1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股美股 SaaS 20 年发展历程回顾年发展历程回顾 云计算和数据产业链系列报告 72020.4.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 SaaS 是长周期的优质赛道，亦是过去是长周期的优质赛道，亦是过去 5 年美股软件板块上行核心支撑。全球年美股软件板块上行核心支撑。全球 SaaS 市场中期仍有望维持市场中期仍有望维持 20%以上营收复合增速以上营收复合增速，且且 unit ecomomics 效应效
2、应 将推动企业经营效率持续提升将推动企业经营效率持续提升。 美股聚集了全球大部分最为优质的美股聚集了全球大部分最为优质的 SaaS 公司公司， 合计市值达数万亿美元合计市值达数万亿美元，且已开始主导软件产业发展且已开始主导软件产业发展。疫情之后，企业料将加。疫情之后，企业料将加 快数字化，以及向云端迁移进程，同时产品快数字化，以及向云端迁移进程，同时产品 suite 化、化、M&A 持续活跃亦将推动持续活跃亦将推动 SaaS 市场市场集中度快速提升集中度快速提升，业绩确定性业绩确定性、成长性突出成长性突出的的 SaaS 企业具有长周企业具有长周 期的投资价值期的投资价值。 SaaS：美股软件板
3、块：美股软件板块持续持续上行核心支撑上行核心支撑。 截止 2019 年底， 过去 5 年， 美股 IGV ETF（北美软件服务）上涨 189%，显著跑赢标普指数（67%）、纳斯达克指数 （107%），为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普 指数。细分结构层面，新兴 SaaS 企业、从传统软件转型 SaaS 企业股价表现尤 为突出，为美股软件板块上行核心支撑。上涨逻辑主要源于：新兴 SaaS 企业 的崛起，以及传统软件向 SaaS 的积极转型，带来了美股软件营收端成长性、 确定性的显著改善，以及利润水平显著提升，过去 5 年，标普软件板块营收增 速均在 10%以上、 EBIT
4、 Margin 累计提升 5pcts。 目前全球 SaaS 市场规模已达 1000 亿美元，占软件市场比重 22.5%，美股市值超过 100 亿美元 SaaS 企业近 50 家，产品深度、广度和传统软件基本看齐。 行业演进：逐步引领行业演进：逐步引领&主导软件产业主导软件产业。1）市场格局，2019 年，TOP 5 企业营 收占行业整体超过 50%， TOP 15 企业超过 75%， 集中度显著高于传统软件； 2） 产品形态，帮助企业提升盈利能力（比如 CRM 等）、运营效率（比如 HRM、 ERP、OA 等）的 SaaS 模块渗透率快速提升，亦占据 SaaS 行业主要份额；3） 客户结构，从
5、中小企业率先试水走向大企业客户主导，Salesforce 大客户收入 贡献占比 67%（2008 年不足 50%）；4）营收增长，老客户 upsell、crosssell 成为驱动收入增长主要方式，2019 年，Salesforce、Service Now 老客户对增 量收入贡献占比为 76%、81%；5）营销方式，从早期代理渠道为主，到多层级 销售渠道：线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等，口碑营销成为 TEAM、 ZOOM 等获取客户重要方式。 财务变化：企业财务变化：企业 unit economics 趋势不断强化，关注营收增速趋势不断强化，关注营收增速+FCF Margin。 过去 2
6、0 年，SaaS 企业 unit economics 效应不断体现，并带来利润率指标的不 断改善。以微软、Adobe 为例，在经历转型早期阵痛后，SaaS 转型带来软件企 业单位成本、 费用持续下行， 微软、 Adobe 运营利润率分别从低点的 25%、 10% 回升到当前的 38%、29%。刻画 SaaS 企业业绩表现方面，单一的营收增速指 标相对局限，利润率指标亦较容易被操纵，因此市场逐步引入营收增速+FCF Margin 这一相对综合的指标， 以更好地刻画处于成长阶段 SaaS 公司财务表现。 一般来说， 较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企， 并压缩 FCF 空间， 而对 FCF
7、 的关注则会一定程度降低短期营收端增速，两个指标的融合，则会更 为全面反映企业综合的运营能力。 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力。SaaS 市场发展早期，市场更多采 用相对粗糙的 PS 进行估值定价， PS 水平主要和市场对营收成长性、 确定性的预期相挂 钩，同时近年来 SaaS 模式有效性不断证实、宽松的流动性等，推动美股 SaaS 企业 EV/Sales/Growth 水平持续提升，2019 年高点达到 0.38，近期回调至
