1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 16 Equity Research Company Report Equity Research Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 Property Sector 房房地地产产行行业业 Yuexiu Services(06626 HK)越越秀秀服服务务 Company Report:Yuexiu Services(06626 HK)中文版 Chunli Zhan 詹春立(852)2509 7745 公司报告：越秀服务(06626 HK)Chinese versio

2、n .hk 31 July 2023 背靠国企，有望跃升行业龙头，首予“买入”我们我们首次覆盖给予首次覆盖给予越秀越秀服务（服务（“公司公司”）“买入买入”评级评级，目标价，目标价为为 4.20港元。港元。我们预测公司 2023-2025 年每股盈利分别为人民币 0.324 元、人民币 0.380 元和人民币 0.433 元，对应 2022-2025 年期间年复合增长率为 16.5%。根据市盈率估值法，我们采用 12.0 倍的 2023 市盈率得出 4.20 港元的目标价。我们首予“买入”评级。与众不同的观点：与众不同的观点：考虑到大多数同行企业增长势头减弱，越秀服务在其国企母公司的保驾护航下

3、，增长将跑赢行业。我们认为，凭借充足的项目储备、独特的 TOD 业务优势和优质的客户群，越秀服务有望从粤港澳大湾区的区域性企业，成长为全国性的行业龙头。“地产强则物业强地产强则物业强”逻逻辑辑依然奏效依然奏效。我们认为物业管理服务行业加速整合的趋势仍然没有改变。目前，公司具备对投资者的吸引力主要在于其两个特点：1）规模目前还相对较小，增长幅度大；2）背靠仍在快速发展的国企母开发商，信用状况良好。我们认为，鉴于公司的估值不高，且盈利增长快于同业，因此坚定看好公司。催化剂：催化剂：1）母公司的支持带来的强劲的管理面积增长；2）向更多城市拓展 TOD 业务；3）潜在的收并购以扩大规模。风险提示风险提

4、示：1）来自母公司的合约销售低于预期；2）来自第三方的面积扩张速度低于预期；3）应收账款的减值风险。Rating:Buy Initial 评级：买入买入(首次覆盖)6-18m TP 目标价:HK$4.20 Share price 股价：HK$3.130 Stock performance 股价表现 (50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.0Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23%of returnHSI IndexYuexiu Services Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月

5、3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%6.1 (17.2)(18.5)Rel.%to HS Index 相对恒指变动%2.2 (17.3)(15.1)Avg.share price（HK$）平均股价（港元）2.9 3.1 3.4 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.TYear End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31(RMB m)(RMB

6、 m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2021A 1,918 360 0.275 41.0 9.3 2.241 1.1 0.083 3.3 20.3 2022A 2,486 416 0.273(0.7)10.1 2.117 1.3 0.096 3.5 13.5 2023F 2,968 493 0.324 18.7 8.9 2.345 1.2 0.113 3.9 14.5 2024F 3,477 578 0.380 17.3 7.6 2.612 1.1 0.133 4.6 15.3 2025F 4,012 658 0.433 13.9 6.7 2.911 1.0 0.

7、151 5.2 15.7 Shares in issue(m)总股数(m)1,522.0 Major shareholder 大股东 Yuexiu Property 66.9%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)4,763.9 Free float(%)自由流通比率(%)27.1 3 month average vol.3 个月平均成交股数(000)1,590.4 FY23 Net gearing(%)FY23 净负债/股东资金(%)Net cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)5.120/2.250 FY23 Est.NAV(HK$)FY

8、23 每股估值（港元）6.0 Source:the Company,Guotai Junan International.请见尾页免责声明 Page 2 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 目录目录 投资逻辑投资逻辑.3 估值估值.4 主要投资逻辑主要投资逻辑.5 背靠大湾区领先的国企开发商.5 TOD 物业管理业务提供另一个增长引擎.7 优质客户群.8 财务分析预测财务分析预测.10 母公司的支持下，收入将实现显著增长

9、.10 毛利率将保持在 26%-27%之间.11 2022-2025 年股东净利润年复合增长率为 16.5%.11 应收账款周转率有望提高.12 派息率有望保持稳定.12 催化剂与风险提示催化剂与风险提示.12 附录：公司背景附录：公司背景.13 财务报表及比率财务报表及比率.15 AVjYqWkYhUfWnPnPtQ8O9R7NmOqQsQsRlOpPwOlOpPmQ9PmNmPwMnQrMwMsQnN 请见尾页免责声明 Page 3 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Servic

10、es(06626 HK)Company Report 投资逻辑投资逻辑 我们我们首次覆盖给予首次覆盖给予越秀服务越秀服务“买入买入”评级，目评级，目标价为标价为 4.20 港元。港元。鉴于越秀服务目前规模较小，我们预计在其国企母公司越秀地产（00123 HK）的支持下，越秀服务有望一跃成为行业龙头。总体而言，我们认为越秀地产（00123 HK）在二线国企开发商中的出色表现，应能为公司的增长前景带来更大的确定性。我们预计公司 2023-2025 年每股收益分别为人民币 0.324 元、人民币 0.380元和人民币 0.433 元，2022-2025 年期间的年复合增长率为 16.5%。根据市盈估

11、值法，我们采用 12.0 倍的 2023 市盈率得出 4.20港元的越秀服务的目标价。我们首予“买入”评级。与众不同的观点：与众不同的观点：与大多数增长势头减弱的同行企业不同，越秀服务在其国企母公司的保驾护航下有望跑赢行业。我们认为，凭借拥有的充足项目储备、独特的 TOD 业务优势以及优质的客户群，越秀服务正从粤港澳大湾区的地方性企业，成长为全国性的行业龙头。尽管房地产行业仍处于下行周期，但我们预计越秀服务在 2022-2025 年期间将以 16.5%的年复合增长率实现强劲盈利，有望超市场预期。我们的核心我们的核心投资逻辑是，我们投资逻辑是，我们认为认为“地产强则物业强地产强则物业强”依然依然

