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1、 1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 科科 沃沃 斯（斯（603486）家用电器 双轮驱动，持续双轮驱动，持续领跑领跑清洁电器赛道清洁电器赛道 投资要点：投资要点：科沃斯和添可双品牌驱动公司营收增长，产研销一体化彰显降本增效优势，国内线上下结合、海外全球化布局助力公司高企，海内外低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔。扫地机扫地机+洗地机洗地机双双核心业务核心业务驱动驱动营收营收增长增长 公司始终专注于智能电器的研发和生产，2019年从ODM转型品牌自营，利用科沃斯和添可分别推出扫地机和无线洗地机，两大核心业

2、务双轮驱动营收增长。同时不断横向拓展品类，推出炒菜机、空气净化器、割草机等单 品。公 司 2019-2022 年 营 业 收 入/归 母 净 利 润 平 均 复 合 增 速42.36%/141.20%，2022年自有品牌营收占比已超过95%。低渗透率下以价换量低渗透率下以价换量迈入迈入清洁电器成长清洁电器成长新拐点新拐点 2022年底扫地机仍处于3%-4%低渗透率水平，但行业出现价增量减现象，据奥维云，2022年扫地机均价同比增长36%的同时，销量降低了24%。此外，新进入者迅速增多使得洗地机竞争加剧，清洁电器品牌开始采取降价策略以期提高销量，行业迈入新拐点。为验证降价放量逻辑是否成立，我们从

3、供需角度探讨了降价对业绩端的影响，并定量测算了未来扫地机和洗地机的成长空间，证明以价换量策略将推动智能清洁产品渗透率的提升，预计2027年扫地机销量有望达到1403万台/年，渗透率达7%。科沃斯科沃斯凭借凭借产研销优势产研销优势持续保持龙头地位持续保持龙头地位 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，先发优势下2022年洗地机出货量迅速提升至257万台/年，销额市占超同期追觅4倍。公司上游核心零部件自研以提高产品竞争力，自产与委外结合实现产能合理分配，产研销一体促进供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。凭借产研销优势，科沃斯始终保持着清洁 电 器

4、行 业 龙 头 地 位，2022 年 公 司 扫 地 机 线 上/线 下 市 占 率 达39.8%/85.1%，洗地机线上市占率达56.3%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为17.15%/21.56%/18.38%，归母净利润分别为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股，CAGR-3为14.69%。DCF绝对估值法测得公司每股价值84.43元，可比公司2023年PE为23.11。当前清

5、洁电器海内外渗透率均较低，公司作为龙头企业有望充分收益。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）海外经济环境变化及地缘政治风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）13086.01 15324.76 17953.14 21823.49 25835.45 增长率（%）80.90%17.11%17.15%21.5

6、6%18.38%EBITDA（百万元）2480.42 1920.27 2434.71 2723.40 3111.58 归母净利润（百万元）2010.26 1698.44 1903.34 2176.05 2562.59 增长率（%）213.51%-15.51%12.06%14.33%17.76%EPS（元/股）3.51 2.97 3.33 3.80 4.48 市盈率（P/E）21.59 25.56 22.81 19.95 16.94 市净率（P/B）8.72 6.88 5.82 4.89 4.13 EV/EBITDA 33.85 20.39 16.21 14.03 11.79 数据来源：公司公告

7、、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 07 月 10 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 07 月 10 日 Table_First|Table_Rating 投资投资评级评级：行行 业：业：小小家电家电 投资建议：投资建议：增持增持/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：75.85 元 目标价格：目标价格：83.15 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）572/568 流通 A 股市值（百万元）43,086 每股净资产（元）11.59 资产

8、负债率（%）49.89 一年内最高/最低（元）126.50/56.11 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中科沃斯利用硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，实现了技术与功能飞跃，2022年底通过价格下沉以拓宽受众范围、实现增量；添

9、可推出智能洗地机芙万系列，先发优势下渗透率迅速提升。产研销一体化促进公司供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。创新之处创新之处 2022年清洁电器特别是扫地机行业出现价增量减现象，因此各大品牌开启了以价换量策略，目前来看策略初显成效，但投资者们仍然关注两大问题：1）扫地机价格下降多少渗透率能大幅提升，以及降价对公司业绩有怎样的影响；2）产品未来创新迭代的空间有多大。我们认为，2023年科沃斯、石头科技、追觅等各品牌推新频繁，增量产品将会在3000-4000元价格带发力。以2022年科沃斯中高端产品降价10%为基础计算其销量变化，测得扫地机销量增长112%-143%，收入增长91%-121

10、%，因此我们预计销量的增长可以抵消降价带来的收入损失。在更新换代周期3年的假设下，我们预计2027年国内扫地机渗透率将达到7%，保有量3375万台，销量达到1403万台/年，CAGR-5达26.04%，城镇居民百户拥有量10.5台。此外，当前扫地机拖布贴边、污渍深度清洁等问题还有待解决，适合消费者的最终形态还未出现，洗地机细分赛道百花齐放，未来清洁电器仍有较大升级空间。核心假设核心假设 1）服务机器人：）服务机器人：预计2023年扫地机行业将持续降价，可放量的全功能基站款产品将下行至3000-4000元价格带。均价下行的基础上，销量将开始回暖。鉴此，预计服务机器人品类的营收同比增速为15.32

11、%/21.28%/20.77%；2）智能清洁电器：）智能清洁电器：洗地机技术壁垒较低且行业高景气发展的背景下，2022年洗地机行业新进入品牌迅速增多，但添可利用先发优势和强营销能力保持着充分的品牌露出，在消费者心中已经初步形成了品牌力。因此我们预计添可智能生活电器2023-2025年营收同比增速为19.0%/22.2%/18.1%；3）其他业务：）其他业务：主要为电机、模具等业务收入，预计随着公司整机收入体量的不断增大，其他业务占营收比将逐渐减小，2023-2025年营收增速为-9.3%/-5.4%/-2.2%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别

12、为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为 17.15%/21.56%/18.38%，3 年 CAGR 为 19.02%；归 母 净 利 润 分 别 为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，3年CAGR为14.69%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股。科沃斯双品牌驱动营收增长，产研销一体化为行业渗透率提升奠定坚实基础，线上+线下的多元化销售体系叠加全球化布局，进一步拓开清洁电器市场空间。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评

13、级。投资看点投资看点 短期看好公司产品创新能力和产研销一体化带来的降本增效；长期看好扫地机、洗地机价格带下移带来的渗透率提升。OYdUmWkZjZdWBYdUgV9PdNbRoMrRoMpMlOnNpQiNnMnP8OoOyRuOnRwONZrQrQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目目 录录 1.1.科沃斯：二十年积累成就清洁电器龙头科沃斯：二十年积累成就清洁电器龙头 .6 6 1.1 从清洁电器 ODM 转型品牌自营.6 1.2 两大核心业务推动营收增长.6 1.3 钱氏父子协同助力公司发展.8 2.2.清洁电器以价换量迈入新拐点清洁电器以价换量

14、迈入新拐点 .1010 2.1 清洁电器创新打开新增长通道.10 2.2 扫地机：以价换量迈入扫地机成长新拐点.12 2.2.1 产品创新+价格下行推动行业增长.12 2.2.2 从供需看降价放量逻辑兑现.16 2.2.3 从迭代看扫地机升级空间.22 2.3 洗地机：推新+降价推动高景气度持续.24 2.4 规模预测：低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔.26 3.3.产研销优势推动科沃斯高企产研销优势推动科沃斯高企 .3030 3.1 科沃斯+添可双轮驱动公司增长.30 3.2 产研销一体化彰显降本增效优势.36 3.3 线上下结合+全球化布局助力公司高企.37 4.4.财务分析与盈利预测财

15、务分析与盈利预测 .4141 4.1 财务分析.41 4.2 盈利预测.44 5.5.估值与投资建议估值与投资建议 .4747 6.6.风险提示风险提示 .4949 图表目录图表目录 图表图表 1 1：科沃斯公司发展历程：科沃斯公司发展历程.6 图表图表 2 2：科沃斯产品矩阵：科沃斯产品矩阵.7 图表图表 3 3：20 年产品自营及代工占比（亿元）年产品自营及代工占比（亿元）.8 图表图表 4 4：20222022 年科沃斯、添可及代工业务占比年科沃斯、添可及代工业务占比.8 图表图表 5 5：科沃斯股权结构（截至：科沃斯股权结构（截至 20232023 年年

16、4 4 月月 2929 日）日）.8 图表图表 6 6：科沃斯现任高管团队一览：科沃斯现任高管团队一览.9 图表图表 7 7：股权激励计划授予情况：股权激励计划授予情况.10 图表图表 8 8：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元）：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元）.11 图表图表 9 9：中国家庭地板材质更偏好擦地需求：中国家庭地板材质更偏好擦地需求.11 图表图表 1010：清洁电器主要品类一览：清洁电器主要品类一览.11 图表图表 1111：20162016-2023F2023F 年清洁电器市场销额变化年清洁电器市场销额变化.12 图表图表 1212：20162016-2023F202

17、3F 年清洁电器市场销量变化年清洁电器市场销量变化.12 图表图表 1313：全球扫地机器人市场规模：全球扫地机器人市场规模.13 图表图表 1414：20 年全球扫地机市场份额占比年全球扫地机市场份额占比.13 图表图表 1515：国内扫地机市场规模（单位：亿元）：国内扫地机市场规模（单位：亿元）.14 图表图表 1616：20 年扫地机器人竞争格局年扫地机器人竞争格局.15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：20 年扫地机月度市占率变化年扫

18、地机月度市占率变化.15 图表图表 1818：20222022 年线上渠道销售额年线上渠道销售额.15 图表图表 1919：20222022 年线下渠道销售额年线下渠道销售额.15 图表图表 2020：扫地机器人线上各阶段价格销额占比：扫地机器人线上各阶段价格销额占比.16 图表图表 2121：扫地机器人销售量变化情况（万台）：扫地机器人销售量变化情况（万台）.16 图表图表 2222：20222022 年中高端扫地机年中高端扫地机 618618 和双和双 1111 预热促销价格对比预热促销价格对比.16 图表图表 2323：20232023 年年 30 元价格带

19、的产品增多（截至元价格带的产品增多（截至 2023.05.112023.05.11）.17 图表图表 2424：消费者清扫家庭地面的习惯：消费者清扫家庭地面的习惯.18 图表图表 2525：购买扫地机器人影响选择的因素：购买扫地机器人影响选择的因素.18 图表图表 2626：能接受的扫地机器人价位分布：能接受的扫地机器人价位分布.18 图表图表 2727：京东线上扫地机品牌用户规模：京东线上扫地机品牌用户规模.18 图表图表 2828：清洁电器分渠道零售额占比及同比：清洁电器分渠道零售额占比及同比.19 图表图表 2929：消费者心态变化调研：消费者心态变化调研.19 图表图表 3030：扫地

20、机产业链示意图：扫地机产业链示意图.20 图表图表 3131：旗舰款扫地机重要零部件价格以及各厂商毛净利率：旗舰款扫地机重要零部件价格以及各厂商毛净利率.20 图表图表 3232：20222022 年下半年原材料价格开始降低年下半年原材料价格开始降低.21 图表图表 3333：20 年海运年海运 SCFISCFI 指数呈下降趋势指数呈下降趋势.21 图表图表 3434：22.0522.05-23.0123.01 科沃斯科沃斯 5 5 款中高端产品价格和销量变化情况款中高端产品价格和销量变化情况.22 图表图表 3535：扫地机全球发展历程：扫地机全球发展历程.23

21、 图表图表 3636：各大品牌旗舰款扫地机性能对比（截至：各大品牌旗舰款扫地机性能对比（截至 2023.05.112023.05.11）.24 图表图表 3737：20192019-2023Q12023Q1 洗地机行业规模洗地机行业规模.25 图表图表 3838：20 年抖音电商比例逐渐增大年抖音电商比例逐渐增大.25 图表图表 3939：越来越多品牌涌入洗地机赛道：越来越多品牌涌入洗地机赛道.25 图表图表 4040：洗地机产品线上价格带变化趋势：洗地机产品线上价格带变化趋势.25 图表图表 4141：20212021 年至今洗地机线上竞争格局年至今洗地机线上竞

22、争格局.26 图表图表 4242：20222022 年洗地机各品牌月度销额占比年洗地机各品牌月度销额占比.26 图表图表 4343：中美扫地机器人家庭渗透率对比：中美扫地机器人家庭渗透率对比.27 图表图表 4444：人均可支配收入保持稳定增长（元）：人均可支配收入保持稳定增长（元）.27 图表图表 4545：扫地机价格接受度测算结果（元）：扫地机价格接受度测算结果（元）.28 图表图表 4646：各省市扫地机价格接受度分布：各省市扫地机价格接受度分布.28 图表图表 4747：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（3 3 年）年）.28 图表图表 48

23、48：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算.29 图表图表 4949：中国扫地机市场未来：中国扫地机市场未来 5 5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算.29 图表图表 5050：未来：未来 1010 年国外扫地机销量（万台）测算年国外扫地机销量（万台）测算.30 图表图表 5151：中国洗地机市场未来中国洗地机市场未来 5 5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算.30 图表图表 5252：20 年公司营收结构（亿元）年公司营收结构（亿元）.31 图表图表 5353：20 年科沃斯和添可收

24、入（亿元）年科沃斯和添可收入（亿元）.31 图表图表 5454：科沃斯产品迭代过程科沃斯产品迭代过程.32 图表图表 5555：科沃斯：科沃斯 T&XT&X 系列产品性能一览（价格截至系列产品性能一览（价格截至 2023.05.112023.05.11）.32 图表图表 5656：科沃斯及子品牌一点扫地机价格带（截至：科沃斯及子品牌一点扫地机价格带（截至 2023.05.112023.05.11）.34 图表图表 5757：20 年添可销额变化（亿元）年添可销额变化（亿元）.34 图表图表 5858：20222022 年洗地机线上竞争格局年洗地机线上竞争格局.34

25、 图表图表 5959：添可畅销款洗地机功能对比（价格截至：添可畅销款洗地机功能对比（价格截至 2023.04.172023.04.17）.35 图表图表 6060：科沃斯不断横向拓展新兴品类：科沃斯不断横向拓展新兴品类.36 图表图表 6161：截至：截至 20222022 年科沃斯获得专利数量年科沃斯获得专利数量.37 图表图表 6262：20 年科沃斯研发费用（亿元）年科沃斯研发费用（亿元）.37 图表图表 6363：科沃斯生产流程科沃斯生产流程.37 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6464：科沃斯销售渠

26、道分布科沃斯销售渠道分布.38 图表图表 6565：20222022 年双年双 1111 扫地机抖音电商品牌份额扫地机抖音电商品牌份额.38 图表图表 6666：20222022 年双年双 1111 洗地机抖音电商品牌份额洗地机抖音电商品牌份额.38 图表图表 6767：科沃斯与漫威联名推出两款扫地机科沃斯与漫威联名推出两款扫地机.39 图表图表 6868：20202020 年年科沃斯宣布科沃斯宣布张雨绮为品牌代言人张雨绮为品牌代言人.39 图表图表 6969：20212021 年年科沃斯宣布科沃斯宣布玄彬为品牌代言人玄彬为品牌代言人.39 图表图表 7070：2013-2022年公司收入分布

27、情况年公司收入分布情况.40 图表图表 7171：2022年跟公司海内外收入分布情况年跟公司海内外收入分布情况.40 图表图表 7272：科沃斯与：科沃斯与 iRobotiRobot 畅销款扫地机功能对比畅销款扫地机功能对比.40 图表图表 7373：科沃斯：科沃斯2018-2022年收入情况（亿元）年收入情况（亿元）.41 图表图表 7474：科沃斯：科沃斯2018-2022年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）.41 图表图表 7575：科沃斯：科沃斯2018-2022年期间费率情况年期间费率情况.42 图表图表 7676：科沃斯：科沃斯2018-2022年毛净利率年毛净利率.42 图表

28、图表 7777：科沃斯科沃斯ROE变化变化.43 图表图表 7878：科沃斯科沃斯ROIC变化变化.43 图表图表 7979：科沃斯资产周转率变化：科沃斯资产周转率变化.43 图表图表 8080：科沃斯权益乘数变化：科沃斯权益乘数变化.43 图表图表 8181：公司主要资本结构和偿债能力指标：公司主要资本结构和偿债能力指标.44 图表图表 8282：科沃斯：科沃斯 20 年运营能力年运营能力.44 图表图表 8383：20 年经营现金流净额（亿元）年经营现金流净额（亿元）.44 图表图表 8484：科沃斯收入预测（百万元）：科沃斯收入

29、预测（百万元）.45 图表图表 8585：科沃斯毛利率预测：科沃斯毛利率预测.46 图表图表 8686：科沃斯期间费用率预测：科沃斯期间费用率预测.46 图表图表 8787：科沃斯归母净利润及净利率预测（百万元）：科沃斯归母净利润及净利率预测（百万元）.47 图表图表 8888：科沃斯财务与盈利预测汇总：科沃斯财务与盈利预测汇总.47 图表图表 8989：FCFFFCFF 模型关键假设模型关键假设.47 图表图表 9090：FCFFFCFF 估值明细估值明细 （百万元）（百万元）.47 图表图表 9191：敏感性测试敏感性测试.48 图表图表 9292：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表.