8、0.29 附近。随着 板块上市企业数量的不断增多，以及可观测财务指标的不断丰富，市场亦开始结合企业 发展阶段确定估值方法&水平，例如：早期阶段采用 P/S，关注营收增速等，中期阶段 P/FCF，关注现金流等，后续阶段采用 PE 等，关注利润、股东回报(回购、派息)等。 风险因素风险因素：全球经济超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全 风险；行业竞争持续加剧风险；核心技术、市场人员流失风险等。 投资策略投资策略：SaaS 是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，中期仍有望维 持 20%以上营收复合增速，且 unit ecomomics 效应将推动企业经营效率持续
9、提升。美 股聚集了全球大部分最为优质的 SaaS 公司，合计市值达数万亿美元。疫情之后，企业 料将加快数字化，及向云端迁移进程，同时产品 suite 化、M&A 持续活跃亦将推动产业 集中度快速提升，业绩确定性、成长性突出的 SaaS 企业具有长周期的投资价值。在美 股市场，我们建议关注：微软、Salesforce、Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、 Splunk、Datadog、Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、OKTA 等企业。 重点公司盈利预测数据（亿美元）重点公司盈利预测数据（亿美元） 公司公司 代码代码 市值市值 （亿美元）（亿美
10、元） PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,561 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,535 14 12 10 9 Salesforce CRM 1,383 8 7 6 5 ServiceNow NOW 528 15 12 10 8 Zoom ZM 347 56 37 28 20 Splunk SPLK 195 8 8 6 5 Veeva VEEV 242 22 18 15 13 Twilio TWLO 133 12 9 7 6 Atlassian TEAM 339 28 21 17 14 Slack WORK 13
11、8 22 16 12 9 Docusign DOCU 164 17 13 10 9 Okta OKTA 161 27 21 16 13 Workday WDAY 337 9 8 7 6 Intuit INTU 657 10 9 8 7 Shopify SHOP 486 31 24 18 13 Datadog DDOG 110 30 21 16 12 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，注：股价截至 2020 年 4 月 10 日 rQsNqQqMmRtNsQoPuMrQpM6McMbRtRpPoMoOkPnNsOlOmNrP9PoOzQvPrRzQvPnNnQ 云计算和数据产业链云计算和数
12、据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 SaaS：美股软件板块持续上行核心支撑：美股软件板块持续上行核心支撑 . 1 行业演进：逐步引领行业演进：逐步引领&主导软件产业主导软件产业 . 4 财务变化：企业财务变化：企业 unit economics 趋势不断强化趋势不断强化 . 7 估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力 . 9 风险因素风险因素 . 11 投资策略投资策略 . 11 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分
13、插插图目录图目录 图 1：美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益 . 1 图 2：美国科技脉动指数、单位劳动力成本相关性 . 1 图 3：美国企业 IT 投资/固定资产投资比重 . 2 图 4：美股各科技子板块涨跌幅表现 . 2 图 5：标普软件服务板块每股营收数据（美元） . 2 图 6：标普软件服务板块 EBIT margin 数据 . 3 图 7：全球 SaaS 企业营收规模及占软件行业整体比重. 3 图 8：全球 SaaS 市场竞争格局（2019） . 4 图 9：全球 SaaS 市场份额结构（2014） . 5 图 10：全球 SaaS 市场份额结构（2019） . 5
