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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ：121.89 元 目标价格（ 人民币） ：146.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 5.74 已上市流通 A股(亿股) 5.64 总市值(亿元) 699.55 年内股价最高最低(元) 247.82/90.83 沪深 300 指数 4485 上证指数 3399 谢丽媛谢丽媛 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 贺虹萍贺虹萍 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S04 邓颖邓颖 联系人联系人 双轮驱动，清洁电器龙头再腾双轮驱动，清洁电器龙

2、头再腾飞飞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 7,234 13,086 17,607 23,442 31,121 营业收入增长率 36.17% 80.90% 34.55% 33.14% 32.76% 归母净利润(百万元) 641 2,010 2,633 3,399 4,329 归母净利润增长率 431.22% 213.51% 31.00% 29.07% 27.36% 摊薄每股收益(元) 1.136 3.514 4.589 5.922 7.543 每股经营性现金流净额 2.12 3.07 4.7

3、6 6.43 8.21 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.68% 39.46% 38.69% 37.70% 36.59% P/E 77.89 42.95 26.56 20.58 16.16 P/B 16.10 16.95 10.28 7.76 5.91 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 双轮驱动，清洁电器龙头再腾飞。双轮驱动，清洁电器龙头再腾飞。公司从清洁电器代工业务起步，深耕服务机器人领域多年，19 年主动调整战略：策略性退出服务机器人 ODM 业务，专注自主品牌发展且聚焦中高端市场。20 年添可品牌推出创新智能洗地机产品，以优质产品性能快速崛起（18-21 年收入复合+2

4、53%，21 年添可规模超51 亿元） 。目前公司已形成科沃斯+添可双品牌格局（21 年自主品牌收入贡献超 90%） ，引领国内扫地机与洗地机市场发展。 清洁电器空间广阔，全方位优势助力长远发展。清洁电器空间广阔，全方位优势助力长远发展。扫地机解放双手优势突出，洗地机吸拖自清洁性能明显，预计仍为清洁电器的重要子赛道，未来发展空间充足。科沃斯作为清洁电器龙头，全方位优势彰显，产品端：科沃斯作为清洁电器龙头，全方位优势彰显，产品端：科沃斯品牌引领扫地机升级，21 年率先推出全能基站产品，高端旗舰新品备受消费者青睐；添可创新推出智能洗地机，推动洗地机品类以黑马之姿快速成长，且目前仍处绝对领先地位；渠

5、道端：渠道端：持续完善全渠道布局，线上加快新兴渠道的入局，目前抖音放量明显（科沃斯、添可品牌跻身抖音家电榜单前列） ，线下加速高线城市门店布局。此外公司坚持全球化经营战略，加速推进品牌出海业务发展（21A：科沃斯/添可品牌海外占比 31%/32%） ，后续公司将加强海外仓储、售后等布局，提升品牌海外竞争优势助力长远发展。自主品牌料将为未来公司增长的驱动力，预计 22/23/24 年科沃斯品牌收入同比+36%、+35%和+35%，添可品牌收入同比+43%、+37%和+35%。 可转债募投项目：可转债募投项目：提升产品技术创新，助力海外业务扩张提升产品技术创新，助力海外业务扩张。21 年 12 月

6、公司完成可转换公司债券的发行，发行规模 10.40 亿元，主要投向包括多智慧场景机器人科技创新项目、添可智能生活电器国际化运营项目、科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目。 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 176.07、234.42、311.21 亿元，同比分别增长 34.6%、33.1%、32.8%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 26.33、33.99、43.29 亿元，同比分别+31.0%、+29.1%、+27.4%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 27x、21x、16x。我们选取石头科技等作为可比公司，参考可比公

7、司与历史估值，给予公司 2022 年 32 倍估值，对应目标价 146 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 清洁电器渗透率不及预期，行业竞争明显加剧，新品拓展不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，限售股解禁风险。 05000250090.83114.8138.77162.74186.71210.68234.6522220630人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 科 沃 斯 沪深300 2022 年年 06 月月 30 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究

8、中心 科 沃 斯 (603486.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 双轮驱动，清洁电器龙头再次腾飞.4 2. 国内清洁电器龙头，海外布局渐获成效 .5 2.1 清洁电器空间广阔，国产品牌加速出海 .5 2.2 产品：持续创新升级，引领清洁行业 .8 2.3 渠道：抖音线下有所放量，加强海外精细运营 .13 2.4 可转债：提升产品技术创新，助力海外业务扩张.17 3. 财务分析：高举高打，盈利能力明显提升 .18 4. 盈利预测及投资建议.19 5. 风险提示 .21 图表目录图表目录

9、图表 1：2014-22Q1 公司营业总收入及同比.4 图表 2：2014-22Q1 公司归母净利润及同比.4 图表 3：2018-2021 年公司自主品牌收入及占比.4 图表 4：2018-2021 年公司分地区收入占比.4 图表 5：2016-2021 年国内扫地机销售额及同比.5 图表 6：2016-2021 年国内扫地机均价及同比 .5 图表 7：线上清洁电器中洗地机的占比（销售额） .5 图表 8：国内洗地机全渠道推总规模及同比.5 图表 9：清洁电器主要产品类型对比 .6 图表 10：国内线上清洁电器推杆式和拖把销售额占比.6 图表 11：21-22 年清洁电器细分产品结构（销售额

10、）.6 图表 12：全球清洁电器细分品类零售额份额.7 图表 13：北美和 EMEA扫地机市场规模（百万美元）.7 图表 14：美国市场扫地机渗透率 .7 图表 15：北美扫地机市场 iRobot 零售额份额 .8 图表 16：2020 年北美扫地机市场格局（零售额份额） .8 图表 17：2018-22Q1 公司研发费用率走势 .8 图表 18：2016 年以来科沃斯扫地机主要产品上市节奏 .9 图表 19：科沃斯主要扫地机产品对比 .10 图表 20：添可智能洗地机获天猫 20 年 618 洗地机 TOP1 .10 图表 21：2018-2021 年添可品牌收入及同比.10 图表 22：线

