《新秀丽-港股公司研究报告-全球箱包龙头出行恢复助力业绩弹性释放-230612(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《新秀丽-港股公司研究报告-全球箱包龙头出行恢复助力业绩弹性释放-230612(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 06 月 12 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)全球箱包龙头,出行恢复助力业绩弹性释放全球箱包龙头,出行恢复助力业绩弹性释放 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:22.4 港元 新秀丽目前新秀丽目前在在全球全球旅行箱市场旅行箱市场份额第一,凭借其份额第一,凭借其丰富丰富的的品牌品牌矩阵、矩阵、持续创新的持续创新的材料及科技材料及科技、渠道、渠道结构结构的持续优化的持续优化、以及抗风险能力强的全球化供应、以及抗风险能力强的全球化供应链链网络网络,有望在有望在商务及旅游出行恢复背景下实现较快复苏商务及旅游出行恢复背景下
2、实现较快复苏,23PE11X,具备明显性价比,具备明显性价比优势,首次覆盖给予强烈推荐评级优势,首次覆盖给予强烈推荐评级。商务及旅游商务及旅游出行出行需求恢复明显,全球需求恢复明显,全球旅行箱旅行箱市场增长确定市场增长确定。据IATA统计,2023年 4 月全球 RPK(收费客公里)已恢复至 2019 年同期的 90.5%,北美(同比 19 年 4 月+2.1%)、拉美(-1.5%)、欧洲(-7.8%)恢复节奏较快;亚太(-18.4%)节奏上略滞后,主要由于国际出行限制(亚太地区 4 月国际 RPK同比 2019 年仍-34.4%)。预计随着下半年商务及旅游出行需求的持续恢复,全球旅行箱市场需
3、求增长较为确定。新秀丽:新秀丽:全球全球旅行箱包龙头旅行箱包龙头公司公司,疫后业绩快速恢复。疫后业绩快速恢复。2022 年,公司在全球旅行箱市场中以 15.9%份额位列第一(Samsonite 10.5%、美旅 3.3%、Tumi 2.2%)。2022 年公司实现总收入 28.8 亿美元(同比 2021 年+42.5%/同比2019 年-20.9%),2023Q1 总收入 8.5 亿美元(同比 2021 年+48.5%/同比2019 年+2.4%);2009-2019 年收入 CAGR=13.5%,2020-2022 年CAGR=36.9%,仍处良好恢复态势。盈利端,公司 2021 年净利润扭
4、亏为盈,2022 年大幅增长至 3.13 亿美元,2023Q1 为 0.74 亿美元(+350%);2020年前公司毛利率和经调整 EBITDA 利润率分别处于 53%-55%、16%-17%区间,23Q1 分别为 58.0%、18.4%,已达历史高点。竞争优势拆解:竞争优势拆解:(1)品牌矩阵多元,)品牌矩阵多元,材质持续升级材质持续升级。1993 年公司首次收购了主打中端年轻时尚的品牌 American Tourister,2012 年收购高端箱包品牌 Hartmann,2014年孵化中低端时尚箱包品牌 Kamiliant,2016 年收购高端、商务箱包品牌Tumi,实现从大众到高端定位旅
5、行箱的全覆盖。产品材质技术持续迭代,从20 世纪率先使用镁、铝合金材料增加旅行箱耐用与坚固性,到 21 世纪采用自主研发的超轻 Curv 材料,再到 2020 年使用的最新研发 Roxkin 环保材料,打造了镁铝合金 Xylem、超轻 Cosmolite、耐磨环保 Proxis 等热门系列产品。(2)线下线下渠道渠道优化优化,线上占比提升,线上占比提升。2020 年以来削减并调整门店经营效率,2022 年自营店数量维持 985 家,未来将恢复净开店并开启门店翻新计划。线上渠道占比自 2015 年的 8.5%增长至 23Q1 的 17.5%;其中 DTC 电商快速增长,2015-2019 年 C
6、AGR 达 45.2%(批发电商 CAGR 为 16.1%),未来将进一步提升占比。(3)供应链供应链全球化布局,全球化布局,抗风险能力强抗风险能力强。从供应商数量看,2010 年公司拥有超 100 家第三方制成品及原材料供应商且当年前五大供应商占总采购量34%,至 2022 年占比始终低于 30%,庞大且分散的供应网络使得公司可以进行有效的风险分散并可对上游具有较强的管控和议价能力。基础数据基础数据 总股本(万股)144319 香港股(万股)144319 总市值(亿港元)323 香港股市值(亿港元)323 每股净资产(港元)6.3 ROE(TTM)33.4 资产负债率 75.4%主要股东 S
7、chroders Plc 主要股东持股比例 7.98%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-4 7 25 相对表现-2 9 36 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 王梓旭王梓旭 研究助理 -40-20020406080Jun/22Sep/22Jan/23May/23(%)新秀丽恒生指数新秀丽新秀丽(1910.HK)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 盈利预测及投资评级:盈利预测及投资评级:公司作为全球箱包龙头,受益于全球出行复苏的强劲势头。特别是 2023 年以来中国区市场出行的恢
8、复以及中国地区客群购买力的恢复,将带动公司业绩弹性释放。预计公司 2023 年-2025 年收入规模分别为36.92 亿美元,43.04 亿美元,48.54 亿美元。净利润规模分别为 3.74 亿美元、4.48 亿美元、5.13 亿美元,同比增速分别为 20%、20%、15%。对应 23PE11X,24PE9X,估值具备性价比优势,首次覆盖给予强烈推荐评级。风险提示:风险提示:下游需求及产品销售恢复不及预期,市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑,汇率波动风险,港股系统性风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入
9、(百万美元)2025 2881 3692 4304 4854 同比增长 30%42%28%17%13%营业利润(百万美元)118 421 629 733 826 同比增长-140%256%49%17%13%归母净利润(百万美元)14 313 374 448 513 同比增长-101%2087%20%20%15%每股收益(美元)0.01 0.22 0.26 0.31 0.36 PE 287.1 13.1 11.0 9.2 8.0 PB 6.0 4.0 3.0 2.4 2.0 资料来源:公司数据、招商证券 OZpZjXaXjZRYqUcZjZ7NcMbRmOnNsQtQjMmMtNlOrQmP7N
10、nMmQxNsRrMvPnPpR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、公司概况:百年箱包龙头,全球分布&多品牌布局.5 1、多品牌&全球化布局的百年箱包龙头.5 2、股权结构分散,管理层履历丰富.6 3、基本经营财务状况.7(1)收入情况:欧洲北美复苏明显,主力品牌贡献稳定收入.7(2)盈利情况:2021 年盈利回正,控费降本效果显著.10(3)营运能力:周转天数改善,现金流情况恢复较好.11 二、下游需求恢复明显,全球箱包市场重回增长势头.12 1、全球 RPK 已接近疫情前水平,出行需求恢复明显.12 2、出行&箱包销售关联度高,箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长
11、.13 3、市场竞争:过去三年市场集中度持续提升.14 三、新秀丽竞争优势:材料创新强&多品牌&多地区布局.15 1、多品牌布局,覆盖从大众到高端,从休闲到商务定位.15 2、新秀丽产品材质技术持续迭代,高质量赋能强品牌.17 3、全球化布局,渠道控制力强.17 4、生产全球化、供应商集中度低,供应链抗风险能力强.18 四、盈利预测.18 五、风险提示.19 图表图表目录目录 图 1:新秀丽发展历史.5 图 2:新秀丽股权结构图.6 图 3:新秀丽 2008-2023Q1 总收入(亿美元)及增速(%).7 图 4:按品牌划分的销售净额(亿美元)及增速(%).8 图 5:按品牌划分的销售净额占比
12、(%).8 图 6:按地区划分的销售净额(亿美元)及增速(%).9 图 7:按地区划分的销售净额占比(%).9 图 8:2022 年各地区主要品牌收入占比(%).9 图 9:按产品类别划分的销售净额(亿美元)及增速(%).9 图 10:旅游类产品各区域销售净额占比(%).9 图 11:按渠道划分的销售净额(亿美元)及增速(%).10 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 12:按渠道划分的销售净额占比(%).10 图 13:2011-2023Q1 净利润(亿美元).10 图 14:2011-2023Q1 毛利率、经调整 EBITDA 利润率(%).10 图 15:2012-2015 年
13、 Tumi 品牌和新秀丽公司毛利率(%).11 图 16:不同区域销售净额中 Tumi 品牌占比(%).11 图 17:2008-2023Q1 管理及营销费用率情况(%).11 图 18:2019-2022 固定 SG&A(亿美元)及占比.11 图 19:2010-2022 存货、应收账款周转天数(天).12 图 20:2010-2023Q1 经营现金流净额情况(亿美元).12 图 21:全球 RPK 分区域同比 2019 年变动情况(%).12 图 22:国际 RPK 分区域同比 2019 年变动情况(%).12 图 23:我国民航客运量月度情况及同比增速.13 图 24:我国民航客运量同比
14、 2019 年月度变化情况.13 图 25:全球箱包/旅行箱市场规模(亿美元)及增速(%).13 图 26:全球主要地区旅行箱市场规模疫情前后年均复合增速(%).14 图 27:全球箱包市场公司及品牌集中度(%).14 图 28:全球箱包市场主要公司份额变化(%).14 图 29:全球旅行箱市场公司及品牌集中度(%).15 图 30:全球旅行箱市场主要公司份额变化(%).15 图 31:我国旅行箱市场主要企业份额.15 图 32:我国旅行箱市场主要品牌份额.15 图 33:新秀丽主要品牌价格带(对比日默瓦).16 图 34:2015-2022 公司自营零售店数量变动情况.18 图 35:线上收
15、入占比.18 表 1:新秀丽旗下品牌定位.5 表 2:新秀丽主要管理层情况.6 表 3:Samsonite/American Tourister/Tumi/Rimowa 代表产品、价格及主要材质.16 表 4:新秀丽公司产品部分主要技术内容.17 附:财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、公司概况:百年箱包龙头,全球公司概况:百年箱包龙头,全球分布分布&多品牌布局多品牌布局 1、多品牌多品牌&全球化布局的百年箱包龙头全球化布局的百年箱包龙头 新秀丽(Samsonite)为全球著名箱包公司,自 1910 年成立起在逾百年的发展历程中积累了强大的品牌及产品实力。成立之
16、初公司主要经营 Samsonite 品牌,并凭借坚硬、耐用的优质产品特性获得了本土消费者的广泛认可。1993 年,公司首次收购了主打中端年轻时尚的品牌 American Tourister,以持续强化本土市场地位。2011 年港交所上市后,加快了并购步伐,2012 年起陆续收购 High Sierra、Hartmann、Lipault、Speck、Gregory、Tumi、eBags 等品牌,构筑多元品牌矩阵。图图 1:新秀丽新秀丽发展历发展历史史 资料来源:公司官网、招股书、招商证券 品牌定位多样化,覆盖广泛消费人群。品牌定位多样化,覆盖广泛消费人群。通过自建品牌和外部收购,新秀丽形成了以
17、Samsonite、American Tourister、Tumi 为核心的品牌矩阵,其中 Samsonite 主打中高端、Americam Tourister 主打大众定位、Tumi 主打高端商务。其他品牌则定位多元细分领域,如 Gregory、High Sierra 专注户外背包,Kamiliant、Lipault 主打青春、时尚、创意等,覆盖了从中低端年轻时尚到高端商务的一系列箱包产品。表表 1:新秀丽旗下品牌定位新秀丽旗下品牌定位 年份年份 品牌品牌 品牌定位品牌定位 1910 年 Samsonite 为资深旅客提供精巧和优质产品的高端旅行箱品牌 1993 年 American tou
18、rister 主打大众定位箱包 2012 年 High Sierra 面向年轻和活跃的消费者,休闲及户外背包品牌 2012 年 Hartmann 时尚、质量与实用,满足多变多样旅行需求,高端箱包品牌 1993年2007年2002年1997年在纳斯达克小在纳斯达克小型资本型资本市场市场除牌除牌,股份移至,股份移至OTCOTC公告板买卖公告板买卖1910年新秀丽于科罗拉多州丹新秀丽于科罗拉多州丹佛成立佛成立1995年19951995年、年、19961996年、年、19971997年分年分别在印度、新加坡和南韩成别在印度、新加坡和南韩成立合营公司;与其前控股公立合营公司;与其前控股公司司Astrum
19、 International Astrum International CorporationCorporation合并合并收购收购AmericanAmericanTouristerTourister;于纳斯达;于纳斯达克上市克上市于中国内地成立合营公于中国内地成立合营公司司被被CVCCVC基金收购基金收购2012年年收购Tumi、eBags2011年于港交所上市于港交所上市2014年收购收购LipaultLipault、SpeckSpeck、GregoryGregory收购收购High SierraHigh Sierra、HartmannHartmann收购收购Ro
20、lling LuggageRolling Luggage、Chic AccentChic Accent2021年以以36003600万美元出售万美元出售S Speckpeck2023年被纳入港股通被纳入港股通 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 年份年份 品牌品牌 品牌定位品牌定位 2014 年 Kamiliant 面向年轻新生代,中低端潮流新锐品牌 2014 年 Lipault 面向年轻女性,主打时尚设计的背包品牌 2014 年 Gregory 面向户外爱好者,高端专业背包品牌 2016 年 Tumi 高端定位,面向商务出行 2017 年 ebags(零售品牌)经营旅行包及相关配件的领
21、先网上零售商 资料来源:公司年报、品牌官网、招商证券 2、股权结构分散,管理层履历丰富股权结构分散,管理层履历丰富 公司股权结构分散,管理层行业经验丰富。公司股权结构分散,管理层行业经验丰富。截至 2023 年 5 月 11 日,公司前十大股东持股总比例为 20.67%,其中第一大股东施罗德持股比例为 7.98%;主要股东增减持股票较为频繁,持股比例呈下降趋势,整体股权结构分散。公司核心管理层经验丰富,董事会主席 Timothy、执行董事 Kyle 及副总裁 John 等均为公司资深员工,深耕箱包行业多年,其余高管同样拥有丰富的工作经验与行业积累。图图 2:新秀丽股权结构图新秀丽股权结构图 资
22、料来源:ifind、招商证券 表表 2:新秀丽主要管理层情况新秀丽主要管理层情况 姓名姓名 职务职务 个人简历个人简历 Timothy Charles Parker 董事会主席兼非执行董事 担任公司董事会主席,并自 2009 年 1 月开始兼任行政总裁,负责公司的整体策略规划及管理。目前担任 Autobar Group 非执行董事兼主席、Archive Investments 非执行董事及CVC Capital Partners Limited 管理的若干投资基金的顾问。Kyle Francis Gendreau 执行董事兼行政总裁 担任公司执行董事,并于 2009 年 1 月担任财务总监,负
23、责管理集团的财务及司库各方事宜。加入公司前曾任风险资本支援创业公司 Zoots Corporation 财务副总裁及财务总监(2000-2007)、零售商 Speciality Catalog Corporation 的财务助理副总裁及董事(1997-2000)等。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 Paul Kenneth Etchells 独立非执行董事 担任公司独立非执行董事。曾于可口可乐公司担任 Coca-Cola Pacific 副总裁(2007-2010)、Coca-Cola China 总裁(2002-2007)等;于太古集团担任太古饮料董事总经理(1995-1998)、太
24、古公司实业部/财务部总经理(1981-1995)等。Tom Korbas 独立非执行董事 担任公司独立非执行董事,为集团美洲区总裁,负责集团美洲区整体业务管理及发展,在旅游行李箱行业拥有逾 20 年经验。曾任集团美国批发销售部副总裁总经理(2000-2004)、销售及营运副总裁(1998-2000)以及软边及休闲包高级副总裁(1997-1998);曾为American Tourister 营运副总裁(1986-1997)、生产业务总监及工程经理。叶莺 独立非执行董事兼行政副总裁 担任公司独立非执行董事。曾于伊士曼柯达(Eastman Kodak)(1997-2009)担任亚太/大中华区副总裁兼
25、对外事务部总经理、大中华区副主席、全球副总裁等,并于美国政府外交部门担任多个职位(1982-1997)。John Bayard Livingston 副总裁,联席公司秘书 担任公司的副总裁、总法律顾问兼联席公司秘书,负责集团全球法律事务及对高级管理人员及董事就公司管治提供法律意见。曾任 Reebok International Ltd.的内部律师(2002-2006)及 Ropes&Gray 公司部合伙人(1995-2002)。Reza Taleghani 财务总监 担任公司行政副总裁。曾任 Brightstar Corp.总裁兼财务总监(2015-2018);在摩根大通投资银行、商业银行和资
26、产管理方面任职(2009-2015)。资料来源:ifind、招商证券 3、基本经营财务状况基本经营财务状况(1)收入情况:欧洲北美复苏明显,主力品牌贡献稳定收入)收入情况:欧洲北美复苏明显,主力品牌贡献稳定收入 2020 年年前公司收入呈稳健增长前公司收入呈稳健增长,2022 年年后修复速度较快后修复速度较快:在品牌、地区、渠道扩张的驱动下,公司 2019 年实现总收入 36.4 亿美元,2009-2019 年总收入 CAGR 为 13.5%,增长较为平稳。受全球疫情影响,公司 2020 年收入锐减,同比下滑 57.8%至 15.4 亿美元;2021-2022 年全球部分地区逐渐放松疫情管控,
27、出行恢复&经济复苏拉动公司业绩回升,2022 年实现总收入 28.8 亿美元(相比 2019 年仍-20.9%),2020-2022 年收入 CAGR 为 36.9%,恢复速度较快。2023Q1 公司延续业绩增长,实现总收入 8.5 亿美元,同比增长 48.5%,已超过 2019 年同期收入(相比 2019Q1收入+2.40%),目前仍处良好恢复态势。图图 3:新秀丽:新秀丽 2008-2023Q1 总收入(亿美元)及增速总收入(亿美元)及增速(%)资料来源:ifind、招商证券 分品牌:三大品牌贡献分品牌:三大品牌贡献超过九成的收入:超过九成的收入:2020 年前 Samsonite、Ame
28、rican Tourister、Tumi 品牌销售净额稳定上涨,自 2016 年收购 Tumi 后,三个品牌-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 05 502525303035354040200820082009200920000000020202222023Q12023Q1总收入总收入增速增速 敬请阅读末页的重要说明 8 公
29、司深度报告 2016-2019 年 CAGR 分别为 2.2%、7.2%、40.6%,2019 年销售净额分别为 16.5 亿美元、6.5 亿美元、7.7 亿美元,Samsonite 增速相对较慢。2020 年三品牌销售净额均大幅下滑,同比分别-59.3%、-62.3%、-58.1%。2020-2022 年,Samsonite、American Tourister、Tumi 品牌收入分别以 46.5%、45.8%、42.6%的年均复合增速恢复,2022 年销售净额分别为 14.4 亿美元、5.2 亿美元、6.5 亿美元。2023Q1,Samsonite 和 Tumi 销售净额仍保持高增长,分别
30、为 4.2 亿美元(+56.7%)、1.95 亿美元(+50.7%),American Tourister 增 速 放 缓 至18.9%。主要品牌主要品牌 2020 年销售净额占比下滑,年销售净额占比下滑,2022 年后年后明显提升。明显提升。2020 年前三大品牌加总占比维持在 83-84%左右,2019 年为 84.56%(Samsonite/American Tourister/Tumi 分别为 45.5%/18.0%/21.1%);2020 年明显下降至80.6%,此后由于小品牌在经济波动下恢复相对较差,核心品牌销售净额逐渐提升,2022 年达到 90.9%,23Q1为 90.35%(
31、三品牌分别为 50.2%/18.0%/22.7%)。图图 4:按品牌划分的销售净额(亿美元)及增速(:按品牌划分的销售净额(亿美元)及增速(%)资料来源:公司年报、招商证券。注:2020 年三品牌增速分别为-59.3%、-58.1%、-62.7%,此处为了图表美观并未将其完全显示。图图 5:按品牌划分的销售净额占比(:按品牌划分的销售净额占比(%)资料来源:公司年报、招商证券 分区域:区域复苏节奏存在差异,欧洲北美先于亚洲,分区域:区域复苏节奏存在差异,欧洲北美先于亚洲,23Q1 亚洲地区高增长。亚洲地区高增长。疫情前各地区销售稳定增长,2010-2019 年亚洲、北美、欧洲 CAGR 分别为
32、 14.0%、18.2%、7.7%;2020 年欧洲地区下滑更为明显(-61.8%),也受益于政策放开更早呈现复苏,2020-2022 年公司在亚洲、北美洲、欧洲的销售净额CAGR分别为 28.1%、36.2%、49.5%。由于中国政策的放开,23Q1 亚洲地区复苏势头强劲,亚洲、北美洲、欧洲的销售净额分别同比上升 77.22%、31.80%、42.20%。销售净额占比方面,23Q1 亚洲、北美洲、欧洲分别为 38.6%、33.4%、21.1%,亚洲占比持续增长,北美占比暂未恢至疫情前水平(2019 年 37.5%)。-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%10
