1、 港股港股公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 裕元集团裕元集团（00551）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 非必需性消费/纺织及服饰 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 8.89 港元 目标目标价格价格 16.42 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股)1,612.18 港股总市值(百万港元)14,332.32 每股净资产(港元)资产负债率(%)一年内最高/最低(港元)13.32/7.81 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S11105

2、18070004 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 制造制造+零售双轨布局，尽享运动赛道景气零售双轨布局，尽享运动赛道景气 全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化 裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。公司于中国越南印尼孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房，与 Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及 Salomon 等领导国际品牌建立长期合作关系。公司通过其附属公司宝胜经营大中华地区数一数二的整合型运动用品零售网络。公

3、司控股股东为宝成工业股份有限公司，公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日持股占比持股占比51.11%。宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日裕元裕元集团集团持持有宝胜约有宝胜约 62.55%股权股权，宝胜于，宝胜于 2008 年于香港交易所主板上市年于香港交易所主板上市(3813.HK)。宝胜为顶尖运动用品品牌在大中华区的经销及零售商，为中国最大运动用品经销商之一，并透过胜道体育多品店及品牌单品店经销主要运动及休闲品牌用品，目前于中国各区经营管理约 7300 家门店。受益大陆线下

4、客流恢复，销售规模稳步回升受益大陆线下客流恢复，销售规模稳步回升 2018-2019 年公司营收与净利水平基本维持稳定，2020 年受疫情影响有大幅减少，2021 年开始逐步恢复。2023H1 公司营业收入为 41.55 亿美元，同减 11.8%，主要系全公司球鞋履需求疲软及行业正处于去库存周期，导致其制造业务表现疲软。截至 23H1，来自制鞋业务(包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋)营业收入同减 18.1%至 23.79 亿美元，鞋履出货双数同比下降 23.8%至 109.8 万双；公司高端鞋履需求相对稳健，平均售价公司高端鞋履需求相对稳健，平均售价同比同比提提升升 7.5%至每双至每双 2

5、1.67 美元。美元。宝胜客流量改善宝胜客流量改善，实体店数位化升级实体店数位化升级 2023H1 宝胜营业收入较 22 年同期的 15.21 亿美元增加 4.0%至 15.81 亿美元。营业收入增加主要系中国大陆的消费及零售店铺客流量有所复苏、全渠道的泛微店生态圈表现尤为稳健。23H1 宝胜归母净利润宝胜归母净利润 3.05 亿元，同亿元，同增增 1654.24%。宝胜毛利率基本稳定，2022 年为 35.88%，2023H1 小幅减少至 33.49%。宝胜竞争优势还在于与其母公司裕元集团具有更胜一筹的业务合作优势。宝胜与品牌伙伴的合作亦延伸至全渠道枢纽试点计划，借此加快销售周期、改善库存结

6、构。旗下 YYsports 胜道体育品牌门店，大部分零售店均为单一品牌专卖店，经销单一体育用品品牌的商品，店内亦会同时展示 YYSports 标识；泛微店生态圈借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，从而提供多元化的运动服务内容；此外宝胜还试点开设了运动服务体验店 NextStore，支持不同运动服务模组化和定制。数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产-12%-3%6%15%24%33%42%-022023-06裕元集团非必需性消费 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

7、明 2 公司持续加大制造与销售业务的数字化转型。制造业务方面，透过投资于创新、数位化、流程重整及自动化，满足品牌愈趋灵活多变的需求、更短的生产交期、订单准交能力及端对端能力的期许；零售业务方面，宝胜的线上 B2C 销售表现稳健，尤其以泛微店生态圈为主导的私域流量渠道增长强劲。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级 伴随线下客流恢复与品牌持续去库，公司制造业务与零售业务均在稳步恢复中；数字化转型进展迅速，智能工厂赋能生产满足短交期灵活需求；宝胜大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，提供多元化的运动服务内容。我们预计

8、公司23-25 年收入分别为 85.82/93.12/103.97 亿美元，归母净利分别为2.15/3.40/3.96 亿美元，EPS 分别为 0.13/0.21/0.25 美元/股，对应 PE 分别为 9/5/5x。参考可比公司 PE，我们给予公司 24 年 PE 为 10 倍，目标价为2.10 美元（16.42 港元）。风险风险提示提示：品牌客户集中度风险；市场竞争环境加剧风险；跨市场比较相关风险；法律合规及企业管治风险；资讯科技及数据安全风险；经济及社会环境风险；测算具有主观风险等。3XkZgYiXcZlXtPsOtO8OaO9PtRnNmOnOjMoPrRfQrQpRaQnNuMNZs

9、OsMuOmQrM 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.全球运动鞋龙头，制造零售双驱动全球运动鞋龙头，制造零售双驱动.5 1.1.全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化.5 1.2.股权架构稳定，宝成国际为控股股东.6 1.3.受益大陆线下客流恢复，营收规模稳步回升.7 2.运动鞋消费量稳中有升，产业链分工清晰明确运动鞋消费量稳中有升，产业链分工清晰明确.10 2.1.行业规模稳健增长，运动鞋服人均消费逐年增长.10 2.2.产业链专业化分工明确，行业头部效应明显.12 3.高端品类需求稳健，长期合作

10、国际领先品牌高端品类需求稳健，长期合作国际领先品牌.14 3.1.高价值订单需求稳增，鞋履平均售价逐年增加.14 3.2.宝胜客流量改善，实体店数位化升级.15 3.3.数字化转型降本增效，智能工厂赋能生产.17 4.盈利预测及估值盈利预测及估值.18 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司合作主要品牌.6 图 3：截至 2023 年 6 月 30 日公司股权架构.6 图 4：2018-2023H1 年公司营业收入（亿美元）、yoy.7 图 5：2018-2023H1 年公司归母净利润（亿美元）.7 图 6：2018-2022 年分产品类别营业收入

11、（亿美元）.8 图 7：2022 年分产品类别营业收入占比.8 图 8：2018-2023H1 制造业务营业收入（亿美元）、yoy.8 图 9：2018-2022 年分地区营业收入（亿美元）.9 图 10：2018-2022 年主要生产地区出货量占比.9 图 11：2018-2023H1 公司综合毛利率、归母净利率.9 图 12：2018-2023H1 年制造业务毛利率.9 图 13：2018-2023H1 公司零售业务（宝胜）营业收入（亿元）、yoy.10 图 14：2018-2023H1 宝胜归母净利润（亿元）.10 图 15：2018-2023H1 宝胜毛利率、净利率.10 图 16：运

