1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.08.01 IC 扩产释放需求，头部厂商分享订单扩产释放需求，头部厂商分享订单 洁净室行业首次覆盖报告洁净室行业首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtjas.c 证书编号 S0880520010003 S0880122030012 本报告导读：本报告导读：半导体等行业将半导体等行业将从从 2023H2 起快速释放高端洁净室需求，具有

2、项目经验、成本和资金起快速释放高端洁净室需求，具有项目经验、成本和资金等优势的头部洁净室厂商将充分受益。等优势的头部洁净室厂商将充分受益。摘要：摘要：Table_Summary0 洁净室行业首次覆盖，增持评级。洁净室行业首次覆盖，增持评级。国内半导体和生物医药等行业扩产带来旺盛高端洁净室需求，高端洁净室市场存在项目经验、成本和资金壁垒，头部集中市场格局将随着高端洁净室需求释放而进一步强化。推荐标的：截至 2023 年 6 月底在手洁净室订单 16.7 亿元，并将随工程进度逐渐确认收入的圣晖集成（603163.SH）；作为内资民营企业具有更大接单自由度的柏诚股份（601133.SH）；受益标的：

3、积极拓展海外洁净室市场的亚翔集成（603929.SH）。高端洁净室市场将深度受益于大陆半导体设备采购安装提速。高端洁净室市场将深度受益于大陆半导体设备采购安装提速。由于海外制裁加剧以及需求周期性改善，国内集成电路、生物医药和显示行业于 2023 年初开始积极采购设备提高产能，并将在 2023 年下半年加速安装，有望持续释放洁净室需求。通过跟踪半导体、显示行业等高端洁净室的主要行业的投资计划，并结合中国电子协会的预测数据，我们测算 2023/2024 年国内高端洁净室需求分别为 292/372 亿元，对应增速分别为 38.6%/27.2%。高端市场具有项目经验等壁垒，头部企业将分享半导体洁净室订

4、单。高端市场具有项目经验等壁垒，头部企业将分享半导体洁净室订单。不同洁净等级的洁净室性能要求存在显著差异，高端洁净室市场存在以下壁垒：1）项目经验，洁净室对设备安全和产品质量有显著影响，客户倾向于选择经验丰富的头部厂商，圣晖集成/柏诚股份通过邀标获取的订单比例均超过 90%；2）成本，洁净室项目稳态毛利率约为15-20%，小规模厂商不具备规模效应；3）资金，高端洁净室单个项目投资规模通常超过 5 亿元，小规模企业不具备承接项目的资金和资源。虽然洁净室市场参与者超 2000 家，但是高端洁净室市场 CR5 市占率接近 50%，我们预计在 2023-2024 年的高端洁净室需求释放过程中，半导体等

5、高端洁净室订单将主要由头部企业承接。估值和营收增速正相关，大陆洁净室提速期，企业可享受估值和营收增速正相关，大陆洁净室提速期，企业可享受 25-30 倍倍PE估值中枢。估值中枢。复盘中国台湾地区市场，我们发现洁净室企业的估值和营收增速呈正相关，营收增速触底时估值约为 10 倍 PE，增速较高时估值约为 20 倍 PE。我们预计大陆高端洁净室市场增速超 60%，快于台湾地区约 40%-50%的增速高点，应该给予更高估值水平。参考台湾地区增速较高时的 20 倍 PE 估值水平，我们认为业绩快速释放期大陆头部洁净室企业可以享受 25-30 倍 PE 的估值中枢。风险提示：风险提示：洁净室订单落地规模

6、及节奏不及预期；大宗商品价格快速上涨。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 Table_SubIndustry 重点覆盖公司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 601133 柏诚股份 增持 603163 圣晖集成 增持 中小盘中小盘主题策略首主题策略首次覆盖次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 主题主题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目目 录录 1.投资观点.3 2.洁净室为电子信息行业生产的重要空间载体.4 2.1.洁净室是精密制造的必备环境.4 2.2.上游标准

7、且分散，洁净室厂商议价能力强.5 2.3.需求差异明显，洁净室市场分化.7 3.设备投资增长释放洁净室需求.8 3.1.半导体行业投资扩张，洁净室需求即将释放.8 3.2.环境要求提高增加生物医药洁净室需求.10 3.3.技术迭代叠加周期上行，显示洁净室需求增长.11 3.4.洁净室市场规模预测.13 4.洁净室市场分化，呈现头部集中格局.14 4.1.洁净室行业分化明显.14 4.2.邀标模式进一步提升行业壁垒.15 5.投资建议.17 5.1.推荐标的：圣晖集成（603163.SH）.18 5.2.推荐标的：柏诚股份（601133.SH）.19 5.3.受益标的：亚翔集成（603929.S

8、H）.20 6.风险提示.21 6.1.洁净室订单落地规模及节奏不及预期.21 6.2.大宗商品价格快速上涨.21 Table_Directory 表：表：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 柏诚股份 601133 2023.07.29 14.62 0.48 0.61 0.76 30.45 24.02 19.34 增持 17.69 圣晖集成 603163 2023.07.29 38.88 1

9、.23 1.61 2.01 31.64 24.15 19.34 增持 46.69 3VpY1VSWmWNAaQaO6MtRrRtRpMiNmMyQiNmMtR7NqRmMvPtQoPvPmQqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.投资观点投资观点 洁净室需求释放于设备采购安装完成后，订单可见度高。洁净室需求释放于设备采购安装完成后，订单可见度高。洁净室是集成电路和医药等高端制造业正常生产所必须的环境，需求将随着下游产能提升而释放，并且需要在设备采购完成并开始安装调试后开工建设，通过跟踪客户的产线投资和设备采购进展可以准确地确定洁净室需求。大陆

10、半导体设备安装将在大陆半导体设备安装将在 2023H2 提速，洁净室受益于周期提速。提速，洁净室受益于周期提速。受益于国产替代需求强烈和周期改善等因素，国内集成电路、生物医药和显示行业于 2023 年初开始积极采购设备提高产能，有望逐渐释放洁净室需求。通过跟踪这三个行业的投资计划，并结合中国电子协会的预测数据，我们测算 2023/2024 年国内高端洁净室需求分别为 292/372 亿元，对应增速分别为 38.6%/27.2%。高端市场头部集中趋势明显，半导体洁净室订单将由头部厂商分享。高端市场头部集中趋势明显，半导体洁净室订单将由头部厂商分享。洁净室市场分化，虽然参与者超 2000 家，但高

11、端市场中 CR5 市占率接近50%。我们认为头部厂商将进一步提升市占率，理由如下：1）洁净室成本占比低但性能影响显著，客户倾向于选择已经过验证的洁净室提供商，圣晖集成/柏诚股份通过邀标获取的订单比例均超过 90%；2）行业已进入成长期中后段，行业毛利率维持在 15%-20%左右，规模效应将充分发挥作用，体量较小的洁净室厂商难以在成本上和头部厂商竞争；3）本轮以集成电路和医药生物等高端项目为主的洁净室需求释放过程中，单个项目投资规模往往超过 5 亿元，只有头部企业有充足资金和资源承接。估值和营收增速正相关，大陆头部企业有望高增应享受更高估值。估值和营收增速正相关，大陆头部企业有望高增应享受更高估

12、值。通过复盘圣晖（5536.TW）和亚翔工程（6139.TW）这两家中国台湾地区的洁净室头部企业的估值变化，我们发现洁净室企业 PE 估值水平和营收增速相关性较高，2019 年营收增速触底时其估值也降至约 10 倍 PE，而在行业增速较高的 2016-2017 年和 2021-2022 年，行业平均估值约为 20倍 PE。我们预计 2023-2024 年大陆高端洁净室需求增速超过 60%，仍高于台湾地区的历史高值，我们认为应给予大陆头部洁净室企业更高的估值水平，参考台湾地区可比公司业绩高增时期的 20 倍 PE 估值水平，我们认为业绩快速释放期大陆头部洁净室企业可享受 25-30 倍的估值中枢

13、。图图 1：参考中国台湾市场，洁净室行业参考中国台湾市场，洁净室行业 PE和营收增速明显正相关和营收增速明显正相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：平均 PE 为年内各交易日 PE 的平均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 综上所述，洁净室市场将进入成长期后半段，头部厂商将在行业上行过综上所述，洁净室市场将进入成长期后半段，头部厂商将在行业上行过程中进一步提升市占率并实现对中小厂商的替代和出清。程中进一步提升市占率并实现对中小厂商的替代和出清。参考中国台湾地区洁净室企业的估值变化，我们认为头部企业应该享受高于中国台湾地区洁净室企业平均