12、奏效。奏效。我们认为，物业管理服务行业加速整合的趋势依然未变。目前，我们认为公司对投资者的吸引力，体现在其同时具备以下两个特点：1）规模相对较小，增长幅度较大；2）背靠仍在快速发展的国企母开发商，信用状况良好。我们认为，这两个特点将使越秀服务处于更有利的位置，在房地产行业疲弱的环境下获得更大的增长潜力。此外，除越秀集团外，公司还背靠广州地铁，这使公司具备了独特的 TOD 管理能力。总体而言，鉴于公司的估值不高，且盈利增长快于同业，我们看好公司。催化剂催化剂：1）母公司的支持带来强劲的管理面积增长。2）向更多城市拓展 TOD 业务。3）潜在的收并购以扩大规模。主要风险提示主要风险提示：1）来自母

13、公司的合约销售低于预期。2）来自第三方的面积扩张速度低于预期。3）应收账款的减值风险。请见尾页免责声明 Page 4 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 估值估值 我们首我们首次覆盖给予公司次覆盖给予公司“买入买入”评级，评级，目标价为目标价为 4.20 港元。港元。我们采用市盈率估值法作为我们的主要方法来计算公司的公允价值，同时也采用贴现现金流法来作为参考。我们在同业比较的基础上将越秀服务的估值设定为 12.0 倍的

14、2023 年市盈率，对应 4.20港元的目标价。因此，我们给予越秀服务“买入”的投资评级。我们对公司主要采用市盈率估值法。我们对公司主要采用市盈率估值法。考虑到公司的轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景，我们认为市盈率估值法目前最适合越秀服务。我们在同业比较的基础上得出公司的市盈率估值。考虑到基本面状况，我们选择了一些类似的物业管理公司作为可比公司，包括金茂服务（00816 HK）、建发物业（02156 HK）、中海物业（02669 HK）、绿城服务（02869 HK）和滨江服务（03316 HK）。考虑到关联开发商的较强信用和支持，我们认为这些公司与越秀服务具有可比性。鉴于越秀服务的规模较小，

15、我们将越秀服务的估值定为 12.0 倍的 2023 年市盈率，低于可比公司 2023 年加权平均市盈率 表表 1：可比公司估值比较：可比公司估值比较 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值 市盈率（倍）市盈率（倍）市净率（倍）市净率（倍）ROE （百万港元）2023F 2024F 2025F 2023F 2024F 2025F 2023F 金茂服务 00816 HK 2,523 5.2 4.1 3.4 1.3 1.1 0.9 28.5 建发物业 02156 HK 5,292 14.3 11.2 9.2 n.a.n.a.n.a.22.9 中海物业 02669 HK 29,746 18.2

16、14.5 11.7 6.1 4.6 3.6 38.8 绿城服务 02869 HK 13,156 16.3 13.6 11.0 1.6 1.5 1.3 10.3 滨江服务 03316 HK 5,998 10.2 7.8 6.0 3.5 2.6 2.0 37.3 加权平均加权平均 16.0 12.8 10.3 4.4 3.4 2.7 30.1 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。注：股价收盘日为2023年7月28日。我们亦采用我们亦采用贴贴现现金流法来现现金流法来作为参考作为参考。通过采用贴现现金流法，我们得出公司的公允权益估值为 92.02 亿港元，相当于每股净资产为 6.00 港元。我

17、们的目标价 4.20 港元对应每股净资产有约 30%的折让。表表 2：越秀服务贴现现金流的主要假设和分析：越秀服务贴现现金流的主要假设和分析 加权平均资本成本假设加权平均资本成本假设 贴现现金流计算贴现现金流计算 无风险收益率 3.76%企业自由现金流现值总和（人民币百万元）2,825 市场风险溢价 6.82%+最终价值现值（人民币百万元）932 贝塔 1.8 企业价值（人民币百万元）3,757 权益成本 16.04%+净负债/（现金）（人民币百万元）4,736 权益价值（人民币百万元）8,493 债务成本 7.5%E/(D+E)95.0%港币/人民币 0.923 加权平均资本成本 15.52

18、%权益价值（百万港元）9,202 已发行股份（百万）1,522 长期增速 1.0%每股净资产（港元）6.00 资料来源：公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 5 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 图图 1：越秀服务的：越秀服务的 12 个月远期市盈率区间个月远期市盈率区间 图图 2：越秀服务的：越秀服务的 12 个月历史市净率区间个月历史市净率区间 Average=7.2x1SD=8.6x-1SD=5.9x3

19、.04.05.06.07.08.09.010.011.0Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23P/EAverage1SD-1SD Average=1.55x1SD=1.83x-1SD=1.27x0.00.51.01.52.02.5Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23P/BAverage1SD-1SD 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。主要投资逻辑主要投资逻辑 背靠背靠大湾区领先的国企开发商大湾区领先的国企开发商 背靠国企母公司，背靠国企母公司，粤港澳大湾区的后起之秀。粤港

20、澳大湾区的后起之秀。目前，考虑到物业管理行业的整合趋势未变，我们认为“地产强则物业强”的投资逻辑依然奏效。越秀服务是物业管理公司上市潮中的新军，于 2021 年 6 月 28 日从母公司越秀地产（00123 HK）分拆出来，于香港联交所主板上市。目前，我们认为越秀服务对投资者的吸引力主要在于公司兼具两个特点：1）规模相对较小，增长可期；2）背靠仍在快速发展的国企母开发商，信用状况良好。我们认为，这两个特点将使越秀服务处于行业中更好的位置，在房地产行业疲弱的环境下获得更大的增长潜力。此外，越秀服务与大湾区城市的地方政府建立了稳固的联系，我们认为越秀服务在第三方项目获取方面也更具优势。凭借母公司越

21、秀地产（00123 HK）在大湾区的优势，越秀服务在管理公建类物业、TOD 项目、工业园和高端商业物业等多元化物业方面也具有特殊优势。截至 2022 年底，越秀服务管理的非住宅物业在管面积已达 1,580 万平方米，占越秀服务总在管面积的 30.6%。总体而言，我们认为越秀地产（00123 HK），作为二线国企开发商中的突出表现，将为越秀服务的增长前景带来更大的确定性。图图 3：公司过去几年的：公司过去几年的管理管理面积面积稳步增长稳步增长 图图 4：到：到 2022 年底，非住宅物业在管面积占比升至年底，非住宅物业在管面积占比升至 30.6%32.738.951.749.958.470.60

