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【研报】铝行业深度研究：步入钢的后尘酝酿轻的精彩-20200511[37页].pdf

编号：13345

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【研报】铝行业深度研究：步入钢的后尘酝酿轻的精彩-20200511[37页].pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 5 月 11 日有色金属步入钢的后尘，酝酿轻的精彩铝行业深度研究行业深度电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力。电解铝行业的高集中度并没有转化为议价能力。中国电解铝（原铝）行业 2018 年 CR5 达 52%（钢铁为 27%），但高的集中度并未带来近 10 年持续相对高的效益，主要的原因是：（1）铝和钢的冶炼重启费用均较高，使得电解铝很难协同减产；（2）铝的有效运输半径是钢的 3 倍以上，这弱化了高集中度的效力；（3）2018 年再生铝占全铝产量的比重为 17% （钢铁约为 10%），铝行业中再生金属对原生金属的替代效应更明显

2、。电解铝行业的消费峰值即将来临。电解铝行业的消费峰值即将来临。（1）从中美对比的角度看，中国铝人均消费量 2019 年为 27.9kg，离美国的峰值水平还有 30%的空间，预计 2027 年中国铝人均消费量和积蓄量均有望达到美国消费峰值期的水平；（2）从国内铝的需求来看，2019 年已出现了近 30 年以来的首次负增长，这非常像钢铁业的 2014 年；我们预计铝行业的内需总量在震荡后还有增长空间，但比较有限。废铝将成为铝供应废铝将成为铝供应的重要增长极。的重要增长极。按铝产品的生命周期 18 年计算，我们预计中国的折旧废铝量占当年全铝消费量的比重将在 2020 年前后迎来

3、加速增长：2014 年为 6.06%、2019 年为 8.07%、2024 年达到 14.75%、2029 年有望达到 27.45%。这意味着即便未来原铝产量稳定，废铝供应量的增加也会推动全铝供应的显著增长，这点与钢铁也比较类似。轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点。轻量化、新能源车将是铝未来发展的重要亮点。铝的密度是钢的 1/3，在众多轻量化材料中，铝在量产技术难度、生产周期、材料费用等均具备较强的竞争力，在轻量化的大趋势下，作为铝的第二大下游消费领域的汽车行业将推动铝行业演绎新的亮点。根据国际铝业协会 2019 年 9 月的预测数据：中国汽车的单车耗铝量在 2030 年将

4、比 2018 年增加 78%，其中新能源汽车的耗铝量将增加近 20 倍、并贡献全国铝消费量的 7.2%。传统铝业在传统铝业在 A A 股将“钢铁化” ，新兴铝材则孕育“轻”的精彩。股将“钢铁化” ，新兴铝材则孕育“轻”的精彩。（1）传统铝业和钢铁面临共同的约束条件：需求总量增长空间有限、供给仍在扩张、加工材集中度低（2018 年钢、铝的加工材 CR5 均为 20%左右）、重启费用高导致协同减产难、矿石对外依赖度高、印度崛起尚需时日，因此传统的铝板块将可能逐步“钢铁化” ；（2）新兴铝材则受益于其“轻” 等方面的特点，将在下游新兴领域的高速扩张的引领下而演绎新的精彩。投资建

5、议：投资建议：传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。传统铝板块选弹性、新兴铝材重结构。综合估值和行业发展前景，我们首次给予铝板块“增持”评级。对于传统铝冶炼板块，判断铝价的趋势更重要，相关上市公司市值对铝价敏感性偏高的有：中国宏桥（H 股）、云铝股份；新兴铝板块则更需要关注下游构成，目前常铝股份、银邦股份、亚太科技等的销售收入中，新能源车有一定的占比。风险提示风险提示。（1）行业产能进一步过剩；（2）相关公司的运营风险，譬如对特定客户的依赖度偏高、关联交易量大、经营杠杆偏高等；（3）海外原料的供应风险以及海外项目的经营风险。有色金属：买入（维持）铝：增持（首次）分析师

6、王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 行业与上证指数对比图 -18% -11% -4% 3% 10% 04-1907-1910-1901-20 有色金属沪深300 资料来源：Wind 2020-05-11 有色金属 -2- 证券研究报告投资投资聚焦聚焦研究背景研究背景电解铝行业在 2020 年 3 月再次陷入全行业亏损的局面，AA+评级的相关债券信用利差在 4 月初创 2011 年有统计以来的新高，龙头公司中国铝业的股价在 4 月底创 2007 年上市以来的新