14、图 11：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 . 5 图 12：美国 SaaS 市场各类别企业客户营收占比（2012） . 6 图 13：Salesforce 各类别企业客户营收结构 . 6 图 14：Service Now 年新增收入贡献结构（产品） . 6 图 15：Service Now 年新增收入贡献结构（客户） . 6 图 16：ZOOM 渠道销售策略 . 7 图 17：全球 SaaS 企业主要财务指标平均水平 . 7 图 18：微软运营利润率（%） . 8 图 19：Adobe 在转型 SaaS 过程中费用率、利润率变化趋势（%） . 8 图 20：美股各行业板块季度 EBITD
15、A（adj）低于预期的个股占比（2019） . 9 图 21：美股 SaaS 目前的估值水平-EV/Sales/Growth . 9 图 22：美股软件企业公开披露并购金额（$billion） . 10 图 23：美股软件企业公开披露并购案例数（个） . 10 图 24：美股软件企业公开披露案例并购平均 PS(TTM) . 10 图 25：ORALCE、SAP 历史并购效果统计分析 . 11 表格目录表格目录 表 1：美股部分 SaaS 企业列表 . 3 表 2：美股 SaaS 不同销售模式列表. 7 表 3：美股 SaaS 企业估值框架 . 9 表 4：Salesforce 历史上部分并购标
16、的当前业绩表现（亿美元） . 10 表 5：重点推荐公司估值列表（亿美元） . 11 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 SaaS：美股美股软件板块持续软件板块持续上行核心支撑上行核心支撑 软件服务软件服务：过去：过去 5 年美股表现最好的科技子板块之一年美股表现最好的科技子板块之一。截止 2019 年底，在过去的 5 年，美股 IGV ETF（北美软件服务）上涨 189%，显著跑赢标普指数（67%）、纳斯达克 指数（107%），成为表现最好的科技子板块之一，同时最近三年表现均跑赢同期标普指 数，超额收益明显。我们总
17、结认为，美股软件板块良好表现的核心支撑，主要包括：人工 成本上行带来企业科技领域投入持续加大、企业 IT 支出中软件占比不断提升等。 图 1：美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：美国科技脉动指数、单位劳动力成本相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 80 85 90 95 100 105 110 115 60 70 80 90 100 110 120 2000/3/1 2000/11/1 2001
18、/7/1 2002/3/1 2002/11/1 2003/7/1 2004/3/1 2004/11/1 2005/7/1 2006/3/1 2006/11/1 2007/7/1 2008/3/1 2008/11/1 2009/7/1 2010/3/1 2010/11/1 2011/7/1 2012/3/1 2012/11/1 2013/7/1 2014/3/1 2014/11/1 2015/7/1 2016/3/1 2016/11/1 2017/7/1 2018/3/1 2018/11/1 2019/7/1 旧金山科技脉动指数（LHS）单位劳动力成本指数（RHS） 云计算和数据产业链云计算和数
19、据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：美国企业 IT 投资/固定资产投资比重 资料来源：彭博，中信证券研究部 SaaS：美股：美股软件板块软件板块持续持续上行核心支撑上行核心支撑。我们继续深究发现，美股软件板块中，新 兴 SaaS 企业、 从传统软件转型 SaaS 企业股价表现尤为突出， 并成为板块上行核心支撑。 反映到财务层面，则是新兴 SaaS 企业的崛起，以及传统软件向 SaaS 的积极转型，带来 了美股软件营收端成长性、 确定性的显著改善， 以及利润水平的显著提升， 例如过去 5 年， 标普软件板块 EBIT Margin 约提升
20、 5pcts。 图 4：美股各科技子板块涨跌幅表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 5：标普软件服务板块每股营收数据（美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 软件占固定投资比例硬件占固定投资比例 0% 100% 200% 300% 400% 5
