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1、 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 纺织服装|公司研究 2023 年 6 月 28 日 买入 强调原有评级 市场数据:2023 年 06 月 27 日 收盘价(港币)10.30 恒生指数 19148.13 52 周最高/最低价(港币)12.50/8.65 H 股市值(亿港币)73 流通 H 股(亿股)汇率(港币/人民币)7.04 0.9205 股价表现:资料来
2、源:Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 刘佩 A0230121070001 联系人 刘佩 A0230121070001 定位升级全新出发,零售回暖释放业绩弹性 赢家时尚(3709.HK)公司当前的核心看点:1)中高端女装市场领军者,近五年增速比肩国货运动。公司长期深耕中高端女装市场,已形成 3 大主力品牌、4 个成长品牌、1 个潜力品牌的品牌矩阵。18-22 年收入和净利润的 CAGR 分别为 22%/9%,对应金额为 56.9/3.8 亿元,若剔除疫情影响严重的 22 年,成长性则更高,18-21 年收入、净利润的 CAGR 达 36%和 27%,
3、增速堪比国货运动。2)定位升级至轻奢管理集团,明确 25 年 150 亿零售额目标。23 年公司将定位由“中高端女装领军企业”升级为“中国领先的轻奢品牌管理集团”,并提出 23 年 100 亿、25 年 150 亿的零售额目标,对应22-25 年 CAGR 达 30%,未来将从产品、品牌、渠道和供应链进行全面升级,以推动目标达成。产品优化叠加渠道升级,共同驱动业绩增长。1)卓越商品体系落地,推动产品精准开发动销加快。该体系将产品管理细化为三层金字塔结构,按照分类确定产品定位和上新数量,旨在以核心SKU 撬动更大销售,驱动产品精准开发动销加快。2)高坪效支撑渠道拓展,门店升级提升店效。22 年公
4、司前三大品牌门店分别为 738/478/201 家,对比 Teenie Weenie1222 家、比音勒芬1191 家、FILA 1984 家,仍有拓店空间。高坪效是支撑后续拓店的基础,22 年其直营店坪效约2.8 万/年,18 年未受疫情、收购影响时达 3.2 万/年。从业态上看,22 年其购物中心店仅 228家,一二线城市购物中心覆盖率仅 12%,未来将加大购物中心布局,提升门店面积及店效。品牌与渠道管理能力优异,强中台体系运营见长。1)多品牌运营能力突出。公司旗下共有八大品牌,为上市的中高端女装公司中品牌数量之最,22 年主品牌 Koradior 收入 20 亿,接近多数女装企业全公司的
5、收入,第二和第三大品牌收入也已达到 12 和 8 亿元,体量优势明显,是行业内少有品牌数量多又能做大的女装集团。2)顶级的渠道管理能力。22 年公司 2006 家线下门店中,78%是直营门店,为行业内上千家门店的公司里,直营比例最高,以总部强管控赋能终端运营。3)强中台体系赋能品牌运营。公司各品牌事业部独立运作,仅负责研发及需求和商品管理,企划推广、供应链等职能均由中台负责,中台职能持续复用,使多品牌横向扩张的弹性更大,效率更高。同时,公司数字化建设行业领先,2011 年即建立 ERP 系统,并持续更新完善,赋能全业务流程。女装市场规模持续扩张,中高端势头更强。1)女装市场规模稳步增长,竞争格
6、局较为分散。2022年中国女装市场规模达 9842 亿人民币,其中,中高端女装市场规模约为 3231 亿元,占比约33%,且近几年呈现出更强的增长势头。当前女装行业格局仍较为分散,22 年品牌口径 CR10 为7.8%,对比美国的 21.8%、英国 40.2%、日本 48.2%仍有较大提升空间。2)中产阶级扩容叠加她经济崛起,中高端女装市场前景广阔。根据麦肯锡报告,2030 年我国中高收入家庭数量占比预计将达到 56%,中产阶层扩容叠加女性经济地位提升,未来中高端女装市场发展前景依然广阔。公司为中高端女装领军企业,多品牌运营能力出众,数字化赋能全业务流程,维持“买入”评级。2023 年公司定位
7、全新升级,以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景,从产品、渠道、供应链、数字化建设等方面全面升级,明确 25 年 150 亿的零售目标。看好公司在全新定位和管理升级下,将展现更强的增长动能和更大的发展空间。维持原盈利预测,预计 23-25 年净利润为 7.3/9.0/10.8 亿元,对应 PE 分别为 9/7/6 倍,维持“买入”评级。风险提示:消费恢复不及预期;新品表现不及预期;渠道库存风险;行业竞争加剧风险。财务数据及盈利预测 单位:人民币,百万元 FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 6,355 5,663 7,743 9,327 11,116
8、同比增长率(%)-11%37%20%19%归母净利润 564 382 731 896 1,077 同比增长率(%)-32%91%23%20%每股收益(摊薄,元/股)0.81 0.56 1.02 1.25 1.50 毛利率(%)75%75%75%75%75%市盈率(倍)12 17 9 7 6 注:“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以摊薄后总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company R
