1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 环保环保 固废行业产业链梳理固废行业产业链梳理 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 24 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 变废为宝，深度融合变废为宝，深度融合 固废产量居高不下，利用处置缺口大固废产量居高不下，利用处置缺口大 固体废物可分为一般工业固废、危废、城市生活垃圾。我国固废产量大， 种类多样，涉及生活垃圾焚烧发电、危废处置、环卫、土壤修复、再生资 源等领域， 如何妥善解决固废问
2、题一直是各界关注的焦点。 从目前处置产 能来看， 产能缺口明显， 未来固废产业仍将维持高景气度。 从我国固废行 业近年来出台的相关政策来看，行业的总体方向围绕固废管理的“三化” 原则，即减量化、资源化和无害化，同时市场化进程快速推进。垃圾分类 政策的推动，催动固废产业链产业升级。 垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为 2017 年生活垃圾焚烧率为 39.33%，总体仍处于较低水平；从竞争格局 来看，目前群雄并起，CR10 仅 46%。我们判断：焚烧产能迅速增长， 将成为行业主流；环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升； 综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱
3、颖而出。 危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度 我国危废实际产生量大， 产能处置缺口明显， 且危废种类多， 具有资质壁 垒， 短期缺口难以快速弥合。从竞争格局来看， 行业集中度很低。未来 3- 5 年危废行业仍处于高景气周期，行业内资源整合将是常态。 环卫：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进环卫：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进 行业市场化的加速推进促使监管方与执行方的角色向监管方与业主转 换， 管理压力减小且容易问责； 将垄断业务转化成竞争型业务， 竞争导致 企业将不断优化环卫各环节， 利于提高行业平均水平。 行业也从分散的格 局逐渐整合，跨地区的综合性环卫
4、服务大企业将会出现并逐渐成长。 土壤修复：逐步走向规范，高速成长可期土壤修复：逐步走向规范，高速成长可期 在环保行业发展相对较成熟的美国和欧洲国家，土壤修复行业总产值在 行业起步和高峰阶段占 GDP 的比重分别为 0.1%和 0.5%左右， 中国土壤 修复行业总产值占 GDP 的比例不到 0.01%，整个市场尚处在发展初期， 未来发展潜力巨大。 风险提示：风险提示：项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张 投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头 随着固废行业竞争更加有序化、开放化，技术、资金、项目拓展等综合实 力强的企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置，看
5、好综合实力强的区 域固废龙头。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、维尔利。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万（百万 元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601200 上海环境 买入 11.85 10,824 0.60 0.76 19.8 15.6 603568 伟明环保 买入 29.25 28,273 0.96 1.16 30.5 25.2 600323 瀚蓝环境 买入 20.28 15,540 1.17 1.47 17.3 1
6、8.0 300190 维尔利 买入 8.08 6,333 0.45 0.6 18.0 13.5 相关研究报告：相关研究报告： 环保行业周报：把握稳增长机遇，环保投资 加大 2020-02-17 环保行业 2 月投资策略：疫情影响有限，看 好固废领域投资机会 2020-02-10 环保行业专题：水务行业产业链梳理静 水流深，龙头再现 2020-02-08 环保行业周报：基本面边际改善，配置价值 凸显 2020-01-21 行业重要事件点评：专项债加快发行助力基 建，向环保类倾斜力度显著加大 2020- 01-16 证券分析师：陈青青证券分析师：陈青青 电话： E-MA
7、IL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键证券分析师：姚键 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 证券分析师：王宁证券分析师：王宁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过 合理判断并得出结论，力求客观、公正， 其结论不受其它任何第三方的授意、影 响，特此声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2
8、 M/19M/19J/19S/19N/19J/20 上证综指环保 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 mNrOpPrNmRtNmOpOqPuNsN8ObP9PtRnNmOpPiNmMsQeRtRqN8OpPwPNZnPtRwMsOuM 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 现有固废领域是上市公司在原有主业基础上， 均不断围绕产业链进行布局， 业务呈 现多元化发展趋势。随着固废行业竞争更加有序化、开放化，技术、资金、项目拓 展等综合实力强的企业将在新一轮行业竞争中占据有利
9、位置， 看好综合实力强的区 域固废龙头。重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、上海环境、维尔利。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，从美国、日本的垃圾焚烧发电行业发展历程来看，中国仍处于行业成长 期。我国人均固废清运量仅为美国 1/3，发展空间广阔。前中国垃圾焚烧竞争格 局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集 中度有望提升。 第二，环卫行业处于资金和人力密集型行业，随着行业标准规则不断完善以及 智能化设备的普及，行业整体毛利率有望逐步提高。 第三，危废处置行业目前供需缺口仍较明显，由于资质管理限制，短期缺口难 以弥合，行业仍处于高景气周期。 第四，土壤修复行业仍处于行业发
10、展初期，技术、商业模式仍不成熟，随着技术 不断进步、商业模式逐步清晰，中长期发展潜力巨大。 与市场与市场预期不同之处预期不同之处 第一，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研 究美国、 日本两大成熟市场的发展历程发现， 中国的垃圾焚烧发电行业与美国、 日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算， “十三五” 期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。 第二，市场担忧垃圾焚烧发电上网电价会下调。我们对垃圾焚烧发电上网电价 补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了详细分析，发现垃圾焚烧发电所 需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅
11、5.4%。 目前全国各地仍处于 垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显， 是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补 贴下调的可能性很小。 第三，市场认为环卫行业毛利率低，市场集中度提升慢。我们认为，随着行业标 准规则不断完善、各地市场化程度的逐步放开、智能化设备的普及，行业毛利 率和市占率将逐步提升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业 区别对待，估值有望修复。 第二，市场化程度逐步加大，公司订单持续增加。 第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值
12、溢价。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策推进力度不及预期。 第二，项目进度或不及预期。 第三，投资大导致现金流紧张。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 固废现状：固废总量大，利用处置缺口大固废现状：固废总量大，利用处置缺口大 . 6 一般工业固体废物：工业过程产生的没有危险性的固体废物 . 6 危险废物：工业生产和医疗过程中产生的危险废弃物 . 7 城市生活垃圾：城市居民生活产生的固废废物 . 9 政策频出规范行业发展，催化固废产业链升级政策频出规范行业发展，催化固废产业链升级 . 11 政策密集出台，固废法迎来第五次修订 .11
13、制度改革推进，催化固废产业链升级 . 12 垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为垃圾焚烧发电：群雄并起，大有可为 . 15 中国人均固废清运量仅为美国 1/3， “十三五”总市场空间 3120 亿 . 15 行业未来发展趋势的三大判断 . 18 危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度危废：产能处置缺口明显，有望维持高景气度 . 23 环卫行业：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进环卫行业：市场化大潮汹涌，龙头高歌猛进 . 27 环卫行业的标准规则逐渐完善 . 31 环卫服务市场规模潜力巨大，年市场空间超两千亿 . 31 土壤修复：逐步走向规范，加速成长可期土壤修复：逐步走向规范，加速成长可期 . 33
14、土壤修复资金依赖政府出资，需建立政府信托基金体系 . 33 土壤修复市场空间巨大，龙头企业优势明显 . 34 再生资源：借垃圾分类东风，迎发展良机再生资源：借垃圾分类东风，迎发展良机 . 35 再生资源市场整体容量大，增速快 . 35 紧抓垃圾分类市场机遇，传统再生资源企业有望实现跨越式发展 . 39 废电拆解处理目录扩容至 14 种，补贴扩容值得期待 . 41 投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头 . 42 伟明环保：深耕二十载，精细化运营打造高成长壁垒 . 42 瀚蓝环境：运营稳健的生态环境服务商，开始进军环卫服务产业 . 42 上海环境：立足上海积
15、极扩张，打造综合环境服务商 . 43 维尔利：渗滤液处理龙头，有机废物资源化专家 . 43 风险提示风险提示 . 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 46 分析师承诺分析师承诺 . 46 风险提示风险提示 . 46 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 46 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表表目录目录 图图 1 1：20112011- -20172017 年一般工业固体废物产生量（万吨） 、综合利用量（万吨） 、综合利用率年一般工业固体废物产生量（万吨） 、综合利用量（万吨） 、综合利用率 （% %） . 6 图图 2 2：20182018 年一般业
16、固体废物废物利用、处置等情况年一般业固体废物废物利用、处置等情况 . 7 图图 3 3：20112011- -20172017 危废产生量和综合利用量（万吨） 、利用率（危废产生量和综合利用量（万吨） 、利用率（% %） . 8 图图 4 4：20112011- -20172017 危废产生量和处置量（万吨） 、处置率（危废产生量和处置量（万吨） 、处置率（% %） . 8 图图 5 5：20182018 年工业危险废物利用、处置等情况年工业危险废物利用、处置等情况 . 8 图图 6 6：20182018 部分国家城市生活垃圾人均产量（部分国家城市生活垃圾人均产量（kg/kg/日）日） . 1
17、0 图图 7 7：20042004- -20182018 年城市垃圾清运量（万吨） 、无害化处理量（万吨） 、处理率（年城市垃圾清运量（万吨） 、无害化处理量（万吨） 、处理率（% %） . 10 图图 8：2006-2017 年全国垃圾清运量（万吨）及增速（年全国垃圾清运量（万吨）及增速（%） . 15 图图 9：我国人均垃圾量在：我国人均垃圾量在 95 年达到高值，近两年又开始增长年达到高值，近两年又开始增长 . 15 图图 10：2006-2017 年我国生活垃圾焚烧量（万吨）及增速（年我国生活垃圾焚烧量（万吨）及增速（%） . 16 图图 11：2005-2017 年我国生活垃圾焚烧率
18、（年我国生活垃圾焚烧率（%） . 16 图图 12：2017 年全国各省生活垃圾焚烧量（万吨）及日处理产能（万吨年全国各省生活垃圾焚烧量（万吨）及日处理产能（万吨/日）日） . 17 图图 13：全国无害化处置比例：全国无害化处置比例 . 19 图图 14：垃圾焚烧处理设施数量（个）：垃圾焚烧处理设施数量（个） . 19 图图 15：垃圾焚烧处理设施产能（吨：垃圾焚烧处理设施产能（吨/日）日） . 20 图图 16：十三五新增无害化处置产能分类：十三五新增无害化处置产能分类 . 20 图图 17：全国各省焚烧处理产能（万吨：全国各省焚烧处理产能（万吨/日）日） . 21 图图 18：焚烧能力利
19、用率分地区占比：焚烧能力利用率分地区占比 . 21 图图 1919：工业废物主要种类：工业废物主要种类 . 23 图图 2020：2017 2017 年各地危险废物综合利用处置贮存量（万吨） 、综合处置率（年各地危险废物综合利用处置贮存量（万吨） 、综合处置率（% %） . 24 图图 2121：20062006- -20182018 年全国危险废物经营许可证数量情况（份）年全国危险废物经营许可证数量情况（份）. 25 图图 2222：全国危废企业规模分布：全国危废企业规模分布 . 26 图图 2323：2015-2019 年度全国环卫市场中标项目年化金额（亿元）年度全国环卫市场中标项目年化金
20、额（亿元） . 27 图图 2424：2015-2018 年度全国环卫市场新签项目数量、合同总金额及首年服务总金额年度全国环卫市场新签项目数量、合同总金额及首年服务总金额 27 图图 2525：我国环卫服务行业发展历程我国环卫服务行业发展历程 . 29 图图 2626：全国土壤状况及其占比：全国土壤状况及其占比 . 33 图图 2727：全国土壤污染类型占比：全国土壤污染类型占比 . 33 图图 2828：20132013- -20182018 年我国再生资源回收总量（万吨）年我国再生资源回收总量（万吨） . 36 图图 2929：20132013- -20182018 年我国再生资源回收总价
21、值（亿元）年我国再生资源回收总价值（亿元） . 36 图图 3030：2018 2018 年我国主要再生资源类别回收量同比增长情况（年我国主要再生资源类别回收量同比增长情况（% %） . 36 图图 3131：20142014- -20182018 年主要再生资源类别回收价值占比情况（年主要再生资源类别回收价值占比情况（% %） . 37 图图 3232：“十三五”期间再生资源重点领域回收利用规模目标（万吨）十三五”期间再生资源重点领域回收利用规模目标（万吨） . 37 图图 3333：2018 年我国主要废弃物回收率年我国主要废弃物回收率 . 40 表表 1 1：20182018 年一般工业
22、固体废物产生量排名前十的城市年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 . 7 表表 2 2：20182018 年工业危险废物产生量排名前十的城市年工业危险废物产生量排名前十的城市 . 9 表表 3 3：20182018 年工业危险废物产生量排名前十的城市年工业危险废物产生量排名前十的城市 . 9 表表 4 4：20182018 年城市生活垃圾产生量排名前十的城市年城市生活垃圾产生量排名前十的城市 . 11 表表 5 5：固废行业相关政策梳理：固废行业相关政策梳理 . 12 表表 6 6：垃圾焚烧市场规模测算：垃圾焚烧市场规模测算 . 18 表表 7：垃圾焚烧发电全流程排污节点：垃圾焚烧发电全流程
23、排污节点 . 22 表表 8 8：新修订的排污标准大幅趋严：新修订的排污标准大幅趋严 . 22 表表 9 9：20182018 年一般工业固体废物产生量排名前十的城市年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 . 26 表表 1010：环卫地方相关政策：环卫地方相关政策 . 30 表表 1111：2014 年、年、2015 年环境卫生行业发布标准（含修订）年环境卫生行业发布标准（含修订） . 31 表表 1212：我国环卫服务市场空间测算：我国环卫服务市场空间测算 . 32 表表 1313：我国土壤修复行业的资金来源我国土壤修复行业的资金来源 . 34 表表 1414：2017-2018 年我国主
24、要再生资源类别回收价值表（亿元）年我国主要再生资源类别回收价值表（亿元） . 37 表表 1515：再生资源子行业政策汇总：再生资源子行业政策汇总 . 39 表表 1616：2018 年我国再生资源前二十强企业排行榜年我国再生资源前二十强企业排行榜. 41 表表 1717：电废处理行业相关政策：电废处理行业相关政策 . 42 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 固废现状：固废总量固废现状：固废总量大大，利用处置缺口大，利用处置缺口大 固体废物可分为：一般工业固废、工业危废、医疗废物、城市生活垃圾。 一般工业固体废物一般工业固体废物：工业过程产生的没有危险性的固体废物：工业过程产生
25、的没有危险性的固体废物 一般工业固体废物是指从工业生产、交通运输、邮电通信等行业的生产生活中 产生的没有危险性的固体废物，如矿山企业产生的尾矿、矸石、废石等矿业固 体废物，交通运输制造业产生的废旧轮胎、橡胶、印刷企业产生的废纸，服装加 工业产生的边角废料、皮革边等。 我国工业固体废物产生量居高不下，与工业增加值始终保持正相关关系。 “十二 五”以来年产生量超过 30 亿吨，人均产生量和总量分别达到日本的 3 倍和 30 倍。近年来，我国大力推动环境治理和淘汰落后产能，单位工业增加值的工业 固体废物的产生强度呈现减弱趋势，由 2004 年的 1.85 吨/ 万元降低到 2014 年的 1.4 吨
26、/ 万元。2011 年至 2017 年期间固废产生总量趋于稳定。 图图 1 1：20112011- -20172017 年一般年一般工工业固体废物产生量（万吨）、综合利用量（万吨）、综合利业固体废物产生量（万吨）、综合利用量（万吨）、综合利 用率（用率（% %） 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 据2019 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报统计，2018 年，一般 工业固体废物综合利用量占利用处置总量的 41.7%，处置和贮存分别占比 18.9% 和 39.3%，综合利用仍然是处理一般工业固体废物的主要途径，部分城市对历 史堆存的一般工业固体废物进行了有效的利用和处置。 4
27、0 45 50 55 60 65 70 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 200017 产生量综合利用量综合利用率 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 2 2：20182018 年一般业固体废物废物利用、处置等情况年一般业固体废物废物利用、处置等情况 资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理 从各省情况来看，一般工业固体废物产生量排在前三位的是内蒙古、辽宁、山 东。从各市来看，产生量排在前三位的是鄂尔多斯市（7516.6 万吨） 、鞍山市 （5820.2 万吨）
28、 、攀枝花市（5613.7 万吨） ，前 10 位城市产生的一般工业固体 废物总量为 4.6 亿吨，占城市产生总量的 29.7%。 危险废物危险废物：工业生产和医疗过程中产生的危险废弃物：工业生产和医疗过程中产生的危险废弃物 危险废物是指列入国家国家危险废物名录或由国家按照一定的技术标准认 定为具有毒性、腐蚀性、易燃性、反应性或感染性的废弃物。危废根据来源不 同，可以分为工业危废、医疗危废和其他危废。 2017 年全国危废产生量为 6936.89 万吨， 综合利用量 4043.42 万吨， 综合利用 58.29%；处置量 2551.56 万吨，处置率 36.78%。2011 年至 2017 年
29、危废产生 量的平均增长率约为 12.45%。 综合利用量 8.6亿吨, 41.70% 贮存量 3.9亿吨, 18.90% 处置量 8.1亿吨, 39.30% 倾倒丢弃量 4.6万吨, 0.10% 表表 1 1：20182018 年一般工业固体废物产生量排名前十的城市年一般工业固体废物产生量排名前十的城市 序号序号 城市名称城市名称 产生量（单位：万吨）产生量（单位：万吨） 1 鄂尔多斯市 7516.6 2 鞍山市 5820.2 3 攀枝花市 5613.7 4 辽阳市 4833.9 5 包头市 4453.3 6 百色市 4086.3 7 呼伦贝尔市 3547.9 8 榆林市 3477.8 9 渭
30、南市 3404.4 10 昆明市 3153.4 合计合计 45907.5 资料来源：生态环境部、国信证券经济研究所整理 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 3 3：20112011- -20201717 危废产生量和综合利用量（万吨） 、危废产生量和综合利用量（万吨） 、 利用率（利用率（% %） 图图 4 4：20112011- -20172017 危废产生量和处置量（万吨） 、处置率（危废产生量和处置量（万吨） 、处置率（% %） 资料来源：中国统计年鉴，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国统计年鉴，国信证券经济研究所整理 2018 年，全国 200 个大、中城市工业
31、危险废物产生量达 4643.0 万吨，综合利 用量 2367.3 万吨，处置量 2482.5 万吨，贮存量 562.4 万吨。工业危险废物综 合利用量占利用处置总量的 43.7%，处置、贮存分别占比 45.9%和 10.4%，有 效利用和处置是处理工业危险废物的主要途径，部分城市对历史堆存的危险废 物进行了有效的利用和处置。 图图 5 5：20182018 年工业危险废物利用、处置等情况年工业危险废物利用、处置等情况 资料来源:生态环境部、国信证券经济研究所整理 从各省情况来看，工业危险废物产生量排在前三位的是江苏、内蒙古、山东。从 各市情况来看，产生量排在前三位的是烟台市（260.1 万吨）
32、 、苏州市（156.4 万 吨） 、攀枝花市（152.1 万吨） ，前 10 位城市产生的工业危险废物总量为 1437.2 万吨，占城市产生总量的 30.9%。 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200017 产生量综合利用量综合利用率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200017 产生量处置量处置率 综合利用量
33、 2367.3万 吨, 43.70% 贮存量 562.4万吨, 10.40% 处置量 2482.5万吨, 45.90% 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 2018 年，200 个大、中城市医疗废物产生量 81.7 万吨，处置量 81.6 万吨，大 部分城市的医疗废物都得到了及时妥善处置。从各省来看，医疗废物产生量排 在前三位的是广东、浙江、江苏。从各市来看，产生量排在前三位的是上海市 （5.5 万吨） 、北京市（4.0 万吨） 、杭州市（3.0 万吨） ，前 10 位城市产生的工 业危险废物总量为 26.8 万吨，占全部城市产生总量的 32.9%。 城市生活垃圾城市生活垃圾：城市居民生活产生的固废废物：城市居民生活产生的固废废物 城市生活垃圾是指在城市日常生活中或者为城市日常生活提供服务的活动中产 生的固体废物以及法律、行政法规规定视为城市生活垃圾的固体废物，主要包 括居民生活垃圾、商业垃圾、集贸市场垃圾、街道垃圾、公共场所垃圾、机关、 学校、厂矿等单位的垃圾(工业废渣及特种垃圾等危险固体废物除外)。 2018 年我国城市生活垃圾产量人均 1.02kg/日，相比于美国等
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