21、00% 600% 纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 收入同比 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：标普软件服务板块 EBI
22、T margin 数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股美股 SaaS 市场市场：仍仍处于处于发展中前期发展中前期。从 1999 年 Salesforce 成立到现在，短短 20 年时间，据 IDC 数据统计，2019 年全球 SaaS 市场规模已经达到 1000 亿美元，占软件 市场比重达 22.5%，但从市场增速、渗透率来看，整体仍处于中前期阶段，中长期成长性 依然清晰。企业层面，目前美股市值超过 100 亿美元的 SaaS 公司近 50 家，产品形态覆 盖 ERP、CRM、HRM、FM 等企业主要职能领域，产品深度、广度亦基本和传统软件市 场看齐，其对软件产业长周期的可能影响和改变，
23、亦需要充分重视。在本篇剩余内容中， 我们将从行业发展变迁、财务特征变化两个维度出发，对美股 SaaS 产业过去 20 年历史 演进轨迹展开系统性分析， 并结合后续的报告逐步建立我们对 SaaS产业的完整研究框架。 图 7：全球 SaaS 企业营收规模及占软件行业整体比重 资料来源：IDC，中信证券研究部 表 1：美股部分 SaaS 企业列表 公司公司 市值（亿美元）市值（亿美元） 上市日期上市日期 主要主要 SaaS 产品产品&业务业务 MICROSOFT 11,995 1986 Office 等 ADOBE 1,533 1986 创意设计 ORACLE 1,524 1986 ERP SAP
24、1,518 1995 ERP SALESFORCE 1,289 2004 CRM INTUIT 599 1993 财税 SERVICENOW 544 2012 ITSM SHOPIFY 485 2015 电商 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 2 5 8 11.5 18 24 34 46 61 8
25、0 100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 20092000019 全球SaaS市场规模（十亿美元）占软件市场的比例 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 公司公司 市值（亿美元）市值（亿美元） 上市日期上市日期 主要主要 SaaS 产品产品&业务业务 ZOOM 408 2019 云视频会议 AUTODESK 343 1985 CAD ATLASSIAN 337 2015 沟通协作 WORKDAY
26、302 2012 HRM VEEVA 233 2013 医药领域 SPLUNK 200 2012 数据 ETL 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：市值为 2020 年 3 月 31 日数据 行业行业演进演进：逐步逐步引领引领&主导软件产业主导软件产业 从 1999 年 Salesforce 成立到现在，全球 SaaS 市场已历经 20 余年，对软件市场渗 透率也已经超过 20%，SaaS 本身带来的诸多便利性，以及商业模式的有效性，亦在不断 被证实。美股 SaaS 产业从无到有，从初具雏形到发展壮大，其间市场格局、产品形态、 客户结构、企业财务特征等关键层面的演进变化，亦是我们分析产业宏观演
27、进轨迹的重要 参考指标。整体而言，SaaS 的出现，带来了软件行业整体运营效率的显著提升，并显著 影响行业集中度、营销渠道等。 市场格局市场格局：从分散到从分散到趋于趋于集中集中，市场市场集中度集中度显著高于传统软件板块显著高于传统软件板块。虽然目前美国市 场存在的 SaaS 企业数万家，上市企业亦有近百家，但我们统计发现，2019 年，头部 5 家企业（微软、Salesforce、Adobe 等）营收占比超过 50%，TOP 15 企业营收占比超过 75%，过去 10 年里，头部厂商份额占比一直在持续提升，行业集中度亦显著高于过去的 传统软件板块。 图 8：全球 SaaS 市场竞争格局（20
28、19） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 产品形态产品形态： 从多点尝试， 走向聚焦于从多点尝试， 走向聚焦于企业盈利能力、 运营效率企业盈利能力、 运营效率等等。 2014 年， 美股 SaaS 市场营收主要集中于 ERP（37%）、CRM（30%）、沟通协作（14%）等板块，到 2019 年，这一份额占比已经发生明显变化，CRM 占比明显提升（44%），办公套件、内容管 理等占比亦明显提升，而 ERP 份额则压缩至 17%。同时从当前各主要软件应用 SaaS 渗 透率来看，HRM、OA、CRM 等均已达到或超过 70%，其他子板块较过去几年亦有显著 提升。总结发现，SaaS 营收规