11、上洗地机市场 TOP品牌销售额占比分布 . 11 图表 23：添可主要产品性能对比 . 11 图表 24：线上洗地机添可品牌份额.12 图表 25：智能炒菜机主要产品对比.12 图表 26：2015-2021 年公司分渠道收入占比.13 kYiXqV9X9Y8VuZtVvY9P8QbRoMoOtRoMlOpPqPlOqQqM9PrQoMvPmQtQvPnNnR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27：21H1 公司分业务分渠道收入占比 .13 图表 28：2015-2020 年公司线上分渠道收入占比.13 图表 29：2018-21Q1 年公司线下分渠道收入占比 .13

12、图表 30：科沃斯与抖音电商超级品牌大赏合作 .14 图表 31：抖音平台清洁电器主要品牌粉丝数.14 图表 32：抖音渠道科沃斯与添可品牌成交额规模.14 图表 33：科沃斯线下门店.15 图表 34：科沃斯线下城市门店数量（家） .15 图表 35：主要城市科沃斯线下实体门店数量分布（家） .15 图表 36：海外主要国家扫地机市场格局（零售量份额） .16 图表 37：海外部分国家扫地机市场科沃斯品牌份额 .16 图表 38：子品牌 yeedi 入选亚马逊扫地机 BS榜单 .16 图表 39：添可多款入选美亚 Stick Vacuums & Electric Brooms BS 榜单 .

13、16 图表 40：科沃斯与添可品牌海外收入规模（亿元） .17 图表 41：科沃斯与添可品牌海外收入占该品牌比.17 图表 42：2021 年科沃斯可转债募集资金计划投向（万元） .17 图表 43：可比公司历年营收对比（亿元） .18 图表 44：可比公司历年营收同比 .18 图表 45：可比公司毛利率.18 图表 46：可比公司销售费用率.18 图表 47：可比公司管理费用率.19 图表 48：可比公司净利率.19 图表 49：公司盈利预测拆分 .20 图表 50：主要可比公司估值表.20 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 双轮驱动，清洁电器龙头再次腾飞双轮驱动，清

14、洁电器龙头再次腾飞 深耕服务机器人多年，科沃斯深耕服务机器人多年，科沃斯+添可双轮驱动。添可双轮驱动。公司成立于 1998 年，前身为泰怡凯电器（苏州）有限公司，专注于服务机器人的独立研发、设计、制造和销售，是全球最早的服务机器人研发与生产商之一。公司从清洁电器代工业务起步，2000 年前瞻布局家庭服务机器人业务，逐步加强自主品牌的培育，2019年公司主动进行战略调整：策略性退出服务机器人 ODM 业务，专注自主品牌发展，聚焦中高端清洁电器市场。目前公司已形成科沃斯+添可双品牌格局，科沃斯与添可分别引领扫地机与洗地机市场发展，均跻身国内品类零售额第一。 调整后经营表现亮眼，品牌推动盈利向好。调

15、整后经营表现亮眼，品牌推动盈利向好。2019 年公司主动进行战略调整：策略性退出服务机器人 ODM 业务及主动退出国内低端扫地机器人市场等，当期受战略调整影响公司收入与业绩均有所承压。调整后公司聚焦自主品牌业务发展，加强中高端产品升级，持续以创新产品获得消费者青睐，添可品牌更是凭借洗地机快速爆发崛起（2018-2021 年品牌收入复合增速：+253%，21 年规模超 51 亿元） ，公司步入快速上升通道，21 年公司营业总收入突破 130 亿元，归母净利润超 20 亿元，自主品牌（科沃斯+添可）收入贡献超 90%。22Q1 经营表现亦延续快增趋势（收入+44%，业绩+27%） 。 图表图表1：

16、2014-22Q1公司营业总收入及同比公司营业总收入及同比 图表图表2：2014-22Q1公司公司归母净利润归母净利润及同比及同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3：2018-2021年公司自主品牌收入及占比年公司自主品牌收入及占比 图表图表4：2018-2021年公司分地区收入占比年公司分地区收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021

17、A22Q1营业总收入（亿元） 同比 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%054A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1归母净利润（亿元） 同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708020021科沃斯品牌（亿元） 添可品牌（亿元） 自主品牌合计占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021境内 境外 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明

18、2. 国内清洁电器龙头，海外布局渐获成效国内清洁电器龙头，海外布局渐获成效 2.1 清洁电器空间广阔，国产品牌加速出海清洁电器空间广阔，国产品牌加速出海 2.1.1 国内：扫地机产品升级，洗地机爆发增长国内：扫地机产品升级，洗地机爆发增长 扫地机：解放双手优势突出，产品体验持续提升。扫地机：解放双手优势突出，产品体验持续提升。扫地机最为突出的优势在于解放双手，只需智能预约即可实现房间清洁，与洗地机、推杆式吸尘器等其他清洁产品形成互补。消费者对能够替代自身劳动的清洁电器产品存在相对刚性的需求，扫地机有望成为清洁电器的主导产品，未来的发展空间充足。但前期扫地机用户使用体验性相对较差，在一定程度上压

19、制产品的渗透。近年来扫地机产品迭代创新明显，避障、自清洁加持下产品已升级至“好用”状态，行业规模亦迎来快速扩张。 图表图表5：2016-2021年国内扫地机销售额及同比年国内扫地机销售额及同比 图表图表6：2016-2021年国内扫地机年国内扫地机均价均价及同比及同比 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 洗地机：吸拖自清洁性能突出，行业迎来快速爆发。洗地机：吸拖自清洁性能突出，行业迎来快速爆发。洗地机产品基本具备吸尘、拖地、自清洁等特色，更契合中国家庭的拖地需求可实现深度清洁，产品突出的清洁能力和较高的便捷性支撑品类快速放量，行业迎来爆发增长。奥维云网数据显示，清洁