14、估值（13.77 倍 PE）的 25-30 倍 PE 估值中枢。推荐标的：截至 2023 年 6 月底在手洁净室订单 16.7 亿元，并将随工程进度逐渐确认收入的圣晖集成（603163.SH）；以及作为内资民营企业具有更大接单自由度的柏诚股份（601133.SH）。受益标的：积极拓展海外洁净室市场的亚翔集成（603929.SH）。2.洁净室为电子信息行业生产的重要空间载体洁净室为电子信息行业生产的重要空间载体 2.1.洁净室是精密制造的必备环境洁净室是精密制造的必备环境 洁净室是一种特殊的环境控制空间，应用于微电子等高精度制造领域。洁净室是一种特殊的环境控制空间，应用于微电子等高精度制造领域。

15、洁净室是微电子生产制造过程中的关键设施，其洁净度和环境控制水平会直接影响下游制品的优品率。洁净室通过对空气洁净度、温度、湿度、气流速度等参数进行严格控制，解决精密生产厂商在普通环境中生产面临的尘埃污染、静电干扰、湿度和温度波动等问题，使得制造过程更加稳定可靠，因此洁净室是精密生产制造过程中不可分割的重要部分。图图 2：洁净室为：洁净室为特别设计的封闭空间，广泛应用于半导体等产品的生产特别设计的封闭空间，广泛应用于半导体等产品的生产 数据来源：亚翔集成招股说明书 根据用途应用领域不同，洁净室可归类为：根据用途应用领域不同，洁净室可归类为：1）从用途来看，）从用途来看，主要的种类有工业洁净室和生物

16、洁净室，工业洁净室主要控制环境中的无生命颗粒，而生物洁净室主要是控制环境中的无生命悬浮颗粒和生命微粒；2）从下游具体的细分应用来看，从下游具体的细分应用来看，主要种类有 IC 半导体、光电面板、精密制造、生物医药等，其中电子信息产业和医药及食品分别占据下游需求比例的 54%和 16%，是占比最高的两个行业。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 图图 3：洁净室可以分为工业洁净室和生物洁净室，应用于不同行业洁净室可以分为工业洁净室和生物洁净室，应用于不同行业 数据来源：亚翔集成招股说明书 系统集成是洁净室收入占比最高的工艺环节。系统集成是洁净室收入占比

17、最高的工艺环节。从工艺环节来看，洁净室产业主要分为系统集成（将组成系统中的分系统采用系统工程的科学方法进行综合汇整，提供系统解决方案、组织实施到组成满足一定功能、最佳性能要求的系统）、二次配（指主系统管路衔接至工艺生产设备，范围包括：电力、给排水管、工艺管道、排气系统等）、其他机电安装工程等。其中系统集成和二次配是占比最高的两个工艺环节，收入占比分别约为 68%-85%/12%-13%。图图 4：洁净室的工艺环节中洁净室的工艺环节中系统集成系统集成收入占比最高收入占比最高 数据来源：圣晖集成招股说明书，国泰君安证券研究 2.2.上游标准且分散，洁净室厂商议价能力强上游标准且分散，洁净室厂商议价

18、能力强 洁净室上游主要为洁净室系统集成所需材料与设备制造业。洁净室上游主要为洁净室系统集成所需材料与设备制造业。1）洁净室建造过程中所需的材料与设备，是建设洁净室厂房的重要基础材料。洁净室工程在实物形态上由专用设备、管道、阀门、仪表、配件等部件构成，所需的材料与设备主要包括建筑材料、五金、电气材料等。2）洁净室系统集成所需材料与设备制造业。系统集成将组成系统中的分系统采用系统工程的科学方法进行综合汇整，以发挥整体效益，实现洁净室各项指标稳定在受控环境范围内，达到整体优化的目的。例如机电设备等。3）其他辅助材料及设备，例如消防设备、照明设备等。作为洁净室工程建设的原材料来源，上游产业是洁净室建设

19、以及持续运作的重要 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 组件。表表 1：洁净室采购的项目物资具体项目：洁净室采购的项目物资具体项目 项目项目 主要材料列示主要材料列示 电器材料 电缆、母线槽、桥架、灯具、配电柜等 机械材料 镀锌钢板、光亮退火（BA）管、镀锌钢管、螺旋焊管、工艺风管、PVC 管、电解抛光（EP）管等 装饰装修材料 高架地板、彩钢板、吊顶盲板、龙骨、洁净门窗、环氧材料等 一般通用材料 型钢及配件（型钢、成品支吊架及配件）、辅材等 设备类材料 暖通空调设备（空调箱、冷却塔、风机过滤机组和风机等）、空调末端（干冷盘/风机盘管）、水泵等 数

20、据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 设备材料和劳务在洁净室成本中占比设备材料和劳务在洁净室成本中占比为为 95%。设备材料与劳务分包构成洁净室工程主要成本，占比分别为 47%和 48%，电气材料、管道材料、通风空调材料、建筑洁净装修材料等上游原材料以及劳务成本波动将影响洁净室成本。图图 5：设备材料设备材料和劳务分包在洁净室和劳务分包在洁净室的成本的成本中中占比占比为为 95%数据来源：圣晖集成招股说明书，柏诚股份年报，国泰君安证券研究 原材料多为分散供应的标准化产品，洁净室企业对上游议价能力较强。原材料多为分散供应的标准化产品，洁净室企业对上游议价能力较强。由于标准化产品规格统一，

21、行业进入门槛低，洁净室上游市场参与企业众多，整体供应充足。同时多数产品为标准化产品，技术门槛较低，上游供应充足竞争充分，行业垄断可能性较低，我们认为洁净室企业将长期保持较强的对上游议价能力。图图 6：洁净室从前五大供应商处采购金额的占比较低洁净室从前五大供应商处采购金额的占比较低 图图 7：洁净室上游较为分散：洁净室上游较为分散 数据来源：柏诚股份及圣晖集成招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 2.3.需求差异明显，洁净室市场分化需求差异明显，洁净室市场分化 洁净室专业程度

22、高，市场分化明显洁净室专业程度高，市场分化明显。高端市场聚焦于提供大规模、中高等级的洁净室系统集成服务，具有进入壁垒高、竞争有序的特点。中端市场参与者普遍能够承接高水平洁净室系统集成解决方案，市场具有企业数量少、研发能力较强的特点。低端市场主要面向普通电子元器件、石化等对洁净度要求不高的领域，具有进入门槛低、企业数量多、竞争激烈的特点。图图 8：洁净室市场分化明显，中高端市场参与者较少洁净室市场分化明显，中高端市场参与者较少 数据来源：柏诚股份招股说明书 洁净室下游应用领域广泛。洁净室下游应用领域广泛。洁净室产业下游应用领域主要包括半导体、光电设备、医疗医药及食品饮料。ISO Class1 为

23、最高级，洁净度最高，分子浓度最低，空气中的微粒数最少，平均数量最低，大于或等于 0.1m的最大浓度限值为 10 个/立方米空气粒子。图图 9：各下游领域洁净度需求差异较大各下游领域洁净度需求差异较大 数据来源：圣晖集成招股说明书 各下游领域要求差异较大。各下游领域要求差异较大。1）半导体行业，）半导体行业，芯片制造洁净等级在 ISO Class1-8 之间，其洁净等级取决于集成度，集成度越高、线径越小、受同样粒径灰尘影响越大，对生产环境内各种指标要求越严苛。2）光电）光电行业，行业，薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）洁净等级在 ISO Class2-7 之间，对空气洁净等级、温湿度和防微振

24、等要求均较为严格。3）食品工）食品工 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 业方面，业方面，对洁净度要求相对较低，在 ISO Class5-9 之间，低于集成电路和新型显示洁净度要求。表表 2：不同洁净等级的洁净度要求差异显著不同洁净等级的洁净度要求差异显著 ISO 标准空气洁标准空气洁净度等级净度等级 大于或等于要求粒径的最大浓度限值（大于或等于要求粒径的最大浓度限值（pc/m3）（N）0.1m 0.2m 0.3m 0.5m 1m 5m Class1 10 2-Class2 100 24 10 4-Class3 100 237 102 35 8-C

