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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/机械工业/其他专用机械 证券研究报告 宏华数科宏华数科（688789）公司研究报告）公司研究报告 2024 年 03 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 13 日收盘价（元）95.22 52 周股价波动（元）71.52-203.00 总股本/流通 A 股（百万股）120/71 总市值/流通市值（百万元）11468/6753 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-41.34%-31.34

2、%-21.34%-11.34%-1.34%2023/3 2023/6 2023/9 2023/12宏华数科海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）5.1 2.4-5.7 相对涨幅（%）-1.1-6.4-11.7 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:赵玥炜 Tel:(021)23219814 Email: 证书:S0850520070002 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email: 证书:S0850519100002 联系人:丁嘉一 Tel:(021)23187266 Email: 数码喷印设备翘楚，全产业链优势数码喷印

3、设备翘楚，全产业链优势+应用应用拓展打开成长空间拓展打开成长空间 Table_Summary 投资要点：投资要点：数码喷印设备翘楚，纵横布局，具全产业链优势。数码喷印设备翘楚，纵横布局，具全产业链优势。公司成立于 1992 年，以纺织 CAD/CAM 起步，深耕数码喷印领域 30 余年。经过多年发展，公司设备获取国内外市场广泛认可，市占率全球领先，国内市场 2017-2019 年公司位列中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，市占率超 50%。公司纵横向延伸产业链，实现“墨水（耗材）+设备（印花+缝制）+应用（家纺等）”布局，具备全产业链优势。2022/2023Q1-Q3 公司营业收入为 8.95/

4、8.82 亿元，同比-5.15/+26.56%；归母净利润为 2.43/2.39 亿元，同比+7.24/+28.41%。数码印花设备：多重因素驱动印染、纺织行业转型升级，新装机有望保持较数码印花设备：多重因素驱动印染、纺织行业转型升级，新装机有望保持较高增速，结构中直喷机占比有望上行。高增速，结构中直喷机占比有望上行。1）多重因素驱动成长：）多重因素驱动成长：i.数码印花对快时尚需求响应速度更快，是“小单快返”模式发展下的必然趋势。数码印花相较于传统印花周转时间短，能够让“小批量、快反应、多变化”的快时尚供应链真正成为可能。ii.加工成本呈现下行趋势，性价比逐步凸显。数码印花加工成本呈现逐年下

5、降趋势，逐步缩小与传统印花的差距。随着墨水、加工费等逐步下降，综合成本有望进一步下行，有利于数码印花技术不断推广。iii.环保政策趋严倒逼印染厂转型数字化生产模式。纺织印染行业是典型的高能耗、高水耗行业，相比传统印花，数码印花是一种绿色工艺，在节能减排上具有较大优势。环保政策趋严下，印染厂将面临更多排污成本，倒逼印染厂向数码印花等数字化生产模式转换。2）数码印花）数码印花设备发展趋势判断设备发展趋势判断：i.新装机的数码印花设备仍有望保持较快增长,预计保持年均 20%-25%增速；ii.数码直喷印花设备装机量占比有望提升，结构进一步改善；iii.转型升级下高附加值的工业级产品上行，例如 Sin

6、gle-Pass 机逐步上量。墨水：耗材属性，市场有望维持稳健增长。墨水：耗材属性，市场有望维持稳健增长。墨水是数码喷印技术中的关键材料，在数码喷印生产总成本中占比 40%，且对设备喷头使用情况、印花色牢度等均有较大影响。从发展趋势看，一方面，蓝宇股份、天威新材、宏华数科等厂商在墨水国产化上不断努力，墨水价格逐步下行有望助推数码印花市场向上；另一方面，墨水作为耗材有望实现稳定增长，我们测算，2023-2025年全球喷印墨水市场需求量约为 9.38/12.76/16.27 万吨，同比增长22.40%/36.00%/27.50%。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceIn

7、fo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）943 895 1254 1590 1964(+/-)YoY(%)31.7%-5.1%40.2%26.8%23.5%净利润（百万元）227 243 333 420 533(+/-)YoY(%)32.4%7.2%37.0%26.1%26.9%全面摊薄 EPS(元)1.88 2.02 2.76 3.49 4.42 毛利率(%)42.6%47.2%46.3%46.0%45.8%净资产收益率(%)15.3%14.4%11.5%12.9%14.0%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母

8、公司所有者的净利润 公司研究宏华数科（688789）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司优势：全产业链布局获取成本等优势，拓展多领域打开成长空间。公司优势：全产业链布局获取成本等优势，拓展多领域打开成长空间。1）纵向：布局获取上游成本优势、打通下游纺织柔性链。）纵向：布局获取上游成本优势、打通下游纺织柔性链。从上游来看，在墨水端，公司布局墨水及原材料环节，形成染料、涂料等墨水全套生产工序，缩减制造成本；在喷头上，公司与日本京瓷深度合作，形成规模化采购能力。从下游拓展而言，公司向下拓展缝制等环节，收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业 TEXPA GmbH，打通纺织柔性供应链。2）横向

9、）横向:底层技术通用，拓展非纺领域，打开底层技术通用，拓展非纺领域，打开成长空间。成长空间。数码喷印核心技术可延展性强，公司充分利用在纺织印花领域积累的喷印核心技术、规模优势以及墨水开发生产优势，将工业数码喷印技术不断复用到书刊包装印刷/展示、装饰建材饰面印刷、电子印刷、3D 打印、瓦楞纸喷印、标签打印等其他技术领域。盈利预测和估值。盈利预测和估值。1）盈 利 预 测。盈 利 预 测。我 们 预 计 公 司2023/2024/2025年 实 现 营 业 收 入12.54/15.90/19.64 亿元，同比增长 40.2%/26.8%/23.5%；归母净利润为3.33/4.20/5.33 亿元，

10、同比增长 37.0%/26.1%/26.9%。2）估值。估值。公司所处行业为数码印花领域，是上市公司中唯一的数码印花设备公司，且覆盖产业链较全，涉及设备、耗材（墨水）与纺服（应用）。与公司拥有类似下游与产业链的其他公司多数未上市或者无一致预期，考虑到上述情况，我们选取杰克股份（工业缝制机械）、纳思达（激光和喷墨打印耗材应用）、申洲国际（纵向一体化针织制造商）为可比公司。考虑到公司的行业处于较初期阶段，业绩增长速度较快、未来发展持续性较好，适用于 PEG估值法。我们给予公司 2024 年 PEG1.10-1.15 倍，对应 PE 为 32.89-34.39倍（可比公司 2024 年 PE 估值为

11、 14.53-21.19 倍），合理价值区间为114.80-120.02 元/股（预计 2024 年公司 EPS 为 3.49 元），合理市值区间为 138-144 亿元，给予“优于大市”评级。公司所处的数码印花行业是新兴行业，渗透率处于较低水平，同时公司的耗材与设备毛利率均高于同行业类似公司，具有较强竞争力，我们认为估值有一定溢价，具备合理性。风险提示：风险提示：公司海外市场拓展不及预期、核心原材料喷头主要依赖外购的风险、募投产能扩产不达预期、数码印花技术渗透率提升不及预期、下游需求波动风险、测算假设和过程存在误差。UZ1W1XFVOZAUOY6MaO7NmOnNtRrNiNrRsRfQqR

12、sPbRpOmMvPpNtNxNnMrQ 公司研究宏华数科（688789）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.数码喷印设备翘楚，完善产业链+打开应用面.8 1.1 深耕数码喷印 30 余年，积极纵横向布局、拓展.8 1.2 管理与股权结构：董事长为公司创始人，通过设立、收购较多子公司.10 1.3 业绩长期稳定增长，盈利能力表现稳健.12 2.数码印花浪潮将至，市场规模加速成长.14 2.1 数码印花：纺织工业前沿技术，具投产快、绿色等优势.14 2.2 趋势分析：快时尚+成本下行+环保趋严驱动数码印花上行.17 2.2.1 下游分析：“小单快返”模式是趋势.17 2.

13、2.2 加工成本：数码印花成本呈现下行趋势，性价比逐步凸显.18 2.2.3 环保要求：政策趋严倒逼印染厂转型数字化生产模式.19 2.3 市场分析：新增装机有望呈现 20%-25%的较快增长，直喷设备比例预计上行 .21 2.4 行业景气度观察：下游纺服行业正逐步恢复，期待设备资本开支上行.24 3.耗材与核心部件：墨水、喷头是供应链关键环节.26 3.1 墨水：数码喷印关键耗材，成本下行有望助推数码印花市场发展.26 3.2 喷头：数码喷印设备核心部件，京瓷等占据主导地位.31 4.公司：全产业链布局获取成本等优势，拓展多领域打开成长空间.33 4.1 高研发投入+强成本管控能力，公司数码

14、印花设备全球居前.33 4.2 聚焦主业做深做透，形成“设备+耗材+下游纺服”全链布局.35 4.3 底层技术通用，横向拓展非纺领域打开成长空间.36 4.4 产能：扩产支撑公司业务成长.37 5.盈利预测和估值.38 5.1 盈利预测：2023/2024 年归母净利润 3.33/4.20 亿元.38 5.2 估值：合理市值区间为 138-144 亿元.41 6.风险提示：业绩不达盈利预测的风险、下游需求波动风险等.43 财务报表分析和预测.45 公司研究宏华数科（688789）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司发展历程图.8 图 2 公司主营业务及经营模式

15、的转变.9 图 3 公司主要业务及产品系列.9 图 4 公司产品介绍.10 图 5 公司股权结构.11 图 6 公司历年营业收入情况.12 图 7 公司历年归母净利润情况.12 图 8 公司历年销售毛利率、销售净利率情况.12 图 9 公司历年管理、销售、研发、财务费用率情况（%）.12 图 10 公司历年各项业务分拆收入情况（百万元）.13 图 11 公司历年各领域业务收入占比情况（%）.13 图 12 公司境内外收入情况.13 图 13 公司境内外收入占比.13 图 14 公司历年应收账款周转天数.13 图 15 公司历年经营活动产生的现金流量净额.13 图 16 数码印花机图示：数码直喷

16、印花机、数码喷纸机、Single-Pass 与平（圆）网印花联合机.15 图 17 Single-Pass 喷头模组图示.16 图 18 Single-Pass 供墨系统图示.16 图 19 美国快时尚市场份额：Shein 市占率越来越大.18 图 20 美国快时尚销售模式：H&M、Zara 和 Forever21 在线销售占比变化情况.18 图 21 迎丰科技印染成本构成（2022 年）.20 图 22 迎丰科技环保相关费用成本情况.20 图 23 全球印花料总产量及增长情况.22 图 24 2018-2021 年全球数码印花市场总产量及结构（数码直喷印花和热转移印花）.22 图 25 中国

17、印花面料产量、结构及增长情况.22 图 26 中国服装数码喷墨印花产量及占印花面料比例情况.22 图 27 中国数码喷墨印花产量情况及预测.22 图 28 中国数码喷墨印花产量结构及预测.22 公司研究宏华数科（688789）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 29 2014-2019 年全球数码喷墨印花设备情况（台）.23 图 30 2015-2019 年中国数码喷墨印花设备情况（台）.23 图 31 2014-2019 年全球直喷设备情况（台）.24 图 32 2014-2019 年全球转印设备情况（台）.24 图 33 北美数码印花设备价格分布情况（2021H1）.24 图

18、34 欧洲数码印花设备价格分布情况（2021H1）.24 图 35 东南亚数码印花设备价格分布情况（2021H1）.24 图 36 柯桥指数.25 图 37 中国棉纺织行业景气指数.25 图 38 优衣库营业收入及同比增长.25 图 39 优衣库营业利润及同比增长.25 图 40 Inditex 集团营业收入及同比增长.25 图 41 Inditex 集团营业利润及同比增长.25 图 42 喷墨印花原理图.26 图 43 纺织印花产业链.26 图 44 国内主要墨水生产厂商全球市占率.29 图 45 部分墨水价格情况（元/kg）.29 图 46 数码喷墨印花主要企业的墨水销售价格（万元/吨）.

19、29 图 47 2021 年中国数码喷墨印花主要墨水品种市场份额.30 图 48 2015-2021 年中国纺织品数码喷墨印花墨水消耗.30 图 49 2020-2025 全球墨水消耗量测算.31 图 50 2021 年不同品牌印花喷头印花布产量占比情况.32 图 51 公司研发费用投入.33 图 52 公司研发费用率变化情况.33 图 53 2017 年宏华数科数码喷印设备全球占有率.35 图 54 2018 年宏华数科数码喷印设备全球占有率.35 图 55 天津晶丽主营业务收入构成.35 图 56 天津晶丽墨水销量价格预测.35 图 57 公司墨水销量、均价.36 图 58 公司墨水收入、

20、毛利率.36 图 59 TEXPA 全自动横缝机（用于毛巾产品等的生产）.36 图 60 TEXPA 床单机（用于床上用品等的生产）.36 图 61 不同行业数码印花渗透率.37 公司研究宏华数科（688789）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 62 公司与缝制设备公司毛利率对比.41 图 63 公司与墨水公司毛利率对比.41 公司研究宏华数科（688789）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 公司主要控股子公司.11 表 2 公司股权激励业绩考核条件.11 表 3 传统印花技术种类及特点.14 表 4 数码印花（按喷头运动方式分类）：扫描式、Sin

21、gle-Pass、扫描式 Single-Pass、Single-Pass 与平（圆）网联合数码印花机情况梳理.15 表 5 数码印花（按喷印对象分类）：数码直喷印花机、数码喷纸机情况梳理.16 表 6 纺织数码印花构成系统情况（以 Single-Pass 机为例）.16 表 7 数码印花和丝网印花特点比较.17 表 8 Shein 与 Zara 订单情况对比.18 表 9 2017-2020 年数码喷墨印花与传统印花加工费、加工成本变化情况.19 表 10 传统印花环境污染情况.19 表 11 印染、纺织等行业.21 表 12 全球主要印花产地的数码喷墨印花占比情况.23 表 13 不同类别数

22、码印花墨水的特点.27 表 14 国内外主要墨水生产商情况.28 表 15 全球与中国墨水需求量空间测算.30 表 16 主要喷头供应商及其代表产品.32 表 17 公司核心技术应用情况.33 表 18 公司知识产权列表.34 表 19 公司高速直喷机与国际知名厂商产品性能对比.34 表 20 公司 Single-Pass 机与国际知名厂商产品性能对比.34 表 21 公司计划产能与预计销量（台）.37 表 22 TEXPA 公司营业收入与营业成本测算.39 表 23 TEXPA 毛利率测算（中国会计准则）.40 表 24 公司业务预测.40 表 25 可比公司估值（2024/3/13）.42

23、 表 26 公司收入增速预测敏感性分析.43 表 27 公司归母净利润增速预测敏感性分析.43 公司研究宏华数科（688789）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.数码喷印设备翘楚，完善产业链数码喷印设备翘楚，完善产业链+打开应用面打开应用面 1.1 深耕数码喷印深耕数码喷印 30 余年余年，积极纵横向布局、拓展，积极纵横向布局、拓展 深耕数码喷印领域深耕数码喷印领域 30 年，成为中高端数码印花设备翘楚。年，成为中高端数码印花设备翘楚。宏华数科成立于 1992年，以纺织 CAD/CAM 起步，深耕数码喷印领域 30 余年。公司创立之初聚焦于纺织印花软件，2000 年研制出国内第一

24、台纺织数码喷印设备，打破国外垄断，奠定我国纺织品数码喷印产业化基础。公司设备被国内外市场广泛认可，市占率全球领先。根据宏华数科招股说明书援引 World Textile Information Network（WTiN）数据，2017 年和 2018年，公司数码喷印设备生产的纺织品占全球数码印花产品总量的 12%和 13%，位居世界前列。根据宏华数科招股说明书援引中国纺织机械协会统计数据，2017 年至 2019 年，公司均位列国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，市场占有率超过 50%。公司纵横向延伸产业链，实现“墨水（耗材）公司纵横向延伸产业链，实现“墨水（耗材）+设备（印花设备（印花+缝

25、制）缝制）+应用（家纺等）”应用（家纺等）”布局。布局。公司制定以“数码喷印技术为核心，纵向延伸，横向拓展”的发展战略，在上游产业链，公司于 2022 年 3 月收购墨水及色浆生产企业天津晶丽的 67%股权（2023 年 6月天津晶丽数码剩余 33%股权），于 2022 年 5 月增资涂料墨水生产企业南平艺扬墨业取得其 11.66%股权，在染料墨水和涂料墨水两个方面补足公司的产品系列。在下游领域，公司合资设立浙江宏华百锦千印家纺科技有限公司，打造“数字化装备+智能化工厂+快反供应链”的运营模式。2022 年 9 月收购德国家用纺织品自动化缝纫装备企业TEXPA GmbH，推动下游产业在“缝制”

26、环节实现技术、装备升级，机器换人，进一步打通纺织柔性供应链，有望加速公司成长。图图1 公司发展历程图公司发展历程图 1992年宏华电脑技术有限公司成立2000年产品推广阶段第一台纺织数码喷印机，打破国外垄断2003年第二代纺织数码喷印机面市2007年第三代纺织数码喷印机，实现工业化量产，获得国家技术发明二等奖2020年公司获工信部全国制造业单项冠军示范企业2023年8月收购山东盈科杰数码51%的股权，与公司形成良好的协同效应2011年精准定位喷印机2015年一代SinglePass与圆网印花一体机2022年9月公司收购家纺缝制自动化生产装备德国企业，TEXPA GmbH，进军下游纺织行业202