20、电器中洗地机销售额占比持续提升，2019 年-2021 年洗地机以超 800%的复合增速快速扩张至 57.8 亿元，且奥维预计 22 年洗地机市场仍将保持高速增长，行业规模有望突破 100 亿元。 图表图表7：线上清洁电器线上清洁电器中洗地机中洗地机的占比（销售额）的占比（销售额） 图表图表8：国内洗地机：国内洗地机全渠道全渠道推总推总规模及同比规模及同比 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所 扫地机与洗地机性能突出，后续仍是清洁电器增长引擎扫地机与洗地机性能突出，后续仍是清洁电器增长引擎。清洁电器主要产品包括扫地机、洗地机、吸尘器、拖把、除螨机等，其中扫地机解放双手

21、劳动替代程度高，有望成为未来主导类型；洗地机吸尘、拖地、自清洁一体，与扫地机相比可实现深度清洁、拖地效果更为突出，洗地机与扫地机为互补类型。与拖把、推杆吸尘器相比，洗地机具备吸尘拖地功能且可自清洁，对拖把、吸尘器0%10%20%30%40%50%60%02040608001920202021扫地机销售额（亿元） 同比 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025002001920202021扫地机均价（元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%20M120M220M320M420

22、M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M4线上洗地机在清洁电器中的占比（销售额份额） 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608002020212022E洗地机全渠道推总规模（亿元） 同比 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 的替代作用明显。奥维云网数据显示，20 年以来推杆式吸尘器与拖把的销售额占比持续走低，线上清洁电器市场中推杆式占比从 20 年初的 34%

23、明显降低至21 年底的 20%。基于扫地机与洗地机的产品突出性能，预计后续仍是清洁电器的重要子赛道，奥维亦预计 22 年扫地机仍将是第一大子类（占比近 37%） ，而洗地机销售额占比将提升至 27.5%，主要替代无线吸尘器。 图表图表9：清洁电器主要产品类型对比：清洁电器主要产品类型对比 来源：天猫，国金证券研究所 图表图表10：国内线上清洁电器推杆式和拖把销售额占比：国内线上清洁电器推杆式和拖把销售额占比 图表图表11：21-22年清洁电器细分产品结构（销售额）年清洁电器细分产品结构（销售额） 来源：奥维云网，国金证券研究所 来源：奥维云网，国金证券研究所；备注：外圈为 22 年，奥维云网预

24、测数据 2.1.2 海外：清洁市场空间广阔，国产品牌加速出海海外：清洁市场空间广阔，国产品牌加速出海 全球清洁电器市场空间广阔，扫地机保持快速增长。全球清洁电器市场空间广阔，扫地机保持快速增长。欧睿数据显示 2021 年全球清洁电器零售额或可实现 12%左右的增长。细分品类来看，扫地机可解放双手、智能属性突出，整体增速（2011-2021E 扫地机 CAGR：+19%）表现明显优于行业整体（2011-2021E CAGR：+5%） ，占全球清洁电器的份额从 2011年的 6%明显提升至 2021 年的 23%。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20M120M220M320M4

25、20M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M4推杆式 拖把 扫地机, 38.8% 洗地机, 18.7% 无线吸尘器, 26.0% 其他, 16.5% 扫地机, 36.9% 洗地机, 27.5% 无线吸尘器, 21.9% 其他, 13.6% 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：全球清洁电器细分品类零售额份额全球清洁电器细分品类零售额份额 来源：Euromonitor，国金证券研究所 北美和北美和 EMEA 扫地

26、机市场保持快速增长，且未来渗透率仍有提升空间。扫地机市场保持快速增长，且未来渗透率仍有提升空间。根据iRobot 公司公告显示，2017-2021 年期间北美和 EMEA扫地机市场零售额规模分别以 12%和 29%的复合增速快速扩张至 9.85 亿美元和 13.9 亿美元。从渗透率维度，目前美国扫地机渗透率在 14%15%左右，未来仍有充足成长空间。 图表图表13：北美和：北美和EMEA扫地机市场规模（百万美元）扫地机市场规模（百万美元） 图表图表14：美国市场扫地机渗透率美国市场扫地机渗透率 来源：iRobot 公告，国金证券研究所 来源：iRobot 公告，国金证券研究所 产品竞争力提升，

27、国产品牌加速出海。产品竞争力提升，国产品牌加速出海。经过多年代工模式经验积累，我国家电企业的制造优势与研发能力均有明显提升，产品在全球市场的竞争力亦有所加强，国内企业加强自主品牌出海。从美国扫地机市场来看，近年来随着国内外品牌创新产品跟进，iRobot 龙头份额略有松动，2021 北美扫地机市场 iRobot份额降至 69%左右；国内品牌科沃斯亦获得一定份额，2020 年在北美扫地机市场零售额占比 3%。 6% 8% 9% 11% 13% 14% 16% 19% 19% 21% 23% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011A2012A2013A2014A2

28、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E桶式吸尘器 手持吸尘器 推杆式吸尘器 立式吸尘器 干湿吸尘器 蒸汽吸尘器 扫地机器人 02004006008001,0001,2001,4001,600200202021北美(百万美元） EMEA(百万美元） 0%5%10%15%20%25%30%35%2001820192020潜在空间 美国扫地机家庭渗透率 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：北美扫地机市场北美扫地机市场iRobot零售额份额零售额份额 图表图表16：2020年北美扫地机市场格局（零售

