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1、 See the last page for disclaimer Page 1 of 17 Equity Research Company Report Equity Research Report 股股票票研研究究 公公司司报报告告 证证券券研研究究报报告告 Property Sector 房房地地产产行行业业 Greentown Service(02869 HK)绿绿城城服服务务 Company Report:Greentown Service(02869 HK)中文版 Chunli Zhan 詹春立(852)2509 7745 公司报告:绿城服务(02869 HK)Chinese ve
2、rsion .hk 6 December 2023 第三方外拓王者,首予“买入”我们首予绿我们首予绿城服务城服务“买入买入”评级评级,目标价为,目标价为 4.00 港元。港元。我们预计公司2023-2025 年每股盈利分别为人民币 0.220 元、人民币 0.280 元和人民币 0.351 元,对应 2022-2025 年间的年复合增长率为 27.6%。我们采用市盈率估值法,以 13.0 倍的 2024 年市盈率得出绿城服务的目标价为 4.00 港元。我们首予公司“买入”评级。与众不同的观点:与众不同的观点:规模增长失去新房交付引擎后,物业管理行业正进入对存量项目的争夺阶段。获取存量物业的竞争
3、加剧将加速市场整合,而这一点尚未得到市场的充分认知。绿城服务凭借强大的第三方外拓能力,将在行业中脱颖而出。绿城服务为第三方外拓王者。绿城服务为第三方外拓王者。首先,公司的股权结构决定了其独立性。此外,我们认为绿城服务强大的第三方外拓能力来自于:1)优越的公司品牌声誉;2)更为市场化的管理层和激励机制;3)与其他开发商和企业更广泛的合作。另外,得益于早期的投资和优质的客户基础,我们亦预计公司的园区服务和科技服务业务能有更大的增长潜力。总体而言,我们认为绿城服务是行业内具有高增长潜力的优质企业。催催化剂:化剂:1)市场份额的增加;2)增值业务实现快速发展和增长;以及 3)更多与地方政府和国企的合作
4、落地。下行风险:下行风险:1)房地产市场下滑加剧;2)物业服务费提升遇阻;以及 3)应收账款的减值风险。Rating:Buy Initial 评级:买入买入(首次覆盖)6-18m TP 目标价:HK$4.00 Share price 股价:HK$2.840 Stock performance 股价表现 (50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.0Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23%of returnHSI IndexGreentown Service Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M
5、3 个月 1 Y 1 年 Abs.%绝对变动%(15.0)(28.5)(49.0)Rel.%to HS Index 相对恒指变动%(5.8)(17.0)(33.0)Avg.share price(HK$)平均股价(港元)3.2 3.3 4.3 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.TYear End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结 收入 股东净利 每股净利 每股净利变动 市盈率 每股净资产 市净率 每股股息 股息率 净资产收益率 12/31(RMB m)(RMB
6、m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2021A 12,566 846 0.261 12.0 9.4 2.167 1.1 0.163 6.7 12.2 2022A 14,856 548 0.169(35.2)15.7 2.195 1.2 0.088 3.3 7.8 2023F 17,960 712 0.220 30.2 12.5 2.334 1.2 0.110 4.0 9.7 2024F 21,272 904 0.280 27.3 9.8 2.503 1.1 0.140 5.1 11.6 2025F 24,911 1,135 0.351 25.4 7.8 2.715
7、1.0 0.175 6.4 13.5 Shares in issue(m)总股数(m)3,232.4 Major shareholder 大股东 Mr.Song Weiping and other founders 45.5%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)9,697.2 Free float(%)自由流通比率(%)36.0 3 month average vol.3 个月平均成交股数(000)6,127.5 FY23 Net gearing(%)FY23 净负债/股东资金(%)Net cash 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)6.050/
8、2.890 FY23 Est.NAV(HK$)FY23 每股估值(港元)5.0 Source:the Company,Guotai Junan International.请见尾页免责声明 Page 2 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 目录目录 投资逻辑投资逻辑.3 估值估值.4 主要投资逻辑主要投资逻辑.5 行业已进入对存量物业的争夺阶段.5 第三方外拓的王者.6 多元化业务发展带来更广阔的成长空间.
9、8 财务分析及预测财务分析及预测.10 充沛的储备面积支撑收入稳健增长.10 毛利率保持在 17%左右.12 销售及行政费用控制良好.12 2022-2025 年预计将录得 27.5%的股东净利润年复合增长率.12 可持续且慷慨的派息.13 催化剂及风险提示催化剂及风险提示.13 附录:公司背景附录:公司背景.13 财务报表及比率财务报表及比率.16 zV8YdWcZ9XfYnPpPoPsMoO9P9RaQmOoOsQmPkPoPpNkPnMtO7NqRrRNZtRrMNZrQnP 请见尾页免责声明 Page 3 of 17 6 December 2023 Greentown Service
10、绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 投资逻辑投资逻辑 我们首予绿城服我们首予绿城服务务“买入买入”评级评级,目标价为,目标价为 4.00 港元。港元。凭借其强大的第三方外拓能力,我们预计绿城服务(“公司”)将进一步提升其在物业管理行业的领先地位。虽然整体潜在服务市场的规模增长将不可避免地放缓,但随着行业整合加速,我们认为绿城服务的市场份额将继续提升。我们预计公司 2023-2025 年每股盈利分别为人民币 0.220 元、人民币 0.280 元和人民币 0.351 元,对应 2022-
11、2025 年间的年复合增长率为 27.6%。我们采用市盈率估值法,以 13.0 倍的 2024 年市盈率得出绿城服务的目标价为4.00 港元。我们首予公司“买入”评级。与众不同的观点:与众不同的观点:规模增长失去新房交付引擎后,物业管理行业正进入对存量项目的争夺阶段。获取存量物业的竞争加剧将加速市场整合,而这一点尚未得到市场的充分认知。绿城服务凭借强大的第三方外拓能力,将在行业中脱颖而出。我们预计公司在2022-2025 年期间将以 27.5%的年复合增长率实现强于同行的股东盈利,有望实现超预期。绿城服务为绿城服务为第三方外拓第三方外拓王者王者。随着未来几年国内房屋竣工面积规模的缩小,我们认为
12、物业管理公司之间在获取存量物业方面的竞争将比以往更加激烈。绿城服务是业内获取第三方项目的王者,因此应能更快地抢占市场份额。首先,公司的股权结构决定了其独立性。此外,我们认为绿城服务强大的第三方外拓能力来自于:1)优越的公司品牌声誉;2)更为市场化的管理层和激励机制;3)与其他开发商和企业更广泛的合作。得益于早期的投资和优质的客户基础,我们亦预计公司的园区服务和科技服务业务能有更大的增长潜力。总体而言,我们认为绿城服务是行业内具有高增长潜力的优质企业。催化剂催化剂:1)市场份额的增加。2)增值业务实现快速发展和增长。3)更多与地方政府和国企的合作落地。主要下行风险:主要下行风险:1)房地产市场下