29、模、渗透率表现突出的软件子板块具有如下典型特征：借 助 SaaS 部署，能够显著提升上下游沟通效率，并进而帮助企业提升对外盈利能力（比如 17% 12% 10% 6% 6% 26% 24% 微软CRMADBESAPORCLNext 10其他 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 CRM 等），或对内运营效率（比如 HRM、ERP、OA 等）等，这亦基本符合传统软件市 场的基本规律。 图 9：全球 SaaS 市场份额结构（2014） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 10：全球 SaaS 市场份额结构（2019） 资
30、料来源：IDC，中信证券研究部 图 11：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部 客户结构客户结构：从中小企业从中小企业率先试水率先试水&普及，普及，走向走向大企业大企业客户客户主导主导。和我们当前在国内市 场观察到的现象类似，美国 SaaS 产业在发展早期，亦主要以成本相对敏感的中小企业为 主， 而随着云底层基础设施 （IaaS+PaaS） 的不断完善， 以及大企业尝试意愿的不断提升， SaaS 市场增长的核心动力亦主要向大企业客户转变， 这亦基本符合全球企业 IT 支出占比 结构（中大企业占比 90%左右）。以 Salesforce 为例
31、，2008 年金融危机时候，公司大企 业客户营收占比不足 50%，到 2015 年上升至 58%，2019 年为 67%，且最近几年，公司 大企业客户营收复合增速（30%）显著高于中小企业（18%）。 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5%1.5% ERPCRM协作运营管理内容管理SCM工程 44% 17% 16% 7% 6%1% 2% 1% 6% CRMERP办公套件SCM内容服务项目管理写作BI其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% HRMOACRMERP 内容管理 BISCM 运营管理工程整体 2015 2020E
32、云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12：美国 SaaS 市场各类别企业客户营收占比（2012） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 13：Salesforce 各类别企业客户营收结构 资料来源：IDC，中信证券研究部 营收增长营收增长方式方式：从早期新客户为主，到从早期新客户为主，到老客户老客户 upsell、crosssell 成为核心方式成为核心方式。在 SaaS 产业发展的早期，市场的美好设想是：通过 SaaS 化部署，以产品为纽带，实现企 业和客户之间关系长时间持续，并借助不断的产品扩容、新产品增加等
33、方式，实现客户 ARPU 不断提升。目前来看，这一美好设想正在不断变成现实，并成为市场甄别 SaaS 公 司优劣的重要指标之一。 以 Service Now 为例， 公司 2019 年增量收入里面， 按产品维度， 新产品占比 44%，按用户维度，老客户（扩容、新增功能）占比 81%，而同期 Salesforce 这一指标分别为 63%、76%。面向存量老客户进行 upsell、crosssell，并进而带来 ARPU 的提升，已成为成熟 SaaS 企业实现业绩增长的主要方式。 图 14：Service Now 年新增收入贡献结构（产品） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 15：Service
34、 Now 年新增收入贡献结构（客户） 资料来源：彭博，中信证券研究部 营销方式营销方式：从从传统传统渠道分销渠道分销，到到构建构建多层次销售渠道多层次销售渠道。在过去较长时间周期里，传统 软件企业固有的思维是：客户是靠销售获得的，软件是卖出来的，传统分销渠道扮演了重 要角色。而在 SaaS 模式下，定价模式、产品交付周期&难度的改变，使得传统分销渠道 价值被大幅压缩，SaaS 企业更多依赖于直销渠道，形成了 marketing、sales、post-sells 的多层级内部销售体系， 并更多和能提供附加增值服务的第三方 partner、 IS 等展开合作。 同时最近几年来，初级功能免费试用、更
35、高阶功能收费，依赖用户口碑传播、病毒式营销 38% 18% 20% 13% 11% 企业雇员数9999 58% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152019 大企业客户中小企业客户 89% 86% 77% 65% 59% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 IT新产品平台add-on&其他 66% 69% 73% 76% 81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2
36、00172018 成熟客户新客户 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 正在成为部分新兴 SaaS 企业获取客户、积累客户的重要营销手段，比如 TEAM、ZOOM 等企业。同时经过多年的演进，SaaS 企业亦针对不同类别的客户群，建立了多层级的销 售渠道：线上渠道、线下渠道、代理商分销渠道等。 图 16：ZOOM 渠道销售策略 资料来源：公司官网 表 2：美股 SaaS 不同销售模式列表 销售模式销售模式 代表企业代表企业 销售驱动为主 CRM、ORCL、VEEV、WDAY 等 口碑传播、病毒式营
37、销 ZM、TEAM、TWLO、DDOG 等 介于中间 ZEN、NOW、PLAN、WORK 等 资料来源：中信证券研究部 财务变化财务变化：企业企业 unit economics 趋势不断强化趋势不断强化 财财务特征务特征：unit economics 特征不断凸显特征不断凸显。早期市场对 SaaS 板块的美好憧憬，核 心在于，市场希望借助 SaaS 模式，实现 2C 互联网企业规模效应在软件行业的重现。在 过去的 20 年，SaaS 公司的 unit economics 不断体现，并带来利润率指标的不断改善， 并使得 SaaS 企业的财务特征和 2C 互联网公司越来越具有相似性。 以微软、 A
38、dobe 为例， 在从传统软件转型 SaaS 的过程当中，在经历短暂的阵痛之后，运营利润率指标开始持续 改善， SaaS 转型带来软件企业单位成本、费用持续下行，微软、Adobe 运营利润率分 别从低点的 25%、10%回升到当前的 38%、29%。 图 17：全球 SaaS 企业主要财务指标平均水平 资料来源：IDC，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200172018 毛利率销售费用率研发费用率 管理费用率资本支出占比股权激励占比 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读
39、正文之后的免责条款部分 8 图 18：微软运营利润率（%） 资料来源：wind，中信证券研究部 图 19：Adobe 在转型 SaaS 过程中费用率、利润率变化趋势（%） 资料来源：彭博，中信证券研究部 关注关注财务指标财务指标：营收增速营收增速+FCF Margin（40 法则法则）。对于 SaaS 企业而言，所处发 展阶段的差异，以及阶段性战略倾向的不同，亦带来企业间财务指标的显著差异，例如部 分公司可能将营收增速放在首位，而部分企业则将利润率放在更高的位置。因此，单一的 指标并不足以对 SaaS 企业经营表现作出相对准确的刻画。经历较长时间的分析探索，市 场引入营收增速+FCF Marg
40、in 这一相对综合的指标， 以更好的刻画处于成长阶段 SaaS 公 司财务表现。一般来说，较高的营收增速一般会伴随相关运营费用的高企，并压缩 FCF 空间，而对 FCF 的关注则会一定程度降低短期营收端增速，两个指标的融合，则会更为 全面地反映企业综合的运营能力。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 10 20 30 40 50 60 2000019 运营利润率运营费用率 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 72020.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：美股各行业板块季度 EBITDA（adj）低于预期的个股占比（2019） 资料来源：IDC，中信证券研究部 估值定价估值定价：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力：回归财务本质，聚焦成长性、盈利能力 估值框架估值框架：从简单从简单 PS 到到更为完整的估值体系更为完整的估值体系。在 SaaS 市场发展早期，市场更多采 用相对粗糙的 PS 进行估值定价，PS 水平主要和市场对营收成长性、确定性的预期相挂 钩。而最近 10 年来，SaaS 模式有效性不断证
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
