1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Autodesk：CAD 软件转型软件转型 SaaS 标杆标杆 云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 作为全球最大的作为全球最大的CAD软件厂商，软件厂商， Autodesk业务场景涵盖建筑工程和施工 （业务场景涵盖建筑工程和施工 （AEC） 、） 、 制造（制造（MFG） 、媒体娱乐等领域。依靠突出产品能力） 、媒体娱乐等领域。依靠突出产品能力+良好市场竞争
2、格局，公司自良好市场竞争格局，公司自 2016 年开始采用向年开始采用向 SaaS 激进转型， 仅用时激进转型， 仅用时 3年年 SaaS 业务营收占比提升至业务营收占比提升至 86%， 是继是继 Adobe 之后传统软件公司转型之后传统软件公司转型 SaaS 的标杆。长周期来看，免费用户转化、的标杆。长周期来看，免费用户转化、 既有用户既有用户 ARPU 提升、存量提升、存量 license 用户转化等均是公司实现营收增长的潜在方用户转化等均是公司实现营收增长的潜在方 式。目前公司估值对应式。目前公司估值对应 FY2021 的的 PS 为为 12X，略高于当前美股，略高于当前美股 SaaS
3、行业平均行业平均 水平水平(8X9X)，主要，主要反映反映市场对公司良好的市场竞争格局以及盈利能力的溢价。市场对公司良好的市场竞争格局以及盈利能力的溢价。 公司概述：公司概述：全球最大的全球最大的 CAD 软件厂商软件厂商。公司成立于 1982 年，并于当年推出计 算机辅助设计软件产品 AutoCAD，确立了公司在 CAD 软件领域的领先地位， 公司目前是全球最大的二维&三维设计、工程与娱乐软件公司，为制造业、工程 建设行业、基础设施以及传媒娱乐等行业提供数字化设计等。2009 年起， Autodesk 重点聚焦移动、云计算等相关领域，并在 2015 年宣布从传统软件模 式向 SaaS 模式转
4、型，次年起公司停止了基于 license 的永久许可产品销售，并 于 2017 年推出 M2S 计划，推动向订阅模式全面转变。2020 财年公司实现收入 32.74 亿美元（同比+27.4%） ，过去三年营收复合增速 17%，目前公司市值超 过 460 亿美元，自 2015 年开启向 SaaS 转型以来，股价累计上涨超过 4X。 行业分析行业分析：建筑、建筑、制造领域数字化制造领域数字化&云化水平仍有显著空间云化水平仍有显著空间。根据 Autodesk 的 测算， 2023 财年 Autodesk 主要业务对应的全球设计&制造潜在市场空间 （TAM） 为 590 亿美元，2020-2023 年
5、整体 CAGR 达 7%。其中公司核心业务线建筑工 程和施工（AEC） 、制造（MFG）各对应的市场空间分别约 270 亿、310 亿美元。 根据 Statista 的数据，2020 年全球建造&设计软件（包括 CAD、CAM 和其他 PLM 软件）市场收入预计为 94 亿美元。虽然在各主要细分领域，包括 AEC、 制造、 传媒娱乐等领域， 公司均面临强悍的竞争对手， 但我们研究发现， 在 AEC 领域，公司基本占据主导地位，份额占比超过 50%，并从前端设计向后端工程 建设环节延伸；在制造领域，公司主要聚焦于中小企业市场，同时通过产品创 新、云化转型等不断冲击传统厂商的市场份额。 公司运营公
6、司运营：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域云化转型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域。公司在 2009 年开始 SaaS 尝试，但全面 SaaS 转型始于 2016 年，依靠突出产品能力+良好 的市场竞争格局，公司采用更为激进的转型方式（Adobe 采用渐进式方式） ，仅 用时 3 年 SaaS 业务营收占比提升至 86%， 是继 Adobe 之后传统软件公司转型 SaaS 的标杆。随着公司 SaaS 营收占比的持续提升，公司各项财务指标开始全 面触底回升，毛利率自 2017 财年后稳步回升，2020 财年达 92%，2020 财年 研发费率、销售费率和管理费率分别为 26%、40