25、lass4 10,000 2,370 1,020 352 83-Class5 100,000 23,700 10,200 3,520 832 29 Class6 10,000,000 237,000 102,000 35,200 8,320 293 Class7-352,000 83,200 2,930 Class8-3,520,000 832,000 29,300 Class9-35,200,000 8,320,000 293,000 数据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 需求结构变化推动洁净室单价提升。需求结构变化推动洁净室单价提升。随着下游行业的需求结构的变化，单价较高的半导体

26、和新型显示行业洁净室项目组占比持续提升，推动洁净室工程平均单价提高，2015-2019 年我国洁净室工程单位造价由 0.48 万元/平方米提升至 0.57 万元/平方米。图图 10：洁净室工程单位造价逐渐提升洁净室工程单位造价逐渐提升 数据来源：圣晖集成招股说明书，国泰君安证券研究 3.设备投资增长释放洁净室需求设备投资增长释放洁净室需求 洁净室处于产线建设的后周期，需求产生于设备安装完成后。洁净室处于产线建设的后周期，需求产生于设备安装完成后。洁净室位于半导体/面板/生物医药等产业固定资产投资的后段，需求往往产生于厂房建成、设备交付之后，故洁净室与设备安装之间存在约 6-9 个月的滞后期。3

27、.1.半导体行业投资扩张，洁净室需求即将释放半导体行业投资扩张，洁净室需求即将释放 电子信息行业是洁净室的主要应用行业。电子信息行业是洁净室的主要应用行业。先进制程的半导体芯片需要在1-8 级洁净室环境中生产，考虑到以半导体产业为代表的电子信息产业洁净室收入占比约为 54%，半导体产业的固定资产投资对洁净室需求产生显著影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 图图 11：电子信息行业在洁净室需求中占比达电子信息行业在洁净室需求中占比达 54%数据来源：圣晖集成招股说明书，国泰君安证券研究 半导体国产化亟待加速，洁净室率先受益。半导体国产化亟待加速，

28、洁净室率先受益。为了应对外部环境快速变化，国家集成电路产业发展推进纲要 中国制造 2025 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策以及“十四五”规划纲要等多项利好半导体国产化的政策密集出台。根据中国半导体行业协会统计，2021 年中国半导体产业销售额达到 1.05 万亿元，同比增长 23.8%，近 10 年复合增长率达到 20.9%。图图 12：2011-2021 年中国半导体产业销售额年中国半导体产业销售额 CAGR 达达 20.9%数据来源：中国半导体协会，国泰君安证券研究 半导体行业市场规模增长，其对洁净室需求与日俱增。半导体行业市场规

29、模增长，其对洁净室需求与日俱增。半导体行业是中国国民经济基础性及战略性产业，中国对半导体行业高度重视，根据日本半导体制造装置协会数据，国内半导体设备市场规模从 2015 年的 49亿美元增长到 2020 年的 282.7 亿美元，7 年复合增长率为 28.45%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图 13：国内半导体设备销售额快速国内半导体设备销售额快速增长增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 本土圆晶企业建厂及扩产热潮有利于带动洁净室厂房快速建设。本土圆晶企业建厂及扩产热潮有利于带动洁净室厂房快速建设。根据中国半导体行业协会数据，为进

30、一步促进半导体产业的发展，我国计划2023-2028 年在半导体产业投资 1,180 亿美元。全球 8 英寸晶圆加工业务有望向中国大陆转移，进而带来庞大的洁净室建设需求。根据 SEMI 预测，到 2024 年中国大陆将增加 12 英寸晶圆厂 8 座，占全球新增 12 英寸晶圆厂总数的一半。在政策强力支持下，未来半导体产业将持续加大投入，届时将为洁净室行业提供广阔的市场空间。表表 3：中国晶圆厂商资本开支不断加大中国晶圆厂商资本开支不断加大 公司公司 2022 年资本开支年资本开支 投产线及未来规划投产线及未来规划 中芯国际 63.5 亿美元 1、中芯深圳 23.5 亿美元；2、中芯京城 497

31、 亿元；3、中芯临港 88.7 亿美元；4、中芯西青75 亿美元。华虹半导体 133 亿元 2023 年预计资本开支 8.85 亿美元（无锡一期 12 英寸工厂和三个 8 英寸工厂），2024 年资本开支约为 7-9 亿美元（无锡二期 12 英寸工厂）华润微 24 亿元 设立了控股子公司润鹏半导体（深圳），建设华润微电子深圳 12 英寸集成电路项目，聚焦 40纳米以上模拟特色工艺，项目规划总产能 4 万片/月 晶合 92 亿元 1、后照式 CMOS图像传感器芯片工艺平台研发项目 6 亿元；2、微控制器芯片工艺平台研发项目 3.5 亿元；3、40nm 逻辑芯片工艺平台研发项目 15 亿元；4、2

32、8nm 逻辑及 OLED 芯片工艺平台研发项目 24.5 亿元。士兰微 48 亿元 1、年产 36 万片 12 英寸芯片生产线项目；2、SiC 功率器件生产线建设项目；3、汽车半导体封装项目（一期）。中芯集成 114 亿元 公司募投项目拟投入募集资金总额 125 亿元，募投资金将用于公司 8 英寸产线、MEMS和功率芯片制造及封测产能扩产 合计合计 865 亿元亿元-数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 3.2.环境要求提高增加生物医药洁净室需求环境要求提高增加生物医药洁净室需求 新版新版 GMP 政策的出台使对医药研发的监管日趋严格，促进洁净室工程政策的出台使对医药研发的监管日趋严格，促进

33、洁净室工程行业在生命科学领域快速发展。行业在生命科学领域快速发展。国家药品监管管理局发布的新版药品注册管理办法要求医药制造行业的生产过程更关注微污染防控，大量制药企业的洁净室厂房面临升级改造。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 图图 14：国内医药制造行业固定资产呈上升趋势：国内医药制造行业固定资产呈上升趋势 数据来源：Frost&Sullivan，国泰君安证券研究 国内生物医药厂商不断扩大资本开支。国内生物医药厂商不断扩大资本开支。根据观研天下数据显示，2017 到2023 年中国医药制造业行业厂房固定资产总计呈上升趋势，2020 年和2021

34、 年增长率均超过 10%，截至 2022 年我国医药制造行业固定资产总计为 49.7 万亿元；国内医药厂商将不断升级医疗器械和增建医疗厂房，Frost&Sullivan 预计 2023 年医药制造行业资产总计为 54.5 万亿元，同比增长 9.70%；未来医药器械需求增加，洁净室作为主要医药生产设施，具备广阔的发展空间与潜力。根据药明康德等 6 家生物医药厂商的资本开支计划，2022 年生物医药厂商资本开支约为 385.3 亿元；在生物医药厂商的资本开支中，约为50%用于设备采购，剩余50%用于厂房建设，洁净室设备投资占厂房建设资本开支约为 20%，即洁净室设备投入占生物医药资本开支比例为 1

35、0%，计算所得，2022 年中国生命科学洁净室市场规模约为 38.53 亿元。表表 4：中国生物医药厂商资本开支不断加大：中国生物医药厂商资本开支不断加大 公司公司 2022 资本开支资本开支 投产线及未来规划投产线及未来规划 药明康德 164.5 亿元 计划 2023 年投入资本开支 80-90 亿元，加大对 PROTAC、寡核苷酸药等新分子药物的研发投入 药明生物 118.1 亿元 2021 年药明生物生命科技园项目（70 亿元）、2023 年生物药 CDMO 项目（353 亿元）普洛医药 70.0 亿元 2023 年新冠口服药 SIM0417 项目（17.67 亿元），CDMO 运行项目

36、（20 亿元），临床新项目（50亿元）金斯瑞生物科技 27.0 亿元 2021 年获 10 亿元融资，用于细胞治疗 CDMO；2023 年获 2.5 亿元融资，用作加速合成生物学管线的研发进程 艾德生物 4.3 亿元 2022 年多基因肿瘤诊断产品（1.22 亿元），艾德上海试验项目（2.95 亿元）；2023 年 LDT 产品开发（0.37 亿元）智飞生物 1.4 亿元 2023 年 ACYW135 多糖疫苗项目（2.14 亿元），与默沙东签署采购 HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品（1 亿元）合计合计 385.3 亿元亿元-数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 3.3.技术迭代叠加周