27、1年7月公司在上海证券交易所科创板上市2016年数码与平网印花一体机2017年超高速数码喷印机，获得国家技术发明二等奖2018年二代SinglePass与圆网印花一体机2022年3月公司收购墨水及色浆生产企业天津晶丽的67%股权，完善公司上游布局 资料来源：公司招股说明书，公司 23 年半年报，宏华数科首次公开发行股票科创板上市公告书，关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，关于收购山东盈科杰数码科技有限公司 51%股权的公告，海通证券研究所 具体来看，在不断深化数码喷印技术的基础上，公司主营业务和经营模式经历了四个阶段的演变：1）纺织印花软件及硬件研发

28、阶段（1992 年-1999 年）：公司以软件系统为核心技术，为纺织领域客户提供定制化产品服务，并为日后的数码喷印设备进行技术储备。2）数码喷印产品推广阶段（2000 年-2006 年）：2000 年推出国内首创的 DPM-1800A型纺织数码喷印机，达到国际先进水平，奠定了纺织数码印花产业基础。2003 年推出适应市场需求的二代纺织数码喷印机 DPM-3200A。3）数码喷印技术多元化应用阶段（2007 年-2016 年）：成功推出第三代纺织数码喷印机，并初步实现数码喷印技术工业化应用。同时，公司于 2011 年、2015 年分别推出精准定位喷印机、Single-Pass 机和圆网印花一体机

29、，实现数码喷印技术多元化应用，推动喷印装备制造业的全面提升。4）纺织数码喷印机专业化应用阶段（2017 年至今）：随着纺织数码喷印产业化应用的不断深入，公司集中资源专注于深化纺织数码喷印机工业化应用，在技术不断革新同时，向规模化生产拓展，推出一系列速度更快、精度更高、价格更低、品类更丰富的机型。公司研究宏华数科（688789）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 公司主营业务及经营模式的转变公司主营业务及经营模式的转变 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所“设备先行、耗材跟进”，经营模式清晰。“设备先行、耗材跟进”，经营模式清晰。基于长期积累的行业经验及对纺织工业产业链上下游

30、的深度理解，结合纺织工业领域客户的应用需求，推行“设备先行，耗材跟进”的经营模式。对客户而言，为保证生产的稳定性和服务的及时快速响应，客户通常选择原厂配套耗材和配件。对公司而言，一方面，公司数码喷印设备的销售直接带动市场设备存量的持续增长，配套墨水等耗材及配件的需求也随之增加；另一方面，公司及当地服务商在为客户提供设备安装、设备维护、耗材配件销售、系统升级服务等过程中，能够进一步了解客户的新增需求，把握设备销售的先机，从而形成设备、耗材及配件销售相互促进的正向循环。公司数码喷印设备主要应用于纺织印花市场，为客户提供高性价比的数码喷印设备、耗材和全过程服务的组合产品，实现自身数码喷印设备、耗材及

31、配件的联动式推广、销售。其中，数码喷印设备包括数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业印花，墨水主要包括活性墨水和分散墨水，2022 年 9 月公司收购德国家用纺织品自动化缝纫装备企业 TEXPA GmbH，进一步打通纺织柔性供应链，拓展公司业务版图。图图3 公司主要业务及产品系列公司主要业务及产品系列 数码喷印设备数码喷印设备数码直喷印花机数码直喷印花机数码喷墨转移印花机数码喷墨转移印花机超高速工业印花机超高速工业印花机D系列系列VEGAX1系列系列MODELXplus系列系列MODELH系列系列SINGLEPASS系列系列平网平网+系列系列圆网圆网+系列系列墨水墨水活性墨水活性墨水分

32、散墨水分散墨水自动化缝制装备自动化缝制装备收购家纺缝制自动化生产装备德国收购家纺缝制自动化生产装备德国企业企业TEXPA GmbH 资料来源：公司官网，公司招股说明书，关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 公司产品介绍公司产品介绍 资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通证券研究所 1.2 管理与股权结构：董事长管理与股权结构：董事长为公司创始人，通过设立、收购较多子公司为公司创始人，通过设立、收购较多子公司 现任董事长为公司创始人、实控人，股权结构较

33、为分散。现任董事长为公司创始人、实控人，股权结构较为分散。公司实际控制人为金小团先生，金小团先生是公司的创始人，1992 年起担任宏华电脑、宏华数科的董事、总经理，经过近三十年的行业深耕，具备充足的行业经验和丰富的管理经验。截至 2023 年9 月 12 日，金小团间接持有公司共计 24.22%的股权，通过宁波维鑫、杭州宝鑫数码和宁波驰波合计控制分别控制宏华数科 14.32%、4.32%、5.78%的股权。秉持“纵向延伸，横向拓展”的发展战略，设立、收购较多子公司。秉持“纵向延伸，横向拓展”的发展战略，设立、收购较多子公司。公司现有五家控股子公司，2021 年 9 月，公司合资设立宏华百锦，布

34、局数码纺织柔性快反供应链；2022 年 3 月，公司收购天津晶丽 67%的股份，提高公司墨水的自产率,进一步降低生产成本；2022 年 5 月，公司投资艺扬墨业 11.66%的股权，布局涂料墨水的生产；2022年 9 月，公司通过瑞士全资子公司 GLOMIC Srl 收购生产家用纺织品自动化缝制装备德国公司 TEXPA GmbH 100%的股权，为建立纺织柔性供应链生态迈出关键的一步;2023 年 7 月，公司收购山东盈科杰 51%股权，进一步实现公司数码喷印设备在书刊印刷板块的战略拓展。公司研究宏华数科（688789）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 公司股权结构公司股权

35、结构 注：截至 2023 年 9 月 12 日 资料来源：同花顺，杭州宏华数码科技股份有限公司关于收购山东盈科杰数码科技有限公司 51%股权的公告，海通证券研究所 表表 1 公司主要控股子公司公司主要控股子公司 被参控公司被参控公司 首次投资首次投资/设立时间设立时间 参控关系参控关系 投资额投资额（万元）（万元）取得方取得方式式 持股比例（持股比例（%）主营业务主营业务 2022 年度净利润年度净利润（万元）（万元）直接直接 间接间接 山东盈科杰数码科技有限公司 2023/7/24 子公司 7000 收购 51 工业喷墨技术研发、生产制造及售后服务 745.29 天津宏华数码新材料有限公司

36、2022/9/26 子公司 630 投资设立 90 10 墨水、色浆等产品 的生产和销售-1.04 TEXPA GmbH 2022/9/12 孙公司 16172.68 收购 100 家用纺织品自动化 缝制装备设计、研 发和生产-Glomic Srl 2022/8/25 子公司 432.02 收购 100 贸易及投资-天津晶丽数码科技有限公司 2022/3/7 子公司 10500 收购 100 墨水、色浆等 产品 的生产和销售 1650.7 杭州赛洋数码科技有限公司 2020/10/27 子公司 2900 投资设立 55 数码喷印设备的机 架加工与设备组装 473.3 诸暨市宏华软件科技有限公司

37、 2018/8/23 子公司 8 投资设立 100 机械加工与墨水生 产 222.8 杭州宏华软件有限公司 2016/12/26 子公司 54528.55 投资设立 100 纺织喷印设备生产 与销售 995.99 资料来源：宏华数科 2023 半年报、2022 年报，杭州宏华数码科技股份有限公司关于收购山东盈科杰数码科技有限公司 51%股权的公告，杭州宏华数码科技股份有限公司关于以现金方式收购天津晶丽数码科技有限公司 67%股权的公告，同花顺，海通证券研究所 发布股权激励，彰显中长期发展信心发布股权激励，彰显中长期发展信心。公司于 2021 年发布首个股权激励，公司层面业绩考核要求为 2021

38、 年/2022 年/2023 年净利润相比 2020 年净利润增长率不低于30%/70%/120%，即 2021 年/2022 年/2023 年净利率不低于 2.22/2.91/3.76 亿元。激励计划健全公司的长效激励约束机制，充分调动优秀人才的积极性和创造性，有助于发展战略和经营目标的实现。同时，公司于 2023 年 10 月 16 日发布公告，公司实际控制人、董事长、总经理金小团先生提议公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份4000-8000 万元，并在未来适宜时机用于公司股权激励或员工持股计划，此次提议更进一步彰显了管理层对公司长期发展的信心。表表 2 公司股权激励业绩考核条件

39、公司股权激励业绩考核条件 归属期归属期 归属时间归属时间 归属比例归属比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期 自授予日起 12 个月后的首个交易日起至授予日起 24 个月内的最后一个交易日当日止 30%公司需满足下列条件：以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%（即 2021 年净利润不低于 2.22 亿元）。第二个归属期 自授予日起 24 个月后的首个交易日起至授予日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 30%公司需满足下列条件：以 2020 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 70%（即 2022 年净利润不低于 2.91 亿元）。第三个归属

40、期 自授予日起 36 个月后的首个交易日起至授予日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 40%公司需满足下列条件：以 2020 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 120%（即 2023 年净利润不低于 3.76 亿元）。资料来源：宏华数科 2021 年限制性股票激励计划(草案)，同花顺，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3 业绩长期稳定增长，盈利能力表现稳健业绩长期稳定增长，盈利能力表现稳健 公司营业收入、归母净利润维持稳定增长态势公司营业收入、归母净利润维持稳定增长态势。根据公司2023 年度业绩快报公告，202

41、3 年公司实现营收 12.72 亿元，同比+42.15%，归母净利润 3.33 亿元，同比+37.04%，扣非净利润 3.21 亿元，同比+36.20%。公司 2017-2022 年营业收入复合增速为 25.89%，受疫情影响，2022 年公司业绩增速放缓，营业收入为 894.5 百万元，yoy-5.15%；2023Q1-Q3 公司营业收入为 882.3 百万元，yoy+26.56%。公司 2017-2022年归母净利润复合增速为 35.03%，2022 年公司归母净利润为 243 百万元，yoy+7.24%；2023Q1-Q3 公司归母净利润为 239.4 百万元，yoy+28.41%。图图

42、6 公司历年营业收入情况公司历年营业收入情况-506070800 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 200202021202223Q1-Q3营业收入（百万元，左轴）营业收入同比增长率（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 007080901000 50 100 150 200 250 300 200202021202223Q1-Q3归母净利润（百万元，左轴）归母净利润同比增长率(%，右轴）资料来源：

43、Wind，海通证券研究所 公司公司 2022 年、年、2023Q1-Q3 净利率实现同比提升，费用管控良好。净利率实现同比提升，费用管控良好。1）从毛利率看，公司 2022 年、2023Q1-Q3 毛利率分别为 47.20%、47.98%，分别同比+4.59pct、+1.77pct；2）从净利率看，公司 2022 年、2023Q1-Q3 净利率分别为 28.01%、28.41%，分别 yoy+3.84pct、+0.94pct。3）从费用率看，2023Q1-Q3 公司研发费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率分别为 6.64%、-5.69%、8.25%、6.06%，分别同比变动+0.78pc

44、t、-0.65pct、+2.21pct、-1.12pct。图图8 公司历年销售毛利率、销售净利率情况公司历年销售毛利率、销售净利率情况 19.1 21.5 24.4 23.9 24.2 28.0 28.4 41.4 42.4 45.3 43.5 42.6 47.2 48.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 200202021202223Q1-Q3净利润率(%)销售毛利率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 公司历年管理、销售、研发、财务费用率情况（公司历年管理、销售、研发、财务费用率情况（%）-8-6-4-202468102017

45、20021202223Q1-Q3财务费用率(%)研发费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)资料来源：Wind，海通证券研究所 数码喷印设备收入占主导，墨水成为增长重要驱动力。数码喷印设备收入占主导，墨水成为增长重要驱动力。从收入结构看，公司数码喷印设备领域业务收入占比最大，2017-2022 年该板块收入占比维持 50%以上；2023H1公司主营业务收入中数码喷印设备、墨水、其他主营业务占比分别为 57.94%、35.45%、6.16%。“设备先行，耗材跟进”组合销售模式下，数码喷印设备存量规模的上升将带动关键耗材墨水销售收入的增长，为公司中长期业绩增长提供动力。公

46、司研究宏华数科（688789）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 公司历年各项业务分拆收入情况（百万元）公司历年各项业务分拆收入情况（百万元）0 200 400 600 800 1000 20020202120222023H1数码喷印设备 墨水其他主营业务 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 公司历年各公司历年各领域领域业务收入占比情况业务收入占比情况（%）57.9435.450 10 20 30 40 50 60 70 20020202120222023H1数码喷印设备 墨水其他主营业务 资料来源：Wind，海通证券研

47、究所 海外收入占比持续提升。海外收入占比持续提升。公司海外收入从 2017 年的 79.15 百万元，提升至 2022年的 458.23 百万元，五年来 CAGR 为 42.08%，海外收入占比从 2017 年的 27.98%提升至 2022 年的 51.22%，占比超过 50%，海外市场保持较高增速。图图12 公司境内外收入情况公司境内外收入情况 0 100 200 300 400 500 20020202120222023H1海外收入（百万元，左轴）国内收入（百万元，左轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 公司境内外收入占比公司境内外收入占比 资料来源：W

48、ind，海通证券研究所 2023Q1-Q3 年应收账款周年应收账款周转天数有所转天数有所减少减少，经营活动产生现金流量净额同比增加经营活动产生现金流量净额同比增加。公司 2023Q1-Q3 年应收账款周转天数为 104.26 天，相比 2022Q1-Q3 减少 19.50 天；经营活动产生现金流量净额为 160.18 百万元，同比增长 171.78%。图图14 公司历年公司历年应收账款周转天数应收账款周转天数 0 20 40 60 80 100 120 140 200202021202223Q1-Q3应收账款周转天数（天）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 公司

49、历年公司历年经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额-500501001502000 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200202021202223Q1-Q3经营活动产生的现金流量净额（百万元，左轴）经营活动现金流同比增长率(%，右轴)资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.数码印花数码印花浪潮将至，市场规模加速成长浪潮将至，市场规模加速成长 2.1 数码印花：纺织工业前沿技术，具投产快、绿色等优势数码印花：纺织工业前沿技术，具投产快、绿色等优

50、势 相较于传统印花，数码印花技术是一种集计相较于传统印花，数码印花技术是一种集计算机数据处理、控制、精密机械和精细算机数据处理、控制、精密机械和精细化工等于一体的纺织工业领域前沿技术，其投产快速、更环保与节能减排、更利于生产化工等于一体的纺织工业领域前沿技术，其投产快速、更环保与节能减排、更利于生产管理与用工成本节省，但渗透率稍差、生产成本较高。管理与用工成本节省，但渗透率稍差、生产成本较高。传统印花技术是纺织品的一种加工方式，种类众多，成本高、生产效率低，适合大传统印花技术是纺织品的一种加工方式，种类众多，成本高、生产效率低，适合大批量生产。批量生产。根据论文数码印花与传统印花（作者：鲍璐）

51、和 T 社定制官网，传统印花是染色、印花、后整理、洗水等工艺流程的总称，包括手工印花、平网印花、直接印花等种类，通常采用传统的手工或机械方式，需要通过制版、油墨涂抹和印刷等步骤。从印花效果来看，传统印花通常可以实现较为饱满和传统的印花效果。从成本和生产效率来看，传统印花通常需要较多的人工和物料成本，例如制版和油墨涂抹等，通常适合大批量生产。表表 3 传统印花技术种类及特点传统印花技术种类及特点 种类种类 特点特点 手工印花手工印花 简单印染的方法印花，如扎染、蜡染、夹缬、绞缬、喷涂等。平网印花平网印花 用平面筛网印花的工艺，可印制大而复杂的花纹，但生产速度低、自动平网印花可印制连匹织物，也可印

52、制衣片和针织内衣等。滚筒印花滚筒印花 图案通过雕刻钢滚筒(或辊筒)印在织物上。铜滚筒上可以雕刻出紧密排列的十分精致的细纹，因而能印十分细致，柔和的图案。直接印花直接印花 将印花色浆直接印到织物上，是印花方式中最简单而又最普遍的一种。拔染印花拔染印花 在已经经过染色的织物上，印上含有还原剂或氧化剂的浆料将其地色破坏而局部露出白地或有色花纹。拔染印花的织物色地丰满，花纹细致精密，轮廓清晰，但成本高，生产工艺长且复杂，设备占地多，因此多用于高档的印花织物。防染印花防染印花 在织物上预先印上能够防止地色染料上染的防染剂，以防止花纹上染的一种印花工艺。防印印花防印印花 当一种种浆料(色防成防白)印上织物

53、后，其它色浆罩印上去而不会改变原印的颜色，既能防染也可以雕白、色拨。涂料印花涂料印花 打印图象细节清晰，层次过渡细腻，适合表现靓丽的色彩。色调纯正、色彩丰富、过渡平滑。适合所有纺织品直接喷印。特种印花特种印花 特殊印花要求的印花工艺。资料来源：论文数码印花与传统印花（作者：鲍璐），海通证券研究所 数码印花技术数码印花技术是一种集计算机数据处理、控制、精密机械和精细化工等于一体的纺是一种集计算机数据处理、控制、精密机械和精细化工等于一体的纺织工业领域前沿技术。织工业领域前沿技术。数码印花机由机架、喷头模组、承印物输送系统、打印控制系统、供墨系统、电气控制系统等构成，可根据喷印对象与喷头运动方式进