22、07080202020212022mn sq.m.Total GFA under managementTotal contracted GFA Residential properties,69.4%TOD,13.1%Commercial properties,7.9%Urban services(including public facilities),9.5%GFA under management breakdown by end 2022 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。背靠背靠双国企的独特优势。双国企的独特优势。除第一大股东越秀地产（

23、00123 HK）的支持，公司还有另一家国企的背景，那就是越秀服务的第二大股东广州地铁。事实上，越秀集团与广州地铁的合作可以追溯到 2019 年，当时广州地铁战略投资越秀地产（00123 HK）。在分拆之前，越秀服务从广州地铁手中收购了两家地铁物业管理公司，并引入广州地铁作为战略投资者。目前，广州地铁直接持有公司5.94%的股权，并通过越秀地产（00123 HK）间接持有公司另外 13.32%的股权。因此，广州地铁共持有公司 19.26%的股份。我们认为，越秀集团与广州地铁之间长期稳固的合作关系，将增强公司获取公共设施和 TOD 业务等多元化项目的能力。背靠两家国企的物业管理公司在业内较为少见

24、，更重要的是，这两家国企能为其创造更大的协同效应。下图为公司的股东结构。请见尾页免责声明 Page 6 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 图图 5：背靠双国企：背靠双国企 The CompanyYuexiu Property(00123 HK)Public InvestorsControlling shareholders66.92%27.14%100.00%Guangzhou Metro Investment Fin

25、ance5.94%Yuexiu Group39.78%Guangzhou Metro100.00%19.90%资料来源：公司、国泰君安国际。母公司销售强劲，增长前景确定性高。母公司销售强劲，增长前景确定性高。公司母公司越秀地产（00123 HK）过去两年的合约销售实现逆周期增长，不仅跑赢民营开发商，也跑赢国企同业。根据克而瑞的数据，2022 年越秀地产（00123 HK）的总合约销售金额为人民币 1,250 亿元，在开发商销售排行榜中排名第 16 位。相比之下，2021 年越秀地产（00123 HK）的销售额仅排名第 37 位。2023 年上半年，越秀地产（00123 HK）销售势头强劲，销售

26、额达人民币 836 亿元，同比增长 71.0%。越秀地产（00123 HK）在短时间内成长为粤港澳大湾区的头部开发商，不仅体现在销售规模上，还在交付质量和品牌方面。土地投资方面，越秀地产（00123 HK）也凭借雄厚的资金优势，保持了更为进取的步伐。从 2022 年土地购置面积来看，越秀地产（00123 HK）2022 年新增土储面积 695 万平方米，是 2022年总合约销售面积（414 万平方米）的 1.68 倍，处于行业领先水平。考虑到合约销售面积在未来将逐步转化为越秀服务的在管面积，我们预计未来三年越秀服务每年将从母公司获得 400-500 万平方米的在管面积。图图 6：公司：公司的的

27、母公司开发商在过去几年销售强劲母公司开发商在过去几年销售强劲 图图 7：公司公司的的母公司开发商过去几年在土地市场表现活跃母公司开发商过去几年在土地市场表现活跃 95.8115.2125.083.625,200 27,600 30,200 33,797 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00002040608020202120221H2023RMB bnYuexiu Propertys contracted sales(LHS)ASP(RHS)RMB/sq.m.5.609.186.951.780.02.04.06.0

28、8.010.02020202120221H2023mn sq.m.Yuexiu Propertys land acquisition GFA 资料来源：越秀地产（00123 HK）、国泰君安国际。资料来源：越秀地产（00123 HK）、国泰君安国际。母公司开发商的风险较小。母公司开发商的风险较小。目前，母开发商的关联风险仍是投资者关注的焦点。我们认为，越秀地产（00123 HK）作为粤港澳大湾区的头部开发商，在融资方面应享有巨大优势。此外，作为一家地方国企，越秀地产（00123 HK）稳健的资产负债表和健康的现金流表明其安全状况应与一些央企开发商处于同一水平。截至 2022 年底，越秀地产（0

29、0123 HK）的净资产负债率为 62.7%，资产负债率（不含合约负债）为 68.8%，现金短债比为 2.23 倍，处于“三条红线”的绿色档。从融资成本来看，到 2022 年底，越秀地产（00123 HK）的平均借款利率已降至 4.16%。总体而言，我们认为越秀服务受其关联公司现金压力影响的风险较低。请见尾页免责声明 Page 7 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 图图 8：越秀地产（：越秀地产（00123 HK）相对

30、安全的净资产负债率）相对安全的净资产负债率 图图 9：到：到 2022 年底，越秀地产的现金短债比升至年底，越秀地产的现金短债比升至 2.23 倍倍 47.547.162.70204060802022%Yuexiu Propertys net gearing ratio 37.3 40.5 35.1 2.25 1.36 2.23 0.00.51.01.52.02.5002020212022RMB bnYuexiu Propertys cash and cash equivalents(LHS)Yuexiu Propertys cash to shor

31、t term debt ratio(RHS)资料来源：越秀地产（00123 HK）、国泰君安国际。资料来源：越秀地产（00123 HK）、国泰君安国际。TOD 物业管理物业管理业务业务提供另一个增长引擎提供另一个增长引擎 得益于广州地铁的支持，在得益于广州地铁的支持，在 TOD 物业管理方面具有独特优势。物业管理方面具有独特优势。2020 年 11 月，公司通过收购广州地铁控股的两家子公司，即广州地铁环境工程有限公司和广州地铁物业管理有限责任公司，获得了 TOD 物业管理业务。TOD 管理服务是指对地铁站和车辆段的一揽子服务，不仅包括正常的清洁、维护、安保，还包括地铁列车的专业清洁等工作。随着

32、广州地铁运营里程的增长，越秀服务在可预见的未来能够获得充足的 TOD 管理项目。此外，凭借强大的 TOD 服务能力，越秀服务目前已将 TOD 服务拓展至广东省外的长沙、青岛、福州、丽江等地方城市。截至 2022 年底，越秀服务 TOD 业务的在管面积达 677 万平方米，同比增长 19.7%。2022 年 TOD 管理收入为人民币 2.91 亿元，占公司总收入的 11.7%。此外，据管理层指引，TOD 物业管理的合理毛利率超过 20%。图图 10：TOD 服务包括列车部件的专业维护和清洁工作服务包括列车部件的专业维护和清洁工作 图图 11：到：到 2022 年底，越秀服务年底，越秀服务 TOD

