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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 26.02 元 目标价格（ 人民币） ：37.80 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 21.61 已上市流通 A股(亿股) 16.55 总市值(亿元) 562.36 年内股价最高最低(元) 42.23/19.28 沪深 300 指数 4309 上证指数 3317 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姚云峰姚云峰 联系人联系人 业务聚焦，业务聚焦，负极携手偏光片负极携手偏光片再出发再出发 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 202

2、0 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,216 20,699 21,478 25,340 29,898 营业收入增长率 -5.35% 151.94% 3.76% 17.98% 17.99% 归母净利润(百万元) 138 3,340 3,253 4,198 5,130 归母净利润增长率 -48.85% 2320.00% -2.59% 29.06% 22.18% 摊薄每股收益(元) 0.085 1.558 1.505 1.943 2.373 每股经营性现金流净额 0.12 -0.29 2.08 2.23 2.53 ROE(归属母公司)(摊薄) 1.11% 17.6

3、4% 15.58% 17.94% 19.38% P/E 212.70 21.03 17.29 13.39 10.96 P/B 2.37 3.71 2.69 2.40 2.12 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 非核心非核心资产剥离资产剥离&股权激励股权激励计划发布计划发布，公司治理持续优化公司治理持续优化。公司是老牌负极行业龙头，至今完成了从服装-锂电材料-多元化布局-业务再次聚焦的发展更迭。2020 年开始公司战略布局偏光片业务，清理非核心资产，业务逐步聚焦。2022 年 2 月，公司发布 22-25 年股权激励计划，覆盖负极&偏光片员工440 余人，负极业绩目标复合增速 5

4、3%，偏光片业绩目标复合增速 14%。激励计划范围广、业绩目标较高，彰显公司长期发展信心。 负极：一体化加码负极：一体化加码&硅负极领先，负极龙头有望回归。硅负极领先，负极龙头有望回归。公司是负极行业最早的一批企业，具有深厚的技术底蕴。公司一体化布局加速&具有厢式炉技术，到 22 年底有望形成 19.4 万吨石墨化及 28 万吨负极产能。硅负极技术壁垒更高， 4680 电池助推硅负极放量，2025 年硅负极需求有望超 7 万吨。公司处于硅负极行业第一梯队，客户认证&产品指标走在行业前沿，有望率先受益硅负极放量。 偏光片偏光片：本土化持续推进，市占率有望进一步提升。：本土化持续推进，市占率有望进

5、一步提升。公司 2020 年发布定增方案募投 30 亿元用于收购 LG 偏光片业务，标的为行业龙头，全球市占率超20%。从下游看，目前 LCD 主要应用为电视，占比约 90%，我们认为由于性价比&寿命优势，短期内 LCD 仍为主流。从格局看，随着下游 LCD 面板产能重心逐步向中国大陆迁移，公司有望凭借本土供应优势进一步提升市场份额。 投资建议投资建议及估值及估值 公司负极引入战投&一体化持续降本，偏光片份额有望进一步提升。我们预计 22 年扣非归母净利润同比 21 年（18.9 亿）+73%，2022-2024 年公司归母净利润分别为 32.5、42、51.3 亿元，对应 EPS 为 1.5

6、1 、1.94 、2.37元，对应 PE 为 17.3、13.4 、11 倍，给予公司 22 年 25 倍估值，对应目标价为 37.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险 下游需求不及预期风险，行业竞争格局恶化风险，公司产能建设不及预期风险，新客户拓展不及预期风险，股东质押、冻结风险。 00400050006000700015.6621.6927.7233.7539.7822人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 杉杉股份 沪深300 2022 年年 06 月月 19 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心

7、杉杉股份 (600884.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、业务聚焦，负极&偏光片双轮驱动 .4 二、负极：一体化加速，负极龙头有望回归 .6 2.1 人造石墨：竞逐降本，公司一体化加速 .6 2.2 硅负极：壁垒更高，公司行业领先 .9 三、偏光片：下游需求稳健，份额有望提升 .13 3.1 下游需求稳健，LCD 仍为主流 .13 3.2 收购 LCD 龙头，本土化整合市占率有望提升 .15 四、盈利预测与投资建议 .17 4.1 盈利预测 .17 4.2 投资建议及估值 .18 五、风

8、险提示 .18 图表目录图表目录 图表 1：杉杉股份发展历程 .4 图表 2：公司各业务营收（亿元）.4 图表 3：公司各业务毛利率（%） .4 图表 4：历年公司现金流（亿元）.5 图表 5：公司归母净利润（亿元）.5 图表 6：杉杉股份股权激励计划 .5 图表 7：新能源汽车销量预测（万辆）.6 图表 8：电池装机需求测算（Gwh） .6 图表 9：负极行业竞争格局 .6 图表 10：石墨化自供率预测（2022 年底）.6 图表 11：公司负极产能规划（万吨） .7 图表 12：公司负极材料进展（2021） .8 图表 13：信德新材包覆沥青销量 .8 图表 14：各家负极产品销售均价（2

