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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 11 月 20 日 桂林三金(桂林三金(002275.SZ)从从稳健稳健到成长,从航母到舰队到成长,从航母到舰队 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,741 1,960 2,365 2,681 3,087 增长率 yoy(%)11.2 12.5 20.7 13.3 15.2 归母净利润(百万元)344 330 453 558 674 增长率 yoy(%)24.1-4.1 37.6 23.1 20.7 ROE(%)12.1 11.7 15.
2、0 16.6 17.8 EPS 最新摊薄(元)0.58 0.56 0.77 0.95 1.15 P/E(倍)25.7 26.8 19.5 15.8 13.1 P/B(倍)3.1 3.1 2.9 2.6 2.3 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 老牌中药企业,核心产品老牌中药企业,核心产品市占率突出市占率突出,确立“百年百亿”愿景,确立“百年百亿”愿景。桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一,拥有 47 个独家特色产品,其中西瓜霜系列和三金片系列家喻户晓,是口咽、泌尿健康的龙头品牌。公司于 2017年确立了“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关
3、产业为辅”的一体两翼发展战略,向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。经营质量优秀,投资亏损掩盖核心业务增长。经营质量优秀,投资亏损掩盖核心业务增长。公司盈利能力出色,在中药上市公司中排名居前。公司拥有优秀的现金创造能力,核心业务业绩占比高且基础稳定,近年来稳定增长。生物药业务由于进入时间尚短,前置投入尚未回收,随着生物制药行业步入寒冬,对上市公司业绩产生较大拖累。剔除生剔除生物药物药版块影响后,公司版块影响后,公司 2018-2022 净利润净利润 CAGR 达到达到 11.3%。一线核心产品品牌基础稳定,覆盖人群广一线核心产品品牌基础稳定,覆盖人群广,经营风险低,经营风险低;二线品种销售达
4、到;二线品种销售达到准亿级,进入快速成长期,有望组成第二增长曲线。准亿级,进入快速成长期,有望组成第二增长曲线。咽喉疾病用药和泌尿系统疾病用药具有广泛的患者人群,公司核心产品西瓜霜系列和三金片系列份额长期领先,且在在单品规模、单品规模、价格和院端销售方面都有提升空间价格和院端销售方面都有提升空间可进一步挖可进一步挖掘。掘。多个二线产品建立了一定的销售基础,后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从 1 到 10”的增长过程。整体上,公司将有望受益于即将调整整体上,公司将有望受益于即将调整的新版基药目录,以及老龄化趋势下的新版基药目录,以及老龄化趋势下医疗产业的长期发展机会。医疗产业的长期发展机
5、会。短期需求集中释放不代表后续乏力,后疫情时代咽喉保健关注提高,行业仍短期需求集中释放不代表后续乏力,后疫情时代咽喉保健关注提高,行业仍有望持续扩容。有望持续扩容。咽喉用药具有广泛性和刚需属性,高线城市年轻群体由于职业压力需要较高强度用嗓,叠加新冠后普遍反馈咽喉变得更加敏感,咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。行业需求扩容的同时,西瓜霜系列产品仍有较大优化提升空间。大健康大健康+生物制药产业布局长远,生物制药产业布局长远,体量尚小,体量尚小,长期有望支撑长期有望支撑百亿目标百亿目标。1)公司大健康产业具备与行业优秀公司相似的独家产品基础和品牌声望,从绝对值或贡献比例来看都有较大成长潜力
6、。公司积极实践营销创新,帮助品牌走向年轻化、流行化,实现向消费品品牌的顺利转型。2)生物药已逐渐建立技术及产能优势,但由于近年行业持续遇冷,公司战略性暂缓扩张,聚焦主业度过严冬,控费减亏将有往直接提升公司业绩表现。我们对今年的减亏效果我们对今年的减亏效果 买入买入(首次首次评级评级)股票信息股票信息 行业 医药 2023 年 11 月 20 日收盘价(元)15.03 总市值(百万元)8,831.16 流通市值(百万元)8,406.71 总股本(百万股)587.57 流通股本(百万股)559.33 近 3 月日均成交额(百万元)58.65 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业
7、证书编号:S02 邮箱: 分析师分析师 卢潇航卢潇航 执业证书编号:S01 邮箱: 相关研究相关研究 -12%-4%3%11%18%26%33%41%--11桂林三金沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 保持乐观。保持乐观。投资建议:投资建议:公司作为老牌中药企业,坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固,市场份额突出,业绩占比高,有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势,是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准
8、亿级规模,后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从 1 到 10”的增长过程,组成第二增长曲线。整体上看,公司长期低姿态经营,多个方向均有改进升级空间,随着新版基药目录的调整在即,多个产品面临发展窗口。近年来生物制药版块拖累作用较明显,随着减亏增效工作的持续推进,公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.77、0.95、1.15 元/股,对应 PE 分别为 19.5x、15.8x、13.1x,首次覆盖,给与“买入”评级。首次覆盖,给与“买入”评级。风险提示:风险提示:行业政策风险、减亏控费效果不及预期、竞争加剧风险、原材料价格波动。yU9ZfUc
9、ZeYeZtRnNrQrPmM7N9RaQmOmMoMoNkPnMmNkPnPrO6MmMuNMYrNqRNZrRpM公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 老牌中药名企,口咽、泌尿健康龙头.5 1.1 一体两翼发展,百年百亿愿景.6 1.2 管理连贯,股权集中,首次推出股权激励.7 1.3“中药城”一期顺利投产,效率大幅提高,开启“二次创业”新征程.8 2 经营质量优秀,投资亏损掩盖核心业务增长.9 3 从航母到舰队:主力产品稳中求进,二梯队产品进入成长期.12 3.1 一线品种龙头地位稳固,政策风险较小,基药目录调整有望进一步打开空间.
10、13 3.1.1 西瓜霜:现代中药制剂的样板产品.13 3.1.1.1 咽喉用药具有广泛性和刚需属性.13 3.1.1.2 新冠后咽喉保健受到更多关注.15 3.1.1.3 咽喉用药市场有望维持高个位数增长,公司龙头地位稳固,较行业第一大单品仍有较大提升空间.15 3.1.2 三金片:泌尿系统中成药第一品牌.18 3.1.2.1 泌尿系统疾病呈高发趋势,市场规模近百亿.18 3.1.2.2 泌尿系统中成药第一品牌.20 3.2 二线品种销售达到准亿级,进入快速成长期,有望组成第二增长曲线.22 3.3 升级空间充足,顺风驶向深海.22 3.3.1 公司经营谨慎稳健,长期蓄水等待释放.22 3.
11、3.2 多维利好,顺势而行.23 3.3.2.1 基药目录“东风”在即,公司优势产品有望加速前进.23 3.3.2.2 老龄化趋势下,银发经济有望带动医疗产业长期发展.25 4 大健康+生物制药产业:布局长远,积蓄能量.26 4.1 大健康产业.26 4.2 生物制药产业.26 4.2.1 宝船生物:全国领先的创新型生物医药企业,聚焦消化道系统肿瘤领域.26 4.2.2 白帆生物:12000L 产能全球先进的单抗工厂.27 4.2.3 战略性暂缓扩张,聚焦主业度过严冬,控费减亏将有往直接提升公司业绩表现.28 5 盈利预测与投资建议.29 5.1 盈利预测.29 5.2 投资建议.30 6 风
12、险提示.30 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:桂林三金药品家族全家福.6 图表 3:公司主要架构.6 图表 4:“第一期员工持股计划”考核目标.7 图表 5:公司股权结构图.7 图表 6:桂林三金中药城规划图.8 图表 7:公司营收和利润情况(左:亿元/右:%).9 图表 8:公司利润率情况(%).9 图表 9:公司费用率情况(%).9 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司 ROIC 和 ROE 情况(%).9 图表 11:公司 ROE 拆分(%).10 图表 12:公司收现比和分红情况(%).10 图表 13:公司分
13、产品营收情况(左:亿元/右:%).10 图表 14:公司分产品利润率情况(亿元).10 图表 15:上海三金经营情况(万元).11 图表 16:调整后公司利润情况(左:万元/右:%).11 图表 17:公司主要在售独家品种.12 图表 18:咽喉不适对 26-45 岁群体带来的困扰程度更大.13 图表 19:咽喉不适在 36-45 岁区间更为高发.13 图表 20:咽喉不适对一线城市国民带来的困扰程度相对更大.14 图表 21:用药解决是治疗咽喉不适的最普遍措施.14 图表 22:影响咽喉药购买的三大因素:见效快、副作用小、服用方便.14 图表 23:咽喉用药的三大痛点:起效慢、治标不治本、担
14、心有副作用.14 图表 24:年轻群体咽喉变得更敏感的情况更为突出.15 图表 25:咽喉用药销售规模情况(左:亿元/右:%).15 图表 26:中国三大终端六大市场咽喉中成药销售情况(左:万元/右:%).16 图表 27:中国城市实体药店终端咽喉中成药销售情况(左:万元/右:%).16 图表 28:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药TOP20 厂家.16 图表 29:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品TOP20.17 图表 30:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌TOP20.17 图表 31:泌尿生殖系病患病率().19 图表 32:近三年春雨医生泌尿健康问诊
15、量(万).19 图表 33:2016-2020 年我国泌尿系统感染药物市场销售情况.19 图表 34:泌尿健康调研人群年龄、性别分布.19 图表 35:泌尿健康调研人群采取措施及对应原因调查.19 图表 36:桂林三金 三金片荣获 2023 年西普金奖.20 图表 37:泌尿健康调研人群用药类型偏好及对药物成分了解调查.20 图表 38:2016-2020 年中国公立医疗机构终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额.21 图表 39:2016-2020 年中国城市实体药店终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额.21 图表 40:2016-2020 年中国公立医疗机构及中国城市实体药店终端尿路感染
16、中成药主要品牌市场份额.21 图表 41:西瓜霜系列与主要竞品日服用成本情况(2023 年 10 月取样).23 图表 42:三金片与主要竞品日服用成本情况(2023 年 10 月取样).23 图表 43:最近三版国家基药目录品种情况.23 图表 44:拥有 10 个及以上已进国家医保目录但尚未进国家基药目录的独家中成药的企业.24 图表 45:2018 版新增独家中成药中销售额暴涨 1 亿元以上的产品情况(*表示销售额不足 1 亿).24 图表 46:慢性病患病率().25 图表 47:两周就诊率情况().25 图表 48:住院率情况().25 图表 49:三金西瓜霜作为第五人格两大顶级赛事
17、官方合作伙伴.26 图表 50:宝船生物在研产品.27 图表 51:收入及利润率假设.29 图表 52:费用率假设.29 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 老牌中药名企,口咽、泌尿健康龙头老牌中药名企,口咽、泌尿健康龙头 桂林三金是国内最早生产现代中药制剂的厂家之一,最早可追溯至 1967 年成立的桂林中药厂,主要业务为中成药的研发、制造与销售,同时涵盖化学药品制剂、生物制剂与日化保健、大健康等多个细分行业。公司秉承“做中国领先的医药制造集团”的企业愿景,持续推进“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的一体
18、两翼发展战略,并不断在口腔咽喉用药、泌尿系统用药等领域巩固或强化领导或领先地位,成为了广西医药工业领先企业、国家级企业技术中心、中国中药企业 50 强企业、中国医药工业百强企业。经过多年努力,三金在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势,代表产品三金西瓜霜系列、三金片为全国知名品牌,多年稳居全国同类中成药前列,三金牌商标连续多年被“世界品牌实验室”列为“中国 500 最具价值品牌”。2023 年,7 月份,公司入选自治区工信部广西第一批 30 家链主型龙头企业名单,将在未来进一步发挥带动产业链整体升级的引领作用。图表1:公司发展历程 年份年份 事件事件 1967 桂林中药厂
19、成立,以手工作坊方式生产银翘解毒丸、藿香正气丸等传统中药大蜜丸。1984 邹节名先生被任命厂长,制定了“两年基础、三年改观、五年腾飞”的十年发展方针,企业迎来大发展新时期。1985 经过八年攻关,邹节名及助手用现代科技创造新工艺,国内外独家实现了西瓜霜现代化工业生产。企业通过“转轨变型”,从生产型转为生产经营型,主动走向市场。1989 引入先进标准,全面提升管理水平,并与中国药材公司全方面联营,改名桂林中药制药厂,晋升国家二级企业。1994 以桂林中药制药厂为核心企业组建桂林三金药业集团公司,当年工业总产值、销售收入双双突破亿元大关。1998 桂林三金药业集团公司改制为股份合作制企业,实现全体
20、职工持股,当年实现 4.35 亿产值,步入新的高速、健康发展阶段。1999 出资收购桂林市罐头食品厂,组建三金集团桂林金可保健品有限公司(后桂林三金大健康产业有限公司桂林三金大健康产业有限公司)。2001 投资组建零售连锁企业桂林三金大药房有限责任公司桂林三金大药房有限责任公司,成立桂林三金西瓜霜生态制品有限责任公司(后桂桂林三金日化健康产业有限公司林三金日化健康产业有限公司)。2002 成立桂林三金包装印刷有限责任公司桂林三金包装印刷有限责任公司。2003 投资组建三金集团湖南三金制药有限公司三金集团湖南三金制药有限公司。2009 公司在深交所成功上市,成为 A 股 IPO 暂停九个月后重启
21、的首家上市公司。2013 正式收购宝船生物医药科技(上海)有限公司宝船生物医药科技(上海)有限公司,以单克隆抗体类似药为切入点,正式进军生物制药领域。2015 投资 10亿元的桂林三金现代中药产业园一期工程基本建成投产,全部生产线和大部分管理部门搬至新厂区。公司确立“一体两翼”发展战略,开启二次创业新征程。2016 成立白帆生物科技(上海)有限公司白帆生物科技(上海)有限公司。2020 白帆生物无交叉抗体工厂正式开业投产。2022 邹洵先生当选桂林三金新任董事长,成为新的掌舵人。资料来源:公司官网,公司年报,长城证券产业金融研究院 截止 2023 年半年报,公司与下属子公司拥有 217 个药品
22、批文,其中有 47 个独家特色产品,69 个品规进入国家基本药物目录,119 个品规进入国家医保目录,22 个产品被认定为第一批广西民族药,拥有有效发明专利 73 件(其中 1 件为美国发明专利,4 件发明专利获得中国专利优秀奖)。公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域,辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复,人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉
23、叶解毒颗粒、拉莫三嗪片(安闲)、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐,为公司产品更好的服务于临床奠定良好的基础。2010 年,邹节明教授荣获有“中国的诺贝尔奖”之称的“2010 年度何梁何利基金科学与技术创新奖”,成为广西获此奖的第一人。图表2:桂林三金药品家族全家福 资料来源:公司官微,长城证券产业金融研究院 1.1 一体两翼发展,百年百亿愿景一体两翼发展,百年百亿愿景 公司围绕打造“国内领先的医药制造集团”目标,于 2017 年确立了“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的一体两翼发展战略,向“百年三金、百亿三金”的目标坚实
24、迈进。作为两翼战略和百亿目标的重要支撑,生物技术产业主要由上海三金旗下的宝船生物和白帆生物承担。2022 年,宝船生物在研项目共计 11 个,其中 7 项临床试验进行中,报告期内新获 3 个 IND 批件,其中 BC007 抗体注射液是宝船生物首个中美双报的新药项目,标志着宝船生物创新药“出海”征程迈出重要一步;白帆生物“抗体药物智能化定制研发生产智能工厂”入选临港新片区 2022 年第一批智能工厂企业名单,成为唯一一家入选该批名单的生物制药企业,并被评为临港新片区 2022 年度第一批次“专精特新”企业。大健康产业通过三金日化和三金大健康两家子公司布局,以“倡导绿色保健食品,提高人类健康水平
25、”为宗旨,致力发展天然营养保健食品、日化产品、功能性食品、医疗器械及其他产品。疫情期间公司大健康产业受到一定扰动,环比来看正在逐渐调整出来,2022 年两家子公司合计实现营收 1.07 亿元,净利润 1312 万元。图表3:公司主要架构 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司2023年半年报,长城证券产业金融研究院 1.2 管理连贯,股权集中,管理连贯,股权集中,首次推出首次推出股权激励股权激励 核心管理人员稳定,管理延续性强。核心管理人员稳定,管理延续性强。公司创始人邹节明掌舵近 40 年,其子邹洵、邹淮进入公司十余年,历任多个条线职位。邹节明
26、先生病逝后,邹洵于 2022 年当选新任董事长。董监高团队大多拥有近 30 年公司工作经历,邹洵、邹淮同时拥有海外留学经历和长期公司工作经验,在大方向继承原有愿景的同时,也带来了创新的新鲜力量。激励方案升级,进度顺利过半。激励方案升级,进度顺利过半。2021 年,为提升员工积极性和主动性,吸引和保留公司的中高层管理人员及核心业务骨干,公司推出了上市以来首次的“第一期员工持股计划”,以 6.84 元/股价格授予部分董事、监事、公司及子公司关键岗位人员、核心技术(业务)骨干人员共计 239 人合计 12,295,951 股,占公司股本总额的 2.08%。持股计划设置两个解锁期,并制定了公司业绩和个
27、人业绩两个层面的考核目标。2022 年,公司已经顺利完成第一个解锁期的考核目标。图表4:“第一期员工持股计划”考核目标 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 解锁比例解锁比例 第一个解锁期 2022 年主营业务收入不低于 192,495 万元 50%第二个解锁期 2023 年主营业务收入不低于 212,472 万元;或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到 404,967 万元,亦视作全部完成。50%资料来源:第一期员工持股计划,长城证券产业金融研究院 公司股权结构较为集中,现任董监高团队持股公司股权结构较为集中,现任董监高团队持股超超三成。三成。据 2023 年半年报,邹氏(邹洵、邹准系兄弟
28、关系,翁毓玲系邹洵、邹准的母亲)直接并通过金科创投间接持有上市公司超过 29%股份,公司现任董监高合计持股超过 34%,社会公众持股比例低于 25%。桂林三金实际控制人邹洵先生通过直接和间接方式合计控制上市公司 63.18%股权。图表5:公司股权结构图 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司2023年半年报,长城证券产业金融研究院 1.3“中药城”一期顺利投产,效率大幅提高,开启“二次创业”新征程“中药城”一期顺利投产,效率大幅提高,开启“二次创业”新征程 2015 年公司从市区的旧厂区搬迁至“中药城”新厂区,新厂区整体规划建设,投产以后公司的自
29、动化程度与有很大提高,逐渐实现了自动化、信息化、智能化的现代化工业生产。公司 2020 年 5 月 22 日的投资者关系活动记录表显示,“立体库的使用,改变了原来仓库成品贮存的方式,使空间的利用率达到了过去的 3 倍以上,并使装卸工人的劳动强度大大减低。看这两台德国进口的机械手,每台可以同时进行 4 个批号的成品入库,大大提高了入库的效能与效率。我们采用集成化的物流管理系统,和公司的电子监管码系统及质量系统对接,科学管理、高效调度、保证质量、杜绝人工出错。自动化叉车装运,与以往的人工搬运相比,减少了一半的人工,达到节能降耗的效果。”“中药城”项目旨在打造国内一流的现代中药产业化生产基地,集生物
30、制药、新型化学制药、中药现代产品生产于一体,拥有现代化中药生产车间和现代物流仓储基地,形成一条完整的产业链。“中药城”的启用意味着桂林三金全面开启“二次创业”的新征程。“中药城”的启用意味着桂林三金全面开启“二次创业”的新征程。中药城总征地 1020 亩,其中可用地约 800 亩,项目分三期进行,一期投资约 10 亿元,建成厂房 18 万平方米,已投入使用,达产后产能可达 30 亿元,利税约 10 亿元。二期/三期分别拟投资约 6.9/13 亿元,全部达产后,预计合计支撑全部达产后,预计合计支撑 100 亿销售收入。亿销售收入。图表6:桂林三金中药城规划图 资料来源:公司官微,长城证券产业金融
31、研究院 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 经营质量优秀,经营质量优秀,投资投资亏损掩盖核心业务增长亏损掩盖核心业务增长 公司盈利能力行业居前,近年来在多因素影响下受到压制。公司盈利能力行业居前,近年来在多因素影响下受到压制。2017-2022 年,公司营收规模整体呈现上升趋势,净利润在 2017 年达到历史最高水平后下滑,并在 2020 年触底后缓慢回升。主要原因有国家医疗改革和税收政策的进一步调整、生物药业务拖累、原材料成本上涨、新冠疫情短期扰动等。从利润率看,销售毛利率整体保持在 70-75%区间,销售净利率有明显下降,2022 年 16.81%较
32、 2017 年下降近 12 pct。生物药品业务持续增加投入造成研发费用率持续上行,2022 年整体费用率达到了 51.8%的历史高水平。公司整体保持行业中较为领先的盈利能力,2022 年公司销售毛利率/净利率分别为71.0%/16.8%,位列中药上市公司第 17/14 位(共 73 家)。公司 ROE 水平从 2017 年的 18.3%下降到 2022 年的 11.7%,拆分来看销售利润率下滑是主要原因,造成ROE下降7.89 pct;资产周转率和权益乘数分别贡献-1.27和+2.53 pct。疫情后经营逐步回归正常,放开背景下疫情后经营逐步回归正常,放开背景下 23H1 大幅增长。大幅增长
33、。2023H1,公司实现营业收入11.94 亿元,实现净利润 3.80 亿元,同比分别增长 19.96%和 25.30%。全国迅速过阳使屯药需求集中释放,上半年期间费用率较低,销售利润率提高至 30%以上。图表7:公司营收和利润情况(左:亿元/右:%)图表8:公司利润率情况(%)资料来源:公司 2017-2022年报、公司 2023年半年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 2017-2022年报、公司 2023年半年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 图表9:公司费用率情况(%)图表10:公司 ROIC 和 ROE 情况(%)资料来源:公司 2017-2022年报、公司
34、 2023年半年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司 2017-2022年报、公司 2023年半年报,iFinD,长城证券产业金融研究院-40-30-20-002120222023H1营业收入净利润营业收入增长率净利润增长率0708020020202120222023H1销售毛利率销售净利率-550020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率80200
35、2020212022 2023H1ROICROE公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表11:公司 ROE 拆分(%)2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 ROE 18.29 15.14 13.95 9.59 11.85 11.66 13.13 销售利润率 28.74 26.08 23.90 17.68 19.74 16.81 31.78 资产周转率 52.99 47.76 48.09 42.93 43.65 48.62 30.85 权益乘数 120.08 121.52 121.34 126.38 137.58 142.
36、59 133.94 资料来源:公司2017-2022年报、公司 2023年半年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 造血能力强,积极回馈股东。造血能力强,积极回馈股东。公司拥有优秀的创造现金能力,收现比长期维持在 1.1 以上,账面现金充足,2022 年末货币资金余额 12.66 亿元。公司自 2009 年上市以来至 2022年共进行了 15 次分红,累计现金分红近 40 亿元,远超上市募集资金 9 亿元,公司2009-2022 净利润合计 50.44 亿元,分红比例整体达到了 77%,反映了优秀的经营和财务质量。2023 年公司预计实施 2 次分红,合计金额超 4 亿元。图表12:公司收现
37、比和分红情况(%)资料来源:公司2017-2022年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 核心业务基础稳固。核心业务基础稳固。分产品看,公司以中成药业务为绝对核心,营收占比保持在 90%以上,受益于疫情下咽喉用药需求增长,增速由过去低个位数提高至 10%水平,毛利率维持在 75-80%区间;商品流通业务(大药房)和其他工业(化学药+大健康)业务在体量较低的情况下保持较快速度增长,毛利率较低,整体呈现上行趋势。图表13:公司分产品营收情况(左:亿元/右:%)图表14:公司分产品利润率情况(亿元)资料来源:公司2017-2022年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2017-2
38、022年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 0.20.40.60.81.01.21.41.62002020212022收现比分红比例-30-20-820022中成药(工业)商品流通(商业)其他(工业)中成药(工业)增长率商品流通(商业)增长率其他(工业)增长率3040506070802002020212022中成药(工业)商品流通(商业)其他(工业)公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生物药业务拖累上市公司业绩表现,剔除影响后利润年增长率高于生
39、物药业务拖累上市公司业绩表现,剔除影响后利润年增长率高于 10%。公司通过子公司上海三金布局生物药业务。由于进入时间尚短,前置投入尚未回收,随着生物制药行业步入寒冬,公司 2021、2022 年亏损放大,分别超过 2 亿元和 3 亿元,对上市公司业绩产生较大拖累。剔除该板块影响对公司 2019-2022 年净利润进行调整,2018-2022年 CAGR 将达到 11.3%。在行业困境短期难以扭转的情况下,战略性暂缓扩张、控费节在行业困境短期难以扭转的情况下,战略性暂缓扩张、控费节流将有助于直接提升公司业绩表现。流将有助于直接提升公司业绩表现。图表15:上海三金经营情况(万元)图表16:调整后公
40、司利润情况(左:万元/右:%)资料来源:公司2017-2022年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2017-2022年报,iFinD,长城证券产业金融研究院 -35000-30000-25000-20000-15000-00002020212022营业收入净利润(30)(20)(10)-10 20 30 40 50 60 70-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000200212022调整净利润调整净利润增长率公司深度报告 P.12 请仔细阅读
41、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 从航母到舰队:主力产品稳中求进,二梯队产品进入成长从航母到舰队:主力产品稳中求进,二梯队产品进入成长期期 产品储备充足,特色品种多产品储备充足,特色品种多。公司立足口喉健康、泌尿健康两大领域,辐射心脑血管、神经系统、呼吸系统、消化系统等家庭常见疾病的预防、自我治疗、康复,人群覆盖全人群。目前在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已处于行业领先地位。公司主要产品三金片、桂林西瓜霜、西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片(安闲)、复方田七胃痛胶囊等产品多次被临床指南、专家共识收录并推荐,为公司产品更好
42、的服务于临床奠定良好的基础。截止 2023 年半年报,公司与下属子公司拥有 217 个药品批文,其中有 47 个独家特色产品,69 个品规进入国家基本药物目录,119 个品规进入国家医保目录,22 个产品被认定为第一批广西民族药,拥有有效发明专利 73 件(其中 1 件为美国发明专利,4 件发明专利获得中国专利优秀奖)。公司主要在售独家品种 22 个:图表17:公司主要在售独家品种 序号序号 产品名称产品名称 OTC/RX 基药基药 医保医保 治疗领域治疗领域 1 三金片 OTC 甲类/RX 是 是(国家)泌尿系统疾病用药 2 三金颗粒 RX 否 是(国家)泌尿系统疾病用药 3 桂林西瓜霜 O
43、TC 甲类/RX 否 是(国家)口腔咽喉科用药 4 西瓜霜润喉片 OTC 乙类/RX 否 是(省市)咽喉科用药 5 西瓜霜清咽含片 OTC 甲类/RX 否 否 咽喉科用药 6 桂林西瓜霜含片 OTC 甲类/RX 否 是(省市)口腔咽喉科用药 7 舒咽清喷雾剂 OTC 甲类 否 否 咽喉科用药 8 桂林西瓜霜胶囊 OTC 甲类/RX 否 是(省市)口腔咽喉科用药 9 脑脉泰胶囊 RX 否 是(国家)心脑血管疾病用药 10 眩晕宁片 OTC 甲类 否 是(国家)神经系统疾病用药 11 眩晕宁颗粒 OTC 甲类 否 是(国家)神经系统疾病用药 12 蛤蚧定喘胶囊 OTC 甲类 是 是(国家)呼吸系统
44、疾病用药 13 复方田七胃痛胶囊 OTC 甲类/RX 否 是(国家)消化系统疾病用药 14 复方田七胃痛片 OTC 甲类/RX 否 是(国家)消化系统疾病用药 15 三七血伤宁胶囊 RX 否 是(国家)内科用药 16 三七血伤宁散 RX 否 是(国家)内科用药 17 复方罗汉果清肺颗粒 OTC 甲类 否 是(省市)呼吸系统疾病用药 18 复方罗汉果清肺糖浆 OTC 甲类 否 是(省市)呼吸系统疾病用药 19 复方红根草片 OTC 甲类/RX 否 是(省市)咽喉科用药/消化系统疾病用药 20 双虎肿痛宁 RX 否 是(省市)骨骼肌肉系统疾病用药 21 肝肾补颗粒 OTC 乙类 否 否 补益类用药
45、 22 玉叶解毒颗粒 OTC 乙类 否 是(国家)呼吸系统疾病用药 资料来源:公司2023年半年报,长城证券产业金融研究院 公司已形成以三金系列和西瓜霜系列为核心品种,以脑脉泰胶囊、眩晕宁片/颗粒、蛤蚧定喘胶囊、拉莫三嗪片(安闲)等为二线成长期产品的产品梯队。一线品种西瓜霜、三金片在各自细分赛道优势明显,2021 年,桂林西瓜霜在口腔溃疡中成药用药市场占有率达到 46.78%,三金片在尿路感染中成药用药片剂市场占有率达到 43%。西瓜霜西瓜霜+三金三金公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 片系列合计贡献公司近八成销售收入,核心业务清晰,产品基础稳固,是公司业
46、绩的“定片系列合计贡献公司近八成销售收入,核心业务清晰,产品基础稳固,是公司业绩的“定海神针”。海神针”。3.1 一线品种龙头地位稳固,政策风险较小,基药目录调整有望进一步打开一线品种龙头地位稳固,政策风险较小,基药目录调整有望进一步打开空间空间 3.1.1 西瓜霜:西瓜霜:现代中药制剂的样板产品现代中药制剂的样板产品 创制国家保密专利,唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。创制国家保密专利,唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。西瓜霜最早记载于 200 多年前清代名医顾世澄所著疡医大全由 1958 年从民间有效验方中发掘产生,具有清热解毒、消肿止痛之功效,有“喉科圣药”的美誉。中成药的药理与应用中指出桂
47、林西瓜霜(散剂)是治疗口腔溃疡的首选用药。古法炮制西瓜霜程序复杂,特别是发霜时间长、受气候影响大、得霜率低、成本高、不能量产,因而无法大范围推广。上世纪 70 年代按照传统工艺制造西瓜霜的企业相继停产,邹节明教授率科研小组攻关 8 年,经过持续研究改良,原本 8-10 个月的生产周期被缩短为 5-7 天,且生产不存在季节性,实现了西瓜霜的现代化制备,使西瓜霜的质量、疗效得以显著提高,三金也成为国内外唯一实现西瓜霜工业化生产的企业。桂林西瓜霜收入中国药典 2020 版标准,进入了国家医保目录乙类目录(2022 年版)。获国家发明专利、中国专利优秀奖、广西科技进步二等奖、国家科技进步三等奖,被国家
48、医药局评为优质产品,被广西科技厅认定为高新技术产品。向内挖掘,经典名方二次开发,扩大适应范围。向内挖掘,经典名方二次开发,扩大适应范围。在桂林西瓜霜取得巨大突破和优势的同时,桂林三金积极推进二次开发,推出新剂型,增加新的适应症。西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片,桂林西瓜霜胶囊、桂林西瓜霜含片针对不同的病情程度和患处提供了多样化的解决方案。潜力品种舒咽清喷雾剂主推院端,更适合现代年轻人的使用习惯,且正在进行儿童剂型的研发。3.1.1.1 咽喉用药具有广泛性和刚需属性咽喉用药具有广泛性和刚需属性 咽喉疾病是生活中非常常见的疾病,覆盖范围广,且在一些人群中更趋于高发。咽喉疾病是生活中非常常见的疾病,覆盖
49、范围广,且在一些人群中更趋于高发。据 2023国民咽喉健康白皮书,咽喉不适问题覆盖全年龄、全职业,二线城市以上消费者的咽喉不适发病率高达 87%,其中近 6 成不适频率在每月 1 次以上。近 6 成国民因工作需要高频用嗓,在教师、销售等职业中尤为突出。造成咽喉不适的四大病因场景有:感冒、季节性天气变化、上火饮食、免疫力低下。不同年龄阶段的发病原因有所差异,咽喉健康问题在不同年龄阶段的发病原因有所差异,咽喉健康问题在 26-45 岁区间更突出。岁区间更突出。18-25 岁群体主因喝水较少,26-35 岁爱吃辣的同时还有免疫低下原因,36-45 岁则更多缘于慢性咽炎。咽喉不适在各年龄层中发病率都较
50、高,尤以 36-45 岁人群为甚。调查显示 26-35岁人群和 36-45 岁人群均有更高的困扰程度,认为与该年龄层的工作和社交的需求刚性有关,更大的生活压力也更易诱发咽喉疾病,产生恶性循环,在一线城市中更高的困扰程度可以佐证这一点。图表18:咽喉不适对 26-45 岁群体带来的困扰程度更大 图表19:咽喉不适在 36-45 岁区间更为高发 公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 咽喉不适尤其是重度症状对患者生活质量有较大影响,在快速缓解
51、的需求下,患者最普遍的应对方式是诉诸药物,在药品选择上,最重要的考量因素是见效快和副作用小。图表20:咽喉不适对一线城市国民带来的困扰程度相对更大 图表21:用药解决是治疗咽喉不适的最普遍措施 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 图表22:影响咽喉药购买的三大因素:见效快、副作用小、服用方便 图表23:咽喉用药的三大痛点:起效慢、治标不治本、担心有副作用 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.15 请仔细
52、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.1.2 新冠后咽喉保健新冠后咽喉保健受到更多关注受到更多关注 后疫情时代咽喉保健意识提高。后疫情时代咽喉保健意识提高。据2023 国民咽喉健康白皮书,22 年末 23 年初,调查城市中 82%的人群感染新冠,咽喉疼痛在诸多症状中最为痛苦。康复后,认为咽喉变得更敏感或更差的人数占到 69%,除饮食调节外,也表现出较高的咽喉用药使用和储备需求。青壮年群体相较中老年群体、女性相较男性,表现除对咽喉保健更高的认同程度。图表24:年轻群体咽喉变得更敏感的情况更为突出 资料来源:2023国民咽喉健康白皮书,长城证券产业金融研究院 3.1.1.3 咽喉用药
53、市场有望维持高个位数增长,公司龙头地位稳固,较行业第一大单品咽喉用药市场有望维持高个位数增长,公司龙头地位稳固,较行业第一大单品仍有较大提升空间仍有较大提升空间 咽喉用药市场已趋于成熟,疫情影响之下,咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到咽喉用药市场已趋于成熟,疫情影响之下,咽喉健康关注度以及咽喉用药常备需求得到提升。提升。中康 CMH 数据显示,2022 年咽喉用药品类销售规模达 168.41 亿元,同比上涨近40%;尤其四季度防疫政策放开后单季度销售额达到 82.41 亿元,同比增长 192%。米内网数据显示,2022 年中国三大终端六大市场咽喉中成药销售额超过 70 亿元,同比增长 23
54、.97%;在城市实体药店终端,2022 年销售额超过 48 亿元,同比增长 30.60%,明显超越疫情前水平。我们认为,疫情带来的用药和备药需求在短期集中释放后,仍有望随着长新冠影响以及咽喉健康的关注度提高而保持。图表25:咽喉用药销售规模情况(左:亿元/右:%)公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:中康CMH,长城证券产业金融研究院 图表26:中国三大终端六大市场咽喉中成药销售情况(左:万元/右:%)图表27:中国城市实体药店终端咽喉中成药销售情况(左:万元/右:%)资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究
55、院 桂林三金长期稳坐药店咽喉用药第一品牌,产品上看距第一大单品仍有较大提升空间。桂林三金长期稳坐药店咽喉用药第一品牌,产品上看距第一大单品仍有较大提升空间。行业格局上看,据米内网,桂林三金从 2015 年至今连续八年蝉联“销冠”,2022 年市占率达到 15.62%,广西金嗓子紧随其后也超过 15%,其他厂家份额均低于 10%。产品上看,前 20 大产品中 15 个为独家品种,产品之间存在一定差异性,金嗓子喉片是实体药店中成药第一大单品,2022 年销售额达到 7.44 亿元,桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片分别为 3.71 和 2.51 亿元。桂林三金产品矩阵较为完善,但单品仍有成长空间。图表28:
56、2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药 TOP20 厂家-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.0020406080020022销售额增长率公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 图表29:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药产品 TOP20 排名 产品名称 销售额(亿元)增长率 1 金嗓子喉片 7.44 36.96%2 咽炎片 4.65 19.73%3 桂林西瓜霜 3.71 6.43%4
57、西瓜霜润喉片 2.51 40.12%5 清喉利咽颗粒 2.38 14.80%6 复方草珊瑚含片 2.21 19.10%7 玄麦柑桔颗粒 2.19 25.20%8 金鸣片 1.87 475.64%9 六神丸 1.48 65.14%10 复方青橄榄利咽含片 1.28 62.81%11 开喉剑喷雾剂 1.12 55.82%12 咽立爽口含滴丸 1.11 10.36%13 苦金片 1.00 27.69%14 西瓜霜清咽含片 0.98 20.76%15 金喉健喷雾剂 0.91 27.84%16 复方片仔癀含片 0.85 24.76%17 黄氏响声丸 0.82-1.79%18 冬凌草糖浆 0.61 220
58、.50%19 灵丹草颗粒 0.58 16.07%20 复方冬凌草含片 0.53 62.14%资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 图表30:2022 年中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌 TOP20 排名 产品名称 企业名称 销售额(亿元)增长率 1 金嗓子喉片 广西金嗓子 7.44 36.96%2 桂林西瓜霜 桂林三金药业 3.71 6.43%3 西瓜霜润喉片 桂林三金药业 2.51 40.12%4 清喉利咽颗粒 桂龙药业(安徽)2.23 21.51%5 复方草珊瑚含片 江中药业 2.21 19.10%公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 排名 产品名
59、称 企业名称 销售额(亿元)增长率 6 金鸣片 山东宏济堂制药集团 1.87 475.64%7 复方青橄榄利咽含片 桂龙药业(安徽)1.28 62.81%8 六神丸 雷允上药业集团 1.14 64.25%9 开喉剑喷雾剂 贵州三力制药 1.12 55.82%10 咽立爽口含滴丸 黄果树立爽药业 1.11 10.36%11 咽炎片 华润三九(黄石)药业 1.01 4.76%12 苦金片 上海医药青岛国风药业 1.00 27.69%13 西瓜霜清咽含片 桂林三金药业 0.98 20.76%14 金喉健喷雾剂 贵州宏宇药业 0.91 27.84%15 复方片仔癀含片 漳州片仔癀药业 0.85 24.