33、 业务的在管面积达到业务的在管面积达到 677万平方米万平方米 4.905.656.770.02.04.06.08.0202020212022mn sq.m.Total GFA under TOD management 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。合合联联营营企业在公司的企业在公司的 TOD 管理管理业务业务扩张中发挥了扩张中发挥了重要作用。重要作用。为获得新 TOD 管理合约，尤其是广东省外的合约，公司通常与当地国企或当地地铁公司成立合营公司，提供 TOD 服务。能够通过这种方式获取 TOD 业务，越秀服务拥有两个其他同业不具备的优势：1）越秀服务在 TOD

34、管理方面有专业服务经验；2）越秀服务的国企背景，背靠中国领先的地铁公司。通过与当地合作伙伴的长期合作关系，我们认为这种扩张方式将使公司的 TOD 管理业务保持稳定。TOD 仍处于快速发展阶段。仍处于快速发展阶段。考虑到 TOD 管理的准入门槛以及中国城市轨道运营里程仍有很大的增长空间，我们认为 TOD 业务的发展将为越秀服务提供另一个增长引擎。根据交通运输部的数据，截至 2022 年底，中国共有 53 个城市开通了 290 条城市轨道交通线路，运营总里程达 9,584 公里。根据“十四五”规划，到 2025 年底，城市轨道交通运营里程将增加 3,000 公里。目前，已建成约 2,000 公里，

35、在建约 1,000 公里。从越秀服务已拓展 TOD 管理业务的城市来看，TOD 业务前景向好。例如，长沙目标到2026 年底车城市轨道交通运营里程将达到 300 公里，意味着 2022-2026 年期间的年复合增长率为 10.7%。福州计划到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 200 公里，相当于 2022-2025 年期间的年复合增长率为 22.1%。广州作为广州地铁的大本营，政府目标到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 900 公里，对应 2022-2025 年期间年复合增长率为 13.9%。考虑到越秀服务的独特优势，我们预计其将受益于未来几年 TOD 业务的快速发展。请见尾页

36、免责声明 Page 8 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 表表 3：部分重点城市：部分重点城市城市轨城市轨道交通道交通“十四五十四五”规划规划 城市城市“十四五十四五”规划规划 福州-截至 2022 年底，福州城市轨道交通运营里程为 110.7 公里；-福州目标到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 200 公里，相当于 2022-2025 年期间的年复合增长率为 22.1%。长沙-截至 2022 年底，长沙城市轨

37、道交通运营里程为 209.1 公里；-长沙目标到 2026 年底城市轨道交通运营里程达到 300 公里，意味着 2022-2026 年期间的年复合增长率为 10.7%。广州-截至 2022 年底，广州城市轨道交通运营里程为 609.8 公里；-广州目标到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 900 公里，对应 2022-2025 年期间的年复合增长率为 13.9%。青岛-截至 2022 年底，青岛城市轨道交通运营里程为 323.8 公里；-青岛目标到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 364 公里，对应 2022-2025 年期间的年复合增长率为 3.9%。丽江-丽江城市轨道交通 1

38、 号线于 2023 年 3 月投入运营，由公司负责管理。-丽江目标到 2025 年底城市轨道交通运营里程达到 100 公里。资料来源：福州、长沙、广州、青岛和丽江政府网，国泰君安国际。优质优质客户群客户群 凭借公司在粤港澳大湾区的品牌凭借公司在粤港澳大湾区的品牌声誉声誉，将管理将管理更多优质项目。更多优质项目。越秀服务大本营所在的粤港澳大湾区是中国最发达的地区之一。越秀服务管理的项目主要面向家庭可支配收入较高、支付能力较强的改善性需求。2022 年越秀服务的住宅物业平均管理费为人民币2.70 元/平方米/月，在主要物管公司中处于较高水平（2021 年物管百强公司平均管理费为人民币 2.02 元

39、/平方米/月）。值得注意的是，截至 2022 年底，一线城市占越秀服务总在管面积的 53%，而一线城市主要指广州。考虑到越秀地产（00123 HK）强劲的物业销售，我们预计越秀服务每年将新增约 400-500 万平方米的合约面积。因此，粤港澳大湾区的核心城市，尤其是广州，仍将是未来几年越秀服务在管面积的主要来源。总体而言，我们认为母公司的支持将继续巩固公司的优质客户群，并促进公司在大湾区建立强大的品牌。图图 12：越秀服务的：越秀服务的住宅管理费高于百强平均水平住宅管理费高于百强平均水平 图图 13：一线城市占越秀服务在管面积的一半以上：一线城市占越秀服务在管面积的一半以上 2.802.702

40、.802.700.000.501.001.502.002.503.0020022RMB/sq.m/monthYuexiu Services average residential management fee2021 top-100 average at 2.02 Tier-1 cities,53.0%New Tier-1 cities,23.3%Tier-2 cities,15.8%Others,7.9%GFA under management breakdown by end 2022 资料来源：公司、中指研究院、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。越秀服务的

41、社区增值服务越秀服务的社区增值服务变现变现率更高。率更高。过去两年，越秀服务在社区增值服务方面的收入增长强劲，大大超过其在管面积的增长。2020-2022 年公司社区增值服务业务收入的年复合增长率为 120.2%，主要得益于：1）2021 年新设的美居业务；2）新零售业务（包括线上和线下渠道）的强劲增长。若我们测算越秀服务社区增值业务的变现率，即社区增值服务业务收入与基本管理服务收入之比，2022 年的变现化率为 0.80 倍。与同业相比，越秀服务社区增值服务的变现率处于行业领先水平。总体而言，我们认为公司的优质客户群和较高的消费水平是其社区增值业务快速增长的关键因素。考虑到：1）受疫情影响，

42、消费自 2022 年的谷底回升；2）越秀服务在大湾区的大本营和在长三角的战略扩张，我们认为公司的社区增值服务在 2023 年及以后几年有望保持稳健的增长势头。请见尾页免责声明 Page 9 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 图图 14：越秀服务在社区增值服务领域的变现率较高：越秀服务在社区增值服务领域的变现率较高 0.830.800.600.560.420.300.300.230.180.00.20.40.60.81.