12、动鞋发展历程.11 图 17：2018-2022 我国运动鞋市场规模（亿元）及增速.11 图 18：2018-2022 中国运动鞋服总消费量（亿元）、yoy.11 图 19：2018-2022 中国运动鞋服人均消费量（元）.11 图 20：2022 年运动鞋服企业市占率.12 图 21：2018-2022 年国内主要鞋服代工厂毛利率.12 图 22：2018-2022 年运动鞋服代理商营业收入对比（亿元）.13 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 23：2018-2022 公司运动鞋产量（亿支）.14 图 24：2018-2022

13、 公司鞋履平均售价（美元）.14 图 25：2018-2022 年公司向前五大客户销售额占比.15 图 26：YYsports 门店.15 图 27：NextStore 门店.15 图 28：2018-2022 宝胜直营门店数量（间）.16 图 29：2018-2022 宝胜加盟门店数量（间）.16 图 30：2018-2022 公司产品研发投入（亿美元）.17 图 31：2018-2022 年公司向前五大供应商采购额.18 表 1：我国主要鞋服代工厂及主营业务.12 表 2：运动产业相关支持政策.13 表 3：公司分产品收入拆分.18 表 4：可比公司估值.19 港股港股公司报告公司报告|首

14、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.全球运动鞋龙头，制造零售双驱动全球运动鞋龙头，制造零售双驱动 1.1.全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地全球最大运动鞋制造商，品牌客户组合及生产基地多元化多元化 裕元为全球最大的运动、运动休闲、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地。公司主要股东为宝成国际集团。公司于中国、越南、印尼、孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房。业务范畴以制造运动/户外鞋、休闲鞋、运动凉鞋、鞋底及配件为主。公司遍布全球的产能具备超卓生产能力，于迅速反应能力、灵活性、创新能力、设计开发能力以及卓越的品质受到广泛认可。公司

15、透过其上市附属公司宝胜经营大中华地区其中一个数一数二的整合型运动用品零售网络。公司成立于 1988 年，经过多年发展于 1992 年在香港联交所挂牌上市（551.HK）；2001 年起在中国开展零售业务。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 多方位运动服务平台。多方位运动服务平台。公司的运动服务平台为会员和消费者提供高质素的活动、场地、媒体、广播、购物、活动、注册、票务和其他运动相关服务。根据不同需求提供从线上到线下的多方位服务。公司除了有丰富的大型国际赛事规划及执行经验外，在赛事赞助推广、运动场馆经营与设计服务也有丰富成果，公司卓越的团队造就其位居大中华区运

16、动行销界龙头品牌地位。公司与公司与 Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland 及及 Salomon 等领导国际品牌拥等领导国际品牌拥有长期合作关系有长期合作关系，提供享誉盛名的顶级服务。公司为全球最具规模品牌运动鞋和休闲鞋制造商，负责代工制造/代工设计制造(OEM/ODM)，具备多品牌服务灵活的超卓生产能力，以鞋履年产量计，在运动鞋及休闲鞋市场的占有率为全球第一。所合作的主要国际品牌包括以下品牌等：港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：公司合作主要品牌公司合作主要品牌 资料来源：公司官网，

17、天风证券研究所“垂直整合、水平分工”是公司重要的发展策略，透过自行发展、投资及并购产业内相关厂商，以掌握上下游材料及关键零组件供应，借以进一步提升整体品质，稳定供货来源，成功结合串连制鞋上、中、下游，形成一个完整的产业供应链。采用垂直整合、水平分工的策略，公司成功地统合各地知识与技术，创造出无法被取代的独特竞争力，并与国际品牌建立紧密的伙伴关系。1.2.股权架构股权架构稳定稳定，宝成国际为控股股东宝成国际为控股股东 公司控股股东为宝成工业股份有限公司，公司控股股东为宝成工业股份有限公司，截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日持股占比持股占比 51.11%。宝成工业及其子公司鞋类年产量超

18、过 3 亿双，约占全球运动鞋及休闲鞋市场以批发价格计算之20。在通路业务方面，宝成国际集团自 1992 年起由品牌代理业务开端，后来逐步发展运动用品零售业务，经过多年来的拓展扩张，在大中华区已建立起一定规模的销售网络。而为集中发展核心业务，提高集团的市场价值，于 2008 年将零售及品牌代理业务独立分拆，由裕元工业转投资之宝胜国际专注经营发展。宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，宝胜为裕元集团旗下独立零售公司，截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日裕元集团拥有宝胜约裕元集团拥有宝胜约 62.55%的权益。的权益。宝胜国际（控股）有限公司为隶属于裕元工业集团旗下独立零售公司，且于 2008年

19、于香港交易所主板上市(3813.HK)。宝胜为顶尖运动用品品牌在大中华区的经销及零售商，为中国最大运动用品经销商之一，并透过胜道体育多品店及品牌单品店经销主要运动及休闲品牌用品。具备超过二十年零售经营经验，宝胜已建立完善的销售渠道，目前于中国各区经营管理约 7300 家门店。图图 3：截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日公司股权架构公司股权架构 资料来源：同花顺财经官网，公司官网，宝胜国际 2023H1 报告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3.受益大陆线下客流恢复，受益大陆线下客流恢复，营收营收规模

20、规模稳步稳步回升回升 2018-2019 年公司营收与净利水平基本维持稳定，2020 年受疫情影响有大幅减少，2021年开始逐步恢复。2022 年，公司营业收入为 89.70 亿美元，较上年度增加 5.1%。年内受疫情及防疫措施影响，中国大陆零售氛围波动，导致零售业务表现疲弱，部分抵销制造业务大致稳健的增长。而汇率走势对公司 2022 年 H2 部分东南亚产区在地生产成本有利。宝胜表现稳健，主要归因于波动的零售环境。2023H1，公司总营收小幅减少，大陆消费及客流量有所复苏公司总营收小幅减少，大陆消费及客流量有所复苏，但欧美需求较疲软，但欧美需求较疲软。23H1公司营业收入为 41.55 亿美