7、%和 12%，FCF Margin 亦从 FY2018 年的-2%回升至 FY2020 的 42%。 中期成长：中期成长： 非付费用户非付费用户的转化、 新用户获取、的转化、 新用户获取、 ARPS 的提升等的提升等。 基于庞大的 TAM， 公司后续成长路径较为清晰，主要包括：1）免费用户的转化。目前 Autodesk 产品共有约 1800 万活跃用户，仅有约 400 万为付费订阅用户，渗透空间较大。 2）数字营销带来用户扩展，FY2019 数字渠道贡献了 56%的 ARR 增长，其中 线上商店客户有一半为新用户。3）up-sell 带来的 ARPS 提升。Autodesk 的竞 争优势支撑了
8、议价能力，2020 年以来 BIM 360 Docs & Build 价格提升了 15%， 新的用户订阅模式下多数产品价格将提升 5%。 同时公司拟在原有价格计划基础 上新增订阅费用约 300 美元 Premium 服务计划，以增加企业客户的 ARPS。 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：疫情导致短期项目交付延后、部分在履行项目商务条款重新签订等风险；并 购后整合不及预期风险；新产品、行业垂直解决方案渗透不及预期风险；国际市场拓展 不及预期风险；宏观经济增速下滑导致企业 IT 支出长期不及预期风险等
9、。 投资建议投资建议：根据彭博一致预期，目前市场预期公司 FY2021/22/23 年收入为 38 / 45/ 52 亿美元， 对应同比增速为15.6%/18.3%/15.6%。 目前公司估值对应FY2021的PS为12X， 略高于当前美股 SaaS 行业平均水平(8X9X)，主要反映市场对公司良好的市场竞争格 局以及盈利能力的溢价。长周期来看，公司向工程施工领域的渗透，以及云服务平台产 品的完善，有望不断打开新的成长空间，而短期营收增速、运营利润率则将成为影响市 场估值的主要变量。 公司盈利预测（亿公司盈利预测（亿美元）美元） 财年财年 FY2019 FY2020 FY2021E FY202
10、2E FY2023E 营业收入 25.7 32.7 37.8 44.8 51.8 同比 24.95% 27.39% 15.58% 18.31% 15.64% Non-GAAP 净利润 2.2 6.2 8.9 12.4 16.3 同比 NA 19.27% 14.90% 28.26% 25.02% PS 18 14 12 10 9 PE 206 74 52 37 28 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 2020 年 5 月 29 日数据，FY2020 截止至 2020 年 1 月 31 日 mNrOoPmPrMrQvMmOuMrNuM6MaO8OoMrRtRnNkPmMpRfQq
11、QnQaQqQyRMYpOqMMYqMpO 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概述：全球领先的公司概述：全球领先的 CAD 软件厂商软件厂商 . 1 行业分析：建筑、制造领域数字化行业分析：建筑、制造领域数字化&云化水平仍有显著空间云化水平仍有显著空间 . 4 公司分析：云化转公司分析：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域型基本完成，积极渗透工程建造、制造领域 . 6 风险因素风险因素 . 13 盈利预测盈利预测&估值估值 . 13 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 19202
12、0.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：Autodesk 产品主要应用领域 . 1 图 2：Autodesk 发展历程 . 2 图 3：2005 年至今市值表现（百万美元） . 2 图 4：Autodesk 建筑解决方案提供全生命周期建筑工程服务 . 2 图 5：FY2006 以来公司收入数据（百万美元） . 4 图 6：FY2009 以来公司利润（Non-GAAP，百万美元） . 4 图 7：公司分产品收入占比（FY2020） . 4 图 8：公司各地区收入占比（FY2020） . 4 图 9：全球设计&制造潜在市场空间（亿美元） . 5 图 10：2023
13、年细分业务线对应潜在市场空间（亿美元） . 5 图 11：全球 CAD/CAM 软件收入规模（亿美元） . 5 图 12：Autodesk 主要竞争敌手 . 6 图 13：全球 CAD 市场份额结构（2016） . 6 图 14：Autodesk 维护及订阅营业收入情况（百万美元） . 7 图 15：订阅收入占总体营业收入比重 . 7 图 16： 可持续性收入（百万美元）及占比 . 7 图 17：公司 ARR 水平（百万美元） . 7 图 18：订阅用户数量（百万个） . 8 图 19：ARPS 变动情况（美元） . 8 图 20： FY2016-FY2020 部分运营效率指标（Non-GAA