9、020，万元/吨） .9 图表 15：负极材料对比 .9 图表 16：硅负极应用情况 .9 图表 17：全球硅基负极材料需求测算（万吨） .10 图表 18：硅基负极材料优劣势对比 .10 图表 19：硅碳负极工艺流程图 .10 图表 20：硅氧负极工艺流程图 .10 图表 21： 厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）. 11 图表 22： 硅碳负极成本结构. 11 图表 23：硅负极各家进展 .12 图表 24：硅负极各家技术专利数量 .12 jXgVpWfZdUaXpWoYrU9P8Q7NnPrRmOnPeRnNqOeRoMrR9PrQpPuOpPtQvPmMtR公司深度研究 - 3 - 敬

10、请参阅最后一页特别声明 图表 25：各企业硅碳负极产品性能对比 .12 图表 26：各企业硅氧负极产品性能对比 .12 图表 27： 偏光片产业链.13 图表 28： 液晶电视面板出货量（百万片） .13 图表 29：电视屏幕市占率 .14 图表 30：手机屏幕市占率 .14 图表 31： 液晶电视面板（市占率） .14 图表 32： 中国偏光片供需关系 .15 图表 33： 偏光片市场份额 .15 图表 34： 公司偏光片产线布局 .16 图表 35： 公司偏光片客户结构（2020Q1）.16 图表 36：盈利预测 .17 图表 37：估值对比 .18 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后

11、一页特别声明 一、业务聚焦，负极一、业务聚焦，负极&偏光片双轮驱动偏光片双轮驱动 锂电材料多元化布局，战略收购偏光片锂电材料多元化布局，战略收购偏光片。公司成立于 1992 年，打造了国内西服第一品牌。1999 年凭借前瞻性战略眼光进军锂离子电池负极材料产业，并先后进入锂离子电池正极材料和电解液领域；2007 年开始，从产融结合的角度布局了创投、融资租赁等类金融产业；2015 年开始，分别布局了电池系统集成、能源管理服务、充电桩建设及新能源汽车运营等业务。 图表图表1：杉杉股份发展历程杉杉股份发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 业务布局逐步清晰业务布局逐步清晰，引入偏光片注入新动能，引入

12、偏光片注入新动能。公司从 2016 年开始，逐步切入动力电池 PACK 业务、新能源汽车、储能等业务，加大了投资规模及筹资力度，但业务波动较大。近两年以来公司业务逐步聚焦负极，公司于 2020 年发布定增公告，募投 30 亿元收购偏光片业务，后续呈双轮驱动发展模式。 图表图表2：公司各业务营收（亿元）公司各业务营收（亿元） 图表图表3：公司各业务毛利率公司各业务毛利率（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 05002017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31偏光片业务 负极材料

13、 正极材料 电解液 新能源汽车 光伏 服装产品 投资 -20%0%20%40%60%80%100%2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 负极材料 正极材料 电解液 新能源汽车 光伏 服装产品 投资 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：历年历年公司公司现金流（亿元）现金流（亿元） 图表图表5：公司公司归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 非核心非核心资产资产逐步逐步剥离剥离，业务逐步聚焦。，业务逐步聚焦。 正极：转让巴斯夫，有利于全球

14、市场开拓。正极：转让巴斯夫，有利于全球市场开拓。公司正极材料业务海外市场开拓及客户结构优化，公司与 BASF 达成合资公司，并向巴斯夫转让杉杉能源股权，转让完成后杉杉持股 49%。 其他：其他：公司对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车设计与研发等非核心业务，相继采取停止新增投入、收缩业务规模、精简人员和控制费用等措施，并积极推进该等业务和资产的剥离工作。截止本报告披露日，富银融资股份的剩余股权已完成出售；储能业务运维平台公司的股权处臵已完成；充电桩业务正与意向收购方进行洽谈。 发布股权发布股权激励计划激励计划，彰显发展信心。，彰显发展信心。2022 年 2 月 24 日，公司发布股权激励计划