21、元，同减 11.8%，主要由于全球鞋履需求疲软及行业正处于去库存周期，导致其制造业务表现疲软。截止至 2023 年 6 月，来自制鞋活动(包括运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋)营业收入同减 18.1%至 23.79 亿美元。由于全球需求疲弱，加上高基数效应，2023H1 鞋履出货双数同比下降 23.8%至 109.8 万双。受公司高端鞋履需求相对稳健所带动，平均售价同比提升 7.5%至每双 21.67 美元。盈利能力稳步恢复。盈利能力稳步恢复。2021 年公司归母净利扭亏为盈，毛利率有所增加。2021 年，公司营业收入为 85.33 亿美元，较上年增加 1.0%，其中 2021 年 H1 所见的

22、稳健复苏在下半年内被其于越南的制造运营中断及疲弱不振的零售销售所大幅抵销。公司 2021 年转亏为盈，归母净利润为 1.15 亿美元，而 2020 年归母净利润为负 0.91 亿美元。2020 年营收、毛利年营收、毛利率受到疫情影响有所减少率受到疫情影响有所减少。由于 COVID-19 造成出货延迟、消费者需求下降，导致客户调整及取消订单。平均售价较 2019 年增加 3.8%至每双 17.89 美元，主要由于公司产品组合中的高端品项需求稳健。图图 4：2018-2023H1 年公司营业收入（亿美元）、年公司营业收入（亿美元）、yoy 图图 5：2018-2023H1 年公司归母净利润（亿美元

23、）年公司归母净利润（亿美元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 分产品类别，分产品类别，鞋履制造为公司主要类别。鞋履制造为公司主要类别。2023H1，公司运动、户外鞋类占鞋履制造营业收入的 86.7%。休闲鞋及运动凉鞋则占鞋履制造营业收入的 13.3%。相比公司综合营业收入，运动、户外鞋为公司产品主要类别，占总营业收入的 49.7%，其次为休闲鞋及运动凉鞋，占总营业收入的 7.6%。23H1，公司有关制造业务(包括鞋履、鞋底、配件及其他)的总营业收入为 25.74 亿美元，较 2022 年同期减少 19.3%。2022 年总体鞋履（运动/户外鞋、休闲鞋、运动

24、凉鞋）营业收入 57.07 亿美元，鞋底、配件及其他营业收入 2022 年为分别为 4.97 亿美元。按照产品类别细分，2022 年，运动/户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋，鞋底配件及其他、营业收入分别为 48.90/8.16/4.97 亿美元。3.073.01-0.911.152.960.84-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.502002120222023H198.16102.3385.3686.3290.6242.194.25%-16.58%1.12%4.98%-10.42%-20.00%-15.00%-10.00%-5

25、.00%0.00%5.00%10.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200212022 2023H1 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 6：2018-2022 年分产品类别营业收入（亿美元）年分产品类别营业收入（亿美元）图图 7：2022 年分产品类别营业收入占比年分产品类别营业收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司制造业务逐年公司制造业务逐年恢复恢复。公司业务主要分为鞋类产品制造及销售制造业务以及运动服装及鞋类产

26、品零售及经销零售业务（宝胜），包括提供大型商场空间予零售商及分销商。2023年 H1 公司零售业务营收为 15.81 亿美元，占比 38.05%。2018-2022 年，公司零售收入分别为 38.14/41.05/37.09/36.19/27.67 亿美元。2023H1，公司制造业务营收为 25.74 亿美元，占比 61.95%；2018-2022 年，公司制造业务分别为 58.81/60.01/47.36/49.14/62.03 亿美元。图图 8：2018-2023H1 制造业务营业收入（亿美元）、制造业务营业收入（亿美元）、yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所 中国大陆为公司主要营业

27、收入来源中国大陆为公司主要营业收入来源，越南、印尼、中国大陆为主要生产地区。越南、印尼、中国大陆为主要生产地区。公司加强其中期产能配置策略，继续瞄准最佳地区为其制造产能进行多元化配置，例如劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印尼。越南、印尼、及中国大陆为公司主要生产地区。其中，2022 年，越南、印尼、中国大陆出货量分别占总出货量的 38%、46%、10%。公司营业收入主要来自美国、欧洲及中国大陆。58.8160.0147.3649.1462.0325.742.04%-21.08%3.76%26.23%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%0.

28、0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002002120222023H1制造业务制造业务yoy54.50%9.10%5.50%30.90%运动/户外鞋休闲鞋及运动凉鞋鞋底、配件及其他宝胜53.91 55.58 43.73 44.51 57.07 4.91 4.43 3.63 4.64 4.97 38.14 39.33 37.09 36.19 27.67 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00200212022运动/户外鞋/休闲鞋/运动凉鞋鞋底、配件及其他宝胜 港股港股公司报告公司报告|

29、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 9：2018-2022 年分地区营业收入（亿美元）年分地区营业收入（亿美元）图图 10：2018-2022 年主要生产地区出货量占比年主要生产地区出货量占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 制造业务毛利率逐季改善，综合毛利率小幅减少。制造业务毛利率逐季改善，综合毛利率小幅减少。23H1，公司综合毛利率小幅下降至 23.53%,制造业务毛利率为 17.4%。2022 年，公司综合毛利率同比下降 0.2pct 至 23.83%，制造业务毛利率提升，乃归因于产能利用率及生产效率于年内大

30、部分时间有所进步，来源于销售规模回升带来的营运杠杆效益，以及 2022Q3 越南营运中断的低基数效应，配合严格的成本管控措施，以及灵活配置产能以平衡需求。2020 年，制造业务的毛利率同比减少 3.8pct 至 14.7%，主要由于产能利用率下降以及营业收入减少，对公司制造业务造成营运反杠杆作用。2020 年公司优化产能，并实施严谨的成本控制措施，因此制造业务毛利率因此于 2020 年 H2 有所改善。2021 年，公司整体毛利率增加2.3pct至24.0%，受益于2021H1显著的经营杠杆效益，制造业务的毛利率增加0.8pct至 15.5%。图图 11：2018-2023H1 公司综合毛利率

31、、归母净利率公司综合毛利率、归母净利率 图图 12：2018-2023H1 年制造业务毛利率年制造业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2023H1，宝胜零售营收有所，宝胜零售营收有所增增长长。2023H1 宝胜占营业收入较 22 年同期的 15.21 亿美元（98.6 亿元）增加 4.0%至 15.81 亿美元（109.6 亿元）。营业收入增加主要归因于中国大陆的消费者买气及零售店铺客流量有所复苏、全渠道的泛微店生态圈表现尤为稳健，以及低基数效应。21.7820.2214.0516.9120.4317.7417.1212.4812.0816.64