37、期上行，显示洁净室需求增长技术迭代叠加周期上行，显示洁净室需求增长 国内国内 LCD 产能占比过半，产能有望继续提升。产能占比过半，产能有望继续提升。显示产业被列为国家战略新兴产业，得到显示设备以及材料进口关税减免、超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）等相关政策支持，国内显示行业快速发 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 展。据赛迪顾问的数据，全球显示产业逐渐向国内转移，中国大陆的 LCD产能在全球的占比从 2005 年的 3%提升至 2020 年 50%。据中国电子材料行业协会的数据，2022 年中国大陆 LCD 面板产能达到近

38、 2.5 亿平方米，2020-2022 年 CAGR 达到 18.7%，中国电子材料行业协会预计大陆LCD 产能将继续提高，增加对洁净室的需求。图图 15：中国中国 LCD 面板产能保持高速增长面板产能保持高速增长 图图 16：中国大陆的：中国大陆的 LCD 产能占全球的产能占全球的 50%数据来源：CEMIA，中商产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 OLED 产能提升增加洁净室需求产能提升增加洁净室需求。在相关政策的支持下，中国 OLED 产能从 2017 年的 0.6 平方千米迅速升至 2021 年的 13.6 平方千米。据华经产业研究院的数据，智

39、能手机约占 OLED 下游应用市场占比的 69%，可穿戴设备约占 10%，家用电器及电视约占 8%。而洁净室作为 OLED 研发和生产所需的必要环境，其需求快速扩张。图图 17：2017-2021 年中国年中国 OLED 产能持续扩张产能持续扩张 数据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 Mini-LED渗透率提升带来新洁净室需求渗透率提升带来新洁净室需求。Mini-LED是新一代显示技术，具有分辨率高、对比度高、高亮度和低能耗等优势，出货量快速提升，2022 年出货量达到 17.25 百万台，同比增长 85.5%。根据行家信息科技的预测，2023 年 Mini-LED 出货量有望达到近

40、 2 千万台。Mini-LED 出货量的快速提升带来产能扩张，考虑到 Mini-LED 产线无法从 LCD 产线升级得来，我们认为 Mini-LED 产能提升将带来新洁净室需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 图图 18：Mini-LED 出货量快速提升至超出货量快速提升至超 1700 万台万台 图图 19：电视和车载是主要的：电视和车载是主要的 Mini-LED 增量类型增量类型 数据来源：行家信息科技，国泰君安证券研究 数据来源：行家信息科技，国泰君安证券研究 洁净室成本在显示面板产线投资中占比约为洁净室成本在显示面板产线投资中占比约为

41、10%-14%。在显示产线总投资中，70-80%投入到固定资产，其中 20-30%投入到厂房建设中，厂房建设继续细分为工程设计、土建施工与洁净室施工，占比分别为2%-7%，30%-40%，50%-70%。以华星光电 8.5 代显示面板产线投资为例，设备投资占 80%，厂房投资占 20%，厂房投资中 50%-70%为洁净室工程，即洁净室施工占总投资比例为 10%-14%。表表 5：部分显示产业公司逐步扩大自身产线数量部分显示产业公司逐步扩大自身产线数量 生产商生产商 技术路线技术路线 代代 投产成本投产成本 预计产量预计产量 深天马 a-Si/IGZO（计划于 2024 年底投产）8.6 330

42、 亿元 144 万张/年 TFT-LCD（计划于 2024 年底投产）8.6-144-216 万张/年 Micro-LED（建设中）-11 亿元（目前）-京东方 AMOLED（建设中）6 465 亿元 57.6 万张/年 LTPO（已立项）6 290 亿元 60 万张/年 华星光电 印刷 OLED（已立项）8.5-72-144 万张/年 LTPS（建设中）6 150 亿元 54 万张/年 惠科 a-Si 11 400 亿元 108-168 万张/年 信利 a-Si 6 200 亿元 36-108 万张/年 AMOLED 6 279 亿元 36 万张/年 莱宝高科 a-Si 8.5 115 亿元

43、 72-144 万张/年 数据来源：中华液晶网，各公司公告，国泰君安证券研究 3.4.洁净室市场规模预测洁净室市场规模预测 2025 年国内洁净室市场规模有望超过年国内洁净室市场规模有望超过 3000 亿元，其中高端洁净室市场亿元，其中高端洁净室市场规模有望达到规模有望达到 481 亿元。亿元。随着国内半导体、显示等行业的产能提升，对于洁净室的需求有望随之释放。我们对半导体、显示和医药生物这三个高端洁净室的主要应用行业的 2023-2025 年资本开支计划进行了收集整理，结合来自弗若斯特沙利文等第三方机构的预测数据，我们预计2023-2025 年高端洁净室市场规模分别为 292.2/371.5

44、/481.0 亿元。其中：1）半导体，根据中芯国际等晶圆厂的 2023-2025 年的计划资本开支为367/407/448 亿元，考虑到设备中约 50%为更新需求、洁净室投资相当于设备投资的 15%左右，并参考前瞻产业研究院的预测数据，我们测算2023-2025 年半导体洁净室市场规模为 148/200/281 亿元。2）显示，根据京东方等显示厂商的2023-2025年的计划资本开支为367/407/448亿元，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 考虑到部分投资为更新升级原有产线且显示厂商投资节奏将受到显示行业周期较大程度的影响，并参考 CINN

45、O 的预测数据，我们测算2023-2025 年显示洁净室市场规模为 97/113/130 亿元。3）医药生物，洁净室在医药生物领域应用广泛，因此我们假设其需求增速小幅高于医药行业增速，我们测算 2023-2025 年医药生物洁净室市场规模为 48/58/71亿元。考虑到非高端洁净室下游应用行业众多，我们预测其需求将随着经济增长而自然释放，因此假设每年增速为 5%。综上所述，我们预计2023-2025 年洁净室市场规模分别为 2599/2793/3024 亿元。表表 8：国内洁净室市场规模有望在国内洁净室市场规模有望在 2025 年年超过超过 3000 亿元亿元 2022 2023E 2024E

46、 2025E 国内半导体设备市场规模（亿元）1978.9 2192.7 2693.1 3464.4 半导体设备市场规模对应的洁净室市场规模（亿元）-乐观估计 118.7 164.5 222.2 311.8 -中性估计 106.9 148.0 200.0 280.6 -保守估计 95.0 131.6 177.7 249.4 国内显示行业主要企业设备投资规模（亿元）1384.5 1193.8 1401.0 1333.1 显示行业设备市场规模对应的洁净室市场规模（亿元）-乐观估计 72.7 104.5 122.6 140.0 -中性估计 65.4 96.6 113.4 129.5 -保守估计 58.

47、1 88.8 104.2 119.0 国内医药市场规模（亿元）16590 17980 19310 20650 yoy 4.3%8.4%7.4%6.9%医药生物市场对应洁净室市场规模（亿元）38.5 47.5 58.2 71.0 高端洁净室市场规模（亿元）高端洁净室市场规模（亿元）210.8 292.2 371.5 481.0 yoy 38.6%27.2%29.5%其他洁净室市场规模（亿元）2196.5 2306.3 2421.6 2542.7 洁净室市场总规模（亿元）洁净室市场总规模（亿元）2407.3 2598.5 2793.2 3023.8 yoy 7.9%7.5%8.3%数据来源：Win

48、d，弗若斯特沙利文，CINNO，国泰君安证券研究 4.洁净室市场分化，呈现头部集中格局洁净室市场分化，呈现头部集中格局 4.1.洁净室行业分化明显洁净室行业分化明显 洁净室厂商分化明显。洁净室厂商分化明显。头部企业受益于自身高标准的技术水平和丰富的业务经验，能够承接国际大型科技公司的业务订单。中小企业受制于公司体量，缺乏综合服务能力，业务集中于单一业务领域，并主要通过价格优势和客户关系争取业务。表表 6：中国洁净室行业呈现头部集中的竞争格局中国洁净室行业呈现头部集中的竞争格局 分类分类 特征特征 代表企业代表企业 头部 竞争壁垒高、数量少、价值竞争、全方位布局 圣晖集成、中电二公司、中电四公司

