《潍柴动力-港股公司研究报告-重卡结构性机遇的主要受益者市占率和盈利有望双升首予买入-240314(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《潍柴动力-港股公司研究报告-重卡结构性机遇的主要受益者市占率和盈利有望双升首予买入-240314(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分,必须阅读。下载本公司之研究报告,可从彭博信息:BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究首次覆盖首次覆盖重卡重卡2024 年 3 月 14 日 潍柴动力潍柴动力(2338 HK)重卡结构性机遇的主要受益者,市占率和盈利有望双升,首予买入重卡结构性机遇的主要受益者,市占率和盈利有望双升,首予买入天然气重卡渗透率提升的主要受益者,首予买入评级。天然气重卡渗透率提升的主要受益者,首予买入评级。我们首次覆盖潍柴H 股(2338 HK)/A 股(000338 CH),给予买入买入评级,目标价 18.6 港元/人民币19.8 元
2、,基于12.1 倍/14.1 倍的市盈率,接近上一轮2016 年上升周期前的估值水平。我们预测 2024-2025 年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡发动机,特别是天然气重卡发动机强大技术储备、市场份额,以及 2023-25E 的强劲复苏,我们认为股价仍然具备上升潜力。柴油和天然气价差令天然气重卡经济性优势突出,有望剌激重卡销量复柴油和天然气价差令天然气重卡经济性优势突出,有望剌激重卡销量复苏。苏。我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差是否能维持,我们预期柴油和天然气价差有望支持 2024 年天然气重卡的增长。2024 年 2 月底 LNG 价格已经回落至人民币 3938 元/吨,油气
3、差价比例接近50%,经济性优势十分突出。一般来说柴油/LNG 差价比为 50-70%,其中70%为临界值,只要低于 0.7,天然气车辆仍有优势。今年前两个月,天然气供大于求,我们预计在LNG 旺季之后天然气供需面仍将宽松,该差价率将维持在低位,使天然气重卡保持竞争力。当前行业底部向上,潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提当前行业底部向上,潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升,市占率和盈利能力双升。升,市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110 万辆,较市场预期高10%,置换需求、出口、碳中和设备更新等政策将成为重卡销量主要的驱动因素。我们认
4、为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出,将刺激需求,且我国加气站等基础设施相对完善,天然气重卡渗透率存在进一步增长空间。我们预测2024年中国天然气重卡销量同比增长115%至31万辆,渗透率上升至28%,其中牵引车渗透率有望达到 46%,因此将支撑重卡销量在 2024 年持续改善。潍柴动力拥有30%中国重卡发动机市场份额,其中天然气发动机的市场份额接近 70%,有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者。叉车+仓储物流收入方面,在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等推动下,我们认为该业务板块利润率将在 2024 年持续改善,有利于潍柴动力利润率的改善。风险因素
5、:风险因素:1)重卡需求不达预期,2)商用车领域电动化进程较预期快影响传统供货商盈利;和 3)海外业务恢复不达预期。资料来源:公司资料,交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 14.70港港元元 18.60+26.5%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)203,548175,158220,344242,611259,916同比增长(%)3.1-13.925.810.17.1净利润(百万人民币)9,2544,9059,61
6、612,03414,176每股盈利(人民币)1.080.571.121.401.65同比增长(%)0.5-47.096.025.117.8市盈率(倍)12.523.712.19.68.2每股账面净值(人民币)8.248.509.2310.1411.21市账率(倍)1.641.591.461.331.20股息率(%)3.64.33.54.24.6个个股股评评级级买买入入3/237/2311/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2338 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)15.7652周低位(港元)9.49市值(百万港元)242,526.89日均成交量(百万)
7、14.10年初至今变化(%)12.73200天平均价(港元)12.77陈陈庆庆(86)21 6065 3601李李易易,CFA(852)3766 18502024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)3目录目录投资要点投资要点.4财务预测:收入增长持续改善,利润率有望进一步提升财务预测:收入增长持续改善,利润率有望进一步提升.5首次覆蓋潍柴首次覆蓋潍柴 H/A 股为买入,目标价股为买入,目标价 18.6 港元港元/19.8 元人民币,上涨空间为元人民币,上涨空间为 26.5%/24.6%.9天然气重卡引领下,中国重卡销量有望继续复苏天然气重卡引领下,中国重卡销量有望继续复苏.