32、41.8647.9845.9344.5336.4610.1410.358.58.1910.745.445.383.493.625.4300200212022美国欧洲中国亚洲其他国家其他46%44%46%35%38%37%39%39%48%46%14%13%11%12%10%0%10%20%30%40%50%60%200212022越南印尼中国大陆25.23%24.87%21.68%24.00%23.83%23.53%3.48%2.83%-0.98%0.52%3.11%1.83%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.0

33、0%20.00%25.00%30.00%2002120222023H1综合毛利率归母净利率19.50%18.50%14.70%15.50%18.40%17.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023H1 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 13：2018-2023H1 公司零售业务（宝胜）营业收入公司零售业务（宝胜）营业收入（亿元）（亿元）、yoy 资料来源：公司公告，天风证券研究所 宝胜宝胜 23H1 归母净利润大幅上升，毛

34、利率基本稳定。归母净利润大幅上升，毛利率基本稳定。公司旗下零售集团宝胜归母净利润在2023H1 达到 3.05 亿美元，同增 1654.24%。宝胜毛利率基本稳定，2022 年为 35.88%，2023H1小幅减少，为 33.49%。图图 14：2018-2023H1 宝胜归母净利润宝胜归母净利润（亿（亿元元）图图 15：2018-2023H1 宝胜毛利率、净利率宝胜毛利率、净利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 门店数量看，门店数量看，截至截至 2023 年年 6 月月 30 日，宝胜于大中华地区设有日，宝胜于大中华地区设有 3723 间直营零售店铺，

35、间直营零售店铺，与2022 年年底比，净关店 370 间，该举措符合宝胜专注于店铺网络去库以提升效率的精致化零售策略，发挥渠道运营所长，并采取更前置的全国一盘棋策略，与业务伙伴择优开设高品质店铺，带动优质大店(300 平方米以上)对宝胜直营店铺的占比提升到 19.7%(2022 年上半年:16.9%)2.运动鞋运动鞋消费量消费量稳中有升，产业链分工清晰明确稳中有升，产业链分工清晰明确 2.1.行业行业规模规模稳健增长稳健增长，运动鞋服人均消费逐年增长，运动鞋服人均消费逐年增长 中国运动鞋行业发展分为 4 个阶段。萌芽于 19 世纪 20 年代，2012 年至今行业格局奠定，进入稳健增长阶段。近

36、年来中国运动鞋市场规模稳中有升。5.918.853.063.300.243.0528.55%49.69%-63.68%8.05%-92.59%1654.24%-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002002120222023H1归母净利润yoy33.51%34.11%30.56%35.54%35.88%33.49%2.56%3.20%1.18%1.39%0.13%

37、2.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2002120222023H1毛利率归母净利率230.51276.31259.40237.73189.15109.6020.56%19.87%-5.98%-8.36%-20.43%11.10%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002002120222023H1营业收

38、入 yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 16：运动鞋发展历程运动鞋发展历程 资料来源：行行查，天风证券研究所 根据 wind 数据，2022 年，我国运动鞋营业收入为 444.33 亿元，2018-2022 年，我国运动鞋市场规模 CAGR 为 11.80%。2020 年第一季度，疫情导致商场营业、居民出行均受到影响，运动鞋销量大幅下滑，2022 年我国运动鞋销售额年增速减少至-6.19%。图图 17：2018-2022 我国运动鞋市场规模（亿元）及增速我国运动鞋市场规模（亿元）及增速 资料来源：Wind，天风证券研究

39、所 中国运动鞋服人均消费量逐年提升。中国运动鞋服人均消费量逐年提升。根据欧睿国际，2018-2022 年，除 2020 年受到疫情影响，中国运动服饰总消费量逐年提升，并于 2022 年达到 26464.14 亿元，根据国家统计局第七次人口普查数据，中国 2020 年人口达 14.43 亿人。中国运动服饰人均消费量从 2018年的 1586.97 增加至 2022 年的 1833.97 元。图图 18：2018-2022 中国运动鞋服总消费量（亿元）、中国运动鞋服总消费量（亿元）、yoy 图图 19：2018-2022 中国运动鞋服人均消费量中国运动鞋服人均消费量（元）（元）资料来源：欧睿国际，

40、天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，国家统计局，天风证券研究所 284.41 375.23 445.84 473.65 444.33 19.98%31.93%18.82%6.24%-6.19%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002002120221586.97 1643.74 1562.57 1791.21 1833.97 1400.001450.001500.001

41、550.001600.001650.001700.001750.001800.001850.001900.0020021202222899.99 23719.17 22547.86 25847.20 26464.14 3.58%-4.94%14.63%2.39%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20000.0021000.0022000.0023000.0024000.0025000.0026000.0027000.00200212022中国鞋服消费量（亿元）yoy 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报

42、告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.2.产业链专业化分工明确产业链专业化分工明确，行业头部效应明显，行业头部效应明显 产业链上游主要包括四大产业，中下游为生产和销售。产业链上游主要包括四大产业，中下游为生产和销售。运动鞋上游原材料领域主要包括纺织、皮革、橡胶和化工四大行业;中游为生产环节，可以分为代工厂生产和品牌商自主生产两种;下游主要是销售环节，可以分为运动品牌直销和运动产品零售商分销。专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流模式。专业化分工趋势明显，品牌运营与制造分离模式成为行业主流模式。国际品牌主要采用外包方式，例如耐克、阿迪的运动鞋由越南、中

43、国和印尼的代工厂生产；而国内安踏、361度等公司从代工厂起家、自产能力较强，但是安踏、特步等企业也在逐步降低自产比例，外包比重持续扩大。知名品牌运营商更倾向于与大型运动鞋履制造商合作，大型制造商的规模优势有望进一步提高行业集中度。知名鞋履运动品牌企业在选择供应商时综合考察制造成本、开发设计能力、产品质量及交付及时性。与中小制造商相比，大型运动鞋履制造企业资金实力强、产能和订单规模大，更易产生规模效应，有助于其降低设备投入的单位成本，因此其设备更新换代、自动化代替人工的意愿强于中小制造商，并进一步对其成本和效率产生正面反应。我国运动鞋行业集中度呈现持续提升的态势，品牌头部效应明显。我国运动鞋行业