13、滑加剧。2)物业服务费提升遇阻。3)应收账款的减值风险。请见尾页免责声明 Page 4 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 估值估值 我们首予公我们首予公司司“买入买入”评评级,目标价为级,目标价为 4.00 港元。港元。我们采用市盈率估值法作为我们的主要方法来计算公司的公允价值,同时使用贴现现金流法来作为参考。根据同业比较,我们将绿城服务的估值定为 13.0 倍的 2024 年市盈率,即目标价为 4.00
14、 港元。因此,我们首予公司“买入”投资评级。我们对公司主要采用市盈率估值法。我们对公司主要采用市盈率估值法。考虑到公司的轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景,我们认为市盈率估值法目前最适合绿城服务。我们在同业比较的基础上得出公司的市盈率估值。考虑到相似的基本面,在其可比公司中我们选择了一些物业管理公司,包括华润万象生活(01209 HK)、万物云(02602 HK)、中海物业(02669 HK)、保利物业(06049 HK)及建发物业(02156 HK)。考虑到这些公司领先的市场规模及良好的品牌声誉,我们认为这些公司与绿城服务具有可比性。我们将绿城服务的估值定为 13.0 倍的 2024 年市盈
15、率,与可比公司的 2024 年加权平均市盈率值基本一致。表表 1:可比公司估值比较:可比公司估值比较 公司名称公司名称 股票代码股票代码 市值市值 市盈率(倍)市盈率(倍)市净率(倍)市净率(倍)ROE (百万港元)2023F 2024F 2025F 2023F 2024F 2025F 2023F 华润万象生活 01209 HK 65,051 20.9 16.6 13.5 3.7 3.1 2.7 18.6 万物云 02602 HK 27,517 12.5 9.9 8.1 1.4 1.3 1.2 11.3 中海物业 02669 HK 20,576 12.3 9.7 7.8 4.2 3.2 2.4
16、 38.1 保利物业 06049 HK 16,240 10.8 9.0 7.6 1.7 1.5 1.3 16.3 建发物业 02156 HK 5,745 16.2 12.4 9.9 3.8 3.3 2.8 23.2 加权平均加权平均 16.5 13.1 10.7 3.1 2.6 2.2 20.0 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。注:股价收盘日为2023年12月1日。我们亦采用我们亦采用贴现现金流法来贴现现金流法来作为参考作为参考。通过采用贴现现金流法,我们得出公司的公允权益估值为 147.47 亿元人民币,相当于每股净资产为 5.00 港元。我们的目标价 4.00 港元对应每股净资
17、产有约 20%的折让。表表 2:绿城服务的:绿城服务的贴现现金流贴现现金流关键假设和分析关键假设和分析 加权平均资本成本假设加权平均资本成本假设 贴现现金流计算贴现现金流计算 无风险收益率 4.31%企业自由现金流现值总和(人民币百万元)7,217 市场风险溢价 7.48%+最终价值现值(人民币百万元)3,581 贝塔 1.3 企业价值(人民币百万元)10,799 权益成本 14.03%+净负债/(现金)(人民币百万元)3,948 权益价值(人民币百万元)14,747 债务成本 6.0%E/(D+E)95.0%港币/人民币 0.916 加权平均资本成本 13.56%权益价值(百万港元)16,1
18、08 已发行股份(百万)3,232 长期增速 1.0%每股净资产(港元)5.00 资料来源:公司、国泰君安国际。图图 1:绿城服务的:绿城服务的 12 个月远期市盈率区间个月远期市盈率区间 图图 2:绿城服务的历史市净率区间:绿城服务的历史市净率区间 Average=13.4x+1SD=14.9x-1SD=11.9x5.07.09.011.013.015.017.019.0Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23P/EAverage+1SD-1SD Average=1.74x+1SD=2.05x-1SD=1.42x0.00.51.01.52.02.5
19、3.0Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23P/BAverage+1SD-1SD 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 5 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 主要投资逻辑主要投资逻辑 行业已进入对存量物业的行业已进入对存量物业的争夺争夺阶段阶段 新新房房销售销售带动的带动的行业增长引擎行业增长引擎或或已已熄
20、灭熄灭。我们认为,房地产市场正在向新发展模式过渡,来自新房的合约销售将更加稳定,但规模亦缩小。因此,物业管理行业以往由新交付面积所驱动的增长逻辑已不复存在。国家统计局数据显示,2022 年全国商品房销售面积同比下降 24.3%,2023 年 10 月同比进一步下滑 7.8%。新开工面积更能说明问题,因为它是未来房地产销售更前瞻的指标。2022 年新开工面积同比进一步下降了 39.4%,2023 年 10 月同比继续下滑 23.2%。考虑到房地产销售乏力,我们认为物业行业潜在服务市场规模的扩张步伐将不可避免地放缓。储备面积比(总合约面积/总在管面积)更能说明物业管理行业规模的增长势头正因物业销售
21、规模的萎缩而减弱。根据我们对 10 家物业管理公司的观察,这些公司的平均储备面积比从 2020 年底的 1.77 倍下降到 2023 年中期的 1.54 倍。未来,我们认为行业已进入对存量物业的争夺阶段,同时行业整合速度将超预期。图图 3:2023 年年 1-10 月全国商品房销售面积同比下降月全国商品房销售面积同比下降 7.8%图图 4:2023 年年 1-10 月房屋新开工面积同比下降月房屋新开工面积同比下降 23.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02505007501,0001,2501,5001,7502,000mn sq.m.GFA Sold
22、of Commodity Houses YTD(LHS)GFA Sold of Residential Houses YTD(LHS)GFA Sold of Commodity Houses YTD YoY(RHS)GFA Sold of Residential Houses YTD YoY(RHS)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02505007501,0001,2501,5001,7502,0002,2502,500mn sq.m.GFA New Starts YTD(LHS)GFA New Starts YTD YoY(RHS)资料来源:中国国家统计局、国泰君安国际。
23、资料来源:中国国家统计局、国泰君安国际。图图 5:物业管理公司:物业管理公司的的储备面积比储备面积比例例呈下行呈下行趋势趋势 0.00.51.01.52.02.5CountryGardenServicePolyPropertyServicesA-LivingGreentownServiceSunacServicesS-EnjoyServiceCIFI ESServiceJinke SmartServicesShimaoServicesCentralChina NewLifeReserved GFA ratio(x)2020202120221H20231.77 1.64 1.58 1.54 Av