14、P） . 8 图 21：FY2016-FY2020 经营活动现金流及自由现金流（百万美元） . 8 图 22：公司 non-GAAP 费用率. 9 图 23：公司销售渠道拆分 . 9 图 24：各产品板块营业收入（百万美元） . 10 图 25：营业收入结构变化（按产品） . 10 图 26：Autodesk Forge 为用户及第三方开发者提供开放平台 . 10 图 27：Autodesk 用户结构 . 11 图 28：营业收入结构变化（按地区） . 12 图 29：公司将推行标准版与 Premium 版服务计划 . 12 图 30：行业软件集在产品订阅总数中占比持续提升 . 13 图 31
15、：公司静态 PS BAND 图 . 14 表格目录表格目录 表 1：公司各业务板块主要产品 . 3 表 2：公司长期财务目标 . 11 表 3：公司盈利预测（亿美元） . 13 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概述公司概述：全球领先的全球领先的 CAD 软件厂商软件厂商 公司公司： Autodesk 成立于 1982 年， 并于当年推出计算机辅助设计软件产品 AutoCAD， 填补了 PC 端 CAD 软件市场空白，并确立了公司在 CAD 软件开发领域的领先地位。1985 年， 公司在纳斯达克上市。 公司目前
16、是全球最大的二维&三维设计、 工程与娱乐软件公司， 为制造业、工程建设行业、基础设施以及传媒娱乐业提供数字化设计、工程与娱乐软件服 务和解决方案。目前公司市值超过 460 亿美元，自 2015 年开启从传统软件向 SaaS 转型 以来，公司股价累计上涨超过 4X。 1992 年，Autodesk 启动产品线多元化战略。经过 6 年时间，公司产品线扩展到 建筑设计、地理信息系统、制造、数字媒体娱乐等方面。1996 年，公司提出开 发三维技术设计软件的目标。 2009 年起，Autodesk 重点聚焦移动、云计算等相关领域。公司将产品延伸至移 动终端， 改变了传统的设计软件协作模式， 同时公司通过
17、并购等方式强化云服务。 公司相继推出 Autodesk PLM 360、Autodesk BIM 360 等云服务产品，并将云服 务集成至 Autodesk Cloud，2014 年正式宣布从 license 模式向订阅模式转型。 2015 年，公司从传统软件模式向 SaaS 模式转型，2016 年起公司停止了永久许 可产品的销售，并于 2017 年推出 M2S（Maintenance-to-Subscription）计划， 推进向订阅模式的转变。2020 年，公司停售基于序列号的许可方案，并启动基 于用户的新许可方案。 图 1：Autodesk 产品主要应用领域 资料来源：公司官网 云计算和
18、数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：Autodesk 发展历程 图 3：2005 年至今市值表现（百万美元） 资料来源：钛媒体，公司官网，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 主要产品主要产品：按下游应用场景分类，公司产品主要包括：建筑&工程和施工（AEC） ，制 造（MFG） ，传媒娱乐（M&E） ，以及 AutoCAD、AutoCAD LT 等四大部分，产品功能涉 及：设计、施工、制造等功能，能面向具体应用场景提供全生命周期服务： 建筑&工程和施工（AEC） ：为建筑、基础设施和工业项目提供设计、建
19、造和项目 管理等服务； 制造（MFG） ：为汽车、运输、工业机械、消费品等行业制造商提供全面的数字 设计、工程、制造和生产解决方案； 传媒娱乐（M&E） ：为设计可视化、视觉效果和游戏制作等提供数字雕刻、 建模、 动画、效果、渲染和合成工具。 AutoCAD 和 AutoCAD LT：计算机辅助设计软件，为公司核心产品，相较于前面 三类 suite 产品，该类产品面向市场单独销售 图 4：Autodesk 建筑解决方案提供全生命周期建筑工程服务 资料来源：公司官网 1982 Autodesk公司成立 发布产品AutoCAD 1985 纳斯达克上市 1992 启动产品线多元化战略 2009 开始