44、集中度呈现持续提升的态势，品牌头部效应明显。其中，排在前列的企业包括耐克、安踏、阿迪达斯、李宁、特步、361 度等，2022 年市场份额分别达到22.6%/20.4%/11.2%/10.4%/6.3%/3.1%，头部企业行业集中度较高。按 2022 年前 10 大运动服饰集团企业市占率来看，十家运动服饰集团企业市占率总和从 2018 年的 78.8%提升到了2022 年的 85.5%。图图 20：2022 年运动鞋服企业市占率年运动鞋服企业市占率 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 华利集团、裕元集团、丰泰企业、钰齐国际作为业内主要代工厂。2022 年，裕元集团、华利集团、申洲国际、钰齐、丰泰

45、企业毛利率分别为 23.83%、25.86%、22.05%、23.10%、24.28%。表表 1：我国主要鞋服代工厂及主营业务我国主要鞋服代工厂及主营业务 鞋服代工厂鞋服代工厂 主要客户及业务主要客户及业务 申洲国际 申洲国际客户包括运动品牌的 NIKE、ADIDAS、PUMA、ANTA 以及休闲品牌的 UNIQLO 等。华利集团 华利集团主要从事运动鞋履的开发设计，为 Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、UnderArmour、HOKAONEONE 等全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务。丰泰企业 丰泰企业以制造运动鞋为主要业务，为 NIKE 最资深的制鞋合作伙伴，19

46、92 年便共同成立 NIKE 亚洲第一家研发中心。钰齐集团 钰齐集团可研发及生产各种专业运动鞋，以及技术含量高的专业防水透气户外鞋。产品市场主要集中在欧美，主要客户)包括 Vans、TheNorthFace、Timberland、Columbia 以及欧洲品牌 BERGHAUS、Meindl、TCX 等。资料来源：Wind，各公司官网，天风证券研究所 图图 21：2018-2022 年年国内主要鞋服代工厂毛利率国内主要鞋服代工厂毛利率 22.60%20.40%11.20%10.40%6.30%6.00%3.10%2.40%1.70%1.40%1.30%13.20%耐克安踏阿迪达斯李宁特步斯凯奇

47、361度VF新百伦lululemonPuma其他 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：Wind，天风证券研究所 滔搏是最早一批代理海外运动品牌的经销商之一，截至 2023 年 2 月门店数量达 6565 家，主力品牌即 Nike 和 Adidas 收入占总收入的 86.2%。宝胜国际截至 2022 年共拥有直营店铺4093 家、加盟店铺 3200 家。宝尊则为 Nike、Puma 等诸多运动品牌的线上代理。图图 22：2018-2022 年运动鞋服代理商营业收入对比（亿元）年运动鞋服代理商营业收入对比（亿元）资料来源：Wi

48、nd，天风证券研究所 国家出台多项推动体育产业相关政策。国家出台多项推动体育产业相关政策。以中国为例，为了提高人民的健康素质，国家出台了多项政策推动体育产业的发展，并致力于用政策推动全民健身。2014 年，国务院发布了国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见（国发201446 号），进一步加快体育产业的发展。2016 年，全民健身计划（2016-2020 年）、体育发展十三五规划、健康中国 2030规划纲要等政策相继出台。2019 年，国务院发布了关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 以及 体育强国建设纲要。2021 年，国务院发布了全民健身计划(2021-2025

49、年)。在一系列国家政策的支持下，越来越多的人将参与到体育锻炼中。对于健身者来说，运动服是体育锻炼的必备品。运动服的吸汗性、透气性、速干性等优点不断吸引着健身者的关注。因此，体育健身产业的发展促进了健身人群对运动服产品的需求，这也是行业发展的动力之一。表表 2：运动产业相关支持政策运动产业相关支持政策 政策名称政策名称 颁布时间颁布时间 颁布主体颁布主体 目标目标 关于加快发展体育产业，促进体育消费的若干意见 2014.10 国务院 计划到 2025 年，中国建立门类齐全的体育产业，提供完善的体育机制，合理分配体育资源，到 2025 年，中国体育产业市场规模有望超过 5 万亿元人民币。体育发展“

50、十三五”规划 2016.5 国家体育总局 中国计划到 2020 年，体育产业市场规模增至 3 万亿元人民币，体育产业增加值在国内生产总值中的比重达到 1%,从业人数总数超过 600 万325.70 336.93360.2318.78270.74230.51 276.31259.4237.73189.1535.58 34.2239.0638.7326.440.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00200212022滔博宝胜国际宝尊电商31.57%30.34%31.24%24.28%22.05%24.22%23.48

51、%24.82%27.23%25.86%24.45%24.36%23.87%22.60%24.28%18.00%19.69%20.99%18.04%23.10%25.23%24.86%21.68%24.00%23.83%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%200212022申洲国际华利集团丰泰企业钰齐-KY裕元集团 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 人;2020 年经常参与锻炼人数达到 4.35 亿,人均体育场地面积有望超过 8平方米，人均体育消费额占人均

52、居民可支配收入比例超过 2.5%。全民健身计划(2016-2020 年)2016.6 国务院 到 2020 年，群众体育健身意识普遍增强，参加体育锻炼的人数明显增加，每周参加 1 次及以上体育锻炼的人数达到 7 亿，经常参加体育锻炼的人数达到 4.35 亿。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，与各项社会事业互促发展的局面基本形成，体育消费总规模达到 5 万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。关于加快发展健身休闲产业的指导意见 2016.10 国务院 中国健身休闲产业是体育产业的重要子行业，2025 年健身休闲市场规模有望超过 3 万亿元人民。“健康巾

53、国 2030”规划纲要 2016.10 国务院 2020 年经常参与体育锻炼的人数达到 4.35 亿，2030 年达到 5.3 亿人。关于加快发展体育竞赛表演产业的指导意见 2018.12 国务院 到 2025 年，体育竞赛表演产业总规模达到 2 万亿元，推出 100 项较大知名度的体育精品赛事。关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 2019.9 国务院 力争到 2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%;加快发展冰雪产业，力争到 2022 年，冰雪产业总规模超过 8000 亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。体育强国建设纲要 2019.9 国务院