24、erage2020202120221H23 资料来源:香港交易所、国泰君安国际。注(1):10家公司包括碧桂园服务(06098 HK)、保利物业(06049 HK)、雅生活服务(03319 HK)、绿城服务(02869 HK)、融创服务(01516 HK)、新城悦服务(01755 HK)、旭辉永升服务(01995 HK)、金科服务(09666 HK)、世茂服务(00873 HK)和建业新生活(09983 HK)。存量存量物业的第三方管理已成为扩张的重要途径。物业的第三方管理已成为扩张的重要途径。以往对于物业管理公司而言,在管面积扩张的主要途径是通过关联开发商交付新房。随着未来几年国内房屋竣工面
25、积规模缩小,我们认为,物业管理公司在获取存量物业方面的竞争将比以往更加激烈。物业管理公司通过竞标存量物业来获取项目的趋势日益明显。据千里马数据显示,在 19 个主要城市的在管项目招标中,存量物业比例在 2023 年上半年已上升至 45.3%(2019 年下半年为 30.0%)。我们认为,收购存量物业的竞争加剧将加速市场整合。绿城服务就是这样一家物业管理公司,具有出色的第三方外拓能力,因此能更快地获取市场份额。我们认为,在物业管理行业加速整合的背景下,绿城服务的表现有望跑赢同业。请见尾页免责声明 Page 6 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服
26、务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 6:竞标存量物业已成为物业管理公司扩张的重要途径:竞标存量物业已成为物业管理公司扩张的重要途径 206820115214130.0%25.5%29.4%30.0%36.3%35.6%41.9%45.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%05003002H20191H20202H20201H20
27、212H20211H20222H20221H2023No.of public bidding projects in 19 citiesPre-delivery propertiesExisting properties%of existing properties 资料来源:千里马、国泰君安国际。注:19个城市包括上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津、武汉、杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、沈阳、青岛、长沙和哈尔滨。公司的股权结构决定了其独立性。公司的股权结构决定了其独立性。与大多数与开发商存在股权关系的同业公司不同,绿城服务更独立于其关联开发商绿城中国(03900 HK)。因此
28、,在公司过往的发展历程中,获取第三方项目一直是公司快速扩张的重要途径。公司较为独特的股权结构源于绿城中国(03900 HK)历史上的股权变更。上世纪 90 年代,宋卫平先生同时创立了绿城中国(03900 HK)和绿城服务。2014年,中国交通建设集团通过股权出售,从宋卫平手中收购股份,成为绿城中国(03900 HK)的单一最大股东(目前持有总股份的28.4%)。另一方面,宋卫平先生至今仍是绿城服务的控股股东。2016 年,作为其在港交所上市的基石投资者,绿城中国(03900 HK)认购了公司总股份的 5%。正因如此,绿城服务既具有相对独立的性质,又与绿城中国(03900 HK)开发商有着紧密的
29、合作关系。目前,在共同的“绿城”品牌之下,公司仍与绿城中国(03900 HK)保持战略合作关系,并将管理绿城中国(03900 HK)和绿城管理控股(09979 HK)开发的大部分物业。总体而言,由于股权结构的原因,我们认为公司与业内同业相比透明度更高,利益输送的风险更小。图图 7:绿城服务的股权结构:绿城服务的股权结构 The CompanyMr.Song Weiping(宋卫平)Other public investorsFounding shareholders31.56%9.12%Greentown China(03900 HK)Mr.Shou Bonian(寿柏年)Ms.Xia Yib
30、o(夏一波)Mrs.Li Hairong(李海荣)Longfor Group(00960 HK)YIHENG100.00%4.30%13.98%Strategic investors5.05%35.99%资料来源:公司、国泰君安国际。第三方第三方外拓的外拓的王者王者 品牌品牌力力是公司获取第三方项目的是公司获取第三方项目的最大优势。最大优势。过去很长一段时间,物业管理行业面临着严重的服务同质化问题。然而,绿城服务是少数几家在物业管理领域,尤其是高端物业管理领域具有品牌影响力的公司之一。我们认为,“绿城”的卓越品牌力不仅来自于公司的优质服务,也自于绿城中国(03900 HK)在高端住宅物业开发领
31、域的良好声誉。公司的优质服务体现在其较高的物业服务费(2023 年上半年平均为人民币 3.21 元/平方米/月),以及相对较低的物业服务毛利率(2023 年上半年为 13.8%)。据中国指数研究院,“绿城服务”品牌连续多年蝉联“中国物业服务百强满意度领先企业”第一名。此外,由于战略合作关系,公司管理着绿城中国(03900 HK)开发的几乎所有物业。经过多年的发展,绿城中国(03900 HK)不仅在长三角地区,也在全国范围内形成了卓越的品牌力。绿城强大的品牌价值也可以从相对较高的新房销售均价中得到印证。根据克而瑞的数据,在 2022 年销售额排名前十的开发商中,绿城中国(03900 HK)的新房
32、单价最高,为每平方米人民币 26,835 元。我们认为,绿城服务能以高质量的服务为客户提供极大的品牌价值,这也是目前从第三方获得存量项目的关键所在。请见尾页免责声明 Page 7 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 8:绿城服务的住宅:绿城服务的住宅物业服务费居行业物业服务费居行业前列前列 图图 9:2022 年绿城中国(年绿城中国(03900 HK)的)的新房新房销售均价位列十大销售均价位列十大开发
33、商之首开发商之首 3.203.213.203.210.000.501.001.502.002.503.003.502020202120221H2023RMB/sq.m/monthGreentown Services average residential management fee2022 top-100 average at 2.45 26,835 24,506 21,750 21,251 21,139 19,934 16,610 16,112 16,099 8,424 05,00010,00015,00020,00025,00030,000RMB/sq.m.ASP in 2022 资料来
34、源:公司、克而瑞、国泰君安国际。资料来源:克而瑞、国泰君安国际。以市场为导向的激励机制是以市场为导向的激励机制是促成促成其强劲第三方外拓能力的另一个原因。其强劲第三方外拓能力的另一个原因。在我们看来,绿城服务与其他家族企业不同,公司的董事和高级管理层均以市场化为导向。除了创始团队,绿城服务的大部分高层管理人员都在公司服务了很长时间。随着所有权和管理权的分离,绿城服务是少有的实行行政总裁轮值制的公司。从 2015 年至今,公司先后经历了杨掌法先生、吴志华先生和现任行政总裁金科丽女士三位行政总裁,他们均长期服务于公司。公司还对高层管理人员采取了优厚的股权激励计划。从 2018 年至今,公司累计向高
35、级管理人员和员工授予了 2.670 亿份购股权,占现有总股份的 8.3%。此外,公司始终保持对人才的吸引力,吸引人才加入高层管理团队。2022 年,华润万象生活(01209 HK)前财务部副总经理夏云先生加入公司担任首席财务官。总体而言,我们认为以市场为导向、具有充分激励机制的管理团队是公司快速向第三方扩张的原因之一。表表 3:授予高级管理层和雇员的购股权:授予高级管理层和雇员的购股权 日期 行使期限 购股权的行使价 授予的购股权数量 占已发行股份总数的%2018 年 9 月 11 日 10 年 HK$6.116/股 133,500,000 4.1%2020 年 1 月 23 日 10 年 H
36、K$9.214/股 33,150,000 1.0%2020 年 9 月 14 日 10 年 HK$9.300/股 25,770,000 0.8%2021 年 7 月 26 日 10 年 HK$8.902/股 33,130,200 1.0%2022 年 12 月 8 日 10 年 HK$5.580/股 41,464,500 1.3%合计 267,014,700 8.3%资料来源:公司、国泰君安国际。与与更广泛的开发商更广泛的开发商合作也是合作也是促成其强劲第三方外拓能力促成其强劲第三方外拓能力的关键因素之一。的关键因素之一。绿城服务的行业领先地位和良好的品牌声誉吸引了其他开发商的合作兴趣。201
37、6 年,公司引入龙湖集团(00960 HK)作为其战略投资者,龙湖集团也是地产开发领域的优质企业。目前,龙湖集团(00960 HK)持有公司 9.12%的股权。另一方面,公司还投资了其他开发商的物业管理业务。公司与新湖中宝(600208 SH)合作,目前持有其联营公司新湖绿城物业 33.5%的股份。公司还持有中奥到家(01538 HK)18.7%的股权和滨江服务(03316 HK)3.6%的股权。2022 年,公司与信达地产(600657 SH)合作,成立了附属公司浙江信诚智慧城市运营服务有限公司,持有信达悦生活股权。在并表层面,信达悦生活直接为公司带来新增在管面积 1,660 万平方米,新增
38、合约面积 1,950 万平方米。2023年 10 月,浙江信诚智慧城市运营服务有限公司与国贸物业建立战略合作关系,这将有助于公司在商业综合体管理方面寻求更多机会。通过与其他开发商的合作,公司获得了更为强大的第三方外拓能力。截至 2023 年年中,公司在管面积中,仅有 14.8%来自绿城中国(03900 HK)开发的物业。请见尾页免责声明 Page 8 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 10:仅有:仅
39、有 14.8%的在管面积来自绿城中国开发的物业的在管面积来自绿城中国开发的物业 图图 11:储备面积中,:储备面积中,来自来自绿城集团的绿城集团的比例为比例为 9.0%17.5%16.2%14.7%14.8%82.5%83.8%85.3%85.2%05003003504004502020202120221H2023mn sq.mFrom third partiesFrom Greentown250.5304.1384.1414.5GFA under management 8.7%8.8%9.6%9.0%91.3%91.2%90.4%91.0%0500
40、3003504002020202120221H2023mn sq.mFrom third partiesFrom Greentown284.3347.7379.0379.3Reserved GFA 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。图图 12:与中国信达的合作:与中国信达的合作 Cinda ResourcesGreentown Service Resources 资料来源:公司、国泰君安国际。多元化业务发展多元化业务发展带来带来更更广阔的广阔的成长空间成长空间 高质量的客户基础高质量的客户基础为公司的社区增值服务带来更大的发展空间。为公司的社区增值服务带来更大的发展空
41、间。绿城服务是同业中较早探索多元化业务,尤其是社区增值服务的先锋。在过去相当长的一段时间里,由于这些多元化业务存在未料及的商誉减值和利润率微薄的问题,曾引起市场投资者的高度担忧。但考虑到市场已进入存量物业市场,我们认为公司在发展多元化业务方面的努力会在不久的将来结出硕果。公司的优质客户基础是支持我们观点的一个重要因素。由于公司大多数的在管项目都是针对家庭可支配收入较高的升级需求,因此,优质的客户基础是公司在社区增值服务领域取得快于同业增长的关键因素。公司的优质客户基础体现在:1)平均物业服务费居行业领先水平;2)集中在高线城市。目前,长三角地区占公司在管面积的 59.1%(杭州、上海和宁波占
42、26.8%),这确保了对生活服务较高的需求。以公司的文化教育服务业务为例。2023 年上半年,公司文化教育服务业务的收入录得强劲增长,同比增长 32.4%,亏损收窄约人民币 1,000 万元。请见尾页免责声明 Page 9 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 13:长三角:长三角区域区域占在管面积的占在管面积的 59.1%图图 14:2023 年上半年文化教育服务业务收入同比增长年上半年文化教育服务业
43、务收入同比增长 32.4%Hangzhou,Ningbo and Shanghai,26.8%Other Yangtze River Delta,32.3%Bohai Rim Region,15.7%Pearl River Delta,8.4%Other regions,16.7%GFA under management breakdown at mid-2023 3336005006002020202120221H20221H2023RMB mnCultural and educational services revenue 资料来源:公司、国泰
44、君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。收并购产生更大的协同效应。收并购产生更大的协同效应。在发展多元化业务的初期,公司投资或收购了许多规模较小的企业,以获得发展各项增值服务的能力。经过多年的发展,我们认为这些收并购能够与公司的基本物业服务业务产生极大的协同效应。2017 年,绿城服务投资好邻居,进军新零售行业,促进公司在在管园区内快速设立便利店。2019 年,绿城服务收购澳大利亚早教机构 MAG 56%的股权,引入先进教育理念,以优质课程体系赋能自身教育业务。2021-2022 年,公司收购浙江绿城建筑科技和浙江睿特建筑科技,提供智能化工程、照明工程、智能化设计等服务。通过前期投资,我们认为
45、公司已建立了一个具有全方位实力的平台,可以提供多元化的增值服务。我们认为,所有这些多元化的增值服务和基本物业服务应产生巨大的协同效应。图图 15:2017 年,公年,公司与司与“鲜生活鲜生活”和和“易果易果”共同投资共同投资“好邻好邻居居”图图 16:2019 年,公司收购澳大利亚教育集团年,公司收购澳大利亚教育集团 MAG 56%的股份的股份 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。新技术不仅能够构筑护城河,还能新技术不仅能够构筑护城河,还能带来外部利润。带来外部利润。为了打破效率低下的瓶颈,公司在服务数字化方面也下了不少功夫。技术不仅能带来内部效率的提升,还能为公司带来
46、外部利润。2022 年,公司将科技服务从园区服务中剥离出来,成为独立的业务板块。从前期规划设计、智慧硬件建设到数字化系统的开发及运营,科技服务可以助力外部客户完成数字化转型。目前,公司科技服务的主要产品包括面向物业行业的“善数智慧物业”和面向政企行业的“善数全域平台”。考虑到技术服务的可复制性及轻商业模式,我们认为技术服务将为公司创造更高的利润率。2022 年,科技服务仅占公司总收入的 3.3%,但贡献了总毛利润的 8.3%。2022年和 2023 年上半年,科技服务的毛利率保持在 40.9%和 36.6%的高水平。请见尾页免责声明 Page 10 of 17 6 December 2023
47、Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 17:科技服务包括两大核心产品系统:科技服务包括两大核心产品系统 图图 18:科技服务保持相对较高的:科技服务保持相对较高的毛利率毛利率 Smart Property ServiceComprehensive Platform ServiceEnterprise-level service platformCity-level service platformIndustry-level service pl
48、atformHelp to construct:Modern community;Digital village Smart parkSmart school 42.8%40.9%36.6%0%10%20%30%40%50%202120221H2023Technology services GPM 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。财务分析及预测财务分析及预测 充沛的储备面积充沛的储备面积支撑收入支撑收入稳健稳健增长增长 我们认为,高我们认为,高储备面积储备面积比比例例确保了确保了公司公司未来几年的稳健增长。未来几年的稳健增长。得益于强劲的第三方外拓能力,绿城服务拥有
49、行业领先的储备面积比,这将确保其未来几年的增长快于同业。截至 2023 年年中,公司总储备面积达 3.793 亿平方米,储备面积比为 1.92 倍。绿城集团开发的物业仅占总储备面积的 9.0%,远低在管面积口径下 14.8%的比例。增长增长更更快的将是非住宅快的将是非住宅物业管理部分物业管理部分。公司以向城市服务商转型为目标,在产业园、企业总部、交通枢纽、高校等更广泛的业态上取得突破。目前,公司已与近 200 家客户建立了合作关系,均为央国企。非住宅分部的储备面积比较高(2023 年年中为 2.52 倍),也表明这些非住宅分部的增长潜力较大。面积增长方面,我们预计到 2025 年底,公司的合约
50、面积将达到 10.60 亿平方米,在管面积将达到 6.04 亿平方米。我们预计 2022-2025年期间,在管面积的年复合增长率为 16.3%。图图 19:绿城服务在过去几年保持了较高的储备面积比:绿城服务在过去几年保持了较高的储备面积比 247637942.102.132.141.991.921.001.201.401.601.802.002.202.4000500600700800900200221H2023mn sq.m.Total GFA under management(LHS)Total con
51、tracted GFA(LHS)Reserved GFA ratio(RHS)(x)资料来源:公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 11 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 20:我们预计到:我们预计到 2025 年,绿城服务的在管面积年,绿城服务的在管面积将将达到达到 6.04亿平方米亿平方米 图图 21:我们预计到:我们预计到 2025 年,绿城服务的合约面积将达到年,绿城服务的合约面积
52、将达到 10.60亿平方米亿平方米 252660421.4%26.3%17.8%16.3%14.9%0%5%10%15%20%25%30%005006007002020202120222023F2024F2025Fmn sq.mTotal GFA under management(LHS)Growth YoY(RHS)5356527638669601,060 20.0%21.9%17.1%13.4%10.9%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002020202120222023F2024F2025Fmn sq.
53、mTotal contracted GFA(LHS)Growth YoY(RHS)资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。物业服务:物业服务:物业服务仍然是公司最大的收入来源。过去几年,物业服务业务占总收入的 60%-65%。就物业服务收入而言,公司在2020-2022 年的收入年复合增长率为 21.2%,2023 年上半年收入达到人民币 52.5 亿元,同比增长 20.4%。考虑到公司相对稳定的服务费水平(约人民币 3.20 元/平方米/月),我们认为物业服务业务的主要增长动力来自面积的扩张。截至 2023 年年中,公司的在管面积达到 4.145 亿平方米。根据中国指数研
54、究院的数据,2023 年物业服务百强企业中,公司物业服务规模排名第四。园区服务:园区服务:公司的园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务和文化教育服务。2020-2022年,公司园区服务收入的年复合增长率为 18.8%,2023 年上半年达到人民币 16.6 亿元,同比增长 26.5%。2023 年上半年,由于与浙江绿城房屋服务系统有限公司的股权合作影响,家居生活服务(主要是家政服务)收入同比大幅增长 105.5%。咨询服务:咨询服务:公司为房地产开发商和地方物业管理公司提供咨询服务,以满足其在房地产开发周期中各主要阶段出现的不同需求。公司的咨询服务收入在 20
55、20-2022 年期间录得 17.4%的年复合增长率,在 2023 年上半年达到人民币 10.8 亿元,同比增长 12.3%。受房地产行业宏观影响,我们认为未来几年该板块收入增速将放缓。科技科技服务:服务:公司为政府、物业企业和未来社区打造全域平台及智慧物业产品。因此,绿城服务在 2022 年将科技服务从园区服务中剥离出来,成为独立的业务板块。我们认为,公司科技服务业务的产品结构和商业模式已逐步成熟。2022 年科技服务收入达到人民币 4.89 亿元,同比增长 121.6%。2023 年上半年,该业务板块收入进一步增长 6.6%至人民币 2.13 亿元,毛利率提高至 36.6%(同比增长 5.
56、3 个百分点)。我们预计在我们预计在 2022-2025 年期间,公司收入的年复合增长率将达到年期间,公司收入的年复合增长率将达到 18.8%。绿城服务的总收入从 2020 年的人民币 101.1 亿元增长到 2022 年的人民币 148.6 亿元,年复合增长率高达 21.2%。2023 年上半年,公司总收入为人民币 82.0 亿元,同比增长 20.1%。我们认为,强劲的在管面积扩张能力是公司未来增长的基石。另一方面,鉴于公司在业务多元化方面的早期投入,我们预计公司的园区服务和科技产出将有更强劲的增长。我们预计绿城服务未来三年的总收入增长速度将超过同业。2023-2025 年,公司总收入有望分
57、别达到人民币 179.6 亿元、人民币 212.7 亿元和人民币 249.1 亿元,对应 2022-2025 年期间的年复合增长率为 18.8%。图图 22:我们预计:我们预计 2022-2025 年期间绿城服务总收入的年复合增长率为年期间绿城服务总收入的年复合增长率为 18.8%10,10612,56614,85617,96021,27224,91124.3%18.2%20.9%18.4%17.1%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002020202120222023F2024F2025FRMB mnTotal reve
58、nue(LHS)Growth YoY(RHS)资料来源:公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 12 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 表表 4:绿城服务的收入构成:绿城服务的收入构成 人民币 百万元 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 物业服务 7,770 9,446 11,462 13,725 16,237 园区服务 2,616 2,854 3,624 4,422 5,
59、350 咨询服务 1,960 2,067 2,335 2,522 2,648 科技服务 221 489 538 603 675 合计合计 12,566 14,856 17,960 21,272 24,911 资料来源:公司、国泰君安国际。毛利率保持在毛利率保持在 17%左右左右 我们认为公司的毛利率在未来几年将保持韧性。我们认为公司的毛利率在未来几年将保持韧性。公司以往毛利率低于同业是市场投资者的一大担忧。原因在于绿城服务主要依靠第三方渠道进行扩张,市场化获取项目比例高,因此毛利水平不高。反观同业,尤其是上市时间较短的公司,规模扩张通常依赖于母公司开发商的支持。但据我们观察,在过去的一到两年里
60、,伴随着母公司开发商遇险,大多数同业的毛利率都出现了大幅下滑。反而绿城服务在过去几年中保持了相对稳定的毛利率,为 16%-19%。其整体毛利率从 2020 年的 19.0%下降到 2022 年的16.2%,随后在 2023 年上半年反弹至 18.7%。我们认为,目前公司有能力在未来保持相对稳定的毛利率,这将使其在行业中脱颖而出。展望未来几年,我们预计公司物业服务的毛利率将相对稳定,而增值服务和科技服务则有一定的上升潜力。总体而言,我们预计绿城服务的毛利率在 2023-2025 年分别为 16.9%、17.2%和 17.5%。图图 23:我们预计绿城服务:我们预计绿城服务 2023-2025 年
61、期间将录得相对稳定的毛利率年期间将录得相对稳定的毛利率 18.5%16.2%16.9%17.2%17.5%10%12%14%16%18%20%22%24%202120222023F2024F2025FGPM 资料来源:公司、国泰君安国际。销售及销售及行政费用行政费用控制良好控制良好 我们预计公司的销售及行政费用率将保持在我们预计公司的销售及行政费用率将保持在稳定的水平。稳定的水平。过去几年,绿城服务的销售及行政费用水平持续改善。2020 年、2021年和 2022 年绿城服务的销售及行政费用占总收入的比例分别为 10.4%、10.0%和 9.6%。2023 年上半年,绿城服务的销售及行政费用总
62、额为人民币 8.20 亿元,销售及行政费用率为 10.0%。考虑到公司的科技应用和精简的组织结构,我们认为公司在未来几年能保持稳定的销售及行政费用率水平。我们预计 2023-2025 期间销售及行政费用率将保持在 9.5%-10.0%左右。2022-2025 年年预计将录得预计将录得 27.5%的的股东净利润年复合增长率股东净利润年复合增长率 2022 年公司盈利增长停滞。公司股东净利润在 2021 年达到人民币 8.46 亿元后,2022 年同比下降 35.3%至人民币 5.48 亿元,主要受应收账款和金融资产减值的短期影响。2023 年上半年,公司股东净利润回升至人民币 4.15 亿元,同
63、比增长 21.8%。由于大额减值损失的影响是一次性的,我们认为公司将从 2023 年开始重回增长轨道。考虑到:1)公司的在管面积将保持稳健增长;2)增值服务和科技服务有较大增长空间;3)利润率将保持相对稳定,我们预计未来几年绿城服务的股东净利润将继续保持稳健增长。总体而言,我们总体而言,我们预计预计 2023-2025 年绿城服务年绿城服务股东净利润分别为人民币股东净利润分别为人民币 7.12 亿元、人民币亿元、人民币 9.04 亿元和人民币亿元和人民币 11.35 亿元,亿元,对应对应 2022-2025 年年期间期间的年复合增长率为的年复合增长率为 27.5%。请见尾页免责声明 Page
64、13 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 图图 24:我们预计绿城服务的:我们预计绿城服务的股东股东净利润在净利润在 2022-2025 年间将实年间将实现现 27.5%的年复合增长率的年复合增长率 图图 25:股东股东净利率应将基本保持稳定净利率应将基本保持稳定 8465487129041,13519.1%-35.3%30.1%26.8%25.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40
65、%02004006008001,0001,200202120222023F2024F2025FRMB mnShareholders net profit(LHS)Growth YoY(RHS)6.7%3.7%4.0%4.2%4.6%0%2%4%6%8%10%202120222023F2024F2025FNet profit margin 资料来源:公司、国泰君安国际。资料来源:公司、国泰君安国际。可持续且可持续且慷慨的慷慨的派息派息 我们预计公司未来几年的我们预计公司未来几年的派息率派息率将保持在将保持在 50%左右。左右。公司在 2020-2022 年期间保持了 50%-70%的高派息率(包
66、括已宣布的特别股息)。考虑到公司的轻资产业务和稳健的盈利增长,我们认为公司在未来几年将继续保持相对较高的股息政策。根据我们的假设,公司在 2023-2025 年期间的派息率将维持在 50%左右。催化剂及风险提示催化剂及风险提示 催化剂:催化剂:1)市场份额的增加;2)增值业务实现快速发展和增长;3)更多与地方政府和国企的合作落地。风险提示风险提示:1)房地产市场下滑加剧;2)物业服务费提升遇阻;3)应收账款的减值风险。附录:公司背景附录:公司背景 绿城服务是一家以高端住宅管理和第三方绿城服务是一家以高端住宅管理和第三方外外拓为特色的行业拓为特色的行业头部头部企业。企业。绿城服务成立于 1998
67、 年,总部位于杭州,主要为绿城中国(03900 HK)提供物业管理服务。从 2000 年起,公司开始为房地产开发商和地方物业管理公司提供物业咨询服务。2007 年起,公司引入全面的服务平台,并开始为所管理的住宅园区提供全面的园区增值服务。2014 年,公司推出“智慧社区”项目,为客户带来更高的便利性和更广泛的服务。由于与绿城中国(03900 HK)的紧密合作,公司积累了大量高端住宅管理经验,在业内形成了良好的品牌声誉。同时,公司还与众多开发商建立了战略合作关系,增强了第三方外拓能力。目前,公司已成长为以物业服务为基础,以生活服务和城市服务为两翼,以智能科技为引擎的数字化、平台化、生态化现代服务
68、企业。截至 2023 年年中,绿城服务总在管面积达 4.145 亿平方米,总合约面积达 7.938 亿平方米。表表 5:绿城服务:绿城服务的的发展里程碑发展里程碑 年份年份 事件事件 1998 年-公司以浙江绿城物业管理有限公司之名成立并开始提供物业管理服务。2000 年-公司开始提供顾问咨询服务。2003 年-公司开始将业务运营扩展至全国,尤其是长三角和环渤海经济区的主要一线城市。2004 年-公司获得物业服务企业一级资质认证。2006 年-公司开通全国 24 小时客户服务热线。2007 年-公司开始提供园区增值服务。2010 年-公司获浙江省政府认定为“浙江省服务业重点企业”之一。2014
69、 年-公司推出“智慧园区”项目,包括“幸福绿城”移动应用、“智慧物管服务”平台及“智慧硬件管理”平台。-公司获授“2014 中国物业服务市场地位领军品牌企业”称号。2015 年-公司获中国指数研究院颁授“2015 年中国物业服务百强满意度领先企业”(第一名)荣誉。-2015 年 12 月 31 日,“幸福绿城”移动应用注册用户超过 180,000 户。2016 年-公司于香港交易所主板上市。-公司受杭州市政府委托,正式为 2016 年 G20 杭州峰会提供部分项目管理服务。2017 年-公司再次获中国指数研究院颁授“2017 年中国物业服务百强满意度领先企业”第一名。2018 年-公司强化线下
70、服务,成立“四季管家”家政服务团队。请见尾页免责声明 Page 14 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report -公司签约无锡国际金融中心、西安中核长安印、台州天盛中心等地标性建筑;另外,公司开始为上海浦东国际机场、温州机场和岳阳机场提供综合城市服务。2020 年-公司总收入首次突破人民 100 亿元。2022 年-公司与信达、西安高新等大型央国企开展股权和战略合作。资料来源:公司、国泰君安国际。请见尾页免责声明
71、 Page 15 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 表表 6:行业估值比较:行业估值比较 公司名称 股票代码 货币 市值(百万港元)市盈率 市净率 ROE(%)D/Y(%)2022A 2023F 2024F 2025F 2022A 2023F 2024F 2025F 2023F 2023F 主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司主要业务位于中国内地的香港上市物业管理公司 华润万象生活 01209 HK
72、 HKD 61,513 23.9 19.8 15.7 12.8 3.8 3.5 3.0 2.5 18.6 2.2 万物云-H 股 02602 HK HKD 27,223 14.2 12.3 9.8 8.0 1.5 1.4 1.3 1.2 11.3 2.7 碧桂园服务 06098 HK HKD 22,465 10.0 5.1 4.7 4.4 0.5 0.5 0.5 0.4 10.3 5.5 中海物业 02669 HK HKD 19,721 15.5 11.8 9.3 7.5 5.5 4.0 3.0 2.3 38.1 2.6 保利物业-H 股 06049 HK HKD 15,881 12.3 10
73、.6 8.8 7.4 1.8 1.7 1.4 1.3 16.3 2.3 绿城服务 02869 HK HKD 9,180 14.3 11.6 9.3 7.9 1.1 1.1 1.0 0.9 10.0 4.3 融创服务 01516 HK HKD 6,572 n.a.8.3 7.8 7.4 0.8 0.8 0.7 0.7 9.7 5.3 金科服务-H 股 09666 HK HKD 5,743 n.a.12.5 10.9 9.5 1.0 0.9 0.9 0.8 7.8 0.4 建发物业 02156 HK HKD 5,402 17.8 15.3 11.6 9.3 3.7 3.6 3.1 2.6 23.2
74、 n.a.雅生活服务 03319 HK HKD 4,998 2.3 2.6 2.5 2.3 0.4 0.3 0.3 0.3 13.0 3.9 恒大物业 06666 HK HKD 4,865 3.0 1.8 n.a.n.a.(2.1)0.3 n.a.n.a.15.6 n.a.滨江服务 03316 HK HKD 4,389 9.2 7.6 5.9 4.7 3.1 2.7 2.1 1.7 36.4 7.9 越秀服务 06626 HK HKD 3,775 7.9 7.0 5.8 4.9 1.0 1.0 0.9 0.8 14.2 5.8 新城悦服务 01755 HK HKD 2,980 5.9 4.8
75、4.3 3.9 1.0 0.9 0.8 0.7 19.0 6.7 世贸服务 00873 HK HKD 2,912 n.a.6.3 5.4 5.4 0.3 0.3 0.4 0.4 6.2 0.0 德信服务集团 02215 HK HKD 2,334 17.5 n.a.n.a.n.a.2.8 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.旭辉永升服务 01995 HK HKD 2,064 3.7 5.4 5.0 4.7 0.4 0.4 0.4 0.4 7.5 4.6 建业新生活 09983 HK HKD 1,860 2.8 10.3 4.0 3.6 0.5 0.7 0.6 0.6 10.2 15.3 卓越
76、商企服务 06989 HK HKD 1,733 3.7 n.a.n.a.n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.宝龙商业 09909 HK HKD 1,639 3.1 2.9 2.6 2.4 0.5 0.5 0.4 0.4 18.4 12.1 金茂服务 00816 HK HKD 1,537 3.8 4.1 3.4 2.8 1.0 0.9 0.7 0.6 22.7 9.0 华发物业服务 00982 HK HKD 1,509 6.7 n.a.n.a.n.a.540.5 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.和泓服务 06093 HK HKD 1,366 17.1 n.a.n.a.
77、n.a.2.0 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.星盛商业 06668 HK HKD 1,210 6.7 6.3 5.6 5.1 0.9 0.9 0.8 0.8 14.5 8.1 中骏商管 00606 HK HKD 1,045 4.6 3.6 3.1 3.1 0.4 0.4 0.3 0.3 10.8 5.5 合景悠活 03913 HK HKD 902 n.a.2.2 1.9 1.8 0.3 0.2 0.2 0.2 4.1 0.0 新希望服务 03658 HK HKD 863 3.6 n.a.n.a.n.a.0.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.金融街物业-H 股 01502 H
78、K HKD 852 6.0 5.6 4.6 3.7 0.6 0.6 0.6 0.5 11.8 10.1 远洋服务 06677 HK HKD 829 10.0 2.3 2.1 2.0 0.3 0.6 0.6 0.6 24.0 0.0 荣万家-H 股 02146 HK HKD 778 2.8 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.苏新服务 02152 HK HKD 632 7.0 n.a.n.a.n.a.0.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.银城生活服务 01922 HK HKD 532 4.3 n.a.n.a.n.a.1.4 n.a.n.a.n.a.n
79、.a.n.a.祈福生活服务 03686 HK HKD 508 4.6 n.a.n.a.n.a.0.7 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.时代邻里 09928 HK HKD 503 n.a.4.3 2.8 2.6 0.3 0.3 0.3 0.2(3.2)5.1 鑫苑服务 01895 HK HKD 494 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.京城佳业 02210 HK HKD 471 3.5 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.宋都服务 09608 HK HKD 470 12.3 n.a.n.a.n.a.1.2
80、n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.康桥悦生活 02205 HK HKD 468 7.2 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.东原仁知服务 02352 HK HKD 456 3.9 n.a.n.a.n.a.0.9 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.彩生活 01778 HK HKD 454 12.4 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.奥园健康 03662 HK HKD 359 1.9 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.力高健康生活 02370 HK HKD 336 n.a.n
81、.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.中奥到家 01538 HK HKD 303 3.4 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.鲁商服务-H 股 02376 HK HKD 245 2.4 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.第一服务控股 02107 HK HKD 242 5.0 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.正荣服务 06958 HK HKD 214 n.a.n.a.n.a.n.a.0.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳兆业美好 02168
82、 HK HKD 208 1.9 n.a.n.a.n.a.0.1 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.兴业物联 09916 HK HKD 208 3.8 n.a.n.a.n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.融信服务 02207 HK HKD 196 11.0 n.a.n.a.n.a.0.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.弘阳服务 01971 HK HKD 195 1.8 n.a.n.a.n.a.0.2 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.浦江中国 01417 HK HKD 186 13.2 n.a.n.a.n.a.0.6 n.a.n.a.n.a.n.a.n.
83、a.领悦服务集团 02165 HK HKD 186 2.1 n.a.n.a.n.a.0.4 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.佳源服务 01153 HK HKD 168 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.朗诗绿色生活 01965 HK HKD 131 3.7 n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.烨星集团 01941 HK HKD 66 n.a.n.a.n.a.n.a.0.3 n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.简单平均 7.4 7.4 6.1 5.3 11.3 1.1 1.0 0.9 14.8 5.2
84、加权平均 14.9 12.2 10.0 8.4 5.8 2.1 1.8 1.5 17.2 3.4 资料来源:Bloomberg、国泰君安国际。请见尾页免责声明 Page 16 of 17 6 December 2023 Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Company Report 财务报表及比率财务报表及比率 Table_IncomeStatement 损益表损益表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Tot
85、al revenue 12,566 14,856 17,960 21,272 24,911-Property services 7,770 9,446 11,462 13,725 16,237-Community living services 2,616 2,854 3,624 4,422 5,350-Consulting services 1,960 2,067 2,335 2,522 2,648-Technology services 221 489 538 603 675 Cost of sales(10,236)(12,454)(14,926)(17,618)(20,555)Gros
86、s profit 2,331 2,402 3,035 3,654 4,356-Selling and marketing expenses(201)(266)(322)(381)(446)-Administrative expenses(1,050)(1,155)(1,473)(1,723)(1,993)-Impairment losses on financial assets(90)(142)(150)(145)(150)-Other income/exceptional 155 34(20)(30)(45)Operating profit 1,145 873 1,070 1,375 1,
87、721-Finance income/(costs),net 26(37)(36)(34)(30)-Share of results of JVs and associates 21 29 65 45 40 Profit before tax 1,191 864 1,099 1,386 1,731 Income tax(301)(233)(290)(366)(458)Profit after tax 890 631 809 1,019 1,273 Non-controlling interest(44)(84)(97)(116)(139)Shareholders profit/loss 846
88、 548 712 904 1,135 Basic EPS(RMB)0.261 0.169 0.220 0.280 0.351 现金流量表现金流量表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Operating activities Profit before income tax 1,191 864 1,099 1,386 1,731 Depreciation&amortisation 378 433 296 325 331 Impairment of trade and other receivables 90 142 0 0 0
89、 Finance costs 54 86 80 84 89 Interest income(80)(48)(43)(50)(59)Others(26)53(65)(45)(40)Changes in working capital(347)(633)133 278 307 Net cash from operations 1,261 897 1,499 1,979 2,359 Income tax paid(242)(202)(290)(366)(458)Cash from operating activities 1,019 695 1,209 1,612 1,901 Investing a
90、ctivities Interest received 69 63 43 50 59 Purchase of PPE/intangible assets(408)(450)(321)(330)(331)Acquisitions/disposals of subsidiaries(252)(15)0 0 0 Payment/proceeds from other financial assets(622)150 0 0 0 Other investing cash flow 911 112 0 0 0 Cash from investing activities(302)(141)(278)(2
91、80)(273)Financing activities Dividend paid to owners of the Company(560)(548)(289)(356)(452)Increase in debts 5 159 0 0 0 Capital raised 145(29)0 0 0 Interest paid(9)(28)(80)(84)(89)Other financing cash flow(360)(274)0 0 0 Cash from financing activities(779)(720)(368)(440)(540)Net changes in cash(61
92、)(166)563 892 1,088 Cash at beginning of year 4,437 4,307 4,183 4,746 5,639 Exchange losses(69)43 0 0 0 Cash at end of year 4,307 4,183 4,746 5,639 6,726 资料来源:公司、国泰君安国际。资产负债表资产负债表 Year end 31 Dec(RMB m)2021A 2022A 2023F 2024F 2025F PPE 773 917 943 947 948 Interests in associates&JVs 722 688 753 798
93、838 Intangible assets 1,754 2,124 2,124 2,124 2,124 Prepayments and other receivables 379 79 79 79 79 Deferred tax assets 237 356 356 356 356 Other non-current assets 1,232 1,849 1,849 1,849 1,849 Total non-current assets 5,097 6,013 6,103 6,153 6,194 Inventories 434 570 579 589 599 Trade and other
94、receivables 3,055 4,840 6,031 7,143 8,365 Restricted cash 304 365 365 365 365 Cash&cash equivalents 4,307 4,183 4,746 5,639 6,726 Other current assets 1,179 882 882 882 882 Total current assets 9,278 10,841 12,603 14,618 16,938 Total assets 14,375 16,854 18,707 20,771 23,131 Trade and other payables
95、 3,706 4,734 5,747 6,807 7,971 Contract liabilities 1,343 1,529 1,848 2,189 2,564 Short-term borrowings 5 124 93 93 93 Current tax liabilities 512 685 685 685 685 Other current liabilities 222 316 316 316 316 Total current liabilities 5,789 7,387 8,689 10,090 11,629 Long-term borrowings 147 187 218
96、218 218 Contract liabilities 27 45 45 45 45 Deferred tax liabilities 76 101 101 101 101 Other non-current liabilities 966 1,258 1,258 1,258 1,258 Total non-current liabilities 1,216 1,590 1,621 1,621 1,621 Total liabilities 7,004 8,978 10,311 11,711 13,250 Total shareholders equity 7,019 7,121 7,545
97、 8,092 8,775 Minority interest 351 755 852 967 1,106 Total equity 7,370 7,876 8,396 9,059 9,881 财务比率财务比率 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F Revenue growth(%)24.3 18.2 20.9 18.4 17.1 Gross profit growth(%)21.2 3.1 26.3 20.4 19.2 Operating profit growth(%)18.6(25.0)24.0 28.5 25.2 Shareholders profit growth
98、(%)19.1(35.3)30.1 26.8 25.6 Gross margin(%)18.5 16.2 16.9 17.2 17.5 Operating profit margin(%)9.1 5.9 6.0 6.5 6.9 Shareholders profit margin(%)6.7 3.7 4.0 4.2 4.6 ROE(%)12.2 7.7 9.7 11.6 13.5 ROA(%)6.2 3.5 4.0 4.6 5.2 Current ratio(x)1.6 1.5 1.5 1.4 1.5 Net gearing ratio(%)Net cash Net cash Net cash
99、 Net cash Net cash Total liabilities/total assets(%)48.7 53.3 55.1 56.4 57.3 Receivable turnover days 88.7 97.0 110.5 113.0 113.6 Payable turnover days 132.2 123.7 128.2 130.0 131.2 请见尾页免责声明 Page 17 of 176 December 2023Greentown Service 绿城服务(02869 HK)Table_PageHeader Greentown Service(02869 HK)Compa
100、ny Report 个股评级标准个股评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表现 买入 相对表现超过 15%或公司、行业基本面展望良好 收集 相对表现 5%至 15%或公司、行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或公司、行业基本面展望中性 减持 相对表现-5%至-15%或公司、行业基本面展望不理想 卖出 相对表现小于-15%或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准行业评级标准 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 参考基准:香港恒生指数 评级区间:6至18个月 评级评级 相对表现相对表
101、现 跑赢大市 相对表现超过 5%或行业基本面展望良好 中性 相对表现-5%至 5%或行业基本面展望中性 跑输大市 相对表现小于-5%或行业基本面展望不理想 利益披露事项利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(3)国泰君安国际控股有限公司及/
102、或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内有与本研究报告所评论的中海物业(02669 HK)存在投资银行业务的关系。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内有与本研究报告所评论的中海物业(02669 HK)存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报
103、告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。免责声明免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。国泰君安的销售
104、人员,交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。本研究报告中的资料力求准确可靠,但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测,而政治和经济状况具有不可预测性和可变性,因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险,如有需要,投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用,如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安或其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。2023 国泰君安证券(香港)有限公司版权所有,不得翻印 香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼 电话(852)2509-9118 传真(852)2509-7793