43、0JinmaoServices(00816 HK)YuexiuServicesC&D PropertyManagement(02156 HK)A-Living(03319 HK)S-Enjoy(01755 HK)GreentownServices(02869 HK)BinjiangServices(03316 HK)CR Mixc(01209 HK)CGC(06098HK)(x)Monetization ratio for community VAS 资料来源：香港交易所、国泰君安国际。图图 15：越秀服务的社区增值服：越秀服务的社区增值服务收入增长强劲务收入增长强劲 3

44、341205001,0001,5002,0002,500202020212022RMB mnProperty management servicesVAS to non-property ownersCommunity VAS 资料来源：公司、国泰君安国际。建立高端商业物业管理优势。建立高端商业物业管理优势。公司在广州和大湾区管理着众多高端商业楼宇，这也是公司优质客户群的另一个体现。虽然目前商业管理仅占其总在管面积的 7.9%，但商业板块在 2022 年贡献了其总收入的 21.9%。越秀服务专注于超甲级写字楼管理，旗下管理广州国际金融中心、广州越秀金融大厦和越秀财富中心。

45、2022 年越秀服务的写字楼平均管理费为人民币 21.0 元/平方米/月，部分超甲级写字楼管理费达到人民币 30 元/平方米/月以上。越秀服务管理的写字楼平均出租率在 2022 年也达到了 90.9%的高水平。我们认为，越秀服务在粤港澳大湾区的高端商业物业管理方面已形成特色优势。考虑到公司的国企背景，主要在地方政府主导下，公司有望涉足更多新建 CBD 或产业园的写字楼管理。图图 16：公司为广州国际金融中心提供管理服务：公司为广州国际金融中心提供管理服务 图图 17：写字楼占其非住宅管理组合的大部分：写字楼占其非住宅管理组合的大部分 Office buildings,80%shopping m

46、alls,7%Wholesales markets and others,13%Non-residential GFA breakdownby end 2022 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 10 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 财务分析预测财务分析预测 母公司的母公司的支持下，支持下，收入将收入将实现实现显著显著增长增长 母公司母公司将对其将对其在管在管面积

47、面积增长提供较大支持增长提供较大支持。公司的母公司越秀地产（00123 HK）分别于 2021 年、2022 年及 2023 年上半年录得合约销售面积 418 万平方米、414 万平方米及 247 万平方米。考虑到越秀地产（00123 HK）强劲的销售表现，我们认为它将在很大程度上支持公司未来几年管理面积的稳定增长。此外，来自第三方扩张将成为公司在管面积增长的另一动力，尤其是来自非住宅物业管理板块。截至 2022 年底，越秀服务的合约面积和在管面积分别为 7,060 万平方米和 5,170 万平方米。由于我们认为公司将继续保持强劲的管理面积增长势头，我们预计到 2025 年底，公司的合约面积将

48、达到 1.13 亿平方米，在管面积将达到 9,340万平方米。根据我们的预测，2022-2025 年期间公司在管面积的年复合增长率为 21.8%。图图 18：我们预计到：我们预计到 2025 年越秀服务的在管面积将达到年越秀服务的在管面积将达到 9,340万平方米万平方米 图图 19：我们预计：我们预计到到 2025 年年越秀服务的合约面积将达到越秀服务的合约面积将达到 1.13 亿亿平方米平方米 32.738.951.764.979.193.419.1%33.0%25.5%22.0%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090100202020

49、2120222023F2024F2025Fmn sq.mTotal GFA under management(LHS)Growth YoY(RHS)49.958.470.684.798.3113.017.0%20.9%20.0%16.0%15.0%0%5%10%15%20%25%02040608002120222023F2024F2025Fmn sq.mTotal contracted GFA(LHS)Growth YoY(RHS)资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。我们预计我们预计 2022-2025 年期间收入将录得年期间收入将录得 17.3%

50、的年复合增长率。的年复合增长率。越秀服务的总收入从 2020 年的人民币 11.68 亿元增长至 2022年的人民币 24.86 亿元，年复合增长率为 45.9%。考虑到公司：1）在管面积的稳健增长；2）TOD 业务扩张带来的增长潜力；3）更显著的社区增值服务增长前景，我们预测越秀服务未来三年的总收入增长将快于同业。公司的总收入有望在 2023-2025 年分别达到人民币 29.68 亿元、人民币 34.77 亿元和人民币 40.12 亿元，对应年复合增长率为 17.3%。图图 20：我们预计越秀服务的总收入将在：我们预计越秀服务的总收入将在 2022-2025 年间实现年间实现 17.3%的

51、年复合增长率的年复合增长率 1,9182,4862,9683,4774,01229.6%19.4%17.2%15.4%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202120222023F2024F2025FRMB mnTotal revenue(LHS)Growth YoY(RHS)资料来源：公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 11 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services

52、(06626 HK)Company Report 表表 4：越秀服务的收入构成：越秀服务的收入构成 人民币 百万元 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 非商业物业管理 1,425 1,941 2,368 2,805 3,260-物业管理服务 643 812 1,038 1,279 1,524-非业主增值服务 341 479 537 591 650-社区增值服务 442 650 793 936 1,086 商业物业管理 493 545 600 672 752 合计 1,918 2,486 2,968 3,477 4,012 资料来源：公司、国泰君安国际。毛利率毛利率将将保

53、持在保持在 26%-27%之间之间 公司的毛利公司的毛利率可能已经触底。率可能已经触底。越秀服务的整体毛利率从 2021 年的 35.0%下降到 2022 年的 27.3%。从越秀服务各分部利润率来看，公司物业管理服务的毛利率最低，从 2021 年的 22.2%大幅降至 2022 年的 16.4%。但可能已经触底，因为我们预计未来会有充足的收费更高的新物业加入管理组合。此外，由于公司在 2022 年与母公司进行集中费用调整，我们预计非业主增值服务毛利率在 2022 年也大致触底。展望未来几年，我们预计公司的基础物业管理和增值服务业务的毛利率将相对稳定。总体而言，我们预测越秀服务在 2023-2