8、11天然气重卡具有明显的燃油经济性优势天然气重卡具有明显的燃油经济性优势.13天然气重卡渗透率有望在天然气重卡渗透率有望在 2024 年大幅上升年大幅上升.16潍柴作为天然气重卡发动机的龙头,有望受惠渗透率上升潍柴作为天然气重卡发动机的龙头,有望受惠渗透率上升.18中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势.19风险因素风险因素.22附录附录.232024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)4投资要点投资要点潍柴动力今年以来股价表现强劲,主要受惠于商用车需求恢复,特别是重卡销量的持续改善。我们认为股价尚未充分反映潍柴动力盈利改善的持续性,其整车
9、及关键零部件(重卡和发动机等)和叉车生产及仓库技术服务合共占我们预测 2024 年总收入的 8 成,有望成为盈利改善的主要驱动。主要观点如下:当前行业底部向上,潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升,当前行业底部向上,潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升,市占率和盈利能力双升。市占率和盈利能力双升。我们预测2024年中国重卡销量同比增长21%至110万辆,较市场预期高10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出(见“天然气重卡具有明显的燃油经济性优势”一节),且我国加气站等基础设施相对完善,天然气重卡渗透率存在进一步增长空间,因此将支
10、撑重卡销量在 2024 年持续改善。潍柴动力拥有潍柴动力拥有30%中中国重卡发动机市场份额,其中天然气发动机的市场份额接近国重卡发动机市场份额,其中天然气发动机的市场份额接近 70%,将有望成为,将有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。智能物流体系凯傲有望恢复到上升通道,盈利能力有望持續改善。智能物流体系凯傲有望恢复到上升通道,盈利能力有望持續改善。在2022 年,以叉车+仓储物流解决方案形成一体化的智能物流体系凯傲经历了低谷期,特别是德玛泰克有一些不良订单。但是到了 2023 年,德玛泰克问题订单已经消化了绝大部分,我們预计 2024 年上半年可
11、以完全消化。我们预测我们预测 2024 年收年收入增长入增长3%,较较VisibleAlpha(VA)一致预测高)一致预测高2.9%,利润率上升至3.5%,高于VA 一致预测的 3.3%。综上,我们对潍柴动力盈利改善的可持续性持乐观看法,重卡相关业务受惠天综上,我们对潍柴动力盈利改善的可持续性持乐观看法,重卡相关业务受惠天然气重卡渗透率上升,而仓储物流业务改善则有望提升盈利能力。然气重卡渗透率上升,而仓储物流业务改善则有望提升盈利能力。图表图表 1:2023 年潍柴各细分市场发动机市场占有率年潍柴各细分市场发动机市场占有率资料来源:公司数据,交银国际32%42%44%57%49%18%34%8
12、0%85%70%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重卡牵引车自卸卡车搅拌车400-490 马力500 马力以上建筑机械装载机宽体自卸卡车 履带式起重机农用发动机2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)5财务预测:收入增长持续改善,利润率有望进一步提升财务预测:收入增长持续改善,利润率有望进一步提升我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在我们预计潍柴整车及关键零部件收入将在 2024 年持续复苏,同比增长年持续复苏,同比增长 18.3%,较较 VA 一致预测高一致预测高 6.3%,主要受惠重卡内需和出口增长。,主要受惠重卡内需和出口增长。虽然我们
13、认为固定资产投资仍然面临较大不确定性,但物流对重卡的需求,如以旧换新和替换更具经济性的天然气重卡,将会成为支持中国重卡销量的重要驱动。潍柴动力拥有30%中国重卡发动机市场份额,其中天然气发动机的市场份额接近 70%。潍柴动力发动机业务深度绑定中国重汽和陕重汽,2023 年两者合共拥有 42%的中国重卡市场份额,分别位列中国重卡销量第一和第三名。叉车叉车+仓储物流收入方面,我们预测仓储物流收入方面,我们预测2024年收入增长年收入增长3%较较VA一致预测高一致预测高2.9%。2023 年凯傲实现了收入和调整后 EBIT 的恢复性增长。从叉车业务板块看,在供应链优化、内部降本以及终端价格动态调整等
14、推动下,我们认为该业务板块利润率将在 2024 年持续改善;从供应链解决方案业务板块看,在手订单中高利润客户项目的比例不断增加,因此预计 2024 年该业务的收入和调整后 EBIT环比将明显提高。有利于潍柴动力利润率的改善。其中我们预测凯傲 2024 年利润率回升至 3.5%,高于 VA 预测的 3.3%,但较 2021 年高位 5.5%依然有较大恢复空间。整车及关键零部件和叉车整车及关键零部件和叉车+仓储物流收入合并占我们预测仓储物流收入合并占我们预测 2024 年收入年收入 82.2%,其收入的持续改善带动潍柴收入其收入的持续改善带动潍柴收入 2024 年增长年增长 11.3%。2024
15、年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)6图表图表 2:潍柴交銀國際預測和市場一致預測潍柴交銀國際預測和市場一致預測FY23EFY24EFY25E百万人民币百万人民币交银国际预测交银国际预测市场一致预测市场一致预测差异差异%交银国际预测交银国际预测市场一致预测市场一致预测差异差异%交银国际预测交银国际预测市场一致预测市场一致预测差异差异%总收入-发动机、整车和关键零部件87,31786,8630.52%103,29697,1456.33%116,207108,9326.68%总收入-叉车和供应链解决方案86,40785,0211.63%88,99986,5142.87%90,77
16、988,9722.03%总收入-其他非主要汽车零部件12,89313,113(1.68%)13,53713,3501.41%14,21414,776(3.80%)总收入-其他16,03815,8411.24%17,32116,4505.29%18,18717,1526.03%总收入220,344212,9613.47%242,611230,1245.43%259,916250,0353.95%毛利润/(亏损)43,09843,379(0.65%)47,89546,9671.97%51,89451,3671.03%营业收入/(亏损)12,68712,2633.46%16,10915,2115.9
