《【公司研究】杉杉股份-系列深度报告2:负极材料开创者量利双增可期-20201220(14页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】杉杉股份-系列深度报告2:负极材料开创者量利双增可期-20201220(14页).pdf(14页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 负极材料开创者,量利双增可期 Table_CoverStock 杉杉股份(600884)系列深度报告 2 Table_ReportDate 2020 年 12 月 20 日 武浩 陈磊 S01 S03 相关研究 1. 杉杉股份首次覆盖报告:收购 LG 偏光片资产,尽享大尺寸化盛宴 2. 杉杉股份系列深度报告 1:再议偏光片中最优赛道 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 杉杉股份杉杉股份(600884)(600884) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次
2、评级 买入买入 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 16.33 52 周内股价波动区间 (元) 16.33-10.11 最近一月涨跌幅() -83.67 总股本(亿股) 16.28 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 265.85 资料来源:信达证券研发中心 负极负极材料材料开创者,量利双增可期开创者,量利双增可期 Table_ReportDate 2020 年 12 月 20 日 本期内容提要本期内容提要: : 国内负极材料开创企业,技术积淀深厚国内负极材料开创企业,技术积淀深厚。公司负极材料出身于鞍山热 能研究院、国家
3、 863 课题项目,是我国第一家拥有负极产品的企业, 2001 年即实现投产,2008 年获得国家科学技术进步二等奖。之后受 益 Apple 手机带来的消费智能化即汽车电动化,公司负极材料进入加 速发展期,成长为全球龙头。 包头一体化产能投产,规模优势逐步显现包头一体化产能投产,规模优势逐步显现。公司当前拥有负极材料产 能 12 万吨,早期产能较为分散, 2019 年公司包头 10 万吨负极材料 一体化项目 1 期 4 万吨负极及 2.8 万吨石墨化投产,将充分享受包头 地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势,规模效应有望逐渐显 现。2019 年公司负极销量 4.7 万吨,营收和归上净利分别
4、为 25 和 1.5 亿元,为公司第二大收入来源,占比 30%左右。2020H1 在疫情影响 需求背景下,公司凭借产能性能及稳定供货能力,依然实现海外客户 销量增长。同时随着 Q3 以来动力电池需求恢复,同比环比销量大幅 提升。 负极材料环节竞争格局稳定,依托自产石墨化及产品标准化,公司负负极材料环节竞争格局稳定,依托自产石墨化及产品标准化,公司负 极盈利有望持续提升。极盈利有望持续提升。负极材料已形成“三大五小”竞争格局,TOP3 企业贝特瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右,其中杉杉市占率 13%排名第二,为负极材料龙头。负极材料成本主要由直接材料和石 墨化构成,石墨化占比在 50%左
5、右,石墨化成本中主要成本为电费, 公司通过在低电价地区自建石墨化产能,生产成本将明显下降。同时, 公司推动负极产品标准化,明晰牌号,提升生产效率及产能利用率, 盈利能力有望持续提升。 绑定下游优质客户,伴随全球锂电龙头成长。绑定下游优质客户,伴随全球锂电龙头成长。全球动力电池市场格局 集中,LG 化学、CATL 和松下动力电池合计市占率为 68%。且从未来 扩产及整车厂动力电池订单来看,锂电龙头地位稳固。公司与 LG 化 学等动力电池龙头合作关系深厚,将伴随锂电龙头成长,受益全球电 动化进程。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。 我们预计公司 2020-2022 年实现营收 80.80、 110