29、额份额）年北美扫地机市场格局（零售额份额） 来源：iRobot 公告，国金证券研究所 来源：iRobot 公告，国金证券研究所 2.2 产品：持续创新升级，引领清洁行业产品：持续创新升级，引领清洁行业 技术升级是助力服务机器人快速发展的重要基石。公司注重研发投入，持续围绕用户需求不断进行技术创新，在传感器、AI 算法、人机交互等前沿技术领域进行加码布局。近年来公司持续加码研发投入，2021 年公司研发费用同比增长62.45%，占营收比重达 4.20%。截至 21 年底公司获得授权专利 1,202 项，发明专利 387 项（包括 109 项海外发明专利） ，发明专利中与软件算法相关的共计 103

30、 项，与传感器解决方案相关的共计 20 项。 图表图表17：2018-22Q1公司研发费用率走势公司研发费用率走势 来源：公司公告，国金证券研究所 2.2.1 科沃斯：产品持续引领行业，全能基站备受关注科沃斯：产品持续引领行业，全能基站备受关注 经过多年的研发积累，科沃斯品牌扫地机器人实现了从随机到半规划到全局规划再到搭载机器视觉的迭代创新，从单机产品到接入互联网实现 APP远程操纵，从单纯扫地到全能基站+语音智控，科沃斯的技术和产品力始终引领行业发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021北美市场iRobo

31、t份额 iRobot 75% Shark 18% Neato 2% Samsung 1% Ecovacs 3% Others 1% 0%1%2%3%4%5%6%2018A2019A2020A2021A22Q1研发费用率 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：2016年以来科沃斯扫地机主要产品上市节奏年以来科沃斯扫地机主要产品上市节奏 来源：公司官网，科沃斯微信公众号，天猫，国金证券研究所 产品持续引领市场。产品持续引领市场。近年来公司优质创新产品持续推出： 20 年：年：推出 T8 系列产品，产品在避障和拖地方面性能均有明显提升，其中避障方面 T8 AIVI 通过

32、122的广角摄像头和 200 万像素的视觉传感器可识别 7 类常见障碍物，T8 MAX 采取结构光与 3D 成像算法实时探测，可感知多种障碍物； 21 年：年：推出多款新品，其中 N9+为科沃斯品牌首款自清洁产品，X1 OMNI 为行业内首款全能基站产品（自动清洁+自动集尘） 。N9+的推出主要系行业内新品牌云鲸以结构性创新推出的自清洁产品 J1 成为市场爆款，科沃斯品牌快速跟进推出 N9+抢占拖地自清洁需求用户；X1 OMNI性能突出，产品引领市场发展； 22 年：年：已推出 T10 系列产品更具性价比的全能基站产品。科沃斯 X1 系列引领市场后，市场主要品牌亦加码跟上，公司推出更具性价比的

33、全能基站产品满足消费者需求。 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：科沃斯主要扫地机产品对比：科沃斯主要扫地机产品对比 来源：公司官网，天猫，国金证券研究所 2.2.2 添可：首创智能洗地机，产品先发优势明显添可：首创智能洗地机，产品先发优势明显 智能洗地机产品加持，添可品牌实现爆发增长。智能洗地机产品加持，添可品牌实现爆发增长。2018 年公司综合考虑发展前景与自身定位，推出智能生活电器自主品牌添可，并持续加大品牌培育，2019年添可品牌实现收入 2.73 亿元，同比增长 134%。2020 年公司创新性推出智能洗地机产品，产品一经上市备受消费者青睐，20 年

34、618 跻身天猫洗地机品类TOP1，强势登榜新品牌黑马。在洗地机产品加持下，添可品牌实现爆发增长，品牌收入规模从 2018 年的 1.2 亿元爆发扩张至 2021 年的 51.4 亿元。 图表图表20：添可智能洗地机获天猫添可智能洗地机获天猫20年年618洗地机洗地机TOP1 图表图表21：2018-2021年添可品牌收入及同比年添可品牌收入及同比 来源：天猫，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%350%400%0020021添可品牌收入（亿元） 同比 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅

35、最后一页特别声明 洗地机产品创新性突出，添可改写行业格局。洗地机产品创新性突出，添可改写行业格局。在添可的洗地机产品之前，国内洗地机市场规模不足 1 亿元，格局上以必胜为主导。2020 年 3 月添可推出第一款智能洗地机产品芙万，其特点突出，核心优势在于可智能感应脏污程度并匹配清洗力度，且具备自清洁滚刷功能。添可洗地机产品上市以来备受消费者青睐，并彻底改写洗地机市场的格局，20 年双十一期间线上洗地机市场添可品牌销售额占比高达 75%，而 19 年同期必胜份额超 73%。 图表图表22：线上洗地机市场：线上洗地机市场TOP品牌销售品牌销售额占比分布额占比分布 来源：奥维云网，国金证券研究所 洗

36、地机产品持续升级，品牌先发优势明显。洗地机产品持续升级，品牌先发优势明显。添可品牌较早发力洗地机市场，凭借先发优势及突出的产品力，市占率一骑绝尘。添可持续迭代升级产品，在贴边清扫、续航时长等方面升级改进。尽管洗地机行业的快速爆发吸引众多品牌的进入，行业竞争明显加剧，但添可品牌先发优势明显，且产品 SKU丰富，预计洗地机市场龙头份额巩固，奥维云网数据显示目前添可在线上洗地机市场份额维持 50%以上。 图表图表23：添可主要产品性能对比：添可主要产品性能对比 来源：天猫旗舰店，国金证券研究所；备注：芙万 2.0 LED 22 年上市更新版产品新增电解水除菌功能 0%10%20%30%40%50%6

37、0%70%80%添可 必胜 博宝特 蓝宝 卡赫 吉米 海尔 hizero滴水 艾迪宝 其他 19双十一 20双十一 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：线上洗地机添可品牌份额：线上洗地机添可品牌份额 来源：奥维云网，国金证券研究所 前瞻布局智能料理机，食万前瞻布局智能料理机，食万 3.0 升级明显。升级明显。添可前瞻布局智能料理机品类推出产品食万，目前产品已升级至第三代新品。与市场主要竞品相比，添可食万3.0 升级明显，具备智能投料、自清洁等特色，创新性提供从买菜-烹饪-清洁的全链路的解决方案，可在添可生活 APP 下单购买净菜（已上线 12 道，目前江浙沪皖可