54、025 年的毛利率分别为 26.8%、26.4%和 26.2%。图图 21：我们预计越秀服务将：我们预计越秀服务将 2023-2025 年期间实现相对稳定的毛利率年期间实现相对稳定的毛利率 35.0%27.3%26.8%26.4%26.2%10%15%20%25%30%35%40%202120222023F2024F2025FGPM 资料来源：公司、国泰君安国际。2022-2025 年股东净利润年股东净利润年复合增长率年复合增长率为为 16.5%2020-2022 年股东净利润增长强劲，年复合增长率达 44.6%。2020-2022 年股东净利润分别为人民币 1.99 亿元、人民币 3.60

55、亿元和人民币 4.16 亿元。我们认为：1）公司在管面积将保持稳健增长；2）利润率将保持相对稳定，因此我们预计越秀服务的股东净利润在未来几年将继续保持稳健增长。总总体而言，我们预测越秀服务体而言，我们预测越秀服务 2023 年年-2025 年的股东净利润分别为人民币年的股东净利润分别为人民币 4.93 亿元、亿元、人民币人民币 5.78 亿元和人民币亿元和人民币 6.58 亿元，亿元，2022-2025 年的年复合增长率为年的年复合增长率为 16.5%。相应的 2023-2025 年净利率预测分别为 16.6%、16.6%和 16.4%。此外，公司于 2022 年底推出了股票期权激励计划。根据

56、该计划，2022-2025 年的盈利年复合增长率要求为约15%。因此，我们认为这一目标是可实现的，并有一定的上升潜力。请见尾页免责声明 Page 12 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 图图 22：我们预计越秀服务的净利润在：我们预计越秀服务的净利润在 2022-2025 年间的年间的年年复合复合增长率为增长率为 16.5%。图图 23：净利：净利率应基本保持稳定率应基本保持稳定 360415.7

57、%18.4%17.3%14.0%0%5%10%15%20%00500600700202120222023F2024F2025FRMB mnShareholders net profit(LHS)Growth YoY(RHS)18.7%16.7%16.6%16.6%16.4%0%4%8%12%16%20%202120222023F2024F2025FNet profit margin 资料来源：公司、国泰君安国际。资料来源：公司、国泰君安国际。应收账款周转率应收账款周转率有望有望提高提高 公司将加快从母公司回笼公司将加快从母公司回笼应应收账款。收账款。考虑到公司与母公司的关

58、联业务，公司保留了较大比例的关联方应收账款。截至 2022 年底，关联方应收账款占公司应收账款总额的 73%。此外，根据股票期权激励计划，应收账款周转率保持在 4.2 以上是其中一项要求。根据我们的测算，公司目前的应收账款周转率为 4.4，略高于要求。我们预计公司将加快回笼应收账款，尤其是关联方应收账款。因此，我们认为公司仍有提高应收账款周转率的空间。派息率有望派息率有望保持稳定保持稳定 我们预计公司未来几年的派息率将保持在我们预计公司未来几年的派息率将保持在 35%左右。左右。根据 2022 年底公布的股票期权激励计划，公司全财年的现金股息应不低于公司净利润的 30%。我们认为，公司在未来几

59、年将继续实行相对较高的派息政策。根据我们的假设，公司 2023-2025 年期间的派息率将维持在 35%左右。催化剂与风险提示催化剂与风险提示 催化剂：催化剂：1）母公司的支持带来强劲的在管面积增长；2）向更多城市拓展 TOD 业务；3）潜在的收并购以扩大规模。风险提示：风险提示：1）来自母公司的合约销售低于预期；2）来自第三方的面积扩张速度低于预期；3）应收账款的减值风险。请见尾页免责声明 Page 13 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Com

60、pany Report 附录：公司背景附录：公司背景 越秀服务成立于 1992 年，是粤港澳大湾区的全方位管理服务商。越秀服务的历史可追溯至 1992 年，当时开始为越秀集团于广州开发的物业提供物业管理服务。从 2003 年起，公司开始为第三方提供管理服务，物业管理业态扩展至商业物业和公共物业。2011年起，公司业务走出广东省，逐步覆盖华东、华中、西部和华北地区。2020 年公司收购了广州地铁环境工程有限公司和广州地铁物业管理有限公司，使公司具备了 TOD 服务能力。2021 年 6 月 28 日，越秀服务在香港联交所上市。经过近 30 年的发展，越秀服务已成为全方位城市运营服务商，管理项目超

61、过 320 个，总合约面积超过 7,000 万平方米。表表 5：越秀服务的发展里程碑：越秀服务的发展里程碑 年份年份 事件事件 1992 年-公司开始为越秀地产于广州开发的物业提供物业管理服务。1995 年-公司开始与香港一家物业管理公司合作以将香港物业管理方法引入其管理的物业。1997 年-公司开始提供商业运营及管理服务。2003 年-公司开始向第三方房地产企业开发的物业提供物业管理咨询服务。2007 年-.公司于广东科学中心物业管理项目中标及开始向公共物业提供物业管理服务。2009 年-广州越秀仲量联行获得投资，为高端写字楼提供运营和物业管理服务。-公司开始为广州国际金融中心提供管理服务。

62、2011 年-公司开始于江门、烟台及沈阳提供物业管理服务。2012 年-公司开始于武汉提供物业管理服务。2014 年-公司开始于佛山及杭州提供物业管理服务。2017 年-公司开始于太仓提供物业管理服务。2019 年-公司开始于襄阳及成都提供物业管理服务。2020 年-公司开始于郑州、深圳、长沙及孝感提供物业管理服务。2021 年-根据中指研究院的数据，公司在 2021 年和 2022 年均位列中国物业服务百强企业第 16 位。2022 年-公司将 TOD 服务扩展到福州、长沙、青岛和丽江等城市。资料来源：公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 14 of 16 31 July 2023

63、 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 表表 6：同业估值比较：同业估值比较 公司名称 股票代码 货币 市值（百万港元）市盈率 市净率 ROE(%)D/Y(%)2022A 2023F 2024F 2025F 2022A 2023F 2024F 2025F 2023F 2023F 主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司 华润万象生活 01209 HK HKD 88,675 34.5 28.6 22.4 18.5 5.

64、5 5.1 4.4 3.7 18.7 1.5 万物云-H 股 02602 HK HKD 32,879 17.1 14.1 11.2 9.3 1.8 1.7 1.5 1.4 11.1 1.2 碧桂园服务 06098 HK HKD 32,214 14.2 6.8 5.7 5.3 0.8 0.7 0.7 0.6 11.1 4.7 中海物业 02669 HK HKD 29,746 23.4 18.2 14.5 11.7 8.2 6.1 4.6 3.6 38.8 1.7 恒大物业 06666 HK HKD 24,865 5.0 n.a.n.a.n.a.1.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.保利

65、物业-H 股 06049 HK HKD 22,687 17.5 15.0 12.3 10.2 2.6 2.4 2.1 1.8 16.4 1.6 绿城服务 02869 HK HKD 13,156 20.6 16.2 13.5 10.9 1.6 1.6 1.5 1.3 10.3 3.0 金科服务-H 股 09666 HK HKD 8,089 n.a.15.3 13.0 11.7 1.3 1.3 1.2 1.1 8.7 0.0 雅生活服务 03319 HK HKD 7,753 3.6 3.5 3.2 2.9 0.6 0.5 0.4 0.4 14.7 2.4 融创服务 01516 HK HKD 7,3

66、98 n.a.8.8 6.1 7.0 0.9 0.8 0.8 0.7 9.8 4.9 滨江服务 03316 HK HKD 5,998 12.5 10.2 7.8 6.0 4.3 3.5 2.6 2.0 37.3 2.9 旭辉永升服务 01995 HK HKD 5,335 9.6 6.8 6.1 8.5 0.9 0.9 0.8 n.a.14.0 5.2 建发物业 02156 HK HKD 5,292 17.4 14.3 11.2 9.2 3.7 n.a.n.a.n.a.22.9 n.a.越秀服务 06626 HK HKD 4,764 10.0 8.7 7.1 6.0 1.3 1.2 1.1 0.

67、9 12.3 3.9 新城悦服务 01755 HK HKD 4,357 8.6 6.5 5.4 5.6 1.5 1.2 1.0 1.0 21.1 5.2 世贸服务 00873 HK HKD 4,196 n.a.7.7 6.8 6.1 0.5 0.5 0.5 0.5 6.7 0.0 建业新生活 09983 HK HKD 3,453 5.3 5.1 4.6 4.2 1.0 1.0 1.0 0.9 20.3 14.5 卓越商企服务 06989 HK HKD 3,148 6.7 5.0 4.1 3.5 0.8 n.a.n.a.n.a.16.8 9.3 宝龙商业 09909 HK HKD 2,829 5

68、.4 4.8 4.3 3.7 0.9 0.8 0.7 0.6 18.5 7.4 中骏商管 00606 HK HKD 2,619 11.2 8.3 7.3 6.3 0.9 0.9 0.8 0.7 11.0 2.5 金茂服务 00816 HK HKD 2,523 6.3 5.2 4.1 3.4 1.7 1.3 1.1 0.9 28.5 7.6 德信服务集团 02215 HK HKD 2,441 18.1 n.a.n.a.n.a.2.9 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.合景悠活 03913 HK HKD 1,965 n.a.3.9 3.5 3.2 0.6 0.5 0.4 0.4 14.8 0

69、.0 和泓服务 06093 HK HKD 1,921 24.0 n.a.n.a.n.a.2.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.融信服务 02207 HK HKD 1,844 103.9 n.a.n.a.n.a.2.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.远洋服务 06677 HK HKD 1,717 20.8 3.3 3.0 2.7 0.7 1.1 1.2 1.2 32.9 11.3 星盛商业 06668 HK HKD 1,477 8.2 7.5 6.6 5.8 1.1 1.1 1.0 0.9 14.5 7.3 奥园健康 03662 HK HKD 1,351 7.2 n.a.n.

70、a.n.a.1.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.华发物业服务 00982 HK HKD 1,217 5.4 n.a.n.a.n.a.436.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.荣万家-H 股 02146 HK HKD 1,087 3.9 n.a.n.a.n.a.0.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.新希望服务 03658 HK HKD 920 3.9 3.6 3.0 2.6 0.7 0.6 0.5 0.4 15.1 11.6 金融街物业-H 股 01502 HK HKD 919 6.5 6.0 4.9 4.0 0.7 0.7 0.6 0.6 11.8 8.4 苏新

71、服务 02152 HK HKD 802 8.9 n.a.n.a.n.a.0.9 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.彩生活 01778 HK HKD 774 0.8 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.时代邻里 09928 HK HKD 690 n.a.4.5 4.0 3.6 0.4 0.4 0.4 0.3 8.6 3.4 朗诗绿色生活 01965 HK HKD 633 17.9 n.a.n.a.n.a.1.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.东原仁知服务 02352 HK HKD 536 4.6 n.a.n.a.n.a.1.0 n.a.n.a.

72、n.a.n.a.n.a.银城生活服务 01922 HK HKD 534 4.3 n.a.n.a.n.a.1.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.康桥悦生活 02205 HK HKD 511 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.鑫苑服务 01895 HK HKD 494 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.第一服务控股 02107 HK HKD 485 10.0 n.a.n.a.n.a.0.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.祈福生活服务 03686 HK HKD 462 4.2 n.a.n.

73、a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.京城佳业 02210 HK HKD 399 3.0 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳兆业美好 02168 HK HKD 385 3.5 11.0 8.5 5.5 0.3 0.6 0.5 0.5 6.9 2.6 力高健康生活 02370 HK HKD 336 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.宋都服务 09608 HK HKD 323 8.4 n.a.n.a.n.a.0.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.正荣服务 06958 HK HKD

74、311 n.a.0.5 n.a.n.a.0.2 0.1 n.a.n.a.26.2 58.1 中奥到家 01538 HK HKD 308 3.4 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.鲁商服务-H 股 02376 HK HKD 284 2.8 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.兴业物联 09916 HK HKD 260 4.7 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.弘阳服务 01971 HK HKD 228 2.1 0.6 n.a.n.a.0.2 0.2 n.a.n.a.31.2 53.5

75、浦江中国 01417 HK HKD 182 12.9 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳源服务 01153 HK HKD 168 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.领悦服务集团 02165 HK HKD 160 1.8 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.烨星集团 01941 HK HKD 75 n.a.n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.简单平均 11.9 8.6 7.6 6.6 9.8 1.4 1.2 1.1 17.6 8.4 加权平