9、esearch 公司研究 投资案件 投资评级与估值 赢家时尚为中国中高端女装领军企业,已形成 3 大主力品牌、4 个成长品牌、1 个潜力品牌的 8大品牌矩阵。18-22 年收入、净利润复合增长率分别为 22%/9%,在疫情、暖冬等因素影响下,展现出强劲的经营韧性。当前公司核心看点在于,23 年定位全新升级至轻奢管理集团,提出 23 年 100亿、25 年 150 亿的零售额目标,对应 22-25 年 CAGR 达 30%,未来将从渠道、产品、供应链等方面全面升级,推动市场份额持续提升。预计 23-25 年净利润为 7.3/9.0/10.8 亿元,参考 23 年可比公司平均 PE 为 14 倍,
10、给予公司 14 倍 PE,目标市值为 110.3 亿港币,相比最新收盘市值仍有 52%的上涨空间,维持“买入”评级。关键假设点 1)收入及利润:预计 23 年公司收入及利润在低基数上快速反弹,后续在产品升级及多品牌矩阵拉动下,增速能够维持较高水平,23-25 年收入分别增长 37%/20%/19%至 77.4/93.3/111.2 亿元,归母净利润分别增长 91%/23%/20%至 7.3/9.0/10.8 亿元。2)毛利率:公司 19-22 年毛利率稳步上行,维持在 73-75%之间,预计后续在折扣进一步收紧及产品升级带动下,毛利率将保持稳中有进的趋势,23-25 年毛利率为 75.1%/7
11、5.3%/75.4%。3)期间费用率:预计费用率随着收入规模的扩大,将呈现稳中有降的趋势,23-25 年销售费用率为 54.9%/54.8%/54.6%,管理费用率相对稳定,分别为 9%/9%/9%。有别于大众的认识 市场认为女装行业需求变化较快,品牌的运营难度相对较高,单一企业难以做大。我们认为,企业能否持续做大核心在于,能否把握住用户的需求,并做好相应的品牌的运营管理。公司在过去 5 年(18-22 年),即便在疫情、暖冬等不利因素影响下,收入、净利润的 CAGR 仍达到 22%/9%,18-21更是高达 36%和 27%,明显优于女装同行,比肩国货运动,说明了其背后的管理方法和经营体系的
12、有效性。在 22 年零售额 70 亿的高基数之上,公司又提出 25 年 150 亿的增长目标,22-25 年 CAGR 达30%,体现其对未来发展的信心和决心,在全新定位和管理升级下,业绩有望释放更强的增长动能。市场认为公司流动性较低,对于估值存在一定的折价,我们认为,随着公司纳入港股通,以及近期销售回暖和新定位下的高业绩弹性,关注度已有改善。2022 年 9 月公司被纳入深港通,2023 年 3月首次被纳入沪港通,将有效提升市场活跃度,吸引增量资金。未来三年公司预计业绩增速在 20%以上,当前估值远没有匹配成长性,随着利润的逐步释放,估值有望得到持续修复。股价表现的催化剂 终端流水恢复超预期
13、;新运营体系落地效果超预期;品类拓展效果超预期。核心假设风险 新产品表现不及预期;渠道库存风险;市场竞争加剧风险;消费恢复不及预期。5VfWoWqUNAkUhUmQmR9PdNaQpNnNtRpMkPoOrPkPoMvM8OoOvMwMnRoOvPoMqQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目录 1.公司当前有哪些核心看点.1 1.1 中高端女装市场领军者,近
14、五年增速比肩国货运动.1 1.2 定位升级至轻奢管理集团,明确 25 年 150 亿零售额目标.3 2.零售额增长目标由何驱动.4 2.1 卓越商品体系落地,推动产品精准开发动销加快.4 2.2 渠道拓展稳步推进,门店升级提升终端店效.5 3.如何看待公司在行业中的竞争优势.7 3.1 多品牌运营能力突出,研发实力行业领先.7 3.2 顶级的渠道管理能力,总部强管控赋能终端运营.9 3.3 强中台与数字化建设布局较早,体系化管理见长.9 4.女装市场未来如何展望.10 4.1 市场规模稳步增长,中高端女装势头更强.10 4.2 中产阶级与“她经济”崛起,中高端女装前景广阔.12 5.盈利预测与
15、估值.13 5.1 盈利预测.13 5.2 估值.15 6.风险提示.16 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 公司研究 1.公司当前有哪些核心看点 1.1 中高端女装市场领军者,近五年增速比肩国货运动 深耕中国中高端女装服饰行业,多品牌运营能力出众。公司自 2004 年开始持续深耕中高端女装市场,2007 年推出主品牌 Koradior,主打年轻时尚、具有女人味的服饰,
16、后创立 La Koradior、Koradior Elsewhere 品牌,覆盖社交正装及悠闲舒适的生活装。2016、2019 年收购 CADIDL 和三个“泛 N 系”品牌(NAERSI、NAERSILING、NEXY.CO),巩固中高端女装市场布局,2019 年自创 FUUNNY FEELLN 品牌,进军年轻化女装市场。目前公司已形成3 大主力品牌(Koradior、NAERSI、NEXY.CO)、1 个潜力品牌(FUUNNY FEELLN)、4 个成长品牌(其余品牌)的梯队,多品牌共筑成长曲线。图 1:赢家时尚品牌矩阵 资料来源:公司官网,申万宏源研究 表 1:赢家时尚品牌布局 品牌分类
17、 品牌名称 创立时间 风格 平均价格(RMB)22 年收入 22 年收入 占比 22 年门店数量 自有品牌 Koradior 2007 年 时尚、优雅、女人味 3,500 7,800 19.8 亿 34.9%738 La Koradior 2012 年 奢雅、浪漫 4,800 9,800 3.5 亿 6.1%43 Koradior elsewhere 2014 年 悠闲、舒适 1,800 4,000 4.4 亿 7.8%187 FUUNNY FEELLN 2019 年 精致、摩登、有趣味 500 2,900 1.2 亿 2.1%111 收购品牌 CADIDL 2016 年 都市、优雅、摩登 1
18、,800 5,000 3.5 亿 6.2%151 NAERSI 1995 年 都市、简约、真我 2,500 5,500 12.4 亿 21.8%478 NAERSILING 2009 年 简约、自由、摩登 4,000 8,500 4.1 亿 7.20%97 NEXY.CO 2008 年 知性、简约、智美 4,000 9,600 7.8 亿 13.90%201 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Rese
19、arch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 公司研究 近 5 年收入、利润快速增长,经营韧性比肩国货运动。回溯近 5 年公司的业绩表现,业绩韧性表现优异,18-22 年收入和净利润的 CAGR 分别达 22.4%和 8.8%,且收入 CAGR 比肩李宁(25.2%)、安踏(22.1%)、特步(19.3%)等国货运动。剔除 22 年疫情影响最严重的年份,18-21 年公司收入、净利润的 CAGR 分别为 36.1%和 27.4%,在竞争激烈、需求多元的女装领域,展现出稀缺的经营韧性。22 年在疫情影响严重且公司高直营占比下,收入同比下降 11%至 56.6 亿元,净利润 3.8 亿
20、元,同比下降 32%,下滑幅度整体好于女装同行。图 2:公司 18-22 年收入复合增速达到 22.4%图 3:公司 18-22 年归母净利润复合增速达 8.8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 2:服装品牌收入及利润复合增速对比 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 盈利趋势整体向好,22 年疫情影响短暂承压,后续有望持续改善。公司 18-22 年毛利率持续改善,从 71.5%升至 75.1%,费用率整体保持稳定,22 年略有上升,主要因品牌周年庆营销支出增加,以及终端销售受疫情影响,各项支出较为刚性的拖累。净利率整体保持在 8%-11%,但 22 年降低
21、 2.3pct 至 6.6%,预计 23 年零售回暖下摊薄费用率,利润率将逐步改善。18-21年CAGR 18-22年CAGR 18-21年CAGR18-22年CAGR比音勒芬22.6%18.2%28.8%25.6%62%报喜鸟12.7%8.5%107.7%72.5%34%海澜之家1.9%-0.7%-10.3%-11.1%16%赢家时尚36.1%22.4%27.4%8.8%78%锦泓集团11.9%6.0%-6.4%-28.5%57%地素时尚11.3%3.4%6.3%-9.5%43%歌力思-1.0%-0.4%-5.9%-51.3%81%欣贺股份6.1%-0.2%11.8%-11.0%66%李宁2
22、9.0%25.2%77.7%54.4%21%安踏体育27.0%22.1%23.5%16.6%49%特步国际16.2%19.3%11.4%8.9%-男装品牌女装品牌运动品牌品类品牌收入利润22年直营收入占比亿元 亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 公司研究 图 4:公司盈利能力趋势整体向好 图 5:公司费用率 22 年疫情下有所上升 资料来源:公司公告,申万宏源研究
23、资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 定位升级至轻奢管理集团,明确 25 年 150 亿零售额目标 定位全新升级,打造中国轻奢品牌管理集团,明确 23 年目标 100 亿零售额,25 年目标150 亿,对应 22-25 年 CAGR 高达 30%。2023 年公司正式将定位由“中国中高端女装行业领军企业”升级为“中国领先的轻奢品牌管理集团”,并提出 2023 年的零售额达到 100 亿、2025 年达到 150 亿的目标,对应 22-25 年零售额复合增速达到 30%。为实现这一目标,公司将从产品升级、品牌升级、渠道升级和供应链升级等方面持续发力,力求产品设计更加科学精准、品牌认知度不断强
24、化、供应链优化整合、渠道全面升级,打造高质量、可持续的增长模式,向全新的轻奢管理集团正式迈进。图 6:23 年公司零售额目标同比增长 43%至百亿 图 7:赢家时尚发展愿景及路径 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 公司研究 2.零售额增长目标由何驱动 2.1 卓越商品体系落地,推动产品精准开发动销加快
25、卓越商品体系历时 2 年开发,2023 年完整展现在产品上,推动终端产品结构更合理、开发更科学。其核心在于:1)商品管理更精细,以核心 SKU 撬动更大销售。将产品管理细化为 3 层金字塔结构,自下而上 SKU 深度依次从深到浅,分别为“主销款”(主打基本款、走量的产品)、“流行款”(跟进流行风向、量的贡献居中)、“时尚款”(量少但突出品牌格调),做深主力品类,以主力产品撬动更大销售,使商品企划更加精准。22 年公司 SKU 数同比下降 11%至 6154 个,缩减无效 SKU,同时补充了 T 恤、牛仔、毛衫等市场有需求,但此前被淡化的基础品类。产品升级有望拉动终端售罄与连带率的提升。在卓越商
26、品体系落地后,公司将严格根据产品的层级分类,生产和上架对应数量的产品,每个层级之下又细分为三类标签,会根据产品的适销度和终端反馈及时调整分类,强化优势产品,深化核心 SKU,沉淀经典单品,用科学的数据和分类指导生产企划和资源投放,让产品的开发更为科学精准,提升售罄率。同时,产品品类拓展有望满足增量客户需求,提升连带率与终端店效。图 8:卓越商品体系结构 图 9:22 年 SKU 同比下降 10.9%至 6154 个 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2)供应链上加大高档面料应用,订货会从一年 2 次改为 4 次,更快响应市场需求。公司后续将加大与优质供应商的合
27、作力度,探索高端面料的研发,扩大丝绸、羊毛(绒)、三醋酸等高档面料应用,从选材到工艺各环节,全面提升产品的质量与档次。供应商内部优化整合,资源向产品优质头部企业倾斜。22 年公司供应商数量同比下降 27%至 597 家,最大供应商采购额占比上升 6.0pct 至 18%,采购集中化也提升了公司的议价能力,保证其原材料高品质与成本的稳定性。同时,为了让产品的上新能更快响应市场需求,公司与加盟商的订货会也从一年 2 次改为 4 次。October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&To
28、bacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 公司研究 图 10:22 年最大供应商采购占比同比上升 6pct 图 11:公司供应商数量呈减少趋势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 渠道拓展稳步推进,门店升级提升终端店效 渠道加速优化升级,提升大店和购物中心店比例。目前公司渠道中百货店占比 60%以上,22 年购物中心店同比增长 5%至 228 家,占比仅为 15%。由于传统百货店铺面积普遍偏小,且存在近几年客流被购物中心分流的现象,因而,公司后续将积极实施大店策略,优化店铺形象及位置,提升高端购物中心的
29、门店占比。在店面形象上,设计 PR 展、旗舰店、概念主题店等多层次店铺,优化消费者购物体验。图 12:2022 年购物中心店占比 14.7%图 13:赢家时尚多层次店铺形象 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 门店外延式扩张稳步推进。1)横向对比看,单品牌的门店拓展仍有空间。公司旗下前三大品牌 Koradior、NAERSI、NEXY.CO 分别有 738/478/201 家店,对比其他中高端品牌,22 年 TEENIE WEENIE 1222 家、比音勒芬 1191 家、以及 FILA 1984 家,单品牌的门店拓展仍有空间。预计在 23 年销售环境回暖后,公
30、司拓店节奏将稳步恢复。2)从渠道业态上看,购物中心的覆盖率仍然较低。根据赢商网数据,23Q1 全国面积在3 万方以上购物中心数量 5503 个,其中,一二线城市分别为 854 和 1119 个,以公司 22 年8 个品牌购物中心店 228 家计算,一二线购物中心覆盖率仅为 12%,未来在渠道资源向购物中心倾斜拉动下,有望加速拓展购物中心门店,持续提升核心商圈的覆盖率。家 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅
31、读正文之后的各项信息披露与声明 6 公司研究 图 14:高线城市 3 万方以上购物中心存量较大 图 15:公司旗下各品牌仍有开店空间 资料来源:赢商网,申万宏源研究 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 高坪效表现是支撑后续持续拓店的基础。22 年公司直营、加盟店店效分别为 284 和 185万元/年,近两年受疫情和 19 年收购新品牌渠道整合的影响,店效有一定波动。相比其他女装品牌,公司门店结构以百货为主,预计平均面积在 100 平左右,因而从表观上看店效并不具备优势,但结合门店面积,测算 22 年坪效实则约 2.8 万/年,18 年未受疫情、收购影响时达 3.2万/年,高坪效是支撑后续拓店的
32、基础。预计 23 年零售回暖下,租金、人员从负杠杆转为正贡献,叠加渠道升级带动大店占比提升,店效表现有望在低基数上快速反弹。图 16:2022 年直营店效 284 万元/家 图 17:受门店面积较小影响店效处于行业中游 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 电商渠道收入增长迅速,新兴平台布局拉动增长。22 年电商渠道收入 8.9 亿,同比增长18.0%,18-22 年电商收入 CAGR 达 43.9%。分平台看,22 年唯品会、天猫、EEKA 商城、抖音占比分别为 45%、26%、14%和 15%,尤其是唯品会、EKKA 商城、抖音等新渠道势头正盛,19-22 年
33、唯品会收入 CAGR 达 46%,EEKA 商城自 20 年推出以来,20-22 年收入 CAGR 达92%,新平台的拓展有效扩大客群的覆盖面,有望贡献收入增量。626702747824868854756874966908200222023Q1一线二线个4782000家-60%-40%-20%0%20%40%60%05003003502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022直营店店效经销店店效直营店效YoY经销店效YoY万元284 33
34、3 421 272 00500200212022赢家时尚地素时尚歌力思欣贺股份万元 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 公司研究 图 18:2022 年电商渠道收入 8.9 亿,同比增长18.0%图 19:公司线上平台中唯品会收入占比最高 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 线上占比仍有提升空间,
35、新平台、私域运营赋予新动力。尽管近几年公司电商收入增长迅速,但 22 年线上收入占比也仅为 16%,对比太平鸟、锦泓、欣贺线上 32%/39%/26%的占比,仍有较大提升空间。后续公司将继续加大线上多平台布局,把握抖音、EEKA 商城等新平台的增长机遇,注重私域流量运营,目前公司的活跃会员(半年内有购物行为的客户)累计超过 400多万,建立了忠实的客户群体,未来将建立统一的会员运营中心,提升会员粘性与复购。图 20:公司线上收入占比仍有提升空间 图 21:22 年公司活跃会员数量超 400 万 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.如何看待公司在行业中的竞争优
