1、 请务必阅读正文之后的免责条款 从美国调研看全球从美国调研看全球 SaaS 云计算机遇云计算机遇 云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 我们我们结合结合近年近年在美国在美国调研科技公司调研科技公司的情况的情况，复盘过去，复盘过去 10 年美股科技股表现，年美股科技股表现， 展望未来成长，提示全球展望未来成长，提示全球 SaaS 云计算领域长期投资机会。云计算领域长期投资机会。SaaS 的订阅付费的订阅付费
2、模式颠覆传统软件企业的商业模式， 伴随云化比例提升， 企业可持续收入增加，模式颠覆传统软件企业的商业模式， 伴随云化比例提升， 企业可持续收入增加， 现金流和盈利能力持续改善。此外，现金流和盈利能力持续改善。此外，SaaS 公司有更好的交叉、协同销售能力，公司有更好的交叉、协同销售能力， 有机会驱动企业收入进一步增长。过去有机会驱动企业收入进一步增长。过去 10 年，美股孕育年，美股孕育 30 余家市值超余家市值超 100 亿美元的亿美元的 SaaS 公司，相关公司的估值水平持续提升。我们认为，海外公司，相关公司的估值水平持续提升。我们认为，海外 SaaS 公司的机遇公司的机遇值得借鉴，中国值
3、得借鉴，中国 SaaS 仍处于起步初期，仍处于起步初期，A 股股市场市场未来未来有望有望出现更出现更 多软件企业转多软件企业转 SaaS 的投资机会。的投资机会。 美股美股 SaaS 云计算公司市场表现显著领先。云计算公司市场表现显著领先。2013 年至今，美股 SaaS 云计算 企业的市值增幅/收入增幅分别为 （543% / 578%） ， 显著超越传统科技巨头 （84% / 25%） 。同期，从原有业务成功转型云计算的企业（443% / 306%） ，半导体公 司（307% / 41%） 。2010 年至今，美股软件和 SaaS 服务行业经历了云化带来 的复苏和提升，占科技股的市值占比从
4、25%（2011）持续提升至 36%（2019） 。 2018 年初至今，美股涨幅前 10 的科技公司中有 8 家与云计算相关。 SaaS云计算改变软件企业商业模式，云计算改变软件企业商业模式， 全球软件企业云化比例持续快速提升全球软件企业云化比例持续快速提升。 传统软件企业商业模式为“一次性付费授权+后期运维服务”，后期维护费用 一般是授权订单总额的 20%，这种付款方式给软件企业的长期成本端和现 金流都带来压力。SaaS 云计算的按年付费订阅模式显著改善商业模式，提 升云公司的可持续收入和服务周期内的总收入， 也给客户带来更多使用的灵 活性和便利性。根据 Blissfuly 的统计，201
5、8 年全球企业 SaaS 年化平均开支 34.3 万美元， 同比增长 78%， 且仍呈现加速增长的态势。 根据 Synergy 的统计， 全球软件市场中 SaaS 的占比从不到 2%（2009）快速提升至 23%（2019） 。 美股涌现出多家美股涌现出多家 SaaS 巨头和垂直领域龙头，且估值水平持续提升。巨头和垂直领域龙头，且估值水平持续提升。截至 2020 年 2 月 28 日，美股 SaaS 公司中，市值超过 100 亿美元的有近 30 家， 涉及不同的垂直业务领域。此外，一些传统领域包括信息安全、网络架构、IDC 等因为受到云计算出现的重新洗牌，亦跑出很多随云而生的新兴创新企业。 S
6、aaS 云计算公司因其可持续收入的商业模式以及前期较高的开发和费用投入， 估值方式从 PE 法向 PS 法切换。SaaS 公司快速成长的中后期，伴随货币化能 力和运营效率提升，在手订单和现金流持续高速成长，PS 估值水平持续提升。 截至 2020 年 2 月 28 日，美股 100 亿以上市值的 SaaS 公司 2019 年静态 PS 均值为 16 倍，远超传统软件企业估值水平。 中国中国 SaaS 云计算仍处于起步初期，未来有望孕育诸多投资机会。云计算仍处于起步初期，未来有望孕育诸多投资机会。根据美国经 济分析局的数据， 2017 年， 美国软件和硬件占固定投资比例分别为 11%和 9%；
7、而中国国家统计局的数据显示， 中国同期的相应占比仅为 1%和 4%。 中国 SaaS 仍处于起步初期，A 股软件公司的云化比例依然不高。IDC 预计中国软件市场 CAGR 将达 35.7%（2017-2022 年） 。我们认为，中国 SaaS 市场将同时面对垂 直软件应用快速普及，SaaS 云化占比快速提升的双重增量，有望带来更多投资 机会。考虑到中国的 IT 基础相对薄弱，2B 端企业实力总体弱于 2C 端互联网公 司，我们判断，中国 SaaS 的竞争格局可能与美国情况不完全相同，2C 互联网 公司和 2B 软件应用公司可能短兵相接、长期共存。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系
8、列报告 12020.3.5 风险因素：风险因素：全球新冠疫情失控导致经济衰退和股票市场估值中枢大幅下跌；全球宏观 经济不确定性持续加剧风险；贸易冲突持续恶化风险；经济增速低于预期导致企业 IT 支出进度放缓等。 投资机遇：投资机遇：我们认为，SaaS 云计算公司具有长期投资价值，优质公司适合长期持有。 在全球经济前景不明朗的情况下，SaaS 公司具有攻守兼备的特点。全球软件需求持续 提升、SaaS 云化比例持续增长，均是确定性较高的趋势。SaaS 公司业绩成长有较强 确定性，部分公司可能受益于经济增速下行。尽管当前优质 SaaS 企业估值处于历史 高位，从长期角度看，这些公司依然值得持续关注。