33、0%100%0 02 24 46 68 8402000000002222023Q12023Q1SamsoniteSamsoniteTumiTumiAmerican TouristerAmerican TouristerSamsonite-yoySamsonite-yoyTumi-yoyTumi-yoyAmerican Tourister-yoyAmerican Touriste
34、r-yoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20000000020202222023Q12023Q1SamsoniteSamsoniteTumiTumiAmerican TouristerAmerican Tourister其他品牌其他品牌 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 6:按地区划分的销售净额(亿美元)及增速:按地区划分的销售净额(亿美元)及增速(%)资料来源:公
35、司年报、招商证券 图图 7:按地区划分:按地区划分的的销售净额占比销售净额占比(%)图图 8:2022 年各地区主要品牌收入占比年各地区主要品牌收入占比(%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 分业务:旅游类产品销售波动更大。分业务:旅游类产品销售波动更大。2020 年旅游/非旅游类产品销售净额分别下滑 64.2%/48.5%;2020-2022 年 CAGR分别为 56.9%/13.4%,23Q1 旅游类产品销售净额继续保持高增长(+58.60%),非旅游类产品恢复滞后体现(+32.80%)。受疫情影响,旅游类产品销售净额占比下降至 50%,随旅游需求的增长开始逐渐恢
36、复,2022 年占比为 65.7%,23Q1为 65.2%。图图 9:按产品类别划分的销售净额:按产品类别划分的销售净额(亿美元)(亿美元)及增速及增速(%)图图 10:旅游类产品:旅游类产品各区域各区域销售净额销售净额占比占比(%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券 分渠道:分渠道:DTC 渠道占比提升明显。渠道占比提升明显。2020 年批发/DTC 销售净额分别下滑 58.2%/57.1%;2022 年批发/DTC 销售净额同比分别增长 45.0%/39.0%至17.94/10.84 亿美元;23Q1 批发/DTC 销售净额继续分别增长 44.9%/55.5%。占比
37、方面,自 2016 年收购 Tumi 后,公司 DTC 渠道营收占比持续提升,由 2011 年的 19.25%提升至 2022 年的37.64%,2023Q1 达 36.13%。按地区划分,亚洲批发渠道销售净额占比最高,亚洲、北美洲批发渠道占比整体-70%-70%-30%-30%10%10%50%50%90%90%0 02 24 46 68 8452000020202222023Q12023Q1亚洲亚洲北美洲北美洲欧洲欧洲拉丁美洲拉丁美洲亚洲亚洲-yoyyoy北美
38、洲北美洲-yoyyoy欧洲欧洲-yoyyoy拉丁美洲拉丁美洲-yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%亚洲亚洲北美洲北美洲欧洲欧洲拉丁美洲拉丁美洲0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%北美洲北美洲亚洲亚洲欧洲欧洲拉丁美洲拉丁美洲SamsoniteSamsoniteTumiTumiAmerican TouristerAmerican Tourister其他其他-70%-70%-50%-50%-30%-30%-10%-10%10%10%30%30%50%50%70%70%90%90%0 05 502
39、525旅游旅游非旅游非旅游旅游旅游-yoyyoy非旅游非旅游-yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222亚洲亚洲北美洲北美洲欧洲欧洲拉丁美洲拉丁美洲 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 呈下滑趋势。图图 11:按渠道划分的销售净额(亿美元)及增速:按渠道划分的销售净额(亿美元)及增速(%)图图 12:按渠道划分:按渠道划分的的销售净额占比销售净额占比(%)资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券(2)盈利情况:)盈利情况:2021
40、年盈利回正,控费降本效果显著年盈利回正,控费降本效果显著 2021 年归母净利润回正。年归母净利润回正。2017 年前公司归母净利润随收入规模扩大稳步增长,2018-2019 年由于美国加征关税及公司自行调整渠道导致一次性成本等,净利润分别下滑 29.2%、44.0%;2020 年净利润同比大幅下滑 1064%,亏损12.78 亿美元;2021 年净利润转正,2022 年继续恢复至 3.13 亿美元,已超 2018-2019 年水平。2023Q1 净利润为0.74 亿美元。毛利率、经调整毛利率、经调整 EBITDA 利润率恢复稳中向好利润率恢复稳中向好。新冠疫情前,公司毛利率和经调整 EBIT
41、DA 利润率分别处于 53-55%、16-17%区间,2020 年大幅下降至 46.0%、-14.2%;2022 年分别回升至 55.8%、16.4%,23Q1 进一步提升至 58.0%、18.4%,已为历史高点。图图 13:2011-2023Q1 净利润(亿美元)净利润(亿美元)图图 14:2011-2023Q1 毛利率、经调整毛利率、经调整 EBITDA 利润率利润率(%)资料来源:ifind、招商证券.注:2020 年为亏损状态(净利润-12.78亿美元),图中未列示。资料来源:ifind、招商证券 高端品牌收入高端品牌收入占比提升,占比提升,有利于有利于毛利率提升毛利率提升。Tumi
42、于 2016 年被公司收购,定位高端的 Tumi 具有更强的盈利能力,2022 和 23Q1,Tumi 品牌占总收入比例分别为 22.7%、22.8%,分区域看,2022 年 Tumi 在北美洲总销售中占比最高(36.7%),而在亚洲(18.4%)、欧洲(10.3%)、拉丁美洲(3.9%)仍占比较低,具有一定增长空间。预计 Tumi仍将为公司提供强劲增长动力,其销售占比的提升也将持续提升公司的盈利水平。-50%-50%-20%-20%10%10%40%40%70%70%0 05 5025253030批发批发DTCDTC批发批发-yoyyoyDTC-yoyDTC-yoy0%
43、0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%批发批发DTCDTC其他其他0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.54 4-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%毛利率毛利率经调整经调整EBITDAEBITDA利润率利润率 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图15:2012-2015年年Tumi品牌和新秀丽公司毛利率(品牌和新秀丽公司毛利率(%)图图 16:不同区域销售净额中:不同区域销售净额中 Tumi 品牌占比(品牌占比(%)资料来源:Wind
44、、公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 控费降本效果明显,固定支出持续减少。控费降本效果明显,固定支出持续减少。2010-2019 年间管理及营销费用率基本保持平稳,2020 年受收入大幅下滑的影响,管理费用率明显由 2019 年的 6.3%增加至 13.0%,2022 年下降至 7.7%,基本恢复正常区间;而公司在疫情期间灵活管控营销费用,减少营销投入,营销费用率维持在 4-5%区间甚至略低于历史水平,2022 年营销费用率为5.4%,23Q1 略回升至 5.9%。另一方面,从公司 SG&A 的费用划分来看,公司疫情期间在固定 SG&A 费用上的控制效果也较为明显,2020 年相
45、较 2019 年减少 3 亿美元,并在 2021-2022 年维持相应水平,整体固定 SG&A 占总销售净额比例持续下降。图图 17:2008-2023Q1 管理管理及及营销费用率情况(营销费用率情况(%)图图 18:2019-2022 固定固定 SG&A(亿美元)及占比(亿美元)及占比 资料来源:公司年报、招商证券 资料来源:公司年报、招商证券(3)营运能力:周转天数改善,现金流情况恢复较好)营运能力:周转天数改善,现金流情况恢复较好 营运能力快速营运能力快速改善改善,公司公司存货控制及供应链把控能力较强存货控制及供应链把控能力较强,现金流充沛,现金流充沛。疫情前存货周转天数维持 110-1
46、30 天左右,2020 年大幅增加至 229 天,目前已呈明显改善,2022 年存货周转天数为 148 天;应收账款周转天数也已从 2020 年64 天降至 2022 年的 31 天,优于疫情前水平。除疫情期间,公司基本保持充沛的现金流水平,2020 年经营现金流净额为-1.14 亿美元,2021 年迅速回正至 3.87 亿美元,2022 年为 2.78 亿美元。52%53%54%55%56%57%58%59%60%20015Tumi新秀丽0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022北美洲亚洲欧洲拉丁美洲0%0
47、%5%5%10%10%15%15%20%20%管理费用率管理费用率营销费用率营销费用率0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 02 24 46 68 89200222固定固定SG&ASG&A(亿美元)(亿美元)固定固定SG&ASG&A占销售净额比例(占销售净额比例(%)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 19:2010-2022 存货、应收账款周转天数(天)存货、应收账款周转天数(天)图图 20:2010-2023Q1 经营现金流经营现金流净额情况净额情况(亿美元)(亿美元)资料来源
48、:公司公告、招商证券 资料来源:ifind、招商证券 二、二、下游需求恢复明显,全球箱包市场下游需求恢复明显,全球箱包市场重回增长势头重回增长势头 1、全球全球 RPK 已已接近疫情前接近疫情前水平水平,出行需求恢复出行需求恢复明显明显 据据 IATA 统计,全球统计,全球 RPK(收入客公里)(收入客公里)持续快速恢复:持续快速恢复:截至 2023 年 4 月,全球 RPK 较 2019 年同期-9.5%,其中分区域看,2023 年 4 月不同地区的全球 RPK 恢复节奏差异较大,北美(+2.1%)、拉美(-1.5%)、中东(-12.1%)、非洲(-16.2%)、欧洲(-7.8%)、亚太(-
49、18.4%)。按照国际/国内 RPK 区分来看,国内 RPK(全球各国家的国内航线 RPK)恢复更早、更快,23 年 4 月已超过 2019 年同期情况(+2.9%);而国际 RPK 中北美恢复较快,亚太地区受限于中国地区防疫政策放开较晚,旅客国际出行恢复较慢,2023 年 4 月同比 2019 年仍-34.4%,较北美(+0.4%)、欧洲(-9.4%)等区域恢复滞后明显,但整体自 2022 年起恢复速度更快。图图 21:全球全球 RPK 分区域同比分区域同比 2019 年变动情况年变动情况(%)图图 22:国际国际 RPK 分区域同比分区域同比 2019 年变动情况年变动情况(%)资料来源:
50、IATA、招商证券 资料来源:IATA、招商证券 中国区域复苏滞后,国际航线中国区域复苏滞后,国际航线民航民航客运量远未恢复。客运量远未恢复。从中国民航客运量来看,2023 年 4 月中国民航客运总量 5000亿人次,同比 2022 年增长 538%,但相比于 2019 年同期仍-5.9%;其中国内航线客运量占比更高、恢复更好,2023年 4 月已超过 2019 年同期(+3.4%),而国际航线客运量虽然同比 2022 年已呈现大幅增长,但 2023 年 3 月相比 2019年同期仍-73.3%,处于恢复早期。0 050500200200250250存货周转天数存货周转天
51、数应收账款周转天数应收账款周转天数-2-2-1-10 01 12 23 34 45 56 67 7-18.4%-7.8%2.1%-100%-80%-60%-40%-20%0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23亚太欧洲北美-34.4%-9.4%0.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21M
52、ay-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23亚太欧洲北美 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 23:我国民航客运量月度情况及同比增速:我国民航客运量月度情况及同比增速 图图 24:我国民航客运量同比:我国民航客运量同比 2019 年月度变化情况年月度变化情况 资料来源:Wind、中国民用航空局、招商证券 资料来源:Wind、中国民用航空局、招商证券 2、出行出行&箱包箱包销售销售关联度高,关联度高,箱包箱包及旅行箱及旅行箱市场规模呈确定性增长市场规模呈确定性增长 旅行箱市场增速高于整
53、体箱包市场旅行箱市场增速高于整体箱包市场,2027 年年市场规模有望达市场规模有望达 260 亿美元亿美元。据欧睿统计,2009-2019 年箱包市场、旅行箱市场 CAGR 分别为 4.7%、5.5%,2020 年疫情下呈现大幅下降,降幅分别为 20.3%、38.8%,2022 年全球箱包、旅行箱市场规模分别恢复至 1522 亿美元、176 亿美元。旅行箱市场明显与出行相关程度更高,欧睿预测全球旅行箱市场 2027 年规模有望达到 260 亿美元(2022-2027E 年均复合增速 8.0%),箱包市场 2027 年规模有望达 2126 亿美元(2022-2027E 年均复合增速 6.9%)。
54、随着出行需求的明显修复,箱包及旅行箱市场规模预计可呈确定性增长。图图 25:全球箱包:全球箱包/旅行箱市场规模(亿美元)及增速(旅行箱市场规模(亿美元)及增速(%)资料来源:Euromonitor、招商证券;注:“箱包”指欧睿统计中的 Bags and Luggage 行业,“旅行箱”为其下一级行业“Luggage”。旅行箱市场中,旅行箱市场中,中国中国区域区域未来未来增速增速预计预计高于全球平均。高于全球平均。据欧睿统计,2022 年全球旅行箱市场中美国、中国、西欧地区份额分别约 28%、22%、20%,中国内地由于 2020 年的冲击以及 2021-2022 低于全球平均的修复态势,市场规
55、模处于第二位。但考虑到经济恢复弹性以及疫情前中国旅行箱市场规模的增长速度,预计 2022-2027E 旅行箱市场的CAGR 为 9.8%,仍将高于全球水平(8.0%),西欧、美国 CAGR 预计分别为 7.6%、5.9%。-200%300%800%1300%1800%0040005000600070--------112023-02国际航线国内航线国际航线YoY(%)
56、国内航线YoY(%)-5.9%-73.3%3.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%----------03民航总客运量国际航线客运量国内航线客运量-20%-10%0%10%20%30%05000250020082009200001920202
57、02120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E全球箱包市场规模(亿美元)全球旅行箱市场规模(亿美元)全球箱包市场规模增速(%)全球旅行箱市场规模增速(%)敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 26:全球主要地区旅行箱市场:全球主要地区旅行箱市场规模规模疫情前后年均复合增速(疫情前后年均复合增速(%)资料来源:Euromonitor、招商证券 3、市场市场竞争竞争:过去三年过去三年市场集中度市场集中度持续持续提升提升 箱包市场集中度箱包市场集中度提升趋势明显。提升趋势明显。据欧睿统计,2013 年起全球箱包市场集中度稳步上升,2022 年公司 CR10、品牌
58、CR10 分别达 41.3%、32.1%,市场集中度提升主要来自龙头奢侈品集团箱包销售增加:LVMH 集团(Louis Vuitton品牌)、Kering 集团(Gucci 品牌)以及爱马仕集团(Herms 品牌)份额增长趋势明显,2022 年分别为 12.7%、8.2%、3.6%,头部企业市场份额优势持续扩大。图图 27:全球箱包市场公司及品牌集中度(:全球箱包市场公司及品牌集中度(%)图图 28:全球箱包市场主要公司份额变化(:全球箱包市场主要公司份额变化(%)资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 旅行箱市场集中度整体同样呈上升趋势旅行箱市
59、场集中度整体同样呈上升趋势,疫情冲击下龙头份额呈暂时性下滑疫情冲击下龙头份额呈暂时性下滑但仍具有绝对优势但仍具有绝对优势。欧睿统计显示,2022年全球旅行箱市场公司 CR10、品牌 CR10 分别达 36.9%、33.1%;但其中 2019-2020 年出现明显下滑,主要系地域冲突及疫情冲击下,旅行箱市场龙头企业经营受损,新秀丽品牌和公司在旅行箱市场份额出现明显下滑,2020 年分别下降 2.9%、4.0%至 9.2%、13.9%;经过业务调整后,公司经营向好,旅行箱市场集中度继续提升。从具体公司份额看,新秀丽 2022 年仍以 15.9%位列第一(Samsonite 份额 10.5%、Ame
60、rican Tourister 份额 3.3%、Tumi份额2.2%),LVMH集团则通过2016年对Rimowa的收购以及2020年疫情期间较为稳健的表现实现快速追赶,2022 年市场份额增至 12.6%(LV 份额 9.0%、Rimowa 份额 3.1%);位列第三的 Delsey 份额仅 2.2%。头部企业地位稳固,且品牌优势明显、增长可观(份额前二的企业统同样包揽份额前五的品牌),预计未来市场集中度将延续增长势头,龙头份额有望进一步扩大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全球中国内地中国香港日本韩国美国西欧2009-2019年 CAGR2022-2027E CAG
61、R10%15%20%25%30%35%40%45%2000022公司CR10品牌CR100%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 29:全球旅行箱市场公司及品牌集中度(:全球旅行箱市场公司及品牌集中度(%)图图 30:全球旅行箱市场主要公司:全球旅行箱市场主要公司份额份额变化(变化(%)资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 中国地区市场集中度较低,中国地区市场集中度较低,新秀丽领先新秀
62、丽领先优势优势存在放大空间存在放大空间。据欧睿统计,2022 年中国地区旅行箱市场公司 CR10、品牌 CR10 分别为 24.9%、23.2%,较全球市场集中度差异在 10pcts 左右,相对于美国、西欧等地区,中国市场较为分散,品牌份额空间更大。具体分公司看,LVMH、新秀丽仍占据龙头优势,LVMH 集团市占率第一 8.8%(LV 份额5.6%+Rimowa份额1.4%),新秀丽位列第二份额6.1%(Samsonite份额3.7%+American Tourister份额2.2%+Tumi份额 0.8%),与其余公司份额同样具有明显差距,位列第三的安徽开润份额仅 2.5%。中国市场竞争激烈
63、,行业格局尚未成型,国产品牌多走高性价比路线,竞争激烈,但有望凭借新兴渠道突围,而中高端市场格局相对明朗,新秀丽有望凭借中高端产品的现有优势以及接近大众市场的品牌下沉来扩大领先地位。图图 31:我国旅行箱市场主要企业份额:我国旅行箱市场主要企业份额 图图 32:我国旅行箱市场主要品牌份额:我国旅行箱市场主要品牌份额 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 三、三、新秀丽竞争优势:材料创新强新秀丽竞争优势:材料创新强&多品牌多品牌&多地区布局多地区布局 1、多品牌布局,覆盖从大众到高端,从休闲到商务定位多品牌布局,覆盖从大众到高端,从休闲到商务定位
64、 品牌维度上,公司已实现从大众到高端定位的全覆盖:(1)Samsonite,全球最大的旅行箱品牌,子品牌黑标、蓝标、红标分别定位高端、中高端、中端偏大众市场,天猫旗舰店参考价格带为 699-9280 元,覆盖范围最广。(2)American Tourister,1993 年被公司收购,定位中端偏大众市场,相对于主品牌 Samsonite 更专注于大众、年轻消费者的定位,在价格与产品设计上偏向性价比和审美多样化,天猫旗舰店参考价格带为 460-3280 元。(3)Tumi,定位商务、高端、多功能,在 2016 年被公司收购前一直是高端市场强劲的竞争对手,加入新秀丽集团后 Tumi 拓宽了公司在高
65、端箱包领域的上限,加强了高端市场的综合竞争力,目前在天猫旗舰店参考价格带为 5190-21000 元。与日默瓦定位较为一致。(4)Hartmann 品牌同样定位高端、Kamiliant 定位年轻低价(主要面向外国市场),除价格带覆盖外,其余品牌还瞄准细分领域人群,如 High Sierra 和 Gregory 定位户外、Lipault 定位女性时尚箱包。在拓展品牌矩阵的同时,公司同样以旅行箱包为核心拓展其它品类,如公务包、背包、女性手袋等。20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%2000022公司CR1
66、0品牌CR100%5%10%15%20%20020202120220%2%4%6%8%10%20020202120220%1%2%3%4%5%6%2002020212022 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 33:新秀丽主要品牌价格带:新秀丽主要品牌价格带(对比日默瓦)(对比日默瓦)资料来源:各品牌淘宝旗舰店、招商证券 表表 3:Samsonite/American Tourister/Tumi/Rimowa 代表产品、价格及主要材质代表产品、价格及主要材质 品牌品牌 代表系列产品代表系列产品 Samsonite
67、 LITE-FRAME 系列一键控锁行李箱28 寸¥3980 TOIIS 系列自由 DIY 行李箱 28 寸¥2580 METANOVA系列铝镁合金行李箱29寸¥9280 聚碳酸酯(PC)聚碳酸酯(PC)铝镁合金 American Tourister POTSDAM 系列商务行李箱 20 寸¥460 ALVA 系列高颜值果冻行李箱 28 寸¥1439 FRONTEC 系列高颜值前开口行李箱 29 寸¥2160 ABS+聚碳酸酯(PC)聚碳酸酯(PC)聚碳酸酯(PC)Tumi 19 Degree 系列环保拉链可扩展行李箱 20 寸¥5190 Alpha 3 系列弹道尼龙行李箱 29 寸¥1180
68、0 Mclaren 联名系列碳钎维行李箱 20寸¥21000 聚碳酸酯(PC)弹道尼龙 碳钎维 Rimowa EssentialLite 系列行李箱 19 寸¥4790 Classic 系列复古经典行李箱 31 寸¥16590 Original 系列行李箱 33 寸¥17000 699460508000000024000SamsoniteAmerican TouristerTumiRimowa17000 21000 3280 9280 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 品牌品牌 代表系列产品代表系列产品 聚碳酸酯(PC)铝镁合金 铝镁合金
69、资料来源:各品牌淘宝旗舰店、招商证券 2、新秀丽新秀丽产品材质技术产品材质技术持续持续迭代,高质量赋能强品牌迭代,高质量赋能强品牌 自品牌创立起,新秀丽就将高质量、耐用和创新作为产品核心目标,充分考虑出行所需的产品特点,百年中不断探索新材料的应用。1956 年,Samsonite 产品由原始的木箱结构向镁+ABS 更轻材料转变;此后 1998 年首次推出铝制产品;2008 年 Cosmolite 系列使用创新的 Curv 材料(高硬度、低密度),自重更轻且抗冲击性更强;2018 年推出由100%消费后回收塑料瓶制成的 Recyclex,2020 年继续推出使用 Roxkin 环保材料的 PRO
70、XI 硬壳手提箱系列,该系列进一步提升了旅行箱的抗冲击能力(受到碰撞后可迅速恢复原本形状)。产品材质及核心零部件的探索迭代使得公司产品的高质量成为最好的宣传,品牌口碑及“高端旅行箱”定位持续巩固。表表 4:新秀丽公司产品部分主要技术内容新秀丽公司产品部分主要技术内容 技术技术 具体内容具体内容 CURV 材质 源于德国的热塑性复合材料,100%纯 pp(聚丙烯)颗粒制造而成,特有分子组合使产品轻盈坚韧。Roxkin 材料 拥有创新快速复原特性,无惧碰撞;同时聚丙烯“层层叠加”的独特结构,降低破损可能;100%绿色环保。SORPLAS 环保材质 SONY 公司将光碟、胶卷及消费后材料进行循环再造
71、,制成的一种高性能聚碳酸酯材质,拥有优秀的耐久性和耐热性,是塑料循环再生领域的新型产品。MICROBAN 抗菌环保面料 能有效抵御常见细菌及霉菌,且在 100 次模拟洗涤后对织物表面细菌抑制效果仍高达 99.9%。1262D 轻质弹道尼龙 防泼防污,耐用耐割,重量轻盈。ABS一体成型框箱设计 边框、合页以及锁扣一体成型,突破传统框箱自重。搭配先进一键中控锁系统,单手轻松开锁。Aero-Trac二代缓冲减震轮系统 在双轮万向轮的基础上搭载了特殊的减震悬挂系统,设计源自高性能越野车的缓震灵感,有效降低拉杆箱在滑行中与地面摩擦产生的振动及噪音。智能集成锁系统 配置了指纹锁和常规 TSA 密码锁两种开
72、锁方式,可最多录入 20 个指定指纹且可替换,以此满足更多元的使用习惯。嵌入式称重把手 内置电子装置,准确测量行李重量。资料来源:知乎(新秀丽官方账号)、招商证券 3、全球化布局,渠道控制力强全球化布局,渠道控制力强 销售净额全球占比方面,23Q1 亚洲、北美洲、欧洲占比分别为 38.6%、33.4%、21.1%,地区分布较为均匀。从渠道结构来看,23Q1 线上占比接近 18%,线下占比 82%。从模式来看,23Q1 直营 DTC 占比达到 36%,批发收入占比 64%。从线下渠道数量来看,最近三年稳定在 1000 家左右。未来随着经营环境的好转,公司将重新恢复自营零售店数量的正增长,并开启门
73、店翻新计划,保证线下渠道质量,以巩固现有的销售网络。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 34:2015-2022 公司自营零售店数量变动情况公司自营零售店数量变动情况 图图 35:线上收入占比线上收入占比 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 线上渠道占比提升线上渠道占比提升,DTC 电商快速增长。电商快速增长。虽然公司目前仍以线下销售为主,但线上渠道占比逐渐提升,公司的线上销售可分为两部分,一类为直接面向消费者的 DTC 电商,另一类为向网上零售商销售计入批发电商。近年来公司电商总销售占比自 2015 年的 8.5%增长至 2019 年的 16.4%,20
74、22 年为 18.0%、23Q1 为 17.5%,同时由于公司始终将提升DTC电商渠道占比作为核心战略之一,整体电商销售更多由DTC电商增长驱动,2015-2019年CAGR达45.2%(批发电商 CAGR 为 16.1%)。4、生产全球化、供应商集中度低,生产全球化、供应商集中度低,供应链抗风险能力强供应链抗风险能力强 公司主要生产模式为外包公司主要生产模式为外包,少部分核心产品,少部分核心产品自产。自产。据公司招股说明书,2010 年外包比例约 94%,其中位于中国的第三方供货商贡献了生产总额的 85%,另外 9-10%来自越南、泰国、印度及孟加拉等;自产厂房则位于比利时、匈牙利及印度,主
75、要生产硬质行李箱如 Curv 材质的 Cosmolite 及 Cubelite 系列。公司根据不同地区的生产成本以及国际关税情况而灵活调整生产布局,随着中国地区成本的上升以及 2018-2019 年美国对中国商品连续两次加征关税,公司开始加快转向中国境外供应商,这一阶段公司在美国市场的中国制造产品占比从 2018Q3 的 82%降至 2019Q4 的64%。从供应商数量看,较多的供应商数量以及较低的供应商集中度也增强了公司对上游的管控。2010 年公司拥有超 100家第三方制成品及原材料供应商,形成庞大的采购及供应网络,且当年前五大供应商占总采购量 34%,2013 年这一数据降至 28.7%
76、,至今公司前五大供应商的采购占比始终低于 30%。庞大且分散的供应网络使得公司可以进行有效的风险分散并可对上游具有较强的管控和议价能力。四、四、盈利预测盈利预测 公司作为全球箱包龙头,受益于全球出行复苏的强劲势头。特别是 2023 年以来中国区市场出行的恢复以及中国地区客群购买力的恢复,将带动公司业绩弹性释放。预计公司 2023 年-2025 年收入规模分别为 36.92 亿美元,43.04 亿美元,48.54 亿美元。净利润规模分别为 3.74 亿美元、4.48 亿美元、5.13 亿美元,同比增速分别为 20%、20%、15%。对应 23PE11X,24PE9X,估值具备性价比优势,首次覆盖
77、给予强烈推荐评级。表表 5:公司:公司收入收入预测假设预测假设 单位:亿美元单位:亿美元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 营业总收入 36.4 15.5 20.3 28.8 36.9 43.0 48.5 YOY-4.2%-57.8%31.5%42.5%28.2%16.6%12.8%Samsonite 16.5 6.7 9.3 14.4 18.8 21.6 23.8 YOY-3.4%-59.3%37.9%55.7%30.0%15.0%10.0%占比 45%43%46%50%51%50%49%Tumi 7.7 3.2 5.1 6.
78、5 8.5 10.2 12.0 YOY 0.6%-58.1%57.5%29.2%30.0%20.0%18.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080002000212022自营零售店数量(家)yoy8.5%9.6%14.0%15.3%16.4%22.1%21.3%18.0%17.5%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.07.0批发电商(向网上零售商销售)DTC电商电商总销售占比 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 占比 21%21%25%23%23%24
79、%25%American Tourister 6.5 2.4 3.4 5.2 6.5 7.5 8.2 YOY-1.9%-62.7%39.2%52.6%25.0%15.0%10.0%占比 18%16%17%18%18%17%17%其他 5.6 3.1 2.5 2.6 3.2 3.8 4.5 YOY-14.13%-44.20%-20.06%4.79%20.00%20.00%20.00%资料来源:公司公告、招商证券 表表 6:公司:公司净利润假设净利润假设 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 2023E 2024E 2025E 收入(亿美元)36.39 15.53 20.25
80、28.81 36.92 43.04 48.54 同比增长-4%-57%30%42%28%17%13%毛利率 55.4%45.5%54.4%55.7%58.0%58.0%58.0%营业利润(亿美元)3.69-2.96 1.18 4.21 6.29 7.33 8.26 同比增长-21%-180%-140%256%49%17%13%净利润(亿美元)1.33-12.78 0.14 3.13 3.74 4.48 5.13 同比增长-44%-1064%-101%2087%20%20%15%净利润率 3.6%-82.3%0.7%10.9%10.1%10.4%10.6%每股收益(美元)0.09-0.89 0.
81、01 0.22 0.26 0.31 0.36 P/E(倍)31.0-3.2 287.1 13.1 11.0 9.2 8.0 资料来源:公司公告、招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、下游需求及产品销售恢复不及预期;2、市场竞争加剧导致品牌份额下降、利润率下滑;3、汇率波动风险;4、港股系统性波动风险等。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1940 1695 2263 2817 3411 现 金 及 现 金 等 价 物 1325 636 950
82、1288 1685 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 0 其 他 短 期 投 资 0 0 0 0 0 应 收 账 款 及 票 据 198 282 361 421 475 其 它 应 收 款 69 89 115 134 151 存 货 348 688 837 975 1100 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 2915 3027 2997 3002 3001 长 期 投 资 31 60 60 60 60 固 定 资 产 145 152 122 128 127 无 形 资 产 2580 2607 2607 2607 2607 其 他 159 208 208
83、 208 208 资产总计资产总计 4854 4721 5260 5820 6412 流动负债流动负债 918 1213 1367 1546 1706 应 付 账 款 355 583 710 827 933 应 交 税 金 69 92 92 92 92 短 期 借 款 239 238 200 200 200 其 他 255 301 366 427 481 长期负债长期负债 3210 2428 2428 2428 2428 长 期 借 款 2682 1893 1893 1893 1893 其 他 528 535 535 535 535 负债合计负债合计 4128 3642 3796 3974 4
84、134 股 本 14 14 14 14 14 储 备 620 675 1017 1363 1698 少 数 股 东 权 益 37 48 87 133 187 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 690 1032 1378 1713 2092 负债及权益合计负债及权益合计 4854 4721 5260 5820 6412 现金流量表现金流量表 单位:百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 387 278 589 654 734 净利润净利润 14 313 374 448 513 折 旧 与 摊 销
85、 198 175 179 145 151 营 运 资 本 变 动 199 (175)(62)(39)(35)其 他 非 现 金 调 整 (24)(35)97 101 105 投资活动现金流投资活动现金流 9 (63)(124)(121)(118)资 本 性 支 出 (26)(63)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到的 现 金 35 0 0 0 0 投 资 增 减 0 0 0 0 0 其 它 0 0 26 29 32 筹资活动现金流筹资活动现金流(551)(881)(151)(196)(218)债 务 增 减 (543)(872)(38)0 0 股 本 增 减 0 2
86、0 0 0 股 利 支 付 0 0 29 112 134 其 它 筹 资 (8)(11)(84)(84)(84)其 它 调 整 0 0 (57)(225)(269)现金净增加额现金净增加额(170)(689)315 337 398 利润表利润表 单位:百万美元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 2025 2881 3692 4304 4854 主 营 收 入 2021 2880 3691 4303 4853 营 业 成 本 919 1274 1550 1807 2038 毛利毛利 1102 1605 2141 2496 2815 营 业 支 出 98
87、8 1185 1513 1764 1990 营业利润营业利润 118 421 629 733 826 利 息 支 出 121 110 84 84 84 利 息 收 入 4 9 6 9 12 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 (8)61 20 20 20 非 经 常 项 目 损 益 (25)(19)(19)(19)(19)除税前利润除税前利润(33)363 551 659 755 所 得 税 (56)24 138 165 189 少 数 股 东 损 益 9 26 39 47 53 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润
88、14 313 374 448 513 EPS(美美元)元)0.01 0.22 0.26 0.31 0.36 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业收入 30%42%28%17%13%营业利润-140%256%49%17%13%净利润-101%2087%20%20%15%获利能力获利能力 毛利率 54.4%55.7%58.0%58.0%58.0%净利率 0.7%10.9%10.1%10.4%10.6%ROE 2.1%30.3%27.2%26.1%24.5%ROIC-2.2%14.3%13.8%14.5%14.7%偿债能力偿债能力
89、资产负债率 85.0%77.1%72.2%68.3%64.5%净负债比率 60.2%45.1%39.8%36.0%32.6%流动比率 2.1 1.4 1.7 1.8 2.0 速动比率 1.7 0.8 1.0 1.2 1.4 营运能力营运能力 资 产 周 转 率 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 存 货 周 转 率 2.3 2.5 2.0 2.0 2.0 应 收 帐 款 周 转 率 8.3 9.0 8.7 8.4 8.2 应 付 帐 款 周 转 率 3.1 2.7 2.4 2.4 2.3 每股资料(美元)每股资料(美元)每股收益 0.01 0.22 0.26 0.31 0.36 每股经营现
90、金 0.27 0.19 0.41 0.46 0.51 每股净资产 0.48 0.72 0.96 1.19 1.46 每股股利 0.02 0.02 0.08 0.09 0.11 估值比率估值比率 PE 287.1 13.1 11.0 9.2 8.0 PB 6.0 4.0 3.0 2.4 2.0 EV/EBITDA 22.9 10.7 8.6 7.9 7.1 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本
91、报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平:赵中平:香港中文大学硕士,对外经济贸易大学学士,2014-2016 年分别就职于安信证券,银河证券,2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师,2020 年新财富,水晶球,新浪金麒麟均获得第三名,2021 年加入招商证券,任轻工时尚首席分析师。刘丽:刘丽:对外经济贸易大学会计学硕士,2011-2015 年就职于国美控股集团投资部,2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师,2017 年 8 月加入招商证券,2021 年起任美妆时尚联席首席。毕先磊:毕先磊:山东大学金融硕士,吉林大学工学学士,曾就职于德邦证券研究所轻工组,202
92、1 年加入招商证券,研究方向为轻工制造。王鹏:王鹏:华威商学院金融学硕士,中山大学金融学学士,2020-2021 年就职于万联证券,2021 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为轻工新消费。王月:王月:香港理工大学运筹学及风险分析硕士,华北电力大学电气工程及其自动化学士,曾就职于基金公司,2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组,2023 年加入招商证券,研究方向为轻工新消费。王梓旭:王梓旭:中央财经大学硕士,2022 年加入招商证券,任研究助理,研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同
93、期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公
94、司”)编制,仅对中国境内投资者发布,请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布,请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。