6、.06 和 132.86 亿元, 同比增长-6.9%、 36.2%和 20.7%, 归母净利 5.1、 7.0 和 10.4 亿元,同比增长 89.1%、37.8%和 48.5%,针对 LG 偏光片资 产,我们预计 2020-2022 年可贡献净利润 11、13.2、14.1 亿元,假设 2021 年全年并表, 则 2021-2022 年公司整体净利润为 20.2 和 24.5 亿 元,对应 PE 为 13.2x 和 10.9x,维持对公司“买入”评级。 风险因素风险因素。 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险; 产品价 格波动导致公司盈利不及预期风险;原材料价格波动风险;技术路线变
7、化风险;重大资产购买不及预期风险等。 -40% -20% 0% 20% 40% 19/1220/0420/08 杉杉股份沪深300 mNpQnNtOzQpOtMqRmRtOsMaQcM8OtRoOoMqQeRqRpNiNnPtR6MpOsRMYmPpPwMrRsR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 增长率 YoY % 7.0% -2.0% -6.9% 36.2% 20.7% 归属母公司净利润 (百万元) 1,115 27
8、0 510 703 1,044 增长率 YoY% 24.5% -75.8% 89.1% 37.8% 48.5% 毛利率% 22.1% 21.2% 21.1% 21.1% 22.0% 净 资 产 收 益 率ROE% 10.4% 2.3% 4.0% 5.2% 7.2% EPS(摊薄)(元) 0.69 0.17 0.31 0.43 0.64 市盈率 P/E(倍) 18.86 81.52 52.12 37.81 25.45 市净率 P/B(倍) 1.96 1.86 2.07 1.96 1.82 资料来源:万得,信达证券研发中心预测;股价为2020年12月18日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露
9、4 目录 与市场不同之处 . 5 一、杉杉股份:国内负极材料开创企业 . 6 二、负极竞争格局稳定,龙头持续扩产保证优势地位 . 7 三、依托自产石墨化及产品标准化,公司负极盈利仍将提升 . 9 四、绑定下游优质客户,伴随全球锂电龙头成长 . 11 五、盈利预测及估值 .12 六、风险因素 .13 表 目 录 表 1:杉杉股份负极材料产能布局 . 6 表 2:负极材料企业截至 2019 年底产能及未来扩产计划 . 8 表 3:石墨化成本拆分 . 10 表 4:杉杉股份现有业务盈利预测情况 . 12 表 5:LG 偏光片盈利预测 . 12 图 目 录 图 1:杉杉股份发展历程 . 6 图 2:杉
10、杉股份 2019 年分产品营收占比 . 7 图 3:杉杉股份历年负极材料业务营收/亿元 . 7 图 4:杉杉股份历年负极材料销量/万吨 . 7 图 5:杉杉股份历年负极材料归上净利润/亿元 . 7 图 6:2019 年负极材料竞争格局 . 7 图 7:人造石墨负极企业营收对比 . 8 图 8:人造石墨负极企业销量对比 . 8 图 9:人造石墨负极企业单价对比 . 9 图 10:人造石墨负极企业单吨净利对比 . 9 图 11:公司及可比公司毛利率对比 . 9 图 12:负极材料生产工艺 . 9 图 13:璞泰来人造石墨成本拆分 . 10 图 14:翔丰华人造石墨成本拆分 . 10 图 15:杉杉
11、股份产品牌号图 . 11 图 16:2020 年 1-9 月全球动力电池出货市占率 . 11 图 17:CATL 与 LG 化学未来产能扩张规划 . 12 图 18:整车厂动力电池订单分配比例 . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 与市场不同之处 市场认为公司市场认为公司负极负极材料产能利用率不高材料产能利用率不高。 我们认为公司早期负极材料产能分布于浙江、 福建、 上海等地,较为分散且规模较小;2019 年公司包头 10 万吨负极材料一体化项目一期及配套 石墨化产能投产,将享受一体化产业链配套优势,规模效应将逐步显现。 市场认为公司负极材料市场认为公司负极材料竞争力不强竞争力不强。