76、均 20.4 16.7 13.3 11.2 4.7 3.0 2.5 2.2 18.0 2.8 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 15 of 16 31 July 2023 Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 财务报表及比率财务报表及比率 Table_IncomeStatement 损益表损益表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Total revenu

77、e 1,918 2,486 2,968 3,477 4,012-Non-commercial property management 1,425 1,941 2,368 2,805 3,260-Commercial property management 493 545 600 672 752 Cost of sales(1,248)(1,807)(2,172)(2,560)(2,961)Gross profit 671 679 796 917 1,051-Selling and marketing expenses 0 0 0 0 0-Administrative expenses(161)

78、(211)(252)(285)(329)-Impairment losses on financial assets(4)(4)0 0 0-Other income/exceptional(2)39 50 65 70 Operating profit 504 504 594 697 792-Finance income/(costs),net 20 72 82 93 105-Share of results of JVs and associates 0 0 0 0 0 Profit before tax 524 576 676 790 897 Income tax(155)(152)(174

79、)(202)(229)Profit after tax 370 424 502 587 668 Non-controlling interest(10)(8)(10)(10)(10)Shareholders profit/loss 360 416 493 578 658 Basic EPS(RMB)0.275 0.273 0.324 0.380 0.433 现金流量表现金流量表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Operating activities Profit before income tax 524 576 676

80、 790 897 Depreciation&amortisation 76 79 13 13 13 Impairment of trade and other receivables 0 0 0 0 0 Finance costs 3 3 3 3 3 Interest income 0 0(85)(96)(109)Others 18(10)(0)(0)(0)Changes in working capital 550 252 193 252 243 Net cash from operations 1,173 900 800 962 1,047 Income tax paid(174)(149

81、)(174)(202)(229)Cash from operating activities 998 750 626 759 818 Investing activities Interest received 0 0 85 96 109 Purchase of PPE/intangible assets(27)(17)(13)(13)(13)Acquisitions/disposals of subsidiaries 0(5)0 0 0 Payment/proceeds from other financial assets 0 0 0 0 0 Other investing cash fl

82、ow 165 0 0 0 0 Cash from investing activities 138(22)72 83 96 Financing activities Dividend paid to owners of the Company(90)(136)(146)(172)(202)Increase in debts 0 0 0 0 0 Capital raised 1,966 3 0 0 0 Interest paid(0)0(3)(3)(3)Other financing cash flow(187)(52)0 0 0 Cash from financing activities 1

83、,689(184)(149)(176)(205)Net changes in cash 2,825 544 549 667 709 Cash at beginning of year 995 3,803 4,361 4,910 5,577 Exchange losses(16)14 0 0 0 Cash at end of year 3,803 4,361 4,910 5,577 6,286 资料来源：公司、国泰君安国际。资产负债表资产负债表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F PPE 39 37 36 36 36 Inter

84、ests in associates&JVs 1 1 1 1 1 Intangible assets 400 421 421 421 421 Prepayments and other receivables 8 29 29 29 29 Deferred tax assets 10 11 11 11 11 Other non-current assets 32 32 32 32 32 Total non-current assets 490 530 530 530 530 Inventories 1 6 15 25 35 Contract assets 0 38 45 52 61 Trade

85、and other receivables 795 985 1,128 1,321 1,524 Restricted cash 11 4 4 4 4 Cash&cash equivalents 3,803 4,361 4,910 5,577 6,286 Other current assets 31 24 24 24 24 Total current assets 4,641 5,418 6,126 7,005 7,935 Total assets 5,131 5,948 6,656 7,535 8,464 Trade and other payables 1,302 1,587 1,870

86、2,260 2,648 Contract liabilities 159 356 425 497 574 Short-term borrowings 0 0 0 0 0 Current tax liabilities 46 37 37 37 37 Other current liabilities 35 41 41 41 41 Total current liabilities 1,543 2,021 2,372 2,836 3,300 Long-term borrowings 0 0 0 0 0 Contract liabilities 0 0 0 0 0 Deferred tax liab

87、ilities 53 59 59 59 59 Other non-current liabilities 445 477 477 477 477 Total non-current liabilities 498 536 536 536 536 Total liabilities 2,041 2,557 2,908 3,372 3,836 Total shareholders equity 2,932 3,223 3,569 3,975 4,431 Minority interest 159 169 178 188 197 Total equity 3,090 3,391 3,748 4,16

88、3 4,629 财务比率财务比率 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Revenue growth(%)64.2 29.6 19.4 17.2 15.4 Gross profit growth(%)#DIV/0!1.3 17.2 15.2 14.6 Operating profit growth(%)#DIV/0!0.1 17.9 17.3 13.6 Shareholders profit growth(%)80.6 15.7 18.4 17.3 14.0 Gross margin(%)35.0 27.3 26.8 26.4 26.2 Operating profit

89、margin(%)26.3 20.3 20.0 20.0 19.7 Shareholders profit margin(%)18.7 16.7 16.6 16.6 16.4 ROE(%)20.3 13.5 14.5 15.3 15.7 ROA(%)9.5 7.5 7.8 8.1 8.2 Current ratio(x)3.0 2.7 2.6 2.5 2.4 Net gearing ratio(%)Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Total liabilities/total assets(%)39.8 43.0 43.7 44.8 4

90、5.3 Receivable turnover days 151.3 130.7 129.9 128.5 129.5 Payable turnover days 380.9 291.8 290.5 294.4 302.5 请见尾页免责声明 Page 16 of 1631 July 2023Yuexiu Services 越秀服务(06626 HK)Table_PageHeader Yuexiu Services(06626 HK)Company Report 个股评级标准个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对

91、表现相对表现 买入 相对表现超过 15%或公司、行业基本面展望良好 收集 相对表现 5%至 15%或公司、行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或公司、行业基本面展望中性 减持 相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想 卖出 相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准行业评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表现 跑赢大市 相对表现超过 5%或行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或行业基本面展望中性 跑输大市 相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想

92、利益披露事项利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(3)国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安或其集团公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(4)国泰君安或其集团公司在过

93、去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(5)国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。(6)没有任何受聘于国泰君安及其集团公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安及其集团公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(

94、“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。2023 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118 传真(852)2509-7793