54、 到 2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到国民体质测定标准人数比例超过 92%;到 2050 年，人民身体素养和健康水平、体育综合实力和国际影响力居于世界前列，体育成为中华民族伟大复兴的标志性事业。全民健身计划(2021-2025 年)2021.8 国务院 到 2025 年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%,县(市、区)、乡镇(街道)、行政村(社区)三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会

55、体育指导员 2.16 名，带动全国体育产业总规模达到 5 万亿元。资料来源：中国政府网，天风证券研究所 3.高端高端品类品类需求稳健，需求稳健，长期合作长期合作国际领先品牌国际领先品牌 3.1.高价值订单需求高价值订单需求稳增稳增，鞋履平均售价逐年，鞋履平均售价逐年增加增加 整 体 产 能 恢 复，高 端整 体 产 能 恢 复，高 端 品 类品 类 需 求 稳 健。需 求 稳 健。2018-2022年 公 司 鞋 履 产 量 分 别 为3.26/3.22/2.44/2.38/2.73亿 支，其 中，2019-2021年 鞋 履 产 量 分 别 同 比 减 少1.23%/24.22%/2.46%

56、。2020 和 2021 年产量下降原因主要由于 COVID-19 疫情引致生产中断，以及消费者需求下降，导致客户调整及取消订单，2022 年产量逐渐恢复，同比增长 14.4%。鞋履平均售价逐年鞋履平均售价逐年增加增加。2018-2022 年，公司制造业务合共生产 3.26/3.22/2.44/2.38/2.73亿双鞋，由于公司优化产品组合，专注于进一步优化生产国家配置，且受到高端鞋履需求稳健所带动，每双鞋平均售价逐年增加，平均售价分别为 16.53/17.24/17.89/18.68/20.93美元。公司秉持以价值增长为优先，并将善用运动休闲及高端化潮流，寻求更多高附加价值订单，改善产品组合

57、。图图 23：2018-2022 公司运动鞋产量（亿支）公司运动鞋产量（亿支）图图 24：2018-2022 公司鞋履平均售价（美元）公司鞋履平均售价（美元）3.263.222.442.382.7300.511.522.533.520021202216.5317.2417.8918.6820.9305820022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 与国际领先品牌长期合作，拥有稳定客户资源。与国际

58、领先品牌长期合作，拥有稳定客户资源。裕元集团与 Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland 及 Salomon 等领导国际品牌拥有长期合作关系。2018-2022 年，公司向前五大客户销售额占公司总销售额分别为 46%46%/45%/45%/52%。公司向最大客户销售额占公司总销售额 18%/19%/19%/21%/25%。图图 25：2018-2022 年公司向前五大客户销售额年公司向前五大客户销售额占比占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司以大客户为导向，公司以大客户为导向，2022 年年前两大客户前两大客户对制造业务收入贡献共对制造业务收入贡献

59、共 57.68%，内占率逐年，内占率逐年增增加加。公司对第一大客户销售额由 2018 年的 17.77 亿美元增加至 2022 年的 22.03 亿美元，占比达 35.52%；2022 年，公司对第二大客户销售额达 13.75 亿美元，占比达 22.17%。2022年，公司对前两大客户销售额占制造业务 57.68%，占制造业务比重由 2018 年的 57.45%增加至 2022 年的 57.68%，公司对前两大客户销售额占制造业务比重超五成。3.2.宝胜客流量改善，实体店数位化升级宝胜客流量改善，实体店数位化升级 宝胜若干地区的店铺客流量及消费者买气有所改善，运动产业前景依然可期。宝胜若干地区

60、的店铺客流量及消费者买气有所改善，运动产业前景依然可期。宝胜将会继续完善其增长策略并推进数位化转型，进一步强化及丰富其全渠道，以及致力实体店的数位化升级。其正在积极扩大与品牌伙伴的策略同盟，其中许多为公司制造业务的长期及策略客户，以推动库存共享、忠诚度及会员增长、增加当季销售及加快销售周期，进而确保更佳的利润率及营运效率。合作知名大客户合作知名大客户，运动生活领域领先。运动生活领域领先。大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商。商。宝胜主要经销运动服装和鞋类产品，业务覆盖中国大陆及台湾地区，在国内为 Nike、Adidas、Puma、Conve

61、rse、Kappa、Asics 等全球知名运动品牌经销体育用品产品。长期以来，宝胜国际以灵活、丰富的业务形态及通路形式，透过 YYsports 生态圈为消费者提供优质的商品选择及多元化的消费体验，建立大中华地区运动生活领域中最优质零售商的领导地位。旗下运营有 YYsports 胜道体育品牌门店，大部分零售店均为单一品牌专卖店，经销单一体育用品品牌的商品，店内亦会同时展示 YYSports 标识。主要提供合作品牌的运动服装与体育产品的销售服务。借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，从而提供多元化的运动服务内容。为加速 ExP 运动服务生态系统在大中华地区的发展，宝胜除普通直营

62、及加盟门店外，还试点开设了运动服务体验店 NextStore，支持不同运动服务模组化和定制，以便按需求整合至其他实体店内，除体育产品销售外还提供训练服务等体验。宝胜还全年举办基层体育赛事及相关服务，这些赛事通常与公司拥有的卓越知识产权体育赛事或由知名体育赛事公司授权以及为地方政府拥有及支持的赛事相联系。图图 26：YYsports 门店门店 图图 27：NextStore 门店门店 46%46%45%45%52%40%42%44%46%48%50%52%54%200212022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

63、6 资料来源：YYsports 公司官网，天风证券研究所 资料来源：YYsports 公司官网，天风证券研究所 宝胜致力加速数位化转型，进一步投资升级其宝胜致力加速数位化转型，进一步投资升级其 ERP 系统、商务智能系统、商品共享平台及系统、商务智能系统、商品共享平台及其他数位化管理工具，以推动营运效益。其他数位化管理工具，以推动营运效益。面对重重逆境，宝胜的线上 B2C 销售表现稳健，尤其以泛微店生态圈为主导的私域流量渠道增长强劲，带来更多当季正价销售，推动2022 年全渠道对宝胜整体营收的贡献度提升至 24%。宝胜进一步拓展及深化与品牌伙伴的策略同盟，其中许多为公司制造业务的长期及策略客户