30、48 图表图表 9393：科沃斯历史科沃斯历史 PE BandPE Band.49 图表图表 9494：科沃斯历史：科沃斯历史 PB BandPB Band.49 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.科沃斯：科沃斯：二十年积累成就清洁电器龙头二十年积累成就清洁电器龙头 1.1 从清洁电器从清洁电器 ODM 转型品牌自营转型品牌自营 1998-2009 年：从传统吸尘器年：从传统吸尘器 ODM/OEM 到扫地机器人到扫地机器人。1998 年科沃斯前身泰怡凯电器（苏州）有限公司成立，公司以传统吸尘器 ODM/OEM 为主营业务，直至 2006 年创立自有

31、品牌“科沃斯”。2008 年，第一台扫地机器人地宝 7 系研发成功，开启国产扫地机产业化之路。2010-2018 年：建立年：建立清洁电器清洁电器完整产品线，全局规划扫地机出现完整产品线，全局规划扫地机出现。2010 年科沃斯发布全球第一台空气净化机器人沁宝 A330，此后逐渐完善家用机器人产品矩阵，分别推出擦窗机器人、管家机器人等品类。同时，公司于 2013年发布地宝 9系，具备全局规划、远程操控等功能，开启国内全局规划式扫地机时代。2018 年，公司登陆上交所，股票代码 603486.SH。2019-至今：至今：添可添可芙万洗地机上市，开启第二增长曲线芙万洗地机上市，开启第二增长曲线。20

32、19 年，公司收缩ODM 业务，调整产品结构，使主品牌科沃斯聚焦中高端扫地机市场。同时推出子品牌一点 yeedi，用于布局扫地机下沉市场。2020 年子品牌添可推出全球首款无线智能洗地机芙万1.0，洗地机的出现弥补了扫拖一体机清扫力度不足的缺陷和传统拖把费时费力的问题，产品一经推出便广受好评，洗地机行业开始快速发展，助力科沃斯实现第二增长曲线。图表图表 1 1：科沃斯公司发展历程科沃斯公司发展历程 来源：公司官网，国联证券研究所 1.2 两大核心业务推动两大核心业务推动营收增长营收增长 自营自营产品主要分为服务机器人和智能生活电器两类，产品主要分为服务机器人和智能生活电器两类，丰富产品矩阵丰富

33、产品矩阵。两种类型产品对应科沃斯两大品牌，Ecovacs 科沃斯覆盖中高端服务机器人，其产品主要为扫地机器人、擦窗机器人、净化机器人、管家机器人和商用机器人。其中 Yeedi 一 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 点是科沃斯子品牌，覆盖扫地机器人中低端价格带产品。Tineco 添可覆盖中高端智能生活电器，包括智能洗地机、吸尘器、烹饪料理机、饮水机和空气净化器。Yoniev 悠尼则为添可子品牌，覆盖洗地机中低端价格带。“科沃斯+添可”品牌下的智能清洁电器几乎囊括所有日常生活场景，形成了丰富的产品矩阵。图表图表 2 2：科沃斯产品矩阵科沃斯产品矩阵 来源：

34、公司官网、国联证券研究所绘制 从从 ODM 转型品牌自营，转型品牌自营，“科沃斯“科沃斯+添可”添可”双轮驱动收入增长。双轮驱动收入增长。2019 年，公司战略性调整经营策略，退出服务机器人 ODM 业务和低端扫地机市场，重点发展新型扫地机器人，并大力推广智能清洁电器自营品牌“添可”。从财务数据来看，2019年 ODM/OEM收入中，服务机器人同比降低 89.1%，清洁电器同比降低 20%，而添可 收 入 同 比 增 长134.4%。2018-2022年 自 有 品 牌 占 比 分 别 为62.85%/73.10%/75.96%/90.60%/95.97%。2022 年科沃斯保持智能清洁设备上

35、的强势优势，收入 78.0 亿，占总收入比 50.9%；添可凭借先发优势，迅速占领洗地机龙头地位，收入增长迅速，占比 45.1%。“科沃斯+添可”双轮驱动，2022年公司总收入达 153.3 亿，同比增长 17.1%。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3 3：2 201018 8-2022022 2 年产品自营及代工占比年产品自营及代工占比（亿元）（亿元）图表图表 4 4：2022022 2 年科沃斯、添可及代工业务占比年科沃斯、添可及代工业务占比 来源：公司公告、招股书、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 1.3 钱氏钱氏父子父

36、子协同助力协同助力公司发展公司发展 公司股权结构集中，实际控制人钱氏父子股权占比达公司股权结构集中，实际控制人钱氏父子股权占比达 66.7%。科沃斯股权集中于董事长钱东奇和其子钱程。其中，钱东奇通过苏州创领智慧投资和苏州创袖投资中心，分别间接持有科沃斯 41.8%、10.4%股份；钱程通过永协（Ever Group）、天致有限公司（Sky Sure），间接持股 12.3%、2.2%。两人总持股占比达 66.7%。图表图表 5 5：科沃斯科沃斯股权结构股权结构（截至（截至 20232023 年年 4 4 月月 2929 日）日）来源：iFind、国联证券研究所 02040608010012014

37、0202020212022自有品牌收入-科沃斯服务机器人ODM自有品牌收入-添可清洁类电器OEM/ODM科沃斯,50.9%添可,45.1%ODM/OEM,3.1%其他,0.9%9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 钱东奇父子协同一致，高管团队钱东奇父子协同一致，高管团队产品产品研发研发、制造经验丰富，二者相辅相成推动制造经验丰富，二者相辅相成推动公司发展。公司发展。钱东奇于1990年开始接触吸尘器行业，1998年创立科沃斯，几十年间积累了丰富的行业和管理经验，钱程海外求学归来便加入科沃斯，掌管、运营公司国际进出口业务，此后全面负责科沃

38、斯服务机器人战略经营工作，父子二人协同一致，管理公司事宜。科沃斯管理层多为工程师出身，产品研发制造经验丰富，且加入科沃斯公司的时间早，对公司的忠诚感较强。钱东奇父子与管理层团队相辅相成，共同推动公司发展。图表图表 6 6：科沃斯科沃斯现任高管团队一览现任高管团队一览 核心高管核心高管 职务职务 职业经历一览职业经历一览 钱东奇钱东奇 董事长 1987-1990 年任海南省对外经贸发展有限公司经理助理，1990-1995 年任中国电子进出口公司深圳分公司业务经理，1995-1998 年任 TEK 香港有限公司总经理，1998-2008 年任科沃斯机器人董事长兼总经理，2008-2016 年任科沃

39、斯机器人执行董事，2016 年至今任科沃斯董事长。钱程钱程 副董事长、服务机器人首席执行官 2012-2015 年任苏州捷尚电子科技（添可电器有限公司）电子商务经理，2016 年任科沃斯机器人副总经理，分管国际事业部；2015-2018 年任科沃斯机器人国际事业部负责人，2016 年至今任科沃斯机器人副董事长，2018-2021 年任家用机器人事业部总经理，2021 年至今任科沃斯服务机器人首席执行官，全面负责科沃斯服务机器人的战略及经营管理工作。庄建华庄建华 科沃斯集团总经理 1992-1995 年任苏州市沧浪区外贸公司会计，1995-1998 年任苏州爱普电器主办会计，1998-2001

40、年任科沃斯机器人财务部经理，2001-2004 年任科沃斯机器人财务部经理兼人力资源部经理，2004-2006 年任科沃斯机器人财务负责人兼采购部经理，2006-2008 年任科沃斯机器人副总经理，2008 年至今任科沃斯机器人总经理。李雁李雁 董事、首席运营官、财务负责人 1993-1995 年任株洲硬质合金厂会计，1995-1997 年任三株集团株洲分公司会计，1997-1998 年任沱牌曲酒海南分公司会计，1998-2002 年任泰怡凯电器（苏州）有限公司会计，2002-2010 年任泰怡凯苏州财务经理，2010-2014 年任科沃斯机器人科技财务负责人，2014 年至今任科沃斯机器人财

41、务负责人。马建军马建军 董事、科沃斯机器人首席财务官、副总经理、董事会秘书 1999-2000 年任智威汤逊国际广告有限公司媒介策划，2001-2004 年任普华永道咨询公司高级咨询顾问，2004-2005 年任罗兰贝格管理咨询公司高级咨询顾问，2007-2016 年分别就职于瑞士信贷（香港）投资银行部及瑞信证券投资银行部，历任企业融资部高级经理、副总裁、执行董事及科技、媒体和电信行业负责人。2016 年至今任科沃斯机器人首席财务官、副总经理、董事会秘书。冷玲冷玲 董事 2003-2016 年，先后任职奥克斯家电集团研发工程师、国内营销大区总经理、大客户总监、供应链总监；2016 年 3 月至

42、 2020 年 1 月，任奥克斯家电集团总裁；2020.01-06 任奥克斯集团副总裁；2020 年 10 月至今，任添可品牌总经理。现任本公司董事。王炜王炜 董事 1996-2002 年，任江苏非金属矿工业物资公司总经理助理；2002-2007 年，任苏州立信会计师事务所审计项目经理；2007-2008 年，任金螳螂装饰股份有限公司总账会计；2008-2009 年，任江苏中科智担保有限公司风险经理；2009-2011 年，任苏州工业园区物流中心有限公司内控部负责人；2011-2017 年，任科沃斯机器人审计部经理；2017-2018 年，任公司投资合作部资深投资经理；2018-2022 年任

43、公司风险控制部总监；2022 年 6 月至今任公司集团副总经理；2019 年 10 月起负责公司经营分析。2016-2022 年任科沃斯机器人监事、监事会主席。2022 年 5 月至今，任科沃斯机器人董事。刘朋海刘朋海 高级管理人员 曾任职于飞利浦研发、工厂实验室、项目、产品工程、品质管理等岗位，随后加入 GE（通用电气）品牌授权管理部门，多维度开展品牌对外授权以及授权后的品牌保护工作。2011 年加入 TTI，先后负责亚洲区的 ODM/OEM 工厂品质管理和 ODM/OEM 供应商发展工作。2015 年加入科沃斯，现任科沃斯服务机器人副总裁，分管工厂运营管理体系。MOUXIONG WU 高级

44、管理人员 曾任微软亚洲硬件研究院创始人和总监，带领团队开发微软电脑外设产品及 Surface 产品开发；任思科大中华区研发副总裁，负责思科会议系统系列产品开发。加入科沃斯前曾任优必选公司高级副总裁，负责产品开发。2019-2021 年任科沃斯机器人股份有限公司研发副总裁及首席技术官，负责科沃斯家用系列机器人的研发；2021 年至今任科沃斯服务机器人副总裁，全面负责一点品牌研发管理。来源：公司公告、国联证券研究所 科沃斯股权激励制度完善，科沃斯股权激励制度完善，截至截至 2 2023023 年年 5 5 月已开启三次股权激励计划月已开启三次股权激励计划。公司分别于 2019 年、2021 年和

45、2023 年开启了股权激励计划，其中 2019 年股权激励计划以 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 自有品牌家用机器人营收和公司净利润作为行权条件，并于 2020 年重新调整业绩指标，2021、2022年公司业绩及激励对象考核均已满足解除限售的条件。截至2023年4 月 29 日，公司 2019、2021 年限制性股票激励计划所涉及标的股票已不足总股本10%。于此同时，公司 2023 年开启新股权激励计划，分别规定科沃斯主品牌和添可子品牌业绩，将二者同时作为行权条件，表明了公司对未来科沃斯和添可两大主力品牌业绩有较强信心。图表图表 7 7：股权激励计

46、划授予情况：股权激励计划授予情况 授予时间授予时间 授予对象授予对象 授予内容授予内容 2019.08 拟授予298名员工，其中公司副总经理2人，公司中层管理人员、公司核心技术（业务）人员、公司其他骨干员工 296 人 股票数量：股票数量：拟授予限制性股票 671.76 万股，占公告时股本总额的 1.20%，价格 13.90 元/股。行权条件：行权条件：以 2018 年为基数，2019-2021 年自有品牌家用机器人营收增长率不低于 10.0%/32.0%/58.4%/90.1%；以2019 年为基数，2020-2022 年公司净利润增长率不低于15.0%/32.3%/52.1%。2021.1

47、0 分为四类激励对象，分为四类激励对象，包括副总经理4人，中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 668 人 期权数量：期权数量：拟授予 1598.56 万份股票期权，涉及标的股票种类为人民币 A 股普通股，占公告时股本总额的 2.79%。股票期权行权价格为 134.64 元/份。行权条件：行权条件：以添可品牌 2021 年为基数，2022-2025 年销售收入增长率不低于 35%/82.3%/146%/232.2%；净利润增长率不低于 35%/82.3%/146%/232.2%；以上市公司2021 年净利润为基数,2022-2025 年净利润增长率不低于25%/56.3%/

48、95.3%/144.1%。分为两类激励对象，分为两类激励对象，包括副总经理2人，中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 523 人 股票数量：股票数量：拟授予 120.96 万股限制性股票，占公告时股本总额的 0.21%。限制性股票授予价格为 84.15 元/股。行权条件行权条件：以科沃斯品牌 2021年为基数，2022-2026年销售收入增长率不低于 25%/56.3%/95.3%/144.1%/205.2%；净利润增长率不低于25%/56.3%/95.3%/144.1%/205.2%；以上市公司 2021 年净 利 润 为 基 数,2022-2026 年 净 利 润 增

49、长 率 不 低 于25%/56.3%/95.3%/144.1%/205.2%。2023.04 分为三类激励对象分为三类激励对象：1）董事、副总经理 2人；2）董事、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 603 人；3）中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 59 人 期权数量：期权数量：拟授予 3,307.54 万份股票期权，涉及标的股票种类为人民币 A 股普通股，占公告时股本总额的 5.78%。股票期权行权价格为 62.76 元/份。行权条件行权条件：以科沃斯品牌 2022年为基数，2023-2026年销售收入增长率不低于 15%/32.35%/52.0

50、9%/74.90%；以上市公司 2022 年净利润为基数,2023-2026 年净利润增长率不低于 10%/23.20%/41.68%/62.93%。分为三类激励对象：分为三类激励对象：1）董事、副总经理 1人，中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 596 人；2）中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 600 人；3）中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共 59 人.股票数量：股票数量：拟授予 592.42 万股限制性股票，占公告时股本总额的 1.03%。限制性股票授予价格为 39.23 元/股。行权条件行权条件：以科沃斯品牌 2022