12、公司 1999 年通过与鞍山热能研究院合作国家 863 题目 开始布局负极材料业务,是国内最好布局负极材料的企业,2008 年获得国家科学技术进步 二等奖。在包头一体化产能投产后,公司将充分享受包头地区低电价带来的成本优势及产业 链配套优势,量利双增可期。 市场认为公司在负极材料市场地位不高市场认为公司在负极材料市场地位不高。负极材料当前以形成包括杉杉股份、璞泰来和贝特 瑞在内的“三大五小”竞争格局,同时,公司负极材料已绑定 LG 化学、CATL、国轩高科等 全球锂电池龙头,将伴随锂电龙头成长,受益全球电动化进程。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、杉杉股份:国内负极材料开创企业 杉杉
13、股份负极材料杉杉股份负极材料业务业务出身于鞍山热能研究院出身于鞍山热能研究院、国家国家 863 课题课题项目项目。1999 年,杉杉股份与 鞍山热能研究院签署合作协议, 合作开发国家863题目 “锂电负极材料-中间相碳微球 (CMS) ” 项目,成为中国第一家拥有中间相产品的企业。2001 年,公司 CMS 项目第一期 200 吨产 能实现投产,2002 年即实现净利润 500 万元,2004 年将产能进一步扩大至 1100 吨。2005 年,依靠自身科研力量,成功研发出新型人造石墨负极材料-FSN。2008 年获得国家科学技 术进步二等奖。 进入进入 Apple 供应体系供应体系后后,公司负
14、极材料进入,公司负极材料进入加速加速发展期发展期。2007 年 Apple 发布其第一代手 机,公司依托低膨胀等优质产品性能捆绑 ATL 进入 Apple 供应体系,之后负极材料进入加 速发展期。近年来,受益全球电动化带来的动力电池销量持续增长,公司绑定 LG 化学、国 轩高科、CATL 等龙头企业,负极销量持续增长。 图图 1:杉杉股份发展历程杉杉股份发展历程 资料来源:公告官网,信达证券研发中心 包头一体化基地建成投产, 负极材料规模优势逐渐显现包头一体化基地建成投产, 负极材料规模优势逐渐显现。 公司早期负极材料产能较为分散, 分布于宁波、宁德、湖州等地。2019 年,公司包头 10 万
15、吨/年负极材料一体化项目首期 4 万吨投产, 同时建设 2.8 万吨/年石墨化产能,随着包头基地建成投产, 公司将充分享受包头 地区低电价带来的成本优势及产业链配套优势,规模效应有望逐渐显现。 表表 1:杉杉杉杉股份股份负极材料产能负极材料产能布局布局 生产基地生产基地 产品类型产品类型 产能产能/万吨万吨 内蒙古包头内蒙古包头 负极材料 4 石墨化 2.8 浙江宁波浙江宁波 负极材料 4 福建宁德福建宁德 负极材料 2 浙江湖州浙江湖州 负极材料 1 上海上海 负极材料 1 湖南郴州湖南郴州 石墨化 1.4 公司整体公司整体 负极材料合计负极材料合计 12 资料来源:信达证券研发中心 负极材
16、料为公司第二大主营业务,营收占比在负极材料为公司第二大主营业务,营收占比在 30%左右左右。2019 年,公司负极材料业务实现 营收 25.44 亿元,同比增长 31%,得益产能扩张带来的销量增长,公司近年来负极材料业 务营收规模持续扩大, 从 2016 年的 12 亿元提升至 2019 年的 25 亿元, 年均复合增速 29%。 销量从 2016 年的 2.3 万吨提升至 2019 年的 4.7 万吨,年均复合增速 28%。 2020H1,受新能源汽车市场产销量大幅下降影响,公司销量下滑。再加上终端需求疲软导 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 致市场竞争激烈, 以及原材料针状焦价格和委外
17、加工环节石墨化加工费的下降, 导致产品售 价同比下降,公司负极材料销量及营收分别同比下降 15%和 27%。但同时,在终端需求大 幅下滑的前提下, 凭借公司性能领先的高容量快充材料以及疫情期间稳定的供货能力, 2020 年上半年海外客户销售量依然同比增长。三季度以来,随着动力电池市场需求恢复,公司负 极材料销量恢复明显,环比大幅提升。 图图 2:杉杉股份杉杉股份 2019 年分产品营收占比年分产品营收占比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 3:杉杉股份历年负极材料业务营收杉杉股份历年负极材料业务营收/亿元亿元 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 4:杉杉股份历年负极材料销量杉
