1、 1 / 18 证券研究报告证券研究报告 | 行业研究行业研究 其他建材 粤开建材涂料系列之一：涂料行业增 速块而分散，国产品牌有逆袭机会 2020 年 06 月 03 日 投资要点 增持(首次评级) 分析师：刘萍分析师：刘萍 执业编号：S0300517100001 电话： 邮箱：liuping_ 行业表现对比图行业表现对比图(近近 12 个月个月) 资料来源：聚源 近期报告近期报告 涂料市场增速较快涂料市场增速较快 2019 年我国涂料销量为 2416.08 万吨，同比增长 38.31%，十年间年复合增 长率达到 10.89%。尽管涂料销售量在 2017-2018
2、年出现下滑，但在过去的 十年里整体呈稳定增长趋势。 市场容量超市场容量超 4000 亿亿 根据涂界数据， 2018 年我国涂料行业总产量约 2515 万吨 （含规模以下企业） ， 主营业务收入总额约 4085 亿元（含规模以下企业） 。 而从规模以上企业来看，2018 年 1998 家规模以上工业企业主营业务收入总 额达 3268.1 亿元，同比增长 6.5%；实现利润总额 236.48 亿元，同比增长 5.1%。 涂料涂料竞争格局分散竞争格局分散，龙头龙头企业市占率普遍偏低企业市占率普遍偏低 目前我国涂料生产企业数量近 8000 家，而销售收入过亿的企业约 320 余家， 75%左右的涂料企
3、业每年营收规模在两千万元以下。 根据涂界数据，中国涂料 100 强企业占全国总销售收入比例由 2015 年的 31.06%小幅上升至 2018 年的 33.56%， 而同期涂料行业 CR10 由 2015 年的 13.69%上升至 2018 年的 15.01%。 中国涂料市场尚未形成寡头垄断， 市场集中度相对分散， 且对比发达国家 （目 前北美地区的涂料工业 CR10 约为 75.22%） ，未来行业集中度还有极大提升 空间。 立邦作为中国涂料市场的龙头企业， 其 2018 年市场占有率仅为 4.01%。 而业绩连续多年实现高速发展的三颗树，其市场占有率仅为 0.88%。 投资建议投资建议 涂
4、料行业市场空间大，增速较快，在地产竣工周期的拉动作用下，行业有望 继续较快增长， 而精装修房渗透率提升给国内涂料品牌商以弯道超车的机会， 参考国外涂料行业的集中度，国内龙头公司市占率还有很大提升空间，上市 公司借助资本市场助力，通过产能扩张及渠道发力，有望继续实现快速增长。 我们重点推荐内墙龙头三棵树，建议关注建筑涂料快速发展的东方雨虹及保 温涂料龙头亚士创能。 风险提示风险提示 房地产竣工节奏低于预期； 精装修房渗透率提升进度低于预期； -4% 13% 30% 46% 63% 19-0619-0919-1220-0320-06 沪深300 其他建材 行业研究行业研究 2 / 18 目目 录录
5、 一、涂料行业概览 . 4 （一）涂料产业链：下游主要是房地产和工业 . 4 （二）涂料的生产主要包括物理分散和混合过程 . 5 二、涂料行业增长较快且格局分散 . 6 （一）涂料行业持续高增长 . 6 （二）涂料行业市场规模超 4000 亿 . 6 （三）我国涂料行业竞争格局分散，企业市占率普遍偏低 . 7 （四）外企仍占我国涂料市场领先地位，但国内外企业差距在缩小 . 8 三、涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大 . 9 （一）涂料行业毛利率分化显著 . 9 （二）涂料行业毛利率受原材料影响较大 . 9 油价对涂料成本影响较大 . 10 钛白粉是另一个影响成本的重要因素. 10 四、
6、渠道能力是国产涂料企业发展的关键 . 12 （一）涂料企业普遍采取“直销+经销”的模式 . 12 （二）销售费用在收入中占比普遍较高 . 13 五、投资建议及重点公司简析 . 14 （一）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头 . 14 （二）亚士创能：功能型建筑涂料龙头 . 15 风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1： 涂料行业上下游产业链 . 4 图表 2： 2018 年涂料总产值构成. 5 图表 3： 建筑涂料生产流程 . 5 图表 4： 木器涂料生产流程 . 6 图表 5： 我国涂料总销量及增速 . 6 图表 6： 我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速 . 7 图表 7：