51、年为基数，2023-2026年销售收入增长率不低于 15%/32.35%/52.09%/74.90%；以上市公司 2022 年净利润为基数,2023-2026 年净利润增长率不低于 10%/23.20%/41.68%/62.93%。来源：公司公告、国联证券研究所 2.清洁电器以价换量迈入新拐点清洁电器以价换量迈入新拐点 2.1 清洁电器创新打开新增长通道清洁电器创新打开新增长通道 随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据 Fastdata 网站研究，近年来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021 年平均工资从 4780 元/月上升至6

52、683 元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家庭地板材质调查可发现，中国家庭地板材质 56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人们对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电器。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8 8：家政服务劳动者薪酬水平：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元）逐年增高（元）图表图表 9 9：中国家庭地板材质更偏好擦地需求中国家庭地板材质更偏好擦地需求 来源：Fastdata 极数、国联证券研究所 来源：中国家庭擦地需求与擦地机器人技术趋势、国联证券研究所 从拖把、吸尘

53、器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。为解决人们的清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860 年第一台地毯清扫器于美国诞生，1907 年第一台可携式电动吸尘器出现，到 1926 年第一款直立吸尘器的问世，再到吸尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。近年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖把、蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者需求的不断提升，清洁电器不断推陈出新。图表图表 1010：清洁电器主要品类一览清洁电器主要品类一览 来源

54、：奥维云网、国联证券研究所 产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。受扫地机、洗地机等新兴清洁产品的快速兴起影响，近年来清洁电器维持高景气增长。据奥维云网全渠道推总数据，2018-2022 年清洁电器零售额从 194 亿元迅速增长至 322 亿元，销量也从 2281 万台增长至 2548 万台。其中扫地机、洗地机增速高于传统品类，据奥维云网零售份额占比数据，近两年扫地机器人始终占据清洁赛道品类第一。同时洗地机高景气发展，销额占比也迅速攀升，23 年 Q1 更是一举超过扫地机，成为当前清洁品类第一，占比 37.8%。

55、与新兴品类相比，吸尘器则受单一功能限制和竞品影响，增长出现疲软状态。47804942528057336328637166830%2%4%6%8%10%12%40004500500055006000650070002001820192020 2021H1平均工资YOY瓷砖,56%木地板,43%地毯,1%12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1111：20F3F 年年清洁电器市场清洁电器市场销额变化销额变化 图表图表 1212：20F3F 年年清洁电器市场清洁电器市场销量

56、变化销量变化 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 扫地机扫地机和洗地机和洗地机满足消费者需求，行业市场前景广阔。满足消费者需求，行业市场前景广阔。快节奏生活与“懒人经济”风潮下，人们对解放双手的需求愈发强烈。从随机碰撞式到 SLAM 全局规划式导航，再到扫拖一体及自清洁功能的出现，扫地机的颠覆式创新为消费者日常扫拖地痛点提供了有效解决办法，扫地机行业规模迅速扩大。洗地机结合拖把和吸尘器外形及功能，在此基础上增加了前驱助力，减轻了清扫负担，同时强大的扫吸拖能力也让手持清洁变得更加便捷有效。扫地机和洗地机都很大程度上满足了消费者的清洁需求和解放双手需求，未来市场前景广阔

57、。2.2 扫地机：扫地机：以价换量以价换量迈入迈入扫地机扫地机成长新成长新拐点拐点 2.2.1 产品创新产品创新+价格下行推动行业增长价格下行推动行业增长 扫地机器人扫地机器人全球全球行业规模十年行业规模十年 CAGR 达达 17.8%。从随机碰撞到惯性导航、再到全局规划，导航技术不断创新更迭，使得扫地机市场规模迅速增长，据欧睿国际数据统计，2012-2022 年全球扫地机器人市场规模 CAGR 达 17.8%，2022 年销额达67.7 亿美元，同比增长 9.4%。零售口径下，扫地机销量也从 2012 年的 287.2 万台，迅速增长至 2022 年 1623.8 万台，CAGR 达 18.

58、9%。02403093223520%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400200022 2023F销售额(亿元)YOY8025482711-20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F销售量(万台)YOY 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

59、 图表图表 1313：全球扫地机器人市场规模全球扫地机器人市场规模 来源：欧睿国际、国联证券研究所 iRobot 全球市占率仍然处于领先地位全球市占率仍然处于领先地位，我国头部扫地机品牌占比逐渐增大。我国头部扫地机品牌占比逐渐增大。先发优势让 iRobot 持续处于全球市占率的断层领先状态，2014-2019 年市场规模占比均超过全球规模的 50%。但随着国内扫地机行业的快速发展，国产扫地机品牌在价格和产品方面存在优势，国产品牌占比逐渐增大，2020 年科沃斯和石头科技占比分别达到 17%和 9%。在此基础上，国内扫地机品牌针对受众需求开发了扫拖一体以及自清洁等品类，有效针对消费者痛点，再加上

60、受智能驾驶领域影响产业链上游较为成熟，存在成本优势，因此未来国产品牌市场份额有望进一步提升。图表图表 1414：2 2 年全球扫地机市场份额占比年全球扫地机市场份额占比 来源：GfK、NPD Group;Statista estimates、iRobot、国联证券研究所 国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升国内扫地机起步较晚，近年来市场规模迅速提升，十年间十年间 CAGR 达达 25.8%。613.7679.8810.91031.71313.11659.11960.02351.42739.43336.64047.44389.85269.76191.66773

61、.60%5%10%15%20%25%30%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.02008200920000022全球扫地机机器人市场零售额（百万美元）YOY63%63%64%62%52%52%46%7%10%10%11%14%14%17%4%8%9%22%16%19%10%11%9%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020iRobot科沃斯小米石头科技Sha

62、rkNeatoCecotec松下三星戴森其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2013 年科沃斯跟随国际步伐，发布全球首款具有全局规划、远程操控等功能的地宝9 系，正式宣告国内全局规划智能清洁产品的诞生。随着越来越多公司的参与，国内扫地机技术更迭速度加快，扫地机市场规模迅速提升。据欧睿国际数据，2012 年国内扫地机市场规模仅为13.4亿元，到2022年达到132.6亿元，CAGR达25.8%。从扫地机行业发展来看，从扫地机行业发展来看，国内国内扫地机市场规模扫地机市场规模迅速提升过程中出现了迅速提升过程中出现了两两个增长个增长点：点：第一个节点第

63、一个节点（2016-2017 年年）：）：LDS SLAM 技术得技术得到到突破，突破，全局规划全局规划扫地机价扫地机价格下格下行行。2016 年，石头科技作为小米生态链企业，突破了 LDS SLAM 技术壁垒，克服了激光雷达成本高昂的缺点，推出第一代全局规划米家扫地机器人，售价仅为1699 元。凭借超高性价比，2017 年米家扫地机售出 81.8 万台。次年，石头推出自营扫地机石头扫地机，同样采用激光雷达导航技术，定价2499元。激光测距扫地机价格的下行推动国内扫地机行业上行。第二个节点第二个节点（2020-2021 年年）：）：拖地拖地+自清洁自清洁时代开启时代开启，技术创新引领扫地机再，

64、技术创新引领扫地机再次增长次增长。2020 年，同时带有扫地和拖地功能的扫地机云鲸 J1 问世，扫地机市场进入扫拖一体竞争时代，各品牌纷纷推出扫拖新品类。据奥维云网数据，2021 年扫拖一体扫地机占据行业 97.55%的份额。2021 年 9 月，科沃斯品牌推出自清洁集成扫地机X1 OMNI，自清洁功能受到热捧，X1迅速抢占了扫地机品类销量第一的位置。2021 年扫地机市场规模达 116.8 亿元，同比增长 32.5%，扫拖一体和自清洁功能的出现，推动扫地机规模再次增长。图表图表 1515：国内：国内扫地机扫地机市场规模（单位：亿元）市场规模（单位：亿元）来源：欧睿国际、国联证券研究所 行业集

65、中度提高并逐渐向头部靠拢行业集中度提高并逐渐向头部靠拢，科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新科沃斯凭借先发优势持续领先，石头等新兴扫地机品牌市占率兴扫地机品牌市占率迅速迅速提升。提升。当前国内负责扫地机研发、生产的企业主要有科沃斯、石头科技、云鲸、小米、追觅等专业扫地机品牌，美的、海尔等传统家电品牌，以及负责代加工的智意科技、银星智能、杉川机器人等ODM公司。2021-2022年销量承压的同时整体市场开始出清，扫地机市场逐渐向头部企业靠拢，行业集中度逐-50%0%50%100%150%200%250%0204060800820092001320142

66、000212022销额（亿）销额YOY2020年云鲸推出扫拖一体产品J1；2021年科沃斯推出自清洁产品X1 OMNI，引领市场进入拖地自清洁时代2016年，石头推出米家扫地 机 器 人，定 价 1699元，2017年推出自营石头扫地机器人，价格远低于市场上同类型LDS SLAM产品 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 渐提高，CR5 从 88.4%提升至 92.6%。其中，科沃斯凭借先发优势占领龙头地位，21 年首创自清洁功能扫地机 X1 系列，利用产品创新和营销渠道持续保持领先。石头科技作为后起之秀，凭借

67、着小米生态链加持和团队的科技研发能力，市占率也迅速提升。云鲸则凭借扫拖一体功能在2020年大放异彩，但受制于创新迭代频率过低问题，2022 年市占率降至 15%。图表图表 1616：2022020 0-20222022 年扫地机器人竞争格局年扫地机器人竞争格局 图表图表 1717：2022022 2-20232023 年扫地机月度市占率变化年扫地机月度市占率变化 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 线上渠道呈一超多强格局，线下渠道科沃斯独占鳌头。线上渠道呈一超多强格局，线下渠道科沃斯独占鳌头。据奥维云网数据，2022年线上渠道销售额中，科沃斯占比达 39.8%，持续

68、保持行业龙头领先地位，石头则凭借 G10S 系列产品的高性价比，跃居第二。小米和云鲸、追觅紧跟其后,线上渠道整体呈一超多强格局。线下渠道中，科沃斯销售额占比达到 85.1%，保持绝对领先地位。图表图表 1818：20222022 年线上渠道销售额年线上渠道销售额 图表图表 1919：20222022 年线下渠道销售额年线下渠道销售额 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 受扫拖一体受扫拖一体+自清洁功能创新影响，自清洁功能创新影响，4000-5000 元元产品销额占比大幅提升产品销额占比大幅提升，但，但均价提升同时也使扫地机销量承压均价提升同时也使扫地机销量承压。20

69、21-2022 年，产品技术不断升级以满足消费者诉求，叠加大众消费能力的提高，高价格带产品的市场份额占比明显上升。从 2022 年扫地机器人销售数据来看，3000 元以上的产品销售额占比有较大增长。其中 4000-5000 元价格段产品比例从 3.7%大幅提升至 28.5%，3000-4000 元价格段则从 37.9%提升至 40.3%。另一方面，功能创新使得扫地机成本大幅增加，扫地机40.9%45.0%39.8%11.0%13.9%21.3%10.7%10.9%9.5%15.7%16.5%15.0%7.0%4.8%2.1%0%20%40%60%80%100%120%202020212022科

70、沃斯石头小米云鲸追觅美的其他0%10%20%30%40%50%科沃斯石头小米云鲸追觅39.8%21.3%9.5%15.0%7.0%1.3%7.4%科沃斯石头小米云鲸追觅美的其他85.1%4.7%0.8%0.4%0.1%7.3%8.9%科沃斯石头iRobot小米追觅美的其他 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 均价从单机时代的 2000 元不到迅速上升至 3000 元以上，受均价上涨及经济环境影响，2021-2022 年扫地机销量承压。据奥维云网推总数据，2022 年扫地机全渠道销量仅为 441.4 万台，同比下降 23.8%。图表图表 2020：扫地机

71、器人线上各阶段价格销额占比扫地机器人线上各阶段价格销额占比 图表图表 2121：扫地机器人销售量变化扫地机器人销售量变化情况（万台）情况（万台）来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 技术创新技术创新+成本下行成本下行是扫地机行业增长关键。是扫地机行业增长关键。回顾历史两个增长点我们可以发现，产品技术和功能的创新是引领扫地机销额增长的关键，而价格下行成为扫地机放量的必要条件。我国清洁电器市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家庭渗透率仍然较低，未来成长空间广阔。2.2.2 从供需看从供需看降价放量逻辑兑现降价放量逻辑兑现 为解决销量问题，为解决销量问题，2022

72、 年各大品牌在持续创新迭代的同时，老款降价幅度逐渐年各大品牌在持续创新迭代的同时，老款降价幅度逐渐变大。变大。2022 年 618 时期，扫地机市场中高端价位产品主要集中于石头、科沃斯和追觅三家，其中 5000 元以上旗舰款机型主要有科沃斯 X1 OMNI、石头 G10S Pro 和追觅 S10 Pro，618 预售量均较高。然而四个月后，仅石头科技 G10S Pro 扫地机仍处于 5000 元价格带，其余品牌均存在大幅降价现象。对比 618 时期和双 11 预热价格，四个月内降幅达到 7-20%不等（追觅 S10 Plus 属于 Pro 升级版，为迭代新产品）。图表图表 2222：20222

73、022 年中高端年中高端扫地机扫地机 6 61818 和双和双 1 11 1 预热促销价格对比预热促销价格对比 来源：天猫、京东、国联证券研究所 2023 年年各大各大品牌品牌开始主攻开始主攻 3000-4000 元价格带元价格带，以价换量突破扫地机瓶颈，以价换量突破扫地机瓶颈。22.4%25.8%37.9%3.7%10.2%9.9%11.9%40.3%28.5%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000-2000-3000 3000-4000 +202628654579.3441.4-30%-20%-10%0%10

74、%20%30%40%50%005006007002002020212022销售量（万台）YOY 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在老款降价的同时，科沃斯、石头科技等扫地机品牌均于2023年开始推新。其中科沃斯推出 T20 Pro/MAX，定价分别为 3999/4199 元，618 降至 3799/3999，同时2022 年双 11 单品销冠 T10 OMNI 价格降至 3099 元；石头科技则推出了 G20/G10S Pure/P10 多款新品，定价分别为 4999/3999/3299 元，同时 G10S

75、 价格也降至 3799元。3000+元价位的扫地机叠加促销季对消费的刺激，将迎来新一波销量的增长。图表图表 2323：2 2023023 年年 3 3000000-4 4499499 元价格带的产品增多元价格带的产品增多（价格价格截至截至 2 2023.0023.07 7.0505）来源：京东、天猫、公司官网、国联证券研究所 注：标红为 2023 年推出的扫地机新品 当前扫地机品牌一方面通过打造更高性能产品以维持品牌力，另一方面通过价格下探来达到增量的目的，即通过“产品创新+价格下行”来寻找扫地机的增长突破点。因此，为探究未来扫地机的发展趋势，我们需要深入研究以下两点：1）降价放量逻辑是否能够

76、兑现，包括价格降至多少合适、如何才能降价以及降价对公司收入和利润的影响；2）扫地机产品升级的空间还有多大，包括未来扫地机的升级方向、形态变化等。为此，我们将通过供需两方面来分析当今扫地机市场。需求端：价降到多少合适？需求端：价降到多少合适？地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫地面清洁高频，清洁电器属于刚需，用户对扫地机寄予解放双手、解决日常扫拖需求的厚望拖需求的厚望。根据2021 年扫地机器人市场发展白皮书，中国家电网对 1611 个样本进行调查，结果发现，清扫地面频率在一周一次及以上的家庭占 76.7%，其中每天清扫地面的人群比例将近 1/4。为寻找解放双手、