18、杉股份历年负极材料销量/万吨万吨 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 5:杉杉股份历年负极材料归上净利润杉杉股份历年负极材料归上净利润/亿元亿元 资料来源:Wind,信达证券研发中心 二、负极竞争格局稳定,龙头持续扩产保证优势地位 负极材料已形成“三大五小”竞争格局,公司为负极材料龙头负极材料已形成“三大五小”竞争格局,公司为负极材料龙头。负极材料 TOP3 企业贝特 瑞、杉杉股份和璞泰来市占率在 43%左右;凯金能源、星城石墨和翔丰华市占率也在 5%以 上,前八家企业市占率在 72%左右,行业集中度较高。 图图 6:2019 年负极材料竞争格局年负极材料竞争格局 正极材料 43% 负
19、极材料 30% 电解液 7% 其他 20% - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰来翔丰华 正极材料 43% 负极材料 30% 电解液 7% 其他 20% - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰来翔丰华 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 资料来源:翔丰华公告,信达证券研发中心 龙头企业加速扩产保证自身竞争力,公司产能龙头企业加速扩产保证自身竞争力,公司产能储备储备充足充足。截至 2019 年底,TOP3 企业杉杉 股份、贝特瑞和璞泰来分别拥有负极材料产能 12、9.3 和 5 万吨,同时分别拟扩建 6、6.5 和 5 万吨,加速扩产保证自身竞
20、争力。同时,以凯金、翔丰华等为代表的二线企业,受益绑 定宁德、BYD 等一线龙头,负极产能也在加速扩张。 表表 2:负极材料企业截至负极材料企业截至 2019 年底产能及未来扩产计划年底产能及未来扩产计划 企业名称企业名称 现有产能现有产能 未来未来 1-2 年拟扩建产能年拟扩建产能 扩建后总产能扩建后总产能 贝特瑞贝特瑞 9.3 万吨 江苏金坛拟扩建 2.5 万吨;惠州拟扩建 4 万吨 15.8 万吨 杉杉股份杉杉股份 12 万吨 包头拟扩建 6 万吨 18 万吨 璞泰来璞泰来 5 万吨 拟扩建 5 万吨 10 万吨 深圳斯诺深圳斯诺 4 万吨 - 4 万吨 凯金能源凯金能源 4 万吨 湖州
21、拟扩建 6 万吨 10 万吨 翔丰华翔丰华 3 万吨 福建三明拟扩建 3 万吨 6 万吨 中科电气中科电气 2.2 万吨 拟扩建 1 万吨 3.5 万吨 正拓能源正拓能源 1.3 万吨 拟扩建 1.1 万吨 2.4 万吨 合计合计 40.8 万吨万吨 28.6 万吨万吨 69.7 万吨万吨 资料来源:翔丰华公告,信达证券研发中心 从收入体量来看,负极 TOP3 企业中,杉杉略低于贝特瑞和璞泰来,主要系贝特瑞销售规模 更大,而璞泰来消费电池用负极占比较高、产品单价较高所致。 图图 7:人造石墨负极企业人造石墨负极企业营收营收对比对比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 8:人造石墨负极企
22、业销量对比人造石墨负极企业销量对比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 璞泰来消费电池用负极占比较高,2018-2019 年其产品单价均在 6 万元/吨以上,单吨净利 也在 1 万元/吨左右,但随着动力电池产能放量等因素,单吨净利有所下滑。杉杉股份负极 供应 LG 化学等海外客户,单价在 5.5 万元/吨左右。单吨净利杉杉股份与翔丰华接近,在 0.4 万元/吨左右。 贝特瑞 17% 杉杉股份 13% 璞泰来 13% 凯金能源 12% 中科电气 5% 翔丰华 5% 尚太科技 4% 江西正拓 3% 其他 28% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 201720