36、势 3.1 多品牌运营能力突出,研发实力行业领先 公司是中高端女装领域,品牌数量最多,且多个品牌规模均较大的公司。公司旗下 8 个品牌中,最大的主品牌 Koradior 22 年收入达到 20 亿(占比 35%),超过多数女装同业全公司的收入体量。第二大品牌 NAERSI 收入已达 12 亿(占比 22%),19-22 年收入 CAGR 达到18.5%,NEXY.CO 品牌收入 8 亿,19-22 年收入 CAGR 达到 37.7%,其他几个品牌收入在 1-0%20%40%60%80%100%0246802020212022电子商贸YoY5.4%14.3%13.6%6.9
37、%15.2%68.1%46.1%32.1%26.4%31.9%48.0%46.7%44.8%0%20%40%60%80%100%20022EEKA线上商城抖音天猫唯品会9.7%11.5%11.9%15.8%0%10%20%30%40%50%20022太平鸟赢家时尚锦泓集团欣贺股份歌力思地素时尚亿元 万人 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
38、与声明 8 公司研究 5 亿之间,在多品牌布局的同时,多个品牌的规模也发展较大。与其他中高端女装企业对比,体现其出色的多品牌管理能力。表 3:多品牌运营高端女装集团 2022 年品牌收入对比 集团名称 品牌个数 第一大品牌收入 第二大品牌收入 第三大品牌收入 赢家时尚 8 19.8 亿 12.4 亿 7.8 亿 地素时尚 4 13.1 亿 8.9 亿 1.6 亿 歌力思 6 8.9 亿 6.6 亿 2.8 亿 锦泓集团 3 30.1 亿 8.6 亿 2.3 亿 欣贺股份 6 全公司 17.4 亿元-注:欣贺股份未披露各品牌收入,资料来源:各公司公告,申万宏源研究 图 22:公司各品牌收入近几年
39、增速表现 资料来源:公司公告,申万宏源研究 高度重视产品研发,投入力度及规模行业领先。22 年公司研发投入 1.7 亿元,费用率从19 年的 2.5%增长到 3.0%,研发人员 555 人,设计团队每年推出 SKC 近 7000 多个,优秀的团队能力叠加科学的体系落地,有望助力公司在产品端迸发新的活力。图 23:赢家研发投入持续增长 图 24:研发人员数量处于领先地位 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2242032072255500500600202020212022人锦泓集团地素时尚歌力思赢
40、家时尚 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 公司研究 3.2 顶级的渠道管理能力,总部强管控赋能终端运营 顶级的渠道管理能力。2022 年公司 2006 家线下门店中,78%直营门店,遍布全国 31 个省,239 个市,30 年专注 DTC 模式,为行业内上千家门店规模的公司里,直营比例最高。2022 年直营收入为 44.2 亿元,占比 78.0%,门店数量 1555 家
41、(同减 3 家),相比锦泓直营收入占比 58%(直营店 1246 家)、歌力思 82%(直营店 460 家)、地素 43%(直营店 312家)、欣贺 66%(直营店 421 家),公司在直营店数量和收入占比上均更有优势。图 25:直营渠道为公司主要收入渠道 图 26:公司直营收入占比位于行业上游 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 零售体系以总部强管控赋能终端运营。根据公司招股书,早在 2014 年其直营渠道便全部应用了 ERP 系统,用于监测门店各项指标,包括销售表现、存货、员工培训激励等。在当时相对粗放的市场环境下,公司能做到为每一个岗位员工明确其职责,细化
42、到每日、每周、每月的工作目标,直营店每日提交销售报告,零售主管(一般负责 5 至 10 家百货店或 3 至 5 家物中心店)负责监督门店运营,并定期向总部汇报,每 10 至 20 家直营店额外指派一名高级主管。经过多年的实践与迭代,当前管理方式愈发成熟,系统化管理成为行业典范。3.3 强中台与数字化建设布局较早,体系化管理见长 强中台体系助力品牌共建共生。公司组织架构为以各品牌成立单独的事业部,各个品牌独立运作,仅负责顾客需求管理、产品研发及商品管理,但企划、拓展、供应链、财务、人力等中端职能共通共享。中台部门在各业务环节、各品牌上积累的经验资源,能够在各个品牌之间复用,在多品牌集合管理下,也
43、能有效增强公司对上游供应链、渠道等的议价权,使得多品牌横向扩张的弹性更大,效率更高。0%20%40%60%80%100%050002500赢家时尚地素时尚歌力思欣贺股份直营(左轴)门店总数(左轴)直营门店占比家 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 公司研究 图 27:赢家时尚中台化管理体系 资料来源:公司公告,申万宏源研究 数字化体系建设完善,运营
44、效率出众。公司数字化转型走在行业前列,自 2011 年即开始建立 ERP 系统,现已实现各个业务流程全面覆盖,包括产品目录、供应链管理、采购、物流、存货管理、零售销售管理、业务数据分析等多个方面,将企业内外部信息进行分析和整合,改善各个价值链环节之间的沟通与协调。RFID 项目优化货品管理,RPA 机器人助力降本增效。1)RFID 项目三期落地,大幅提升货品管理效率。该项目可以让货品在不拆封、不接触扫描仪器的情况下即可录入信息,大大降低了人员成本,目前大部分货品已附 RFID 标签,提高了仓储管理、货品分配等各环节的效率。2)RPA 机器人多环节应用,助力降本增效。目前公司已将 RPA 机器人
45、用于应用于电商、财务、经营管理等多个领域,替代人工完成提取数据、填写表格、移动文件等重复性工作,提高了工作效率的同时,避免了人为因素导致的失误,在财务上优化员工报销,使费用管控更加高效便捷。4.女装市场未来如何展望 4.1 市场规模稳步增长,中高端女装势头更强 女装市场稳步增长,未来发展空间广阔。22 年中国女装市场规模达 9842 亿人民币,疫情影响同比下降 7%。根据欧睿预计,22-25 年行业复合增长率预计保持在 10%左右,市场规模稳步扩张,至 2025 年市场规模将达 12978 亿元。未来随着女性对于品质和时尚追求的不断提升,以及可支配收入增长带动的女性消费持续升级,市场增长空间依
46、然广阔。October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 公司研究 中高端女装市场增速更快,占比持续提升。我们按照欧睿统计的高、中、低三等价位来定义高端、中端与大众女装市场,测算中高端女装市场规模约为 3231 亿元,占比约 33%。16-22 年高端、中端及大众女装市场规模的复合增速分别为 12%、4%和 0%,消费趋势持续下,中高端市场呈现出更强的增长势头。图 28:2022 年
47、我国女装市场规模达到 9842 亿元 图 29:中高端女装中高端女装市场规模持续扩张 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 图 30:中高端女装市场占比持续提升 图 31:中高端女装市场增速持续领跑大众女装 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 竞争格局较为分散,对标海外提升空间巨大。女性消费者服装需求多元化,催生了较多不同品牌、不同风格定位的细分市场。我国女装品牌数量众多,行业集中度较低,从品牌口径来看,22 年女装市场 CR10 为 7.8%,
48、相较于美国 CR10 21.8%、英国 40.2%、日本 48.2%的集中度仍有很大提升空间,其中,优衣库、波司登、阿迪达斯为国内市占率前三大品牌,分别占据 1.7%、1%和 0.7%的市场份额,以赢家时尚最大品牌 Koradior 在 22 年 20 亿以上的零售额计算,市占率约为 0.3%,公司零售额 70 亿,市占率约为 0.7%。7%26%67%0%20%40%60%80%100%200022高价位中等价位大众价位 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2
49、015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 公司研究 图 32:中国女装集中度相比海外提升空间较大 图 33:2022 年中国女装 CR10 约为 7.8%资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 4.2 中产阶级与“她经济”崛起,中高端女装前景广阔 中产阶级占比持续扩张,驱动中高端女装市场扩容。我国经济不断发展推动人均 GDP 提升,家庭收入分配结构也逐渐从金字塔型向更为健康的橄榄型过渡,根据麦肯锡报告,2000年中国中高收入的家庭
50、数量占比不足 1%,至 2020 年已经快速提升至 26%,2030 年预计达到 56%,并将驱动 60%的城市消费。根据胡润研究院发布2023 胡润至尚优品中国高净值人群品牌倾向报告,未来三年高净值人群计划增加的消费类型中,日用奢侈品较上年增长3%至 56%,服饰上升 5pct 至 64%,为中高端服饰的发展提供市场基础。城镇化率提升拉动居民衣着消费支出。2022 年城市人均服装消费为 1735 元/年,为农村居民的 2.0 倍,2016-2022 年我国城镇化率从 57%提升至 65%,城镇化率提升带动居民消费水平不断升级。同时也带动三、四线商业地产建设投入加大,高档百货商场、大型购物中心
51、的建立,为中高端女装在三、四线城市布局提供了更好的物业基础,带动渠道进一步下沉,打开市场增量空间。图 34:我国中等收入家庭占比明显提升 图 35:我国人均衣着支出与城镇化率同向增长 资料来源:麦肯锡未来十年塑造中国消费增长的五大趋势,申万宏源研究;注:将家庭年收入位于 5.5至 16 万定义为中低收入阶层,16 至 34.5 万的定义为中高收入阶层,大于 34.5 万的定义为高收入阶层,低于 5.5 万为低收入阶层。资料来源:国家统计局,申万宏源研究 8.3%8.2%7.9%7.8%7.8%22.0%22.0%21.1%20.7%21.8%34.3%34.10%33.4%37.5%40.2%
52、40.6%40.8%45.5%46.6%48.2%0%10%20%30%40%50%200212022中国美国英国日本0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%1.0%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%eifiniZaraFilaAntaVero ModaOnlyLi-NingadidasBosidengUniqlo26%56%60%29%0%20%40%60%80%100%200020202030E高收入中高收入中低收入低收入8348757%59%
53、60%61%64%65%65%50%55%60%65%70%05000200022城镇居民人均衣着消费农村居民人均衣着消费城镇化率(右;%)元 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 公司研究 她经济崛起势头强劲,女性消费能力不断提升。随着女性受教育水平和劳动参与率的提升,其经济地位和物质基础也在不断提高。根
54、据智联招聘数据统计,2022 年我国城镇就业女性平均薪酬达到 8545 元,女性平均薪酬与男性平均薪酬的比值由 2020 年的 83%提升至 87%,两性薪酬差距收缩。女性物质基础的提升,有望推动中高端女装占比持续向海外靠拢。经济实力的提升推动女性其在职场和家庭中扮演的角色越来越重要,越来越多地主导家庭支出和购买决策,在个人消费上更加关注兼具品质、品牌风格、文化内涵,推动中高端女装市场持续扩容。2022 年美国中高端女装占比为 48%、加拿大 52%、新加坡 58%,未来随着女性群体收入的进一步提升和消费升级,中高端市场占比有望持续向海外靠拢。图 36:女性平均薪酬增加且男女薪酬差距缩小 图
55、37:中国中高端女装占比有望向发达国家靠拢 资料来源:智联招聘,申万宏源研究 资料来源:Euromonitor(欧睿),申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 盈利预测:我们预计,公司 23-25 年收入分别增长 37%/20%/19%至 77.4/93.3/111.2 亿元,归母净利润分别增长 91%/23%/20%至 7.3/9.0/10.8 亿元。具体而言,公司收入主要来自八大品牌,1)3 大主力品牌(Koradior、NAERSI、NEXY.CO):22 年疫情影响三大主力品牌收入下滑 13%,预计 23 年在零售回暖及低基数效应下将快速反弹。22 年三大品牌门店合计 14
56、17 家,在基数相对较高的基础上,预计后续新开店仅小幅增加,而渠道升级、产品优化带来的店效提升,将是拉动线下收入增长的核心。我们预计,未来 3 年每年净拓店 50-52 家(平均每个品牌 17 家),23 年店效预计在 22 年下滑接近20%的基础上快速反弹,24-25 年增速稳定在 10%,带动 23-25 年线下收入增长38%/14%/14%至 46.6/53.3/60.5 亿元。线上渠道近几年一直保持高增态势,18-22 年公司线上收入 CAGR 达 43.9%,且 22 年占比仅为 16%,仍有较大提升空间,预计在多平台布局以及984893289776802000
57、40006000800002020212022男性月平均收入女性月平均收入元 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 公司研究 新平台起量拉动下,23-25 年三大主力品牌线上收入增长 26%/25%/24%至 8.0/10.0/12.4 亿。最终三大主力品牌在 23-25 年收入合计同比增长 36%/16%/15%,达 54.5/63.2/72.9
58、亿元。2)4 个成长品牌(La Koradior、Koradior elsewhere、CADIDL、NAERSILING):四大成长品牌当前收入体量已初具一定规模,22 年疫情影响下收入同比仅下降 7%至 15.4 亿元,彰显强劲的需求韧性。同期门店数为 560 家,单个品牌门店不足 200 家,而优异的销售表现将支撑其门店得以继续扩张。保守估计,未来 3 年每年净拓店 83-85 家(平均每个品牌 21 家),对应门店数增速达到 10%以上,而店效在在卓越商品体系落地及门店面积扩大后,预计保持10%以上的增长,带动线下收入分别增长 38%/31%/27%至 18.0/23.5/30.0 亿
59、元。线上收入在私域流量、新兴电商平台的布局下,预计保持在 25%以上的增速,最终四大品牌收入预计达21.1/27.4/34.7 亿元,同比增长 36%/30%/27%,整体快于主力品牌。3)1 个潜力品牌(FUUNNY FEELLN):FUUNNY FEELLN 自 19 年创立以来保持强劲增势,19-22 年收入从 0.04 亿增长至 1.2 亿元,CAGR 达 209%。22 年门店数仅为 111 家,而强劲的发展势头支撑其渠道进一步拓展,预计未来 3 年净拓店 40-45 家,高于其他品牌。店效在渠道升级、货品优化拉动下,保持 12%-13%的增长,带动线下收入在 23-25 年分别增长
60、54%/47%/37%至 1.6/2.3/3.2 亿元,线上在加速完善各平台的店铺以及私域流量运营的拉动下,预计保持在 30%以上的增速,最终该品牌在 23-25 年的收入预计达 1.8/2.7/3.6 亿元,同比增长 51%/46%/37%,表现领跑其他各个品牌。费用率假设:预计费用率随着收入规模的扩大,将呈现稳中有降的趋势,23-25 年销售费用率为 54.9%/54.8%/54.6%,管理费用率相对稳定,分别为 9%/9%/9%。表 4:公司盈利预测表 百万元(人民币)FY2021 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 6355 5663 7743 93
61、28 11116 YoY -11%37%20%19%毛利 4738 4254 5815 7024 8381 毛利率 75%75%75%75%75%销售费用率 54.7%57.1%54.9%54.8%54.6%管理费用率 8.4%10.6%9.0%9.0%9.0%归母净利润 564 382 731 896 1077 YoY -32%91%23%20%三大主力品牌收入(Koradior、NAERSI、NEXY.CO)收入 4578 3999 5453 6321 7285 yoy -13%36%16%15%线上收入 545 631 795 996 1236 yoy 16%26%25%24%线下收入
62、4033 3368 4658 5325 6050 yoy -16%38%14%14%四个成长品牌收入(La Koradior、Koradior elsewhere、CADIDL、NAERSILING)收入 1660 1544 2108 2741 3468 yoy -7%36%30%27%线上收入 198 243 309 393 491 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15