54、行分类，不同数码印花机具有不同的特点，以 Single-Pass 数码印花机为例，其速度相较扫描式更快，最高理论速度可达 100m2/min，且对喷头精度、数量及安装精度有更高的要求。1）定义：根据论文数码印花设备分类及企业应用现状（作者：郭文登等），数码印花技术是一种集计算机数据处理、控制、精密机械和精细化工等于一体的纺织工业领域前沿技术；它通过各种数字化输入手段，把所需图案经数据编辑处理后，由控制系统将专用染料和涂料直接喷印到各种织物或纸张上进行图形复原。2）数码印花机分类：根据论文数码印花设备分类及企业应用现状（作者：郭文登等），按喷头运动方式可分为扫描式、Single-Pass、扫描式

55、 Single-Pass、Single-Pass与平（圆）网联合数码印花机四大类；按照喷印对象可分为数码直喷印花机和数码喷纸机两大类。具体图示与程序、特点等情况见图 16、表 4-5。公司研究宏华数科（688789）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 数码印花机图示：数码直喷印花机、数码喷纸机、数码印花机图示：数码直喷印花机、数码喷纸机、Single-Pass 与平（圆）网印花联合机与平（圆）网印花联合机 资料来源：论文数码印花设备分类及企业应用现状（作者：郭文登等），海通证券研究所 表表 4 数码印花（按喷头运动方式分类）：扫描式、数码印花（按喷头运动方式分类）：扫描式、

56、Single-Pass、扫描式、扫描式 Single-Pass、Single-Pass 与平（圆）网联合数码印花机情与平（圆）网联合数码印花机情况梳理况梳理 分类分类 特征特征 速度速度 喷嘴要求喷嘴要求 适用打印材料适用打印材料 扫 描 式 数码印花机 是喷头沿着织物纬向（或纸张宽度方向）作来回运动，将墨水喷印在织物或纸张上。每增加一个 Pass 打印时，生产速度就会相应降低，例如相同时间内，1Pass 打印时，织物可前进 10cm；2Pass 打印时，织物则只能前进 5cm，因为此时相同位臵需要打印 2 次；当 3Pass 打印时，因为此时相同位臵需要打印 3 次，所以织物就只能前进大约

57、3.3cm。-Single-Pass 数码印花机 喷头固定、导带带动织物（或纸张）连续运行，墨水在计算机软件控制下，仅用1Pass或称单Pass打印，在运行的织物（或纸张）上形成彩色图案。Single-Pass 数码印花机的最高理论速度可达 100m2/min。1）喷嘴精度高且数量多：要实现单 Pass 打印，所用的喷嘴不但精度要高（用于织物喷印需1200dpi 以上），而且喷头的数量要足够多。因此，Single-Pass数码印花机的造价昂贵；2）喷嘴安装精度要求高：由于喷头的数量很多，喷头的安装精度要求也就很高，可能会使印花后的织物形成经向Pass道次品。对织物表面平整度要求高：对织物表面的

58、平整要求较高，比较适用于纸张或平纹组的织物印花。扫描式Single-Pass 数码印花机 是扫描式数码印花机的一个分支。它的喷头像扫描式数码印花机那样，沿着织物纬向（或纸张宽度方向）作来回运动。安装的喷头精度比较高，可以用单 Pass 完成数码印花喷印。多应用在高速的数码打纸机上，用于织物的还很少见到报道。Single-Pass 与平（圆）网 印 花 联合机 为了做出既有数码印花的丰富色彩、多层次，又有传统印花的浓艳深色和特种印花相结合的产品，一些设备生产商在Single-Pass数码印花机前，增加了几套平网或圆网设施，用于生产大块面饱和颜色和特种印花效果。存在诸如两种设备在高速运行时如何实现

59、同步、平网印花纵向刮印方式不同和（平网、圆网）精度不够好造成的累积误差而使数码喷印时无法精准套印等问题，致使Single-Pass 部分的速度不得不降至很低才能生产出质量较佳的产品。-资料来源：论文数码印花设备分类及企业应用现状（作者：郭文登等），海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5 数码印花（按喷印对象分类）：数码直喷印花机、数码喷纸机情况梳理数码印花（按喷印对象分类）：数码直喷印花机、数码喷纸机情况梳理 分类分类 印花程序印花程序 适用布料适用布料 墨水墨水 速度速度 烘干房配臵烘干房配臵 数码直喷印花机 通过计算机及 RI

60、P 控制软件，将染料（或涂料）墨水直接喷印在织物表面，形成所需图案色彩的数码印花机称为数码直喷印花机；在印花的前后都必做一些处理，如对织物上浆（或上涂料前处理剂）、蒸化（或焙烘）、水洗、固色、整理等。棉、麻、丝、毛等天然纤维织物，化纤及其混纺织物的印花 1）类型：分散、活性、酸性染料和涂料；2）用量：这类印花机必须用2Pass 以上喷印才能减少露白；单位面积织物所消耗的墨水量就相对较多。有些扫描式直喷机最快理论打印速度已经达到 1000m2/h，但实际喷印速度还很少能超过 500m2/h。高速的数码直喷印花机都配有专业烘房 数码喷纸机 通过计算机及 RIP 控制软件，将染料墨水喷印在转移印花纸

61、表面，形所需图案色彩的数码印花机称为数码喷纸机。主要用于涤纶织物的转移印花 1）类型：仅限于低温型的分散染料墨水；2）由于转印纸表面相对平整，不用多 Pass 打印就能使花型图案不露白，所以数码喷纸印花单位面积用的墨水量很少 实际喷印速度已达600-700m2/h。由于纸张具有一定的吸水性，因此在墨水喷印时不需要对转印纸上浆，也不需要配臵专用烘房，设备相对简单 资料来源：论文数码印花设备分类及企业应用现状（作者：郭文登等），海通证券研究所 3）系统构成：根据论文纺织数码印花机的机型结构与应用综述（作者：朱牧野等），纺织数码印花机主要由机架、喷头模组、承印物输送系统、打印控制系统、供墨系统、电气

62、控制系统等构成。不同的纺织数码印花机配臵具差异，以 Single-Pass 机喷头模组为例，其产量对标的传统圆网印花机，每个通道的喷头数量是最多的，每个颜色的喷头模组独立，目前一般活性工艺标配是 8 个颜色通道，最多 12 个颜色通道（其他系统配臵情况详见表 6）。表表 6 纺织数码印花构成系统情况（以纺织数码印花构成系统情况（以 Single-Pass 机为例）机为例）系统系统 具体描述具体描述 机架机架 目前市面上有两种主流结构：（1）底座独立，喷头模组安装在底座上，每个模组之间预留维修通；（2）底座与模组安装机构是一体式的，每个模组都可以独立拉出来，模组模组之间不需要预留维修通道，只需要

63、设计安装抽飞墨的吸风槽。喷头模组喷头模组 产量对标的传统圆网印花机，每个通道的喷头数量是最多的，每个颜色的喷头模组独立，有多少个颜色通道就有多少套喷头模组。一般活性工艺标配是 8 个颜色通道，目前最多 12 个颜色通道。承印物输送系统承印物输送系统 该系统由皮带、主动辊、被动辊、打印平台、伺服电机和减速机组成，是打印成型和承印物输送的主要机构。打印控系统打印控系统 该系统由电脑、主板、控制板、驱动板和连接线构成，是数据处理、分配、传输的硬件。供墨系统供墨系统 该系统由墨桶、供墨泵、墨盒、过滤器、阀门、真泵、负压缓冲罐、墨管等组成，是给喷头供稳定压力和流量墨水的系统，根据喷头对墨水流通路径设计的

64、差异，有的墨路还有循环泵。电气控制系统电气控制系统 该系统主要由供墨控制电路、皮带传动和送布机构控制电路等组成，与打印控制系统连接。资料来源：论文纺织数码印花机的机型结构与应用综述（作者：朱牧野等），海通证券研究所 图图17 Single-Pass 喷头模组图示喷头模组图示 资料来源：论文纺织数码印花机的机型结构与应用综述（作者：朱牧野等），海通证券研究所 图图18 Single-Pass 供墨系统图示供墨系统图示 资料来源：论文纺织数码印花机的机型结构与应用综述（作者：朱牧野等），海通证券研究所 数码印花相比传统印花具有较显著优势，具体体现为投产快速、更环保与节能减排、数码印花相比传统印花具

65、有较显著优势，具体体现为投产快速、更环保与节能减排、更利于生产管理与用工成本节省，但渗透率稍差、生产成本较高。更利于生产管理与用工成本节省，但渗透率稍差、生产成本较高。1）优势：）优势：根据论文数码印花技术应用前景分析（作者：郭开华），数码印花技术优势表现为：投产快速，数码印花的前期工作极少，无需做制版、描样、调浆等 公司研究宏华数科（688789）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 方面的工作，生产准备周期只有传统印花的 1/10 左右；在环保及节能减排方面更具优势，如用水量低于传统印花的 1/2 以上，烘燥的能源消耗也大大降低，车间更整洁等；设备占地小，操作更简便，所需员工的数量

66、更少，有利于生产管理和节约用工成本。此外，印花的精准度较好且稳定，不大依赖于人工技术，没有对花不准的问题，基本不存在花型的限制，且没有花回的衔接问题。2）劣势：）劣势：根据论文中国服装数码印花市场分析（作者：黄国光等），数码喷墨印花相比传统印花渗透性较差、生产成本较高。表表 7 数码印花和丝网印花特点比较数码印花和丝网印花特点比较 数码喷墨印花数码喷墨印花 圆圆/平网印花平网印花 任意图案，无需考虑图案类型和套色数 图案设计需考虑花回大小和套色数 无需制版，直接印制图案 需经过制版、调浆后才能上机印制图案 柔生产，快速反应 灵活性有限，难以快速反应 印花精度高 印花精度一般，特殊效果好 喷印过

67、程用水较少，不用调制色浆，无废浆 用水较多，废浆多 渗透性稍差 渗透性较好 生产成本较高 生产成本较低 资料来源：论文中国服装数码印花市场分析（作者：黄国光等），海通证券研究所 2.2 趋势分析：快时尚趋势分析：快时尚+成本下行成本下行+环保趋严驱动数码印花上行环保趋严驱动数码印花上行 2.2.1 下游分下游分析：“小单快返”模式是趋势析：“小单快返”模式是趋势 数码印花是快返模式的底层支撑，其相较于传统印花周转时间短，对于时尚品牌商数码印花是快返模式的底层支撑，其相较于传统印花周转时间短，对于时尚品牌商来说，可以“就已出售织物进行印花，而不是出售已印花的织物”，以希音（来说，可以“就已出售织

68、物进行印花，而不是出售已印花的织物”，以希音（Shein）为代表的快时尚模式蓬勃发展将驱动数码印花设备发展。为代表的快时尚模式蓬勃发展将驱动数码印花设备发展。数码印花对快时尚需求响应速度更快，是快时尚发展下的必然趋势。数码印花对快时尚需求响应速度更快，是快时尚发展下的必然趋势。根据论文数码印花这样投资才能换来收益（作者：迪培思），由于传统印花的周转时间很长，时尚品牌商需要预估其出售印花面料的米数，并以此为基础进行印花工作；然而，由于数码喷墨印花加速了印花过程，当某一类型的服装销售非常好时，时尚品牌商能够进行小批量印花并重复订购；在理想的情况下，利用数码喷墨印花，未来不再有“打折销售”之类的东西

69、，因为时尚品牌商可迅速获得所需数量的印花面料，形成“就已出售织物进行印花，而不是出售已印花的织物”。我们以 Shein 为例进行分析，Shein 的柔性供应链模式被追捧为实时零售，相比 Zara等快消品牌，Shein 供应商起订量更低、新品更迭速度更快、产品价格更低，其“小单快返”模式使得其快速发展。截至 2022 年 3 月，其在美国的销售额、市占率已超过FashionNova、Forever21、H&M、Zara。同时，Shein 将建设湾区供应链总部项目，持续扩大供应链体系，我们认为这将进一步增加数码印花渗透率提升。1）“小单快返”模式下，）“小单快返”模式下，Shein 相比相比 Za

70、ra 等快消品牌在供应链、新品更迭速度以等快消品牌在供应链、新品更迭速度以及产品价格及产品价格/成本控制上更具优势。成本控制上更具优势。根据中国纺织报希音唯快不破背后，“大规模小单快返”模式是希音在实时分析跟踪时尚趋势与市场需求的背景下，从非常小（一般为100-200 件）订单开始，如果销售趋势好立刻返单，如果销售不达预期则终止生产；同时，希音利用自身在信息化、技术化方面的优势，帮助制造工厂、供应商升级和改进，使得工厂能够实现更为聪明的智能化生产，把小单快返模式实现了大规模自动化应用。以上小单快返模式，对于 Shein 与服装生产制造公司有以下好处：1）帮助传统的服装生产制造企业实现数字化转型

71、升级；2）满足市场与消费者对于快时尚快速丰富的消费需求；3）把库存和浪费风险降到了最低每一个 SKU 的最大“浪费风险”都被严格控制在 100-200 件以内。得益于以上模式，Shein 相比 Zara 等快消品牌，其供应商起订量更低、新品更迭速度更快、产品价格更低，具有更多优势（详见表 8 对比梳理）。公司研究宏华数科（688789）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 Shein 与与 Zara 订单情况对比订单情况对比 对比项目对比项目 Shein Zara 供应商起订量 约 100 件 500 件 3000 件初期投入对应新款量 30 款 5-6 款 新品从设计到上架

72、时间 2 周 4-6 周 价格区间 1.11-160 美元 7.9-250 美元 资料来源：21 世纪商业评论希音唯快不破（记者：覃毅）、论文中国快时尚跨境电商海外拓展创新策略与经验借鉴以 SHEIN 为例（作者：杜志琴）、中国纺织报希音唯快不破背后（记者：张贵东），海通证券研究所 2）Shein 近年来发展快速，占据美国快时尚市场最大份额；近年来发展快速，占据美国快时尚市场最大份额；2021 年实现收入年实现收入 157亿美元，创亿美元，创历史新高。历史新高。根据 Bloomberg Second Measure 数据，2020-2022 年，Shein在美国快时尚市场的份额不断增加。202

73、0 年 1 月，Shein 的销售额占美国快时尚销售额的 12%。2022 年 11 月，Shein 的销售额占快时尚销售额的 50%。同月，H&M在美国的销售份额为 16%，Zara 为 13%，FashionNova 为 11%，Forever21 为 6%；根据中国纺织报希音唯快不破背后，Shein 在 2021 年破纪录地实现 157 亿美元收入。图图19 美国快时尚市场份额：美国快时尚市场份额：Shein 市占率越来越大市占率越来越大 资料来源：BloombergSecondMeasure 官网，海通证券研究所 图图20 美国快时尚销售模式：美国快时尚销售模式：H&M、Zara 和和

74、 Forever21 在线销在线销售占比变化情况售占比变化情况 资料来源：BloombergSecondMeasure 官网，海通证券研究所 4）Shein 将建设湾区供应链总部项目，持续扩大供应链体系，我们认为这将进一将建设湾区供应链总部项目，持续扩大供应链体系，我们认为这将进一步增加数码印花渗透率提升。步增加数码印花渗透率提升。根据广州发改委官网公示的广州市 2022 年重点建设预备项目计划，希音湾区供应链总部项目位列其中；根据中国纺织报希音唯快不破背后，该项目位于广州市增城区中新镇，总投资 150 亿元，总占地约 3000 亩，总建筑面积约 330 万平方米。此外，诸如此外，诸如 Spo

75、onflower、Printful 等公司也是现代纺织品数码印花供应商的典例，等公司也是现代纺织品数码印花供应商的典例，个性化定制趋势对数码印花市场影响将与日俱增。个性化定制趋势对数码印花市场影响将与日俱增。根据中国印染行业协会官方微信公众号，总部位于美国的 Spoonflower 与总部位于拉脱维亚的按需生产中心 Printful 是现代纺织品数码印花供应商的典例：1）Spoonflower：利用互联网创建了新的印花商业模式，英国公司 Shutterfly 在 2021 年以 2.25 亿美元的价格收购了 Spoonflower 公司。2）Printful：2021 年已成为独角兽公司，该公

76、司在投资 1.3 亿美元后，现在的市值已超过10 亿美元；为了拓展业务，2021 年新增 50 台 KornitAtlas 数码直喷成衣印花机（一款工业级的高速成衣数码印花机），进一步说明数码印花市场增长的原因及其重要性。2.2.2 加工成本：数码印花成本呈现下行趋势，性价比逐步凸显加工成本：数码印花成本呈现下行趋势，性价比逐步凸显 数码印花加工成本呈现逐年下降趋势，逐步缩小与传统印花的差距。我们认为，随数码印花加工成本呈现逐年下降趋势，逐步缩小与传统印花的差距。我们认为，随着墨水、加工费等逐步下降，数码印花的综合成本有望进一步下行，利于数码印花技术着墨水、加工费等逐步下降，数码印花的综合成本

77、有望进一步下行，利于数码印花技术不断推广。不断推广。随着数码印花设备技术进步、生产效率提升，以及墨水国产替代后的价格下降，数码喷墨印花成本不断下降，加工费降低。根据中国印染行业协会官方微信公众号数据，公司研究宏华数科（688789）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017 年-2020 年,数码直喷加工费从 18-20 元/米下降至 10-12 元/米，降幅约 42%，数码转移印花加工费三年内降幅约 53.3%，相比传统印花加工费，2017-2020 年,传统网印加工费维持 2-4 元/米，传统凹版印花加工费从 2017 年的 1.8-2.5 元/米微降至 2020 年的1.5-

78、2 元/米，降幅较小。从印花加工成本来看，直喷数码印花综合成本从 2017 年的 8-10 元/米下降至 5-7元/米，墨水平均成本从 2017 年的 2.8 元/米下降至 1.5 元/米；数码转印综合成本从 2017年的 5 元/米下降至 2 元/米，三年内降幅达 60%，墨水平均成本从 2017 年的 1 元/米下降至 2020 年的 0.5 元/米。表表 9 2017-2020 年数码喷墨印花与传统印花加工费、加工成本变化情况年数码喷墨印花与传统印花加工费、加工成本变化情况 分类分类 加工方式加工方式 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 加工费变化 1、直喷数

79、码印花加工费（元/米）18-20 15-16 12-14 10-12 传统网印加工费（元/米）2-4 2-4 2-4 2-4 2、数码转印加工费（元/米）7-8 5-6 3.5-4 3-4 传统凹版印花加工费（元/米）1.8-2.5 1.5-2.5 1.5-2 1.5-2 加工成本变化 1、直喷数码印花综合成本（元/米）8-10 7-9 6-8 5-7 其中：墨水平均成本（元/米）2.8 2.4 2 1.5 2、数码转印综合成本（元/米）5 4 2.5-3 2 其中：墨水平均成本（元/米）1 0.8 0.6 0.5 3、传统凹版印花平均成本（元/米）1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.

80、6 1.2-1.6 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号，海通证券研究所 2.2.3 环保要求：政策趋严倒逼印染厂转型数字化生产模式环保要求：政策趋严倒逼印染厂转型数字化生产模式 纺织印染行业是典型的高能耗、高水耗行业，传统纺织印染生产不仅给环境带来污染，还会产生各种有害化学物质，因此环保政策的出台，均离不开印染企业的整顿和关停。相比传统印花，数码印花是一种绿色工艺，在节能减排上具有较大优势。我们认为，相比传统印花，数码印花是一种绿色工艺，在节能减排上具有较大优势。我们认为，环保政策趋严下，印染厂将面临更多排污成本，这会倒逼印染厂向数码印花等数字化生环保政策趋严下，印染厂将面临更多排污成本

81、，这会倒逼印染厂向数码印花等数字化生产模式转换。产模式转换。1）传统印花是典型高能耗、高水耗行业，会产生大量废水及污染物。）传统印花是典型高能耗、高水耗行业，会产生大量废水及污染物。根据论文数码印花企业应对环境保护压力的处理方案（作者：张孟松），纺织印染行业是典型的高能耗、高水耗行业，传统纺织印染生产不仅给环境带来污染，还会产生各种有害化学物质；由于印染流程中除了消耗大量能源以外，也必须投入大量的水和化工原料，从而产生大量的污水排放。印染过程通常涉及退浆、精炼、漂白、丝光、染色、整理、干燥、成品 8 个步骤，其中每一个步骤都需要大量原辅料、化学试剂投入，也都会产生大量废水及污染物。表表 10

82、传统印花环境污染情况传统印花环境污染情况 环节环节 详细情况详细情况 生产过程 在生产过程中产生的废水和废油墨量相当大。印花过程 在印花生产过程中或多或少还需要使用一些不好的溶剂，甚至增塑剂（热固油墨有可能添加不环保的增塑剂），如印花水、去污油、白电油等。生产后续工作 生产后的网版及设备清洗也需耗用相当多的水资源，网版未继续使用则成为废弃物，这样的生产方式对环境生态冲击很大，不符清洁生产的要求。资料来源：论文数码印花企业应对环境保护压力的处理方案（作者：张孟松），海通证券研究所 2）印染厂每年需要为环保支出一笔不小的费用成本。）印染厂每年需要为环保支出一笔不小的费用成本。以迎丰科技为例，根据迎

83、丰科技 2022 年年报，2022 年公司印染成本直接材料/直接人工/能源费用/其他制造费用分别占比 27.82%/21.38%/35.90%/14.90%，可以看到直接材料与能源费用占比较大；同时，根据迎丰科技招股说明书，环保相关费用成本支出 2017/2018/2019/2020H1 分别为2480/2697/3720/1873 万元，印证印染厂每年需要为环保支出不小的费用成本。公司研究宏华数科（688789）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 迎丰科技印染成本构成（迎丰科技印染成本构成（2022 年）年）27.82%21.38%35.90%14.90%直接材料直接人工

84、能源费用其他制造费用 资料来源：迎丰科技 2022 年年报，海通证券研究所 图图22 迎丰科技环保相关费用成本情况迎丰科技环保相关费用成本情况 2480269737200030003500400020020H1 资料来源：迎丰科技招股说明书，海通证券研究所 3）相比传统印花，数码相比传统印花，数码印花是一种绿色工艺，在节能减排上具有较大优势。印花是一种绿色工艺，在节能减排上具有较大优势。根据论文数码印花企业应对环境保护压力的处理方案（作者：张孟松），相比传统印染技术，数码喷墨印花技术不仅在工作效率上有明显优势，能耗也大大降低；其

85、中，染料消耗节约 85%，耗水减少 30%，耗电减少 45%，单位水处理成本下降 30%，数码印花每万元产值综合能耗只有传统印花的 1/10。通过计算机输入数字形式来控制打印喷头作业的方式，完全实现按需喷印，染料用量仅为传统印花的 40%，其中仅有 5%的染料被水洗掉，而传统印花将有 70%的染料被水洗掉。作为一种绿色工艺，不仅降低能耗、节约企业生产成本，更有效减少了生产废水对环境的污染，真正实现了节能减排。4）政策利好频现，数码印花作为战略型新兴产业得到大力发展。政策利好频现，数码印花作为战略型新兴产业得到大力发展。近年来，国务院、国家发改委、科技部等有关部门出台多项绿色印染和数码喷墨印花的

86、相关政策，驱动相关产业规模持续扩大。一方面，数码喷墨印花作为节能减排染色的推广技术，已成为国家大力推进发展的战略型新兴产业。目前，数码印花依托智能制造技术，在“产、学、研”联合攻关下，技术水平已与国际水平保持同步。另一方面，在具体政策制定上，国家坚持扶优扶强，增加高新技术研发的补贴，为推进数字化印染技术与喷印物联网平台搭建提供助力。公司研究宏华数科（688789）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 11 印染、纺织等行业印染、纺织等行业 类型类型 时间时间 发布部门发布部门 文件文件 具体内容具体内容 环保政环保政策与意策与意见见 2022年7月 工信部等 工业领域碳达峰实施方

87、案 纺织行业发展化学纤维智能化高效柔性制备技术，推广低能耗印染装备，应用低温印染、小浴比染色、针织物连续印染等先进工艺。加快推动废旧纺织品循环利用。到 2025 年，差别化高品质绿色纤维产量和比重大幅提升，低温、短流程印染低能耗技术应用比例达 50%，能源循环利用技术占比达 70%。到 2030 年，印染低能耗技术占比达 60%。2022年4月 工信部、发改委 关于产业用纺织品行业高质量发展的指导意见 1）推动行业节能减碳。）推动行业节能减碳。制定纺粘、水刺、针刺等非织造布领域节能减排和清洁生产评价指标体系，降低行业能耗水平。支持企业建设能源管理系统，鼓励使用清洁能源，应用节能技术和设备，创建

88、绿色工厂 2）发展环境友好产品。）发展环境友好产品。提高天然纤维、再生纤维素纤维、木浆、聚乳酸、低（无）VOCs 含量胶粘剂的应用比例，推广可降解一次性卫生用品和可重复使用产品。3）加强废旧纺织品循环利用。）加强废旧纺织品循环利用。提高循环再利用纤维在土工建筑、交通工具、包装、农业等领域应用比例。推广滤袋、绳网等产品回收利用技术，扩大产业用纺织品回收利用量。2021 年 12月 中国印染行业协会 印染行业“十四五”发展指导意见“十四五十四五”末，清洁生产水平显著提高，资源能源利用效率明显提升，绿色低碳转型末，清洁生产水平显著提高，资源能源利用效率明显提升，绿色低碳转型成效显著。成效显著。机织物

89、单位产品水耗降至 1.3 吨水/百米，综合能耗降至 32 公斤标煤/百米；针织物单位产品水耗降至 85 吨水/吨，综合能耗降至 1.1 吨标煤/吨。印染行业水重复利用率进一步提高，达到 45%以上。单位产值能耗较“十三五”末降低 13%，水耗降低 10%。2021年9月 商务部 关于茧丝绸行业“十四五”发展的指导意见 加快推广高效率、低能耗、循环回用、清洁生产等技术装备的推广应用，重点推动重点推动缫丝、绢纺、印染相关企业技术改造缫丝、绢纺、印染相关企业技术改造，提升行业整体节能减排水平。2021年1月 发改委 关于推进污水资源化利用的指导意见 重点围绕火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水

90、行业，组织开展企业内部组织开展企业内部废水利用废水利用，创建一批工业废水循环利用示范企业、园区，通过典型示范带动企业用水效率提升。环保标环保标准与规准与规范范 2023年6月 发改委 工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）首次将纺织行业中的棉印染精加工、化纤织首次将纺织行业中的棉印染精加工、化纤织物染整精加工、针织或钩针编织物印染物染整精加工、针织或钩针编织物印染精加工和粘胶短纤维列入工业重点领域精加工和粘胶短纤维列入工业重点领域进行能效监管，明确了能效基准水平和标杆水平。2020年1月 生态环境部 纺织染整工业废水治理工程技术规范（HJ 471-2020）为规范纺织染整工业废水

91、治理工程设施的建设和运行管理，本标准规定了纺织染整规定了纺织染整工业废水治理工程的设计、施工验收、运行和维护的技术要求工业废水治理工程的设计、施工验收、运行和维护的技术要求。2019年5月 住建部 纺织工业环境保护设施设计标准（GB50425-2019）1）工艺技术：）工艺技术：纺织工业环境保护设施设计应达到环境保护规定的要求，应选择技术先进、经济合理的工艺，采用成熟新技术、新工艺、新设备和新材料，推广资源综合利用和废水回用技术，选用节能降耗的设备，减少并治理二次污染。2）新建项目：）新建项目：应控制污染物排放总量，污染物应符合排放要求。改建、扩建项目应以新带老，在利用原有治理设施条件下同时治

92、理。建设项目应采取废水综合利用、回收处理和重复使用措施。资料来源：中国印染行业协会官网、中国纺织工业联合会、商务部官网、发改委官网、工信部官网、住建部官网、生态环境部官网，海通证券研究所 2.3 市场分析：市场分析：新增装机有望呈现新增装机有望呈现 20%-25%的较快增长，直喷设备比例的较快增长，直喷设备比例预预计上行计上行 从市场区域来看，印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中国等市场的数码喷墨印花占从市场区域来看，印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中国等市场的数码喷墨印花占比相较于成熟的欧洲市场仍处于较低水平，未来有望实现更快增长；从数码印花结构来比相较于成熟的欧洲市场仍处于较低水平，未来有望实现

93、更快增长；从数码印花结构来看，全球市场而言，数码直喷印花占比与热转移印花占比相近，中国市场的直喷占比有看，全球市场而言，数码直喷印花占比与热转移印花占比相近，中国市场的直喷占比有望大幅提升。望大幅提升。1）全球数码印花市场）全球数码印花市场 2021 年呈现较大幅度增长，数码直喷印花与热转移印花分别年呈现较大幅度增长，数码直喷印花与热转移印花分别占比占比 47%、53%。根据中国印染行业协会官方微信公众号援引世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场及中国相关市场调研数据，全球印花面料市场主要分布在北美、欧洲、亚太地区及拉丁美洲，市场规模约 550 亿米；从各年来看，2014-2018 年，全球

94、印花面料产量呈逐年增加态势，2019 年产量小幅下降，2020 年受新冠疫情影响，产量预计下滑至 460 亿米左右，同比下降近 20%。具体到全球数码印花市场上看，2021 年全球数码印花总产量同比呈现较大幅度上行，其中数码直喷印花占比 47%，热转移印花占比 53%。公司研究宏华数科（688789）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 全球印花料总产量及增长情况全球印花料总产量及增长情况 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众援引世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场及中国相关市场调研数据，海通证券研究所 图图24 2018-2021 年全球数码印花市场总产量及年全球数码

95、印花市场总产量及结构（数码直喷结构（数码直喷印花和热转移印花）印花和热转移印花）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引（WTiN）数码印花频道主编 Joseph Link，海通证券研究所 2）中国印花面料产量在全球占比约）中国印花面料产量在全球占比约 30%，数码喷墨印花产量保持快速发展，直喷，数码喷墨印花产量保持快速发展，直喷占比有望大幅提升占比有望大幅提升。根据前瞻产业研究院、中国印染行业协会官方微信公众号援引中国印染行业协会和其他相关协会数据，从总量来看，2014-2019 年，中国印花面料产量维持在 160 亿米左右，约占全球的 30%，数码喷墨印花产量保持快速增长，2020 年

96、达到25 亿米，占印花面料 14.6%；从结构来看，中国印花面料以直接印花为主，数码喷墨印花以转移印花为主，后者主要系数码转移印花设备简单、投资小，能够顺应当前市场转变快、批量小、周期短的发展趋向。预计到 2025 年，中国数码转移印花产量将达到 27亿米，年均增长 10%左右；数码直喷印花产量达到约 20 亿米，年均增长 33%左右。图图25 中国印花面料产量、结构及增长情况中国印花面料产量、结构及增长情况-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080000182019转移印花产量（亿米，左轴）直接印花产

97、量（亿米，左轴）中国印花面料总产量同比（右轴）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引中国印染行业协会和其他相关协会数据，海通证券研究所 图图26 中国服装数码喷墨印花产量及占印花面料比例情况中国服装数码喷墨印花产量及占印花面料比例情况 347101419251.82.84.36.48.811.214.60500020中国服装数码喷墨印花产量（亿米）占印花面料比例（%）资料来源：前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图27 中国数码喷墨印花产量情况及预测中国数码喷墨印花产量情况及预测 06248542014

98、2001820192025E数码直喷产量（亿米）数码转印产量（亿米）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引中国印染行业协会和其他相关协会数据，海通证券研究所 图图28 中国数码喷墨印花产量结构及预测中国数码喷墨印花产量结构及预测 26.7%27.5%22.9%20.0%17.9%18.9%42.6%73.3%72.5%77.1%80.0%82.1%81.1%57.4%0%20%40%60%80%100%200025E转印占数码印花产量比例直喷占数码印花产量比例 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引中国印染行业协会和

99、其他相关协会数据，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中国印度、巴基斯坦、孟加拉、越南、中国等市场的数码喷墨印花占比处于较低水等市场的数码喷墨印花占比处于较低水平，相比欧洲有较大提升空间。平，相比欧洲有较大提升空间。欧洲的数码喷墨印花始终走在全球数码喷墨印花产业的前列，已从过去以设计打样为主的模式转向小批量生产模式。目前，欧洲印花业已有 90%以上企业采用数码喷墨印花打样，数码喷墨印花产品产量已占其整个印花产品产量的25%以上。以中国、韩国和日本为代表的东亚地区，数码喷墨印花产量占比约为 8%-10%；

100、东南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%-4%，南亚地区数码喷墨印花占比约为 3%-4%，其中巴基斯坦表现突出，数码喷墨印花占比达 10%-12%。表表 12 全球主要印花产地的数码全球主要印花产地的数码喷墨印花占比情况喷墨印花占比情况 欧洲欧洲 南亚南亚 东南亚东南亚 南美南美 东亚东亚 印度印度 巴基斯坦巴基斯坦 孟加拉孟加拉 印尼印尼 越南越南 马来西亚马来西亚 泰国泰国 中国中国 韩国韩国 日本日本 25%-26%2.5%-3%10%-12%1%-1.5%1.5%-2%7%-8%2%-2.5%3.5%-4%3.5%-4%10%-11%8%-9%10%-11%3%-4%3%-4%8%-10%

101、资料来源：2021 年中国印染行业协会官方微信公众号引用世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场及中国相关市场调研数据，海通证券研究所 具体到中国市具体到中国市场，我们认为有三大趋势：新装机的数码印花设备仍有望保持较快增场，我们认为有三大趋势：新装机的数码印花设备仍有望保持较快增长、数码直喷印花设备装机量增长快于转移印花设备、转型升级下高附加值的工业级产长、数码直喷印花设备装机量增长快于转移印花设备、转型升级下高附加值的工业级产品比例有望提升。品比例有望提升。1）新装机：有望呈现新装机：有望呈现 20%-25%的较快增长。的较快增长。根据中国印染行业协会官方微信公众号，2019 年全球数码喷墨

102、印花设备的淘汰量达 18700 台，预计 2020 年全球数码喷墨印花设备的淘汰量达 11000-13000 台。在淘汰设备中，使用 5 年左右的低速数码转移印花设备占淘汰量的 80%以上。2019 年中国数码喷墨印花设备进入了淘汰高峰期，淘汰的10550 台数码喷墨印花设备基本上是数码转移印花设备，与全球数码转移印花设备的淘汰形势基本同步。根据中国印染行业协会官方微信公众号 2021 年发布的数据，预计未来五年，中国新装机的数码喷墨印花设备仍将保持 20%-25%的年均增长率。图图29 2014-2019 年全球数码喷墨印花设备情况（台）年全球数码喷墨印花设备情况（台）0 5000 1000

103、0 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年当年淘汰量当年装机量年初保有量年末保有量 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号引用世界纺织品信息网（WTIN）相关市场调查数据，海通证券研究所 图图30 2015-2019 年中国数码喷墨印花设备情况（台）年中国数码喷墨印花设备情况（台）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015年2016年2017年2018年2019年当年淘汰量当年装机量年初保有量年末保有量 资料来源：中国印染行

104、业协会官方微信公众号引用世界纺织品信息网（WTIN）相关中国市场调查数据和中国纺织品数码喷墨印花发展报告数据，海通证券研究所 2）结构：数码直喷印花设备装机量增长快于转移印花设备。）结构：数码直喷印花设备装机量增长快于转移印花设备。中国的数码喷墨印花设备保有量中，转移印花设备占比达 90%成左右，贡献了数码喷墨印花 80%以上的产量。近年来，随着数码直喷设备价格下降，喷头使用寿命的延长以及印花效率的提升数码直喷印花设备逐渐受到市场的认可且装机量逐年增长，市场保有量不断增多，截至 2019年底，数码直喷印花设备的保有量占比已达 10.65%。公司研究宏华数科（688789）24 请务必阅读正文之

105、后的信息披露和法律声明 图图31 2014-2019 年全球直喷设备情况（台）年全球直喷设备情况（台）0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年当年淘汰量当年装机量年初保有量年末保有量 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号引用世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场调查数据，海通证券研究所 图图32 2014-2019 年全球转印设备情况（台）年全球转印设备情况（台）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 20

106、14年2015年2016年2017年2018年2019年当年淘汰量当年装机量年初保有量年末保有量 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号引用世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场调查数据，海通证券研究所 3）价值量转型升级下高附加值的工业级产品比例有望提升：）价值量转型升级下高附加值的工业级产品比例有望提升：2021H1 东南亚数码印花设备单价落在 1-10 万欧元（不包含 10 万欧元）的比例较大，反观欧洲成熟市场，由于存在大量的工业级产品，数码印花设备单价落于 25 万欧元及以上的比例较高。我们认为，随着纺织服装业整体转型升级不断推进，包括中国在内的东南亚市场数码印花设备的工业级产品有

107、望增加，附加值有望进一步提升。图图33 北美数码印花设备价格分布情况（北美数码印花设备价格分布情况（2021H1）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引（WTiN）数码印花频道主编 Joseph Link，海通证券研究所 图图34 欧洲欧洲数码印花设备价格分布情况（数码印花设备价格分布情况（2021H1）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引（WTiN）数码印花频道主编 Joseph Link，海通证券研究所 图图35 东南亚数码印花设备价格分布情况（东南亚数码印花设备价格分布情况（2021H1）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引（WTiN）数码印花频道主编 Joseph

108、 Link，海通证券研究所 2.4 行业景气度观察：下游纺服行业正逐步恢复，期待设备资本开支上行行业景气度观察：下游纺服行业正逐步恢复，期待设备资本开支上行 从行业景气指标来看，从行业景气指标来看，2023 年以来下游纺服行业呈现稳步恢复趋势，有望逐步增年以来下游纺服行业呈现稳步恢复趋势，有望逐步增加对数码印花设备的资本开支加对数码印花设备的资本开支。我们选择柯桥指数和中国棉纺织行业景气指数观察服饰行业景气情况：2023 年 9 月柯桥纺织总景气指数为 1302.18，同比+12.40%，环比 公司研究宏华数科（688789）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 +1.28%，同环比双

109、增长；2023 年 8 月中国棉纺织行业景气指数为 50.50，同比+3.87%，环比+3.06%。通过数据发现，2023 年以来国内纺服行业逐步呈现恢复趋势，我们认为，终端需求持续改善有望带动服饰行业资本开支上行，从而推动数码印花设备采购需求。图图36 柯桥指数柯桥指数 1000 1050 1100 1150 1200 1250 1300 1350 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202120222023 资料来源：同花顺，海通证券研究所 图图37 中国棉纺织行业景气指数中国棉纺织行业景气指数 40 42 44 46 48 50 52 54 56 2014-0220

110、14----------08中国棉纺织行业景气指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 从下游国际快消服饰代表公司财务数据来看，终端消费需求复苏呈现较好状态从下游国际快消服饰代表公司财务数据来看，终端消费需求复苏呈现较好状态。我们选择国际快消服饰巨头优衣库和 Inditex 集团（Zara 母公司）观察服饰行业终端消费者需求情况，通过两家公司财务数据发现，终端消费

111、需求 2020 年受疫情冲击较大，此后呈现出快速复苏趋势，2022 财年优衣库和 Inditex 集团的营业收入和营业利润超过2019 财年，同比增速基本恢复到疫情前水平。图图38 优衣库营业收入及同比增长优衣库营业收入及同比增长-15%-10%-5%0%5%10%0001950FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（十亿日元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：迅销集团官网，海通证券研究所 图图39 优衣库营业利润及同比增长优衣库营业利润及同比增长-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

112、%020406080100120140FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业利润（十亿日元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：迅销集团官网，海通证券研究所 图图40 Inditex 集团营业收入及同比增长集团营业收入及同比增长-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050000000250003000035000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业收入（百万欧元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图41 Inditex 集团营业利润及同比增长集团营业利润及同比增长-60%-4

113、0%-20%0%20%40%60%80%00400050006000700080009000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022营业利润（百万欧元，左轴）同比增长（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.耗材与核心部件：墨水、喷头耗材与核心部件：墨水、喷头是供应链关键环节是供应链关键环节 3.1 墨水：数码喷印关键耗材，成本下行有望助推数码印花市场发展墨水：数码喷印关键耗材，成本下行有望助推数码印花市场发展 墨水是数码喷印技术中的关键材料，不仅生产成本占比较高，且对

114、印花质量等有较墨水是数码喷印技术中的关键材料，不仅生产成本占比较高，且对印花质量等有较大的影响。墨水在数码印花的生产成本中占比达大的影响。墨水在数码印花的生产成本中占比达 40%；不同类型的墨水对于不同设备及不同类型的墨水对于不同设备及喷头、织物都有不同的适配性，如应用不当，容易造成喷头堵塞、颜色稳定性不高等情喷头、织物都有不同的适配性，如应用不当，容易造成喷头堵塞、颜色稳定性不高等情况。况。1）数码喷印墨水作为数码喷印技术中的关键耗材，数码喷墨印花图案是由各种从喷嘴喷射的细小墨滴有序地堆积在织物表面上形成的像素组成的。墨滴的大小、形状以及墨滴与织物间的相互作用关系是影响数码喷墨印花图案质量的

115、主要因素。墨水在生产总成本中所占比例可达 40%，与数码喷头等核心部件以及其他配件产品配套于数码喷印设备，主要应用于纺织领域。墨水主要原材料为色料、溶助剂类化工制品。以蓝宇股份为例，2020-2022 年直接材料占成本的比例分别为 75.73%、76.21%和 75.08%。图图42 喷墨印花原理图喷墨印花原理图 资料来源：论文数码喷墨印花技术研究现状及发展趋势（作者：任建华等），海通证券研究所 2）墨水需要与不同的设备及喷头进行适配。）墨水需要与不同的设备及喷头进行适配。从原料来看，用于纺织领域的数码喷印墨水在颗粒粒径、悬浮稳定性、结晶控制等方面的要求大幅高于传统印花染料墨水，以适应高精度数

116、码喷印喷头的高效工作状态和使用寿命，数码喷印墨水配方必须符合严格的物理和化学标准，具有特定的性能，才能形成最佳墨滴，适合特定的喷墨印花系统，得到优良的图像和色泽鲜艳度。从适配性来看，墨水需要与不同的设备、喷头、面料高度适配。否则，数码印花机喷头容易出现堵塞的情况，工业化生产时颜色的稳定性不高，维护和调整技术难度大。图图43 纺织印花产业链纺织印花产业链 资料来源：华经产业研究院，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3）墨水可以根据溶剂不同、适用织物不同进行区分。）墨水可以根据溶剂不同、适用织物不同进行区分。数码喷印墨水按使用的溶剂不同可

117、分为溶剂性墨水和水性墨水。其中，溶剂性墨水一般用有机物质作为溶剂，存在印花产品成本较高、对环境污染大等问题。水性墨水按照使用的色素分为染料墨水和涂料墨水。染料墨水：主要优点是色谱齐全，色彩鲜艳，得色强度高，水溶性优良，印墨制作方便，成本低，易于制成高浓度的墨水。墨水的稳定性好，不易堵塞喷头，打印质量高，适用于快速喷墨印花，不存在生态环保问题。涂料墨水：具有更好的耐光牢度和耐水洗牢度，但由于涂料不溶于水，因而在使用颜料着色剂配制水基型印墨时，通常须将颜料研磨成细粉，很难配制成稳定性良好的高浓度墨水。同时由于表面张力等原因，颜料着色剂在水中倾向于聚集，因此印花得色强度低，包彩不艳丽，图案不清晰，且

118、易堵塞喷头。此外，颜料着色剂还存在色谱不齐全，色泽不够鲜艳，配制墨水成本较高等缺点。根据不同的色料以及适用的纺织品的不同，染料墨水包括分散染料、活性染料、酸性染料等品种。目前纺织领域数码喷印墨水市场以分散墨水与活性墨水为主。i.分散墨水是以分散染料作为着色剂制成的数码喷印墨水，需要将分散染料研磨成纳米级的微小粒子并稳定地分散在水中，分散墨水主要适用于涤纶面料，具有色泽艳丽、耐洗牢度优良、染色时间短、色光稳定，色谱全等优点。ii.活性墨水是以反应型的活性染料作为着色剂制成的用于喷墨印花的数码喷印墨水,在染色过程中与纤维上的某些基团发生反应，以共价键的形式染着于纤维，具有染色工艺及操作简单、色谱广

119、、色泽鲜艳、性能优异、适用性强等优点，丝绸、棉、麻等面料均可适用，部分羊毛、羊绒纺织品也可适配。表表 13 不同类别数码印花墨水的特点不同类别数码印花墨水的特点 墨水类型墨水类型 适用材质适用材质 特性特性 缺点缺点 适用喷头品牌适用喷头品牌 染料墨水 活性墨水 棉、麻、黏胶等纤维素纤维，及羊毛、蚕丝等蛋白质纤维织物 使用活性染料，利用脱盐纳滤技术生产的纺织活性墨水。使用直喷方式将活性墨水喷至经过处理的面料上，利用染料中的活性基团与面料中的纤维反应，形成共价键而使面料上色，活性染料溶解度好、色谱齐全、颜色鲜艳，而且与纤维通过共价键结合，具有优良的耐水洗、耐摩擦色牢度等 含有元明粉等杂质，影响染

120、料的溶解性因无机盐的存在导致数码印花机喷嘴易被腐蚀 爱普生喷头及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工业喷头 分散墨水 涤纶、锦纶等合成纤维 使用分散染料，利用纳米研磨技术生产的纺织分散墨水。使用热转印或者 高温直喷方式使分散墨水受热，在染料和面料纤维之间产生氢键和范德华力而使面料上色，成品的色彩艳丽、耐水洗色牢度高、图案精度高、手感好 印花牢度较低，且染色后附着在织物上的染料墨水去除困难墨水稳定性差，易堵塞喷头 爱普生喷头及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工业喷头 酸性墨水 锦纶、蚕丝和羊毛织物 使用酸性染料，利用脱盐纳滤技术生产的纺织酸性墨水。使用直喷方式将 酸

121、性墨水喷于经过处理的面料上，在酸性环境中利用染料电离出的有色 阴离子，与面料纤维细胞中带正电荷的部分结合，达到上色目的，水溶性好、牢度好、色泽鲜艳 酸性染料墨水的生产厂家少、技术不够成熟在市场上应用较少 爱普生喷头及京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工业喷头 涂料墨水 纯棉及混纺面料 使用颜料，利用纳米研磨技术及粘合剂乳化技术生产的稳定水性颜料墨水。使用直喷方式将涂料墨水喷至经过预处理的面料表面而使其上色。可 以实现纺织印花工艺污水零排放，适用范围广且日晒色牢度好 粒径较大，颜料在水中易聚集在一起，易堵塞喷头在水中分散稳定性较差，需加入分散剂等助剂印后牢度和手感较差 爱普生喷头及

122、京瓷、精工、理光、星光、松下、Spectra 等工业喷头 资料来源：蓝宇股份招股说明书（申报稿），论文数码印花染料墨水的研究进展（作者：张昭燕等），论文数码喷墨印花墨水的研究进展（作者：智伟等），海通证券研究所 从格局看，喷印墨水市场在欧洲、北美市场较为成熟；随着数码喷印行业的发展，从格局看，喷印墨水市场在欧洲、北美市场较为成熟；随着数码喷印行业的发展，国内出现了蓝宇股份、天威新材等具备较强综合实力较强的墨水专业生产厂商，以及宏国内出现了蓝宇股份、天威新材等具备较强综合实力较强的墨水专业生产厂商，以及宏华数科等设备厂商向墨水环节拓展。华数科等设备厂商向墨水环节拓展。1）数码喷印墨水市场与数码印

123、花设备市场竞争格局相似，海外巨头美国杜邦公司、美国亨斯迈集团、意大利 JK 公司等主导市场，从全球范围来看，目前欧洲、北美地区 公司研究宏华数科（688789）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的数码喷印技术仍处于较高水平，率先对数码喷墨印花技术实现产业化，受益于较高的环保标准和丰富的时尚原创设计产业，欧洲、北美地区的数码印花产品供需旺盛，数码喷印应用产业规模大且普及程度高。2）我国的数码喷印墨水行业起步较晚，企业规模、研发能力以及产品稳定性等方面参差不齐，以中小型企业为主。随着最近几年国产数码喷印墨水的快速发展，国内数码喷墨印花渗透率由 2014 年的 1.8%提升至 2021

124、年的 11.4%，数码喷印墨水消耗量由2014 年的 0.51 万吨增长至 2021 年的 3.22 万吨，我国也出现了少数综合实力相对较强的墨水专业生产商，截止 2021 年，蓝宇股份、天威新材、墨库图文、色如丹合计全球占有率已达 25.40%。表表 14 国内外主要墨水生产商情况国内外主要墨水生产商情况 企业名称企业名称 企业简介企业简介 主要产品主要产品 美国杜邦公司（DuPont De Nemours,Inc.）美国杜邦公司（纽约证交所代码：DD.N）是世界上规模最大的化学公司之一，美国杜邦公司是一家以科研为基础的全球性企业，提供能提高人类在食物与营养、保健、服装、家居及建筑、电子和交

125、通等生活领域的品质的科学解决之道。美国杜邦公司 2021 年营业收入约 166 亿美元，共有员工约 28000 人。Artistri 系列分散染料墨水、活性染料墨水、酸性染料墨水、涂料墨水等 美国亨斯迈集团（HUNTSMA NORPORATION）美国亨斯迈集团（纽约证交所代码：HUN.N）是一家全球差异化有机和无机化工产品制造商，公司产品包括范围广泛的化学品和配方制剂，业务板块主要为四个部分：聚氨酯、功能化学品、先进材料和纺织染化。公司产品应用广泛，包括胶黏剂、航空航天、汽车、建材产品、个人护理和卫生、耐用和非耐用消费品、数字墨水、电子、医疗、包装、涂料和建筑、发电、精炼、化纤、纺织化学品和

126、染料工业等。美国亨斯迈集团拥有从染料合成到墨水配方的全套墨水生产工艺，是数码喷印墨水领域历史悠久、实力较强的墨水生产商。美国亨斯迈集团 2021 年营业收入约 84 亿美元，共有员工约 9000 人。NOVACRON ADVANCE 系列数码印花墨水 意大利 JK 公司（JK Group S.P.A）意大利 JK 公司为纽交所上市公司美国都福集团（DOV.N）的子公司，是一家服务于纺织品市场的创新型数码喷印墨水制造商。美国都福集团是一家专注于零部件和制造设备、专业系统和工业产品，工程系统，液体管理和电子技术市场等许多应用服务的制造企业。美国都福集团 2021 年营业收入约 79 亿美元，共有员

127、工约 25000 人。KIIAN DIGISTAR 系列、J-TECK 系列分散热升华墨水、分散直喷墨水、水性颜料墨水等 瑞士 Sensient公司（Sensient Imaging Technologies）瑞士 Sensient 公司为纽交所上市公司 Sensient Technologies（SXT.N）的子公司，Sensient Technologies 是一家全球性的色素，香精香料的生产商和经销商。Sensient Technologies 运用世界各地的工厂的先进技术，发展特色餐饮系统，化妆品和医药系统，喷墨打印机和特殊油墨和颜色，以及其他特色和化学品。Sensient Techn

128、ologies（SXT.N）2021 年营业收入约 14 亿美元，共有员工约 3800 人。ElvaJet 系 列、Xennia 系 列、SeneiJet 系列热升华墨水、活性染料墨水、酸性染料墨水、水性颜料墨水、UV 固化墨水、食用墨水等 蓝宇股份 成立于 2010 年 12 月，注册资本 6000 万元，公司是行业内少数可以同时提供分散墨水、活性墨水、酸性墨水和涂料墨水等多种类型的数码喷印墨水的企业，可适用于纯棉、丝绸、尼龙、晴纶、涤纶等面料。2022 年营业收入为 3.13 亿元人民币，共有员工 257 人。Blue Stellar 系列热升华墨水、高温分散墨水、活性墨水、酸性墨水、涂料

129、墨水等 墨库图文 成立于 2006 年 9 月，注册资本为 2521.008408 万元，于 2019 年被深交所上市公司纳尔股份（002825.SZ）收购 51%的股权，2022 年 5 月纳尔股份将持有的墨库图文 12%的股权转让，纳尔股份不再控制墨库图文。墨库图文主营业务为数码喷印墨水的研发、生产和销售。2021 年营业收入为 4.18 亿元人民币。Ink Bank 系列、100C 系列热转印墨水、涂料墨水、活性墨水、水性染料墨水、UV 墨水、弱溶剂墨水等 天威新材 成立于 2004 年 11 月，注册资本为 5806.5048 万元，天威新材是国内数码喷印墨水产品线较为齐全的制造商之一

130、。2021 年营业收入为 4.25 亿元人民币，共有员工 363 人。主营产品以分散墨水、UV 墨水、水性墨水和活性墨水为核心 色如丹 色如丹成立于 2005 年 12 月 27 日，注册资本为 4783.0682 万元，公司是一家专注于数码喷墨打印领域的精细化工新材料企业，专业从事喷墨打印、数字印刷/印花用高纯度色料及墨水的研发、生产和销售。公司生产的高纯度色料作为喷墨打印耗材（数码喷印墨水）的关键成分，用于各种功能用途的数码喷印墨水的配制。2021 年营业收入为 1.30亿元人民币，共有员工 93 人。生产的高纯度色料作为喷墨打印耗材（数码喷印墨水）的关键成分，用于各种功能用途的数码喷印墨

131、水的配制 宏华数科 宏华数科成立于 1992 年，注册资本为 1.2 亿元，公司深耕数码喷印领域 30 年，从纺织信息化 CAD/CAM 软件起步，已发展成为集数码印花装备、墨水、工艺方案、技术服务与培训等综合解决方案提供商。2021 年墨水业务收入 3.22 亿元。主营产品以活性墨水、分散墨水和涂料墨水为主 资料来源：蓝宇股份招股说明书（申报稿）、关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告、宏华数科 2022年报、同花顺，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图44 国内主要墨水生产厂商全球市占率国

132、内主要墨水生产厂商全球市占率 0%2%4%6%8%10%12%蓝宇股份天威新材墨库图文色如丹20202021 资料来源：蓝宇股份招股说明书(申报稿)，海通证券研究所 从市场发展看，墨水价格下行对数码印花的经济性是正向影响，有望助推数码喷墨从市场发展看，墨水价格下行对数码印花的经济性是正向影响，有望助推数码喷墨印花市场的发展印花市场的发展。1）墨水国产化加速，价格正处于下行阶段。）墨水国产化加速，价格正处于下行阶段。近年来，中国数码喷墨印花墨水取得明显的技术进步，从过去完全依赖进口转变为自主研发为主的模式。截至 2018 年底，进口墨水的比例已下降至 10%左右。国产墨水研发进程加快，近五年来，

133、市场对墨水的需求不断增加，墨水价格逐年下降，以宏华数科为例，墨水价格从 2018 年的每吨 9.72万元下降至 2022 年的每吨 5.56 万元，降幅超 40%，墨水性价比的提升进一步助推数码喷墨印花市场的发展。图图45 部分墨水价格情况（元部分墨水价格情况（元/kg）0554045----------062020

134、-08分散染料市场价格活性染料市场价格 注：活性染料市场价格选取华东活性染料活性黑 WNN200%市场价，分散染料市场价格选取华东分散染料分散黑 ECT300%市场价，资料来源：同花顺，海通证券研究所 图图46 数码喷墨印花主要企业的墨水数码喷墨印花主要企业的墨水销售价格（万元销售价格（万元/吨）吨）0 2 4 6 8 10 12 14 16 2002020212022宏华数科汉弘集团色如丹蓝宇股份 资料来源：蓝宇股份招股说明书(申报稿)、汉弘集团招股说明书（申报稿）、杭州宏华数码科技股份有限公司关于以现金方式收购天津晶丽数码科技有限公司 67%股权的补充公告、宏华数科

135、2021/2022 年年度报告，海通证券研究所 2）随着数码印花的不断发展，）随着数码印花的不断发展，我国墨水消耗量正持续扩大。我国墨水消耗量正持续扩大。随着我国数码印花产业的发展，墨水消耗量快速上升，目前纺织领域数码喷印墨水市场以分散墨水为主导，活性墨水、酸性墨水等水溶性墨水占比较小。2021年我国分散墨水消耗量占比约为72%，活性墨水消耗量占比约 15%，其他墨水如酸性墨水、涂料墨水消耗量占比 13%。2015-2021 年，分散墨水的消耗量由 6300 吨增加到 23000 吨，年复合增速为 24.1%，活性墨水消耗量由 1400 吨增长到 5000 吨，年均增长 23.7%。公司研究宏

136、华数科（688789）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图47 2021 年中国数码喷墨印花主要墨水品种市场份额年中国数码喷墨印花主要墨水品种市场份额 70%2%15%3%10%热升华墨水高温分散墨水活性墨水酸性墨水涂料墨水 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号，海通证券研究所 图图48 2015-2021 年中国纺织品数码喷墨印花墨水消耗年中国纺织品数码喷墨印花墨水消耗 0 10 20 30 40 50 60 050000000250003000035000200021分散墨水(吨，左轴）活性墨水(吨，左轴）

137、其他墨水(吨，左轴）yoy（%，右轴）资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号援引2019 中国纺织品数码喷墨印花发展报告数据，海通证券研究所 数码喷数码喷印技术渗透率提升带动设备需求量增长，进而推动喷印墨水市场需求提升。印技术渗透率提升带动设备需求量增长，进而推动喷印墨水市场需求提升。我们预计，我们预计，2023-2025 年全球喷印墨水市场需求量约为年全球喷印墨水市场需求量约为 9.38/12.76/16.27 万吨，同比增万吨，同比增长长 22.40%/36.00%/27.50%，喷印墨水的耗材属性保证其市场的稳定增长。我们对其市喷印墨水的耗材属性保证其市场的稳定增长。我们对其市场空间做

138、以下假设测算规模场空间做以下假设测算规模:1）全球数码印花面料：）全球数码印花面料：数码印花面料规模增长迅速，渗透率提升拉动耗材需求增数码印花面料规模增长迅速，渗透率提升拉动耗材需求增长。长。印花面料：印花面料：根据中国印染行业协会官方微信公众号援引世界纺织品信息网（WTIN）相关国际市场及中国相关市场调研数据，全球印花面料产量呈缓慢增长态势，整体规模长期维持稳定。2014-2019 年，全球印花面料从 548 亿米提升至 565 亿米，CAGR 为0.6%，中国印花面料产量从 2014 年的 169 亿米提升至 2019 年的 170 亿米，CAGR 仅为 0.69%。我们预计全球印花面料产

139、量每年以 2%的速率增长，2023/2024/2025 全球印花面料总产量分别为 588/600/612 亿米。数码印花渗透率：数码印花渗透率：根据蓝宇股份招股说明书（注册稿）数据，全球数码喷墨印花纺织品的产量从 2014 年的 12 亿米增加至 2019 年的 43 亿米，复合增速达到 29.08%，远超行业均值，渗透率从 2014 年的 2.19%逐步提升至 2019 年的 7.6%，中国数码喷墨印花渗透率由 2014 年的 1.8%提升至 2021 年的11.4%，渗透率稳健提升。根据蓝宇股份招股说明书（注册稿）援引中国印染行业协会预计，到 2025 年全球数码喷墨印花产量将达 154

140、亿米，渗透率将达到约 26%；中国数码喷墨印花产量达 47 亿米左右，渗透率将达到接近 30%。保守情况下，我们预计数码印花渗透率将稳步提升，2023/2024/2025 数码印花渗透率分别为 12%/16%/20%。2）单位墨水消耗量：）单位墨水消耗量：参考历史数据，我们预计单位墨水消耗量将维持稳定，假设2022/2023/2024 每亿米布产量所消耗的墨水量 1330/1330/1330 吨。表表 15 全球与中国墨水需求量空间测算全球与中国墨水需求量空间测算 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球情况全球情况 全球印花面

141、料总产量（亿米）563 570 565 460 565 576 588 600 612 yoy 0.72%1.24%-0.88%-18.58%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%全球纺织品数码喷墨印花产量（亿米）31 38 43 37 51 58 71 96 122 渗透率（%）5.51%6.67%7.61%8.00%9.00%10.00%12.00%16.00%20.00%单位墨水消耗量（吨/亿米）1261 1382 1337 1330 1330 1330 1330 1330 1330 全球墨水消耗量（吨）39100 52500 57500 48944 67631 76648

142、93817 127591 162679 yoy 30.33%34.27%9.52%-14.88%38.18%13.33%22.40%36.00%27.50%国内情况国内情况 国内印花面料总产量（亿米）157 160 170 198 219 231 235 240 245 yoy-3.68%1.91%6.25%16.59%10.65%5.12%2.00%2.00%2.00%国内纺织品数码喷墨印花产量（亿米）10 14 19 22.00 25.00 29.97 30.57 33.58 36.69 渗透率（%）6.37%8.75%11.18%11.10%11.40%13%13%14%15%单位墨水消

143、耗量(吨/亿米）1420 1371 1137 1330 1330 1330 1330 1330 1330 国内墨水消耗量（吨）14200 19200 21600 29260 33250 39857 40654 44657 48804 yoy 38.54%35.21%12.50%35.46%13.64%19.87%2.00%9.85%9.29%资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号，海通证券研究所测算 公司研究宏华数科（688789）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图49 2020-2025 全球墨水消耗量测算全球墨水消耗量测算 资料来源：海通证券研究所测算 3.2 喷头：数码

144、喷印设备核心部件，京瓷等占据主导地位喷头：数码喷印设备核心部件，京瓷等占据主导地位 喷头是数码喷印设备核心部件，一般占设备厂采购金额比例约达喷头是数码喷印设备核心部件，一般占设备厂采购金额比例约达 30%。喷头是数码喷印设备的核心部件，能够根据接收的图像数据处理系统、精准运动控制系统、喷墨控制系统等数据指令，将墨水精准喷印在承印物表面。一般而言，喷头所含喷嘴的孔径越小，打印的精度越高，单机配备喷头数量越多，打印的速度越快。目前只有日本和欧美的少数几家企业拥有喷头生产技术，导致喷头成本较高，以宏华数科为例，2018-2020年，其喷头采购金额占采购总额比例分别为 29.71%、31.65%和 2

145、9.78%。单台数码喷印设备配备喷头数量较多，需求量大。单台数码喷印设备配备喷头数量较多，需求量大。2021 年，在纺织品数码喷墨印花领域，中国对喷头的需求量约 18 万个。数码直喷印花设备中高速机居多，单机台配备喷头数量多，全年新增直喷喷头数量约 1.2 万个；转移印花设备中低速机和中速机比例大，单机台配备的喷头数量少，2021 年新增转印喷头数量约 16-17 万个。高度依赖进口，京瓷喷头在输出产量方面占据主导地高度依赖进口，京瓷喷头在输出产量方面占据主导地位。位。中国纺织品喷墨印花采用的喷头主要从京瓷、爱普生、柯尼卡美能达、理光、富士胶片、精工等几家主要国外品牌商进口。2020 中国国际

146、纺织机械展览会暨 ITMA 亚洲展览会参展的 45 台数码喷墨印花机配备的喷头中，京瓷占比 51%、爱普生占比 38%、富士胶片占比 4.5%、理光占比4.5%、柯尼卡美能达占比 2%。2021 年京瓷、爱普生和富士喷头的印花布年产量位列前3 位。其中，京瓷喷头因其喷头孔数多，墨滴喷射速度快和使用寿命长等综合因素在工业级数码喷墨印花机中具有很大的竞争优势，是在活性、酸性、涂料及高温分散直喷机以及高速打纸机上使用最广泛的喷头。凭借喷印速度快、精度高、图案层次细腻、寿命长等优势，京瓷喷头在输出产量方面占据主导地位。公司研究宏华数科（688789）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表

147、16 主要喷头供应商及其代表产品主要喷头供应商及其代表产品 喷头品牌喷头品牌 Epson 京瓷京瓷 柯尼卡美能达柯尼卡美能达 理光理光 富士胶片富士胶片 型号 S3200-A1 KJ4B-QA KM1024i MH5320 Samba G3L 图例 喷孔数量(个)3200 2656 1024 1280 2048 分辨率(dpi)600 600 360 600 1200 最大喷射频率(kHz)48 30 45 40 100 墨滴体积(pL)3.3-13 5-8 13 5-15 2.6-15 应用案例 深圳润天智、广东希望高科、广州晓纵智能、佛山三水盈捷、南京翰鸾数码、浙江普崎数码、武汉亿力 MS

148、、Reggiani、杭州宏华、厦门汉印、深圳弘美 柯尼卡美能达 浙江博印、广东希望高科、杭州熠盛 施托克、深圳润天智、浙江海印 资料来源：中国印染行业协会官方微信公众号，海通证券研究所 图图50 2021 年不同品牌印花喷头印花布产量占比情况年不同品牌印花喷头印花布产量占比情况 54%15%8%7%7%1%8%京瓷爱普生富士星光理光柯尼卡美能达精工其他 资料来源：论文数码喷墨印花设备的发展现状和趋势（作者：刘丹等），海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.公司：全产业链布局获取成本等优势，拓展多领域打开公司：全产业链布局获取成本等优势，

149、拓展多领域打开成长空间成长空间 4.1 高研发投入高研发投入+强成本管控能力，公司数码印花设备全球居前强成本管控能力，公司数码印花设备全球居前 专注核心技术能力积累，持续加强研发资源投入。专注核心技术能力积累，持续加强研发资源投入。（1）2023H1，公司研发投入3870.48 万元，同比增加 46.91%。近五年研发投入持续增加，2018-2022 年，研发投入从 3138.74 万元增至 5946.73 万元，GAGR 为 17.32%。（2）扩大研发团队，补充关键研发能力。截止 2023H1，公司研发人员 222 人，占公司员工总数 30.83%，同比增长 35.37%。依托“纺织品数码

150、喷印系统及其应用”、“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目，公司核心技术人员分别于 2007 年和 2017 年获得国家技术发明二等奖。图图51 公司研发费用投入公司研发费用投入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2002120222023H1研发费用（万元）资料来源：同花顺，海通证券研究所 图图52 公司研发费用率变化情况公司研发费用率变化情况 资料来源：同花顺，海通证券研究所 核心技术有效转化，专利数量国内领先。核心技术有效转化，专利数量国内领先。核心技术方面，经过近三十年的技术积累，公司从纺织 CAD/CAM 起步，通过

151、自主研发、合作研发形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技术等核心技术，涵盖了数码印花的四个重要维度：喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比，为公司长期保持技术先进性提供了有效保障。知识产权方面，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共计获得现行有效的专利授权 223 项，其中发明专利 46 项，实用新型 168 项，另获得软件著作权 46 项。表表 17 公司核心技术应用情况公司核心技术应用情况 相关领域相关领域 核心技术核心技术 喷印效果一致性喷印效果一致性 基于机器学习的密度曲线优化技术，基于色彩管理规范（基于机器学习的密度曲线优化

152、技术，基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和扩展技）的适用性优化和扩展技术等术等 设备运行稳定性设备运行稳定性 精准运动闭环控制系统技术，精密机电控制系统等精准运动闭环控制系统技术，精密机电控制系统等 喷印速度喷印速度 超大容量数据众超大容量数据众核并行处理技术，高速并发半色调技术，固定式喷头结构的核并行处理技术，高速并发半色调技术，固定式喷头结构的Single-Pass 技术等技术等 高性价比高性价比 众核并行处理，视频在线监测与智能追踪喷印，色彩管理，精准运动闭环控制等众核并行处理，视频在线监测与智能追踪喷印，色彩管理，精准运动闭环控制等 专用领域专用领域 图像自适应数码精准印花技术，高

153、精度同步套印技术等图像自适应数码精准印花技术，高精度同步套印技术等 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 18 公司公司知识产权列表知识产权列表 2023H1 新增数量 累计数量 申请数（个）获得数（个）申请数（个）获得数（个）发明专利 3 6 86 46 实用新型专利 3 15 243 168 外观设计专利 0 4 19 9 软件著作权 1 0 1 46 合计 7 25 349 269 资料来源：公司 2023 年半年报，海通证券研究所 公司产品性能与国际厂商相当，价格竞争优势明显公司产品性能与国际厂商相

154、当，价格竞争优势明显。研发投入的增加、研发队伍的壮大、专利技术的增多，为公司持续保持技术领先、技术持续创新构建了坚实的基础，主推机型与国际知名设备商同类产品性能相当，同时保持设备价格和耗材相对 MS Printing Solution、EFI-Reggiani 等意大利高端设备厂商具有明显价格优势。高速直喷机方面，在同等扫描模式，在喷头品质、喷头个数、基本精度相当的情况下，公司主要设备机型 VEGA3000DT 与意大利厂商 MS Printing Solution、EFI-Reggiani 的主要机型JPK、POWER 具备同样水准的性能，且在最多装载喷头数量、颜色通道、速度方面具备一定程度

155、的优势。表表 19 公司高速直喷机与国际知名厂商产品性能对比公司高速直喷机与国际知名厂商产品性能对比 关键性能参数关键性能参数 宏华数码宏华数码 MS(意大利）意大利）EFI-Reggiani（意大利）（意大利）机型 VEGA3000DT JPK POWER 最多装载喷头数量（个）32/48 32 32 颜色通道（色）8/12 8 8 喷头打印精度（dpi）600 600 600 同等模式下速度（m2/h）1060 990 1020 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 Single-Pass 机方面，对比两大意大利厂商、国内汉弘集团产品，公司推出的设备机型 VEGAONE-DR1800

156、适用于工业化大批量、多批次、多花型的订单生产，在最多装载喷头数量、颜色通道、精度方面存在小幅领先。表表 20 公司公司 Single-Pass 机与国际知名厂商产品性能对比机与国际知名厂商产品性能对比 关键性能参数关键性能参数 宏华数码宏华数码 MS(意大利）意大利）EFI-Reggiani（意大利）（意大利）汉弘集团汉弘集团 机型 VEGA3000DT LaRIO 1800 BOLT Glory 1800P 最多装载喷头数量（个）128/384-60-120 颜色通道（色）4/12 12 8 4-8 喷头打印精度（dpi）1200 600 600 600 最高速度（m/min）75 75 9

157、0 75 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 同时，同时，规模效应带来采购成本的逐年下行，成本控制能力较强。规模效应带来采购成本的逐年下行，成本控制能力较强。公司数码直喷印花机、数码喷墨转移印花机、超高速工业喷印机所采用的核心组件为喷头、板卡、喷头精载组件，其中，喷头、板卡均由公司自行采购，喷头精载组件由公司自行加工和装配而成。其中，喷头单位价值高，单机配臵数量多，占产品成本比重高。公司喷头采购自上海京瓷商贸有限公司(日本 Kyocera 品牌)，随着公司业务规模和采购量的逐步提升，公司的议价能力有所提高，2017 年-2020 年 6 月喷头采购单价逐年下降，降幅达 15.29%。公司

158、凭借高性价比产品抢占份额，市占率全球领先。公司凭借高性价比产品抢占份额，市占率全球领先。公司自成立以来，深耕数码喷印领域近 30 年，根据宏华数科招股说明书援引 World Textile Information Network（WTiN）发布的数据显示，2017、2018 年宏华数科喷印设备生产的印花纺织品产量占12%、13%，在世界范围内仅次于 MS、EFI-Reggiani 两大巨头，位居世界厂商第三位、公司研究宏华数科（688789）35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国内厂商第一位。根据宏华数科招股说明书援引中国纺织机械协会统计，2017-2019 年，宏华均占据国内中高端

159、纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率均超过 50%，为国内纺织数码印花领域龙头。图图53 2017 年宏华数科年宏华数科数码喷印设备全球占有率数码喷印设备全球占有率 21%13%12%3%6%6%5%34%MSEFI-Reggiani宏华数码MimakiDURSTKonica MinoltaEpson其他 资料来源：公司招股说明书援引 WTiN Intelligence Digital Textile，海通证券研究所 图图54 2018 年宏华数科年宏华数科数码喷印设备全球占有率数码喷印设备全球占有率 19%17%13%6%4%5%3%33%MSEFI-Reggiani宏华数码Mimaki

160、DURSTKonica MinoltaEpson其他 资料来源：公司招股说明书援引 WTiN Intelligence Digital Textile，海通证券研究所 4.2 聚焦主业做深做透，形成“设备聚焦主业做深做透，形成“设备+耗材耗材+下游纺服”全链布局下游纺服”全链布局 公司聚焦印染纺服产业链，向上布局墨水及原材料环节，形成染料、涂料等墨水全公司聚焦印染纺服产业链，向上布局墨水及原材料环节，形成染料、涂料等墨水全套生产工套生产工序，缩减制造成本；向下拓展缝制等环节，收购德国家用纺织品自动化缝制装序，缩减制造成本；向下拓展缝制等环节，收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业备企业 TEXP

161、A GmbH，打通纺，打通纺织柔性供应链。织柔性供应链。收购晶丽打通墨水全产业链，向产业链上游墨水延伸。收购晶丽打通墨水全产业链，向产业链上游墨水延伸。公司积极向墨水、耗材等上游产业布局，2022 年 3 月收购天津晶丽数码科技有限公司 67%的股权（2023 年 6 月天津晶丽数码剩余 33%股权），天津晶丽数码科技主要从事活性墨水的开发与生产，业务模式覆盖墨水、墨汁等助剂的开发生产、数码打印设备及耗材的销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局。2022 年 5 月，公司收购南平艺扬墨业科技有限公司 11.66%的股权，南平艺扬主要从事涂料墨水的生产，用于书刊包装印刷、书刊喷印领域，是公司未

162、来书刊、包装喷印机配套墨水的上游供应商，产业协同性强。目前，公司已经快速打通活性墨水原料合成、提纯和墨水配方等全产业链，进一步打开墨水耗材的扩产空间，提升定价能力和市场竞争力。图图55 天津晶丽主营业务收入构成天津晶丽主营业务收入构成 93.86%96.97%92%93%94%94%95%96%97%98%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2020年度2021年度墨水及色浆收入（万元，左轴）主营业务收入（万元，左轴）墨水及色浆占主营业务收入比例（右轴）资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告、海通

163、证券研究所 图图56 天津晶丽墨水销量价格预测天津晶丽墨水销量价格预测 05000250030003500400045005212022E2023E2024E2025E2026E墨水价格（元/公斤，左轴）墨水销量（吨，右轴）资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告、海通证券研究所 以价换量扩大规模，墨水收入稳步上升。以价换量扩大规模，墨水收入稳步上升。外协生产的产能灵活，但成本较高，2018-2020 年公司墨水均价为 86.49 元/kg，完成晶丽数码的收购后，公司整体保持稳定

164、公司研究宏华数科（688789）36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的毛利水平前提下，对活性墨水进行逐步降价，以价换量，2022 年公司墨水售价达到 55.64 元/kg，全年销量为 6827.65 吨，较 18 年提升 345.84%，毛利率达 51.77%，较18 年提升 6.93pct。图图57 公司墨水销量、均价公司墨水销量、均价 0204060800300040005000600070008000200212022墨水销量（吨，左轴）均价（元/公斤，右轴）资料来源：宏华数科：杭州宏华数码科技股份有限公司关于以现金方式收购天津晶丽数

165、码科技有限公司 67%股权的补充公告，公司 2021/2022 年年报，海通证券研究所 图图58 公司墨水收入、毛利率公司墨水收入、毛利率 40%42%44%46%48%50%52%54%05000000025000300003500040000200212022墨水收入（万元，左轴）毛利率（右轴）资料来源：杭州宏华数码科技股份有限公司关于以现金方式收购天津晶丽数码科技有限公司 67%股权的补充公告，公司 2021/2022 年年报，同花顺，海通证券研究所 下游打造柔性供应链样板智慧工厂。下游打造柔性供应链样板智慧工厂。2022 年 9 月，公司公告

166、拟收购德国家用纺织品自动化缝制装备企业 TEXPA GmbH，补全在面料裁切与缝制环节的产品布局，形成了柔性供应链全套核心装备的制造能力。TEXPA 专注于家纺缝制自动化生产装备的设计、研发和生产，为自动化缝制装备领域世界领先企业。公司通过收购先进家纺缝制自动化设备提供商 TEXPA，将推动下游产业在“缝制”环节实现技术、装备升级，机器换人，进一步打通纺织柔性供应链。图图59 TEXPA 全自动横缝机（用于毛巾产品等的生产）全自动横缝机（用于毛巾产品等的生产）资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，海通证券研究所 图图60 TEXPA 床单机（

167、用于床上用品等的生产）床单机（用于床上用品等的生产）资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，海通证券研究所 4.3 底层技术通用，横向拓展非纺领域打开成长空间底层技术通用，横向拓展非纺领域打开成长空间 数码喷印核心技术可延展性强。数码喷印核心技术可延展性强。公司充分利用在纺织印花领域积累的喷印核心组件的技术、规模优势以及墨水开发生产优势，通过并购、独立事业部、ODM 方式快速复制公司核心技术，将工业数码喷印技术不断复用到书刊包装印刷/展示、装饰建材饰面印刷、电子印刷、3D 打印、瓦楞纸喷印、标签打印等其他技术领域。其他应用领域数码设备替换率空间

168、大。其他应用领域数码设备替换率空间大。1）广告和标识牌领域多元化程度高，观看距离较远，对喷印的技术难度要求较低，其喷印渗透率已达到 80%；2）在包装、标签、书刊印刷领域，渗透率均不足 5%，但随着书籍装帧设计愈加新颖，起印量要求愈加灵活，快递行业步入“千亿件时代”对包装的需求不断丰富，该等领域未来预期也将取得更快的发展，从而帮助下游印刷企业提高产品周转率；3）在装饰建材数码喷印领域，据 Bloomberg 和中国林产工业协会装饰纸专业委员会统计，全球的建材装饰纸市场年产 公司研究宏华数科（688789）37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量约为 180 亿米，中国市场的建材装饰纸年

169、产量在 118 亿米左右，预计未来建材数码喷印市场的行业体量甚至将超过纺织数码喷印。拟收购山东盈科杰，进一步加强数码印刷能力。拟收购山东盈科杰，进一步加强数码印刷能力。2023 年 7 月，公司宣布收购盈科杰数码公司 51%股权，盈科杰主要面向按需印刷和商业快印领域，应用于书籍书刊、商业广告、教辅教材等印刷市场。本次收购将进一步加强公司在书刊、广告等领域的数码印刷能力，提升公司数码喷印设备在书刊印刷领域的市场份额和行业地位，助推公司进一步实现横向拓展的发展战略。图图61 不同行业数码印花渗透率不同行业数码印花渗透率 80%不足5%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

170、广告&标识牌包装、标签、书刊纺织业 资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，海通证券研究所 4.4 产能：扩产支撑公司业务成长产能：扩产支撑公司业务成长 产能规划明确，支撑设备、墨水等业务成长。产能规划明确，支撑设备、墨水等业务成长。2022 年公司数码喷印设备产量为 687台，同比-27.68%，墨水产量为 7101.03 吨，同比 14.59%。公司 IPO 项目为年产 2000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂建设项目，定增募投项目为年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线项目，2 个项目完全达产后，预计公司将形成年产 1100 台

171、数码直喷机、3400 台数码转印机、20 台超高速工业机以及 1000 台其他设备（主要是书刊、建材、包装等领域的数码喷印设备）的生产能力。目前“年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”项目的厂房主体及室内外配套工程建设已完成，预计 2025 年达产。随着募投项目的逐步建成投产，公司将建成面积约 26 万平方米的智能化生产工厂、产能约扩大至 5520 台，同时，公司正在天津筹建智能化墨水生产基地，正式建成投产后，墨水生产能力预计扩大至 4-5 万吨。表表 21 公司公司计划产能与预计销量（台）计划产能与预计销量（台）项目 2021 年产能 2021 年销量 2025 年 整体产能

172、2025 年 预测销量 2027 年 整体产能 2027 年 预测销量 高速纸转印数码印花设备 690 573 1700 1637 3400 2766 高速导带式数码印花设备 300 251 300 717 1100 1212 超高速数码印花机 10 9 10 26 30 43 小计 1000 833 2010 2380 4530 4021 资料来源：关于杭州宏华数码科技股份有限公司向特定对象发行股票申请文件审核问询函的回复报告，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1 盈利预测：盈利预测：2023/

173、2024 年归母净利润年归母净利润 3.33/4.20 亿元亿元 我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 12.54/15.90/19.64 亿元，同比增长40.2%/26.8%/23.5%；归 母 净 利 润 为3.33/4.20/5.33亿 元，同 比 增 长37.0%/26.1%/26.9%。关键假设：1）数码喷印设备：）数码喷印设备：行业：行业：i.下游景气度恢复有望带动设备需求增长。下游景气度恢复有望带动设备需求增长。2023 年以来下游纺服行业呈现稳步恢复趋势，9 月柯桥纺织总景气指数为 1302.18，同比+12.40%，环比+1.28%，同环比双增长。8 月

174、中国棉纺织行业景气指数为 50.50，同比+3.87%，环比+3.06%。结合数据来看，我们预计下游纺织行业逐渐恢复，终端需求改善有望带动服饰行业资本开支上行，从而推动数码印花设备采购需求。ii.根据中国印染行业协会官方微信公众号根据中国印染行业协会官方微信公众号2021 年发布的数据，预计未来五年中国新装机的数码喷墨印花设备仍将保持年发布的数据，预计未来五年中国新装机的数码喷墨印花设备仍将保持 20%-25%的年均增长率的年均增长率。iii.数码直喷设备渗透率提升，需求有望迎来结构性改善。数码直喷设备渗透率提升，需求有望迎来结构性改善。当前数码直喷渗透率较低，随着数码直喷成本下降，有望替代传

175、统圆网和平网印花，渗透率进一步提升。公司：公司：公司数码喷印设备主要包括直喷机和转印机，从收入来看，2020-2022 年公司分别实现数码喷印设备收入 4.45 亿、5.45 亿、4.62 亿元；从销量来看，2020-2022 年公司数码喷印设备销量为 617 台、833 台、735 台，设备销售均价为 72、65、63 万元。从产能来看，公司首发募投的产能将在 2025 年完全达产，在此之前产能将逐步释放。考虑下游景气度有望修复、中国新装机数码喷墨印花设备保持 20%-25%年均增长率，以及公司处于领先地位，我们预计公司数码喷印设备 2023/2024/2025 销量为897/1193/15

176、15 台，同比增长 22.00%/33.00%/27.00%；设备销售均价受到直喷产品结构上行的影响，价格略有上行，后续随着产品结构稳定，单价逐步稳定，我们预计2023/2024/2025 年数码喷印设备均价 75.49/73.23/71.03 万元。综 上，我 们 预计 公 司 数码 喷 印 设 备 业务 2023/2024/2025 营 收 同 比 增 长46.40%/29.01%/23.19%；考虑公司较好的成本管控能力，毛利率保持相对稳健2023/2024/2025 年预计为 44.00%/43.50%/43.50%。2）墨水：）墨水：行业：行业：耗材属性带来广阔空间耗材属性带来广阔空

177、间。数码喷印墨水作为数码喷印技术中的关键耗材，消耗量快速上升，2019 年，我国纺织数码喷墨印花墨水消耗量在 2.28 万吨，2020 年受疫情影响，增长速度有所放缓，为 2.49 万吨。2021 年，进出口贸易放开，经济回暖，纺织数码喷墨印花墨水消耗量约为 3.07 万吨，复合增速为 16.04%。随着我国数码印花产业的不断发展，我们预计到 2025 年，我国纺织数码喷墨印花墨水消耗量将达到 4.9万吨左右，市场空间广阔。公司：公司：i公司实施“设备先行，耗材跟进”的战略，与设备一同销售，为购买设备和墨水的厂商提供售后服务，组合销售模式下，下游客户粘性不断增强，带动墨水业务持续增长。ii.收

178、购晶丽打通墨水全产业链，自产率提高促进成本下行。公司积极向墨水、耗材等上游产业布局，2022 年 3 月收购天津晶丽数码科技有限公司 67%的股权（公司于2023 年 6 月天津晶丽数码剩余 33%股权），2022 年 5 月，收购南平艺扬墨业科技有限公司 11.66%的股权。目前，公司已经掌握染料墨水和涂料墨水的全套生产工序，快速打通活性墨水原料合成、提纯和墨水配方等全产业链，墨水自制率提升促进生产成本下降，使得公司的墨水产品更具价格优势。从收入来看，2020-2022 年公司分别实现墨 公司研究宏华数科（688789）39 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 水业务收入 1.99、3.

179、22、3.80 亿元，从销量来看，2020-2022 年公司墨水销量分别为2779.18、5242.38、6827.65 吨，2020-2022 年墨水每吨均价为 7.15、6.13、5.56 万元。从毛利率来看，2020-2022 年墨水业务毛利率分别为 45.76%、43.96%、51.77%，经过计算得到每吨墨水成本分别为 3.88、3.43、2.68 万元。从产能来看，公司正在天津筹建智能化墨水生产基地，正式建成投产后，墨水生产能力预计扩大至 4-5 万吨。考虑公司墨水产能正处于较快释放阶段，且随着随着喷印设备销量和市场保有量的提升，墨水的需求有望快速增长，我们预计 2023/2024

180、/2025 年墨水销量同比增长27.00%/30.00%/30.00%；单吨价格持续下行，分别下降 12.00%5.00%3.00%；成本端来看，公司打通染料/涂料墨水全套生产工序，单吨成本有望下行，预计单吨成本下行-20%-5%0%。综 上，我 们 预 计 公 司 墨 水 业 务2023/2024/2025年 营 收 同 比 增 长11.76%/23.50%/26.10%；毛利率为 56.15%/56.15%/54.80%。3）收购收购 TEXPA 带来的纺织缝纫类收入与毛利率预测判断：带来的纺织缝纫类收入与毛利率预测判断：TEXPA 于 2023 年 1 月开始并表，根据公司关于全资子公司

181、收购资产暨开展新业务的补充公告，预计 TEXPA2023/2024/2025 年实现总营收（总产值）为 1.71/1.76/1.81 亿元（2024 年 3 月 8 日汇率：1 欧元7.8752 人民币）；同时，毛利率上看，需要换算TEXPA以中国会计准则，公告材料中我们无法直接获取TEXPA的毛利率水平，核算差异主要涉及其他营业费用（管理费用、财务费用、研发费用等），以考虑其他营业费用与不考虑该项目，我们计算毛利率区间约为 19%-27%之间，平均值取在26%-27%。但考虑今年整体纺服行业景气度处于较低位臵，我们预计 TEXPA 的营收实现1.6-1.8 亿元的评估值有所风险，谨慎假设，我

182、们预计纺服行业修复及 TEXPA 产品国产化进度需一定时间，预计 TEXPA（缝纫设备等）2023/2024/2025 年营收为 1.00/1.40/1.75亿元，毛利率在营收较低阶段会受到人员工资等刚性成本影响，预计毛利率随着营收扩大、国产化推进而逐步提升，预计 2023/2024/2025 年为 20.00%/23.00%/26.00%。表表 22 TEXPA 公司营业收入与营业成本测算公司营业收入与营业成本测算 项目项目 预测预测 2022 年年 预测预测 2023 年年 预测预测 2024 年年 预测预测 2025 年年 收入（千欧元）19900.00 20500.00 21100.0

183、0 21700.00 其他收入（组 件、备件）（千欧元）1200.00 1250.00 1250.00 1300.00 总产值（千欧元）21000.00 21750.00 22350.00 23000.00 材料成本（千欧元）-5950.00 -6100.00 -6250.00 -6450.00 毛利（千欧元）15150.00 15650.00 16100.00 16550.00 人员费用（千欧元）-8050.00 -8200.00 -8450.00 -8650.00 其他营业费用（千欧元）-3030.00 -3100.00 -3310.00 -3310.00 其他营业收入（千欧元）50.00

184、 50.00 50.00 50.00 EBITA（千欧元）4120.00 4400.00 4390.00 4640.00 收入（百万元）156.72 161.44 166.17 170.89 其他收入（组 件、备件）（百万元）9.45 9.84 9.84 10.24 合计收入（白万元）166.17 171.29 176.01 181.13 资料来源：宏华数科:关于全资子公司收购资产暨开展新业务的补充公告，海通证券研究所 注：2024 年 3 月 8 日汇率：1 欧元7.8752 人民币 公司研究宏华数科（688789）40 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 23 TEXPA 毛利率

185、测算（中国会计准则）毛利率测算（中国会计准则）项目项目 预测预测 2022 年年 预测预测 2023 年年 预测预测 2024 年年 预测预测 2025 年年 毛利率（计算营业费用）19%20%19%20%毛利率（不计算营业费用）33%34%34%34%平均 26%27%27%27%资料来源：宏华数科:关于全资子公司收购资产暨开展新业务的补充公告，海通证券研究所 表表 24 公司业务预测公司业务预测 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百万元）收入（百万元）数码喷印设备 444.75 544.58 462.38 676.93 873.31 1075

186、.82 -销量（台）617 833 735 897 1193 1515 yoy 35.01%-11.76%22.00%33.00%27.00%-均价（万元/台）72.08 65.38 62.91 75.49 73.23 71.03 yoy -9.30%-3.77%20.00%-3.00%-3.00%墨水 198.85 321.54 379.87 424.55 524.31 661.16 -销量（吨）2779.18 5242.38 6827.65 8671.12 11272.45 14654.19 yoy 88.63%30.24%27.00%30.00%30.00%-均价（万元/吨）7.15 6

187、.13 5.56 4.90 4.65 4.51 yoy -14.28%-9.29%-12.00%-5.00%-3.00%TEXPA（缝纫设备）100.00 140.00 175.00 其他 69.33 70.26 49.48 49.48 49.48 49.48 其他业务 2.94 6.72 2.81 2.81 2.81 2.81 合计合计 715.87 943.11 894.54 1253.76 1589.90 1964.27 收入增速收入增速 数码喷印设备 22.45%-15.09%46.40%29.01%23.19%墨水 61.70%18.14%11.76%23.50%26.10%TEXP

188、A（缝纫设备）40.00%25.00%其他 1.34%-29.58%0.00%0.00%0.00%其他业务 128.85%-58.24%0.00%0.00%0.00%合计合计 31.74%-5.15%40.16%26.81%23.55%毛利率毛利率 数码喷印设备 41.13%41.66%43.55%44.00%43.50%43.50%墨水 45.76%43.96%51.77%56.15%56.15%54.80%TEXPA（缝纫设备）20.00%23.00%26.00%其他 50.90%42.14%44.78%44.78%44.78%44.78%其他业务 72.56%58.52%72.25%72

189、.25%72.25%72.25%合计合计 43.49%42.60%47.20%46.30%45.96%45.82%营业成本（百万元）营业成本（百万元）数码喷印设备 261.81 317.69 261.04 379.08 493.42 607.84 墨水 107.86 180.18 183.22 186.15 229.89 298.86 -单吨成本（万元/吨）3.88 3.44 2.68 2.15 2.04 2.04 yoy -11.44%-21.92%-20%-5%0%TEXPA（缝纫设备）80.00 107.80 129.50 其他 34.04 40.65 27.32 27.32 27.32

190、 27.32 其他业务 0.81 2.79 0.78 0.78 0.78 0.78 合计合计 404.51 541.31 472.35 673.33 859.21 1064.30 资料来源：公司 2020-2022 年年报，海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.2 估值：合理市值区间估值：合理市值区间为为 138-144 亿元亿元 公司是全球位于前列的数码印花设备公司，其通过纵横向延伸产业链，已实现“墨水（耗材）+设备（印花+缝制）+应用（家纺等）”布局。1）行业前景：公司所处的数码印花行业是纺织工业前沿技术领域，符合下游“小单快返”

191、、绿色环保的发展趋势、要求。数码印花正逐步替代传统印染，中国纺织领域的数码印花渗透率约为 10%，相比欧洲 25%以上的渗透率还有较大的提升空间。同时，数码印花技术有较大的领域延展性，能够应用在包装与书刊印刷、装饰建材喷印等多个领域。2）公司情况与对比：布局上看，公司纵向实现从墨水到应用端的布局，横向领域上从纺织业向包装于书刊、装饰建材等领域拓展，是数码印花行业领先、布局全面的公司，具有稀缺性；核心指标上，公司保持较高的毛利率；设备端看，目前上市公司中没有与公司同样从事数码印花设备的可比公司，我们选取相同下游的缝纫设备公司，公司2022 年设备毛利里相比杰克股份（工业缝制机械）、上工申贝（工业

192、缝制设备和家用缝纫机）、标准股份（缝制设备和服务方案提供商）高 12.78pct 至 22.75pct；从墨水（耗材）看，相比蓝宇股份（数码喷印墨水）、纳尔股份（数码喷印材料）、天威新材（数码 喷 印 功 能 性 材 料 及 配 套 产 品），公 司 墨 水 2022 年 毛 利 率 高 于 上 述 公 司8.24pct-27.35pct。公司毛利率较高的原因在于，公司全产业链布局，在技术能力、成本控制均具有较大优势，且行业领域处于发展初期，成长性凸显。图图62 公司与缝制设备公司毛利率对比公司与缝制设备公司毛利率对比 15%20%25%30%35%40%45%20020

193、20212022宏华数科（数码喷印设备）杰克股份（工业缝纫机）上工申贝（缝制设备(行业)）标准股份（缝制设备）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图63 公司与墨水公司毛利率对比公司与墨水公司毛利率对比 0%10%20%30%40%50%60%2002020212022宏华数科（墨水）蓝宇股份（自主生产业务-墨水）纳尔股份（数码喷墨墨水）天威新材（业务均为墨水，综合毛利率）资料来源：WIND，海通证券研究所 可比公司选取与估值：可比公司选取与估值：1）可比公司选取：考虑公司所处行业为数码印花领域，是上市公司中唯一的数码印花设备公司，且覆盖产业链较全，涉及设备、耗材（墨水

194、）与纺服（应用）。与公司拥有类似下游与产业链的其他公司多数未上市或者无一致预期，比如上工申贝（无一致预期）、标准股份（无一致预期）、蓝宇股份（未上市）、纳尔股份（未上市）、天威新材（无一致预期），我们无法将以上公司作为可比公司。因此，考虑到上述情况，我们从三个方向选择可比公司，一是具有同类下游的设备公司杰克股份（工业缝制机械），二是具备设备+耗材属性的纳思达（激光和喷墨打印耗材应用），三是下游具代表的服装类公司申洲国际（纵向一体化针织制造商）。2）估值情况：考虑到公司的行业处于较初期阶段，业绩增长速度较快、未来发展持续性较好，我们预计公司 2022-2025 年三年的归母净利润复合增速为 29

195、.90%；可比公司归母净利润 Wind 一致预期 2022-2025 年三年复合增速为 9.10%-26.85%，慢于公司增速。可比公司 2024 年 PEG 平均值为 2.17 倍、范围为 0.71-4.07 倍，参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 PEG1.10-1.15 倍，对应 PE 为 32.89-34.39 倍（可比公司2024 年 PE 估值为 14.53-21.19 倍），合理价值区间为 114.80-120.02 元/股（预计 2024年公司 EPS 为 3.49 元），合理市值区间为 138-144 亿元，给予“优于大市”评级。本 公司研究宏华数科（688789）

196、42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 节此前提到，公司所处的数码印花行业是新兴行业，渗透率处于较低水平，同时公司的耗材与设备毛利率均高于同行业类似公司，具有较强竞争力，我们认为估值有一定溢价，具备合理性。表表 25 可比公司估值（可比公司估值（2024/3/13）公司简称公司简称 股价股价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净归母净利润利润 3年年CAGR PEG（倍）（倍）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 杰克股份 21.75

197、 105.36 4.94 5.49 7.25 10.07 26.85%0.71 0.54 19.18 14.53 2.26 1.99 纳思达 26.29 372.37 18.63 10.05 17.58 24.19 9.10%4.07 2.33 37.06 21.19 2.19 1.97 申洲国际 67.2 915.83 45.63 45.75 54.82 63.63 11.72%1.71 1.43 20.02 16.71 3.09 2.77 平均值平均值 15.89%2.17 1.43 25.42 17.47 2.51 2.24 宏华数科 95.22 114.68 2.43 3.33 4.2

198、0 5.33 29.90%1.15 0.91 34.45 27.32 4.02 3.76 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：可比公司 2023、2024 年归母净利润来自 Wind 一致预测，宏华数科 2023、2024、2025 年归母净利润来自海通证券预测。公司研究宏华数科（688789）43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.风险提示：业绩不达盈利预测的风险、下游需求波动风风险提示：业绩不达盈利预测的风险、下游需求波动风险等险等 公司层面风险：公司层面风险：1）公司业绩不达公司业绩不达盈利预测的风险：盈利预测的风险：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收

199、入12.54/15.90/19.64 亿元，同比增长 40.2%/26.8%/23.5%；归母净利润为 3.33/4.20/5.33亿元，同比增长 37.0%/26.1%/26.9%。如果公司由于业务结构改善、降本增效以及下游景气度等原因导致公司最终业绩不达盈利预测，则会导致公司估值下修等风险。我们对公司的敏感性测算结果见表 26-27。表表 26 公司收入增速预测敏感性分析公司收入增速预测敏感性分析 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 预期收入（百万元）895 1254 1590 1964 yoy-5.1%40.2%26.8%23.5%小幅低于预期收入（百万元）895 1

200、180 1471 1788 yoy-5.1%32.0%24.6%21.5%大幅低于预期收入（百万元）895 1127 1387 1652 yoy-5.1%26.0%23.0%19.1%极端情况预期收入（百万元）895 1074 1223 1370 yoy-5.1%20.1%13.9%12.0%资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 27 公司归母净利润增速预测敏感性分析公司归母净利润增速预测敏感性分析 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 预期归母净利润（百万元）243 333 420 533 yoy 7.2%37.0%26.1%26.9%小幅低于预期归母净利润（百万元）2

201、43 331 402 478 yoy 7.2%36.2%21.4%19.1%大幅低于预期归母净利润（百万元）243 319 382 449 yoy 7.2%31.1%19.7%17.6%极端情况预期归母净利润（百万元）243 302 337 375 yoy 7.2%24.4%11.4%11.4%资料来源：Wind，海通证券研究所 2）公司海外市场拓展不及预期：公司海外市场拓展不及预期：2019 年以来公司外销收入各年占比均超过 35%，全球纺织印花市场主要分布在欧洲和亚洲地区，如果公司产品及服务不能持续满足客户应用需求，维护良好的品牌知名度和客户口碑，则公司会面临较大的海外市场拓展压力。对公司

202、的海外市场开发、经营造成不利影响。3）核心原材料喷头主要依赖外购的风险核心原材料喷头主要依赖外购的风险:公司数码喷印设备核心原材料喷头主要依赖境外采购，各年采购金额均超过 1 亿元。如果公司数码喷印设备核心原材料喷头供应商与公司业务关系发生不利变化、或其供货价格出现大幅波动、或因国家间贸易争端等不可抗力因素导致无法及时供货，将对公司的生产经营产生不利影响。4）募投产能扩产不达预期：）募投产能扩产不达预期：公司定增募投项目为年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线项目，预计 2027 年可以实现完全达产。投产后将大幅提升公司现有产能。若项目建成及达产进度不及预期，会对公司产能提升产生较大影

203、响，公司经营业绩可能会出现因产能不足而不及预期的风险。下游行业风险：下游行业风险：1）数码印花技术渗透率提升不数码印花技术渗透率提升不及预期：及预期：公司数码喷印设备主要应用于纺织行业，如果数码印花技术的渗透率提升减缓/下滑，则会对公司数码喷印设备业务的发展带来诸多不利影响。同时，其他行业例如建筑建材、书刊等行业数码印花技术应用缓慢，也会对公司在领域拓展上产生不利影响。公司研究宏华数科（688789）44 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2）下游需求波动风险：）下游需求波动风险：公司所处的行业属于专用设备制造业，行业供需状况与下游行业的设备投资规模和增量紧密相关，在国内外错综复杂的形势

204、交互作用下，公司下游行业的设备投资需求具有一定波动性，宏观经济增长预期进入相对保守的阶段，仍面临宏观经济的不确定性带来的经营风险。公司研究宏华数科（688789）45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和财务报表分析和预测预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 895 1254 1590 1964 每股收益 2.02 2.76 3.49 4.42 营业成本 472 673 8

205、59 1064 每股净资产 22.14 23.97 27.11 31.53 毛利率%47.2%46.3%46.0%45.8%每股经营现金流 2.36 2.07 3.14 4.48 营业税金及附加 5 7 8 10 每股股利 0.90 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.5%0.5%0.5%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 57 84 97 108 P/E 47.19 34.45 27.32 21.53 营业费用率%6.3%6.7%6.1%5.5%P/B 4.30 3.97 3.51 3.02 管理费用 58 75 87 98 P/S 8.10 9.15 7.21 5.84

206、 管理费用率%6.5%6.0%5.5%5.0%EV/EBITDA 45.36 27.26 20.83 15.82 EBIT 252 340 446 575 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%财务费用-34-48-37-38 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-3.8%-3.9%-2.3%-1.9%毛利率 47.2%46.3%46.0%45.8%资产减值损失-3-2-2-2 净利润率 27.2%26.6%26.4%27.1%投资收益-3 0 0 0 净资产收益率 14.4%11.5%12.9%14.0%营业利润营业利润 283 389 482 612 资产回报率 11.9%9.8

207、%10.8%11.7%营业外收支-1 0 0 0 投资回报率 12.9%10.3%11.9%13.2%利润总额利润总额 282 389 482 612 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 273 367 478 614 营业收入增长率-5.1%40.2%26.8%23.5%所得税 32 44 54 69 EBIT 增长率-4.9%35.2%31.1%28.9%有效所得税率%11.2%11.2%11.2%11.2%净利润增长率 7.2%37.0%26.1%26.9%少数股东损益 8 12 9 11 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 243 333 420

208、533 资产负债率 16.1%13.6%14.6%15.1%流动比率 4.47 5.48 4.81 4.56 速动比率 3.49 4.47 3.87 3.69 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 2.36 3.39 2.79 2.65 货币资金 760 1485 1521 1760 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 357 464 579 678 应收账款周转天数 119.07 104.20 104.22 101.44 存货 291 409 473 526 存货周转天数 189.09 187.17 184.86 169.0

209、0 其它流动资产 30 41 51 63 总资产周转率 0.46 0.46 0.44 0.47 流动资产合计 1438 2399 2625 3027 固定资产周转率 4.11 3.42 3.96 4.23 长期股权投资 34 34 34 34 固定资产 358 376 426 502 在建工程 47 253 470 654 无形资产 57 57 57 57 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 605 989 1256 1517 净利润 243 333 420 533 资产总计资产总计 2043 3388 3882 4544 少数

210、股东损益 8 12 9 11 短期借款 12 12 12 12 非现金支出 31 37 45 54 应付票据及应付账款 159 224 286 355 非经营收益-26 0 1 1 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-76-133-95-59 其它流动负债 151 202 247 297 经营活动现金流经营活动现金流 179 249 379 540 流动负债合计 322 438 545 664 资产-150-418-300-300 长期借款 0 0 0 0 投资-112 0 0 0 其它长期负债 7 22 22 22 其他-47 9 0 0 非流动负债合计 7 22 22 22 投资活动现

211、金流投资活动现金流-310-409-300-300 负债总计负债总计 329 460 567 686 债权募资-49 2 0 0 实收资本 76 120 120 120 股权募资 16 923-42 0 归属于母公司所有者权益 1685 2887 3265 3797 其他-75-60-1-1 少数股东权益 29 41 50 60 融资活动现金流融资活动现金流-107 865-43-1 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 2043 3388 3882 4544 现金净流量现金净流量-222 725 36 239 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 13 日；（2）以上各表

212、均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究宏华数科（688789）46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 赵玥炜 机械行业 盛开 纺织服装行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研

213、究上市公司：银都股份,杭可科技,欧科亿,杭氧股份,秦川机床,埃斯顿,先导智能,联赢激光,杰瑞股份,华测检测,双环传动,石化机械,道森股份,海目星 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相

214、对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人

215、的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。