23、182019 贝特瑞杉杉股份璞泰来翔丰华 - 1 2 3 4 5 201720182019 杉杉股份璞泰来翔丰华 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图图 9:人造石墨负极企业单价对比人造石墨负极企业单价对比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 10:人造石墨负极企业单吨净利对比人造石墨负极企业单吨净利对比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 2019 年公司毛利率水平与可比公司接近,未来仍有提升空间年公司毛利率水平与可比公司接近,未来仍有提升空间。从毛利率角度看,2019 年公 司毛利率水平与璞泰来/江西紫宸以及翔丰华较为接近。贝特瑞由于具有产业链上游矿山开 采及浮选等业务,叠加
24、其境外客户占比相对较高,因而毛利率水平较高;中科电气 2018 年 初收购石墨化厂商贵州格瑞特 100%股权,对毛利率产生一定贡献。 图图 11:公司及可比公司毛利率对比公司及可比公司毛利率对比 资料来源:Wind,信达证券研发中心 三、依托自产石墨化及产品标准化,公司负极盈利仍将提升 人造石墨为焦炭类原料经高温石墨化处理后形成的石墨产品人造石墨为焦炭类原料经高温石墨化处理后形成的石墨产品。人造石墨负极材料是将石油 焦、针状焦、沥青焦等在一定温度下煅烧,再经粉碎、分级、高温石墨化制成,其高结晶度 是通过高温石墨化形成的。 根据石墨化环节所处的位置, 人造石墨负极材料生产工艺可分为前端工艺、 石
25、墨化加工和后根据石墨化环节所处的位置, 人造石墨负极材料生产工艺可分为前端工艺、 石墨化加工和后 端工艺三部分端工艺三部分。其中前端工艺包括原料筛选、粉碎和造粒等;后端工艺包括碳化,筛分除磁 等。 图图 12:负极材料生产工艺负极材料生产工艺 - 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019 杉杉股份璞泰来翔丰华 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019 杉杉股份璞泰来翔丰华 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201720182019 贝特瑞中科电气/星城璞泰来/紫宸杉杉股份翔丰华 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源:璞泰来公告,信
26、达证券研发中心 负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成,石墨化占比在负极材料成本主要由直接材料和石墨化构成,石墨化占比在 50%左右左右。负极材料中,直接 材料成本占比在 40%左右,包括针状焦、沥青等材料;经前端工艺加工后,原材料需放入石 墨炉中进行 2800以上的石墨化高温处理。石墨化环节占负极材料成本的 50%左右,其余 包括人工、制造费用等在负极材料成本中占比相对较低。 图图 13:璞泰来人造石墨成本拆分璞泰来人造石墨成本拆分 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 14:翔丰华人造石墨成本拆分翔丰华人造石墨成本拆分 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 石墨化成本中主要成本为电费
27、, 通过在低电价地区自建石墨化产能可明显降低生产成本。石墨化成本中主要成本为电费, 通过在低电价地区自建石墨化产能可明显降低生产成本。 我 们测算在高电价地区, 石墨化成本中原材料、 人工和制造费用占比分别为 31%、 1%和 68%。 我们维持其他成本不变,仅考虑低电价地区带来的电费下降,单吨石墨化成本可由 1.51 万 元/吨降至 0.98 万元/吨。 表表 3:石墨化成本拆分:石墨化成本拆分 项目项目 单位单位 高电价区高电价区 低电价区低电价区 直接材料直接材料 万元万元/吨吨 0.47 0.47 坩埚 元/吨 3600 3600 电阻料 元/吨 360 360 其他材料 元/吨 69
28、2 692 直接人工直接人工 万元万元/吨吨 0.02 0.02 制造费用制造费用 万元万元/吨吨 1.03 0.49 其中:电费 元/吨 9,520 4,200 电耗 万度/吨 1.4 1.4 电价 元/度 0.68 0.30 其中:水费 元/吨 9.60 9.60 水耗 吨/吨 1.6 1.6 水费 元/吨 6.0 6.0 其中:折旧 元/吨 722.0 722.0 合计合计 万元万元/吨吨 1.51 0.98 资料来源:信达证券研发中心 杉杉股份包头基地建有杉杉股份包头基地建有 2.8 万吨石墨化产能,投产后将显著降低公司成本。万吨石墨化产能,投产后将显著降低公司成本。2019 年 8
29、月公 司包头基地 4 万吨负极产能投产,之后 2020 年 1 月,公司包头九原石墨化基地产能投产。 包头基地合计形成 4 万吨负极+2.8 万吨石墨化产能,随着产能利用率提升,得益包头的电 价优势以及公司领先的箱体炉石墨化技术,公司负极盈利能力及竞争力有望持续提升。 明晰产品牌号,标准化生产提升产能利用率。明晰产品牌号,标准化生产提升产能利用率。公司早期产品牌号较多,产线切换较为频繁, 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 直接材料石墨化其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 直接材料石墨化其他
30、请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 导致产能利用率不高。目前,公司已确定清晰产品牌号系列,通过产品标准化,减少产线切 换损耗,提升产能利用率,降低生产成本。 图图 15:杉杉股份产品牌号图杉杉股份产品牌号图 资料来源:公司官网,信达证券研发中心 四、绑定下游优质客户,伴随全球锂电龙头成长 全球动力电池市场格局集中,全球动力电池市场格局集中,LG 化学等放量明显。化学等放量明显。2020 年前 9 个月,LG 化学、CATL 和 松下动力电池分别出货 19.9、19.1 和 15.8GWh,市占率分别为 25%、24%和 19%,TOP3 企业合计市占率为 68%,格局集中。其中,韩国动力电
31、池企业出货增长明显。LG 化学出货 量同比增长 127%,SKI 和三星 SDI 出货也同比增长 137%和 65%。 图图 16:2020 年年 1-9 月全球动力电池出货市占率月全球动力电池出货市占率 资料来源:SNE research,信达证券研发中心 公司绑定全球动力电池龙头,客户资源优质公司绑定全球动力电池龙头,客户资源优质。公司与 LG 化学合作关系深厚,在动力电池负 极、消费电池钴酸锂正极等产品领域合作多年,同时近期拟收购 LG 偏光片资产,未来随着 公司新产能释放及整合进程,双方合作有望进一步深化。此外,公司负极材料等锂电产品已 实现向 CATL、国轩、亿纬等国内大客户供应,客
32、户资源优质。 伴随锂电池龙头成长,公司具备长期增长实力伴随锂电池龙头成长,公司具备长期增长实力。从产能来看,以 LG 化学和 CATL 为代表的 全球动力电池龙头加速扩产进程保障自身竞争力,LG 化学和 CATL 均规划至 2023 年形成 250GWh 以上产能,相较目前有接近 2 倍增长。而从目前主要主机厂订单来看,据我们根 据主机厂供应关系分析,一线电池龙头已与主机厂绑定,未来需求明确。公司负极材料等锂 LG化学 25% CATL 24% 松下 19% 三星SDI 6% BYD 6% SKI 4% AESC 3% CALB 2% PEVE 2% 国轩 2% 其他 7% 请阅读最后一页免责
33、声明及信息披露 12 电产品绑定 LG 化学、宁德时代等一线龙头,将直接受益动力电池全球化进程,伴随龙头成 长。 图图 17:CATL 与与 LG 化学未来产能扩张规划化学未来产能扩张规划 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 图图 18:动力电池动力电池未来市场份额未来市场份额预计预计 资料来源:公司公告,信达证券研发中心预测 五、盈利预测及估值 杉杉股份锂电业务处于业绩快速回升期,我们预计公司 2020-2022 年实现营收 80.80、 110.06 和 132.86 亿元,同比增长-6.9%、36.2%和 20.7%,归母净利 5.1、7.0 和 10.4 亿 元, 同比增长 89.1
34、%、 37.8%和 48.5%, 对应 2020-2022 年 PE 分别为 52.1、 37.8 和 25.5x。 表表 4:杉杉股份现有业务盈利预测情况杉杉股份现有业务盈利预测情况 主要财务指标主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 同比(%) 7.0% -2.0% -6.9% 36.2% 20.7% 归属母公司净利润 1,115 270 510 703 1,044 同比(%) 24.5% -75.8% 89.1% 37.8% 48.5% 毛利率(%) 22.1% 21.2% 21
35、.1% 21.1% 22.0% ROE(%) 10.4% 2.3% 4.0% 5.2% 7.2% EPS(摊薄) (元) 0.69 0.17 0.31 0.43 0.64 P/E 18.86 81.52 52.12 37.81 25.45 P/B 1.96 1.86 2.07 1.96 1.82 EV/EBITDA 18.60 22.15 48.84 37.97 25.65 资料来源:Wind,信达证券研发中心 注:采用2020.12.18收盘价 针对 LG 偏光片资产, 我们预计 2020-2022 年可贡献净利润 11、 13.2、 14.1 亿元, 假设 2021 年全年并表,则 202
36、1-2022 年公司整体净利润为 20.2 和 24.5 亿元,对应 PE 为 12.7x 和 10.5x,维持对公司“买入”评级。 表表 5:LG 偏光片盈利预测偏光片盈利预测 项目项目 2019A 2020E 2021E 2022E 销量(亿平米) 0.94 1.2 1.4 1.55 产能(亿平米) 1.2 1.5 1.6 1.96 产能利用率 80% 80% 90% 85% 营收(亿元) 90 110 129 147 单价(元/平) 96 93 94 95 毛利率 14.4% 19.0% 22.5% 21.0% 费用率 5.7% 5.7% 9.6% 9.4% 净利率 7% 9.7% 10
37、.3% 9.6% 0 50 100 150 200 250 300 201820192020E2023E CATL产能/GWhLG产能/GWh CATL 38% LG化学 25% 松下 9% SKI 8% BYD 7% 其他 13% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 净利润(亿元) 6.2 10.7 13.2 14.1 资料来源:公司公告,信达证券研发中心预测 (偏光片业务分析详见杉杉股份系列深度报告 1:再议偏光片中最优赛道 ) 六、风险因素 新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期风险; 产品价格波动导致公司盈利不及预期风 险;原材料价格波动风险;技术路线变化风险;重大资产购买不及预
38、期风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 10,376 9,845 9,561 10,755 11,753 营业营业总总收入收入 8,853 8,680 8,080 11,006 13,286 货币资金 2,620 2,307 2,076 1,661 1,495 营业成本 6,897 6,839 6,373 8,679 10,368 应收票据 649
39、 44 41 56 68 营业税金及附 加 57 46 43 58 70 应收账款 2,829 2,972 2,666 3,639 4,442 销售费用 428 493 452 583 678 预付账款 343 404 379 487 604 管理费用 478 489 477 616 585 存货 2,327 1,289 1,397 1,665 1,704 研发费用 375 412 350 473 571 其他 1,610 2,829 3,001 3,248 3,441 财务费用 274 272 221 231 261 非流动资产非流动资产 13,073 15,171 16,352 17,659 19,061 减值损失合计 136 -87 -48 -54 -56 长期股权投资 2,624 2,658 2,658 2,658 2,658 投资净收益 1,091 217 259 330 372 固定资产(合 计) 3,820 4,782 5,502 6,268 7,179 其他 -35 114 343 343 387 无形资产 517 747 933 1,141 1,338 营业利润营业利润 1,537 373 71