售额持续提升。表表 5:治疗前后:治疗前后舒咽清舒咽清与对照组产品与对照组产品症状积分的比较症状积分的比较 试验组(舒咽清)对照组 P 值 例数 180 60/咽痒感 治疗前 5.39 1.70 5.71 1.23 0.1800 治疗后 0.82 0.20 1.04 0.39 0.0000 咽痛 治疗前 5.30 1.72 5.29 1.76 0.9691 0.002.004.006.008.00202020212022西瓜霜系列 公
43、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 治疗后 0.77 0.19 1.08 0.31 0.0000 咽异物感 治疗前 5.33 1.55 5.35 1.54 0.9310 治疗后 0.77 0.18 1.07 0.20 0.0000 咽干灼热 治疗前 5.72 1.80 5.53 1.96 0.4894 治疗后 0.55 0.18 0.82 0.14 0.0000 咽黏痰感 治疗前 5.59 1.65 5.55 1.69 0.8717 治疗后 0.63 0.21 0.73 0.31 0.0054 资料来源:舒咽清喷雾剂治疗放化疗后急慢性咽炎临床
44、观察 戴东等,天风证券研究所 2.2.三金片系列:国内知名品种,三金片系列:国内知名品种,三金颗粒三金颗粒院内替换进度院内替换进度相对相对较快较快 泌尿系统疾病随着患病率和诊疗率上升,催生市场需求扩容。泌尿系统疾病随着患病率和诊疗率上升,催生市场需求扩容。患病率方面,根据2021年我国卫生健康统计年鉴显示,2008 年至 2018 年我国居民泌尿生殖系统疾病患病率接近翻倍的增长,其中两周患病率由 2008 年的 6.6%增长至 2018 年的 10.3%,慢性疾病患病率则由 9.3%升至 16.3%;诊疗率方面,根据2021 年我国卫生健康统计年鉴,我国泌尿系统患者就诊率由 2008 年的 6
45、.4上升至 2018 年的 9.6;与化学药相比,中成药具有性质温和、不良反应小、无耐药性等优点,对于尿路感染大多需要长期服药的患者来说较为友好。随着市场需求的增长,我国泌尿系统感染药物市场销售额相应地呈现上升趋势。2016-2019 年我国泌尿系统感染药物市场销售额逐步攀升,2020 年由于新型冠状病毒肺炎疫情的影响,各类疾病的门诊量和住院人数出现下降,但泌尿系统感染中成药的市场规模(公立医疗机构终端+城市实体药店终端)仍超过 50 亿元。图图 13:2016-2020 年中国泌尿系统感染中成药市场规模(亿元)及同比(年中国泌尿系统感染中成药市场规模(亿元)及同比(%)资料来源:米内网公众号
46、,天风证券研究所 OTC 市场排名居首,院内市占率持续上升市场排名居首,院内市占率持续上升。院内市场中,由于产品价格+品牌知名度优势,桂林三金的三金片在医院市场的份额持续扩大。米内网数据显示,三金片在中国公立医疗机构终端泌尿系统感染中成药市场份额从 2016 年的 5.90%升至 2020 年的 7.47%;OTC 市场,三金片具有显著优势,2016 年起市场份额一直维持在 20%以上,在实体店终端泌尿系统感染中成药市场份额中居首。表表 6:2016-2020 年中国公立年中国公立医药医药终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额(终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额(%)品名 生产厂家 201
47、6 2017 2018 2019 2020 前列舒通胶囊 保定天浩制药有限公司 10.11%9.77%9.93%10.27%10.94%热淋清颗粒 贵州威门药业股份有限公司 9.58%10.51%11.57%11.61%9.82%三金片三金片 桂林三金药业股份有限公司桂林三金药业股份有限公司 5.90%5.46%5.24%5.68%7.47%宁泌泰胶套 贵阳新天药业股份有限公司 7.02%6.49%6.07%6.30%5.99%资料来源:米内网公众号,天风证券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%474849505200192020中
48、国泌尿系统感染药物市场规模(亿元)同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 7:2016-2020 年中国年中国实体店实体店终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额(终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额(%)品名 生产厂家 2016 2017 2018 2019 2020 三金片三金片 桂林三金药业股份有限公司桂林三金药业股份有限公司 24.73%23.31%21.64%21.30%21.40%银花泌炎灵片 吉林华康药业股份有限公司 11.41%12.82%13.89%15.32%15.51%前列舒通胶囊 保定天浩制药有限公司
49、 6.02%5.53%6.24%6.62%6.70%普乐安片 浙江康恩贝制药股份有限公司 5.02%4.65%4.19%4.56%5.86%复方石韦胶囊 陕西步长高新制药有限公司 1.81%2.63%3.56%3.29%3.22%资料来源:米内网公众号,天风证券研究所 进入多项临床指南,进入多项临床指南,三金片三金片疗效明确。疗效明确。三金片作为纯中药制剂,具有抗菌谱较广、抗炎、镇痛、利尿、提高机体免疫力和抗自由基的优良功效。临床研究显示,三金片对单纯性下尿路感染、急慢性肾盂肾炎、膀胱炎、慢性前列腺炎均有显著的治疗效果。目前三金片先后入选中西医结合内科学、临床常用方剂与中成药、中医药单用/联合
50、抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南单纯性下尿路感染、中西医结合儿科学、中成药临床应用指南感染性疾病分册、中医儿科学、中西医结合诊疗前列腺炎专家共识,成为被推荐的中成药之一。三金片进入上述指南为产品在临床的合理应用奠定了坚实基础,在防治泌尿系统疾病中将发挥重要的作用。图图 14:三金片获三金片获中西医结合诊疗前列腺炎专家共识中西医结合诊疗前列腺炎专家共识推荐推荐 资料来源:中西医结合诊疗前列腺炎专家共识高文喜等,天风证券研究所 颗粒剂型已上市,有望迎来高增长。颗粒剂型已上市,有望迎来高增长。新品种三金颗粒是三金片产品线同组方新剂型,为 RX品种、国家医保乙类品种,已于 2021 年上市,202
51、2 年在全国范围内实现销售。三金颗粒拥有价格优势,院内替换进度相对较快,未来有望迎来较快增长;2023 年公司生产、销售政策将逐渐向三金片倾斜,未来三金片整体销量有望稳步提升。2.3.二线品种:二线品种:以公司独家特色为主以公司独家特色为主,积极探索院外市场积极探索院外市场 二线品种以独家特色为主二线品种以独家特色为主,2022 年眩晕宁片单剂型销售额破亿年眩晕宁片单剂型销售额破亿。2021 年眩晕宁系列(眩晕宁片+眩晕宁颗粒)销售总额过亿,2022 年实现了眩晕宁片单剂型销售额过亿。公司将 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 逐步扩大销量
52、,从院内市场逐步过渡到院外市场,达到量级的突破,带动二线品种向一线品种的转变。其他二线品种方面,脑脉泰、蛤蚧定喘胶囊等疗效显著、市场开发潜力大,目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点,探索医疗终端学术推广模式,加快电商终端建设,以期实现销量的快速增长。图图 15:眩晕宁系列眩晕宁系列产品产品 资料来源:公司官网,天风证券研究所 3.以生物技术、大健康为两翼,有望迎来业绩拐点以生物技术、大健康为两翼,有望迎来业绩拐点 3.1.宝船生物:专注肿瘤自免领域,拥有多款潜力品种宝船生物:专注肿瘤自免领域,拥有多款潜力品种 专注于肿瘤专注于肿瘤/自免领域,已建立自免领域,已建立临床前研究临床前研究到
53、商业化全流程平台。到商业化全流程平台。宝船生物成立于2005年,是一家专注于抗体药物研发和生产的创新药企,着重于肿瘤、自免疾病的创新生物药。2013年,桂林三金全资收购宝船生物。秉承自主创新的理念,宝船生物在张江科学城建立了现代化的抗体研发中心,占地 5000 平方米,涵盖从新药研发、临床前研究、IND 到临床研究的全过程,目前打造了从早期研发到商业化生产的系统化平台,包括分析评价平台、工艺开发平台、药政注册平台、GMP 生产平台、质量管理平台。2012 年,公司自主研发的依那西普生物类似药授权国际生物药巨头 Merck 旗下子公司 Merck Serono,宝船生物成为首个授权其生物药的中国
54、药企。在研管线包括在研管线包括 PD-L1、EGFR、CD47 等靶点、等靶点、药物类型药物类型从单抗持续拓展。从单抗持续拓展。宝船生物产品涵盖单抗,双抗,单域抗体等多种抗体类型,适应症主要聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病领域,研发靶点涵盖了 PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2 等免疫检查点。现阶段公司有 9 个在研产品,其中 5 个已处在临床研究阶段,截至目前公司已获得 7 个临床批件。表表 8:宝船生物在研管线宝船生物在研管线 项目 靶点 类型 适应症 阶段 BC003 PD-L1 单抗 实体瘤 期临床 BC001 EGFR 单抗 实体瘤 期临床 BC005 IL-4
55、R 单抗 哮喘 期临床 BC006 CSF-1R 单抗 腱鞘巨细胞瘤 期临床 BC007 CLDN18.2CD47 双抗 实体瘤 IND BC008 CLDN18.2 单域抗体 胃癌 期临床 BC010 CD773 单抗 实体瘤 临床前 BC011 未予披露 单抗 实体瘤 临床前 BCT2101 TNFR2 单抗 胰腺癌 药物发现 资料来源:宝船生物官网,天风证券研究所 BC011入选入选2022年年AACR年会,拥有年会,拥有较较大潜力。大潜力。新型TNFR2非阻断治疗抗体BC011(1C3)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 由宝船生物
56、和百奥赛图联合研发。该产品从 RenMab 小鼠体内高通量筛选获得,能够促进CD8+T 细胞增殖,增加肿瘤微环境中效应 T 细胞的比例。2022 AACR 年会公布了 BC011的详细实验结果:与其他 TNFR2 拮抗抗体相比,BC011 在体外能够有效促进 CD8+T 细胞增殖。在人源化的 TNFR2 肿瘤同源小鼠模型中,BC011 单一疗法在剂量依赖性方式下可显著抑制肿瘤生长。与人源化抗 PD-1 或 PD-L1 抗体联用,和单药相比,BC011 也显著提高了抗肿瘤活性。从机制上来说,BC011 抗体显著增加了肿瘤微环境中 Teff/Treg 的比率。此外,BC011 在 TNFR2 人源
57、化小鼠中显示了良好的耐受性,剂量增加到 100 mg/kg 仍尚未观察到副作用。图图 16:BC011(1C3)入选入选 2022AACR 资料来源:百奥赛图官网,天风证券研究所 BC007 获得国内首个临床批件,临床进度全球领先。获得国内首个临床批件,临床进度全球领先。CD47/CLDN 18.2 双抗可以特异性结合 Claudin18.2 阳性肿瘤细胞,又可以阻断 CD47/SIRP 信号通路从而解除肿瘤中 CD47 介导的免疫抑制,达到更好的抗肿瘤作用。同时如何维持 Claudin18.2 蛋白的天然构象,并降低 CD47 药物对红细胞的结合能力,从而避免对红细胞的杀伤,是此类药物在研发
58、过程中需要考虑的因素之一。截至 2022 年底,全球在研 CD47/CLDN 18.2 双抗共 4 款,分别为BC007(宝船生物)、PT886(凡恩世生物)、SG1906(尚健生物)和 AK132(康方生物)。其中,BC007 于 2022 年 7 月和 8 月分别在美国和国内获批 I 期临床,临床进度国内领先/美国第二。表表 9:全球全球范围范围 CD47/CLDN18.2 产品研发进度产品研发进度 产品名称产品名称 公司名称公司名称 全球研发阶段全球研发阶段 中国研发阶段中国研发阶段 BC007 宝船生物 期临床 期临床 PT886 Phanes Therapeutics IND/SG1
59、906 尚健生物 IND/AK132 康方生物 临床前 临床前 资料来源:医药魔方公众号,天风证券研究所(截至 2022 年 12 月 31 日)3.2.白帆生物:白帆生物:无交叉抗体生产平台无交叉抗体生产平台拥有明显优势拥有明显优势,2023 年有望实现盈亏年有望实现盈亏平衡平衡“一体两翼”重要一环,定位生物制药生产基地。“一体两翼”重要一环,定位生物制药生产基地。白帆生物创立于 2016 年,定位为公司生物制药生产基地,也是三金实施“一体两翼”战略、进军生物制药板块的重要一环。2020年白帆生物抗体产业化基地的正式投产,是上海区域最大的单抗生产基地之一及国内首个无交叉抗体工厂。白帆基地投产
60、标志着上海三金已打通了生物药板块从药物发现、临床前 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 研究、小试中试、临床研究、到产业化生产的全流程环节,并构建起完整的抗体药物产业链平台。截至 2023 年 7 月,公司已经通过欧盟的 QP 认证,正在准备美国的 FDA 认证。表表 10:白帆生物业务范围全流程覆盖白帆生物业务范围全流程覆盖 临床前药学研究临床前药学研究 临床样品生产临床样品生产 BLA 商业化生产商业化生产 细胞株构建&GMP 细胞建库 工艺和分析方法确认与转移 关键临床样品生产500L-2000L 质量研究 临床样品生产 200L-5
61、00L 工艺表征与工艺验证 小试工艺开发 质量控制 BLA 申报及现场核查 IND 中试生产 质量控制 质量保证 IND 注册申报 资料来源:白帆生物官网,天风证券研究所 独特独特无交叉抗体生产平台无交叉抗体生产平台优势明显,优势明显,先进设备国际一流先进设备国际一流。作为一个高端单抗药物的规模化生产基地,白帆基地可同时符合美、欧、中三地 GMP 的质量标准,具有 12000 生产规模并拥有独特的 NONCROSQ 抗体生产技术。其独特 NONCROS无交叉抗体生产平台具备“合规、快速、高产、价优”等核心优势,既可做到多产品共线,又能节省时间和人力,实现了安全、投资、效益三者的最佳平衡。图图
62、17:白帆生物白帆生物抗体生产车间抗体生产车间&商业化制剂自动生产线商业化制剂自动生产线 资料来源:临港蓝湾公众号,天风证券研究所 加快加快 CDMO 产业布局,推动产业布局,推动 CDMO 业务快速发展业务快速发展。白帆生物与植恩生物技术股份有限公司于 2022 年 9 月 14 日共同出资成立非凡生物,意在借助双方优势,及重庆当地资源及政策支持,计划重点布局临床及商业化阶段的全方位服务,满足生物行业的开发及生产外包需求。非凡生物注册资本 1 亿元,其中白帆生物持股占比 40%,植恩生物技术股份有限公司持股占比 60%。签订多项签订多项 CDMO/CMO 战略合作协议战略合作协议,2023
63、年有望实现盈亏平衡。年有望实现盈亏平衡。截至 2022 年底,白帆生物已经与百奥赛图、华柏艾克舒生物、麦济生物分别签订了战略合作协议,旨在深化双方在CDMO 服务和项目开发等方面的合作。随着公司 CDMO订单持续增长,公司争取2023年实现盈亏平衡并且逐步盈利。4.盈利预测盈利预测 4.1.盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 关键假设:关键假设:桂林三金以中药制药为核心,以生物制药与保健制品为两翼,相关产业为辅,2022 年营收达 19.6 亿元,同比上升 12.55%,归母净利润 3.3 亿元,同比下降 4.13%。2023Q1 实现收入7.16 亿元(yoy+38.51%),归母净利润
64、1.69 亿元(yoy+40.96%)。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分板块来看,公司中成药制造板块 2022 年实现营收 17.65 亿元(yoy+10.96%)。考虑到核心品种西瓜霜系列、三金片系列新剂型持续拓展、二线品种稳定放量,我们预计公司2023-2025 年中成药制造板块收入增速分别为 19.50%/17.05%/16.33%,毛利率分别为78.45%/78.90%/79.11%。公司 2022 年商品流通板块实现营收 0.49 亿元(yoy+11.35%)。考虑到疫情对消费、连锁药店的影响逐渐减弱,公司商品流通板块有望实
65、现恢复性增长,我们预计公司 2023-2025 年商品流通板块收入增速分别为 12.11%/12.89%/13.44%,毛利率分别为 38.08%/38.43%/39.60%。公司 2022 年其他药品板块实现营收 1.04 亿元(yoy+17.51%)。考虑到公司大健康板块持续发展,有望借助公司品牌知名度实现稳定增长,我们预计公司 2023-2025 年其他药品板块收入增速分别为 15.00%/14.50%/14.00%,毛利率分别为 43.40%/43.81%/44.05%。公司 2022 年其他主营业务板块实现营收 0.42 亿元(yoy+129.33%)。考虑到子公司上海白帆生物 CD
66、MO 业务持续增长,我们预计公司 2023-2025 年其他主营业务板块收入增速分别为 100.00%/75.00%/50.00%,毛利率分别为 10.00%/25.00%/29.00%。表表 11:公司盈利预测公司盈利预测 单位:百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1566.48 1741.22 1959.73 2367.53 2814.73 3319.09 yoy-4.51%11.15%12.55%20.81%18.89%17.92%毛利率 71.35%74.32%70.98%73.31%73.48%73.29%归属母公司股东的净利润 27
67、7.02 343.72 329.53 462.35 561.88 670.62 中成药制造收入 1425.25 1590.79 1765.1 2109.29 2468.93 2872.11 yoy-3.49%11.61%10.96%19.50%17.05%16.33%毛利率 75.00%78.28%76.07%78.45%78.90%79.11%收入占比 90.98%91.36%90.07%89.09%87.71%86.53%商品流通收入 43.08 43.87 48.85 54.77 61.83 70.13 yoy 9.34%1.83%11.35%12.11%12.89%13.44%毛利率
68、30.87%35.73%37.13%38.08%38.43%39.60%收入占比 2.75%2.52%2.49%2.31%2.20%2.11%其他药品收入 87.43 88.19 103.63 119.17 136.45 155.56 yoy-25.44%0.87%17.51%15.00%14.50%14.00%毛利率 38.27%40.37%42.55%43.40%43.81%44.05%收入占比 5.58%5.01%5.18%4.86%4.61%4.39%其他主营业务收入 7.93 18.38 42.15 84.30 147.53 221.29 yoy 14.76%131.78%129.3
69、3%100.00%75.00%50.00%毛利率 1.87%-13.24%-33.08%10.00%25.00%29.00%收入占比 0.51%1.06%2.15%3.56%5.24%6.67%资料来源:Wind,天风证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 23.68/28.15/33.19 亿元,同比增长分别为20.81%/18.89%/17.92%;归属于上市公司股东的净利润分别为 4.62/5.62/6.71 亿元,EPS 分别为 0.79/0.96/1.14 元。4.2.估值与投资评级估值与投资评级 采用可比公司估值法对公司进行估值,公司以中
70、药为核心,以生物技术及大健康为两翼。根据公司所处行业及自身性质的角度选择可比公司,包括贵州三力、方盛制药、九芝堂。对主营业务采用 PE 法进行估值。考虑到公司中药板块核心品种新剂型持续拓展、二线品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 种稳定放量、宝船生物多款潜力品种临床稳步推进、白帆生物 2023 年有望实现盈亏平衡,看好公司发展,给予 2024 年 22 倍 PE,目标价 21.04 元/股。表表 12:可比公司估值可比公司估值 公司简称 目前市值 净利润(亿元)PE(X)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 202
71、3E 2024E 2025E 贵州三力 67.0 2.0 2.6 3.3 4.2 33.3 25.7 20.1 16.1 方盛制药 45.0 2.9 1.7 2.3 2.9 15.7 26.7 19.6 15.7 九芝堂 105.1 3.6 4.3 5.3 6.7 29.2 24.7 19.8 15.7 可比公司平均 72.4 2.8 2.8 3.6 4.6 26.1 25.7 19.8 15.8 资料来源:Wind,天风证券研究所;注:预测数据来源为万得一致预期,公司市值为 2023 年 7 月 27 日数据。5.风险提示风险提示 1)行业政策变动风险行业政策变动风险:国家医疗体制改革深化持
72、续推进,带量采购特别是中成药带量采购加速、医保目录动态调整、医保支付改革、分级诊疗等多项政策将持续成为改革重心,深刻影响医药行业各个领域;行业政策密集出台,从不同角度确立新的行业规则,严格全过程监管,加速行业优胜劣汰。对整个医药行业的来说既是机遇也是挑战,使公司面临行业政策变化的风险。2)公司产品价格下降的风险公司产品价格下降的风险:2022 年,全国中成药联合采购办公室成立,中成药集采进一步提速扩面,逐步常态化和制度化,将对公司产品带来价格下降风险 3)市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险:在医药、医保、医疗三医联动深化改革的背景下,随着带量采购、医保目录动态调整、DRG/DIP 支付改革及医保
73、“双通道”等政策持续推进和常态化,行业资源会向拥有更强渠道优势、客户优势和服务优势的大型龙头企业集中,未来行业竞争加剧、集中度提升是必然趋势。同时,在政策推动下,近年来“处方外流”趋势明显,将对以 OTC 为主的药企造成一定的冲击与挑战 4)原辅材料价格波动风险原辅材料价格波动风险:中药材多为自然生长、季节采集,产地分布具有明显的地域性,产量和价格波动具有明显的周期性,因此其价格受到自然条件、经济环境、市场供求关系等多种因素影响,容易出现较大幅度波动,对中药制药企业生产成本带来影响,进而在一定程度上影响公司的利润空间。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免
74、责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,477.67 1,265.71 1,266.77 1,442.95 1,283.12 营业收入营业收入 1,741.22 1,959.73 2,367.53 2,814.73 3,319.09 应收票据及应收账款 47.52 72.17 130.42 102.08 132.18 营业成本 447.10 568.78 631.79 746.33 886.59 预付账款
75、24.94 20.96 32.74 39.89 45.46 营业税金及附加 32.80 36.09 43.53 51.36 59.91 存货 284.16 244.90 264.07 413.59 409.61 销售费用 564.95 538.34 604.19 722.54 852.67 其他 619.84 693.26 558.44 553.89 538.51 管理费用 156.33 274.33 264.69 305.96 353.48 流动资产合计流动资产合计 2,454.13 2,296.99 2,252.43 2,552.41 2,408.88 研发费用 202.45 217.04
76、 262.56 319.47 374.39 长期股权投资 0.91 0.91 0.91 0.91 0.91 财务费用(20.86)(14.74)(22.01)(25.63)(26.80)固定资产 1,111.07 1,077.12 991.69 906.27 820.84 资产/信用减值损失(19.22)(9.50)0.00 0.00 0.00 在建工程 105.26 61.66 61.66 61.66 61.66 公允价值变动收益 1.77 0.16(32.25)(25.80)(20.64)无形资产 178.36 168.28 158.78 149.28 139.79 投资净收益 0.53
77、1.73 0.00 0.00 0.00 其他 246.14 359.97 213.72 224.16 239.75 其他(53.67)(99.29)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 1,641.73 1,667.93 1,426.77 1,342.28 1,262.95 营业利润营业利润 429.04 446.78 550.53 668.89 798.21 资产总计资产总计 4,095.87 3,964.93 3,679.20 3,894.69 3,671.83 营业外收入 0.89 0.76 0.68 0.61 0.55 短期借款 251.68 140.01 133
78、.01 126.36 120.04 营业外支出 0.87 1.36 0.80 0.60 0.40 应付票据及应付账款 180.24 133.92 170.01 226.32 255.18 利润总额利润总额 429.06 446.18 550.41 668.91 798.36 其他 264.51 403.00 408.33 688.34 534.05 所得税 85.34 116.65 88.07 107.02 127.74 流动负债合计流动负债合计 696.44 676.93 711.35 1,041.02 909.27 净利润净利润 343.72 329.53 462.35 561.88 67
79、0.62 长期借款 226.93 128.03 115.23 109.47 103.99 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 343.72 329.53 462.35 561.88 670.62 其他 199.89 176.63 149.30 156.61 170.61 每股收益(元)0.58 0.56 0.79 0.96 1.14 非流动负债合计非流动负债合计 426.82 304.66 264.53 266.07 274.60 负债合计负债合计 1,256.05 1
80、,151.59 975.88 1,307.09 1,183.87 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 590.20 587.57 587.57 587.57 587.57 成长能力成长能力 资本公积 690.25 638.76 650.57 650.57 650.57 营业收入 11.15%12.55%20.81%18.89%17.92%留存收益 1,767.20 1,572.87 1,452.46 1,338.01 1,239.52 营业利润 20.94%4.14%23.22%
81、21.50%19.33%其他(207.83)14.13 12.72 11.45 10.30 归属于母公司净利润 24.08%-4.13%40.31%21.53%19.35%股东权益合计股东权益合计 2,839.82 2,813.33 2,703.32 2,587.60 2,487.96 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,095.87 3,964.93 3,679.20 3,894.69 3,671.83 毛利率 74.32%70.98%73.31%73.48%73.29%净利率 19.74%16.81%19.53%19.96%20.21%ROE 12.10%11.71
82、%17.10%21.71%26.95%ROIC 20.18%22.45%31.27%37.44%57.08%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 343.72 329.53 462.35 561.88 670.62 资产负债率 30.67%29.04%26.52%33.56%32.24%折旧摊销 92.87 105.77 94.92 94.92 94.92 净负债率-33.68%-31.22%-34.14%-43.70%-40.11%财务费用 8.10 3.12(22.01)(25.63)(26.80)流动比率 2
83、.96 2.71 3.17 2.45 2.65 投资损失(7.88)(5.71)0.00 0.00 0.00 速动比率 2.62 2.42 2.80 2.05 2.20 营运资金变动(38.71)(132.93)27.58 202.70(148.69)营运能力营运能力 其它 12.13 228.90(32.25)(25.80)(20.64)应收账款周转率 37.68 32.75 23.37 24.21 28.34 经营活动现金流经营活动现金流 410.24 528.67 530.59 808.08 569.41 存货周转率 7.28 7.41 9.30 8.31 8.06 资本支出(92.80
84、)32.19 27.33(7.31)(14.00)总资产周转率 0.44 0.49 0.62 0.74 0.88 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(54.18)(112.43)37.17 58.90 55.28 每股收益 0.58 0.56 0.79 0.96 1.14 投资活动现金流投资活动现金流(146.97)(80.24)64.49 51.60 41.28 每股经营现金流 0.70 0.90 0.90 1.38 0.97 债权融资 142.48(119.00)(21.67)(5.89)(0.27)每股净资产 4.83 4.79
85、4.60 4.40 4.23 股权融资(526.58)(302.21)(572.36)(677.60)(770.26)估值比率估值比率 其他 64.21(261.57)0.00 0.00 0.00 市盈率 27.44 28.62 20.40 16.78 14.06 筹资活动现金流筹资活动现金流(319.89)(682.78)(594.03)(683.49)(770.53)市净率 3.32 3.35 3.49 3.64 3.79 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.24 9.86 13.11 10.81 9.37 现金净增加额现金净增加额(5
86、6.62)(234.36)1.06 176.19(159.84)EV/EBIT 15.28 11.60 15.46 12.40 10.52 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权
87、均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及
88、特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与
89、本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级
90、 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: