《【公司研究】科沃斯-扫地机龙头扬帆再起航-20200608[18页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】科沃斯-扫地机龙头扬帆再起航-20200608[18页].pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 Table_StockInfo 2020 年年 06 月月 08 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 (首次)(首次) 当前价: 28.68 元 科科 沃沃 斯(斯(603486) 机械设备机械设备 目标价: 元(6 个月) 扫地机龙头,扫地机龙头,扬扬帆再起航帆再起航 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:龚梦泓 执业证号:S01 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.64 流通 A 股(亿股) 1.80 52 周内股价区间
2、(元) 18.54-41.35 总市值(亿元) 161.89 总资产(亿元) 38.33 每股净资产(元) 4.46 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑:推荐逻辑:公司作为扫地机器人龙头企业,近年来加快自主品牌转型。扫地机 器人在我国的渗透率偏低,在产品技术更新以及消费升级的背景下,扫地机等 清洁家电拥有广阔的市场。公司在保持生产端优势的同时,强化技术实力,提 升产品竞争力,有望充分享受行业发展红利。 扫地机龙头企业,加快自主品牌转型。扫地机龙头企业,加快自主品牌转型。创立初期公司主要业务为吸尘器代工业 务。随着公司的发展,一方面公司逐步完善产品线,推出“地宝”、“窗宝”、
3、“沁宝”等清洁产品;另一方面,公司培养自主品牌,逐步从 ODM 转型 OBM。 2016 年至 2018 年公司营收复合增长率达到 20.2%。由于战略性调整,公司主 动减少代工业务,2019 年业绩承压。2019 年公司总营收为 53.1 亿元,同比下 降 6.7%;归母净利润 1.2 亿元,同比下降 75.1%。 清洁家电市场广阔,头部企业份额集中清洁家电市场广阔,头部企业份额集中。受到国内外经济形势的影响,2019 年 清洁家电增速放缓。对标海外,我国扫地机器人的渗透率相对较低,未来发展 空间广阔。根据易观数据,美国扫地机渗透率为 16%,我国沿海地区渗透率为 4-5%左右,内陆仅为 0
4、.5%。从市场竞争格局来看,扫地机器人品牌众多,但 是市场集中度较高。根据奥维云网数据显示,2019 年 1-11 月,零售份额来看, 科沃斯占比 42.2%,小米占比 13.8%,石头占据 10.7%,CR3 达到了 66.7%。 在视觉导航以及陀螺仪导航产品中,科沃斯占据绝对领先地位,占比分别达到 了 63.8%和 47.9%。 自主生产灵活性高, 携手自主生产灵活性高, 携手 irobot 强化技术实力强化技术实力。 公司具备多年的智能制造经验, 对于成本、质量、产能都有着卓越的控制能力。2019 年公司小家电单位成本为 905 元,成本控制在行业内占优。2020 年 5 月,公司与 i
5、robot 签署战略合作协 议。公司引进专利技术,提升产品竞争力,向高端市场进军。 盈利预盈利预测与投资建议。测与投资建议。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.51 元、0.72 元、0.96 元。公司加快自主品牌发展,未来三年归母净利润将保持快速增长。 考虑公司战略性调整后业绩有望重回增长,首次覆盖,给予“持有”评级。 风险提示风险提示:新品销售不及预期;行业竞争加剧风险;海外业务拓展不及预期。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5312.19 5880.53 6921.72 8206.08 增长率 -6.70% 1
6、0.70% 17.71% 18.56% 归属母公司净利润(百万元) 120.71 286.96 407.89 542.46 增长率 -75.12% 137.74% 42.14% 32.99% 每股收益 EPS(元) 0.21 0.51 0.72 0.96 净资产收益率 ROE 4.88% 10.33% 12.83% 14.59% PE 137 58 41 31 PB 6.67 5.96 5.20 4.44 数据来源:Wind,西南证券 -37% -26% -15% -4% 6% 17% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 科 沃 斯 沪深300 公司研究报告公司研究报
7、告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 目目 录录 1 公司概况:扫地机龙头企业,加快自主品牌转型公司概况:扫地机龙头企业,加快自主品牌转型 . 1 1.1 从 ODM 转型自主品牌,产品线不断优化 . 1 1.2 股权结构集中,管理层经验丰富 . 2 1.3 战略调整短期业绩承压,结构优化盈利能力提升 . 3 2 清洁家电市场广阔,头部企业份额集中清洁家电市场广阔,头部企业份额集中 . 5 2.1 扫地机保有量有待提升 . 5 2.2 技术进步推动扫地机发展 . 6 2.3 头部企业市场份额集中 . 7 3 自主生产灵活性高,携手自主生产灵活性高,携手 irobot 强化技术实力强化技术
8、实力 . 8 3.1 自主生产灵活性高,研发投入持续加码 . 8 3.2 多元化销售体系,加快渠道融合发展 . 9 3.3 受众广泛,价格存在上探空间 . 10 3.4 携手 irobot,强化技术实力 . 10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 4.1 盈利预测 . 11 4.2 相对估值 . 12 5 风险提示风险提示 . 12 oPqPoPoNqNpOvMnPyQmQxP8OaO8OoMqQmOrRlOpPsMlOmMzQbRpPyRwMpOmQuOsQoN 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 图图 目目 录录 图 1:从代工走向自主品牌 . 1
9、图 2:科沃斯主要股东及持股比例 . 2 图 3:2015-2019 年公司营业收入及其增速 . 3 图 4:2015-2019 年公司归母净利润及其增速 . 3 图 5:2019 年公司主营业务结构情况 . 4 图 6:2017-2019 年公司主营业务毛利率情况 . 4 图 7:2017-2019 年公司盈利情况 . 4 图 8:2017-2019 年公司销售费用率 . 4 图 9:2017-2019 年公司固定资产周转率 . 5 图 10:2017-2019 年公司存货周转率 . 5 图 11:2012-2019 年吸尘器市场历年规模及增速 . 5 图 12:2019.11-2020.4
10、 线上吸尘器销售额及增速 . 6 图 13:2019.11-2020.4 线下吸尘器销售额及增速 . 6 图 14:2019 线上细分品类及其占比 . 6 图 15:2019 线下细分品类及其占比 . 6 图 16:全局规划产品不断问世 . 7 图 17:2019 年激光导航占比最高并呈现增长趋势 . 7 图 18:2019 年扫拖一体占比呈现增长趋势 . 7 图 19:2019 全渠道市场份额 . 8 图 20:2019 年线上市场份额 . 8 图 21:2017-2019 科沃斯研发支出及其占比 . 9 图 22:2017-2019 石头科技研发支出及其占比 . 9 图 23:科沃斯渠道结
11、构 . 9 表表 目目 录录 表 1:管理层经验丰富 . 2 表 2:2019 年股权激励考核目标 . 3 表 3:2019 不同导航方式扫地机零售额份额 . 8 表 4:科沃斯单位成本更低 . 9 表 5:科沃斯和石头科技线上渠道情况对比 . 10 表 6:科沃斯产品 sku 和价格带 . 10 表 7:分业务收入及毛利率 . 11 表 8:可比公司估值 . 12 附表:财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 1 1 公司概况:扫地机龙头企业,加快自主品牌转型公司概况:扫地机龙头企业,加快自主品牌转型 1.1 从从 ODM 转型自主品牌,产
12、品线不断优化转型自主品牌,产品线不断优化 成立于 1998 年 3 月,科沃斯是全球最早的服务机器人研发与生产商之一。公司已成功 研发推出包括扫地机器人地宝, 擦窗机器人窗宝, 空气净化机器人沁宝和管家机器人UNIBOT 的完整家用机器人产品线,以及以公共服务机器人旺宝为主的商用机器人系列产品。回顾科 沃斯的发展历程,可以将其分为四个阶段: 1)1998-2008 年:从传统吸尘器代工到扫地机器人年:从传统吸尘器代工到扫地机器人 1998 年公司成立后主营业务为吸尘器代工。2000 年,公司成立家庭服务机器人研发项 目小组开启服务机器人自主研发,并于 2001 年研制出第一台自动行走吸尘的机器
13、人。经过 不断研发投入,2006 年发布全球首款扫地机器人“地宝” 。 2)2009-2014 年年:完善产品线完善产品线 2009 年,公司开始构建更全面的产品品类。从 2010 到 2012 年,公司先后发布全球首 款空气净化机器人沁宝、首款家用擦窗机器人窗宝和“管家”机器人概念产品亲宝。2012 年,科沃斯机器人欧洲销售子公司 ECOVACS Europe GmbH、北美销售子公司 ECOVACS ROBOTICS Inc.分别成立。从 2013 到 2014 年,公司各类产品不断更新换代,产品线得到 进一步完善。 3)2015-2018:机器人化、互联网化、国际化战略发展机器人化、互联
14、网化、国际化战略发展 随着行业的快速发展,公司围绕机器人化、互联网化、国际化三个方面进一步发展,提 出家用机器人从“工具”到“管家”再到“伴侣”的理念,利用创新技术实现产品人机相联。 2016 年,公司发布管家机器人 UNIBOT,通过机器人智能管控家庭。公司同时进一步开拓 海外市场,不断提升产品的全球竞争力。2018 年,科沃斯机器人股份有限公司正式登陆上 交所。 4)2019 年至今年至今:优化公司产品结优化公司产品结构构 2019 年,根据行业发展趋势,公司策略性退出服务机器人代工业务和国内低端扫地机 器人市场,加大研发投入努力发展自有品牌,推出了智能生活电器品牌“添可” 。经过战略 调
15、整,高端全局规划类产品在公司收入中的占比显著提升,在技术研发上也取得显著进展。 图图 1:从代工走向自主品牌从代工走向自主品牌 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 2 1.2 股权结构集中,管理层经验丰富股权结构集中,管理层经验丰富 公司股权集中,实际控制人为钱东奇父子公司股权集中,实际控制人为钱东奇父子。根据 2020 年 5 月 7 日的最新公司公告,公 司创始人及董事长钱东奇间接持股 52.9%。钱东奇之子 David Cheng Qian 为公司第二大股 东,间接持股 15.2%。钱东奇父子合计持股 68.1%,为公司的实
16、控人。 图图 2:科沃斯主要股东及持股比例科沃斯主要股东及持股比例 数据来源:公司公告,西南证券整理 高管团队经验丰富。高管团队经验丰富。公司的高层经营管理团队,在清洁电器市场浸淫多年,具有丰富的 行业经验和管理经验,对于服务机器人产业有深刻的理解,公司优秀的高管团队奠定了公司 未来发展的坚实基础。 表表 1:管理层经验丰富:管理层经验丰富 姓名姓名 职务职务 从业经历从业经历 钱东奇 董事长 1987.8-1990.10:任海南省对外经贸发展有限公司经理助理;1990.11-1995.5:任中国电子进出口公司深 圳分公司业务经理;1995.5-1998.2:任 TEK 香港有限公司总经理;1
17、998.3-2008.11:任科沃斯机器人董 事长兼总经理;2008.11-2016.6:任科沃斯机器人执行董事;2016 年 6 月至今,任科沃斯机器人董事长。 李雁 董事、副总经 理、财务负责人 1993.7-1995.6:任株洲硬质合金厂会计;1995.7-1997.6:任三株集团株洲分公司会计;1997.7-1998.1: 任沱牌曲酒海南分公司会计;1998.6-2002.11:任泰怡凯电器(苏州)有限公司会计;2002.12-2010.11:任 泰怡凯苏州财务经理;2010.12-2014.11:任科沃斯机器人科技财务负责人;2014 年 12 月至今,任科沃斯 机器人财务负责人。
18、马建军 副总经理、董事 会秘书 1999.9-2000.12:任智威汤逊国际广告有限公司媒介策划;2001.4-2004.8:任普华永道咨询公司高级咨询 顾问;2004.9-2005.8:任罗兰贝格管理咨询公司高级咨询顾问;2007.7-2016.3:分别就职于瑞士信贷(香 港)投资银行部及瑞信方正证券有限责任公司投资银行部,历任企业融资部高级经理、副总裁、执行董事及 科技、媒体和电信行业负责人;2016 年 4 月至今,任科沃斯机器人首席财务官。 刘朋海 副总经理 2015 年 9 月加入科沃斯,现任科沃斯机器人股份有限公司工厂运营体系负责人。曾长期在飞利浦、通用电 气等世界 500 强企业
19、担任要职,在产品开发流程改善和品牌授权管理方面工作经验丰富。 MOUXIONG WU 副总经理 2019 年 3 月加入科沃斯,现任科沃斯机器人股份有限公司研发副总裁及首席技术官,负责科沃斯家用系列 机器人的研发。曾长期在微软、思科等世界 500 强企业担任要职,在美国和中国有多年的产品研发和团队 管理经验,具有优秀的国际视野及丰富的工作经验。 数据来源:公司公告,西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 3 为了加快自主品牌转型,2019 年公司股权激励业绩考核以自主品牌为主。限制性股票 考核要求, 以2018年为基数, 公司自有家用机器人营收增速在 2
20、019-2022年分别达到10%、 32%、58.4%和 90.1%。 表表 2:2019 年股权激励考核目标年股权激励考核目标 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2018 年为基数,2019 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 10.0% 第二个解除限售期 以 2018 年为基数,2020 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 32.0%,且 2019 年为基数,2020 年公司净 利润增长率不低于 15.0% 第三个解除限售期 以 2018 年为基数,2021 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 58.4%,且以 2019 年为基数,
21、2021 年公司 净利润增长率不低于 32.3% 第四个解除限售期 以 2018 年为基数,2022 年自有品牌家用机器人营业收入增长率不低于 90.1%,且以 2019 年为基数,2022 年公司 净利润增长率不低于 52.1% 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.3 战略调整短期业绩承压,结构优化盈利能力提升战略调整短期业绩承压,结构优化盈利能力提升 战略调整短期业绩承压战略调整短期业绩承压。 从 2015 年到 2018 年, 公司业绩实现稳定增长。 2015 年至 2018 年公司营业收入复合增长率达到 28.3%。2019 年公司主动减少服务机器人代工业务和低端 机器人产品,导致业
22、绩有所下滑。根据公司年报,2019 年公司总营收为 53.1 亿元,同比下 降 6.7%;归母净利润 1.2 亿元,同比下降 75.1%。 图图 3:2015-2019 年公司营业收入及其增速年公司营业收入及其增速 图图 4:2015-2019 年公司归母净利润及其增速年公司归母净利润及其增速 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 中高端产品营收占比提升。中高端产品营收占比提升。2019 年,公司服务机器人代工业务收入同比下降 89.1%, 占比下降至 1.2%。同时低端随机类产品的收入比重已低于 10%。经过战略调整的执行,公 司得以进一步扩展自主品牌、提升高端
23、产品收入占比,收入中以全局规划技术为标志的高端 扫地机器人占比从 2018 年的 39%提高到 2019 年的 67%。 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 4 图图 5:2019 年公司主营业务结构情况年公司主营业务结构情况 图图 6:2017-2019 年公司主营业务毛利率情况年公司主营业务毛利率情况 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 产品结构优化,盈利能力提升。产品结构优化,盈利能力提升。公司整体毛利率高于石头科技,主要原因是公司服务机 器人业务毛利率较高,并且服务机器人业务占公司利润构成的七成,因此带动了整体毛利率 的提升
24、。根据公司公告数据,2016 到 2019 年服务机器人业务毛利率维持在 48%左右,高 于清洁类小家电和其他业务的毛利率水平。 销售模式不同导致净利率差异。销售模式不同导致净利率差异。对比石头科技,销售模式的不同导致公司销售费用率较 高。石头科技通过米家定制的小米渠道和自有品牌的经销商渠道为主,实现了较低的销售费 用,从而拉高了整体利润率。公司通过自建部分销售渠道和部分经销,产生了较高的销售费 用,拉低了整体净利率。2019 年公司的销售费用率为 29.5%,净利率为 2.3%。 图图 7:2017-2019 年公司盈利情况年公司盈利情况 图图 8:2017-2019 年公司销售费用率年公司
25、销售费用率 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 运营模式不同导致周转率差异。运营模式不同导致周转率差异。 对比石头科技, 公司存货周转率和固定资产周转率较低, 主要原因是运营模式的不同。石头科技生产完全外包,其自有的固定资产较少,属于轻资产 运营模式,周转效率较高。相比之下公司的中高端产品采取自主生产的模式,固定资产周转 率相对偏低。 石头科技在米家定制模式下, 根据销量决定生产量, 不会进行大量存货。 此外, 在经销代理模式下,存货不显示在公司报表中,因此存货周转率较高。相比之下公司的自建 渠道有较多备货,因此存货周转率相对而言不高。2019 年,科沃斯的固定
26、资产周转率和存 货周转率分别为 8.9 和 3.0。 公司研究报告公司研究报告 / 科科 沃沃 斯(斯(603486) 5 图图 9:2017-2019 年年公司固定资产周转率公司固定资产周转率 图图 10:2017-2019 年公司存货周转率年公司存货周转率 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 2 清洁家电市场广阔,头部企业份额集中清洁家电市场广阔,头部企业份额集中 2.1 扫地机保有量有待提升扫地机保有量有待提升 随着居民收入的提升以及产品技术升级,2016-2018 年清洁电器迎来了高速发展阶段, 规模增速维持在 30%以上。受到国内外经济形势影响,2019 年吸尘器行业零售额规模增速 放缓。根据奥维云网全渠道推总数据显示,2019 年吸尘器零售额同比提升 1.4%。从渠道占 比来看, 线上作为主力, 占比接近 77.5%。 受到疫情影响, 线下门店关闭, 客流量减少, 2020 年一季度线下零售额下滑。与此同时,主打“健康” 、 “杀菌”的吸尘器在线上渠道实现快速 增长。2020 年 2 月线上吸尘器零售额为 10.8 亿元,同比增长 49.2%。 图图 11:2012-2019 年吸尘器市场历年规模及增速年吸尘器市场历年规模及增速 数据来源:奥维云网,西南证券整理