20、重点发展云计算和移动相关领域 2015 从传统软件模式向SaaS模式转型 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 1：公司各业务板块主要产品 业务板块业务板块 主要产品主要产品 功能功能 一 年 期 定 价一 年 期 定 价 （美国地区，（美国地区， 单位：美元）单位：美元） AEC AutoCAD Civil 3D 土木工程设计和施工文档编制 2315 BIM 360 项目交付和施工管理软件 约 945 Revit 使用强大的建筑信息模型 (BIM) 工具规划、设计、建 造和管理建筑 2425 Infraworks
21、 用于规划、设计和分析的地理空间和工程 BIM 平台 1740 Navisworks 具备五维分析和设计仿真功能的项目审查软件 925 行业软件集 同时获取 Revit + AutoCAD + Civil 3D 以及更多软件 （用于工程建设项目的强大 BIM 工具） 2965 AutoCAD 和 AutoCAD LT AutoCAD 二维和三维 CAD 软件。固定期限的使用许可包括 AutoCAD、专业化工具组合和应用 1690 AutoCAD LT 用于制图、绘图和文档编制的经济高效的二维 CAD 软件 420 MFG Alias 用于草图绘制、概念建模、曲面造型和可视化的工业 设计软件 约
22、 4445 Fusion 360 用于产品设计的在线三维 CAD（计算机辅助设计） /CAM （计算机辅助制造） /CAE （计算机辅助工程） 软 件 495 Inventor 机械设计和三维 CAD 软件 2085 行业软件集 同时获取 Inventor + AutoCAD + Fusion 360 以及更 多软件（用于产品开发和制造规划的专业工具） 2720 M&E Maya 用于电影、游戏和电视的三维动画、建模、仿真和渲 染软件 1620 3ds Max 用于游戏和设计可视化的三维建模、动画和渲染软件 1620 行业软件集 同时获取 Maya + 3ds Max 以及更多软件（用于娱乐
23、创作的端到端创意工具） 2250 资料来源：公司官网，公司财报，中信证券研究部 财务分析财务分析：公司从 2016 年开始全面向 SaaS 转型，在公司转型 SaaS 模式初期，收 入、利润指标出现了暂时性下滑，但伴随转型 SaaS 的逐步实现（SaaS 营收占比不断提 升） ，相关财务指标开始触底回升，同时受益于转型 SaaS 带来的经营效率改善，相较于 转型前，公司表现出更好的成长性和盈利能力： 成长性成长性：随着公司 SaaS 业务渗透率持续提升，营业收入增速开始回升。2017 财年作为公司转型 SaaS 的关键之年，收入、利润等核心财务指标大幅下降，但 随着转型的推进，2017-202
24、0 财年的营收复合增速达 17%，2020 财年实现收入 32.74 亿美元（同比+27.4%） ， 创历史新高， 主要来自于订阅收入的强劲增长 （同 比+52.7%） 。 运营效率：运营效率： 公司毛利率稳定在较高水平， 2010-2017 财年毛利率呈小幅下降趋势， 但随后稳步回升，2020 财年公司毛利率达 92%。运营方面，转型前公司运营利 润实际上持续走低； 但在 2017 财年全面拥抱 SaaS 时， 公司费用投入大幅提升， 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 利润随之承压， 但在转型后， 公司利润大幅改
25、善， 利润水平已经超越转型前水平。 运营利润方面，转型期间公司运营利润率出现较大幅度下滑，目前已有所回升， 2020 财年公司 non-gaap 运营利润率为 25%，恢复至转型前水平。 收入收入结构结构：分产品看，FY2020，公司四条业务线建筑、工程和施工（AEC） ， AutoCAD 和 AutoCAD LT，制造（MFG） ，传媒娱乐（M&E）各贡献了 42%、 29%、22%、6%的收入，同比增速分别为 35%、30%、18%、9%。分地区看， 公司来自北美地区收入占比41%， 而来自EMEA和亚太地区的收入占比为40%、 19%，海外地区收入已超过一半。 图 5：FY2006 以来
26、公司收入数据（百万美元） 图 6：FY2009 以来公司利润（Non-GAAP，百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业分析：行业分析：建筑、建筑、制造领域数字化制造领域数字化&云化水平仍有显著空间云化水平仍有显著空间 市场市场现状现状：根据 Autodesk 自身测算，2023 财年 Autodesk 核心业务对应的潜在市场 空间（TAM）为 590 亿美元，2020-2023 整体 CAGR 达 7%。其中公司两个主要业务场景 建筑工程和施工（AEC） 、制造（MFG）各对应的市场空间分别约 270 亿、310 亿美元。 -30% -20%