38、冷链送货上门） ，有望更好解决消费者在烹饪过程中的痛点。 图表图表25：智能炒菜机主要产品对比：智能炒菜机主要产品对比 来源：天猫旗舰店，公司官网，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%添可线上洗地机份额 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 渠道：抖音线下有所放量，加强海外精细运营渠道：抖音线下有所放量，加强海外精细运营 公司已在国内外已形成了线上渠道（包括线上 B2C、电商平台入仓、线上分销商）和线下渠道（主要为线下零售）组成的多元化销售体系。近年来公司渠道发展较为均衡，线上渠道：线上渠道：21 年收入占比超 66%，其中 B2C

39、 为主导渠道；线线下渠道：下渠道：战略调整下近年来代工业务规模明显萎缩，使得线下渠道整体占比有所降低，除去代工业务，自主品牌线下以零售为主导（分销商门店为主，直营门店为辅） 。若剔除代工业务影响，公司自主品牌以线上渠道为主导（收入贡献超 70%） 。 图表图表26：2015-2021年公司分渠道收入占比年公司分渠道收入占比 图表图表27：21H1公司分业务分渠道收入占比公司分业务分渠道收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表28：2015-2020年公司线上分渠道收入占比年公司线上分渠道收入占比 图表图表29：2018-21Q1年公司线下分渠道收入占比

40、年公司线下分渠道收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2.3.1 线上：加快新兴渠道布局，抖音渠道放量明显线上：加快新兴渠道布局，抖音渠道放量明显 公司除与天猫、京东、苏宁等主流电商平台保持深度合作外，亦顺应时下内容营销和直播带货的趋势，加快布局抖音等新兴电商平台，全力支持内容电商、渠道自播等新团队的快速成长，目前来看公司在抖音渠道放量明显。 抖音渠道契合话题度高的生活电器品类，科沃斯以 FACT 模式快速放量。科沃斯与抖音电商超级品牌大赏合作，通过挑战赛实现流量沉淀（发起#召唤机器人朋友站内挑战赛） 、话题+达人矩阵推动潜移默化内容种草（策划并打造以#多懒

41、才算懒#为主题的话题讨论） 、IP加持流量汇聚直播间实现转化。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021线上 线下 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%服务机器人 智能生活 线上 线下ODM/OEM 线下除代工 0%10%20%30%40%50%60%2001820192020B2C电商平台入仓 线上分销商 0%10%20%30%40%50%60%201Q1直营联营 分销 ODM/OEM其他 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别

42、声明 图表图表30：科沃斯与抖音电商超级品牌大赏合作：科沃斯与抖音电商超级品牌大赏合作 来源：抖音电商营销观察，国金证券研究所 22 年以来科沃斯加强抖音渠道的布局且获效显著，抖音电商助手数据显示科沃斯品牌跻身 3 月家电行业销额第一，且单品 T10 TURBO 位居家电爆款第一。蝉妈妈数据显示预计 22Q1 科沃斯品牌与添可品牌成交额分别超 2.5 亿元和0.78 亿元。目前抖音渠道内科沃斯品牌和添可品牌已搭建品牌直播间矩阵，科沃斯品牌在抖音电商超级品牌大赏后留存较多粉丝，通过沉淀粉丝运营公司自播逐步获效，预计后续仍将贡献较好成交额。 图表图表31：抖音平台清洁电器主要品牌粉丝数：抖音平台清

43、洁电器主要品牌粉丝数 图表图表32：抖音渠道科沃斯与添可品牌成交额规模：抖音渠道科沃斯与添可品牌成交额规模 来源：抖音 APP，国金证券研究所；选取粉丝数第一的品牌店铺，未叠加 来源：蝉妈妈，国金证券研究所 2.3.2 线下：加快新兴业态布局，线下：加快新兴业态布局， 门店聚焦一线城市门店聚焦一线城市 尽管目前清洁电器行业以线上渠道为主导，但公司亦重视并加大线下渠道铺设。线下渠道兼具品牌展示和体验的功能，能够帮助公司在触达更多消费群体的同时助力品牌形象的提升。公司通过分销商或直营门店在山姆、沃尔玛、苏宁、国美、Costco 等购物中心、百货商场或家电连锁商超等零售机构设立专柜、专厅或体验店，以

44、“店中店”的形式销售产品。此外公司加快线下新兴业态布局，进一步在一线、新一线、省会城市等重点全国核心购物商圈开拓更具用户思维0204060800180科沃斯 添可 石头 追觅 UWANT云鲸 粉丝数 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00022M122M222M322M4科沃斯 添可 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 的品牌旗舰店，打造高品质展厅，塑造科技感、智能性产品形象。同时结合子品牌 yeedi 产品，拓展线下网络布局，整合渠道资源，拓展次级市场。 线下门店精品化，目前主要覆盖北京、上海、重庆等一线及新一线城

45、市。线下门店精品化，目前主要覆盖北京、上海、重庆等一线及新一线城市。根据公司官网数据显示，截至 22 年 6 月 3 日科沃斯线下实体门店数量超 550 家，从城际分布来看，以北京（41 家） 、上海（23 家） 、重庆（23 家）等一线及新一线城市为主。 图表图表33：科沃斯线下门店：科沃斯线下门店 图表图表34：科沃斯线下城市门店数量（家）：科沃斯线下城市门店数量（家） 来源：科沃斯公众号，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表35：主要城市科沃斯线下实体门店数量分布（家）：主要城市科沃斯线下实体门店数量分布（家） 来源：公司官网，国金证券研究所 2.3.3 海外：坚定全