77、解决扫地刚需的工具，50.9%的用户都曾使用过扫地机。而作为“懒人经济”驱动的家用机器人产品，购买扫地机器人的用户不仅希望扫地机器人可以完成扫、拖地工作，同时希望扫地机能减少手动干预的情况，在降低倒垃圾和换洗抹布的频率的同时，可以自主避免卡困缠绕。价格价格和和清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。清扫效果是消费者购买扫地机时最看重的因素。中国家电网对消费者选 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 择扫地机时最看重的因素进行了调查，被访者根据影响因素重要性进行排序，结果显示，认为“价格是选择扫地机时最重要因素”的人占比最多，达 35.7%，其次是清扫效

78、果，为 25.8%。此外，性能（电池、尘盒容量等）、品牌和拖地效果同样也是影响消费者选择的重要因素。图表图表 2424：消费者清扫家庭地面的习惯：消费者清扫家庭地面的习惯 图表图表 2525：购买扫地机器人影响选择的因素购买扫地机器人影响选择的因素 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 扫地机用户人群主要集中在扫地机用户人群主要集中在 25-49 岁之间，岁之间，9 成被访者成被访者只只接受接受 3000 元以下元以下产产品品。京东大数据显示，扫地机用户年龄较为集中地分布在 25-49 岁范围内，其中受扫地机的高

79、价格和新兴科技属性影响，30-34岁和40-49岁人群占比较高，且男性占比较大。而根据中国家电网调查结果，64.3%的被访者能够接受扫地机的价格区间仍然位于 2000 元以下。选择 2501-3000 元价格段的人群占比有所增加，从 2019 年的 5%上升至 2020 年的 9.1%。总体来看，只接受 3000 元以下产品的被访者超过九成。说明随着扫地机功能的不断完善，人们对价格的接受度有所上升，但扫地机的溢价水平仍然存在限额，价格下行是增量的必要条件。图表图表 2626：能接受的扫地机器人价位分布：能接受的扫地机器人价位分布 图表图表 2727：京东线上扫地机品牌用户规模：京东线上扫地机品

80、牌用户规模 来源：2021 年扫地机器人市场发展白皮书、国联证券研究所 来源：京东大数据、奥维云网、国联证券研究所 近几年互联网平台电商快速普及，清洁电器线上零售规模占比逐年上升。近几年互联网平台电商快速普及，清洁电器线上零售规模占比逐年上升。近年来消费者在购物方面的心态有着较大变化，人们开始避免去人流量过大的场所消费，感觉比较脏了才清扫，没规律,23.3%一周一次,14.2%一周两次,20.7%两天一次,19.7%每天清扫,22.1%25.8%35.7%16.1%10.9%19.2%15.3%13.8%16.4%19.6%16.3%13.0%25.9%11.2%9.5%21.8%9.4%16

81、.5%12.7%11.4%9.3%9.1%11.9%25.9%11.0%13.8%11.7%0%20%40%60%80%100%清扫效果价格性能拖地效果品牌排序第一排序第二排序第三排序第四排序第五排序第六排序第七排序第八31.6%32.7%19.6%9.1%7.1%1000-1500元1501-2000元2001-2500元2501-3000元3000元以上 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 同时减少非必要商品支出，尽可能通过网购平台购物，新消费观念深入人心。其中，新兴渠道如快手、抖音电商热度持续增长，平台高日活的特性能更加有效地触达消费者诉求。线上

82、渠道可以有效减免实体店成本，使公司更多地将重心放到产品开发迭代以及营销手段上，有利于扫地机、洗地机等新兴小家电品类的发展。图表图表 2828：清洁电器：清洁电器分渠道零售额占比及同比分渠道零售额占比及同比 图表图表 2929：消费者心态变化：消费者心态变化调研调研 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 供给端：如何降价？降价对公司收入、利润的影响？供给端：如何降价？降价对公司收入、利润的影响？通过对扫地机产业链拆解可以发现，目前通过对扫地机产业链拆解可以发现，目前上游零部件已经上游零部件已经基本基本实现国产化实现国产化。扫地机器人供应链完整，上游包括芯片、传感器、电子

83、元器件、电池、注塑机、电机、地刷等核心零部件，以及塑料、包材、金属等原材料。其中，瑞芯微、全志科技、地平线主要负责科沃斯、石头、追觅、云鲸、美的等扫地机公司芯片方案的供应，德赛电池系企业则负责扫地机所需的锂电池供应。机械式激光雷达技术路线代表性企业包含 Velodyne、禾赛科技、速腾聚创等。目前除电源管理芯片国产替代率不高、ARM 底层架构需获取国外知识产权以外，扫地机零部件基本都能够实现国产化。69.5%75.8%77.3%78.2%85.6%87.4%30.5%24.2%22.7%21.8%14.4%12.6%-40%-20%0%20%40%60%80%0%20%40%60%80%100

84、%120%2001920202021线上线下线上同比线下同比 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3030：扫地机产业链示意图：扫地机产业链示意图 来源：公司公告、招股说明书、公司官网、国联证券研究所整理 零部件价格占比最高的为零部件价格占比最高的为 PCB 主板、传感器和主板、传感器和 LDS 模组模组。各零部件价格中，成本占比最高的是 PCB 主板、传感器和 LDS 模组（基站等组合产品主要由各种基础零部件构成）。其中，芯片设计和传感器供应的企业毛利率相对较高，2022 年石头科技芯片供应商全志科技、科沃斯供应商瑞芯

85、微的毛利率均在 38%左右。以舜宇光学为代表的传感器供应商，其毛利率则基本在 20%左右。图表图表 3131：旗舰款扫地机：旗舰款扫地机重要重要零部件价格以及各厂商毛零部件价格以及各厂商毛净净利率利率 核心核心零部件零部件 物料单价（元）物料单价（元）国内企业国内企业 2022 年年毛利率毛利率 2022 年年净利率净利率 LDS 模组模组 130-200 信泰光学、欢创科技-PCB 主板主板及芯片及芯片 147-357 全志科技（300458.SZ）38.3%13.9%瑞芯微（603893.SH）37.7%14.7%锂电池锂电池 70-126 德赛电池（000049.SZ）14.8%（智能家

86、具类）欣旺达（300207.SZ）13.8%（消费类电池）传感器传感器及其他及其他 154-217 舜宇光学（2382.HK）19.9%7.42%来源：今日头条机器人观察、公司公告、国联证券研究所 原材料原材料价格价格是影响扫地机价格的主要原因之一。是影响扫地机价格的主要原因之一。扫地机原材料主要包括晶圆等芯片制造原材料，锂离子电芯及镍、钴、锰等锂电池制造原材料，各类塑料粒子以及铜、铝等金属，受 2021 年原材料价格上涨影响，扫地机成本有所增加。但随着2022 年消费类 MCU 芯片以及金属、塑料等原材料价格的下降，扫地机成本有所降低。海运海运堵塞堵塞是影响扫地机是影响扫地机海外海外销量销量

87、降低降低和运输费用和运输费用上涨上涨的另一原因。的另一原因。2021 年受盐田港塞港影响，扫地机企业及经销商运力有所减弱，海运成本有所上涨；2022 年海运环比改善，虽然相比于2019年仍处于紧张状况，欧洲部分港口仍存在周度级别的塞港，但对于扫地机海外市场运输的影响逐渐减小。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 通过历史数据测算可发现通过历史数据测算可发现，科沃斯中高端扫地机降价，科沃斯中高端扫地机降价 9%-10%，销量增长，销量增长112%-143%，收入增长收入增长 91%-121%。我们将科沃斯 5 款中高端热销产品 T10 OMNI、X1 ON

88、MI、T10 TURBO、X1 TURBO 和 X1 RRO OMNI 作为测算对象，探寻扫地机降价后销量变化情况。为尽量避免 618、双 11 促销带来的影响，我们选取了 618 之后的淡月 7 月作为基期，分别选取同样作为淡月的两个月份：双 11 预热前的 9 月和双 12 大促后的 1 月，作为降价 10%后的观测月，以探讨在尽量避免当月营销大量干扰的情况下，中高端扫地机均价变动对销量的影响。结果证明，科沃斯中高端扫地机降价 9-10%，销量增长 112%-143%；收入增长 90.6%-121.5%。从销量占比变化来看，降价 9%-10%后，中高端产品的销量市占率同样增长了 51%-8

89、7%，证实扫地机销量的增长可以抵消降价带来的收入损失，降价放量逻辑可以兑现。图表图表 3232：2 2022022 年下半年原材料年下半年原材料价格价格开始降低开始降低 图表图表 3333：20 年海运年海运 S SCFICFI 指数呈下降趋势指数呈下降趋势 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00400050006000SCFI:综合指数SCFI:综合指数:同比 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

90、图表图表 3434：2 22 2.0505-23.0123.01 科沃斯科沃斯 5 5 款中高端产品价格和销量变化情况款中高端产品价格和销量变化情况 科沃斯科沃斯 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12 2023.01 中高端机均价中高端机均价 4572 4278 4169 4092 4112 4236 4119 均价环比均价环比 3.7%-6.4%-2.5%-1.9%0.5%3.0%-2.8%中高端机销量中高端机销量(万万)2.23 4.15 5.41 11.41 18.29 4.51 4.71 销量环比销量环比-77.0%86.2%3

91、0.4%111.0%60.3%-75.4%4.5%中高端机销额中高端机销额(万万)10179 17738 22545 46680 75214 19092 19401 中高端销量市占中高端销量市占 2.4%3.6%4.4%6.1%7.0%3.6%3.6%中高端销额市占中高端销额市占 10.4%12.8%15.0%16.2%17.0%11.9%11.4%以以 7 月中高端均价为基价分别计算月中高端均价为基价分别计算 22 年年 9 月和月和 23 年年 1 月降价月降价 9-10%后，销量和收入的增长情况：后，销量和收入的增长情况：中高端产品均价中高端产品均价 降价比例降价比例 销量销量 收入收入

92、 绝对增长绝对增长 市占增长市占增长 绝对增长绝对增长 市占增长市占增长 22.09 4169-9%143%87%121%44%23.01 4119-10%112%51%91%9%来源：奥维云网、国联证券研究所 从供需两个角度探讨从供需两个角度探讨扫地机扫地机未来增长点未来增长点可发现，可发现，产品创新和产品创新和价格价格下行的空间下行的空间广广阔阔，以价换量成效初显，以价换量成效初显。从需求端来看，从需求端来看，懒人经济下消费者对“解放双手、减少干预”的需求非常强烈，全局规划、扫拖一体、自清洁等技术和产品功能的创新提高了消费者对扫地机的满意度，同时价格和清扫效果成为用户最看重的因素，沙发、床

93、底等死角的清洁成为消费者的痛点需求；从供给端来看，从供给端来看，上游零部件已经基本实现国产化，入门级扫拖一体扫地机成本可降至1400元以下，受国内市场参与者增多影响，产品功能迭代升级速度较快，能够有效解决消费者痛点。2.2.3 从从迭代看扫地机升级空间迭代看扫地机升级空间 智能扫地机器人最早出现于美国，其智能扫地机器人最早出现于美国，其技术技术更迭更迭可以分为扫地机诞生、随机可以分为扫地机诞生、随机碰撞式和规划式三碰撞式和规划式三个阶段个阶段：扫地机器人诞生（扫地机器人诞生（1996-2001 年）：年）：1996 年家电巨头伊莱克斯（Electrolux）打造出第一台智能扫地机三叶虫（Tri

94、lobite）。产品采用了声呐导航技术，但受制于价格昂贵（约 1800 美元）以及清扫效果不佳等缺点，出货量较少。此后，Dyson、LG 也尝试发布扫地机产品，但高昂成本仍然无法打开扫地机市场；随机碰撞式清扫时代（随机碰撞式清扫时代（2002-2009 年年）：）：2002 年，美国科技公司 iRobot 推出随机碰撞式清扫的 Roomba 扫地机器人。机身厚度降低至 12cm 以下，增加了边刷，同时售价仅 199.95 美元，大幅降低了扫地机器人的生产成本。但产品仍存在线路重复、大面积漏扫，清扫效率低等问题。2002-2010 年，扫地机年销量从 10 万台仅仅提升到 100 万台；全局规划

95、式清扫时代（全局规划式清扫时代（2010 年年-至今至今）：）：规划式清扫可分为依靠陀螺仪规划式清扫可分为依靠陀螺仪+加加速度计的惯性导航，以及速度计的惯性导航，以及采用采用 SLAM（同步定位与建图）（同步定位与建图）技术技术的全局规划式导的全局规划式导航。航。2010 年，Neato 公司推出全球首款 LDS（激光雷达）+SLAM（同步定位与建图）扫地机器人 NeatoXV-11，全局规划式清扫时代拉开帷幕。与此同时，2014 年戴森开始试水视觉导航（vSLAM）方向，推出 Dyson 360 Eye，利用红外线感应器和 360 度全景镜头实现环境地图构建、机器定位和路径规划。2015 2

96、3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年 iRobot 推出视觉导航产品 Roomba 980，采用光学传感器进行 vSLAM 视觉运算处理，结合 iAdapt 2.0 智能导航技术绘制清洁地图，显著提高了扫地机清洁覆盖率，全局规划式扫地机迅速被大众认可。图表图表 3535：扫地机全球发展历程扫地机全球发展历程 来源：公司官网、国联证券研究所 整体来看，整体来看，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡，国内扫地机产品迭代已完成从随机碰撞向全局规划技术过渡，从扫地向扫拖一体、自清洁从扫地向扫拖一体、自清洁功能功能过渡的步伐。过渡的步伐。技术方面

97、，技术方面，扫地机从陀螺仪+加速度计走向 LDS SLAM 激光导航技术，当前已将激光导航与视觉导航相结合，辅以 AI 算法深度学习，通过对障碍物进行精准判别的方法，提高扫地机导航、避障准确性。功能方面，功能方面，产品迭代从单扫地走向扫拖一体，再走向自清洁、全功能基站方向，可以完成自集尘、自动上下水、自动洗抹布、自动回充等各项功能。其中，扫拖地吸力、电池容量等性能都在迭代过程中不断提升，当前扫地机最大吸力可达 6000Pa，电池容量达 6400mAh，续航时间可达 180 分钟，清扫面积在 400m2以上。高端旗舰款机型可以实现包括自集尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌、热风烘干、

98、自动换水在内的多种自清洁功能。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3636：各大品牌旗舰款扫地机性能对比各大品牌旗舰款扫地机性能对比（价格价格截至截至 2023.02023.07 7.0505）来源：公司官网、京东、天猫、国联证券研究所整理 未来扫地机将从短中长期三个维度进行产品功能迭代。未来扫地机将从短中长期三个维度进行产品功能迭代。短期维度，短期维度，考虑在自清洁上继续升级，如解决自动上下水等仍存在空间限制、集尘和除尘部件需手动清理等问题；中期维度，中期维度，会针对扫地机目前存在的无法进入狭小空间、无法越障、无法清洁长毛地毯等问题，做出相

99、应改进，并提升避障精准度，如通过去除顶部激光头或传感器融合的方法将扫地机机身做的更加轻薄、通过增加辅助轮或机械腿的方式辅助行走以解决扫地机本身无法完成的越障问题等，同时将针对避障性、脱困性以及 AI 识别功能进行算法上的持续迭代；长远来看，长远来看，智能家居最终会走向集中控制，形成统一的生态系统。随着物联网和云计算等技术的成熟，扫地机会与其他智能家居一体化，通过智能语音、环境识别等方法，自主满足人们的需求。2.3 洗地机：洗地机：推新推新+降价推动高景气度持续降价推动高景气度持续 受益于洗地机在扫吸拖方面的强大功能，外加抖音等新兴电商通过视频展示种草方式吸引大量消费者，近年来洗地机行业规模迅速

100、增长。据奥维云网推总数据，2022 年全年洗地机行业规模达 99.7 亿元，占整体清洁电器规模的 31%。2023 年洗地机增长态势持续强劲，Q1 销额 22.6 亿元，同比增长 43.4%，一举超过扫地机成为清洁赛道第一品类。25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3737：2 2019019-2023Q12023Q1 洗地机行业规模洗地机行业规模 图表图表 3838：2 2 年抖音电商比例逐渐增大年抖音电商比例逐渐增大 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 竞争加剧使得价格出现下行，竞争

101、加剧使得价格出现下行，推新推新+降价推动洗地机高景气度持续降价推动洗地机高景气度持续。高利润+低技术壁垒让越来越多的品牌开始涌入洗地机赛道，截至 2022 年底，推出洗地机产品的品牌已经增加至 160 个。竞争的加剧使得扫地机均价持续下探，据奥维云网数据，2022 年全年洗地机销额、销量、均价同比+45.2%、+54.8%、-6.2%。其中 2000-3000元价格带高性价比产品销额增长迅速，2023 年 Q1 占比达到 54%；而 3000-4000 元价格带的产品占比迅速降低。当前扫地机渗透率仍然处于低位，通过降价和产品推新迭代，洗地机高景气度持续。图表图表 3939：越来越多品牌涌入洗地

102、机赛道越来越多品牌涌入洗地机赛道 图表图表 4040：洗地机产品洗地机产品线上线上价格带变化趋势价格带变化趋势 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 添可持续保持领先地位，但添可持续保持领先地位，但 2022 年市占率有所降低。年市占率有所降低。添可凭借首发优势以及产品的不断迭代，持续保持领先地位。但洗地机技术壁垒相对较低，且行业初期增长空间较大，追觅、石头、小米等新进入者增加导致竞争逐渐加剧。2022 年添可市占率达 56.3%，同比去年份额有所下滑；追觅则凭借产品力及内容种草等新兴渠道营销模式成功跻身第二，市占率达 12.5%。新进入品牌的增多和产品价格带的下移将

103、进一步推动品牌竞争格局变化。0.712.95899.722.61742.9%349.6%72.5%43.4%0%400%800%1200%1600%2000%020406080020202120222023Q1销额（亿元）YOY44.6%52.2%38.9%43.2%32.2%33.5%32.4%29.3%29.2%30.9%21.9%15.3%31.8%27.6%36.9%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q1平台电商专业电商抖音电商060800202230%31%4

104、5%55%54%0%20%40%60%80%100%22Q122Q222Q322Q423Q15000 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4141：20212021 年至今年至今洗地机线上竞争格局洗地机线上竞争格局 图表图表 4242：2 2022022 年洗地机各品牌月度销额占比年洗地机各品牌月度销额占比 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 产品形态和细分赛道百花齐放，未来仍然存在迭代空间。产品形态和细分赛道百花齐放，未来仍然存在迭代空间。从 2019 年洗地机快速发展至今，洗地机已经从此前形态上的统一开始走向不

105、同的细分赛道，包括添可的基站款洗地机 Station、石头的双滚刷洗地机、米博的无滚布洗地机以及米家履带式洗地机等多种品类，并增加了很多实用性功能，如利用智能屏显提示污水箱状态、滚刷贴边以解决墙角清扫问题等。未来洗地机在降低价格带以匹配大部分消费者价格锚点的同时，仍然存在着契合消费者诉求的迭代空间，如洗地机实现平躺、机身重量更轻便等。2.4 规模预测：低渗透率下规模预测：低渗透率下智能清洁产品智能清洁产品成长空间广阔成长空间广阔 国内外国内外智能清洁产品智能清洁产品渗透率渗透率均低均低，未来，未来存在较大增量存在较大增量空间。空间。我国的清洁电器市场起步较晚，虽然近年来行业规模发展速度快，但家

106、庭渗透率仍然较低。根据Statista 数据，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，美国则为 14.5%，对比北美、日本等地区 95%以上的吸尘器渗透率，均处于较低水平，未来仍有很大提升空间。从消费端来看，从消费端来看，我国人均可支配收入保持稳定增长。我国人均可支配收入保持稳定增长。2012-2021 年，我国社会保障水平不断提高，居民人均可支配收入较快增长。2021 年，全国居民人均可支配收入达 35128 元，名义同比增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。人均可支配收入持续稳定上涨，消费支出意愿也随之增强。69.7%56.3%48.5%0%20%40%60%80

107、%100%202120222023.04累计添可追觅石头美的小米其他0%10%20%30%40%50%60%70%添可追觅石头美的小米 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343：中美扫地机器人家庭渗透率对比中美扫地机器人家庭渗透率对比 图表图表 4444：人均可支配收入保持稳定增长（元）：人均可支配收入保持稳定增长（元）来源：Statista、国联证券研究所 来源：国家统计局、国联证券研究所 通过通过对比不同收入水平消费者自主清洁、对比不同收入水平消费者自主清洁、请请保洁保洁员工员工和和利用利用扫地机清洁的性价扫地机清洁的性价比，我们测算

108、出不同城市对扫地机的价格接受度。比，我们测算出不同城市对扫地机的价格接受度。为测算不同收入人群对于购买扫地机的性价比体验，我们将对比常见的三种清洁地面的途径：1）户主自主完成所有清洁工作；2）请保洁员工完成清扫；3）购买扫地机清扫。通过时薪水平分别计算三种方式扫、拖地所需费用，来测算哪些地区可以接受多少价位的扫地机，并以此为参考，辅以各省市人均消费支出分布区间图，以此估计未来可以大力发展的地区，以及价格降到某个阈值，扫地机的渗透率会得到飞速提升。据中国家电网调研，一周清扫两次以上是大多数家庭的选择。因此我们根据实际消费者习惯，以一周清洁两次，其中一次为工作日期间户主自主打扫，另一次休息日分别采

109、取以下三种不同方式来进行测算：1 1）户主自主完成所有清洁工作。）户主自主完成所有清洁工作。我们将户主自主完成清洁看作上班时间，以地区时薪来量化价格，其中工作日打扫以普通时薪计算，休息日分别以普通时薪、双倍时薪和三倍时薪加班工资计算。时薪取自各省市中位数工资，以 250 个工作日、每天工作 8 小时为基准；2 2）请保洁阿姨完成清扫。）请保洁阿姨完成清扫。以 58 同城价格保洁费用为例，一般清扫工作会持续4 小时左右，费用 40-55 元/小时。其中日常保洁工作包括厨房、餐厅、客厅等地的地面清洁、电器家具表面清洁、柜子整理以及垃圾更换等。询问客服得知，扫地及拖地工作基本占据日常保洁时间的1/4

110、，我们以4小时为保洁单次工作时间，扫拖地时间可定为 1 小时；3 3）购买扫地机清扫。）购买扫地机清扫。扫地机的平均寿命为 3-5 年，受当前扫地机更新换代速度较快、刺激消费者产品更新影响，我们将 3 年作为扫地机的工作寿命，将扫地机价格分摊，以计算扫地机平均每周所需费用。最终测算结果如下表：最终测算结果如下表：7.0%9.0%10.0%11.0%12.5%14.5%0.8%1.4%2.0%2.8%3.6%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001820192020美国中国0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%05000100001

111、500020000250003000035000400002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入实际增长率(%)28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4545：扫地机价格接受度测算结果扫地机价格接受度测算结果（元）（元）城市城市 时薪时薪 人工自主完成清洁人工自主完成清洁 保洁清洁保洁清洁 1 次次+人工人工 1 次次 扫地机扫地机+人工完成清洁人工完成清洁（元）（元）平均平均时薪时薪 2 倍倍时薪时薪 3 倍倍时薪时薪 平均时平均时薪薪 2 倍时倍时薪薪 3 倍时倍

112、时薪薪 2000 3000 3500 4000 4500 5000 5500 北京 41.4 82.9 165.8 207.2 90.9 132.4 173.8 54.3 60.7 63.9 67.1 70.3 73.5 76.7 上海 38.3 76.5 153.1 191.4 85.8 124.0 162.3 51.1 57.5 60.7 63.9 67.1 70.3 73.5 杭州 32.3 64.6 129.3 161.6 79.8 112.1 144.4 45.1 51.5 54.8 58.0 61.2 64.4 67.6 深圳 31.2 62.4 124.8 156.0 78.7

113、109.9 141.1 44.0 50.4 53.6 56.8 60.0 63.3 66.5 广州 28.9 57.7 115.5 144.4 76.4 105.2 134.1 41.7 48.1 51.3 54.5 57.7 60.9 64.1 南京 27.7 55.4 110.9 138.6 75.2 102.9 130.7 40.5 47.0 50.2 53.4 56.6 59.8 63.0 成都 27.6 55.2 110.4 138.0 75.1 102.7 130.3 40.4 46.8 50.0 53.2 56.5 59.7 62.9 合肥 25.6 51.2 102.5 128

114、.1 73.1 98.7 124.4 38.4 44.9 48.1 51.3 54.5 57.7 60.9 西安 25.2 50.4 100.9 126.1 72.7 97.9 123.2 38.0 44.5 47.7 50.9 54.1 57.3 60.5 济南 24.7 49.4 98.8 123.5 72.2 96.9 121.6 37.5 43.9 47.1 50.3 53.6 56.8 60.0 重庆 24.6 49.2 98.5 123.1 72.1 96.7 121.4 37.4 43.9 47.1 50.3 53.5 56.7 59.9 武汉 23.9 47.8 95.6 11

115、9.5 71.4 95.3 119.2 36.7 43.1 46.3 49.5 52.8 56.0 59.2 长沙 23.4 46.9 93.8 117.2 70.9 94.4 117.8 36.3 42.7 45.9 49.1 52.3 55.5 58.7 厦门 23.4 46.9 93.7 117.1 70.9 94.4 117.8 36.2 42.7 45.9 49.1 52.3 55.5 58.7 东莞 23.1 46.1 92.3 115.4 70.6 93.6 116.7 35.9 42.3 45.5 48.7 51.9 55.1 58.3 佛山 21.4 42.8 85.6 10

116、7.1 68.9 90.3 111.7 34.2 40.6 43.8 47.1 50.3 53.5 56.7 来源：国家统计局、镝数聚、国联证券研究所 注：标黄部分为购买扫地机性价比小于人工清洁的范围 以各省市时薪中位数判断，当前中部及沿海城市中，接受扫地机价格在 5500 元的城市主要仍为北京和上海，接受扫地机价格在 5000 元及以下的城市主要是杭州；接受价格在 4500 元及以下的城市主要有深圳和广州；接受价格在 4000 元及以下的城市主要有南京和成都；接受价格在 3500 元及以下的城市主要有济南、西安、重庆、合肥、武汉、长沙、厦门和东莞；接受价格在 3000 元以下的主要为佛山等二

117、线城市及其他低线城市。可以发现，扫地机价格接受度与 3 年人均消费支出水平基本吻合。图表图表 4646：各省市扫地机价格接受度分布各省市扫地机价格接受度分布 图表图表 4747：居民生活用品及服务人均消费支出分布图（居民生活用品及服务人均消费支出分布图（3 3 年）年）来源：国联证券研究所整理 来源：国家统计局、国联证券研究所整理 以当前清洁电器渗透率为扫地机天花板，若成熟自清洁扫地机价格降至以当前清洁电器渗透率为扫地机天花板，若成熟自清洁扫地机价格降至 3 3000000 元元以下，以下，理想状态下保有量理想状态下保有量有望有望达达 61976197 万台；下降至万台；下降至 2 20000

118、00 元，保有量元，保有量有望有望达达 83838080 万万台台。清洁电器市场中，扫地机功能不断集成，未来家庭中，理想状态下可以仅拥有1 台扫地机便能解决扫拖等清洁问题，扫地机可以看作吸尘器、洗地机、电动拖把等品类的智能替代品，因此我们将清洁电器保有量和渗透率作为国内扫地机天花板，以 2021 年每百户清洁电器拥有量 17 台为天花板测算可以发现，若成熟扫地机价格 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 能下降至 3000 元，其保有量理想状态下可达到 6197 万台，渗透率 13%；若扫地机价格能下降至2000元，其理想状态下保有量有望达8380万台，

119、销量达2980万台/年，渗透率达 17%。图表图表 4848：不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算不同消费支出区间内各省扫地机保有量测算 消费支出区间消费支出区间 省市分布省市分布 人口数量（亿）人口数量（亿）城镇人口数量城镇人口数量（亿）（亿）家庭户数家庭户数（万）（万）扫地机保扫地机保有量有量（万台）（万台）5500 以上以上 浙江省、北京市、上海市 1.11 0.88 3892.71 661.76 4500-5500 江苏省、天津市、广东省 2.25 1.68 7854.07 1335.19 3500-4500 四川省、内蒙古、山东省、湖南省、重庆市、福建省 3.49 2.18 122

120、12.96 2076.20 3000-3500 黑龙江省、吉林省、陕西省、宁夏回族自治区、江西省、河北省、青海省、安徽省、海南省、湖北省 3.57 2.19 12490.87 2123.45 2000-3000 西藏自治区、贵州省、山西省、河南省、甘肃省、广西壮族自治区、新疆维吾尔族自治区、云南省 3.67 2.08 12842.34 2183.20 来源：国家统计局、国联证券研究所整理 纵向来看，我们预计纵向来看，我们预计 2 202027 7 年扫地机销量将达到年扫地机销量将达到 1 1403403 万台万台/年，城镇居民百户拥年，城镇居民百户拥有量达有量达 1010.5.5 台。台。我们

121、预计，扫地机将于 2023 年达到现阶段性能的成熟状态，并逐步开始价格下探，功能满足消费者需求的条件下价格下行，能够有效提升扫地机销量，在更新换代周期 3 年的前提下，2027 年扫地机渗透率将达到 7%，保有量达到3375 万台，销量达到 1403 万台/年，此时城镇居民百户拥有量将达到 10.5 台。图表图表 4949：中国扫地机市场未来中国扫地机市场未来 5 5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 总人口总人口（亿人）（亿人）14.00 14.05 14.10 14.

122、12 14.13 14.12 14.04 14.00 13.97 13.93 13.88 YOY 0.60%0.40%0.30%0.10%0.00%-0.06%-0.57%-0.24%-0.26%-0.28%-0.30%城镇人口城镇人口（亿人）（亿人）8.43 8.64 8.84 9.02 9.14 9.21 9.18 9.19 9.19 9.19 9.18 YOY 2.95%2.48%2.31%2.03%1.34%0.71%-0.30%0.06%0.05%0.02%-0.15%家庭数（亿）家庭数（亿）4.90 4.91 4.93 4.94 4.94 4.94 4.91 4.90 4.88 4

123、.87 4.85 城镇城镇家庭数（亿）家庭数（亿）2.95 3.02 3.09 3.15 3.20 3.22 3.21 3.21 3.21 3.21 3.21 保有量（万台）保有量（万台）984 1310 1564 1795 1761 1675 1528 1584 1992 2607 3375 家庭家庭渗透率渗透率 2.01%2.67%3.17%3.64%3.57%3.39%3.11%3.23%4.08%5.35%6.95%扫地机销售量（万扫地机销售量（万台）台）423 613 528 654 579 441 508 635 850 1122 1403 YOY 54%45%-14%24%-11

124、%-24%15%25%34%32%25%城镇居民每百户保有城镇居民每百户保有量量 3.34 4.33 5.06 5.69 5.51 5.20 4.76 4.93 6.20 8.11 10.52 来源：国家统计局、国联证券研究所整理 注：以 3 年为扫地机更新周期测算保有量 海外市场与国内同频发展，渗透率海外市场与国内同频发展，渗透率仍处于较仍处于较低低水平水平，经测算经测算 2 2031031 年海外整体销年海外整体销量可达量可达 2 2680680 万台万台/年年。以海外市场吸尘器销量和渗透率数据以及当前各国扫地机销量情况为参考，我们将海外市场分为三个层次，分别计算未来海外各地区的渗透率和销

125、量情况。第一层次是以美国为首的北美地区，其吸尘器渗透率达到 95%以上，且iRobot等专业扫地机公司已经为消费者认知做好铺垫，据欧睿国际，2022年美国扫地机销量达 437 万台，扫地机市场前景广阔，因此假设该地区 2031 年渗透率能达到 30%；第二层次为欧洲地区，主要包括德、法、英、意大利等国家，我们假设其2031 年渗透率将达到 18%；第三层次为日本、韩国，我们假设其 2031 年渗透率能达 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 到 15%，通过测算可得，美/法/德/英/意/日/韩在应渗透率假设下的 2031 年销量分别为1464.5/193

126、.6/284.6/119.9/173.7/308.7/135.0万台，2031年海外整体销量可达到 2680.1 万台/年。图表图表 5050：未来未来 1 10 0 年国外扫地机销量年国外扫地机销量（万台）（万台）测算测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 美国美国 412.7 437.0 479.0 551.8 645.1 751.5 869.5 999.9 1142.9 1301.8 1464.5 法国法国 55.4 54.8 61.6 70.1 80.3 92.9 108.9 127.3 14

127、7.3 170.4 193.6 德国德国 81.5 80.7 89.2 100.7 114.5 132.5 156.3 182.7 212.4 246.4 284.6 英国英国 24.1 26.2 30.9 36.3 43.1 51.4 61.9 73.8 87.6 103.8 119.9 意大利意大利 38.4 38.0 44.8 52.5 62.5 74.5 89.7 106.9 126.9 150.4 173.7 日本日本 71.7 80.8 91.0 103.4 119.7 141.6 167.0 195.4 228.4 266.1 308.7 韩国韩国 33.2 37.5 43.0

128、49.5 57.2 66.1 76.6 88.5 102.2 117.9 135.0 合计合计 716.8 755.0 839.6 964.4 1122.3 1310.7 1529.9 1774.5 2047.8 2356.9 2680.1 来源：欧睿国际、国联证券研究所测算 注：以 3 年为扫地机更新周期测算保有量 中国洗地机市场中国洗地机市场 2027 年销量可达年销量可达 929.9 万台万台/年，保有量达年，保有量达 2425.8 万台。万台。洗地机作为吸尘器和电动拖把的升级替代品，其助力特点和深度清洁功能是消费者刚需，根据扫地机的渗透率增长情况推论，我们假设 2027 年洗地机家庭渗

129、透率将达到 5%，测算出中国洗地机市场 2027 年的销量可达 929.9 万台/年，保有量达 2425.8 万台。图表图表 5151：中国中国洗洗地机市场未来地机市场未来 5 5 年销量及渗透率测算年销量及渗透率测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 总人口总人口 14.10 14.12 14.13 14.12 14.04 14.00 13.97 13.93 13.88 YOY 0.30%0.10%0.00%-0.06%-0.57%-0.24%-0.26%-0.28%-0.30%城镇人口城镇人口 8.84 9.02 9.14

130、9.21 9.18 9.19 9.19 9.19 9.18 YOY 2.31%2.03%1.34%0.71%-0.30%0.06%0.05%0.02%-0.15%家庭数家庭数(亿亿)4.93 4.94 4.94 4.94 4.91 4.90 4.88 4.87 4.85 城镇家庭数城镇家庭数(亿亿)3.09 3.15 3.20 3.22 3.21 3.21 3.21 3.21 3.21 保有量保有量(万台万台)2.20 43.3 228.3 574.3 996.4 1391.6 1735.0 2076.1 2425.8 渗透率渗透率 0.00%0.09%0.46%1.16%2.03%2.84%

131、3.55%4.26%5.00%洗地机销量洗地机销量(万台万台)2.2 41.1 185.0 348.2 463.2 580.2 691.6 804.3 929.9 YOY 1768.2%350.1%88.2%33.0%25.3%19.2%16.3%15.6%来源：国家统计局、国联证券研究所整理 注：以 3 年为洗地机更新周期测算保有量 3.产研销优势推动科沃斯高企产研销优势推动科沃斯高企 3.1 科沃斯科沃斯+添可双轮驱动公司添可双轮驱动公司增长增长 扫地机、洗地机两大核心业务扫地机、洗地机两大核心业务驱动公司营收增长。驱动公司营收增长。公司通过主品牌“科沃斯Ecovacs”推出服务机器人产品

132、，拓展了地宝、窗宝、沁宝等多项品类，其中地宝即扫地机品类产品近年来规模迅速扩大，科沃斯作为国内最早入局扫地机器人领 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 域的公司，市占一直处于绝对领先地位，收入也得到飞速增长。同时，科沃斯于2019 年创立子品牌“添可 Tineco”，2020 年 4 月首次推出创新性产品“添可芙万Floor ONE”洗地机，集扫拖洗功能一体，凭借智能、便携省力、一站式清洁等诸多优势，扫地机行业迎来快速增长。先发优势加持下，添可成为公司第二增长曲线，科沃斯+添可双轮驱动公司营收增长。图表图表 5252：2 2

133、2 年年公司公司营收结构（亿元）营收结构（亿元）图表图表 5353：2 2018018-2 2022022 年年科沃斯科沃斯和添可收入（亿元）和添可收入（亿元）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 扫地机扫地机方面方面，科沃斯硬件科沃斯硬件+算法结合打造品牌力，实现技术与功能飞跃。算法结合打造品牌力，实现技术与功能飞跃。科沃斯二十年间不断进行技术迭代，于 2001 年研制出第一台自动行走吸尘的机器人，2013 年推出了地宝 9 系，首次采用了全局规划和远程操控技术。此后又于 2015 年开发 Smart Navi 技术，扫地机地宝 DR95 实现了先建图后清扫功能，国

134、内全局规划式扫地机就此拉开帷幕。2021 年首创全能基站，推出 X1 OMNI 扫地机，可实现包括自集尘、自动洗拖布、基站自清洁、自动补水、自动抑菌+热风烘干、自动上下水在内的 9 种自清洁功能，进一步满足用户“解放双手”的诉求，并从此拉开自清洁时代帷幕。导航方式上，科沃斯自研激光雷达模组，采用 DToF 测距技术，以实现更加精准的建图与定位功能。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800200212022服务机器人生活电器产品服务机器人YOY生活电器YOY0%50%100%150%200%250%300%350

135、%400%00708090200212022科沃斯添可科沃斯yoy添可yoy 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5454：科沃斯产品迭代过程科沃斯产品迭代过程 来源：公司官网、国联证券研究所 图表图表 5555：科沃斯科沃斯 T T&X&X 系列产品性能一览（价格截至系列产品性能一览（价格截至 2 2023.023.0 07 7.0505）33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：京东、国联证券研究所 新品持续创新打造品牌力新品持续创新打造品牌力，旧品价格

136、下沉旧品价格下沉，同时，同时子品牌子品牌一点一点助力低端市场助力低端市场，覆覆盖全价格带。盖全价格带。科沃斯一方面通过顶配性能的 X 系列旗舰款产品持续打造品牌力，另一方面推出高性价比减配款 T 系列扫地机，在降低价格的同时，满足消费者清洁痛点需求。科沃斯通过新品创新和旧品价格的下沉，不断提升中高端市场销量占比。同时子品牌一点 yeedi 利用传感器融合等降本方案，推出 K 系列产品，助力公司占领低端市场，实现增量。科沃斯主品牌和一点子品牌共同发力，覆盖扫地机全价格带。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5656：科沃斯及子品牌一点扫地机价格

137、带（截至科沃斯及子品牌一点扫地机价格带（截至 2 2023.0023.07 7.0505）来源：京东、国联证券研究所 注:标红部分款式为 2023 年新品 洗地机方面，公司洗地机方面，公司开启新开启新兴兴赛道赛道，推出，推出智能洗地机芙万智能洗地机芙万系列系列，先发优势下添可，先发优势下添可渗透率迅速提升。渗透率迅速提升。2020 年，科沃斯敏锐洞察市场需求，通过在数字无刷电机、传感器和微控制等多方面的技术储备，打破了地面清洁固有模式，推出了添可第一款智能洗地机芙万 FLOOR ONE。该洗地机能实现扫吸拖和自清洁一体化，并通过智能感应控制滚刷转速、吸入功率和喷水量。洗地机一经推出便广获好评。

138、据奥维云网，2022 年洗地机市场规模达 99.7 亿元，同比增长 72.5%；销量 348.2 万台，同比增长 88.2%。其中添可市占率达 56.3%。图表图表 5757：2 2 年添可销额变化年添可销额变化（亿元）（亿元）图表图表 5858：2 2022022 年洗地机线上竞争格局年洗地机线上竞争格局 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 图表图表 5959：添可畅销添可畅销款款洗地机功能对比洗地机功能对比（价格截至（价格截至 2 2023.0023.07

139、 7.0505）来源：公司官网、京东、天猫、国联证券研究所 科沃斯不断发掘其他赛道，横向拓展新兴品类，打造第三增长曲线。科沃斯不断发掘其他赛道，横向拓展新兴品类，打造第三增长曲线。除洗地机外，科沃斯还将技术运用于不同领域，不断拓展新品类，2021-2022 年推出了商用清洁机器人、割草机、智能料理机、空气净化器等各种新品。其中，2022 年推出的新品食万 3.0 智能料理机迎合了当前预制菜的热潮，在功能上进一步简化了做饭步骤，此后又通过料理机、食万净菜和添可生活 APP 三大板块，搭建了智能化烹饪的全链路解决方案。此外，公司还在家用扫地机的基础上，延展了商用清洁赛道，持续投入商用清洁机器人的研

140、发和布局，推出了 DEEBOT PRO K1 产品。目前公司可为酒店、写字楼等商业 B 端场所提供清洁专用解决方案，并创新性采用租赁模式，以降低客户使用成本。通过不断横向拓展新兴品类，科沃斯有望打造第三成长曲线。1.22.712.651.469.1134.4%361.6%308.0%34.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%007080200212022添可添可yoy56.3%12.5%4.1%2.9%2.9%2.6%2.3%2.2%2.1%12.1%添可追觅必胜小米美的石头UWANT米博海尔其他 36 请务必阅读报

141、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6060：科沃斯不断横向拓展新兴品类科沃斯不断横向拓展新兴品类 来源：公司官网、国联证券研究所 3.2 产研销一体化产研销一体化彰显降本增效优势彰显降本增效优势 持续加码研发投入，自研核心软硬件以增强竞争力。持续加码研发投入，自研核心软硬件以增强竞争力。公司不断进行产品创新，21年开拓自清洁品类 X1系列，采用 dToF激光导航技术，具备较高抗环境光干扰能力的同时，大大提升了雷达的精度，可以实现精准定位。同时将 3D 结构光和 AI 视觉避障相结合，实现物体景深测量、增强物体类目辨别能力，使得扫地机更精准避障。截至 2022

142、 年底，公司累计获得授权专利 1540 项，其中发明专利 531 项；在申请专利 1542 项，其中发明专利 1146 项。同时，持续拓展产业链上游软硬件，22 年推出智能传感器品牌“氪见”，并发布长距离单线激光雷达新品 KRLIDAR S50，同时自研锂电池，启动实施年产 2GWH 聚合物锂离子电池项目，以确保核心零部件的自主可控，提高产品设计灵活性，并增强产品竞争力。截至2022年底，公司投入研发费用 7.4 亿，同比增长 35.5%。37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6161：截至截至 2 2022022 年年科沃斯获得专利数量科沃斯

143、获得专利数量 图表图表 6262：2 2 年年科沃斯研发费用科沃斯研发费用（亿元）（亿元）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 产研销一体化产研销一体化促进促进供应链供应链协同协同，自产，自产+委外结合实现产能合理分配。委外结合实现产能合理分配。科沃斯以清洁电器代工起家，拥有多年的智能制造经验，迄今为止已实现产研销一体化，供应链协同能力强劲。此外，公司以自主生产为主，委外加工为辅，其中公司生产部门主要负责服务机器人和清洁类小家电的整机组装和部分核心零部件的前置加工，ODM 代工厂商则负责其他器件加工及低端随机类扫地机的生产制造。在面对季节

144、、市场以及政策性变化时，自主生产可以使得公司拥有更强的适应能力、灵活性和响应速度，可以高效调整 SKU 以及时响应行业发展趋势。图表图表 6363：科沃斯生产流程科沃斯生产流程 来源：招股说明书、国联证券研究所 3.3 线上下结合线上下结合+全球化布局助力公司高企全球化布局助力公司高企 线上与线下结合，线上与线下结合，搭建搭建多元化销售体系。多元化销售体系。科沃斯持续拓展线上渠道的同时，积极开展线下高质量品牌旗舰店建设，通过聚焦布局二线以上城市的方式，增加产品3982200800016001800在申请专利

145、累计获得专利2.052.773.385.497.440%1%2%3%4%5%6%0820022研发费用研发费用率 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 体验途径，同时提高产品在核心商圈及年轻消费群体中的露出率。截至2022年底，科沃斯品牌国内线下售点数量已超过1600家，添可达785家。通过科沃斯官网、第三方 B2C 平台（天猫、京东等）、电商平台入仓、线上分销商等方式打造线上销售网络，通过直营旗舰店、中高端连锁商超网点等方式全面渗透线下渠道，科沃斯已形成了线上+线下的多元化销售体系。2022年科沃斯实现国内线

146、下销售收入11.65亿元，同比增长 77.5%；添可实现线下销售收入 15.3 亿元，同比增长 106.2%。图表图表 6464：科沃斯销售渠道分布科沃斯销售渠道分布 来源：招股说明书、公司公告、国联证券研究所 加强加强抖音、小红书等新兴营销抖音、小红书等新兴营销平台推广，多角度把控流量入口平台推广，多角度把控流量入口。除加强传统电商平台渠道推广外，公司还加大了新媒体平台的推广力度，包括但不限于抖音、小红书、B 站、知乎等平台。通过内容种草等方式，公司能够进一步精准定位消费人群，以提高营销回报率，释放品牌势能。受益于在新兴社交电商平台的强推广，据奥维云网数据，2022 年双 11 期间科沃斯和

147、添可抖音品牌份额均位列第一。图表图表 6565：2 2022022 年双年双 1 11 1 扫地机抖音电商品牌份额扫地机抖音电商品牌份额 图表图表 6666：2 2022022 年双年双 1 11 1 洗地机抖音电商品牌份额洗地机抖音电商品牌份额 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：奥维云网、国联证券研究所 来源：奥维云网、国联证券研究所 创新营销合作方式，提升品牌影响力创新营销合作方式，提升品牌影响力。公司借助 KOL 直播、明星代言、品牌联名等创新营销合作方式，进一步提升公司营销声势，增强品牌影响力。2019 年，公司与漫威达成合作，推出了联

148、名款产品 DEEBOT DK39 和 DEEBOT DN58。2020年，公司抓住湖南卫视综艺节目乘风破浪的姐姐火爆风口，宣布张雨绮为科沃斯品牌代言人。除此之外，为加速深化国际业务布局，2021 年 4 月公司与韩国演员玄彬(Hyun Bin)达成合作，科沃斯宣布玄彬成为品牌代言人，代言区域覆盖覆盖韩国、泰国、新加坡、印度尼西亚和越南。图表图表 6767：科沃斯与漫威联名推出两款扫地机科沃斯与漫威联名推出两款扫地机 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 6868：2 2020020 年年科沃斯宣布科沃斯宣布张雨绮为品牌代言人张雨绮为品牌代言人 图表图表 6969：2 2021021 年年科

149、沃斯宣布科沃斯宣布玄彬为品牌代言人玄彬为品牌代言人 0.3%0.1%0.1%0.3%1.1%1.5%2.6%10.6%14.8%23.8%44.9%0%10%20%30%40%50%其他晓舞康佳以内一点小米海尔云鲸追觅石头科沃斯5.4%1.0%1.5%1.9%2.8%3.5%3.6%7.4%14.0%24.0%34.9%0%10%20%30%40%其他米博滴水苏泊尔美的德尔玛石头海尔美菱追觅添可 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 全球化全球化战略战略布局布局，推动海外营收规模增长。，推动

150、海外营收规模增长。公司自 2012 年起开始拓展海外市场，先后在德国杜塞尔多、美国和日本东京成立了销售子公司，搭建海外本地运营团队进行营销推广、渠道合作和品类开拓。截至2022年，公司成功开拓了西班牙、瑞士、法国、加拿大、捷克、波兰、伊朗、马来西亚等 80+个国家和地区，通过线上亚马逊和线下大型 KA 入驻等方式，不断完善海外经营网络。2018-2022 年海外收入不断提升，从 29亿元增长至 52亿元。其中 2022 年公司科沃斯品牌和添可品牌海外收入分别同比增长 20.2%/34.0%，占品牌整体收入比分别达 31.8%和 31.6%。图表图表 7070：2013-2022年年公司公司收入

151、分布情况收入分布情况 图表图表 7171：2022年年跟公司海内外跟公司海内外收入分布情况收入分布情况 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 海外海外产品力优势助力公司高企。产品力优势助力公司高企。国内扫地机品牌经过近几年不断更新迭代，其产品性能和功能与海外知名品牌相比，存在明显优势。我们将科沃斯、石头科技在海外推出的旗舰款产品和位于龙头地位的 iRobot 对比可发现，科沃斯 X1 OMNI 无论在导航方式、续航时间、基站还是自清洁功能上，都远优于 iRobot 同价位旗舰款产品。当前扫地机行业仍未形成明显的品牌力，海外产品力优势将助力科沃斯打开市场空间，提高海外市

152、占率。图表图表 7272：科沃斯与科沃斯与 i iRobotRobot 畅销畅销款扫地机款扫地机功能对比功能对比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国大陆海外中国大陆yoy海外yoy66.2%33.8%中国大陆海外 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 品牌品牌 科沃斯科沃斯 石头科技石头科技 iRobot 型号型号 X1 OMNI S7 MaxV Ultra

153、 Roomba S9+Roomba Combo J7+价格价格$1099.99$1399.99$799.99$1099.99 发布时间发布时间 2021.09 2022.01 2021.01 2022.09 导航方式导航方式 dToF 激光导航 AIVI 3D 避障 3D 结构光+AI 视觉避障 LDS 激光导航 AI 结构光避障 VSLAM 视觉导航 红外避障 VSLAM 视觉导航 PrecisionVision 导航系统 清洁模式清洁模式 扫拖一体 双圆盘旋转擦地 扫拖一体 声波震动擦地 单扫 扫拖一体 机身形状机身形状 圆形 圆形 D 形 圆形 吸力吸力 5000Pa 5100Pa 60

154、0 系列的 40 倍 600 系列的 10 倍 续航时间续航时间 4h 3h 2h-基站水箱基站水箱 200mL 200mL 无 无 机身水箱机身水箱 电控水箱 电控水箱 无 无 拖地能力拖地能力 有 有 无 有 自清洁能力自清洁能力 有 有 无 无 自集尘能力自集尘能力 有 有 有 有 自动抬升拖把自动抬升拖把 无 有 无 有，可抬升至头顶 尘盒容量尘盒容量 3L 集尘袋 400mL+2.5L 集尘袋 500mL+集尘座 400mL+集尘座 电池容量电池容量 5200mAh 5200mAh-2210 mAh 噪音噪音 64-75dB 67db 65-74db 64db 来源：公司官网、亚马逊

155、、国联证券研究所 4.财务分析财务分析与与盈利预测盈利预测 4.1 财务分析财务分析 推出“添可”推出“添可”品牌品牌，收缩收缩服务机器人代工业务，科沃斯服务机器人代工业务，科沃斯收入、净利润持续增长，收入、净利润持续增长，2022 年受年受国内宏观经济国内宏观经济等因素影响等因素影响，盈利能力，盈利能力短期承压。短期承压。转型自主品牌后，科沃斯收入总体稳步增长，2019 年因收缩 ODM 业务和减少低端产品业绩短暂调整，此后受益于“科沃斯+添可”双轮驱动，业绩迎来快速增长，2021 年营收首破百亿。2018-2022年收入从 57亿元增长至 153亿元，CAGR达 28%。其中 2021-2

156、022年海内外消费疲软环境下营收仍然保持增长态势，2022 年收入同比增长 17.1%。公司归母净利润由 2017 年的 4 亿元增长至 2021 年的 20 亿元，CAGR 达到 51.7%。2022 年归母净利润出现短期承压，同比下降 15.5%。图表图表 7373：科沃斯：科沃斯2018-2022年收入情况（亿元）年收入情况（亿元）图表图表 7474：科沃斯：科沃斯2018-2022年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元）42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 公司自成立以来始终注重品牌

157、建设，树立品牌形象，营销费率位居行业前列。公司自成立以来始终注重品牌建设，树立品牌形象，营销费率位居行业前列。提升品牌知名度对于新兴清洁行业来说至关重要。科沃斯一直注重产品营销，近几年发力抖音、小红书等新兴平台，通过内容营销扩大扫地机和洗地机受众，目前已经形成自己的营销体系。营销费率从 2018 年的 18.8%升至 2022 年的 30.2%。在行业飞速成长阶段，营销提升了公司品牌力，教化了消费者认知。同时，公司始终保持稳定的研发投入，通过高频次的创新迭代打造产品力。2018-2021 年毛年毛、净、净利率持续增长，利率持续增长，2022 年因年因国内外消费疲软国内外消费疲软净利净利出现出现

158、承压。承压。公司经营符合长期逻辑，战略转型后利润公司经营符合长期逻辑，战略转型后利润有望有望随着放量而回暖随着放量而回暖。2018-2022 年，毛利率由 37.8%增至 51.6%，净利率由 8.5%增至 11.1%。2022 年宏观经济等多重因素影响，净利率有所下降。全球扫地机仍处在渗透初期，2022 年下半年公司开始降价以维持份额优势，对收入端将产生影响，2023年全面开始以价换量，产品折扣力度相对较大，预计将对2023年毛利率产生负面影响。考虑到规模放量后会带来成本优势，毛利率下行幅度较为有限。当下为清洁电器赛道竞争关键阶段，营销费率将继续处于高位，研发、管理费用率将随收入规模扩张而有

159、所摊薄，因此预计利润将随着未来清洁电器规模的放量而出现回暖。图表图表 7575：科沃斯：科沃斯2018-2022年期间费率情况年期间费率情况 图表图表 7676：科沃斯：科沃斯2018-2022年年毛净利率毛净利率 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 56.9453.1272.34130.86153.25-20%0%20%40%60%80%100%0204060800202020212022营业总收入YOY4.851.216.4120.1016.98-200%-100%0%100%200%300%400%500%05101

160、52025200212022归母净利润YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率37.8%38.3%42.9%51.4%51.6%8.5%2.3%8.9%15.4%11.1%0%10%20%30%40%50%60%200212022销售毛利率销售净利率 43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022 年年消费疲软导致的净利率的下滑使得消费疲软导致的净利率的下滑使得 ROE 有所下降有所下降，未来随着公司盈利，未来随着公

161、司盈利能力增强，能力增强，ROE 有望逐步恢复至有望逐步恢复至 2021 年水平年水平。2018 年公司募集资金上市和 2019年公司战略调整，对公司总资产周转率和销售净利率影响较大，ROE 和 ROIC 出现大幅度下降。公司战略转型成功放弃代工走中高端自主路线，2021 年 ROE 增至39%，ROIC增至43%。2022年随着净利率的下滑，ROE也有所降低。分开来看总资产周转率高于同行，未来销售净利率也有望出现改善。随着公司盈利能力增强，公司的 ROE 和 ROIC 将有所恢复。图表图表 7777：科沃斯科沃斯ROE变化变化 图表图表 7878：科沃斯科沃斯ROIC变化变化 来源：公司公告

162、、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 图表图表 7979：科沃斯资产周转率变化：科沃斯资产周转率变化 图表图表 8080：科沃斯权益乘数变化：科沃斯权益乘数变化 来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 公司公司偿债能力和供应商议价能力较强。偿债能力和供应商议价能力较强。2018 年至 2022 年资产负债率呈现总体上升趋势，2018 年上市后资产负债率短暂下降。公司对上游的议价能力较强而积累了大量的应付账款。截至 2022 年，公司流动负债为 58.05 亿元，占总负债比84.38%；应付账款 30.58 亿元，占流动负债比达 52.68%。2022 年流动

163、比率为192%，速动比率为 142%，公司偿债能力较强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022科沃斯石头0%20%40%60%80%200212022科沃斯石头0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022科沃斯石头0.00.51.01.52.02.5200212022科沃斯石头 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8181：公司主要资本结构和偿债能力指标：公司主要资本结构和偿债能力指标 2017 201

164、8 2019 2020 2021 2022 资产负债率资产负债率(%)53.22 40.66 42.63 49.48 52.36 51.69 权益乘数权益乘数 2.14 1.69 1.74 1.98 2.10 2.07 流动负债合计流动负债合计(亿元亿元)14.30 16.99 18.32 30.39 46.49 58.05 应付账款应付账款(亿元亿元)9.16 11.21 10.69 18.26 24.65 30.58 流动负债负债合计流动负债负债合计(%)99.49 99.27 99.23 99.65 82.82 84.38 非流动负债负债合计非流动负债负债合计(%)0.51 0.73 0

165、.77 0.35 17.18 15.62 流动比率流动比率 1.46 1.98 1.73 1.64 1.95 1.92 速动比率速动比率 1.02 1.29 1.18 1.21 1.43 1.42 来源：公司公告、国联证券研究所 公司运营能力和经营现金流状况良好。公司运营能力和经营现金流状况良好。公司产品基本自主生产，且直销占比逐年提高，备货需求大，因此存货周转率较低。经过 2019 年战略性调整，公司经营性现金流稳定增加。经营活动产生的现金流净额 2019、2020 连续两年大幅度上涨，从 2018 年的 0.15 亿元增至 11.97 亿元。截至 2022 年底，经营性现金流为 17.27

166、 亿元，现金流较为充足。图表图表 8282：科沃斯：科沃斯 2012018 8-20222022 年运营能力年运营能力 图表图表 8383：2012018 8-20222022 年经营现金流净额（亿元）年经营现金流净额（亿元）来源：公司公告、国联证券研究所 来源：公司公告、国联证券研究所 4.2 盈利预测盈利预测 1 1）收入端：）收入端：2019-2021 年科沃斯收缩 ODM 代工业务，开始大力发展自主品牌，并将“TEK 泰怡凯”更名为“TINECO 添可”，着手开拓除吸尘器以外的智能清洁电器品类。2022 年清洁电器行业销额微增、销量承压，公司率先调整战略，扫地机和洗地机均采取降价的方法

167、，以求渗透率的增长。我们预计 2023 年公司清洁电器持续维持降价策略，消费复苏将推动销量开始回暖，整体收入也将恢复增长态势。具体分品类来看：服务机器人：服务机器人：2019-2021 年科沃斯战略性退出 ODM 代工业务和国内低端扫地机市场，选择在扫地机功能上创新迭代，首创自清洁 X1 系列扫地机，营收增长迅速。2021-2022 年受国内消费疲弱及海外宏观环境影响，均价带动销额增长，行业整体销量承压。尽管 2022 年底科沃斯率先开启了降价放量措施，但整体全年均价仍然高启。在原材料价格和海运成本缓解的基础上，我们预计 2023 年扫地机行业将持续降3.92 3.02 3.62 3.44 2

168、.79 7.86 5.87 6.53 8.52 8.20 0.002.004.006.008.0010.00200212022存货周转率应收账款周转率0.152.6211.9717.5717.27-500%0%500%1000%1500%2000%200212022经营活动产生的现金流量净额YOY 45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 价，可放量的全功能基站款产品将下行至3000-4000元价格带，2023-2025年科沃斯服务机器人均价同比为-11%/-10%/-7%。均价下行的基础上，销量将开始回暖，预计2

169、023-2025 年销量同比增速为 30%/35%/28%。综上，预计服务机器人品类的营收同比增速为 15.3%/21.3%/18.9%。智能生活电器智能生活电器：2018 年“TEK 泰怡凯”更名为“TINECO 添可”，并于 2019 年收缩 ODM 代工业务，同时着手开拓智能清洁电器品类，2020 年推出芙万 1.0 洗地机，开启洗地机高增长时代。因此 2019-2021 年科沃斯智能生活电器营收增长强劲。洗地机技术壁垒较低且行业高景气发展的背景下，2022 年洗地机行业新进入品牌迅速增多，因此可以预见添可市占份额将逐步下滑，扫地机整体均价也会逐渐降低。但添可利用先发优势和强营销能力保持

170、着充分的品牌露出，在消费者心中已经初步形成了品牌力。因此我们预计添可2023-2025年销量同比增速为35%/30%/25%，均价同比 增 速 为-10%/-5%/-5%，得 出 智 能 生 活 电 器 23-25 年 营 收 同 比 变 化 为19.6%/22.2%/18.1%。其他业务其他业务：主要为电机、模具等业务收入，预计随着公司整机收入体量的不断增大，2023-2025 年其他业务占营收比将逐渐减小，其营收增速变化为-9.3%/-5.4%/-2.2%。图表图表 8484：科沃斯科沃斯收入预测收入预测（百万百万元）元）单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E

171、2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7,233.76 13,086.01 15,324.76 17,953.14 21,823.49 25,835.45 yoy 80.90%17.11%17.15%21.56%18.38%服务机器人收入服务机器人收入 4304.82 6826.60 7873.63 9079.60 11011.94 13095.52 yoy 17.79%58.58%15.34%15.32%21.28%18.92%自有品牌收入自有品牌收入-科沃斯科沃斯 4,235.54 6,710.09 7,797.57 9,021.79 10,961.47 13,048.53 yoy

172、 17.30%58.42%16.21%15.70%21.50%19.04%占总营收比例占总营收比例 58.55%51.28%50.88%50.25%50.23%50.51%ODM 收入收入 69.28 116.51 76.07 57.81 50.47 46.99 yoy 57.25%68.17%-34.71%-24.00%-12.70%-6.90%占总营收比例占总营收比例 0.96%0.89%0.50%0.32%0.23%0.18%智能生活电器收入智能生活电器收入 2751.38 6012.33 7312.84 8748.12 10692.90 12623.89 yoy 78.8%118.5%

173、21.6%19.6%22.2%18.1%自有品牌收入自有品牌收入-添可添可 1,259.13 5,136.83 6,909.28 8,441.41 10,425.14 12,379.86 yoy 361.64%307.97%34.50%22.18%23.50%18.75%占总营收比例占总营收比例 17.41%39.25%45.09%47.02%47.77%47.92%ODM 收入收入 1,492.26 875.50 403.57 306.71 267.76 244.03 yoy 17.87%-41.33%-53.90%-24.00%-12.70%-8.86%占总营收比例占总营收比例 20.63

174、%6.69%2.63%1.71%1.23%0.94%其他收入其他收入 177.56 247.08 138.29 125.42 118.65 116.04 yoy 49.77%39.16%-44.03%-9.30%-5.40%-2.20%占总营收比例占总营收比例 2.45%1.89%0.90%0.70%0.54%0.45%来源：公司公告、国联证券研究所 46 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2）毛利率：分业务来看，）毛利率：分业务来看，服务机器人：服务机器人：T10 OMNI价格下行至 3000元+价格带，使得 2022 年扫地机毛利率迅速降低，2023

175、年新品 T20 系列价格将持续维持3000-4000 元价格带，因此我们假设 2023-2025 年服务机器人毛利率逐步稳定，分别为 44.83%/44.82%/44.67%；清洁类小家电清洁类小家电：随着单价下行至 2000-3000 元，洗地机毛利率将逐渐降低，因此假设 2023-2025 年清洁类小家电毛利率分别为55.46%/53.00%/50.00%；其他业务：假设 2023-2025 年其他业务毛利率分别为20.08%/19.40%/18.00%。综上，我们预测综上，我们预测 2023-2025 年年公司毛利率有望达到公司毛利率有望达到4949.9595%/%/4 48 8.6 6

176、9 9%/%/4 47 7.1 16 6%。图表图表 8585：科沃斯科沃斯毛利率预测毛利率预测 单位：单位：%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整体毛利率整体毛利率 42.86%51.41%51.61%49.95%48.69%47.16%服务机器人服务机器人 48.01%49.77%44.89%44.83%44.82%44.67%清洁类小家电清洁类小家电 13.36%54.93%59.43%55.46%53.00%50.00%其他其他业务业务 22.13%12.05%26.06%20.08%19.40%18.00%来源：公司公告、国联证券研究所 3）期间费用率

177、：期间费用率：销售费销售费率率：2022 年营销投放竞争激烈，且抖音等新兴社交电商的出现使得营销成本明显增大，我们预计 2023-2025 年公司将持续在营销端，特别是社交电商和线下 Mall 店投放营销，但整体营销费用相较 2022 年会有相应程度降低，再加上营业收入的不断增长，预计未来三年销售费率整体呈下降趋势；研发费研发费率率：2023 年扫地机已进入渐进式创新，公司会将更多的精力放在产品如何解决消费痛点上，因此预计研发费用投放相对去年会较弱。但长期来看研发投入是保持产品力的重要因素，预计未来三年研发费率会逐步增长；管理费管理费率率：随着公司管理水平的提升，我们预计其管理费用会逐渐降低。

178、在研发费率缓慢增加，管理费率逐步降低的情况下，我们预计未来几年公司整体费率会缓慢上升。图表图表 8686：科沃斯科沃斯期间费用率预测期间费用率预测 单位：单位：%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 期间费用率期间费用率 销售费用/营业收入 21.58%24.73%30.16%27.20%26.80%25.50%管理费用/营业收入 5.13%4.01%4.21%4.00%3.90%3.80%研发费用/营业收入 4.67%4.20%4.86%4.80%4.85%4.90%财务费用/营业收入 0.88%0.57%-0.72%0.35%0.15%-0.04%来源：公司公告

179、、国联证券研究所 4）净利润：净利润：根据对毛利率和费用率的测算，2023-2025 年归母净利润有望达19.03/21.76/25.63亿，同比增速为12.06%/14.33%/17.76%，CAGR-3达14.69%；净利率为 10.63%/9.99%/9.94%。47 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 8787：科沃斯科沃斯归母净利润及净利率预测归母净利润及净利率预测（百万百万元）元）单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 641.21 2010.26 1698.44 1903

180、.34 2176.05 2562.59 yoy 431.22%213.51%-15.51%12.06%14.33%17.76%净利率 8.90%15.39%11.10%10.63%9.99%9.94%来源：公司公告、国联证券研究所 综上，预计公司 2023-2025 年营收分别为 179.53/218.23/258.35 亿元，同比增速分别为 17.15%/21.56%/18.38%。归母净利润分别为 19.03/21.76/25.63 亿元，同比增速为 12.06%/14.33%/17.76%。公司 EPS 为 3.33/3.80/4.48 元/股。2022-2025年营业收入和归母净利润

181、CAGR 分别为 19.02%和 14.69%。图表图表 8888：科沃斯科沃斯财务与盈利预测汇总财务与盈利预测汇总 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7233.76 13086.01 15324.76 17,953.14 21,823.49 25,835.45 yoy 36.17%80.90%17.11%17.15%21.56%18.38%归母净利润 641.21 2010.26 1698.44 1903.34 2176.05 2562.59 yoy 431.22%213.51%-15.51%12.06%14.33%17.

182、76%净利率 8.90%15.39%11.10%10.63%9.99%9.94%每股收益 EPS(元)1.12 3.51 2.97 3.33 3.80 4.48 市盈率(P/E)67.69 21.59 25.56 22.81 19.95 16.94 市净率(P/B)14.00 8.72 6.88 5.82 4.89 4.13 来源：iFinD、国联证券研究所预测 注：收盘价取自 2023 年 07 月 10 日计算；5.估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值绝对估值：我们选择公司自由现金流 FCFF 进行绝对估值，当前扫地机行业仍处于低渗透率阶段，我们预计扫地机将于 2023 年持续以价换量，

183、3000 元价格带产品将有效扩大消费群体范围，因此假设第二阶段增长率为 15%，永续增长率为 1%，无风险利率采取中国 10 年期国债到期收益率 2.70%，得到公司市值为 483.18 亿元，对应每股价值 84.43 元。图表图表 8989：F FCFFCFF 模型模型关键假设关键假设 图表图表 9090：F FCFFCFF 估值明细估值明细 （百万元）（百万元）估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.70%市场预期回报率 Rm 10.32%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 15.00%长期增长率 1%有效税率 Tx 11.80%Ke 12.46%Kd 2.00%WACC 9.

184、85%F FCFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 第一阶段 5,658.27 第二阶段 13,570.66 第三阶段（终值）28,866.95 企业价值企业价值 AEV 48,095.89 加：非核心资产 1,762.13 减：带息债务(账面价值)1,539.02 减：少数股东权益 1.03 股权价值股权价值 48,317.96 除：总股本(股)572,257,734.00 每股价值每股价值(元元)84.43 48 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 9191：敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 WACC 0.62%0.68%0

185、.75%0.83%0.91%1.00%1.10%1.21%1.33%1.46%1.61%6.11%148.64 149.94 151.42 153.08 154.97 157.12 159.57 162.38 165.62 169.38 173.78 6.73%132.01 133.03 134.17 135.45 136.90 138.54 140.41 142.55 144.99 147.82 151.09 7.40%117.27 118.05 118.93 119.92 121.03 122.29 123.71 125.33 127.19 129.31 131.76 8.14%104.1

186、7 104.77 105.45 106.21 107.06 108.02 109.11 110.34 111.74 113.34 115.18 8.95%92.53 92.99 93.51 94.10 94.75 95.48 96.31 97.24 98.30 99.50 100.88 9.85%82.18 82.54 82.93 83.38 83.88 84.43 85.06 85.77 86.57 87.47 88.50 10.83%72.98 73.25 73.55 73.89 74.27 74.69 75.16 75.70 76.30 76.98 77.75 11.92%64.79 6

187、5.00 65.23 65.48 65.77 66.09 66.45 66.85 67.30 67.81 68.38 13.11%57.51 57.67 57.84 58.04 58.25 58.49 58.76 59.06 59.40 59.78 60.20 14.42%51.05 51.16 51.30 51.44 51.60 51.78 51.98 52.20 52.46 52.74 53.05 15.86%45.31 45.40 45.49 45.60 45.72 45.85 46.00 46.17 46.35 46.56 46.79 来源：iFinD,、国联证券研究所 我们选取同样位

188、于清洁赛道、专注研发生产智能清洁电器的企业石头科技和富佳股份作为科沃斯的可比公司，同时安克创新同样作为出海消费电子企业，推出了智能家居品牌 Eufy 扫地机和洗地机，因此我们选择其作为可比公司。根据 2023 年07 月 10 日的 Wind 一致预期，得到 2023-2025 年行业平均 PE 为 23.11、19.88 和17.54 倍。国内降价放量措施初见成效，国外亚太市场迅速成长。国内降价放量措施初见成效，国外亚太市场迅速成长。欧美国家受俄乌冲突和通货膨胀等宏观环境影响，公司海外销量短期承压，加之国内扫地机结构调整，石头当前估值显著低于以往水平。从近三年石头科技、科沃斯以及清洁电器行业

189、PE对比可以看出，2020-2021 年未受到海外宏观环境及原材料扰动，公司估值明显优于清洁电器行业；2022 年原材料及海运成本已然开始下降，降价放量措施初见成效，国外亚太市场也迅速兴起。未来随着扩大内需及消费的政策增持和海外环境的进一步改善，可选消费有望回暖，估值有望得到修复。考虑到扫地机渗透率仍然较低，同时未来形态和功能上还有较强创新空间，发展前景广阔。作为清洁电器龙头公司，科沃斯有望在行业规模扩张时充分收益。因此我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 83.15 元。图表图表 9292：可比公司估值对比表：可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 总市

190、值总市值 （亿亿元）元）净利润净利润 PEPE（X X）CAGCAGR R-3 3(%)(%)2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 688169.SH 石头科技 314.49 13.82 16.57 19.55 22.75 18.98 16.09 18.23%300866.SZ 安克创新 349.85 13.58 15.90 18.69 25.77 22.01 18.72 17.81%603219.SH 富佳股份 80.00 3.84 4.29 4.49 20.81 18.66

191、 17.81 8.97%行业平均 23.11 19.88 17.54 -603486.SH 科沃斯 434.06 19.03 21.76 25.63 22.39 18.91 16.33 14.69%来源：iFinD,、国联证券研究所测算 来源：iFinD、国联证券研究所 49 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所注：股价为 2023 年 07 月 10 日收盘价；可比公司净利润为 iFinD一致预期 图表图表 9393：科沃斯历史科沃斯历史 P PE BE Bandand 图表图表 9494：科沃斯历史科沃斯历史 P PB BB

192、 Bandand 来源：Wind、国联证券研究所 来源：Wind、国联证券研究所 投资建议：投资建议：科沃斯双品牌驱动营收增长，产研销一体化彰显降本增效优势，为行业进一步实现量增奠定坚实基础。线上+线下的多元化销售体系，叠加公司优秀的营销能力，大大增强了消费者对品牌和新品类的认知度，有效提升渗透率，同时全球化的布局助力公司拓开清洁电器的市场空间，实现高企。综合绝对估值和相对估值，我们给予 2023年 PE 25倍，对应目标价 83.15元，首次覆盖，给予“增持”评级。6.风险提示风险提示 1）消费复苏不及预期风险。消费复苏不及预期风险。当前国内消费仍处于弱复苏状态，若未来经济环境恢复速度不及预

193、期，则会影响清洁电器渗透率提升拐点到来的时间；2）海外）海外经济环境经济环境变化变化及地缘政治及地缘政治风险。风险。当前公司三分之一营收来自海外市场，若未来国外经济环境或政治关系发生重大变化，或公司海外渠道拓展不及预期，将会对公司海外营收造成较大影响；3）行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险。市场空间测算是基于相应前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差；4）价格战等恶性竞争风险。价格战等恶性竞争风险。随着扫地机及洗地机行业产品差异性逐渐减弱，未来可能出现价格战等恶性竞争情况，公司将陷入被迫压低利润以跟随行业降价趋势的窘境。50 请务必阅读报告末页的重要

194、声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,577 3,991 5,912 6,047 7,732 营业收入营业收入 13,086 15,325 17,953 21,823 25,835 应收账款+票据 1,809 2,067 2,750 3,343 3,958 营业成本 6,359 7,415 8,985 11,198 13,65

195、2 预付账款 196 340 305 371 439 税金及附加 72 89 112 136 162 存货 2,417 2,906 3,243 4,042 4,928 营业费用 3,237 4,623 4,883 5,849 6,588 其他 1,067 1,821 1,875 1,966 2,061 管理费用 1,074 1,389 1,580 1,910 2,248 流动资产合计流动资产合计 9,066 11,126 14,085 15,769 19,118 财务费用 75-110 63 34-10 长期股权投资 152 144 134 124 113 资产减值损失-174-125-206

196、-250-296 固定资产 856 1,012 896 772 641 公允价值变动收益 107 37 0 0 0 在建工程 96 305 254 203 152 投资净收益 12-22 12 12 12 无形资产 88 158 132 106 79 其他 42 8 21 9-4 其他非流动资产 462 564 548 532 532 营业利润营业利润 2,256 1,817 2,157 2,468 2,907 非流动资产合计非流动资产合计 1,654 2,183 1,964 1,737 1,518 营业外净收益-3 9 6 5 5 资产总计资产总计 10,720 13,310 16,049

197、17,506 20,636 利润总额利润总额 2,253 1,827 2,163 2,473 2,912 短期借款 40 540 1,240 0 0 所得税 239 126 255 292 344 应付账款+票据 2,720 3,392 4,119 5,134 6,259 净利润净利润 2,014 1,700 1,908 2,181 2,569 其他 1,889 1,873 2,322 2,873 3,473 少数股东损益 3 2 5 5 6 流动负债合计流动负债合计 4,649 5,805 7,681 8,007 9,732 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,010 1,698 1,

198、903 2,176 2,563 长期带息负债 934 999 705 427 172 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 30 76 76 76 76 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 964 1,074 781 503 248 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5,614 6,879 8,462 8,510 9,980 营业收入 80.90%17.11%17.15%21.56%18.38%少数股东权益 12 1 6 11 17 EBIT 192.72%-26.25%29.69%12.61%15.81%股本 572 57

199、4 572 572 572 EBITDA 168.47%-22.58%26.79%11.86%14.25%资本公积 1,519 1,721 1,645 1,645 1,645 归母净利润 213.51%-15.51%12.06%14.33%17.76%留存收益 3,003 4,135 5,364 6,768 8,422 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 5,106 6,431 7,587 8,996 10,656 毛利率 51.41%51.61%49.95%48.69%47.16%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 10,720 13,310 16,049 17,506 20,63

200、6 净利率 15.39%11.10%10.63%9.99%9.94%ROE 39.46%26.42%25.11%24.22%24.09%现金流量表现金流量表 ROIC 108.20%57.53%52.20%60.35%67.28%单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 2,014 1,700 1,908 2,181 2,569 资产负债 52.36%51.69%52.73%48.61%48.36%折旧摊销 153 204 209 217 209 流动比率 1.95 1.92 1.83 1.97 1.96 财务费用 75-110

201、63 34-10 速动比率 1.35 1.31 1.33 1.37 1.37 存货减少-1,133-489-337-799-886 营运能力营运能力 营运资金变动-622-511 138 17 61 应收账款周转率 7.24 7.41 6.53 6.53 6.53 其它 1,248 903 335 797 884 存货周转率 2.63 2.55 2.77 2.77 2.77 经营活动现金流经营活动现金流 1,735 1,697 2,316 2,447 2,827 总资产周转率 1.22 1.15 1.12 1.25 1.25 资本支出-357-631 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长

202、期投资-122 0 0 0 0 每股收益 3.51 2.97 3.33 3.80 4.48 其他 -731-666 12 12 12 每股经营现金流 3.03 2.97 4.05 4.28 4.94 投资活动现金流投资活动现金流-1,211-1,297 12 12 12 每股净资产 8.70 11.03 13.04 15.50 18.39 债权融资 866 565 407-1,518-255 估值比率估值比率 股权融资 8 1-1 0 0 市盈率 21.59 25.56 22.81 19.95 16.94 其他 240-717-813-805-899 市净率 8.72 6.88 5.82 4.

203、89 4.13 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,113-151-407-2,324-1,154 EV/EBITDA 33.85 20.39 16.21 14.03 11.79 现金净增加额现金净增加额 1,589 384 1,920 135 1,685 EV/EBIT 36.07 22.81 17.74 15.25 12.64 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 07 月 10 日收盘价 51 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

204、所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准

205、；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（

206、已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构

207、成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市

208、场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否

209、则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：