63、 公司研究 yoy 23%27%27%25%线下收入 1462 1301 1798 2348 2977 yoy -11%38%31%27%1 个潜力品牌(FUUNNY FEELLN)收入 116 121 182 265 363 yoy 4%51%46%37%线上收入 14 19 26 35 47 yoy 38%35%35%34%线下收入 102 102 157 231 316 yoy 0%54%47%37%注:公司未披露各个品牌线上、线下收入的占比,这里以公司整体占比近似替代各个品牌的占比进行计算。资料来源:公司公告,申万宏源研究测算 5.2 估值 在可比公司的选择上,我们充分考虑与公司主营业
64、务、业务模式相似的公司,选择同为中高端女装领域领军企业的地素时尚、歌力思、欣贺股份为可比公司,这些公司均以一二线城市高购买力女性为目标用户,产品的价格相似,毛利率大多在 60-70%左右,且利润规模也较为相近,因而在商业模式、目标客群、盈利能力等方面与公司有较高的可比性。2023 年可比公司的平均 PE 为 14 倍,给予公司 23 年 14 倍 PE,目标市值为 110.3 亿港币,相比最新收盘市值仍有 52%的上涨空间,维持“买入”评级。表 5:可比服装公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 归母净利润(亿元)PE 2023/6/27 亿股 亿元 23E 24E 25E 23E
65、 24E 25E 603587.SH 地素时尚 14.31 4.8 68.8 6.0 7.1 8.0 11 10 9 003016.SZ 欣贺股份 9.50 4.3 41.0 2.9 3.4 3.9 14 12 10 603808.SH 歌力思 13.17 3.7 48.6 3.0 4.0 4.8 16 12 10 平均 14 11 10 3709.HK 赢家时尚 10.30 7.0 72.5 7.3 9.0 10.8 9 7 6 注:贏家时尚股价及市值的币种为港币,净利润为人民币;盈利预测来自申万宏源研究,资料来源:Wind,申万宏源研究 October 12,2010 Building M
66、aterials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 公司研究 6.风险提示 消费恢复不及预期:服装消费以线下渠道为主,若新冠疫情反复可能影响线下门店销售,导致终端消费恢复不及预期,对公司业绩增长造成不利影响。新品表现不及预期:服装市场消费者需求变化较快,若公司不能准确把握和捕捉用户需求,或新产品定位方向出现偏差,可能造成消费者审美疲劳,新产品销售不及预期,同时存在库存积压风险,影响利润表现。渠道库存风险:若公司产品销售不及预期或受疫情等
67、外部环境影响导致库存积压,会使得公司加大折扣力度清理存货,或对过季产品计提存货跌价准备,导致利润表现受损。行业竞争加剧风险:女装行业竞争激励,行业进入门槛相对不高,若行业参与者增加、且公司未能持续建立差异化竞争优势和品牌壁垒,或影响未来业绩增长。October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 公司研究 财务摘要 合并利润表 百万元(人民币)FY2021 FY2022 FY2023E
68、 FY2024E FY2025E 营业收入 6355 5663 7743 9327 11116 营业成本-1617-1409-1928-2304-2734 毛利 4738 4254 5815 7023 8381 其他净收入 105 128 116 122 119 销售费用-3476-3235-4251-5111-6069 管理费用-537-601-697-839-1000 财务费用-43-56-70-89-111 金融资产减值-32-1-25-25-25 应占联营公司损益 3-3 2 0 0 其他支出-44-21-25-20-20 除税前溢利 714 464 866 1061 1274 所得税
69、-152-89-147-180-217 汇兑差额 42 3 0 0 0 净利润 562 375 718 880 1058 净利润(不含少数股东权益)564 382 731 896 1077 少数股东损益-2-7-13-15-19 其他综合收益 34-1 0 0 0 综合收益总额 596 375 718 880 1058 资料来源:公司公告,申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信
70、息披露与声明 18 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务
71、。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准,定义如下:买入(BUY):股价预计将上涨 20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨 10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌 10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweigh
72、t):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于
73、申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,
74、并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建
75、议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。