46、球化布局战略，加强海外精细化运营海外：坚定全球化布局战略，加强海外精细化运营 公司始终坚持全球化的经营战略，从长远发展角度布局品牌和渠道建设。海外布局采取“先难后易”的国际化策略即先进入市场成熟、竞争激烈的发达国家的市场，后进入发展中国家市场，2012 年-2014 年期间便先后设立德国、美国、日本海外子公司。经过多年投入和建设，公司已建立以美国、德国和日本为核心覆盖全球主要市场的全球经营网络，搭建了完善的线上和线下销售渠道，获得了广泛的消费者认可。 科沃斯海外多国扫地机跻身前列，添可多次入选美亚吸尘器热销榜单。科沃斯海外多国扫地机跻身前列，添可多次入选美亚吸尘器热销榜单。目前科沃斯品牌在美国

47、、德国、日本等扫地机市场表现较为优异，均跻身行业零售量份额前五名，近年来科沃斯品牌份额持续提升，其中法国、德国、日本市场份额提升明显，21 年较 17 年分别提升 6.4、4.7 和 3.4pct。此外科沃斯子品牌yeedi 亦在海外取得较好成绩，产品入选美亚扫地机热销榜单。添可品牌方面，00江苏 山东 北京 浙江 广东 辽宁 河南 四川 上海 重庆 陕西 河北 天津 黑龙江 山西 内蒙古 安徽 广西 吉林 福建 湖北 湖南 海南 云南 江西 新疆 贵州 甘肃 0554045北京 上海 重庆 西安 成都 苏州 天津 深圳 杭州 广州 沈阳 大连 武汉

48、 哈尔滨 南京 青岛 南宁 郑州 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 添可的洗地机与吸尘器等产品亦多次入选美亚吸尘器类热销榜单。近年来科沃斯自主品牌海外市场亦取得快速发展，21 年公司科沃斯品牌与添可品牌在海外市场均实现优异增长，科沃斯品牌海外增长 60.3%（占比 30.9%） ，添可品牌海外增长 180.65%（占比 31.7%） 。 图表图表36：海外主要国家扫地机市场格局（零售量份额）：海外主要国家扫地机市场格局（零售量份额） 来源：Euromonitor，国金证券研究所 图表图表37：海外部分国家扫地机市场科沃斯品牌份额：海外部分国家扫地机市场科沃斯品牌份额 图表图

49、表38：子品牌：子品牌yeedi入选亚马逊扫地机入选亚马逊扫地机BS榜单榜单 来源：Euromonitor，国金证券研究所；备注：零售量份额 来源：亚马逊，国金证券研究所 图表图表39：添可多款入选美亚：添可多款入选美亚Stick Vacuums & Electric Brooms BS榜单榜单 来源：亚马逊 ，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200202021日本 美国 法国 德国 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：科沃斯与添可品牌海外收入规模（亿元）：科沃斯与添可品牌海外收入规模（亿元） 图表图表41

50、：科沃斯与添可品牌海外收入占该品牌比：科沃斯与添可品牌海外收入占该品牌比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从出海到深耕，加强海外渠道精细化运营。从出海到深耕，加强海外渠道精细化运营。目前公司全球化战略渐获成效，未来仍将进一步加强海外市场的投入，强化海外本土团队建设、总部人员外派，建立海外物流仓储中心和售后服务中心以完善海外服务链条。另公司 21 年发行的可转债项目募投项目亦将进一步加强公司海外优势，助力海外规模扩张。 2.4 可转债：提升产品技术创新，助力海外业务扩张可转债：提升产品技术创新，助力海外业务扩张 2021 年 12 月公司完成可转换公司债券的发行，

51、此次发行规模为 10.40 亿元，募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关项目，主要包括多智慧场景机器人科技创新项目、添可智能生活电器国际化运营项目、科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目。 多智慧场景机器人科技创新项目：多智慧场景机器人科技创新项目：项目投资总额预计 8.44 亿元，拟投入募集资金 6.55 亿元，项目建设周期为 3 年，主要围绕四个方向（家用服务机器人、户外机器人、室内大场景机器人、语音语义视觉 AI 训练）进行实验室平台建设和创新研发，项目的实施有望进一步加强公司的技术壁垒、提升品牌的市场竞争力。 添可智能生活电器国际化运营项目：添可智能生活电器国际化运营项目：计

52、划投入 3.05 亿元，建设周期 3 年，主要包括海外仓储、海外信息化系统、海外团队及售后维修中心的建设。仓储方面：仓储方面：目前添可海外物流借助于第三方资源，公司预计将在美国、德国、西班牙、俄罗斯、日本建立仓储中心；售后方面：售后方面：目前售后需要返回国内，公司计划在美国、欧洲设立售后维修中心。 科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目：科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目：计划搭建全球官网直营平台、数字化运营平台两大模块，其中全球官网用户科沃斯品牌宣传和推广，计划覆盖全球 100 多个国家和地区；线上商城负责承接用户订单，未来三年计划覆盖 20 多个国家和地区。 图表图表42：2021年科

53、沃斯可转债募集资金计划投年科沃斯可转债募集资金计划投向（万元）向（万元） 来源：公司公告，国金证券研究所 0510152025科沃斯 添可 202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%科沃斯 添可 20202021公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 3. 财务分析：高举高打，盈利能力明显提升财务分析：高举高打，盈利能力明显提升 公司规模稳步提升，随着自主品牌的快速放量，21 年公司营收规模超 130 亿元，同比增长 81%，明显领先于主要可比公司。随着自主品牌占比提升，公司毛利率明显向好，21 年科沃斯毛利率超 51%。费用率方面，科沃斯采取