64、，加强与品牌于数位店铺连结、会员及库存整合等方面合作，以深化与消费者的互动及优化销售效率。上述数位化转型举措有助在波动的市场中舒缓库存压力，更有助强化未来复苏的零售销售增长动能。宝胜宝胜依托母公司裕元集团从其现有业务中受益依托母公司裕元集团从其现有业务中受益，直营加盟店铺不断优化升级直营加盟店铺不断优化升级。较其他零售商而言，宝胜竞争优势还在于依托母公司裕元集团，与部分领先体育用品品牌公司建立了长期合作关系，宝胜能够从裕元与客户现有的业务中受益。宝胜与品牌伙伴的合作亦延伸至全渠道枢纽试点计划，藉此加快销售周期、改善库存结构，并进一步优化为忠实客户提供的服务。此一扩大的策略联盟奠定其日益精进的商

65、业模式，并已取得若干显著成果。结合商品共享平台，一系列库存整合措施皆有助提升库存及销售的组合及效率。宝胜门店主要分为直营与加盟两类，实体店作为探索新品及体验的最重要触点。基于精细化零售策略及渠道优化工作，宝胜不断调整实体店网络，提升整体效率。持续优化店舖形式，优先考虑优质大店，并将数字化工具融入实体店铺网络。因此近年来，随着门店的不断优化升级，数量也不断下降，截至 2023H1 直营门店总数量降至 3723 间。图图 28：2018-2022 宝胜直营门店数量宝胜直营门店数量（间）（间）图图 29：2018-2022 宝胜加盟门店数量宝胜加盟门店数量（间）（间）资料来源：公司公告，天风证券研究

66、所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 追求顶级购物体验，完善消费者需求追求顶级购物体验，完善消费者需求。宝胜以打造顶级购物体验及多元化消费者触达等领域为先，不断加深与品牌客户的策略合作，使消费者能够在旗下店铺与合作伙伴自营店铺中享有一致的产品及优惠，为消费者带来无缝体验购物。宝胜基于精细化的零售策略打造其核心竞争力，不断拓展销售渠道，优化实体店形式，为顾客打造与线上产品组合、会员计划及运动相关服务一致的个性化及无缝购物体验。在天猫、京东等公域流量渠道进一步加深与消费者的互动，私域渠道方面也量身打造丰富而互动导向的泛微店生态圈，涵盖微店、抖音直播带货和商场会员平台，借助 YYsports 泛微

67、店生态圈整合线下店铺资源与线上564858835240463000300040005000600070002002503835378632000040005000200212022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 渠道。致力于优化购物体验，为消费者提供丰富的服务。3.3.数字化转型降本增效数字化转型降本增效，智能工厂智能工厂赋能生产赋能生产 公司公司持续加大制造业务的数字化转型。持续加大制造业务的数字化转型。制造业务方面

68、，作为公司持续的卓越制造及智能工厂策略的一部分，透过投资于创新、数位化、流程重整及自动化，2022 年公司继续提升自身核心竞争力。公司提供超卓品质、一流的生产创新、开发、服务以及灵活性，同时满足品牌愈趋灵活多变的需求、更短的生产交期、订单准交能力及端对端能力的期许。生产能力的提升包括透过流程改造以实现数位打样及模拟生产、自动化、适应灵活的产线配置及频密的产线转换，以及进一步整合其他数位化工具，稳健推导新一轮的 SAP 企业资源规划系统“ERP”以及日益重要的操作控制程序“OCP”和动态资源调度系统“DRS”，以优化现行的生态智能和智能制造策略。公司持续将资本投资于自动化智能工厂、产品开发、重整

69、等研发项目。公司持续将资本投资于自动化智能工厂、产品开发、重整等研发项目。面部生产：面部生产：鞋型结构可分为面部与底部制作，鞋面材料以布料，人造皮及真皮为主。面部制程由原材料裁断开始，目前已引入各式材料自动裁断机，并接合智慧装置进行各部件加工流程(如印刷/高周波/电脑针车/电绣等)；鞋面成品将于针车阶段完成立体外观，并进行严格面部检查及品管流程。底部生产：底部生产：鞋底的组成包括中底及大底，橡胶为大底主要材料，中底以 EVA 为原料，材料经混合加热搅拌压制智能称重后，制成大块薄片，或经由射出、模内压等制程，依设计需求制作外观；公司持续加强引入自动化设备以提升效率，持续精进流程改善，满足客户需求

70、，营造双赢局面。面底贴合面底贴合：当面部及底部件完成时，将汇集至成型段进行贴合作业，目前已导入 RFID、自动化手臂及视觉辨视系统于各流程，更进一步结合流程段合并与工站效率提升。其中成型前段主要为鞋面部件最后的外观定型与确认入楦后外观，成型中段为鞋面与底部擦胶贴合流程，成型后段为成品鞋脱楦后外观及整理作业，并于完成后包装入箱。持续每年投入可观资源用于研发持续每年投入可观资源用于研发。裕元为协助品牌客户发展独特且新颖优质鞋履产品，由产品原型期间起与品牌客户紧密合作，为品牌客户提供专属产品研发团队及产品研发中心，更因本身具备高度专业制造知识，提供产品设计方面建议，务求达致品牌客户的最高要求与市场需

71、求。公司持续每年投入可观资源于研究开发，包括鞋型与鞋材创新开发、新技术及制程开发，以及各项原物料的物性研究等。公司陆续取得多项关于创新技术及新鞋履型体专利，不断强化其鞋业制造领导地位。图图 30：2018-2022 公司产品研发投入公司产品研发投入（亿美元）（亿美元）资料来源：公司公告、天风证券研究所 稳定的供应商资源，及稳定的供应商资源，及完整的供应链体系。完整的供应链体系。公司的供应厂商大致可概分为四大类别:原物料供应商、机械设备供应商、工程发包商、服务外包商。公司采用产业资源整合、知识与技术合作，串连制鞋产业上、中、下游，涵盖机械、化工、材料与模具等相关领域，形成公2.06 2.09 1

72、.87 1.85 1.90 1.701.751.801.851.901.952.002.052.102.02020212022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 司完整的供应链体系。2018-2022 年，公司向五大供应商购货采购额合共占总采购额 40%/40%/50%/55%/32%，公司向最大供应商购货采购额则占公司 2022 年总采购额约 20%/20%/20%/22%/20%。图图 31：2018-2022 年公司向前五大供应商采购额年公司向前五大供应商采购额 资料来源：公司公告，天风证券研究所 为协