49、、柏诚股份、亚翔集成 中部 数量较少、专注细分领域 江西汉唐、新纶新材、华康医疗 尾部 技术薄弱、数量多、价格竞争、缺乏综合服务能力 数量多不一一列举 数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 新增洁净室企业较多但集中于低端市场，高端市场供给增量有限。新增洁净室企业较多但集中于低端市场，高端市场供给增量有限。目前国内洁净室市场竞争较为激烈，从业主体较多，但有能力承接高级别洁净室系统集成解决方案的企业较少。从企业数量来看，2015-2019 年中国洁净室行业新增企业数量从 1349 家增长至 3424 家；2020 年由于疫情

50、影响，新增企业数量下跌至 2339 家。总体仍将保持正向增长趋势。但新增企业多为低端洁净室提供商，高端洁净室存在资质/资金/工艺等壁垒，新进入者有限。洁净室显著影响产品质量但投资占比仅为洁净室显著影响产品质量但投资占比仅为 10%，降本压力小且客户粘性，降本压力小且客户粘性较强。较强。洁净室如果未能达到标准，将对产成品质量和设备安全造成显著影响；同时洁净室投资在产线投资中占比仅为 10%-15%左右，下游厂商对洁净室的降本要求有限但质量要求较高，更倾向于与之前合作过的洁净室提供商合作，表现出较强的客户粘性。图图 20：2022 年高端洁净室市场年高端洁净室市场 CR5 市占率市占率接近接近 5

51、0%数据来源：各公司年报，国泰君安证券研究 注：本图为测算数据 4.2.邀标模式进一步提升行业壁垒邀标模式进一步提升行业壁垒 高端洁净室的洁净度要求较高高端洁净室的洁净度要求较高。集成电路等行业技术持续迭代，目前硬盘磁头的静电压阈值已经下降到 3V 以内，部分 IC 封装环境要求达到 ISO Class6 水平，微量脏污或者微弱静电都有可能造成元器件产品良品率大幅降低，这意味着电子行业将对洁净室的要求标准趋严，促使洁净室工程企业向以价值为竞争导向转变。国家“十四五”规划指出，发展壮大新一代信息技术等战略性新兴产业。下游市场对高端洁净室工程需求日益增加，方案创新、技术水平、工程整合能力、客户工艺

52、与工程界面的解决能力等市场竞争力成为竞争焦点。表表 7：迭代性需求和支持性政策推动行业转型迭代性需求和支持性政策推动行业转型 行业分类行业分类 迭代性需求迭代性需求 支持性政策支持性政策 生物医药 以基因工程、细胞工程、酶工程为代表的现代生物技术发展迅速 2018 年发改委、工信部提出重点支持生物医药合同研发，促进生物产业倍增发展，培育世界级生物医药业绩群 新型显示 LCD、OLED 等主流技术持续迭代，Mini-LEO、Micro-LED、激光显示等技术竞相发展 新型显示行业被列为国家战略新兴产业，减免设备及材料进口关税 集成电路 国际、国内先进逻辑器件工艺节点从 14nm、7nm 向5nm

53、 更先进工艺方向发展 出台中国制造 2025等一系列产业政策，明确扶持集成电路等产业的发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 数据来源：柏诚股份招股说明书，国泰君安证券研究 头部企业侧重半导体等高端制造业。头部企业侧重半导体等高端制造业。少数项目经验丰富的头部企业能够掌握洁净室系统集成关键技术，并通过自身优势，在电子信息、生物医药、食品饮料、新能源及光电等不同行业提前布局。全方位布局使得其在行业发展过程中受下游产业周期性变化的影响较小，具有较强的业务扩展能力、抗风险能力和盈利能力。此外头部企业尤其侧重于半导体、平板显示、生物医药等高端制造业。2

54、022 年圣晖集成 IC 半导体行业营收占比为 53.57%、精密制造行业占比 25.04%，柏诚股份半导体行业营收占比为 43.55%、新型显示行业占比 38.86%，生命科学行业占比 11.67%。表表 8：头部企业布局侧重半导体等高端制造业头部企业布局侧重半导体等高端制造业 公司公司 业务布局业务布局 半导体 平板显示 生物医药 食品饮料 新能源 光电 圣晖集成 中电二公司 中电四公司 柏诚股份 亚翔集成 江西汉唐 新纶新材 华康医疗 数据来源：各公司年报，各公司公告，国泰君安证券研究 高端洁净室市场具有技术、资质和资金壁垒。高端洁净室市场具有技术、资质和资金壁垒。高端洁净室行业具有高技

55、术含量、高专业程度、难施工的特点，逐渐形成了：1）技术壁垒，）技术壁垒，洁净室行业需要掌握材料学、化学、工程学等多领域知识，并熟悉洁净室在不同行业中的应用，特别是 IC 半导体等高端市场的要求尤为严苛，仅有少数企业的技术能够支撑高端半导体企业要求；2）资质壁垒，）资质壁垒，洁净室行业内企业均需要取得相关资质证书才能承揽业务，这是限制其他企业金融的主要政策壁垒，其中工程设计领域属于最高级别工程设计资质，施工要求和技术要求最高，很难有新进入者；3）资金壁垒，由于业主付款周期为 5-7 个月，这意味着需要洁净室企业达到一定的资本规模、具备较强的资金实力。邀标模式持续强化头部企业优势。邀标模式持续强化

56、头部企业优势。在洁净室行业企业获取项目的三种方式中，邀请招标占比较高。根据柏诚股份招股说明书，公司 2019 年-2022年上半年的邀请招标占比均在 80%以上，截至 2022 年上半年，柏诚股份共获取订单 18.04 亿元，其中邀请招标项目初始合同金额为 16.7 亿元，占比高达 92.58%。邀请招标模式使得优质洁净室企业获得客户认可后易形成持续稳定的合作关系，便于持续满足客户后续需求，形成正向循环，护城河进一步加深，头部企业优势持续强化。表表 9：邀请招标模式下的长期合作邀请招标模式下的长期合作 下游公司下游公司 洁净室企业洁净室企业 合作年限合作年限 合作项目合作项目 京东方光电 柏诚

57、股份 19 北京京东方光电科技有限公司第 5 代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）项目（B1）、合肥鑫晟光电科技有限公司触摸屏生产项 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 目（B5）、京东方成都&绵阳区域洁净室维修改造项目 三星 柏诚股份 12 新建厂区二次装饰项目、12 英寸闪存芯片项目（X2-PJT）、西安三星 SCS 半导体生产设备二次配项目 厦门半导体 柏诚股份 4 化合物半导体芯片制造生产线建设项目机电洁净安装项目、化合物半导体芯片制造生产线建设项目机电洁净安装项目 矽品科技 圣晖集成 10 年以上 一期厂房新建工程-基础空调及无尘

58、室工程、新建空调及无尘室工程 富士康科技集团 圣晖集成 10 年以上 厂房机电洁净室工程、前段无尘室工程 纬创资通 圣晖集成 10 年以上 厂房一期新建空调机电工程、厂房一期机电新建工程 数据来源：各公司年报，各公司公告，国泰君安证券研究 头部企业毛利率稳定。头部企业毛利率稳定。由于行业壁垒的存在，具有技术优势、能够与优质客户维持长期合作的头部企业能够获得稳定毛利率。根据财务数据，各公司毛利率水平总体保持稳定，头部企业毛利率较高。以圣晖集成为例，其毛利率明显高于同行，主要原因是其客户为长期合作的老业主，且主要是 IC 半导体行业的客户，要求严格的同时毛利率较高。图图 21：头部洁净室企业毛利率

59、较为稳定头部洁净室企业毛利率较为稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.投资建议投资建议 洁净室进入景气周期，业绩有望从洁净室进入景气周期，业绩有望从 2023 年下半年开始兑现。年下半年开始兑现。半导体、医药生物和显示等行业产能提升推动洁净室需求于 2023 年下半年开始集中释放，我们预计 2025 年市场空间有望达到 3000 亿元。头部集中市场格局有望进一步强化。头部集中市场格局有望进一步强化。本轮洁净室景气周期以集成电路和医药生物等高洁净要求的项目为主，下游客户对洁净室的性能敏感而对成本不敏感，头部企业在资质、资金、人员和过往项目经验上相较于中小企业具有显著优势，将在获单的过程