54、高举高打模式，坚持大力投入营销抢占消费者，近年来销售费用率明显提升，21 年高达24.7%，远高于主要可比公司；管理费用率方面，规模效应下科沃斯管理费用率呈降低趋势，21 年约 4.0%。科沃斯+添可双品牌驱动，推动公司盈利持续向好，21 年公司净利率达 15.4%。 图表图表43：可比公司历年营收对比（亿元）可比公司历年营收对比（亿元） 图表图表44：可比公司历年营收同比可比公司历年营收同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表45：可比公司：可比公司毛利率毛利率 图表图表46：可比公司销售费用率：可比公司销售费用率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：

55、公司公告，国金证券研究所 020406080100120140科沃斯 石头科技 极米科技 莱克电气 201720182019-40%0%40%80%120%160%200%2018 2019 2020 20212018 2019 2020 20212018 2019 2020 20212018 2019 2020 2021科沃斯 石头科技 极米科技 莱克电气 收入同比 0%10%20%30%40%50%60%200202021科沃斯 石头科技 极米科技 莱克电气 0%5%10%15%20%25%30%200202021科沃斯 石头科技 极米科技 莱克

56、电气 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表47：可比公司管理费用率：可比公司管理费用率 图表图表48：可比公司净利率：可比公司净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 科沃斯精准把握消费者需求，坚持自主研发，高举高打，凭借出色的产品力及品牌力持续取得优异的销售成绩。长期来看智能清洁电器符合第三消费时代消费者对于品质生活和解放双手的追求，扫地洗拖地类产品有望成为家庭刚需。 收入端：收入端：公司重点培育自主品牌业务的发展，预计科沃斯与添可品牌凭借清洁电器的高景气与自身的竞争优势仍有望保持快速发展，其

57、中洗地机行业仍处于高速发展阶段，预计洗地机贡献主要收入的添可品牌收入增速有望优于科沃斯品牌，预计 22/23/24 年科沃斯品牌收入增速分别+36%、+35%和+35%，添可品牌收入增速分别+43%、+37%和+35%。 费用端：费用端：公司持续加强品牌业务发展，预计 22/23/24 年费用率投放仍将保持扩张阶段，销售费用：销售费用：扫地机与洗地机品类仍处渗透提升期，且目前行业竞争激烈，公司持续加大国内外市场品牌宣传教育及新品推广，预计销售费用率仍将明显提升；管理费用：管理费用：股权激励费用摊销影响叠加公司业务扩张预计管理费用率亦保持增长态势；研发费用：研发费用：公司注重研发创新，每年保持旗

58、舰新品推新，预计研发费用率亦有所提升。利润端：利润端：公司清洁龙头地位巩固，毛利率有望保持相对平稳，随着高盈利能力的自主品牌业务占比进一步提升，公司整体的毛利率有望稳中向好，受费用率提升的影响，预计业绩端增速表现略弱于收入端。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200202021科沃斯 石头科技 极米科技 莱克电气 0%5%10%15%20%25%30%35%200202021科沃斯 石头科技 极米科技 莱克电气 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 来源：国金证券研究所

59、我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 176.07、234.42、311.21 亿元，同比分别增长 34.6%、33.1%、32.8%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为26.33、33.99、43.29 亿元，同比分别+31.0%、+29.1%、+27.4%。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 27x、21x、16x。我们选取石头科技等作为可比公司，参考可比公司与历史估值，给予公司 2022 年 32 倍估值，对应目标价146 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表50：主要可比公司估值表：主要可比公司估值表 来源：wind，国金证券研究所；备注

60、：PE 采用 2022 年 6月 30日收盘价计算 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 5. 风险提示风险提示 清洁电器渗透率不及预期：清洁电器渗透率不及预期：若清洁电器渗透速度及水平不及预期，会影响清洁电器的发展空间； 行业竞争明显加剧：行业竞争明显加剧：清洁电器领域新进入品牌较多，行业竞争明显加剧，或影响公司销售表现不及预期； 新品拓展不及预期新品拓展不及预期：22 年科沃斯推出 T10 系列扫地机新品及芙万 3.0 洗地机新品，或存在新品拓展不及预期影响公司经营表现的风险； 海外市场拓展不及预期：海外市场拓展不及预期：公司坚持全球化战略，或面临海外需求走弱、渠道拓展不及

61、预期风险； 原材料及组件价格大幅上涨风险：原材料及组件价格大幅上涨风险：若原材料及上游组件价格持续涨价，企业的毛利率会出现持续下滑，进而影响企业的盈利能力； 汇率大幅波动风险：汇率大幅波动风险：21 年公司境外收入占比超 36%，若人民币大幅升值或导致公司利润率有所承压； 限售股解禁风险：限售股解禁风险：近期公司存在一项限售股解禁风险，具体为 2022 年 5 月 5日股权激励限售股份解禁 238.54 万股，占解禁前流通股的 0.42%，此次解禁或对公司股价产生影响，特此提醒关注此次限售股解禁事项风险。 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报

62、表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 5,312 7,234 13,086 17,607 23,442 31,121 货币资金 1,088 1,965 3,577 4,435 5,786 7,630 增长率 36.2% 80.9% 34.6% 33.1% 32.8% 应收款项 983 1,405 1,877 2,083 2,773 3,682 主营业务成本 -3,2

63、78 -4,134 -6,359 -8,345 -11,035 -14,593 存货 1,000 1,285 2,417 2,858 3,628 4,718 %销售收入 61.7% 57.1% 48.6% 47.4% 47.1% 46.9% 其他流动资产 95 318 1,195 1,205 1,279 1,350 毛利 2,034 3,100 6,727 9,263 12,407 16,528 流动资产 3,166 4,973 9,066 10,581 13,467 17,380 %销售收入 38.3% 42.9% 51.4% 52.6% 52.9% 53.1% %总资产 73.1% 80.