17、0%18,88118,1534.01%所得税前收入/(亏损13,82413,1814.88%17,30016,5374.61%20,38019,7783.05%净收入/(亏损)9,6169,1145.50%12,03411,5474.21%14,17613,5224.84%资料来源:VisibleAlpha,交银国际预测图表图表 3:潍柴收入构成潍柴收入构成(百万人民币百万人民币)及增长率及增长率(%)资料来源:公司数据,交银国际预测-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%060,000120,000180,000240,000300,0002018A2019A2020A
18、2021A2022A2023E2024E2025E其他其他汽车零部件农业装备整车及关键零部件叉车生产及仓库技术服务增长%2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)7图表图表 4:潍柴潍柴 2024 年收入结构预测年收入结构预测 资料来源:公司数据,交银国际预测我们预测经营利润率在 2024 年同比持续改善,主要受惠发动机和叉车+仓储物流收入复苏,规模效应和成本控制令费用率明显下降。我们预测经营利润率由2022 年的 1.9%,恢复至 2023/2024 年的 5.8%/6.6%。因此潍柴动力的盈利增长将较收入增长快,我们预测 2024 年潍柴动力盈利同比增长 27.0%,
19、高于收入增长的 10.1%。图表图表 5:潍柴净利润潍柴净利润(百万人民币百万人民币)及增长率及增长率(%)资料来源:公司数据,交银国际预测叉车生产及仓库技术服务37%整车及关键零部件42%农业装备8%其他汽车零部件7%其他6%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)8图表图表 6:潍柴营业利润率
20、和净利润率预测潍柴营业利润率和净利润率预测 资料来源:公司数据,交银国际预测0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E营业利润率净利润率2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)9首次覆蓋潍柴首次覆蓋潍柴H/A股为买入,目标价股为买入,目标价18.6港元港元/19.8元人民币,上涨空间为元人民币,上涨空间为 26.5%/24.6%目前天然气重卡经济性优势仍然突出,且我国加气站等基础设施相对完善,天然气重卡渗透率存在进一步增长空间,将支撑重卡销量在 2024 年持续改善。潍柴动
21、力拥有30%中国重卡发动机市场份额,其中天然气发动机的市场份额接近 70%,有望成为天然气重卡渗透率提升的主要受益者之一。当前行业底部向上,潍柴作为重卡发动机龙头受益于天然气重卡渗透率提升,市占率和盈利能力双升。此外,我们认为如果天然气重卡市场的价格竞争白热化,发动机供应商比整车制造商更有优势,主要是由于目前天然气重卡发动机市场参与者较少,大马力发动机领域的技术门槛较高,和发动机供应商定价能力较强。我们首次覆盖潍柴 H 股(2338 HK)/A 股(000338 CH),给予买入买入评级,目标价 18.6 港元/19.8 元人民币,基于 12.1 倍/14.1 倍的市盈率,接近上一轮 2016
22、年上升周期前的估值水平。我们预测 2024-2025 年盈利会持续恢复。鉴于其在重卡发动机特别是天然气重卡发动机的强大技术储备、市场份额,以及 2023-25 年的强劲复苏,我们认为股价仍然具备上升潜力。图表图表 7:潍柴潍柴 H 股股 10 年远期市盈率年远期市盈率 资料来源:彭博、交银国际05101520-----032024-03市盈率(P/E)平均值+1SD-1SD2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)10图表图表 8:潍柴潍柴 H
23、 股股 10 年期远期市净率年期远期市净率资料来源:彭博、交银国际图表图表 9:潍柴潍柴 A 股股 10 年远期市盈率年远期市盈率 资料来源:FactSet,交银国际图表图表 10:潍柴潍柴 A 股股 10 年期远期市净率年期远期市净率资料来源:FactSet,交银国际0.00.51.01.52.02.53.-----032024-03市净率(P/B)平均值+1SD-1SD05101520--032018-03201
24、9---03市盈率(P/E)平均值+1SD-1SD0.00.51.01.52.02.53.03.-----03市净率(P/B)平均值+1SD-1SD2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)11天然气重卡引领下,中国重卡销量有望继续复苏天然气重卡引领下,中国重卡销量有望继续复苏2023 年中国重卡销量达到 91 万台,同比增长 36%,其中天然气重卡 14.4 万台。在天然气重卡的引领下,我们预
25、计中国重卡销量有望继续复苏。根据我们测算,目前中国重卡保有量大约800万辆,按照 10 年更新换代计算,每年稳定置换更新约 80 万辆,加上出口,预计未来 2-3 年将稳定在 100 万辆左右。天然气重卡的使用成本相对较低,天然气的价格相对较为稳定,而且天然气重卡的维护成本也相对较低。在物流行业竞争日益激烈的情况下,使用天然气重卡可以降低运营成本,提高经济效益。因此在天然气的价格相对稳定的前景下,我们预计天然气重卡的销量将会在 2024 年维持强劲。另外从政策层面,我国的双碳战略目标也十分明确,发展绿色低碳交通成为主要的战略目标和任务之一,而天然气重卡市场的发展正是这种战略目标和任务的实践。依
26、靠规模小、客户群体小的新能源重卡在短期内降低重卡行业的碳排放,效果十分有限。目前我国天然气重卡的市场规模远大于新能源重卡,在推动重卡领域实现低碳绿色环保方面,国家在政策上也是大力支持的。我们认为,2024 年,天然气重卡仍将是中国重卡领域实现低碳绿色运输的主要途径。我们预测我们预测2024年中国重卡销量同比增长年中国重卡销量同比增长21%至至110万辆,较市场预期高万辆,较市场预期高10%。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。我们认为天然气重卡销量将会较市场预期强劲。目前天然气重卡经济性优势仍然突出,且我国加气站等基础设施相对完善,天然气重卡渗透率存在进一步增长空间,因此将支撑重卡销量在