7、低。电解铝板块的股票和债券会延续漫漫熊途，还是会否极泰来？铝产业链未来可能会有哪些投资的亮点？应该从哪些角度筛选个股？这些都是市场上的关注点。有鉴于此，我们从供给、需求、成本、核心财务指标等多维度撰写出本报告，试图回答铝行业以及相关重点公司的发展前景。创新之处创新之处本篇报告存在大量的新视角，包括但不限于：（1）从行业比较的角度阐述了铝和钢的相似性，譬如：冶炼重启费用高、加工材集中度低、下游需求领域对地产、基建和汽车依赖度高、再生金属对供应的影响加速显现、印度相关产业对全球的影响偏弱，这在 A 股各行业独立研究的当前是比较新颖的。钢铁行业的二级市场研究比较成熟、透明，

8、将铝和钢进行比较研究，有助于投资人更深刻地理解铝产业链。（2）从废铝回收的角度分析了铝的供应发展趋势。中国已经逐渐步入了存量经济发展时代，在金属领域的体现之一是废旧金属回收量占当年金属供应量的比重加速增长，这在 2017 年的钢铁行业已经开始较为明显。通过构建折旧废铝回收量的模型，我们预计同样的趋势在未来五年内的铝行业也会发生，并且会深刻影响铝的供应总量和结构。（3）从中美对比的角度预测国内铝行业的消费峰值和结构亮点。成长性是二级市场投资高度关注的议题，本文从对比中美人均铝消费量、铝积蓄量的角度，预测中国铝行业消费峰值大概率在 2027 年到达、较 2018 年全国铝消

9、费量高出约 30%。铝的部分下游领域则成长空间巨大，尤其是轻量化浪潮下的汽车业；根据国际铝业协会的预计，2018-2030 年期间，汽车业的耗铝量将增长 140%，新能源车的耗铝量将增长近 20 倍。（4）构建一些财务指标、产业指标来观察相关公司的瑕疵点和弹性。我们主要通过资本投入回报率（ROIC）、自由现金流（FCF）来判断公司过去的发展优劣，通过对重要客户的依赖度以及关联交易程度来观察公司的盈利质量，通过测算公司市值对铝价上涨的弹性来筛选未来反弹时优先的投资标的，通过销售收入的行业构成来判断相对更值得跟踪、研究的铝材股。投资观点投资观点我们认为从投资的角度，电解铝板

10、块将趋于“钢铁化”，除非供给总量抑制或者秩序改善，否则行业难有比较明显的投资机会，股票领域将主要从弹性的角度筛选；信用债更需要关注成本在行业的分位水平及其可持续性；铝材板块则优选营业收入中新能源车产业链上占比高的公司。 oPtMnMnOsPpOuNsQwOtPyQ9P8Q8OpNrRtRnNlOoOmRiNpOtR9PqQzQNZrQtPwMqNqM 2020-05-11 有色金属 -3- 证券研究报告目目录录 1、基本知识篇：铝产业链和钢铁有诸多异同 . 6 1.1、铝的生产工艺：流程长、技术成熟 . 6 1.2、电解铝的生产特性：高投资、高耗能、高重启费用 . 7 1.3、

11、与钢的相似：需求结构、轧材集中度和冶炼连续性 . 8 2、供应篇：矿贫乏、再生铝加速、材集中度低 . 9 2.1、铝土矿：国产矿贫乏、国外矿大扩产 . 9 2.2、氧化铝：集中度很高，但仍在跑马圈地扩产 . 11 2.3、电解铝：产能将至天花板，布局正往西南迁 . 13 2.4、再生铝：贡献全铝产量的 16%，且正加速增长 . 15 2.5、铝材：集中度在铝各环节中最低 . 17 3、需求篇：轻量化、新能源车是增长的重要动力 . 18 3.1、内需总量：高速扩张已近尾声 . 18 3.2、内需结构：包装和交运设备是亮点 . 20 3.3、净出口：占全铝产量的比重稳定在 1

12、0%左右 . 22 3.4、国际比较：中国的消费总量增长空间不超过 30% . 24 4、价利篇：行业微利已是新常态 . 25 4.1、价格：铝价与国债收益率方向类似 . 25 4.2、成本：新疆和山东在中国领先，中国整体高于国外 . 26 4.3、利润：铝冶炼、铝材、钢冶炼的利润率有一致性 . 28 5、股债篇：共同聚焦两大财务指标 . 30 5.1、股债重要的两大财务指标：ROIC、FCF . 30 5.2、重要财务指标之一：资本投入回报率（ROIC） . 31 5.3、重要财务指标之二：自由现金流（FCF） . 32 5.4、股票侧重关注公司的产品结构和弹性 . 33

13、 5.5、债券更加关注公司的潜在瑕疵点 . 34 5.6、相关标的物的估值参照 . 35 6、投资建议：首次给予行业“增持”评级 . 36 7、风险提示： . 36 2020-05-11 有色金属 -4- 证券研究报告图表图表目录目录表 1：电解铝产业链各个环节的投资额（万吨、亿元、元/吨） . 7 表 2：中国铝和钢冶炼及压延业的主要产业指标比较 . 8 表 3：全球铝土矿矿石类型及化学成分表 . 9 表 4：全国铝土矿产量以及进口量分国别情况（万吨） . 9 表 5：2017 年全球典型铝土矿企业参数统计表（亿吨、美元/吨） . 10 表 6：全球前十大氧化铝企业产量及集中度（