9、在美股市场上，我们提示关注： 微软、Salesforce、Adobe、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、 Twilio、Atlassian、Slack 等公司。在 A 股市场上，我们建议关注云化比例持续提升 的细分行业软件龙头。 美股重点美股重点 SaaS 公司盈利预测数据公司盈利预测数据 公司公司 代码代码 市值市值 （亿美元）（亿美元） PE (Non-GAAP) PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,323 33 28
10、 26 22 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,664 43 35 30 25 15 13 11 10 Salesforce CRM 1,511 59 51 40 32 9 7 6 5 Intuit INTU 693 39 35 31 28 10 9 8 8 ServiceNow NOW 619 96 74 56 41 18 14 11 9 Shopify SHOP 539 1574 1432 580 248 34 25 19 14 Workday WDAY 398 86 73 55 - 11 9 8 6 Atlassian TEAM 356 166 130 100 75 29 22
11、 18 14 Zoom ZM 290 371 330 216 110 48 33 25 18 Splunk SPLK 230 78 61 45 36 10 8 7 6 Veeva VEEV 211 62 53 43 34 19 15 13 12 Twilio TWLO 157 709 -633 561 273 14 11 8 7 Slack WORK 149 NA NA NA NA 24 17 13 10 Datadog DDOG 134 NA NA NA 559 37 25 18 14 资料来源：路透一致预测，中信证券研究部；股价为 2 月 28 日收盘价 pOqPmMqMtOsMpNqRs
12、NzQrObR8Q9PmOrRpNnNfQnNnOiNmMxO9PmNoPNZqQqNuOnOuM 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 目录目录 云计算是之前云计算是之前 10 年美国牛市的最强动力年美国牛市的最强动力 . 1 美国市场：从硬件为主导到软件过半的转变 . 1 云计算主题是近年科技上涨的主要动力 . 2 商业模式的改变带来估值体系的切换商业模式的改变带来估值体系的切换 . 6 新交付模式强调业务的可持续性和可预见性 . 6 短期利润受压令 SaaS 企业不适合采用 P/E 估值法 . 9 上云需求暴涨带来产业链上下游需求上云需求暴涨带来产业链
13、上下游需求 . 12 云计算未来的持续机会 . 12 IaaS：少数巨头主导 . 13 PaaS：云计算产业核心环节，但较难独立存在 . 13 SaaS：市场相对分散，订阅模式带来更高可预见性 . 14 云计算未来的持续机会 . 15 基础设施端：数据中心 IDC . 17 基础设施端：服务器芯片 . 19 基础设施端：网络设备 . 20 信息安全. 21 中美差异对国内云市场的启发中美差异对国内云市场的启发 . 21 软硬件占固定投资比例中美存在明显差异 . 21 目前国内云市场体量较小，软件是未来增长来源 . 23 国内云计算市场主要判断 . 24 风险因素风险因素 . 25 投资建议投资
14、建议 . 25 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 插图目录插图目录 图 1：美国历年硬件和软件投资总额对比（十亿美元） . 1 图 2：美国历年软件和硬件占 IT 总投资比例趋势 . 1 图 3：美国科技板块市值历年走势（万亿美金） . 2 图 4：美股科技股细分行业市值占比 . 2 图 5：软件板块为过去 5 年美股表现最好的子板块之一 . 3 图 6：科技子板块核心企业自 2013 年以来市值涨幅对比 . 3 图 7：科技子板块核心企业自 2013 年以来收入规模涨幅对比 . 3 图 8：美股主要科技公司涨幅，2018-01-01 至 2019-12
15、-31（黑色为跟云计算主题相关公 司） . 4 图 9：美股标普半导体 PE（TTM）水平 . 4 图 10：美股标普科技硬件 PE（TTM）水平 . 4 图 11：美股标普软件服务 PE（TTM）水平 . 4 图 12：美国企业平均年化 SaaS 支出（美元） . 5 图 13：不同规模企业平均使用 APP 个数 . 5 图 14：传统软件售卖模式下企业现金流 . 6 图 15：SaaS 模式下企业现金流 . 6 图 16：全球 SaaS 市场规模及占软件市场的比例（十亿美元） . 7 图 17：美股软件和服务板块 CAGR 增速对比，2009-2012 . 7 图 18：美股软件和服务板块