60、中持续提升市占率。大陆洁净室市场景气度高于中国台湾，应享受更高估值。大陆洁净室市场景气度高于中国台湾，应享受更高估值。通过复盘圣晖（5536.TW）和亚翔工程（6139.TW）这两家中国台湾地区的洁净室可比公司的估值变化，我们发现当洁净室企业 PE 估值水平和营收增速相关性较高，业绩高增时平均估值水平约为 20 倍 PE，而业绩触底时平均估值水平约为 10 倍 PE。我们预计 2023-2024 年大陆高端洁净室需求增速超过 60%，仍高于台湾地区的历史高值（约 40%-50%），我们认为大陆高端洁净室市场景气度更高，应给予更高的估值水平，参考台湾地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

61、读正文之后的免责条款部分 18 of 21 可比公司业绩高增时期的 20 倍 PE 估值水平，我们认为应该给予大陆头部洁净室企业 25-30 倍的估值中枢。表表 10：2022 年中国台湾地区洁净室企业的平均年中国台湾地区洁净室企业的平均 PE为为 13.77 倍倍 代码代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2022年平均年平均 PE 2021 2022 2021 2022 6139.TW 亚翔工程 79.1 1.42 4.40 55.00 17.75 13.77 5536.TW 圣晖 151.5 19.55 15.48 7.75 9.79 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

62、注：股价截止日为 2023 年 7 月 31 日，表中以原始货币计价。5.1.推荐标的：圣晖集成（推荐标的：圣晖集成（603163.SH）公司是提供洁净室系统集成工程整体解决方案的一站式专业服务商。公司是提供洁净室系统集成工程整体解决方案的一站式专业服务商。业务范围涵盖洁净室厂房建造规划、设计建议、设备配置、工程施工、工程管理及维护服务等，公司具备机电工程施工总承包一级资质、建筑机电安装工程专业承包一级资质、电子与智能化工程专业承包二级资质等关键资质，为公司承接富士康、矽品科技、三安集成、友达光电、歌尔 股份等下游头部客户订单提供技术基础。境外收入减少影响境外收入减少影响 2022 年业绩，但

63、在年业绩，但在 2023 年年 1 季度快速恢复。季度快速恢复。受到人力成本提高及地缘关系变化等因素影响，境外客户暂缓了投资建厂规划，导致境外收入同比下滑 37.56%，从而影响了公司整体财务表现，2022年营收和扣非归母净利润分别同比下滑 4.4%/8.4%。2023 年 1 季度公司执行工程项目金额较高显著改善了业绩表现，营收和扣非归母净利润分别同比增长了 61.22%/57.96%。图图 22：海外客户投资节奏放缓影响公司业绩海外客户投资节奏放缓影响公司业绩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 在手订单近在手订单近 17 亿元，将在亿元，将在 2023Q3-2024Q1 逐渐确认收入。

64、逐渐确认收入。截至 2023年 6 月 30 日公司在手订单共为 16.7 亿元，同比增长 21.37%；其中 IC半导体行业在手订单为 12.57 亿元，精密制造行业在手订单为 2.9 亿元，光电及其他行业在手订单为 1.23 亿元。考虑到在手订单将在 9 个月内随着工程进展逐渐确认收入，我们认为公司在手订单将在 2023Q3-2024Q1逐渐转化为收入，假设订单将均匀转化为收入，2023 年下半年有望确认收入超 11 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 图图 23：公司在手订单充足，并且以公司在手订单充足，并且以 IC 半导体洁净室订单

65、为主半导体洁净室订单为主 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司在手订单转化为业绩的公司在手订单转化为业绩的可能性高且可能性高且节奏明确，给予目标价节奏明确，给予目标价 46.69 元，元，增持评级。增持评级。我们预计公司 2023-2025 年将实现营收 20.82/27.17/33.62 亿元，增速分别为 28%/31%/24%;实现归母净利润 1.61/2.01/2.46 亿元，增速分别为 31%/25%/22%。考虑到公司在手订单充足且将以明确节奏逐渐确认为收入，2023Q1 营收增幅分别较母公司圣晖（5536.TW）和中国台湾地区上市洁净室提供商亚翔工程（6139.TW）高 51

66、%/57%，给予公司2023 年高于可比公司平均值（13.77 倍）的 29 倍 PE，目标价 46.69 元，增持评级。5.2.推荐标的：柏诚股份（推荐标的：柏诚股份（601133.SH）公司公司是是国内少数具备承接多行业主流项目的洁净室系统集成解决方案国内少数具备承接多行业主流项目的洁净室系统集成解决方案提供商之一。提供商之一。公司深耕洁净室系统集成行业近 30 年，已累计完成 500余个中高端洁净室系统集成项目，积累了丰富的项目经验，与多个行业的头部客户达成了良好的合作关系。2023Q1 业绩承压，但有望从业绩承压，但有望从 2023Q2 开始快速恢复。开始快速恢复。受到疫情、春节假期等

67、因素影响，公司 2023Q1 业绩承压，营收和扣非归母净利润分别同比下滑 7.3%/4.2%。考虑到公司在手订单充足且同比增长，业绩有望从2023Q2 开始逐渐恢复。图图 24：春节假期等因素影响公司春节假期等因素影响公司 2023Q1 业绩表现业绩表现 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 内资民企背景有利于公司境内获单。内资民企背景有利于公司境内获单。截至 2022 年底公司共有 5 位股东，均为境内非国有法人/自然人，在地缘政治复杂程度逐渐提升的背景下，内资民营的企业性质有利于公司拓展境内客户，例如公司于

68、 2023 年 7月与中芯南方签订了近 7 亿元的合同。表表 10：截至：截至 2022 年底，公司股东均为内资境内非国有法人年底，公司股东均为内资境内非国有法人/自然人自然人 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股数量持股数量（万股）（万股）持股比例持股比例 柏盈柏诚投资控股（无锡）有限公司 境内非国有法人 26000 66.24%过建廷 境内自然人 10000 25.48%无锡荣基企业管理合伙企业 境内非国有法人 1500 3.82%江苏新潮创新投资集团有限公司 境内非国有法人 1250 3.18%无锡金源融信产业投资企业（有限合伙）境内非国有法人 500 1.27%数据来源：Wind，

69、国泰君安证券研究 公司作为内资民营企业有望持续获取半导体洁净室订单，给予目标价公司作为内资民营企业有望持续获取半导体洁净室订单，给予目标价17.69 元，增 持 评 级。元，增 持 评 级。我们 预计 公 司 2023-2025 年 将实 现 营 收38.62/49.36/60.40 亿元，增速分别为 40%/28%/22%;实现归母净利润3.18/3.95/4.66 亿元，增速分别为 24%/24%/18%。考虑到公司作为内资民营企业有望持续获单，我们预期其 2023 年业绩增速显著快于台湾地区同行业可比公司，给予公司 2023 年高于可比公司平均值（13.77 倍）的29 倍 PE，目标价

70、为 17.69 元，增持评级。5.3.受益标的：亚翔集成（受益标的：亚翔集成（603929.SH）公司是为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务的公司是为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务的专业服务商。专业服务商。公司成立于 2003 年，是中国台湾地区领先洁净室提供商亚翔工程的子公司，通过母公司的技术转移和客户介绍，公司实现了快速增长，能够提供洁净室工程领域的一站式服务，是国内洁净室行业中的领先企业。图图 25：公司公司 2023H1 业绩表现快速恢复业绩表现快速恢复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：2023H1 数据为公司业绩预告数据，取业绩区间上限

71、受益于成本控制和汇率变化，受益于成本控制和汇率变化，2023H1 公司盈利性显著改善。公司盈利性显著改善。2023H1 公 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 司营收为 9.3-9.4 亿元，同比降低 2.91%-3.94%。但受益于原材料和劳务成本降低，公司本期施工项目毛利率逐渐改善，同时美元存款账户确认汇兑收益和定期存款收入同比增长，公司扣非归母净利润为 0.73-0.74 亿元，同比增长 265.24%至 270.24%。积极拓展海外业务，顺利实现获单。积极拓展海外业务，顺利实现获单。公司于 2019 年获得了联电集团新加坡 12 寸晶圆厂