64、7% 84.6% 82.9% 82.2% 82.5% 营业税金及附加 -37 -54 -72 -97 -129 -171 长期投资 224 253 427 427 427 427 %销售收入 0.7% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 780 768 915 1,586 2,322 3,069 销售费用 -1,232 -1,561 -3,237 -4,434 -6,022 -8,123 %总资产 18.0% 12.5% 8.5% 12.4% 14.2% 14.6% %销售收入 23.2% 21.6% 24.7% 25.2% 25.7% 26.1% 无形资产 98 93

65、 116 131 144 155 管理费用 -329 -371 -525 -880 -1,196 -1,618 非流动资产 1,166 1,190 1,654 2,179 2,926 3,682 %销售收入 6.2% 5.1% 4.0% 5.0% 5.1% 5.2% %总资产 26.9% 19.3% 15.4% 17.1% 17.8% 17.5% 研发费用 -277 -338 -549 -880 -1,242 -1,743 资产总计资产总计 4,332 6,162 10,720 12,760 16,392 21,062 %销售收入 5.2% 4.7% 4.2% 5.0% 5.3% 5.6% 短

66、期借款 195 109 55 39 35 25 息税前利润（EBIT） 159 776 2,344 2,972 3,818 4,874 应付款项 1,419 2,362 3,611 3,896 5,016 6,491 %销售收入 3.0% 10.7% 17.9% 16.9% 16.3% 15.7% 其他流动负债 218 568 983 1,032 1,327 1,704 财务费用 -5 -63 -75 -41 -36 -53 流动负债 1,832 3,039 4,649 4,967 6,378 8,220 %销售收入 0.1% 0.9% 0.6% 0.2% 0.2% 0.2% 长期贷款 0 0

67、 0 0 0 0 资产减值损失 -32 -106 -189 0 0 0 其他长期负债 14 11 964 971 977 984 公允价值变动收益 3 7 107 0 0 0 负债 1,847 3,049 5,614 5,938 7,355 9,204 投资收益 -2 45 12 20 27 30 普通股股东权益普通股股东权益 2,476 3,101 5,094 6,806 9,015 11,829 %税前利润 n.a 6.2% 0.5% 0.7% 0.7% 0.6% 其中：股本 564 564 572 574 574 574 营业利润 141 728 2,256 2,951 3,809 4,

68、851 未分配利润 883 1,500 3,182 4,894 7,103 9,917 营业利润率 2.7% 10.1% 17.2% 16.8% 16.2% 15.6% 少数股东权益 9 12 12 17 22 29 营业外收支 3 4 -3 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 4,332 6,162 10,720 12,760 16,392 21,062 税前利润 144 732 2,253 2,951 3,809 4,851 利润率 2.7% 10.1% 17.2% 16.8% 16.2% 15.6% 比率分析比率分析 所得税 -23 -88 -239 -313 -404 -51

69、5 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.0% 12.0% 10.6% 10.6% 10.6% 10.6% 每股指标每股指标 净利润 121 644 2,014 2,638 3,404 4,336 每股收益 0.214 1.136 3.514 4.589 5.922 7.543 少数股东损益 1 3 3 4 6 7 每股净资产 4.387 5.495 8.906 11.859 15.708 20.611 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 121 641 2,010 2,633 3,399 4,329 每股经营现金净流 0.463 2.121

70、3.072 4.763 6.433 8.210 净利率 2.3% 8.9% 15.4% 15.0% 14.5% 13.9% 每股股利 0.000 0.500 1.100 1.606 2.073 2.640 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 4.87% 20.68% 39.46% 38.69% 37.70% 36.59% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 2.79% 10.41% 18.75% 20.64% 20.73% 20.55% 净利润 121 644 2,014 2,638 3,404 4,33

71、6 投入资本收益率 4.98% 21.15% 34.32% 33.98% 34.00% 33.88% 少数股东损益 1 3 3 4 6 7 增长率增长率 非现金支出 143 235 365 224 381 572 主营业务收入增长率 -6.70% 36.17% 80.90% 34.55% 33.14% 32.76% 非经营收益 0 -56 -168 195 25 22 EBIT增长率 -71.20% 387.24% 202.02% 26.77% 28.49% 27.64% 营运资金变动 -3 373 -453 -323 -119 -218 净利润增长率 -75.12% 431.22% 213.

72、51% 31.00% 29.07% 27.36% 经营活动现金净流经营活动现金净流 262 1,197 1,757 2,734 3,692 4,712 总资产增长率 2.95% 42.25% 73.96% 19.03% 28.46% 28.49% 资本开支 -311 -130 -376 -908 -1,128 -1,328 资产管理能力资产管理能力 投资 -42 -42 -122 0 0 0 应收账款周转天数 62.2 55.9 42.9 40.0 40.0 40.0 其他 6 -27 -713 20 27 30 存货周转天数 121.0 100.9 106.2 125.0 120.0 118

73、.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -348 -200 -1,211 -888 -1,101 -1,298 应付账款周转天数 121.9 127.8 123.2 120.0 115.0 111.0 股权募资 60 28 457 0 0 0 固定资产周转天数 53.2 38.4 22.9 29.2 31.9 31.6 债权募资 141 -84 970 -16 -4 -10 偿债能力偿债能力 其他 -181 -29 -314 -965 -1,232 -1,557 净负债/股东权益 -36.10% -61.63% -67.45% -63.31% -62.79% -63.49% 筹资活动现金净流筹

74、资活动现金净流 20 -84 1,113 -982 -1,236 -1,567 EBIT利息保障倍数 34.6 12.2 31.4 73.0 105.4 92.1 现金净流量现金净流量 -56 878 1,611 864 1,355 1,847 资产负债率 42.63% 49.48% 52.36% 46.53% 44.87% 43.70% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 6 22 35 67 111 增

75、持 3 4 8 14 3 中性 0 0 0 1 3 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.33 1.15 1.19 1.20 1.08 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度

76、在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 公司深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任

77、何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证

78、券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性

79、管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402