27、-10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 营业收入同比增速 -200 0 200 400 600 800 1000 运营利润净利润 图 7：公司分产品收入占比（FY2020） 图 8：公司各地区收入占比（FY2020） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 42% 22% 29
28、% 6%1% 建筑、工程和施工制造AutoCAD及AutoCAD LT传媒娱乐其他 41% 40% 19% 美洲欧洲,中东,非洲地区亚太区 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：全球设计&制造潜在市场空间（亿美元） 资料来源：公司官网（含预测），中信证券研究部 图 10：2023 年细分业务线对应潜在市场空间（亿美元） 资料来源：公司官网（含预测） ，中信证券研究部 CAD/CAM：参考 Statista 的数据，2020 年全球建造&设计软件（包括 CAD、CAM 和 其他 PLM 软件）市场收入预计为 94
29、 亿美元。随着对产品生产精度、效率要求的提高，工 业设计和制造将更加依赖计算机的支持，激发对 CAD/CAM 类软件的需求。 图 11：全球 CAD/CAM 软件收入规模（亿美元） 资料来源：Statista（含预测） ，中信证券研究部 注：2020 年及之后数据为 Statista 预测 竞争格局：竞争格局：2016 年，Autodesk 在全球 CAD 领域市场份额为 29%，最大竞争对手 Dassault 份额为 23%。虽然在各主要细分领域，包括 AEC、制造、传媒娱乐等领域，公 司均面临强悍的竞争对手，但我们研究发现，在 AEC 领域，公司基本占据主导地位，份 额占比超过 50%，并
30、从前端设计向后端工程建设环节延伸；在制造领域，公司主要聚焦于 中小企业市场，同时通过产品创新、云化转型等冲击传统厂商的市场份额。 0 100 200 300 400 500 600 700 2020E2023E 150 120 180 130 0 40 80 120 160 200 0 20 40 60 80 100 120 140 200022202320242025 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：Autodesk 主要竞争敌手 资料来源：Gartner，
31、中信证券研究部 图 13：全球 CAD 市场份额结构（2016） 资料来源：Statista，中信证券研究部 公司分析公司分析：云化转型基本完成，积极渗透工程建造、云化转型基本完成，积极渗透工程建造、 制造领域制造领域 作为传统工具软件厂商， 公司发展历程和 Adobe 具有诸多相似之处， 包括从传统软件 向 SaaS 转型，后续产品扩展路径，营收增长方式等。 从传统软件向从传统软件向 SaaS 转型转型：作为传统设计软件厂商，公司在 2009 年开始 SaaS 模式 尝试，但真正的 SaaS 化始于 2016 年（FY2017） ，用时 3 年公司云化占比提升至 86%， 是传统软件公司转型
32、 SaaS 的标杆之一，其转型的核心进程如下： 转型历程转型历程：直接从直接从 license 转向订阅模式转向订阅模式。自 2015 年起公司向 SaaS 模式逐步 转型，2016 年停止了永久许可产品的销售，2017 年推出 M2S（Maintenance to Subscription）计划，推进向订阅模式的转变。与传统软件销售模式相比，订阅 29% 23% 12% 10% 9% 6% 3% 2%2% 4% Autodesk Dassault Siemens Hexagon PTC Bentley Systems Aveva Nemetschek Trimble Other 云计算和数据
33、产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 模式为用户提供了更灵活多样的选择，使用户能在任何设备上使用软件并协作设 计。对于公司而言，订阅模式下短期费用的降低有利于吸引更多用户的尝试，如 中小型企业等；而有限使用期能为公司带来更持续的业务来源，提升用户生命周 期价值。 转型支撑：转型支撑：突出产品能力突出产品能力+良好的市场竞争格局良好的市场竞争格局。公司转型依靠的是庞大的用户 基数，2016 年公司市场份额 29%，而在转型初期，公司依旧依靠维护服务以及 少数授权服务获取收入，但伴随原有授权的结束，公司原有授权用户的购买方式 转向 S