7、我国涂料行业集中度 . 7 图表 8： 2016-2018 我国涂料行业前十企业销售收入. 8 图表 9： 内外资前三企业市占率 . 8 图表 10： 各涂料企业毛利率对比 . 9 图表 11： 三棵树精细化工品成本构成. 9 图表 12： 三棵树非精细化工品成本构成 . 9 图表 13： 布伦特原油期货结算价（单位：美元/桶） . 10 图表 14： 主要原材料价格变化（单位：元/吨） .11 图表 15： 三棵树原材料近年采购情况 .11 图表 16： 亚士创能原材料近年采购情况 . 12 oPrOqRpMsPrQyRpNvNqMwO6MdNbRpNqQmOmMiNpPqOkPnNnR8O
8、oOzQwMoNnPxNnOtN 行业研究行业研究 3 / 18 图表 17： 装修漆产品经销模式 . 12 图表 18： 直销与经销相结合的销售模式 . 12 图表 19： 三棵树销售渠道营业收入同比增长 . 13 图表 20： 三棵树直销经销占比 . 13 图表 21： 图表 19：亚士创能销售渠道营业收入同比增长 . 13 图表 22： 图表 20：亚士创能直销经销占比 . 13 图表 23： 销售费用/营业收入（%） . 14 图表 24： 三棵树战略合作伙伴一览 . 15 图表 25： 2020 年中国房地产企业首选涂料供应商 . 15 图表 26： 亚士创能功能型建筑涂料产销量情况
9、 . 16 行业研究行业研究 4 / 18 一、一、涂料行业概览涂料行业概览 涂料，是涂覆在被保护或被装饰的物体表面，并能与被涂物形成牢固附着的连续薄 膜，通常是以树脂、或油、或乳液为主，用有机溶剂或水配制而成的粘稠液体，起到保 护、装饰或特殊功能（绝缘、防锈、防霉、耐热等） 。 因早期的涂料大多以植物油为主要原料，故又称作油漆。现在合成树脂已取代了植 物油，故称为涂料。涂料并非一定是液态，粉末涂料是涂料品种一大类。 （一）（一）涂料产业链：下游主要是房地产和工业涂料产业链：下游主要是房地产和工业 涂料的上游产业是以颜材料、乳液、溶剂为主的化工原材料制造业。以用途将涂料 分类，可主要分为建筑涂
10、料、工业涂料、通用涂料及辅助材料。 建筑涂料对应的下游行业主要是房地产；工业涂料对应的下游行业是汽车、船舶以 及道路交通。 图表图表1：涂料行业上下游产业链涂料行业上下游产业链 资料来源：Wind、粤开证券研究院 据涂界发布的数据，2018 年我国涂料行业年度总产量为 2515 万吨。建筑涂料总产 量为 890 万吨，占全国涂料总产量的 35.3%；工业防护涂料产量为 1010 万吨，占全国 涂料总产量的 40.30%；船舶涂料和车用涂料分别为 80、215 万吨，分别占全国涂料总 产量的 3.18%、8.55%。建筑涂料和工业涂料是行业需求的主要来源。 行业研究行业研究 5 / 18 图表图
11、表2：2018 年涂料总产值构成年涂料总产值构成 资料来源：涂界、粤开证券研究院 （二）（二）涂料的生产涂料的生产主要包括物理分散和混合过程主要包括物理分散和混合过程 涂料的生产主要是物理分散和混合过程。 具体工艺为： 研磨分散阶段， 将水或溶剂、 各种助剂加入分散缸中，搅拌均匀后，加入颜填料进行混合分散，必要时进行砂磨，使 其能达到本身的初级粒子，并且能保持长期稳定地悬浮在体系中；调漆阶段，在分散好 的颜料浆中加入成膜物质，充分混匀，消泡，调节粘度。产品检验合格后，过滤包装入 库。 以下分别是三颗树墙面涂料以及木器涂料的生产流程图 图表图表3：建筑涂料生产流程建筑涂料生产流程 资料来源：三棵
12、树年报、粤开证券研究院 行业研究行业研究 6 / 18 图表图表4：木器涂料生产流程木器涂料生产流程 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 二、二、涂料涂料行业行业增长较快且格局分散增长较快且格局分散 （一）（一）涂料行业持续高增长涂料行业持续高增长 2019 年我国涂料销量为 2416.08 万吨，同比增长 38.31%，十年间年复合增长率达 到 10.89%。尽管涂料销售量在 2017-2018 年出现下滑，但在过去的十年里呈稳定增长 趋势。由于涂料产销比在 95%与 102%之间小幅波动，故 2013-2015 销量数据缺失部分 由产量替代。 图表图表5：我国涂料总销量及增速我国涂料总销
13、量及增速 资料来源：中国涂料工业协会、粤开证券研究院 （二）涂料行业市场规模超（二）涂料行业市场规模超 4000 亿亿 根据中国涂料工业协会公布的 2018 年中国涂料行业经济运行情况及未来走势分析 报告 ，2018 年，1998 家规模以上工业企业主营业务收入总额达 3268.1 亿元，同比增 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000019 涂料销量（万吨） YoY 行业研究行业研究 7 / 18 长 6.5%；实现利润总额 236
14、.48 亿元，同比增长 5.1%。 图表图表6：我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速我国涂料行业规上企业主营业务收入及增速 资料来源：中国涂料工业协会、粤开证券研究院 根据涂界数据，2018 年我国涂料行业总产量约 2515 万吨 （含规模以下企业） ，主营 业务收入总额约 4085 亿元（含规模以下企业） 。 （三三）我国涂料行业我国涂料行业竞争格局分散竞争格局分散，企业市占率普遍偏低，企业市占率普遍偏低 目前我国涂料生产企业数量近 8000 家，而销售收入过亿的企业约 320 余家，75% 左右的涂料企业每年营收规模在两千万元以下。 根据涂界数据， 中国涂料 100 强企业占全国总销售收
15、入比例由 2015 年的 31.06%小 幅上升至 2018 年的 33.56%，而同期涂料行业 CR10 由 2015 年的 13.69%上升至 2018 年的 15.01%。 中国涂料市场尚未形成寡头垄断，市场集中度相对分散，且对比发达国家（目前北 美地区的涂料工业 CR10 约为 75.22%） ，未来行业集中度还有极大提升空间。立邦作为 中国涂料市场的龙头企业，其 2018 年市场占有率仅为 4.01%。而业绩连续多年实现高 速发展的三颗树，其市场占有率仅为 0.88%。 图表图表7：我国涂料行业集中度我国涂料行业集中度 资料来源：涂界、粤开证券研究院 0% 3% 6% 9% 12%
16、15% 0 1000 2000 3000 4000 5000 200172018 主营业务收入（亿元） 同比增长 13.69% 14.51% 16.88% 15.01% 31.06% 30.23% 34.16% 33.56% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20018 CR10百强营收占比 行业研究行业研究 8 / 18 （四）（四） 外企仍占我国涂料市场领先地位， 但国内外企业差距在缩小外企仍占我国涂料市场领先地位， 但国内外企业差距在缩小 在 2019 年涂料百强企业榜单中， 外资企业上榜数量 30 家， 累计销售收入为
17、756.141 亿元，占全国总收入 18.51%，相比 2018 年下滑 2.34%。 图表图表8：2016-2018 我国涂料行业前十企业销售收入我国涂料行业前十企业销售收入 资料来源：涂界、粤开证券研究院 本土企业上榜数量 70 家，累计销售收入 614.923 亿元，占全国总收入的 15.05%， 相比 2018 年上升 1.29%。 在营业收入前十的企业中，外资企业占据了 7 席，本土企业仅占 3 席。第一梯队的 立邦、PPG、阿克苏诺贝尔的营业收入均稳定在 100 亿以上，同期的其他本土企业营业 收入未突破 50 亿元。 2018 年市场环境比较艰难，多家外资企业销售业绩下滑或处于停
18、滞状态；但本土企 业却逆势增长。其中，三棵树的市占率从 2015 年的 0.32%提升至 2018 年的 0.88%，而 东方雨虹的市占率从 2015 年的 0.37%上升至 2018 年的 1.12%。 图表图表9：内外资前三企业市占率内外资前三企业市占率 资料来源：涂界、粤开证券研究院 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 20018 立邦 PPG阿克苏诺贝尔 湘江涂料 三颗树 东方雨虹 行业研究行业研究 9 / 18 三三、涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大涂料行业毛利率分化显著且受原材料成影响较大 （一）（一）涂料涂料行业
19、毛利率行业毛利率分化显著分化显著 涂料行业的整体平均毛利率并不高，仅为 18%，但头部品牌企业毛利率显著高于行 业平均水平，根据年报数据，三棵树家装墙面涂料、工程墙面涂料、家装木器涂料以及 工业木器涂料在 2019 年毛利率分别达到 54.06%、44.75%、49.06%和 32.58%。 图表图表10：各涂料企业毛利率对比各涂料企业毛利率对比 资料来源：各公司年报、粤开证券研究院 （二）涂料行业毛利率受原材料影响较大（二）涂料行业毛利率受原材料影响较大 涂料行业成本主要由原材料成本构成，其占比达 90%以上，人工成本和制造费用均 较低，均不到 5%，因此原材料主要为各种化工产品，价格波动较
20、大，因此价格变动对涂 料行业毛利率影响较大。 图表图表11：三棵树精细化工品成本构成三棵树精细化工品成本构成 图表图表12：三棵树非精细化工品成本构成三棵树非精细化工品成本构成 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 以 2017 年为例，由于，由于原材料成本的增加，2017 年三棵树家装木器涂料的毛 利率由 47.27%下降至 37.93%，同比下降 9.34 个百分点；亚士创能的功能型建筑涂料 的毛利率由 41.94%下降至 35.82%，同比下降 6.12%。 材料成本, 92.13 制造费用, 4.44 直接人工, 3.42 材料成本, 93.94
21、制造费用, 4.42 直接人工, 1.64 行业研究行业研究 10 / 18 油价对涂料成本影响较大油价对涂料成本影响较大 构成涂料的主要成分包括各类成膜物质和溶剂，如乳液、甲苯、二甲苯等，基本都 属于石油化工产品，其价格受石油价格影响较为明显；而决定涂料颜色和功能的各种颜 填料和特殊添加物质，如钛白粉、高岭土等则属于精细化工产品，其价格波动也影响涂 料行业的毛利率。 图表图表13：布伦特原油期货结算价（单位布伦特原油期货结算价（单位：美元：美元/桶）桶） 资料来源：Wind、粤开证券研究院 布伦特原油期货结算价在 2019 年高位波动并在 2020 年第一季度末下降到 26.64 美 元/桶
22、。在 2020 年中国国际涂料大会上，Orr & Boss 公司董事 Doug Bohn 表示如果油价 维持在当前价格区间达 6 个月或更久，则涂料企业的原材料采购价格预计会下降 5 10。 钛白粉是另一个影响成本的重要因素钛白粉是另一个影响成本的重要因素 钛白粉约占墙面漆成本的 15%。2017 年，钛白粉等原材料的价格上涨降低了涂料 毛利率。2018 年原材料价格的高位波动给涂料的生产成本带来一定压力，由于原材料的 同质化以及涂料商品的差异化较小，未达到生产规模效应的企业面临淘汰，行业的集中 度将进一步提升。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2015
23、-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 行业研究行业研究 11 / 18 图表图表14：主要原材料价格变化（单位：元主要原材料价格变化（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind、粤开证券研究院 另一个趋势是涂料配方对钛白粉的需求量在逐步下降，钛白粉占许多涂料配方中的 7-8%。2000 年左全球钛
24、白粉市场大概在 400450 万吨，到 2019 年全球在 600 到 650 万吨，仅仅增长了 200 万吨，按比例计算大约在 50%左右。但是涂料的需求量由过去的 几百万吨增长到两千万吨，是几倍的增长，增长速度远高于钛白粉，因钛白粉下游主要 应用是涂料，因此，钛白粉在单位涂料的使用比例是下降的。 由于钛白粉的市场增长被抑制了， 涂料企业对上游原材料钛白粉的议价能力提升， 钛白粉的涨价预期降低。 图表图表15：三棵树原材料近年采购情况三棵树原材料近年采购情况 资料来源：三棵树公司年报、粤开证券研究院 0 5,000 10,000 15,000 20,000 Apr-15 Jul-15 Oct
25、-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 钛白粉 甲苯 醋酸丁酯 -4.50% -3.00% -1.50% 0.00% 1.50% 3.00% 4.50% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 20019 乳液价格同比（左） 钛白粉价格同比（左） 助剂价格同比（左） 乳液对营业成本影响（右） 钛白粉对营业成本影
26、响（右） 助剂对营业成本影响（右） 行业研究行业研究 12 / 18 图表图表16：亚士创能原材料近年采购情况亚士创能原材料近年采购情况 资料来源：亚士创能公司年报、粤开证券研究院 四、渠道能力是国产涂料企业发展的关键四、渠道能力是国产涂料企业发展的关键 （一一）涂料企业涂料企业普遍采取“直销普遍采取“直销+经销”的模式经销”的模式 大多数涂料企业采用“直销+经销”的销售模式。其中，面对地产公司、建筑工程公司 大客户的工程墙面漆产品以及面向家具、门窗等木制品生产企业的工业木器漆产品，企 业采用直销和经销商销售相结合的销售模式。 而面对家庭消费者的家装墙面漆、家装木器漆的产品，企业主要采用经销商
27、的销售 模式，即在全国划分销售区域并设立区域经销商；由区域经销商负责相应区域的产品销 售、渠道维护、分销商管理等。此外，立邦、多乐士、三棵树、东方雨虹均在天猫商城 以及京东商城上开设官方旗舰店，通过网购的方式销售部分涂料产品。 图表图表17：装修漆产品经销模式装修漆产品经销模式 图表图表18：直销与经销相结合的销售模式直销与经销相结合的销售模式 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 营业收入排名前十的涂料企业以主营产品的不同制定侧重点不同的销售模式。 其中， 主打家装墙面涂料以及木器涂料的三颗树目前是以经销为主、直销为辅的销售模式。而 -5.00% -3.
28、00% -1.00% 1.00% 3.00% 5.00% -30.00% -15.00% 0.00% 15.00% 30.00% 45.00% 60.00% 201720182019 乳液价格同比（左） 钛白粉价格同比（左） 助剂价格同比（左） 乳液对营业成本影响（右） 钛白粉对营业成本影响（右） 助剂对营业成本影响（右） 行业研究行业研究 13 / 18 而主打功能型建筑涂料的亚士创能则采用以直销为主、经销为辅的策略。 随着国家政策对精装、对环保的要求趋严，房地产的集中化程度越来越高。大量的 精装、整装、套餐的出现，使原本的 2C 零售现在很大部分都变成了 2B。工程市场的发 展空间巨大，各
29、个涂料企业开始布局大地产商。例如，截至 2019 年三棵树与国内 10 强 地产中的 9 家、50 强中的 40 余家、 100 强地产中的 70 余家签署战略合作协议或建立合 作伙伴关系。工程涂料占营业收入的比例连续提高。下图是三棵树、亚士创能近年来按 销售渠道划分的公司主营业务的基本情况。可见，这两个企业的直销比例近两年来稳定 提升。 图表图表19：三棵树销售渠道营业收入同比增长三棵树销售渠道营业收入同比增长 图表图表20：三棵树直销经销占比三棵树直销经销占比 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 资料来源：三棵树年报、粤开证券研究院 图表图表21：亚士创能销售渠道营业收入同比增长亚士创能
30、销售渠道营业收入同比增长 图表图表22：亚士创能直销经销占比亚士创能直销经销占比 资料来源：亚士创能年报、粤开证券研究院 资料来源：亚士创能年报、粤开证券研究院 （二）销售费用在收入中占比普遍较高（二）销售费用在收入中占比普遍较高 国内涂料企业普遍重销售而轻研发，销售费用在收入中占比一直较高，以三棵树和 亚士创能为例，二者尽管直销和经销占比不同，但销售费用普遍较高，相对而言， 以经销为主的公司，销售费用占比更高。 22.27% 64.01% 76.13% 162.93% 28.90% 30.73% 25.62% 36.34% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 2016
31、201720182019 直销营业收入同比增长 经销营业收入同比增长 15.08% 18.22% 23.80% 37.59% 84.92% 81.78% 76.20% 62.41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 直销营业收入占比 经销营业收入占比 27.01% 23.53% 41.54% 32.77% -29.05% 76.21% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 直销营业收入同比增长 经销营业收入同比增长 96.19% 97.78% 97.25% 3.81% 2.22% 2.75%
32、 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 直销营业收入占比 经销营业收入占比 行业研究行业研究 14 / 18 图表图表23：销售费用销售费用/营业收入（营业收入（%） 资料来源：亚士创能公司年报、粤开证券研究院 五、投资建议及重点公司简析五、投资建议及重点公司简析 涂料行业市场空间大，增速较快，在地产竣工周期的拉动作用下，行业有望继续较 快增长，而精装修房渗透率提升给国内涂料品牌商以弯道超车的机会，参考国外涂料行 业的集中度，国内龙头公司市占率还有很大提升空间，上市公司借助资本市场助力，通 过产能扩张及渠道发力，有望继续实现快速增长。我们重点推荐内墙龙头三棵树，建议 关注建筑涂料快速发展的东方雨虹及保温涂料龙头亚士创能。 （一）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头（一）三棵树：工程端处于发力期的建筑涂料龙头 三棵树主营业务为建筑涂料（墙面涂料） 、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地 坪材料、 基辅材的研发、生产和销售。在过去的 2019 年内三棵树业绩增长强势，实现 营业收入 597,226.34 万元，同比增长 66.64%；归属于上市公司股东的净利润、扣除非 经常性损益的净利润分别为40,614.37万元、 35,663.40万元， 同比增长82.55%、 89.06
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