16、 CAGR 增速对比，2015-2018 . 7 图 19：经营现金流大于净利润美股公司占比，2005 vs 2018 . 8 图 20：美国 SaaS 公司的年度经常性收入从 100 万增加到 1 亿美元所需要的年数 . 8 图 21：头部 SaaS 企业在市值和收入端均占较大比例. 9 图 22：市值超 100 亿的 SaaS 公司 2019 年静态 P/S 估值 . 9 图 23：Salesforce 收入增速、PS 水平 . 10 图 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平 . 10 图 25：Adobe SaaS 业务收入占比 . 11 图 26：Adobe 估值方式切换
17、. 11 图 27：Adobe 收入增速、PS 估值 . 12 图 28：云计算分类和美国代表企业 . 12 图 29：全球云计算市场份额结构（百万美元） . 13 图 30：全球云端 PaaS 平台 2018-23E CAGR（%） . 14 图 31：全球云端系统基础架构 SaaS 软件 2018-23E CAGR（%） . 14 图 32：云计算的分类和细分格局 . 14 图 33：全球云通讯市场规模（亿美元） . 15 图 34：全球 CPaaS 市场规模（亿美元） . 15 图 35：企业里人员与 SaaS 应用之间的关系图 . 16 图 36：全球一线云厂商季度资本支出历史趋势（亿
18、美金） . 16 图 37：全球主要 hyperscale 运营商资本支出数据（十亿美元） . 17 图 38：美国云市场收入、云厂商资本支出增速 . 17 图 39：美国数据中心市场在建、去化、空置率数据（MWs） . 18 图 40：全球 IDC 市场规模（亿美元） . 18 图 41：美国四大 IDC 企业季度新增订单数据 . 19 图 42：Equinix 全球客户收入结构（2019Q4） . 19 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 图 43：全球 IDC 市场份额结构（2018） . 19 图 44：全球服务器销量数据（千台） . 20 图 4
19、5：服务器 BMC 供应商 Aspeed 月度销售额数据（百万新台币） . 20 图 46：英特尔数据中心业务收入（百万美元） . 20 图 47：X86 处理器市场份额 . 20 图 48：全球以太网交换机市场规模及增速（十亿美元） . 21 图 49：全球交换机市场竞争格局（2019Q3） . 21 图 50：全球信息安全设备及服务市场规模（十亿美元） . 21 图 51：全球安全设备市场竞争格局（2019Q2） . 21 图 52：美国 IT 投资占固定投资比例历史走势 . 22 图 53：中国 IT 投资占固定投资比例历史走势 . 22 图 54：美国 IaaS vs SaaS 公司云
20、收入对比（2018） . 23 图 55：中国 IaaS vs SaaS 公司云收入对比（2018） . 23 图 56：经营现金流大于净利润公司占比，美股 vs A 股（2018） . 23 表格目录表格目录 表 1：美股主要 SaaS 企业 . 5 表 2：全球公有云服务市场规模及增长率（百万美元） . 13 表 3：中国公有云市场规模及增长率（百万美元） . 24 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 1 云计算云计算是是之前之前 10 年美国牛市的最强动力年美国牛市的最强动力 近年来，我们持续跟踪和拜访了美国多家科技公司以及相关行业专家。由于云计算是
21、 近年美国科技股上涨的核心动力，我们沿着云计算的上下游挖掘投资机会，相关细分领域 包括：云软件应用、基础设施端（芯片、存储、网络设备、数据中心） 、信息安全等，之 后的论述也将围绕这些领域展开。 美国市场：美国市场：从硬件为主导到软件从硬件为主导到软件过半的转变过半的转变 云计算年代云计算年代促进软件投资激增促进软件投资激增。我们认为中美在产品结构、增长逻辑上存在较大的差 异。经过 PC、互联网和移动互联网年代，软件的重要性慢慢在提高。到了云计算年代， 部分企业的硬件支出变成了给云供应商的软件订阅费用，因此促进了软件投资在 2010 年 后的大幅上涨。2012 年以后企业部门在软件领域的支出已
22、经超过硬件，为美国 IT 和软件 市场定下扎实的基础。 图 1：美国历年硬件和软件投资总额对比（十亿美元） 资料来源：美国经济分析局，彭博，中信证券研究部 图 2：美国历年软件和硬件占 IT 总投资比例趋势 资料来源：美国经济分析局，彭博，中信证券研究部 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2
23、008 2010 2012 2014 2016 2018 计算机和外围设备通讯设备半导体和其他电子元件制造 其他计算机和电子产品制造软件投资 PC年代 互联网泡沫 移动年代 金融危机 云计算年代 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 软件投资硬件投资 云计算和
24、数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 2 软件和互联网公司市值在过去十年翻倍软件和互联网公司市值在过去十年翻倍。美国企业对软件投资的上涨带动了软件供应 商的营收快速增长，因此从 2010 年到去年之间美股上市软件和互联网公司的总市值都分 别翻倍，两者均达到 3.7 万亿的水平，而按互联网和软件&SaaS 行业在美股科技股市值比 重亦持续提升至 72%（2019 年 3 季度） 。 图 3：美国科技板块市值历年走势（万亿美金） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 4：美股科技股细分行业市值占比 资料来源：彭博，中信证券研究部 云计算主题是云计算主题是近年科技上近年科技
25、上涨涨的主要动力的主要动力 自自 2013 年以来，年以来，云计算云计算相关企业的相关企业的市值市值及及收入规模收入规模涨幅涨幅领领先先其他其他科技科技子子板块板块。在纯 SaaS 企业、云转型企业、半导体企业和传统巨头当中，我们发现市值及收入规模累计涨 幅最高的均为纯 SaaS 类企业（包括 Salesforce、ServiceNow、Workday） ，2013 年以来 市值及收入规模累计分别上涨 543%和 578%，这主要是由于他们没有旧有传统业务的约 束， 新业务增量明显。 其次是从旧有业务成功转型到云计算的典型企业， 包括微软、 Adobe、 亚马逊、谷歌、估值以及业绩也明显因云计
26、算的普及而受益，2013 年以来市值及收入规 模累计分别上涨 443%和 206%。两者表现明显超过半导体（307% / 41%）和其他传统科 技巨头（84% / 25%） 。由此可见，云计算贡献了这些公司的市值及业绩上涨，成为近年科 技行业市值及业绩上升的主要动力。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 互联网软件和服务半导体和半导体设备 科技硬件及设备电信服务 9% 15% 16% 20% 21% 22% 23% 23% 23% 33% 40% 31% 36% 35% 38% 38% 38% 37% 36% 39% 41% 33% 34% 31% 31%
27、30% 33% 32% 26% 25% 29% 27% 27% 29% 29% 29% 33% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 互联网软件和服务半导体和半导体设备科技硬件及设备电信服务 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 3 图 5：软件板块为过去 5 年美股表现最好的子板块之一 资料来源：彭博，中信证券研究 图 6：科技子板块核心企业自 2013 年以来市值涨幅对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：科技子板块核心企业自 2013 年以来收入规模涨幅对比 资料来源：Wind，路透，
28、中信证券研究部 美美科技科技股股涨幅涨幅前列公司均与云计算业务相关前列公司均与云计算业务相关。从 2018 年初至 2019 年底之间，我们 在个股层面也能看到云计算对涨幅靠前主要科技公司的影响力：前 10 位里跟云计算业务 相关的公司就有 8 家。 100% 150% 200% 250% 300% 2014-07-31 2014-09-30 2014-11-28 2015-01-30 2015-03-31 2015-05-29 2015-07-31 2015-09-30 2015-11-30 2016-01-29 2016-03-31 2016-05-31 2016-07-29 2016-0
29、9-30 2016-11-30 2017-01-31 2017-03-31 2017-05-31 2017-07-31 2017-09-29 2017-11-30 2018-01-31 2018-03-29 2018-05-31 2018-07-31 2018-09-28 2018-11-30 2019-01-31 2019-03-29 2019-05-31 2019-07-15 SPXSOXIGVIXN 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 20
30、00182019 纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 12020.3.5 4 图 8：美股主要科技公司涨幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色为跟云计算主题相关公司） 资料来源：Wind，中信证券研究部 过去过去 10 年只有美股软件公司估值是在单边提升。年只有美股软件公司估值是在单边提升。参考过去 10 年美股标普 500 里科 技板块的近 12 个月 PE 水平走势， 我们看见半导体和科技硬件板块估值都是震荡的， 显示 板块周期性偏强的属性。软件与服务板块近年在 SaaS 推动下落地加速，叠加上 SaaS 订 阅模式的切换所带来的稳定性及可预见性，美股软件公司估值总体是在单边提升中。 图 9：美股标普半导体 PE（TTM）水平 图 10：美股标普科技硬件 PE（TTM）水平 图 11：美股标普软件服务 PE（TTM）水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 云应用是数字化转型的重要方式。云应用是数字化转型的重要方式。近年软件支出和采用率在所有公司规模中均持续快 速增长， 云计算应用层 SaaS 在当中扮演重要的角色。2018 年全球企
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