34、aaS 订阅，逐步实现了云化转型，公司转型的成功本质上是产品硬实力基 础上的推广以及对用户购买和付费习惯的改变。 财务财务表现：表现：从收入来看，转型前公司营业收入主要来自永久许可产品的出售和维 护，2016 财年订阅服务收入（重分类后）在整体收入中占比不到 10%。转型初 期受 M2S 计划优惠力度等因素的影响，营业收入出现暂时性下降。随着更多用 户转向订阅模式，订阅收入快速增长，推动整体收入回升，订阅收入在整体收入 中占比不断提升，2020 财年这一比例已达 84%。 图 14：Autodesk 维护及订阅营业收入情况（百万美元） 图 15：订阅收入占总体营业收入比重 资料来源：公司财报，
35、中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 16： 可持续性收入（百万美元）及占比 图 17：公司 ARR 水平（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 订阅收入维护服务收入许可权及其他 9% 22% 43% 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 0% 20% 40% 60% 80%
36、 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 可重复性收入在收入中占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 订阅计划ARR维护计划ARR 整体ARR增速 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业链系列报告 192020.6.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 运营效率运营效率：随着公司转型
37、程度深化，公司运营效率指标触底回升，近年来持续改善： 毛利率毛利率：公司毛利率稳定在较高水平，2010-2017 财年由于强化云服务和商业模 式转型使营业成本增速超过收入增速，毛利率呈小幅下降趋势，但 2017 财年后 稳步回升，2020 财年公司毛利率达 92%。 运营运营费用费用：运营费用方面，近年公司研发、销售、管理费用整体呈现上升态势； 除 2017 财年前后 SaaS 转型带来的转型开支外，三大费率基本保持稳定，公司 2020 财年的研发费率、销售费率和管理费率分别为 26%、40%和 12%，较高的 研发和销售费率表明公司对营销与研发活动的重视。 其他其他：随着公司转型的推进，20
38、18 财年以来公司自由现金流稳步增长，FCF Margin 也在持续改善，表明盈利能力大幅提升。 图 20： FY2016-FY2020 部分运营效率指标（Non-GAAP） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 21： FY2016-FY2020 经营活动现金流及自由现金流 （百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 毛利率运营利润率净利润率 14% 5% -2% 12% 42% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -200 0 200 400
39、600 800 1000 1200 1400 1600 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 自由现金流经营活动现金流 FCF margin 图 18：订阅用户数量（百万个） 图 19：ARPS 变动情况（美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 订阅计划订阅数维护计划订阅数 整体订阅数增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 订阅计划ARPS维护计划ARPS 整体ARPS增速 云计算和数据产业链系列报告云计算和数据产业
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