73、助品牌客户开发独特、创新、优质产品，公司对原物料及机械设备供应商管理首重品为协助品牌客户开发独特、创新、优质产品，公司对原物料及机械设备供应商管理首重品质与永续发展管理，设定各项品质与永续发展指标，定期评核供应商并进行管理机制。质与永续发展管理，设定各项品质与永续发展指标，定期评核供应商并进行管理机制。公司供应商品质评核制度包含 11 类品质管理评分项目，永续发展管理则涵盖 12 类永续发展管理评核项目，可概括为“环境管理、消防安全、安全卫生”三大方面。建建立优质供应链管理体系。立优质供应链管理体系。除品牌客户指定或特定料项供应商(该等供应商须遵循品牌客户规定国际社会与环境惯例与标准，包括劳工

74、问题)外，公司采用环境标准筛选原物料及机械设备新供应商。新进供应商必需填写自评表，调查项目包括环境管理、消防安全、安全卫生、公司行为准则。此外，公司每年也定期针对新进供应商进行抽样实地访厂，经过自评表填写以及抽样实地访厂这两道程序之后，再决定是否纳入供应商，其后经由专业团队执行品质评核与永续发展指标评核，以确保相关供应商具备系统化品管能力，并与建构供应商永续发展管理制度。透过供应商管理机制调整采购占比，以建立优质供应链管理体系。4.盈利盈利预测及预测及估值估值 收入端：23H1 公司鞋类与鞋底配件及其他收入有所减少，预期 23-25 年鞋履仍为公司核心品类，收入增速分别为-9%/5%/10%；

75、宝胜零售销量逐步提升，受益中国大陆的消费及零售店铺客流量有所复苏、全渠道的泛微店生态圈表现尤为稳健，收入增速为 9%/15%/15%；鞋底配件及其他收入增速为-25%/5%/5%。利润端：23 年制造与零售业务数字化转型降本增效，预计公司毛利率增长，23-25 年综合毛利率预测分别为 24.35%/25.57%/25.82%。伴随线下客流恢复与品牌持续去库，公司制造业务与零售业务均在稳步恢复中；数字化转型进展迅速，智能工厂赋能生产满足短交期灵活需求；宝胜大中华区领先的运动服装和鞋类产品零售商及经销商，借助 YYsports 微信小程序推行 ExP 会员计划，提供多元化的运动服务内容。我们预计公

76、司 23-25 年收入分别为 85.82/93.12/103.97 亿美元，归母净利分别为 2.15/3.40/3.96 亿美元，EPS 分别为 0.13/0.21/0.25 美元/股，对应 PE 分别为 9/5/5x。表表 3：公司分产品收入拆分公司分产品收入拆分 单位：单位：亿亿美美元元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 84.45 85.33 89.70 85.82 93.12 103.97 40%40%50%55%32%0%10%20%30%40%50%60%200212022 港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次

77、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 总营收 yoy-16.43%1.05%5.12%-4.33%8.51%11.65%综合毛利率 21.68%24.00%23.83%24.35%25.57%25.82%主营业务收入：运动/户外/休闲/运动凉鞋 43.73 44.51 57.07 51.93 54.53 59.98 yoy-21.32%1.77%28.22%-9.00%5.00%10.00%占比%51.78%52.16%63.62%60.51%58.55%57.69%鞋底、配件及其他 3.63 4.64 4.97 3.72 3.91 4.11 yoy-18.05%27.76%

78、7.12%-25.00%5.00%5.00%占比%4.30%5.43%5.54%4.34%4.20%5.25%宝胜 37.09 36.19 27.67 30.16 34.69 39.89 yoy-5.69%-2.42%-23.55%9.00%15.00%15.00%占比%43.92%42.42%30.85%35.15%37.25%38.36%资料来源：Wind，天风证券研究所 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。我们选取滔搏、华利集团、鲁泰 A、申洲国际作为可比公司，其中滔搏为运动鞋服零售企业，与宝胜业务相似；华利、鲁泰、申洲国际均为纺服上游制造企业，与公司核心业务相似，参

79、考可比公司估值平均值，我们给予公司 24 年 PE 为10 倍，目标价为 2.10 美元（16.42 港元）。表表 4：可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 PE（2023E）PE（2024E）PE（2025E）6110.HK 滔搏 20.49 12.64 11.64 300979.SZ 华利集团 18.93 15.83 13.44 000726.SZ 鲁泰 A 8.53 6.93 6.22 2313.HK 申洲国际 21.88 17.80 15.01 平均 17.46 13.30 14.44 资料来源：wind，天风证券研究所；注：价格为 2023/10/12 收盘价

80、，PE 选取 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 品牌客户集中度品牌客户集中度风险：风险：品牌客户对灵活性及更短生产交期的需求不断增加。过度依赖品牌的策略及品牌客户集中度风险。市场竞争环境加剧风险：市场竞争环境加剧风险：宝胜业务所在的市场竞争激烈，零售商种类极为多元化，令宝胜难于脱颖而出及与客户建立长期关系。跨市场跨市场比较相关风险：比较相关风险：可比公司估值时选取上有除港股以外的市场的上市公司，故存在跨市场比较相关风险。法律合规及企业管治风险：法律合规及企业管治风险：遵守各国地方政府个别司法管辖相关政策，例如贸易及税务政策、环保法规、劳动法规、消防安全规定、会计准则及其他法律、规章及条

81、例，可能对公司业务及营运造成不利影响。资讯科技及数据安全风险：资讯科技及数据安全风险：宝胜营运相当依赖资讯科技(资讯科技)系统，任何故障均可能会对业务运作产生不良影响。资讯科技系统或会存有安全漏洞，从而可导致关键资料、商业秘密及敏感客户与个人数据被窃、泄露或损毁，继而严重影响宝胜的声誉。经济及社会环境风险：经济及社会环境风险：宝胜业务主要于中国经营，故中国经济及社会环境对宝胜的业务及前景具重大影响力。若中国经济长期不景气，将可能大幅削弱消费意欲。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 测算主观性风险：测算主观性风险：在预计公司未来收入时

82、，财务预测的测算存在一定的主观性。市场走势、销售情况等因素可能与实际存在差异，将导致公司收入、归母净利与预测不同。港股港股公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资

83、咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应

84、当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证

85、券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅

86、 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：