60、76%16 黄氏响声丸 无锡济煜山禾药业 0.82-1.79%17 咽炎片 西安科力药业 0.77 14.93%18 咽炎片 成都迪康药业 0.67 130.49%19 玄麦柑桔颗粒 太极集团重庆中药二厂 0.62 25.02%20 冬凌草糖浆 辅仁药业集团 0.60 225.26%资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 3.1.2 三金片:三金片:泌尿系统中成药第一品牌泌尿系统中成药第一品牌 三金片处方来源于上世纪 60 年代,原本是一个壮药的古方,桂林民间多作为偏方在使用,由广西的中草药,金樱根、金刚刺、金沙藤组成,故名叫“三金片”。作为纯中药制剂,三金片具有抗菌谱较广、抗炎、镇痛、利尿
61、、提高机体免疫力和抗自由基的优良功效。临床研究显示,三金片对单纯性下尿路感染、急慢性肾盂肾炎、膀胱炎、慢性前列腺炎均有显著的治疗效果。中成药物质复杂,一直以来中药的定性定量分析,都是中药界的难点。为确定三金片药材和成药的有效成分和药理机制,通过定性定量提升三金片的成药品质,公司创新性的采用了蒸发光散射检测方法检,测出三金片的有效成分,并确定了三金片的药典标准,于 2000 年首次列入中国药典。公司建立了三金片的特征图谱,使得三金片在药材筛选,质量控制等方面取得了长足的进步。在确定了有效物质和药理机制的基础上,公司对生产工艺进行了升级改造,引进国内领先的自动化、数字化研发生产与检测设备,并搭建了
62、自动化立体仓库,减少了人工成本的同时,保证了技术与质量的领先,一条分装包装生产线由原来的 30 名操作人员减少到 7 名。三金片经过 7 次创新和技术改良,成为 40 年来抗泌尿系感染用药第一品牌。1978 年,三金片荣获全国科技大会重大科技成果奖。目前,三金片先后入选中西医结合内科学临床常用方剂与中成药 中医药单用/联合抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南单纯性下尿路感染 中西医结合儿科学 中成药临床应用指南感染性疾病分册 中医儿科学 中西医结合诊疗前列腺炎专家共识,成为被推荐的中成药之一。2021 年,三金片产品线推出了同组方新剂型三金颗粒,为RX 品种、国家医保乙类品种,成为公司布局院端
63、的新抓手。3.1.2.1 泌尿系统疾病呈高发趋势泌尿系统疾病呈高发趋势,市场规模近百亿,市场规模近百亿 近年来,我国泌尿系统疾病患病率接近翻倍增长。近年来,我国泌尿系统疾病患病率接近翻倍增长。据中国卫生健康统计年鉴 2021调查,2008-2018 十年间,我国泌尿生殖疾病两周患病率从 6.6升高至 10.3,慢性病患率从 9.3升高至 16.3,农村情况较城市更为严峻。移动医患交流平台春雨医生数公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 据显示,2020-2022 年间有关泌尿健康问题问诊量连年上涨。据米内网数据,泌尿系统感染药物的市场规模达到近百亿元级别。图表
64、31:泌尿生殖系病患病率()合计 城市 农村 年份 2008 2013 2018 2008 2013 2018 2008 2013 2018 两周患病率 6.6 5.2 10.3 5.7 5.6 9.6 6.9 4.9 11.1 慢性病患病率 9.3 10.3 16.3 9.4 10.5 14.7 9.3 10.1 18.1 资料来源:中国卫生健康统计年鉴2021,长城证券产业金融研究院 图表32:近三年春雨医生泌尿健康问诊量(万)图表33:2016-2020 年我国泌尿系统感染药物市场销售情况 资料来源:春雨医生,长城证券产业金融研究院 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 泌尿系统疾病
65、患者分布广泛,中青年群体更为高发。泌尿系统疾病患者分布广泛,中青年群体更为高发。泌尿系统疾病传统上被认为是中老年病,如良性前列腺增生一般发生在 40 岁以后,60 岁以上男性存在良性前列腺增生比例超过一半,80 岁以上比例高达 83%。但近年来,泌尿系统疾病发病率持续上升且患者呈现年轻化趋势。桂林三金联合春雨医生发布的 2023 年中国公众泌尿健康调研报告显示,泌尿系统疾病有着更广泛的患者人群,过去半年有泌尿困难等症状的男女群体分别占比 86.9%和 80.6%,其中 30-44 岁群体的发病率最高,分别占男女比例的 57.0%和47.8%。由于工作压力、久坐以及不良生活习惯,泌尿系统疾病困扰
66、在白领、商人和公务员群体中集中度较高,占比均超过 20%。公众对泌尿相关疾病尚缺乏充分认知公众对泌尿相关疾病尚缺乏充分认知,三金十年来坚持举办,三金十年来坚持举办 616 泌尿健康日,扛起泌尿泌尿健康日,扛起泌尿健康公益科普大旗。健康公益科普大旗。据调查,当相关症状出现时,有 56.6%的人不认为或不清楚泌尿系统出现问题。除了到正规医院就诊,大量患者会尝试通过改善饮食和作息,以及自行用药的方式解决,容易导致错过最佳治疗期或带来较大副作用;两成患者没有正确的服药习惯,在症状减轻或消失后便停药,细菌未被彻底杀灭会导致病情复发或迁延难愈,进而转为慢性。为引起大众对于泌尿疾病的关注和重视,桂林三金与中
67、国健康促进与教育协会、中国健康教育中心、人民日报健康时报社等自 2014 年共同发起“6.16 泌尿健康日”活动,至今已举办 10 年,取得了广泛的社会传播和良好的品牌输出。2023年,桂林三金三金片荣获西普金奖,上榜西普会“2023 年健康产业品牌榜”。图表34:泌尿健康调研人群年龄、性别分布 图表35:泌尿健康调研人群采取措施及对应原因调查 0500025003000202020212022公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:2023年中国公众泌尿健康调研报告,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023年中国公众泌尿健康
68、调研报告,长城证券产业金融研究院 临床上最为常见的泌尿系统疾病主要是尿路感染和前列腺疾病。据米内网数据,我国泌尿系统感染用药市场中成药与化学药份额整体相当。与化学药相比,中成药具有性质温和、不良反应小、无耐药性等优点,对于泌尿系感染大多需要长期服药的患者来说较为友好。化学药和中成药还可联合使用,起到缩短疗程,减少耐药性和副作用的效果。据2023 年中国公众泌尿健康调研报告调查,受调查者中 57.7%选择使用左氧佛沙星,36.3%选择使用诺氟沙星,选用三金片的占比为 31.7%,在所有药品中排名第 3,在中成药中位列首位。图表36:桂林三金三金片荣获 2023 年西普金奖 图表37:泌尿健康调研
69、人群用药类型偏好及对药物成分了解调查 资料来源:公司官微,长城证券产业金融研究院 资料来源:2023年中国公众泌尿健康调研报告,长城证券产业金融研究院 3.1.2.2 泌尿系统中成药第一品牌泌尿系统中成药第一品牌 三金片上市 50 年来,累计销售超 400 亿片,在泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势。据米内网统计,2016-2020 年,公立医疗机构终端泌尿系统感染中成药 CR5公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 约 4 成,TOP 2 分别为前列舒通胶囊和热淋清颗粒,均为RX 品种;三金片位列第 3,2020年市场份额为 7.47%。药店终端的集
70、中度较院端更高,CR5 达到 5 成,三金片以超过 20%的市场份额稳居第一,优势明显。综合来看,三金片作为基药目录品种和双跨品种,在综合来看,三金片作为基药目录品种和双跨品种,在泌尿系统感染用药市场中稳定在第泌尿系统感染用药市场中稳定在第 3 位,在尿路感染用药市场、泌尿系统感染中成药市位,在尿路感染用药市场、泌尿系统感染中成药市场中均排第场中均排第 1 位位,2021 年占有率达到年占有率达到 43%。图表38:2016-2020 年中国公立医疗机构终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额 排名 品名 厂家 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 前列舒通胶
71、囊 保定天浩制药有限公司 10.11%9.77%9.93%10.27%10.94%2 热淋清颗粒 贵州威门药业股份有限公司 9.58%10.51%11.57%11.61%9.82%3 三金片 桂林三金药业股份有限公司 5.90%5.46%5.24%5.68%7.47%4 宁泌泰胶囊 贵阳新天药业股份有限公司 7.02%6.49%6.07%6.30%5.99%5 锯叶棕果实提取物软胶囊 德国泰德制药厂 2.27%2.83%3.36%3.83%4.62%其他合计 65.11%64.95%63.84%62.31%61.15%总计 100%100%100%100%100%资料来源:米内网,长城证券产业
72、金融研究院 图表39:2016-2020 年中国城市实体药店终端泌尿系统感染中成药主要品牌市场份额 排名 品名 厂家 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 三金片 桂林三金药业股份有限公司 24.73%23.31%21.64%21.30%21.40%2 银花泌炎灵片 吉林华康药业股份有限公司 11.41%12.82%13.89%15.32%15.51%3 前列舒通胶囊 保定天浩制药有限公司 6.02%5.53%6.24%6.62%6.70%4 普乐安片 浙江康恩贝制药股份有限公司 5.02%4.65%4.19%4.56%5.86%5 复方石韦胶囊 陕西步长高
73、新制药有限公司 1.81%2.63%3.56%3.29%3.22%其他合计 51.01%51.07%50.47%48.92%47.31%总计 100%100%100%100%100%资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 图表40:2016-2020年中国公立医疗机构及中国城市实体药店终端尿路感染中成药主要品牌市场份额 排名 品名 厂家 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 1 三金片 桂林三金药业股份有限公司 19.09%17.69%16.40%16.52%19.27%2 热淋清颗粒 贵州威门药业股份有限公司 11.01%12.13%13.79%14.13%
74、12.12%3 银花泌炎灵片 吉林华康药业股8.08%8.69%9.01%9.52%10.50%公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 排名 品名 厂家 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 份有限公司 4 宁泌泰胶囊 贵阳新天药业股份有限公司 8.04%7.05%7.27%7.51%7.25%5 癃清胶囊 贵州远程制药有限责任公司 2.53%3.20%3.86%3.71%4.64%其他合计 51.25%51.25%49.67%48.60%46.22%总计 100%100%100%100%100%资料来源:米内网,长城证券产业金
75、融研究院 3.2 二线品种销售达到准亿级,进入快速成长期,有望组成第二增长曲线二线品种销售达到准亿级,进入快速成长期,有望组成第二增长曲线 二线品种以公司独家特色为主,主要产品有眩晕宁片/颗粒、脑脉泰胶囊、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒、拉莫三嗪片(安闲)等。经过多年发展,公司多个产品已达到准亿级门槛。2021 年眩晕宁片和眩晕宁颗粒总和过亿,2022 年眩晕宁片实现单剂型过亿。蛤蚧定喘胶囊疗效显著,已纳入 2018 版基药目录,但早期开发不足,近年来已恢复较大幅度增长。目前公司正积极开展二线独家产品的市场推广试点,探索医疗终端学术推广模式,加快电商终端建设,以期实现销量的快速增长。由于多个二线品
76、种已成长到千万至准亿级规模,建立了一定的销售基础,后续有的放矢地叠加销售资源有助于加速其“从 1 到 10”的增长过程。另外在员工持股计划对二线品种考核的引导和侧重加持下,公司“从航母到舰队”的产品矩阵有望持续完善,二线品种汇量组成公司的第二增长曲线。3.3 升级空间充足升级空间充足,顺,顺风风驶向深海驶向深海 3.3.1 公司公司经营谨慎稳健,经营谨慎稳健,长期蓄水长期蓄水等待释放等待释放 OTC 销售占比近销售占比近 8 成,经营风险较低。成,经营风险较低。西瓜霜和三金片系列作为桂林三金的独家产品,因其功效显著,口碑优良,成为两张家喻户晓的公司名片。两大系列合计占公司营收的近 8 成,是公
77、司业绩的“定海神针”;作为双跨品种,OTC 销售占比也达到近 8 成。依靠长期维持的市场知名度和美誉度,全国范围均有铺货,在消费者心中建立品牌护城河,OTC 端的领先规模和份额具备坚实基础,在以今年医疗反腐为代表的潜在政策变化中保持较低的经营风险。院内市场仍有较大提升潜力,集采院内市场仍有较大提升潜力,集采机遇大于挑战,机遇大于挑战,有望有望助力助力公司提升院端销售。公司提升院端销售。药融云数据显示,2022年全国中成药药店零售终端销售额达到1142亿元,院内销售额达到1351亿元,院内外比例约为 5.5:4.5。公司主要销售在 OTC 市场,在院端仍有较大提升空间,舒咽清喷雾剂和三金颗粒主要
78、开拓院内市场。在在集采常态化、制度化的趋势下,全国及各省层推进的集中带量采购对公司来说蕴含机会。由于政策上对中成药集采较为温和,且公司产品定价较为亲民,预计在价格上集采影响相对可控,在量上有利于公司提高院端销售占比。长期定位平价和大众药,品牌价值有回归空间。长期定位平价和大众药,品牌价值有回归空间。公司长期采用大众消费定价,产品价格维持较低水平,与品牌价值之间存在一定偏离。通过对比公司产品与主要竞品的日服用成本,可以看到西瓜霜系列和三金片定价较竞品更具性价比。随着公司近年来的成本费用逐步提高,产品价格有调整的需求,公司会根据市场的反应与消费者的接受程度,缓慢地、逐步地调整价格与价值良性回归。今
79、年 4 月,公司对三金片规格和价格进行了调公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 整,规格从 0.29g 调整到 0.32g;西瓜霜系列在 4 月中旬的时候也有调整。图表41:西瓜霜系列与主要竞品日服用成本情况(2023 年 10 月取样)产品产品 价格(元)价格(元)规格规格(片包粒(片包粒/盒)盒)用量用量(片包粒(片包粒/天)天)价格(元价格(元/天)天)金嗓子润喉片 9.9 12 6 5.0 慢严舒柠咽炎片 60 90 15 10.0 慢严舒柠清喉利咽颗粒 76 30 2.5 6.3 三金西瓜霜清咽含片 7.9 36 6 1.3 三金西瓜霜润喉片 7.
80、9 36 18 4.0 江中复方草珊瑚含片 6.37 48 12 1.6 资料来源:京东大药房,百度健康,长城证券产业金融研究院 图表42:三金片与主要竞品日服用成本情况(2023 年 10 月取样)产品产品 价格(元)价格(元)规格(片包粒规格(片包粒/盒)盒)用量(片包粒用量(片包粒/天)天)价格(元价格(元/天)天)三金片 30.9 72 10.5 4.5 热淋清颗粒 40 12 4.5 15.0 银花泌炎灵片 43.4 36 16 19.3 宁泌泰胶囊 42.5 72 10.5 6.2 癃清胶囊 29 36 8 6.4 资料来源:京东大药房,百度健康,长城证券产业金融研究院 科技为核,
81、做精做深,通过产品升级打开空间。科技为核,做精做深,通过产品升级打开空间。公司有 47 个独家特色产品与 73 件有效发明专利,建有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、广西现代中成药工程技术研究中心、千亿元产业广西中药新药研发中心、广西中药产业化工程院等创新平台。在用现代药理和工艺对传统名方进行改良的同时,公司深度挖掘优势产品的潜力,进行二次开发,如推出新的剂型、增加适应症、联合用药等。公司目前主推的舒咽清喷雾剂和三金颗粒主要面向院内市场,通过产品升级替代的方式可以更顺利地实现调价,挖掘市场潜力。3.3.2 多维利好,顺势而行多维利好,顺势而行 3.3.2.1 基药目录“东风”在即,公司优
82、势产品有望基药目录“东风”在即,公司优势产品有望加速前进加速前进 我国基本药物制度于 2009 年正式实施以来,仅在 2012 年、2018 年进行过两次调整。2021 年 11 月发布的国家卫健委药政司发布国家基本药物目录管理办法(修订草案)(征求意见稿)预示着新的一轮基药目录调整正在酝酿;今年 5 月 10 日,全国卫生健康药政工作电视电话会议召开,国家卫健委明确基药是 2023 年重点工作任务之一。现行的 2018 年版基药目录共收录 685 个品种,其中西药 417 种、中成药 268 种,中成药比例从 2009 年的 33.22%提高至 39.12%;新一轮基药目录药品总数预计将达到
83、 1000种,在顶层设计大力支持中医药发展的背景下,中成药占比有望大幅提高,增加至300-400 个。目前已纳入医保的非基药产品,将有更大概率优先纳入新版基药目录。图表43:最近三版国家基药目录品种情况 版本版本 实施时间实施时间 化学药化学药/生物药生物药 中成药中成药 总数总数 数量数量 比例比例 数量数量 比例比例 2009 年 2009 年 9 月 21 日 205 66.78%102 33.22%307 2012 年 2013 年 5 月 1 日 317 60.96%203 39.04%520 2018 年 2018 年 11 月 1 日 417 60.88%268 39.12%68
84、5 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 图表44:拥有 10 个及以上已进国家医保目录但尚未进国家基药目录的独家中成药的企业 序号序号 集团集团“医保“医保+非基药”独家产品数量非基药”独家产品数量 1 华润医药 30 2 上海医药 20 3 远大健康 4 广药集团 5 国药集团 6 步长制药 7 康缘药业 10 8 北京同仁堂 9 鲁南制药 10 天津医药 11 益佰制药 12 桂林三金集团 13 沃华医药 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 图表45:2018 版新增独家中成药中销售额暴涨 1 亿元以上的
85、产品情况(*表示销售额不足 1 亿)序号序号 产品名产品名 集团集团 中国公立医疗机构终端销售额(亿元)中国公立医疗机构终端销售额(亿元)大类情况大类情况 2018 年年 2022 年年 变化情况变化情况 1 芪苈强心胶囊 以岭药业 5+14+9 心脑血管疾病用药 2 金振口服液 康缘药业 4+10+5 儿科用药 3 乌灵胶囊 佐力药业 4+9+5 神经系统疾病用药 4 苏黄止咳胶囊 扬子江药业 15+20+4 呼吸系统疾病用药 5 滋肾育胎丸 广药集团 1+5+4 妇科用药 6 荜铃胃痛颗粒 扬子江药业*4+4 消化系统疾病用药 7 复方黄柏液涂剂 山东汉方制药 3+7+4 皮肤科用药 8
86、芪参益气滴丸 天士力 2+6+3 心脑血管疾病用药 9 华蟾素片 华润医药 3+5+2 肿瘤疾病用药 10 消痛贴膏 奇正藏药 9+11+2 骨骼肌肉系统疾病用药 11 独一味胶囊 恒康医药 3+5+2 其他用药 12 滑膜炎颗粒 神威药业*2+2 骨骼肌肉系统疾病用药 13 津力达颗粒 以岭药业*2+2 消化系统疾病用药 14 益气和胃胶囊 立方制药*2+2 消化系统疾病用药 15 活血止痛软胶囊 湖北惠海希康制药*2+1 骨骼肌肉系统疾病用药 16 麝香追风止痛膏 希尔安药业 1+3+1 骨骼肌肉系统疾病用药 17 通天口服液 太极集团 1+2+1 神经系统疾病用药 18 西帕依固龈液 新
87、奇康药业 1+2+1 五官科用药 19 益气维血片 广东红珊瑚药业*1+1 补气补血类用药 20 金蝉止痒胶囊 希尔安药业*1+1 皮肤科用药 21 瘀血痹片 华润医药 1+3+1 骨骼肌肉系统疾病用药 22 小儿青翘颗粒 亿帆医药*2+1 儿科用药 23 瘀血痹胶囊 上海医药 1+2+1 骨骼肌肉系统疾病用药 24 五灵胶囊 清华德人西安幸福制药*1+1 消化系统疾病用药 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 25 灵泽片 佐力药业*1+1 泌尿系统疾病用药 资料来源:米内网,长城证券产业金融研究院 3.3.2.2 老龄化趋势下,银发经济有望带动医疗产业长
88、期发展老龄化趋势下,银发经济有望带动医疗产业长期发展 随着经济发展和工业化、城市化的推进,生育率下降成为全球性趋势。我国自上世纪 60年代以来生育率持续下降,2022 年新生儿人数首次跌破 1000 万大关,人口自然增长率转负。据社科院 2019 年预测,我国人口峰值将于 2029 年到来,达到 14.42 亿。随着老龄化社会加深,慢性病呈现高发态势,居民健康意识的提高和医疗卫生服务条件随着老龄化社会加深,慢性病呈现高发态势,居民健康意识的提高和医疗卫生服务条件逐步改善,就诊率和住院率也大幅上升。逐步改善,就诊率和住院率也大幅上升。国家卫生健康委统计的数据显示,我国约有1.9亿老年人患有慢性病
89、,其中 75%的 60 岁及以上老年人至少患有 1 种慢性病;中国卫生健康统计年鉴 2021调查显示,2008-2018 十年间,我国慢性病患病率从 157.4升高至 342.9,其中呼吸系统疾病患病率从 14.7升高至 26.1,泌尿生殖系病患病率从9.3升高至 16.3,均呈现出翻倍式增加。另一方面,就诊率和住院率也呈现相同趋势。我国已步入中等老龄化社会,慢性病患病率(基数)和治疗率(渗透率)的双重提升有望带动医疗产业长期发展。图表46:慢性病患病率()合计合计 城市城市 农村农村 2008 2013 2018 2008 2013 2018 2008 2013 2018 综合情况 157.
90、4 245.2 342.9 205.3 263.2 334.9 140.4 227.2 352.1 其中:呼吸系统疾病 14.7 15.6 26.1 15.7 15.8 24.6 14.3 15.5 27.9 其中:泌尿生殖系病 9.3 10.3 16.3 9.4 10.5 14.7 9.3 10.1 18.1 资料来源:中国卫生健康统计年鉴2021,长城证券产业金融研究院 图表47:两周就诊率情况()合计合计 城市城市 农村农村 2008 2013 2018 2008 2013 2018 2008 2013 2018 综合情况 14.5 13.0 24.0 12.7 13.3 23.2 15
91、.2 12.8 24.8 其中:呼吸系统疾病 46.9 27.0 58.2 29.1 25.4 51.7 53.2 28.5 65.3 其中:泌尿生殖系病 6.4 3.2 9.6 5.9 3.3 9.4 6.6 3.1 10.0 资料来源:中国卫生健康统计年鉴2021,长城证券产业金融研究院 图表48:住院率情况()合计合计 城市城市 农村农村 2008 2013 2018 2008 2013 2018 2008 2013 2018 综合情况 6.8 9.0 13.7 7.1 9.1 12.9 6.8 9.0 14.7 其中:呼吸系统疾病 10.2 13.3 21.9 6.1 11.5 18.
92、4 11.7 15.1 25.7 其中:泌尿生殖系病 3.9 5.4 8.2 3.5 5.2 7.3 4.0 5.6 9.3 资料来源:中国卫生健康统计年鉴2021,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 大健康大健康+生物制药产业:布局长远,生物制药产业:布局长远,积蓄能量积蓄能量 公司围绕打造“国内领先的医药制造集团”目标,于 2017 年确立了“以中药制药为核心,以生物制药为重点的生物技术产业与大健康产业为两翼,相关产业为辅”的一体两翼发展战略,向“百年三金、百亿三金”的目标坚实迈进。4.1 大健康产业大健康产业 大健康产业通
93、过三金日化和三金大健康两家子公司布局,以“倡导绿色保健食品,提高人类健康水平”为宗旨,致力发展天然营养保健食品、日化产品、功能性食品、医疗器械及其他产品。主要产品有西瓜霜喉口宝含片、金可牌保肝胶囊、全祥牌乳清蛋白大豆蛋白粉、维生素/褪黑素/螺旋藻咀嚼片、灵芝孢子粉胶囊、口罩、牙膏、漱口水等。近年来公司大健康版块整体呈较好的向上趋势,其他(工业)版块 2015-2022 年 7 年CAGR 达到 18.6%,除 2020、2021 两年外均保持了 15%以上的年增速。2022 年三金大健康和日化两家子公司合计实现营收 1.07 亿元,净利润 1312 万元。横向来看,2022 年,白云山实现营收
94、 708 亿元,其中大健康业务收入 105 亿元;云南白药实现营收 365 亿元,其中健康品事业部收入突破 60 亿元;片仔癀实现营业收入 87亿元,其中化妆品业收入超过 6 亿元;同为咽喉用中成药品牌的广西金嗓子实现营收 10亿元,其推出的食品级产品喉宝系列收入超过 8000 万元。中药公司依托独家配方和成分,在消费品市场取得成功,桂林三金拥有相似的产品基础和品牌声望。近年来,公司在营销层面积极尝试,联手中国新说唱、腾讯 NBA,并成为第五人格和英雄联盟赛事合作伙伴,通过赛事直播露出和微电影、礼包奖励、联名周边等方式,帮助品牌走向年轻化、流行化,实现向消费品品牌的顺利转型。图表49:三金西瓜
95、霜作为第五人格两大顶级赛事官方合作伙伴 资料来源:公司官微,长城证券产业金融研究院 4.2 生物制药产业生物制药产业 4.2.1 宝船生物:全国领先的创新型生物医药企业,聚焦消化道系统肿瘤领域宝船生物:全国领先的创新型生物医药企业,聚焦消化道系统肿瘤领域 宝船生物医药科技(上海)有限公司成立于 2005 年,成立之初是一家 CRO 公司,2008年转型成为专注于生物药研发和生产的高新技术企业。公司聚焦消化道系统肿瘤领域,公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 致力于创新生物药的持续研发和商业化,旨在为全球患者提供肿瘤和自身免疫疾病的原创新药。公司于 2013
96、年由桂林三金全资收购,凭借着对药物研发的持续投入和卓越的新药发现能力,宝船生物已跻身全国领先的创新型生物医药企业。2016 年候选药物BC001 获得中国药监局临床批件,完成首个 IND。2021 年公司自主研发的中国首个CSF-1R 抗体候选药物(BC006)进入临床阶段。宝船生物拥有分析评价平台、工艺开发平台、GMP 生产平台、质量管理平台、药政注册平台,可以覆盖从药物发现到商业化生产的全过程。公司注重生物药的创新性研发,产品管线丰富,包括单抗,双抗,单域抗体等多种抗体类型,适应症主要聚焦于肿瘤和自身免疫性疾病领域,研发靶点涵盖了 PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18
97、.2 等免疫检查点,包含了肿瘤微环境的各种方面的因素。截至报告完成日,据公司官网,现阶段公司有 9 个在研产品,其中 4 个已处在临床研究阶段,目前公司已获得7 个临床批件。图表50:宝船生物在研产品 资料来源:公司官网,长城证券产业金融研究院 4.2.2 白帆生物白帆生物:12000L 产能产能全球先进全球先进的的单抗工厂单抗工厂 白帆生物科技(上海)有限公司成立于 2016 年,是一家专注于抗体药物 CDMO/CMO 服务的高新技术企业,致力于为同行提供抗体药物从序列到 IND、临床样品生产到 BLA 以及商业化生产的一站式服务。白帆生物在上海临港新片区建设了国内首个无交叉抗体工厂,总投资
98、近 7 亿元,生产规模最大可达 12000L,是目前上海区域最大的单抗生产基地之一,也是目前全球最先进的单抗生产工厂之一。该基地符合中美欧 GMP 标准,并已通过欧盟 QP 审计。其独特的NONCROS无交叉抗体生产平台可满足多产品共线生产的合规要求,整体运行效率高,成本优势明显。目前,白帆生物配备了 2000L500L200L 不同规模的生物反应器,以及国际一流的下游纯化和制剂生产设备。为加快 CDMO 产业布局,推动 CDMO 业务快速发展,白帆生物与植恩生物技术股份有限公司于 2022 年 9 月 14 日共同出资成立非凡(重庆)生物制药有限责任公司,意在借助双方优势,及重庆当地资源及政
99、策支持,计划重点布局临床及商业化阶段的全方位服务,满足生物行业的开发及生产外包需求。非凡生物注册资本 1 亿元,其中白帆生物持股占比 40%,植恩生物技术股份有限公司持股占比 60%,截至 2022 年报白帆生物已出资400 万元。公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2.3 战略性暂缓扩张,聚焦主业度过严冬,控费减亏将有往直接提升公司业绩表现战略性暂缓扩张,聚焦主业度过严冬,控费减亏将有往直接提升公司业绩表现 生物药业务布局长远,已逐渐建立技术及产能优势。由于近年生物医药行业持续遇冷,在目前较为严峻的市场环境下,公司对一些研发管线和人员进行了优化,有优
100、势和差异化的管线加快进度,暂停了一些优势不明显或竞争过于激烈的管线。为了保证利润控制失血,公司在不计成本的订单争夺战中也保持一定距离和选择。2022 年 12 月公司发布 关于签订投资合作框架协议的公告:为扩大公司在生物医药领域的产业布局,有效整合公司生物医药资源,提升生物医药领域研发能力和竞争力,加快公司在生物医药领域的发展,公司拟以现金及全资孙公司宝船生物医药科技(上海)有限公司全部股权支付的方式成为上海赛金的第一大股东并相对控股。今年 10 月公司发布关于终止投资合作框架协议的公告,公司战略性选择暂缓扩张节奏,聚焦主业,预计今年减亏工作将取得显著进展。公司深度报告 P.29 请仔细阅读本
101、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 随着疫情结束,企业经营逐渐步入回归正常节奏,公司主力产品的核心地位短期仍将继续保持,并在更长时间受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势。公司二线产品逐渐步入加速成长期,将逐步对公司业绩产生更大贡献。生物药板块优先度过严冬,减亏增效工作有望提高公司整体业绩表现。叠加公司内部激励优化,我们认为未来几年公司有望保持 20%增速中枢。公司核心盈利能力有望稳步提高,但整体表现仍受生物药减亏工作进度影响。随着收入体量增长,相关费用率有望摊薄,分别假设 23-25年销售费用率为 26.0%、
102、25.5%、25.0%,管理费用率为 12.0%、10.0%、9.0%。对分业务做如下预测:图表51:收入及利润率假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 中成药(工业)中成药(工业)营业收入(万元)159,078.87 176,510.26 211,812.31 235,111.66 263,325.06 yoy 11.49%10.96%20.00%11.00%12.00%毛利率 78.28%76.07%76.30%76.70%77.00%商品流通(商业)商品流通(商业)营业收入(万元)4,386.78 4,884.73 5,422.05 6,018.48 6,680
103、.51 yoy-0.25%11.35%11.00%11.00%11.00%毛利率 35.73%37.13%31.00%32.00%33.50%其他(工业)其他(工业)营业收入(万元)8,819.09 10,363.18 10,881.34 11,751.85 12,927.03 yoy 0.54%17.51%5.00%8.00%10.00%毛利率 40.37%42.55%41.00%42.00%43.00%其他其他 营业收入(万元)1,837.71 4,215.11 8,430.22 15,174.40 25,796.47 yoy 131.74%129.37%100.00%80.00%70.0
104、0%毛利率-13.24%-33.08%-15.00%-5.00%0.00%合计合计 营业收入营业收入(万元)(万元)174,122.46 195,973.28 236,545.93 268,056.39 308,729.08 yoy 11.15%12.55%20.70%13.32%15.17%毛利率毛利率 74.32%70.98%70.38%69.55%68.19%资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 图表52:费用率假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 32.45%27.47%26.00%25.50%25.00%管理费用率 8.98%14.00%
105、12.00%10.00%9.00%公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 研发费用率 11.63%11.07%10.00%9.00%8.00%财务费用率-1.20%-0.75%-0.50%-0.50%-0.50%资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 5.2 投资建议投资建议 公司作为老牌中药企业,坐拥西瓜霜系列和三金片系列两大家喻户晓的中药产品。核心产品基础稳固,市场份额突出,业绩占比高,有望持续受益于后疫情时代人们对咽喉保健的重视以及老龄化趋势,是公司业绩的定海神针。公司多个二线产品达到准亿级
106、规模,后续有的放矢地叠加销售资源有助于加快其“从1 到 10”的增长过程,组成第二增长曲线。整体上看,公司长期低姿态经营,多个方向均有改进升级空间,随着新版基药目录的调整在即,多个产品面临发展窗口。近年来生物制药板块拖累作用较明显,随着减亏增效工作的持续推进,公司业绩表现有望迎来显著提升。我们预测公司2023-2025 年 EPS分别为 0.77、0.95、1.15 元/股,对应 PE 分别为 19.5x、15.8x、13.1x,首次覆盖,给首次覆盖,给与“买入”评级。与“买入”评级。6 风险提示风险提示 行业政策风险行业政策风险。医疗行业受政策影响较大,我们认为公司政策风险较低,但发展节奏仍
107、有可能受到影响。减亏控费效果不及预期减亏控费效果不及预期。公司整体业绩受生物药版块影响较大,若减亏工作进度不急预期,或仍将拖累业绩表现。竞争加剧风险。竞争加剧风险。随着市场竞争加剧,公司产品价格或市场份额或将面临压力。原材料价格波动原材料价格波动。原料价格变化或将影响公司毛利率水平。公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024
108、E 2025E 流动资产流动资产 2454 2297 3041 3322 3861 营业收入营业收入 1741 1960 2365 2681 3087 现金 1478 1266 1819 2100 2352 营业成本 447 569 701 816 982 应收票据及应收账款 48 72 86 106 132 营业税金及附加 33 36 45 51 59 其他应收款 9 58 21 55 22 销售费用 565 538 615 684 772 预付账款 25 21 38 33 55 管理费用 156 274 284 268 278 存货 284 245 422 394 697 研发费用 202
109、 217 237 241 247 其他流动资产 611 636 654 634 604 财务费用-21-15-30-29-42 非流动资产非流动资产 1642 1668 1699 1702 1690 资产和信用减值损失-19-9-7-10-13 长期股权投资 1 1 1 1 1 其他收益 72 83 52 58 66 固定资产 1111 1077 1082 1068 1035 公允价值变动收益 2 0 1 1 1 无形资产 178 168 160 150 141 投资净收益 1 2 1 1 1 其他非流动资产 351 422 456 483 513 资产处置收益 15 31 12 15 18
110、资产总计资产总计 4096 3965 4740 5024 5551 营业利润营业利润 429 447 573 715 866 流动负债流动负债 829 847 1421 1389 1505 营业外收入 1 1 0 1 1 短期借款 252 140 627 660 546 营业外支出 1 1 4 4 3 应付票据及应付账款 180 134 255 198 347 利润总额利润总额 429 446 570 711 864 其他流动负债 397 573 538 531 612 所得税 85 117 116 153 190 非流动负债非流动负债 427 305 281 255 228 净利润净利润 3
111、44 330 453 558 674 长期借款 227 128 105 79 51 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 200 177 177 177 177 归属母公司净利润归属母公司净利润 344 330 453 558 674 负债合计负债合计 1256 1152 1702 1645 1733 EBITDA 508 531 658 811 961 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元/股)0.58 0.56 0.77 0.95 1.15 股本 590 588 588 588 588 资本公积 690 639 639 639 639 主要财务比率主要财务比率 留存收益
112、 1767 1573 1712 1836 1997 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 2840 2813 3037 3380 3818 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 4096 3965 4740 5024 5551 营业收入(%)11.2 12.5 20.7 13.3 15.2 营业利润(%)20.9 4.1 28.3 24.7 21.1 归属母公司净利润(%)24.1-4.1 37.6 23.1 20.7 获利能力获利能力 毛利率(%)74.3 71.0 70.4 69.6 68.2 现金流量表(现金流量表(百
113、万元)净利率(%)19.7 16.8 19.2 20.8 21.8 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)12.1 11.7 15.0 16.6 17.8 经营活动现金流经营活动现金流 410 529 551 570 690 ROIC(%)9.6 9.5 11.3 12.9 14.5 净利润 344 330 453 558 674 偿债能力偿债能力 折旧摊销 93 106 106 115 123 资产负债率(%)30.7 29.0 35.9 32.7 31.2 财务费用-21-15-30-29-42 净负债比率(%)-29.8-27.7-31
114、.8-36.7-43.0 投资损失-1-2-1-1-1 流动比率 3.0 2.7 2.1 2.4 2.6 营运资金变动-46 30 28-67-58 速动比率 2.6 2.4 1.8 2.1 2.1 其他经营现金流 41 79-6-6-6 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -147-80-163-101-91 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 144 62 137 118 111 应收账款周转率 37.7 32.7 0.0 0.0 0.0 长期投资 154-57 0 0 0 应付账款周转率 3.6 3.9 10.5 0.0 0.0 其他投资现金流-1
115、57 39-25 17 20 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 -320-683-322-222-233 每股收益(最新摊薄)0.58 0.56 0.77 0.95 1.15 短期借款 102-112 487 33-114 每股经营现金流(最新摊薄)0.70 0.90 0.94 0.97 1.17 长期借款-6-99-23-26-28 每股净资产(最新摊薄)4.83 4.79 5.16 5.73 6.45 普通股增加 0-3 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0-51 0 0 0 P/E 25.7 26.8 19.5 15.8 13.1 其他筹资现金流-415
116、-418-786-229-91 P/B 3.1 3.1 2.9 2.6 2.3 现金净增加额现金净增加额 -59-226 67 247 366 EV/EBITDA 15.3 14.9 11.7 9.1 7.3 资料来源:公司财报,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面
117、授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在
118、法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于
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120、涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: