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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 策略研究策略研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态动态报告报告 电气设备新能源电气设备新能源 2020 年光伏行业产业链梳理年光伏行业产业链梳理 2020 年年 02 月月 10 日日 一年一年上证综指上证综指与深圳成指走势比较与深圳成指走势比较 市场市场数据数据 中小板/月涨跌幅(%) 9,893 创业板/月涨跌幅(%) 2,279 AH 股价差指数 2,322 A股总/流通市值 (万亿元) 64.47/47.08 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S09805

2、18030002 联系人：李恒源联系人：李恒源 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 行业投资策略行业投资策略 光伏产业链光伏产业链:前路光明，强者恒强前路光明，强者恒强 光伏全球需求处在上升通道光伏全球需求处在上升通道 2019 年国内装机潮已在三季度尾逐步放量，并将加码 20 年需求，同时 20 年为国内最后一批新增光伏上补贴之年，国内市场或将迎来“终极抢 装” ，德国 10 年开始用电侧平价，12 年开始发电侧平价，光伏渗透率由

3、 1.85%快速提高至 4.19%。类比德国平价进程，当前国内处政策预期拐点 及平价前夕，国内光伏渗透率为 3%，仍有较大提升空间。全球视角下， 全球 178 个国家已签订巴黎协定，146 个国家设定了可再生能源的目标， 中东、南美、东南亚国家因光伏经济性及微网属性，将逐步加大对光伏发 电需求，预计全球光伏新增装机仍将保持高速增长。 制造端：晶硅产业链百花齐放，各环节龙头强者恒强制造端：晶硅产业链百花齐放，各环节龙头强者恒强 光伏晶硅产业链四大环节发展具有差异性，其中多晶硅料产能有序释放，龙头 企业享受超额收益；硅片：硅片产能向西部转移，薄片化+大尺寸高效电池为 未来发展方向；电池片及组件：短

4、期内 PERC 电池持续扩张，未来 HJT 引领 革命性增效。而在细微差异性下，因光伏整体发展已相对成熟，洗牌充分，故 目前光伏产业链中强者恒强、马太效应明显依然成为晶硅供给环节共性。 设备端：技术迭代或迎来史上最强产能替代潮设备端：技术迭代或迎来史上最强产能替代潮 太阳能电池环节的行业特点为后发优势明显， 而在全球范围的光伏大平价来临 之前，电池厂商对设备的投入其本质是将其作为一种“高端耗材” ，伴随着设 备厂商及电池片厂商的研发加速，存量与新增的电池片厂家对“提效降本”新 型电池技术及设备有更进一步需求， 我们判断未来 1-3 年异质结研发及订单批 量落地，而能满足这种诉求的，设备厂商作为

5、“高端耗材”为不可或缺的重要 参与者。 投资建议投资建议：光伏强逻辑主线正在验证中：光伏强逻辑主线正在验证中 2020 年光伏需求端增长迅速，产业链四条主线强逻辑待验证：A、2020 年国 内战场将逐步成为光伏行情主焦点， 光伏行情更应关注国内市场弹性标的及拥 有个体标的；B、2019 至 2020 年，随着异质结及 PERC+等新技术导入， 设备厂商将率先受益于新产品订单释放， 关注拥有多代电池片核心设备积累及 研发的相关标的。C、电池片环节预期已至低点，关注上游产能及技术产品超 预期释放带来的成长空间。D、 “确权”文件下发及平价时代渐近，高现金流 质量电站运营资产占比提升显著，运营资产现

6、金流质量受补贴影响将边际走 弱，建议关注国内优质运营商资产。建议重点关注阳光电源、中环股份、通威建议重点关注阳光电源、中环股份、通威 股份、捷佳伟创，建议关注太阳能、林洋能源。股份、捷佳伟创，建议关注太阳能、林洋能源。 风险提示风险提示：政策及行业变动的风险；光伏装机不及预期。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿（亿元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300274 阳光电源 买入 13.41 156 0.63 1.09 19.1 17

7、 002129 中环股份 买入 5.90 453 0.38 0.61 70.8 42.8 300724 捷佳伟创 买入 10.22 190 1.38 2 61.9 43.1 600438 通威股份 增持 33.84 570 0.73 0.96 28.3 20.1 000591 太阳能 买入 70.10 101 0.34 0.38 11.6 9.9 601222 林洋能源 买入 87.41 88 0.58 0.8 11.7 8.7 23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.0 0.5 1.0 1.5 F/19 A/19J/19A/19 O/19 D/19 上证综指深证成指 请务必阅读

8、正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 光伏：光伏：2019 年国内装机潮已在三季度尾逐步放量，并将加码 20 年需求，同时 20 年为国内最后一批新增光伏上补贴之年，国内市场或将迎来“终极抢装” 。 全球视角下，全球 178 个国家已签订巴黎协定，将逐步加大对光伏发电需求， 预计全球光伏新增装机仍将保持高速增长。 2020 年光伏需求端增长迅速，产业链四条主线强逻辑待验证：A、2020 年国内 战场将逐步成为光伏行情主焦点，光伏行情更应关注国内市场弹性标的及拥有 个体标的；B、2019 至 2020 年

9、，随着异质结及 PERC+等新技术导入，设备 厂商将率先受益于新产品订单释放，关注拥有多代电池片核心设备积累及研发 的相关标的。C、电池片环节预期已至低点，关注上游产能及技术产品超预期 释放带来的成长空间。D、 “确权”文件下发及平价时代渐近，高现金流质量电 站运营资产占比提升显著，运营资产现金流质量受补贴影响将边际走弱，建议 关注国内优质运营商资产。 建议关注在传统领域有积累且具有增长潜力的公司，同时在新一轮高效电池扩 产潮下，建议关注拥有高弹性机会的设备供应商环节，以及解决存量补贴预期 下，估值有大幅上修预期的运营商环节。建议重点关注阳光电源、中环股份、建议重点关注阳光电源、中环股份、 通

10、威股份、捷佳伟创，建议关注太阳能、林洋能源。通威股份、捷佳伟创，建议关注太阳能、林洋能源。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 我们认为，光伏行业政策预期拐点已现，行业估值整体提升仍有较大空间，受 益于上游成本由政策影响而快速下降，EPC 环节、光伏运营商环节内部收益率 提升显著。同时，伴随着当前高效电池全面铺开大趋势，电池片环节将主导此 轮光伏行业技术迭代更新。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，光伏行业补贴及政策出现重大有利变化； 第二，光伏下游装机量超预期； 第三，光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧； 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内光伏政策改

11、善不及预期，分布式、领跑者、光伏扶贫等支持力度普 遍下滑； 第二，国内光伏补贴退坡超预期，弃光限电率居高不下； 第三，国家经济增速下滑带动下游用电行业不景气； 第四，光伏行业的整体装机量对产业链公司盈利情况影响较大，同时分布式光 伏特别是户用光伏发展速度直接影响相关公司盈利情况； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 光伏需求端：政策拐点出现，海外市场发力，光伏需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调行业景气度回调 . 6 国内：正处补贴时代向平价时代过渡期国内：正处补贴时代向平价时代过渡期 . 6 欧洲：欧洲：MIP

12、取消，成本下降刺激光伏需求复苏取消，成本下降刺激光伏需求复苏 . 8 日本：短期内受日本：短期内受 FIT 下调影响，长期装机持稳下调影响，长期装机持稳 . 8 美国美国: ITC 下调刺激装机增长，预计下调刺激装机增长，预计 2019 年新增年新增 12GW 容量容量 . 9 其他国家其他国家: 光伏性价比越发突出光伏性价比越发突出 . 10 光伏供给端：寻找产业链优势环节光伏供给端：寻找产业链优势环节 . 11 多晶硅料：产能有序释放，龙头企业享受超额收益多晶硅料：产能有序释放，龙头企业享受超额收益 .11 硅片：硅片产能向西部转移，薄片化硅片：硅片产能向西部转移，薄片化+大尺寸高效电池为

13、未来发展方向大尺寸高效电池为未来发展方向 . 14 电池片及组件：短期内电池片及组件：短期内 PERC 电池持续扩张，未来电池持续扩张，未来 HJT 引领革命性增效引领革命性增效 . 16 逆变器：历经洗牌，强者恒强逆变器：历经洗牌，强者恒强 . 20 光伏设备：光伏设备：HJT（异质结）不远，成本降幅可期（异质结）不远，成本降幅可期 . 21 运营商：被低估的优质光伏资产运营商：被低估的优质光伏资产 . 29 投资建议：投资建议：2020 年光伏三主线，强逻辑待验证年光伏三主线，强逻辑待验证 . 33 风险提示风险提示 . 34 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 36 分析师承诺分析师承

14、诺 . 36 风险提示风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：各省市竞价项目加权电价、度电补贴和指导电价各省市竞价项目加权电价、度电补贴和指导电价 . 7 图图 2：历年光伏系统价格、组件价格和逆变器价格变化历年光伏系统价格、组件价格和逆变器价格变化 . 7 图图 3：2010-2018 年部分国家太阳能光伏总安装成本年部分国家太阳能光伏总安装成本 . 7 图图 4：2010-2018 年部分国家太阳能光伏年部分国家太阳能光伏 LCOE . 7 图

15、图 5：日本历年装机规模（日本历年装机规模（GW） . 9 图图 6：日本日本 2030 年可再生能源发电占比目标年可再生能源发电占比目标 . 9 图图 7：最佳倾斜角下辐射量示意图最佳倾斜角下辐射量示意图 . 10 图图 8：2019-2023 年主要海外国家市场规模（年主要海外国家市场规模（GW）及增速）及增速 . 10 图图 9： 全球太阳能光伏市场前景全球太阳能光伏市场前景 . 10 图图 10：中国多晶硅市场仍有中国多晶硅市场仍有 35%的国产替代空间的国产替代空间 . 11 图图 11：2016-2018 全球前十多晶硅企业产量（万吨）全球前十多晶硅企业产量（万吨） . 11 图图

16、 12：改良西门子法综合电耗降低改良西门子法综合电耗降低 . 12 图图 13：综合能耗降低综合能耗降低 . 12 图图 14：2018-2025 年硅粉耗量变化趋势（单位：年硅粉耗量变化趋势（单位：kg/kg-si） . 13 图图 15：系统投资成本不断下降系统投资成本不断下降 . 13 图图 16：历年单位产能投资变化：历年单位产能投资变化 . 13 图图 17：多晶硅企业产能与现金成本分布：多晶硅企业产能与现金成本分布 . 14 图图 18：单多晶硅片成本结构占比单多晶硅片成本结构占比 . 14 图图 19：2018-2025 年拉棒电耗变化趋势（单位：年拉棒电耗变化趋势（单位：kWh

17、/kg-si） . 14 图图 20：单多晶硅片成本结构占比单多晶硅片成本结构占比 . 15 图图 21：大硅片推动非硅成本再度大幅下降大硅片推动非硅成本再度大幅下降 . 15 图图 22：国内单晶国内单晶/多晶硅片价格及价差（元多晶硅片价格及价差（元/片，片，156mm）. 15 图图 23：2018-2025 年全国不同类型硅片市场占比变化趋势年全国不同类型硅片市场占比变化趋势. 15 图图 24：2018-2025 年投资成本变化年投资成本变化 . 17 图图 25：2018-2025 年不同电池技术市场占比变化趋势年不同电池技术市场占比变化趋势 . 17 图图 26：SOLARZOOM

18、 光伏经理人指数（周）光伏经理人指数（周） . 19 图图 27：国内单晶国内单晶/多晶组件效率变化多晶组件效率变化 . 19 图图 28：第三批应用领跑者中标组件份额第三批应用领跑者中标组件份额 . 19 图图 29：2018-2025 年单双面光伏组件市场占有率变化趋势年单双面光伏组件市场占有率变化趋势 . 20 图图 30：2018-2025 年全片、半片和叠瓦电池组件市场占有率变化趋势年全片、半片和叠瓦电池组件市场占有率变化趋势 . 20 图图 31：全球全球 DC 1500V 逆变器占比（不包括中国）逆变器占比（不包括中国） . 20 图图 32：2018-2025 年我国逆变器类型

19、占比预测年我国逆变器类型占比预测 . 20 图图 33：主要公司逆变器产品历年销量（主要公司逆变器产品历年销量（GW） . 21 图图 34：各公司逆变器业务毛利率对比各公司逆变器业务毛利率对比 . 21 图图 35：各类电池结构及演进（以：各类电池结构及演进（以 TOPCon 代表代表 PERC+） . 22 图图 36：各代电池成本构成（元：各代电池成本构成（元/片）片） . 23 图图 37：各代电池、组件、组件：各代电池、组件、组件+BOS 成本对比成本对比 . 23 图图 38： 行业内部分企业： 行业内部分企业 PERC 电池扩产规划一览（名义产能，包含电池扩产规划一览（名义产能，

20、包含 PERC 单晶、单晶、PERC 多晶）多晶） . 24 图图 39：NERL 关于太阳能电池技术迭代路线指引图关于太阳能电池技术迭代路线指引图 . 25 图图 40：异质结电池是未来电池的：异质结电池是未来电池的“基底基底” . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：PERC+产线一览（产线一览（12 大步骤）大步骤） . 26 图图 42：异质结产线一览（仅：异质结产线一览（仅 4 大步骤）大步骤） . 26 图图 43：异质结电池成本下降路径（单位：元：异质结电池成本下降路径（单位：元/W） . 27 图图 44：异质结

21、电池成本下降实现方法（单位：元：异质结电池成本下降实现方法（单位：元/W） . 27 图图 45：行业已有：行业已有 HJT 产线设备商拆解产线设备商拆解 . 28 图图 46：我国历年一次非化石能源占比变化：我国历年一次非化石能源占比变化 . 30 图图 47：2016 年我国能源结构与发达国家能源结构比较年我国能源结构与发达国家能源结构比较 . 30 图图 48：2012-2017 年我国光伏发电量及渗透率年我国光伏发电量及渗透率 . 30 图图 49：2009-2016 年欧洲国家光伏发电渗透率年欧洲国家光伏发电渗透率 . 30 图图 50：2020 年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全

22、投资收益率平价之路年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路 . 31 图图 51：配额制下各省份非水可再生能源最低发电量一览：配额制下各省份非水可再生能源最低发电量一览 （亿千瓦时）（亿千瓦时） . 32 图图 52：十家运营商平均：十家运营商平均 PB（MRQ）变化趋势）变化趋势 . 33 图图 53：十家运营商平均：十家运营商平均 PE（TTM）变化趋势）变化趋势 . 33 表表 1： 非户用、 非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算 （发电小时数与全国单瓦平价补贴）： 非户用、 非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算 （发电小时数与全国单瓦平价补贴） . 6 表表 2：2017-201

23、9 年年 GW 以上国家以上国家 . 7 表表 3：欧洲地区：欧洲地区/国家可再生能源和光伏发展目标国家可再生能源和光伏发展目标 . 8 表表 4：日本历年固定电价政策（日元：日本历年固定电价政策（日元/kwh） . 9 表表 5：美国：美国 ITC 退坡退坡 . 10 表表 6： 2016-2019 年中国主要多晶硅生产企业产能年中国主要多晶硅生产企业产能 产量产量 （单位：吨）（单位：吨） . 11 表表 7： 国内单晶硅片产能（国内单晶硅片产能（MW） . 16 表表 8： 2018-2025 年各种电池转换效率变化趋势年各种电池转换效率变化趋势 . 16 表表 9：主流厂商：主流厂商

24、PERC 电池扩产规划电池扩产规划 . 17 表表 10：行业内部分企业：行业内部分企业 HIT 电池扩产规划一览电池扩产规划一览 . 18 表表 11：公司已经历多伦行业牛熊（当年全球市场出货量排名）：公司已经历多伦行业牛熊（当年全球市场出货量排名） . 21 表表 12：各代电池及其配套组件成本对比：各代电池及其配套组件成本对比 . 22 表表 13：PERC 电池片各环节设备主要厂商及价值量占比电池片各环节设备主要厂商及价值量占比 . 24 表表 14：异质结技术特点及优势：异质结技术特点及优势 . 26 表表 15：异质结生产成本构成：异质结生产成本构成 . 27 表表 16：行业内部

25、分企业：行业内部分企业 HJT（异质结）电池扩产规划一览（异质结）电池扩产规划一览 . 28 表表 17：异质结设备投资表一览：异质结设备投资表一览 . 29 表表 18：异质结（：异质结（HJT）主要设备制造商）主要设备制造商 . 29 表表 19：光伏发电投资：光伏发电投资 IRR 变化预期（变化预期（0.35 元元/度火电标杆电价下测算，假设度火电标杆电价下测算，假设 2020 年补年补 贴全部退出，且均为单面电池条件下）贴全部退出，且均为单面电池条件下） . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 光伏光伏需求端：政策拐点出现，海外市场

26、发力，行业景需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景 气度回调气度回调 国内：正处补贴时代向平价时代过渡期国内：正处补贴时代向平价时代过渡期 平价、竞价政策相继落地，财政补贴对光伏行业引导正在弱化平价、竞价政策相继落地，财政补贴对光伏行业引导正在弱化。靴子落地，基 本符合预期， 此次风光建设政策光伏部分与 4 月 30 日征求意见稿基本一致， 且 充分考虑企业对政策的反馈和声音， 其中最大的变化在于2019年1月1日 （含） 后并网项目均为新项目，均可参与 2019 年的补贴竞价，基本符合业内预期。 2019 光伏价格政策仍将采用报价修正排序，政策中强调不同资源区以及电站、 分布式不同修正值

27、，使各地区各类项目的经济性和竞争力。对 22.5 亿竞价项目 做敏感性分析：除去户用、扶贫等，在每瓦补贴 4.5 分到 5.5 分之间，发电小 时数在 1200-1250 小时之间的假设下，2019 年 22.5 亿的竞价项目装机将保持 在 32.73-41.67GW 水平之间。 表表 1：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴）：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴） 0.04 0.045 0.05 0.055 0.06 0.065 48.91 43.48 39.13 35.57 32.61 30.10 46.88 41.67

28、 37.50 34.09 31.25 28.85 46.11 40.98 36.89 33.53 30.74 28.37 45.00 40.00 36.00 32.73 30.00 27.69 44.29 39.37 35.43 32.21 29.53 27.26 43.27 38.46 34.62 31.47 28.85 26.63 资料来源:能源局、国信证券经济研究所预测整理 系统成本下降，非系统成本通过政策削减，国内光伏进一步加速平价。系统成本下降，非系统成本通过政策削减，国内光伏进一步加速平价。发电端 平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发 电端平价可以近

29、似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资 IRR 等于火电（脱硫 煤电）期望 IRR。当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.250.45 元/KWh，在 2020 年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020 年全国 32 个电力区 实现光伏平价的区域达 27 个，占全部电力区 84%。 财政补贴对光伏行业引导正在弱化，平价上网需求促进系统成本下降。财政补贴对光伏行业引导正在弱化，平价上网需求促进系统成本下降。根据纳 入 2019 年光伏发电国家竞价补贴范围的项目申报电价，各省市普通光伏电站 竞价项目的加权竞价申报上网电价在 0.320.5 元/kwh 之间，均低于各类资源 区的上网指导电价

30、，补贴电价为 0.030.12 元/kwh。在当前上网电价下，项目 收益率为 8%时，各省市系统成本在 3.524.88 元/kw 之间，若实现平价上网 irr=8%，则系统成本需降低至 2.784.02 元/kw 之间，降幅最高达 30%，对应 的度电成本在 0.250.44 元/kwh 之间。 国内光伏进一步加速平价国内光伏进一步加速平价，平价之后光伏优势凸显，平价之后光伏优势凸显。发电端平价是光伏与其他 形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似 比较的是：无补贴下，光伏发电全投资 IRR 等于火电（脱硫煤电）期望 IRR。 当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.250.45 元/KWh，在 2020 年补贴全部 退出、火电标杆价格不变的假设下，2020 年全国 32 个电力区实现光伏平价的 区域达 27 个，占全部电力区 84%。根据国家电网的统计，2018 年中国光伏电 站平均度电成本 0.377 元/kWh，已经低于风电、光热等；2020 年将下降到 0.26-0.30 元/kWh，2025 年 0.23-0.26、2030 年 0.