72、第三厂/第四厂扩建统包工程项目订单，并于 2020 年获得了越南环旭项目，凭借以上项目经验和母公司台系客户的资源，公司有望于 2023 年在海外市场进一步获单。图图 26：公司海外收入占比总体呈上公司海外收入占比总体呈上升趋势升趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 6.1.洁净室订单落地规模及节奏不及预期洁净室订单落地规模及节奏不及预期 本轮洁净室需求规模和节奏取决于上游企业设备采购规模和安装进度，在逆全球化趋势下，设备可得性和发货节奏或与规划不符，从而影响洁净室需求。6.2.大宗商品价格快速上涨大宗商品价格快速上涨 铜、钢等大宗商品是洁净室的主要原材料，如果快速上

73、涨将影响洁净室企业的业绩表现。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 圣晖集成圣晖集成(603163)具有具有成本管控成本管控优势优势的高端洁净室的高端洁净室领军领军企业企业 圣晖集成首次覆盖报告圣晖集成首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtjas.c 证书编号 S0880520010003 S0880122030012 本报告导读：本报告导读：2023H1 半导体设备采购高增将带来半

74、导体设备采购高增将带来 2023H2 高端洁净室需求释放，公司高端洁净室需求释放，公司作为少数几作为少数几家参与厂商将充分收益家参与厂商将充分收益。公司成本管控能力较强，毛利率领先行业。公司成本管控能力较强，毛利率领先行业。投资要点：投资要点：Table_Summary 目标价目标价 46.69 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司深耕洁净室行业多年，我们预计 2023-2025 年 EPS 为 1.61/2.01/2.46 元。考虑到公司已跻身行业第一梯队，在手订单近 17 亿元，将在 2023H2 逐渐转化为收入，参考海外洁净室市场“高增速带来高估值”的历史经验以及公司20

75、23-2025年景气度较高，给予公司2023年高于可比公司的29倍PE，目标价 46.69 元。公司作为头部企业将公司作为头部企业将在半导体周期提速过程中在半导体周期提速过程中充分收益充分收益。洁净室市场分化，但高端市场存在资质、项目经验和资金壁垒，能够参与其中的厂商有限，CR5 市占率超过 50%。设备采购安装完成后才能开始洁净室施工，国内半导体厂商于 2023 年初开始积极采购设备提高产能，有望逐渐释放洁净室需求。半导体洁净室要求较高，大部分属于高端市场，在 2023H2 以半导体洁净室为主的市场中，公司作为头部厂商有望进一步提升市占率。在手订单在手订单近近 17 亿元，将在亿元，将在 2

76、023H2 到到 2024Q1 逐渐释放业绩。逐渐释放业绩。截至2023H1 公司在手订单为 16.7 亿元，同比增长 21.37%，其中 IC 半导体行业订单为 12.57 亿元。考虑到在手订单将在 9 个月内中根据工程进展确认收入，我们预计 2023H2 有望确认收入超 11 亿元。洁净室市场充分竞争，洁净室市场充分竞争，公司成本管控能力强，毛利率高于行业。高公司成本管控能力强，毛利率高于行业。高端端洁净室市场是下游客户主导的卖方市场，各厂商价格差异不明显。公司通过控制中后台人员数量等方法对成本进行管控，2023Q1 毛利率达到 16.77%，较行业平均水平高 1.6pct。风险提示：风险

77、提示：工程验收不及预期影响收入确认；建材价格上涨增加成本。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,702 1,628 2,082 2,717 3,362(+/-)%55%-4%28%31%24%经营利润（经营利润（EBIT）176 160 206 259 318(+/-)%56%-9%29%26%23%净利润净利润 124 123 161 201 246(+/-)%51%-1%31%25%22%每股净收益（元）每股净收益（元）1.24 1.23 1.61 2.01 2.46 每股股利（元）

78、每股股利（元）0.00 0.81 1.07 1.33 1.63 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)10.4%9.8%9.9%9.5%9.5%净资产收益率净资产收益率(%)29.2%12.2%14.6%16.4%17.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)24.0%11.8%13.1%14.7%16.2%EV/EBITDA 10.99 16.40 13.02 10.56 市盈率市盈率 32.35 32.54 24.79 19.89 16.25 股息率股息率(%)0.0%2.0%2.7%

79、3.3%4.1%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：46.69 当前价格：38.88 2023.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）29.22-61.15 总市值（百万元）总市值（百万元）3,888 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）100/25 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.04 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）47.10 Table_Balance 资产负债表摘要 股东

80、权益（百万元）股东权益（百万元）1,043 每股净资产每股净资产 10.43 市净率市净率 3.7 净负债率净负债率-57.63%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.26 0.45 Q2 0.37 0.23 Q3 0.29 0.47 Q4 0.31 0.47 全年全年 1.23 1.61 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-10%5%相对指数-12%6%0%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -26%-9%7%23%40%56%--0752周内股价走势图圣晖

81、集成上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 圣晖集成圣晖集成(603163)(603163)Table_Industry 模型更新时间：2023.07.30 股票研究股票研究 工业 建筑工程业 Table_Stock 圣晖集成(603163)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：46.69 当前价格：38.88 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司系为先进制造业提供洁净室系统集成工程整体解决

82、方案的一站式专业服务商，涵盖洁净室厂房建造规划、设计建议、设备配置、工程施工、工程管理及维护服务等相关服务。公司具备机电工程施工总承包一级资质、建筑机电安装工程专业承包一级资质、电子与智能化工程专业承包二级资质、建筑装修装饰工程专业承包二级资质和消防设施工程专业承包二级资质等资质，为公司业务开展提供了坚实的技术基础和专业保 Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 29.22-61.15 市值（百万元）3,888 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 202

83、4E 2025E 营业总收入营业总收入 1,702 1,628 2,082 2,717 3,362 营业成本 1,445 1,377 1,759 2,290 2,825 税金及附加 3 4 6 10 13 销售费用 5 6 8 14 18 管理费用 53 60 79 109 138 EBIT 176 160 206 259 318 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 1 1 2 财务费用 2 6-10-10-10 营业利润营业利润 169 160 216 269 330 所得税 44 36 54 67 82 少数股东损益 1 0 0 0 0 净利润净利润 124 123 1

84、61 201 246 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 155 672 686 687 668 其他流动资产 69 58 43 28 13 长期投资 2 2 2 3 3 固定资产合计 38 40 41 42 42 无形及其他资产 48 25 32 33 34 资产合计资产合计 1,160 1,777 2,179 2,710 3,287 流动负债 717 746 1,051 1,460 1,887 非流动负债 16 18 21 22 24 股东权益 427 1,013 1,107 1,228 1,376 投入资本投入资本(IC)544 1,050 1,175 1,317 1,477

85、 现金流量表现金流量表 NOPLAT 130 124 154 194 239 折旧与摊销 6 6 5 6 6 流动资金增量 -178-131-53-96-131 资本支出 -1-5-10-12-13 自由现金流自由现金流 -43-6 97 92 101 经营现金流 -65 161 66 72 83 投资现金流 -1-126 24 30 28 融资现金流 -5 365-36-61-90 现金流净增加额现金流净增加额 -71 400 54 41 22 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 55.3%-4.4%27.9%30.5%23.7%EBIT 增长率 56.3%-9.4%28.9%25.

86、6%23.1%净利润增长率 51.2%-0.6%31.3%24.6%22.4%利润率 毛利率 15.1%15.4%15.5%15.7%16.0%EBIT 率 10.4%9.8%9.9%9.5%9.5%净利润率 7.3%7.5%7.7%7.4%7.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)29.2%12.2%14.6%16.4%17.9%总资产收益率(ROA)10.7%6.9%7.4%7.4%7.5%投入资本回报率(ROIC)24.0%11.8%13.1%14.7%16.2%运营能力运营能力 存货周转天数 1.9 0.7 0.3 0.5 0.8 应收账款周转天数 57.1 92.9 104.4 1

87、15.4 126.6 总资产周转周转天数 214.6 324.7 342.0 323.9 321.1 净利润现金含量 -0.5 1.3 0.4 0.4 0.3 资本支出/收入 0.1%0.3%0.5%0.4%0.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 63.2%43.0%49.2%54.7%58.1%净负债率 171.5%75.4%96.8%120.6%138.8%估值比率估值比率 PE 32.35 32.54 24.79 19.89 16.25 PB 0.00 2.32 3.62 3.27 2.92 EV/EBITDA 10.99 16.40 13.02 10.56 P/S 1.41 1.96 1