14、万吨） . 12 表 7：2019 年和 2020 年氧化铝新增产能（万吨） . 12 表 8：全国电解铝 2020 年新增和潜在淘汰产能统计（万吨） . 14 表 9：全球前十大电解铝企业产量及集中度（万吨） . 14 表 10：全国主要再生铝企业 2018 年产量及市场占有率（万吨） . 15 表 11：废铝的来源、用途以及决定因素（万吨） . 16 表 12：全国电解铝表观消费量测算（万吨） . 18 表 13：铝的主要下游消费领域及其简介（2018 年） . 18 表 14：中国汽车行业（含新能源车、特种车）耗铝量预测 . 22 表 15：全国各省电解铝加权电价（万吨、元/度） . 2

15、7 表 16：主营产品利润增厚 100 元/吨对市值的弹性测算（万吨、亿元） . 33 表 17：上市铝企下游涉足的新兴领域概览 . 33 表 18：信用债的五大监测指标构建 . 34 表 19：部分铝业上市公司归母净利润预测和估值（亿元 RMB、倍） . 36 图 1：电解铝行业产业链. 6 图 2：2017 年全球矿山可供产量价格-吨位模型图 . 10 图 3：中国以及全球氧化铝产量变迁（万吨） . 11 图 4：全国氧化铝月度产能利用率 . 11 图 5：全国氧化铝产量各省市占比变迁 . 11 图 6：全国氧化铝进出口量（万吨） . 11 图 7：中国以及全球 1990-2019 年电解

16、铝产量（万吨） . 13 图 8：全国电解铝月度产能及开工率 . 13 图 9：全国电解铝产能按省市分布 . 13 图 10：全国铝、钢分所有制有效产能构成（万吨、亿吨） . 13 图 11：2018 年全球主要国家全铝产量中再生铝的占比 . 15 图 12：国内外再生铝产量占全铝产量的比重比较（万吨） . 15 图 13：中国与国外主要国家的废铝回收率情况 . 16 图 14：模拟的国内折旧废铝量将加速增加 . 16 图 15：2019 年中国分品种铝材产量（万吨） . 17 图 16：中国和全球铝产业链上各细分品种的集中度比较 . 17 2020-05-11 有色金属 -5- 证券研究报告

17、图 17：中国铝产业链上各细分品种储/产量各省市占比 . 17 图 18：铝价与房屋竣工面积累计同比增速的叠加 . 19 图 19：全国房屋销售面积已连续 3 年平稳（亿平米） . 19 图 20：铝材代表性下游产品 2008-2019 年产量数据 . 19 图 21：中国铝材行业消费结构对比 . 20 图 22：1960-2000 年美国铝行业下游需求变迁（万吨） . 20 图 23：美国包装行业用铝量在 1993 年以后基本稳定 . 20 图 24：美国乘用车和轻卡耗铝量在 1990 年后显著增长 . 20 图 25：铝合金和其他轻量化材料的性能比较 . 21 图 26：中国向美国出口的

18、铝材量的占比和变化（万吨） . 22 图 27：全国铝材近十年的净出口量及其占国内外全铝产量的比重（万吨） . 23 图 28：全国铝材（不含未锻造的铝）进口均价长期高于出口均价（万吨、美元/吨）. 23 图 29：全球各国/地区 2016 年人均铝消费量 . 24 图 30：美国铝消费强度和人均铝消费量都存在峰值 . 24 图 31：中国铝积蓄量料在 2027 年相当于美国 1999 年 . 24 图 32：中国人均铝消费量在 2027 年将近美国 1999 年 . 24 图 33：1987 年以来的 LME 铝价与美元指数（美元/吨） . 25 图 34：国内铝价与国债收益率方向大体一致（

19、元/吨） . 25 图 35：中国期铝与 LME 期铝价格的比值 . 26 图 36：铝和钢、铜的价格比值 . 26 图 37：电解铝的成本构成（吨，元/吨） . 26 图 38：氧化铝的成本构成（2019 年） . 26 图 39：2020 年 3 月中国氧化铝分省市成本曲线 . 27 图 40：2020 年 3 月中国各省市电解铝完全成本 . 27 图 41：全球电解铝成本曲线 . 28 图 42：电解铝行业年度利润率 . 28 图 43：模拟的电解铝行业高频净利 . 28 图 44：铝冶炼、铝材以及钢铁上市企业年度净利润率 . 29 图 45：原铝和废铝的价格差（元/吨） . 29 图 46：主要铝冶炼和压延上市公司的年度净利率情况 . 29 图 47：盈利倍数是由增长和 ROIC 等共同驱动 . 30 图 48：企业价值是自由现金流的折现 .

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