27、 2024 年持续改善。图表图表 11:预测中国重卡销量预测中国重卡销量(单位:万辆单位:万辆)2024 年同比增长年同比增长 21%至至 110 万辆万辆资料来源:CV World,交银国际预测10115117-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608000224E2025E2026E2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)12图表图表 12:物流重卡需求维持强劲物流重卡需求维持强劲资料来源:CV World,交银国际-200%-1
28、00%0%100%200%300%400%500%------102023-07物流建筑2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)13天然气重卡具有明显的燃油经济性优势天然气重卡具有明显的燃油经济性优势关键讨论:关键讨论:柴油和天然气价差是否能维持?这是目前市场围绕天然气重卡销量的最大争论。对此,我们看法如下:首先,我们认为至少首先,我们认为至少 2024 年内,柴油和天然气价差能够维持。年内,柴油和天然气价差能够维持。根
29、据中国石油集团经济技术研究院预测,2024 年天然气供应为 4,249 亿立方米,大于需求的 4,157 亿立方米,天然气供需面仍将宽松,因此我们认为今年天然气价在冬季需求旺季快速回落天然气价在冬季需求旺季快速回落,年内价差有望持续。天然气重卡的成本优势更为明显。天然气重卡的成本优势更为明显。直接成本、故障率低、回收价值。更重要的是,短期的价格波动,不会对长期收益产生重大影响。我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差能否维持,我们预期我们认为天然气重卡销量的最大争论是柴油和天然气价差能否维持,我们预期价差有望支持价差有望支持 2024 年天然气重卡的增长。年天然气重卡的增长。2023
30、 年,LNG 价格一路走低,从 1 月平均接近 7000 元/吨到 6-8 月平均不足 4100 元/吨,9 月 LNG 价格开始回升并突破 6000 元/吨。冬季北方采暖季的到来令天然气价格上涨。但 2024 年 2 月底LNG价格已经回落至3938/吨,油气差价比例接近50%,经济性优势十分突出。一般来说柴油/LNG 差价比为 50-70%,其中 70%为临界值,只要低于 0.7,LNG车辆仍有优势。我们预计在 LNG 旺季之后,该差价比将维持在低位,从而使天然气重卡保持竞争力。图表图表 13:天然气市场价天然气市场价(元元/吨吨)采暖季后下跌采暖季后下跌 资料来源:同花顺,交银国际天然气
31、重卡的直接成本优势明显。天然气重卡的直接成本优势明显。根据卡车之家的计算,假设柴油价格为 7.4 元/升,LNG价格为4.3元/千克,总车重49吨的重卡百公里油耗约为33升,LNG百公里油耗约为 33 千克,简化为 1 升柴油1 千克 LNG 计算,柴油重卡每公里燃料成本约为 2.44 元,LNG 重卡每公里燃料成本约为 1.4 元。大多数重型卡车的年运行里程约为 20 万公里,年差价约为 20 万元人民币。如果再考虑购车成本(天然气重卡比柴油重卡贵约 7 万元)、自重(天然气重卡因自重增加 0.6 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002
32、------------012024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)14吨而少赚约 1.8 万元)以及车用尿素等投入(柴油重卡为 2 万元),LNG 重卡第一年可实现利润差 13.2 万元,第二年可实现利润差 20.2 万元。图表图表 14:柴油和:柴油和 LNG 运营
33、成本计算运营成本计算柴油和柴油和 LNG运营成本计算运营成本计算燃料类型柴油LNG燃料单价7.4元4.3元百公里消耗量估值33升33千克单公里成本2.44元1.4元年运营里程20万公里20万公里年燃料消耗量66000升66000千克年燃料成本488400元283800元年尿素成本200000自重比值+600千克购车金额比值+70000元第一年盈利差额+132000元第二年盈利差额+202000元资料来源:CV World,交银国际图表图表 15:柴油和天然气价差柴油和天然气价差资料来源:国家统计局,交银国际以上是直接成本的比较。此外,天然气重卡和柴油重卡比较还有以下两点优势。1)在国六 B 排
34、放相同的情况下,LNG 车型的后处理较为简单,故障率较低。相反,国六柴油重卡的后处理故障率非常高。2)天然气重卡的后处理含有钯、铑、铂等贵金属,虽然现在贵金属的使用量有所减少,但其回收价值仍在 1 万元左右。通常的做法是购买新车后出售,以收回部分成本。天然气是我国冬季取暖的重要能源,虽然价格易受季节性波动影响,冬季可能会出现价格上涨,但我们更关心的是全年平均价格,甚至是多年平均价格。短期的价格上涨不会对长期收益产生重大影响,LNG 的价格与柴油燃料的价格相比仍有很大优势。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%01,0002,0003,0004,00
35、05,0006,0007,0008,0009,00010,0-----052023-10天然气/柴油-R柴油(国VI)中国市场价格(人民币/吨)中国液化天然气市场价格(人民币/吨)2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)15稳定的天然气供应,加上完善的配套设施,为天然气重卡提供了良好的运营条件。过去,天然气重卡的推广应用具有一定的区域性,主要集中在新疆、山西、陕西等中西部地区,这与天然气资源分布和加气站等基础设施分布有关。西北地区具有先天的资
36、源优势,加之配套设施相对完善,为天然气重卡提供了较为有利的运营条件。近年来,政府持续推进天然气西气东输工程建设,车用天然气供应趋于稳定,加气站网络也从资源丰富地区向更广阔的区域拓展,我们预计 2023 年加气站将超过 5300 座,近五年年均复合增长率约为 14%,预计到 2025 年全国加气站数量将达到 7000 座。根據中国石油集团经济技术研究院2024年預測,受国际气价下降、替代能源供应增加等因素影响,预计天然气消费量为 4157 亿立方米,低於天然气供应的 4,249 亿立方米,供需面仍将宽松。图表图表 16:天然气产量累计值和同比增长天然气产量累计值和同比增长 资料来源:国家统计局,
37、交银国际02468,0001,5002,0002,5003,0003,5------102024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)16天然气重卡渗透率有望在天然气重卡渗透率有望在 2024 年大幅上升年大幅上升就重卡类型而言,2023 年牵引车占天然气重卡总销量的绝大部分(97%),而其他车辆(主要是建筑相关)只占约 1%。这是因为牵引车主要用于物流需求,而其他车辆则主要用于建筑需求。牵引车通常用
38、于长途运输,天然气带来的燃料成本节省效果更明显。但对建筑相关的重卡而言,发动机功率和耐用性更为重要,因此柴油重卡更受欢迎。2020年,在具吸引力的LNG与柴油的价差下,天然气重卡的销量达到 14 万辆,同比增长 62%,但在重卡中的渗透率仅为 8%。到 2023 年,其渗透率已达到 16%,其中牵引车渗透率为 28%。我们认为,这几年由于重卡供过于求,货运需求疲软,重卡的货运费在过去多年持续走低,挤压了重卡运营商的盈利空间,而天然气重卡较低的燃料和综合成本则有望降低成本,提高盈利空间,因此刺激了天然气重卡的销量,这也是支撑天然气重卡渗透率上升的主要原因。如上文所述,我们预测柴油和天然气价差将至
39、少在年内维持,天然气重卡的经济性突出将刺激需求。我们预测 2024 年中国天然气重卡销量同比增长 115%至31 万辆,渗透率上升至 28%,其中牵引车渗透率有望达到 46%。图表图表 17:中国重卡销量中牵引车重卡占比按年增长(万辆)中国重卡销量中牵引车重卡占比按年增长(万辆)资料来源:中汽协,CV World,交银国际预测48%52%49%45%55%57%58%61%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080020224E2025E2026E牵引车其他2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2
40、338 HK)17图表图表 18:天然气牵引车迎来爆发性增长(万辆)天然气牵引车迎来爆发性增长(万辆)资料来源:中汽协,CV World,交银国际预测图表图表 19:2024 年天然气重卡滲透率有望達到年天然气重卡滲透率有望達到 28%,其中牵引车滲透率有望接近,其中牵引车滲透率有望接近 50%资料来源:中汽协,CV World,交银国际预测0002220232024E 2025E 2026E牵引车其他0%10%20%30%40%50%60%2002220232024E 2025E 2026E牵引车其他合计2024 年 3 月
41、14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)18市场质疑:市场质疑:潍柴在中国天然气重卡发动机市场的份额达到70%,如此高度份额能否持续?我们认为:我们认为:潍柴在重卡天然气发动机市场长期保持长期保持 50-60%以上份额以上份额是可以实现的,主要由于竞争对手在天然气重卡发动机的研发投入有限,潍柴具有先发优势。潍柴具有先发优势。潍柴作为天然气重卡发动机的龙头,有望受惠渗透率上升潍柴作为天然气重卡发动机的龙头,有望受惠渗透率上升潍柴在中国各细分市场均处于领先地位。拥有丰富客户基础(中国重汽、陕重汽、东风、一汽解放),潍柴重卡发动机在 2023 年的市场份额达到30%,其中牵引车/自卸车/搅拌车市场
42、份额达到 42%/44%/57%。与此同时,2023 年,潍柴将以48%/18%的份额在400-490/500 马力发动机市场处于领先地位。因此我们认为潍柴作为重卡产业链中发动机的核心供应者,有望受惠重卡销量恢复。潍柴在中国天然气重卡发动机市场的份额达到70%,远高于其在柴油重卡发动机领域的份额。市场可能会对如此高的市场份额的可持续性持谨慎态度。我们认为,尽管其他供应商的新型重卡天然气发动机对潍柴的市场份额造成压力,但潍柴在重卡天然气发动机市场长期保持潍柴在重卡天然气发动机市场长期保持 50-60%以上份额是可以实现的以上份额是可以实现的。主要由于潍柴在研发和生产能力方面具有先发优势潍柴在研发
43、和生产能力方面具有先发优势,由于 2023 年前天然气重卡的渗透率较低,大多供应商在天然气重卡发动机的研发投入有限,因此参与者较少(主要是潍柴、康明斯和一汽解放等在研发投入较多)。而对大马力天然气重卡发动机需求的增长进一步提高了进入门槛。2023年,潍柴对中国重汽和陕西汽天然气重卡发动机配套率接近 100%,对一汽解放配套率50%,其余刚大多由解放动力配套。潍柴对东风配套率接近 50%,其余刚大多由康明斯配套。这四家重卡企业合共占80%天然气重卡市场份额。图表图表 20:2023 年潍柴各细分市场发动机市场占有率年潍柴各细分市场发动机市场占有率资料来源:公司资料,交银国际32%42%44%57
44、%49%18%34%80%85%70%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重卡牵引车自卸卡车搅拌车400-490 马力500 马力以上建筑机械装载机宽体自卸卡车 履带式起重机农用发动机2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)19中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势中国重汽和陕重汽市场份额保持上升趋势潍柴向陕重汽(潍柴持股 51%)和中国重汽(潍柴与中国重汽同属一个母集团,是潍柴的关联方)供应发动机,潍柴发动机的渗透率在这两家企业分别是90%和20-30%。另外潍柴也同时向一汽解放和福田汽车供应发动机,渗透率也接近20-30%。在天然气发动机渗
45、透率方面,潍柴在陕重汽和中国重汽是接近100%。我们认为潍柴对两家关联方的发动机供应应维持稳定,另外虽然像一汽解放拥有自己内部的发动机研发和供应公司,也需要采购第三方发动机以维持稳定的供应。一汽解放(2023年天然气重卡销量全国第一)也向潍柴采购天然气发动机,渗透率约在 30-40%。陕重汽和中国重汽的重卡市场份额在 2023 年稳中有升,合并市场份额由 2022年的 39.7%上升至 2023 年的 42.1%,其中中国重汽市场份额上升较为显著,由2022 年的 23.6%上升至 2023 年的 25.7%,位居中国重卡销量第一名。天然气重卡市场方面,2023 年一汽解放拥有 33.5%的市
46、场份额,而陕重汽和中国重汽份额低于 20%。随着中国重汽以在天然气重卡产品加大投入为营销战略,我们认为中国重汽在 2024 年应继续缩小与一汽解放的市场份额差距,并将市场份额提升到 20%以上。图表图表 21:2023 年中国重卡市场份额年中国重卡市场份额资料来源:CV World,交银国际一汽解放 21.1%中国重汽 26.7%陕西汽 17.1%东风 16.4%福田汽车 10.2%江淮汽车 2.2%北奔重汽 1.4%远程商用车 1.0%大运重卡 2.9%上汽红岩 1.1%2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)20null图表图表 22:2022 年中国重卡市场份额年
47、中国重卡市场份额资料来源:CV World,交银国际图表图表 23:2023 年中国天然气重卡市场份额年中国天然气重卡市场份额资料来源:公司资料,交银国际图表图表 24:2022 年中国天然气重卡市场份额年中国天然气重卡市场份额资料来源:公司资料,交银国际一汽解放 19.4%中国重汽 24.6%陕西汽 16.7%东风 19.6%福田汽车 10.5%江淮汽车 2.2%北奔重汽 1.2%远程商用车 1.0%大运重卡 2.7%上汽红岩 2.0%中国重汽 17.7%一汽解放 33.5%陕西汽 16.7%东风公司 16.3%福田汽车 9.0%上汽红岩 1.7%大运重卡 3.0%联合重卡 0.4%江淮汽车
48、 0.2%北汽重卡 0.0%远程商用车 0.5%三一集团 0.1%其他 1.0%中国重汽 18.6%一汽解放 32.2%陕西汽 18.7%东风公司 13.1%福田汽车 7.4%上汽红岩 2.3%大运重卡 4.1%联合重卡 0.6%江淮汽车 0.2%北汽重卡 0.0%2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)21图表图表 25:重卡行业估值比较重卡行业估值比较股票代码股票代码公司公司货币货币价格价格市值市值3MEPS 增长增长3-yr CAGRPEG市盈率市盈率 ROEP/B股息率股息率 EV/S单位单位Beta ADTV*23E24E25E22-25E23E24E23E2
49、4E23E24E23E24E23E24E(US$bn)(US$m)(%)(%)(%)(%)(x)(x)(x)(%)(%)(x)(x)(%)(%)(x)(x)中国中国 70.1 22.7 21.5 34.0 0.3 12.8 10.3 10.8 11.8 1.3 1.2 3.4 4.0 0.8 0.8 2338 HK Equity潍柴动力HKD14.718.7 0.9918.1 105.9 23.7 16.1 43.5 0.2 13.2 10.7 11.5 12.3 1.5 1.3 3.0 3.8 0.7 0.7 3808 HK Equity中国重汽HKD19.486.9 0.977.5 278
50、.1 16.4 17.1 72.7 0.1 9.6 8.2 13.7 13.9 1.2 1.1 4.3 5.2 0.5 0.5 631 HK Equity三一国际HKD5.842.4 0.804.5 69.4 28.7 29.9 41.5 0.1 7.3 5.6 20.3 22.3 1.4 1.2 3.7 4.7 0.7 0.6 1157 HK Equity中联重科HKD5.138.7 0.894.1 52.4 22.2 19.7 30.7 0.3 11.1 9.1 6.3 7.3 0.7 0.7 4.3 5.1 1.7 1.5 3339 HK Equity中国龙工HKD1.330.7 0.6
51、70.6(1.0)11.1 13.5 7.7 0.9 8.0 7.2 6.7 7.2 0.5 0.5 7.1 7.8 0.1 0.1 000528 CH Equity柳 工CNY7.952.2 0.6117.8 48.7 30.8 39.2 39.4 0.3 16.6 12.7 5.7 7.1 0.9 0.9 1.8 2.5 0.9 0.8 600710 CH Equity苏美达CNY7.941.4 1.0011.3 4.2 14.2 13.6 10.6 0.8 10.1 8.8 14.6 14.9 1.5 1.3 2.6 2.8 0.1 0.1 600031 CH Equity三一重工CNY
52、14.1116.7 1.1590.3 20.4 32.6 25.8 26.2 0.6 22.5 16.9 7.8 9.7 1.8 1.6 1.4 1.7 1.6 1.5 000425 CH Equity徐工机械CNY6.110.0 0.7448.5 30.3 22.3 26.9 26.5 0.4 11.9 9.8 10.6 11.9 1.3 1.1 3.5 4.1 1.2 1.1 000338 CH Equity潍柴动力CNY15.8918.7 0.81107.3 100.5 27.0 15.9 43.4 0.3 16.0 12.6 11.1 12.4 1.7 1.6 2.6 3.3 0.7
53、0.6 美国美国 56.8 15.4 13.9 22.5 0.6 16.2 14.3 36.6 32.6 4.7 4.0 2.3 2.4 2.5 2.4 CMI US Equity康明斯USD270.1538.3 0.97424.1 256.6 13.7 10.6 64.9 0.2 14.7 12.9 26.8 27.0 3.7 3.3 2.5 2.7 1.3 1.3 CAT US Equity卡特彼勒USD334.97167.3 1.12795.2(0.1)4.3 6.0 3.4 4.5 15.8 15.2 57.5 48.7 8.2 7.0 1.6 1.7 2.6 2.5 DE US Eq
54、uity迪尔USD375.05104.4 1.08636.9(22.5)0.8 7.3(5.7)N/M13.8 13.7 39.4 35.0 5.5 4.7 1.5 1.6 2.3 2.3 DAN US Equity德纳公司USD12.181.8 1.4514.3 1.2 69.7 44.8 35.5 0.3 16.3 9.6 6.9 10.8 1.0 1.0 3.3 3.4 0.4 0.4 PH US Equity派克汉尼汾公司USD536.0468.8 1.11293.5 54.7 6.1 7.6 20.9 1.0 22.0 20.7 26.1 24.3 5.7 4.9 1.1 1.2 4
55、.0 3.9 PCAR US Equity帕卡USD114.0359.7 0.88215.6(7.7)5.5 6.3 1.1 11.7 14.1 13.4 27.9 22.8 3.3 2.9 3.0 3.1 1.6 1.5 ALSN US Equity艾里逊变速箱USD74.566.5 0.8839.8 3.1 14.1 20.4 12.3 0.7 9.8 8.6 47.0 41.7 4.5 3.6 1.3 1.3 2.7 2.6 RRX US EquityRegal RexnordUSD171.5711.4 1.0871.8 257.0 21.8 18.2 72.6 0.2 16.9 13.
56、9 19.0 17.5 1.5 1.4 0.8 0.8 2.7 2.6 ETN US Equity伊顿USD292.7116.9 0.95414.5 22.3 11.3 11.9 15.1 1.7 28.7 25.8 20.3 21.3 6.0 5.5 1.2 1.4 5.0 4.6 MMM US Equity3M公司USD94.0552.0 1.01376.5 3.4 7.0 5.6 5.3 1.7 9.9 9.2 95.5 76.4 7.6 6.0 6.6 6.7 2.0 1.9 亚洲亚洲10.8 46.3 6.0 9.6 1.1 15.9 10.3 11.2 11.7 1.2 1.0 2
57、.9 3.2 0.8 7012 JP Equity川崎重工JPY45635.2 1.1950.3(71.8)300.7 23.0 11.6 1.0 48.5 12.1 2.7 9.7 1.3 1.0 0.9 2.3 0.9 0.8 6302 JP Equity住友重工JPY45023.8 1.1312.0(5.1)15.0 11.4 6.7 1.6 12.2 10.6 7.3 8.0 0.9 1.0 3.0 3.4 0.6 0.6 6301 JP Equity小松制作所JPY425128.1 1.26108.8 16.9(0.4)1.3 5.7 1.8 10.4 10.4 14.6 13.7
58、1.4 1.0 3.8 3.9 1.4 1.4 7270 JP Equity斯巴鲁汽车JPY311015.9 1.1867.3 70.8(0.8)2.0 20.0 0.3 6.6 6.7 16.0 14.0 1.0 1.0 3.2 3.5 0.3 0.3 6432 JP Equity竹内制作所JPY54001.8 1.1914.0 50.9 2.2 1.9 16.3 0.6 10.5 10.3 18.3 18.0 1.8 0.9 2.7 2.8 1.1 1.0 6305 JP Equity日立建机JPY42286.2 1.3829.7 32.8 5.1 3.4 13.0 0.7 9.3 8.8
59、 13.8 13.3 1.2 1.0 3.8 4.0 1.1 1.1 6371 JP Equity椿本链条JPY48351.3 0.922.6(19.0)2.3(0.7)(6.3)N/M13.5 13.2 5.6 5.3 0.8 0.9 2.7 2.8 0.6 0.5 欧洲欧洲45.1 21.1 15.1 23.3 0.4 10.2 8.5 12.4 13.0 1.4 1.3 3.9 4.6 KGX GR Equity凯傲集团EUR48.336.9 1.9111 16.5 25.4 16.6 19.4 0.6 13.8 11.0 7.8 9.4 1.0 1.0 2.0 2.6 1.0 1.0
60、MAN SE Equity曼恩商用车CHF64.5N/M ALO FP Equity阿尔斯通EUR11.875.0 1.2530 234.3 66.0 27.7 92.1 0.1 10.4 6.3 4.6 7.0 0.5 0.5 0.6 3.0 0.5 0.5 DTG GY Equity戴姆勒卡车EUR44.4540.0 1.1152.4 2.0 11.1 11.2 8.0 1.1 9.6 8.6 15.6 15.4 1.5 1.4 4.4 4.9 0.5 0.5 VOW3 GY Equity大众汽车EUR117.770.1 1.09117(1.4)(3.5)10.7 1.7 2.3 3.8
61、3.9 9.0 8.1 0.3 0.3 7.6 7.5 0.2 0.2 VOLVB SS Equity沃尔沃集团SEK298.6559.6 1.0476.2(25.9)6.5 9.5(4.8)N/M13.3 12.5 24.9 25.3 3.4 3.1 4.7 4.9 1.1 1.0 资料来源:彭博预测,交银国际*注:3M ADTV 指三个月日均成交量;股价截止至2024年3月12日2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)22风险因素风险因素重卡重卡/建筑机械复苏弱于预期。建筑机械复苏弱于预期。虽然我们预计重卡/工程机械将复苏,但重卡和工程机械需求可能面临下行风险,原因
62、如下:1)经济复苏速度若低于预期,可能影响需求;2)弱于预期的固定资产投资可能降低重卡运营商和工程机械运营商置换/升级的意愿。中国动力总成电气化速度快于预期。中国动力总成电气化速度快于预期。我们认为重卡/工程机械动力总成的电气化进程应该要慢于乘用车的电气化进程。因此,我们认为在中长期内,重卡和工程机械的发动机将有长期升级的机会。然而,如果进展速度快于预期,可能会对潍柴的动力总成业务产生负面影响。海外业务面临全球经济复苏步伐的不确定性。海外业务面临全球经济复苏步伐的不确定性。2022年,潍柴的海外收入占比超过 50%。鉴于全球经济复苏可能低于预期,我们认为其海外业务可能面临挑战。凯傲的仓储和供应
63、链解决方案服务业务(更多与消费相关)依赖于全球整体经济增长。2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)23附录附录图表图表 26:潍柴全产业链布局及对燃料电池企业的投资潍柴全产业链布局及对燃料电池企业的投资资料来源:公司资料,交银国际2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)24图表图表 27:潍柴季度收入潍柴季度收入(百万人民币百万人民币)及同比增长及同比增长图表图表 28:潍柴季度收入潍柴季度收入(百万人民币百万人民币)及季度增长及季度增长资料来源:公司资料,交银国际资料来源:公司资料,交银国际图表图表 29:潍柴季度净利潍柴季度净利(百万人民币
64、百万人民币)及同比增及同比增图表图表 30:潍柴季度净利潍柴季度净利(百万人民币百万人民币)及季度增长及季度增长资料来源:公司资料,交银国际nt孩子们资料来源:公司资料,交银国际图表图表 31:潍柴季度毛利率潍柴季度毛利率资料来源:公司资料,交银国际-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.
65、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40
66、.0%60.0%80.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q230%5%10%15%20%25%30%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q232024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)25图表图表 32:潍柴季度主要经营费用比率潍柴季度主要经营费用比率资料来源:公司资料,交银国际图表图表 33:潍柴的季度营业利润率潍柴的季度营业利润率资料来源:公司资料
67、,交银国际图表图表 34:潍柴季度净利润率潍柴季度净利润率资料来源:公司资料,交银国际0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23管理费用研发费用销售费用-2%0%2%4%6%8%10%12%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q230%1%2%3%4%5%6%7%1Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q232024 年 3 月 1
68、4 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)26图表图表 35:凯傲的供应链解决方案凯傲的供应链解决方案资料来源:公司资料,交银国际图表图表 36:凯傲的供应链解决方案凯傲的供应链解决方案资料来源:公司资料,交银国际2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)27图表图表 37:潍柴动力潍柴动力(2338 HK)目标价及评级目标价及评级 资料来源:FactSet,交银国际预测图表图表 38:交银国际汽车行业覆盖公司交银国际汽车行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/
69、评级评级发表日期发表日期子行业子行业3808 HK中国重汽买入19.4825.0628.6%2024年 03月 13日重卡2338 HK潍柴动力买入14.7018.6026.5%2024年 03月 13日重卡2015 HK理想汽车买入147.00192.8131.2%2024年 02月 27日整车厂175 HK吉利汽车买入8.8412.5041.4%2023年 08月 23日整车厂2333 HK长城汽车买入9.3012.2531.7%2023年 07月 17日整车厂1211 HK比亚迪股份买入209.60309.6747.7%2023年 03月 29日整车厂9866 HK蔚来汽车中性49.00
70、40.30-17.8%2024年 03月 06日整车厂2238 HK广汽集团中性3.324.4333.4%2023年 08月 28日整车厂9868 HK小鹏汽车沽出41.2527.30-33.8%2024年 01月 26日整车厂资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年3月12日18.600.005.0010.0015.0020.0025.--------12股价目标价买入中性
71、沽出HK$2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)28 财务数据财务数据 资料来源:公司资料,交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入203,548175,158220,344242,611259,916主营业务成本(163,947)(144,011)(177,246)(194,717)(208,023)毛毛利利39,60131,14743,09847,89551,894销售及管理费用(10,903)(10,661)(11,458)(12,373)(13,256)研发费用(14,944
72、)(15,823)(17,187)(17,468)(17,674)其他经营净收入/费用1341,172(800)(764)(665)经经营营利利润润13,8895,83413,65417,29020,298财务成本净额(450)(909)(966)(1,180)(1,418)其他非经营净收入/费用6161,1601,1371,1911,500税税前前利利润润14,0556,08513,82417,30020,380税费(2,493)(403)(1,382)(1,730)(2,038)非控股权益(2,307)(778)(2,826)(3,536)(4,166)净净利利润润9,2544,9059,
73、61612,03414,176作每股收益计算的净利润9,2544,9059,61612,03414,176资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物75,04370,84279,37489,626100,622应收账款及票据27,79331,02139,02442,96746,032存货31,58533,37441,27645,34548,444其他流动资产26,21733,24734,99336,00136,785总总流流动动资资产产160,638168,484194,667213,940231,
74、883物业、厂房及设备33,19037,89439,80842,87747,199其他有形资产11,79013,01513,02513,03513,045无形资产43,75546,77946,82746,87546,923其他长期资产27,67127,49427,67427,68427,694总总长长期期资资产产116,406125,182127,333130,470134,861总总资资产产277,044293,666322,000344,410366,744短期贷款2,3344,6954,9255,1675,421应付账款82,30883,575101,062110,255117,257其
75、他短期负债30,74031,47331,47331,47331,473总总流流动动负负债债115,382119,743137,461146,896154,151长期贷款23,86933,26434,40335,59936,855长期应付账款18,45714,87915,28015,70116,142其他长期负债34,83236,54936,95037,37137,813总总长长期期负负债债58,70069,81371,35372,96974,667总总负负债债174,083189,555208,813219,865228,818股本8,7278,7278,7278,7278,727储备及其他资
76、本项目62,18064,45870,70878,53087,745股股东东权权益益70,90773,18479,43587,25696,471非控股权益32,05530,92633,75237,28841,454总总权权益益102,962104,111113,187124,545137,925现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润11,5625,68312,44215,57018,342折旧及摊销8,4738,9508,5009,94511,636营运资本变动(8,365)(20,507)(2,492)(2
77、,599)(3,237)其他经营活动现金流2,9883,52518,45022,91626,741经经营营活活动动现现金金流流14,658(2,349)36,90045,83253,482资本开支(6,011)(6,635)(7,752)(9,890)(12,293)投资活动361(4,766)000其他投资活动现金流2412,856(170)00投投资资活活动动现现金金流流(5,409)(8,545)(7,922)(9,890)(12,293)负债净变动(4,114)9,7281,3701,4381,510股息(5,037)(4,836)(3,366)(4,212)(4,962)其他融资活动
78、现金流12,274(40)000融融资资活活动动现现金金流流3,1234,852(1,996)(2,774)(3,452)汇率收益/损失(111)177000年年初初现现金金52,87368,62670,84279,37489,626年年末末现现金金75,04370,84279,37489,626100,622财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益1.0750.5701.1171.3981.647全面摊薄每股收益1.0750.5701.1171.3981.647每股股息0.4890.5770.4750.
79、5690.617每股账面值8.2408.5059.23110.14011.211利利润润率率分分析析(%)毛利率19.517.819.619.720.0EBIT利润率6.32.36.27.07.7净利率4.52.84.45.05.5盈盈利利能能力力(%)ROA3.53.93.03.33.4ROE13.814.711.212.412.3其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率1.41.41.41.51.52024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)29交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:
80、(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义:买买入入:预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性:预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出:预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级:对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较,分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后:分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿
81、指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数,A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数,美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50(美美元元)指指数数2024 年 3 月 14 日潍柴动力潍柴动力(2338 HK)30分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公
82、开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益,除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份,一位分析师持有英伟达之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控
83、股国际有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、
84、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司及乐思集团有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示幷保证其根据下
85、述的条件下有权获得本报告,幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密,幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意,本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存,或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外,交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来,或为其担任市场
86、庄家,或被委任替其证券进行承销,或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵,或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务,或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时,应该留意任何或所有上述的情况,均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源,惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息,幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此,交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而
87、导致的任何类型的损失(包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失)而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质,旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用,而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场,亦可在没有提供通知的情况下随时更改,交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有
88、关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反,本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写,两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处,则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。