88、.92 1.47 1.19 股息率 0.0%2.0%2.7%3.3%4.1%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%1m3m-10%3%17%30%44%57%-26%-9%8%24%41%57%-022023-06股票绝对涨幅和相对涨幅圣晖集成价格涨幅圣晖集成相对指数涨幅-4%8%19%31%43%55%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%15%19%22%26%29%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)75%95%114%133%152%172%7329681203143

89、91674191021A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 柏诚股份柏诚股份(601133)IC 洁净室洁净室高增，内资民营龙头受益高增，内资民营龙头受益 柏诚股份首次覆盖报告柏诚股份首次覆盖报告 周天乐周天乐(分析师分析师)赵文通赵文通(研究助理研究助理) Z zhaowentong026013gtjas.c 证书编号 S0880520010003 S08801220

90、30012 本报告导读：本报告导读：国内半导体企业国内半导体企业积极拓产带来旺盛高端洁净室需求积极拓产带来旺盛高端洁净室需求，公司作为具有内资民营背景的头，公司作为具有内资民营背景的头部洁净室部洁净室厂商有望持续获单。在手订单超厂商有望持续获单。在手订单超 18 亿元，将在亿元，将在 12 个月内逐渐落地。个月内逐渐落地。投资要点：投资要点：Table_Summary 目标价目标价 17.69 元，首次覆盖，增持评级。元，首次覆盖，增持评级。公司开展洁净室业务近 30年，我们预计 2023-2025 年 EPS 为 0.61/0.76/0.89 元。参考海外洁净室市场“高增速带来高估值”的历史

91、经验，考虑到公司是国内唯一具有内资民营股东背景的头部洁净室企业，在半导体国产化趋势下有望持续获得国内半导体企业的订单，给予公司 2023 年高于可比公司的29 倍 PE，目标价 17.69 元。国内半导体企业国内半导体企业积极拓产，带来旺盛高端洁净室需求积极拓产，带来旺盛高端洁净室需求。根据 SEMI数据，2022 年国内半导体设备市场达到 2745 亿元，同比增长 58%，对应半导体洁净室市场规模为 329 亿元。国内主要半导体厂商将于2023-2024 年投产超 8 座晶圆厂，有望释放大量高端洁净室需求。内资内资民企背景有利于公司持续民企背景有利于公司持续获得国内半导体洁净室订单。获得国内

92、半导体洁净室订单。截至2022 年底公司的 5 位股东均为境内非国有法人/自然人，在半导体设备加速国产替代的背景下，国内半导体企业选择供应商时越发谨慎，内资民营的企业性质有利于公司在境内获单，例如公司于 2023 年 7月与中芯南方签订了近 7 亿元的洁净室合同。在手订单充足，在手订单充足，业绩业绩有望从有望从 2023Q3 开始开始快速释放快速释放。受到疫情和春节假期等因素影响，境内收入占比达 99%的公司业绩承压，2023Q1 营收/扣非归母净利润分别同比下滑 7%/4%。公司现有在手订单超 18亿元，由于二次配订单占比较行业平均水平高，因此我们预计公司在手订单将在 12 个月内逐渐落地，

93、2023Q3 开始公司业绩有望加速改善。风险提示风险提示：国内半导体厂商获取设备节奏不及预期影响洁净室需求。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,742 2,751 3,862 4,936 6,040(+/-)%41%0%40%28%22%经营利润（经营利润（EBIT）203 320 427 529 625(+/-)%13%58%33%24%18%净利润净利润 152 251 318 395 466(+/-)%29%65%27%24%18%每股净收益（元）每股净收益（元）0.29 0.4

94、8 0.61 0.76 0.89 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.15 0.20 0.23 0.27 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)7.4%11.6%11.1%10.7%10.3%净资产收益率净资产收益率(%)14.7%19.4%11.0%12.0%12.9%投入资本回报率投入资本回报率(%)14.0%17.5%10.8%11.8%12.7%EV/EBITDA 13.12 10.14 8.31 市盈率市盈率 50.82 30.76 24.23 19.54 16.55 股

95、息率股息率(%)0.0%1.0%1.4%1.5%1.8%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：17.69 当前价格：14.62 2023.07.30 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）14.37-24.56 总市值（百万元）总市值（百万元）7,639 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）522/126 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 24%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）10.66 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）167.76 T

96、able_Balance 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,335 每股净资产每股净资产 2.55 市净率市净率 5.7 净负债率净负债率-32.12%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.08 0.10 Q2 0.17 0.10 Q3-0.26 0.18 Q4 0.48 0.22 全年全年 0.48 0.61 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-0%-2%相对指数-3%-0%0%中小盘中小盘公司首次覆盖公司首次覆盖 -41%-33%-24%-15%-6%3%-05

97、-0752周内股价走势图柏诚股份上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 柏诚股份柏诚股份(601133)(601133)Table_Industry 模型更新时间：2023.07.30 股票研究股票研究 工业 建筑工程业 Table_Stock 柏诚股份(601133)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：17.69 当前价格：14.62 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介

98、 公司是我国洁净室行业的领先企业。是国内少数具备承接多行业主流项目的洁净室系统集成解决方案提供商之一。Table_PicTrend 绝对价格回报（%）Table_Range 52 周内价格范围 14.37-24.56 市值（百万元）7,639 Table_Forcast 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,742 2,751 3,862 4,936 6,040 营业成本 2,405 2,348 3,290 4,213 5,170 税金及附加 5 6 8 10 12 销售费用 15 1

99、8 27 36 45 管理费用 74 81 116 153 193 EBIT 203 320 427 529 625 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 2 2 2 财务费用 -1-2 3 3 3 营业利润营业利润 200 334 423 524 620 所得税 50 85 106 132 155 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 152 251 318 395 466 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 591 786 2,066 2,309 2,481 其他流动资产 50 42 34 26 18 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 56

100、 51 79 110 147 无形及其他资产 115 145 157 166 177 资产合计资产合计 2,464 2,912 5,510 7,174 9,201 流动负债 1,427 1,597 2,585 3,849 5,547 非流动负债 2 21 27 32 37 股东权益 1,035 1,293 2,898 3,292 3,618 投入资本投入资本(IC)1,093 1,367 2,971 3,366 3,691 现金流量表现金流量表 NOPLAT 153 239 320 397 468 折旧与摊销 8 8 9 11 14 流动资金增量 -39 76-272-92-86 资本支出 -

101、25-38-44-53-62 自由现金流自由现金流 96 286 14 264 335 经营现金流 168 217 42 297 375 投资现金流 -84 26-45-51-59 融资现金流 -85 15 1,283-3-144 现金流净增加额现金流净增加额 0 258 1,280 243 171 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 40.8%0.3%40.4%27.8%22.4%EBIT 增长率 13.3%58.1%33.3%23.9%18.0%净利润增长率 28.5%65.2%27.0%24.0%18.1%利润率 毛利率 12.3%14.7%14.8%14.6%14.4%EBIT

102、 率 7.4%11.6%11.1%10.7%10.3%净利润率 5.5%9.1%8.2%8.0%7.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.7%19.4%11.0%12.0%12.9%总资产收益率(ROA)6.2%8.6%5.8%5.5%5.1%投入资本回报率(ROIC)14.0%17.5%10.8%11.8%12.7%运营能力运营能力 存货周转天数 11.9 18.5 20.2 24.8 29.7 应收账款周转天数 61.0 70.4 82.4 113.0 147.2 总资产周转周转天数 294.2 351.6 392.5 462.5 488.0 净利润现金含量 1.1 0.9 0.1

103、 0.8 0.8 资本支出/收入 0.9%1.4%1.1%1.1%1.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 58.0%55.6%47.4%54.1%60.7%净负债率 138.0%125.2%90.1%117.9%154.3%估值比率估值比率 PE 50.82 30.76 24.23 19.54 16.55 PB 0.00 0.00 2.66 2.34 2.13 EV/EBITDA 13.12 10.14 8.31 P/S 2.11 2.11 2.00 1.56 1.28 股息率 0.0%1.0%1.4%1.5%1.8%-2%-2%-2%-1%-1%-1%0%0%1m3m-10%3%17%30%4

104、4%57%-44%-35%-26%-17%-9%0%-06股票绝对涨幅和相对涨幅柏诚股份价格涨幅柏诚股份相对指数涨幅0%8%17%25%33%41%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%13%14%16%18%19%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)90%103%116%129%141%154%0392A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资

105、格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作

106、任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不

107、对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前

108、，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承

109、担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：