15、，拟授予激励对象权益总计 70,000,000 股，覆盖负极（占比 60%） 、偏光片（占比 40%）两大核心业务。激励覆盖面广，包括负极业务负责人及子公司主要管理人员和核心技术人员共计 444 人。 图表图表6：杉杉股份股权激励计划杉杉股份股权激励计划 行权期 偏光片业务部门考核指标预期增长率 负极材料业务部门考核指标预期增长率 第一个 行权期 营业收入 以 2021 年偏光片业务营业收入为基数，2022 年偏光片业务营业收入的预期增长率为 17% 营业收入 以 2021 年负极材料业务营业收入为基数，2022年负极材料业务营业收入的预期增长率为80% 净利润 以 2021 年偏光片业务净利

16、润为基数，2022 年偏光片业务净利润的预期增长率为14% 净利润 以 2021 年负极材料业务净利润为基数，2022 年负极材料业务净利润的预期增长率为 65% 第二个 行权期 营业收入 以 2021 年偏光片业务营业收入为基数，2023 年偏光片业务营业收入的预期增长率为 44% 营业收入 以 2021 年负极材料业务营业收入为基数，2023年负极材料业务营业收入的预期增长率为170% 净利润 以 2021 年偏光片业务净利润为基数，2023 年偏光片业务净利润的预期增长率为30% 净利润 以 2021 年负极材料业务净利润为基数，2023 年负极材料业务净利润的预期增长率为 165% 第

17、三个 行权期 营业收入 以 2021 年偏光片业务营业收入为基数，2024 年偏光片业务营业收入的预期增长率为 72% 营业收入 以 2021 年负极材料业务营业收入为基数，2024年负极材料业务营业收入的预期增长率为300% 净利润 以 2021 年偏光片业务净利润为基数，2024 年偏净利润 以 2021 年负极材料业务净利润为基数，2024 年-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002002020212022Q1经营活动现金净流量 投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量 -5.000.005.001

18、0.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00归属母公司股东的净利润 扣非后归属母公司股东的净利润 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 光片业务净利润的预期增长率为50% 负极材料业务净利润的预期增长率为 300% 第四个 行权期 营业收入 以 2021 年偏光片业务营业收入为基数，2025 年偏光片业务营业收入的预期增长率为 84% 营业收入 以 2021 年负极材料业务营业收入为基数，2025年负极材料业务营业收入的预期增长率为390% 净利润 以 2021 年偏光片业务净利润为基数，2025 年偏光片业务净利润的预期增长率为67% 净利润 以 202

19、1 年负极材料业务净利润为基数，2025 年负极材料业务净利润的预期增长率为 450% 来源：公司公告，国金证券研究所 引入比亚迪等多家战投，加强上下游战略合作。引入比亚迪等多家战投，加强上下游战略合作。比亚迪、宁德时代、昆仑资本等对公司增资金额合计 30.5 亿元，上海杉杉锂电注册资本将由原来的 8.77 亿元变更为 11.82 亿元。此次增资有助于优化公司资产负债结构，降低财务成本，增强资本实力，为负极材料业务扩张提供资金保障。同时，将进一步深化公司与电池头部客户和上游原材料供应商间战略关系。 二、负极：一体化加速，负极龙头有望回归二、负极：一体化加速，负极龙头有望回归 2.1 人造石墨人

20、造石墨：竞逐降本竞逐降本，公司公司一体化加速一体化加速 未来增量市场在于动力与储能未来增量市场在于动力与储能，更加重视成本，更加重视成本。划分市场结构看，消费类电池对负极性能要求高，价格敏感性低，单吨盈利水平高。储能领域对负极材料的性能要求较低，价格敏感性高。动力则同时关注技术&成本，提供高性价比的负极材料成为关键，因此要求负极厂商技术&成本均有要求。 图表图表7：新能源汽车销量预测（万辆）：新能源汽车销量预测（万辆） 图表图表8：电池装机需求测算（电池装机需求测算（Gwh） 来源：Marklines，国金证券研究所 来源：GGII，国金证券研究所测算 历史复盘来看，近年来头部几家份额保持稳定

21、，从长期看，动力电池的高端化仍将会为负极行业的提供一定的产品溢价，储能及中低端各家产品性能趋同，头部负极厂商具石墨化工艺领先&规模化等成本优势。 图表图表 9 9：负极负极行业竞争格局行业竞争格局 图表图表 1010：石墨化自供率预测（石墨化自供率预测（2 2022022 年底）年底） 0500025003000202020212022E2023E2024E2025E国内销量 海外销量 02004006008000020202021E2022E2023E2024E2025E动力 消费及电动工具 储能 公司深度研究 - 7 - 敬

22、请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司一体化产能布局提速。公司一体化产能布局提速。公司 22 年底有望形成 28 万吨负极材料对应 19.4万吨石墨化产能，名义自供率将达到近 70%，23 年底有望形成 48 万吨负极产能对应 29.4 万吨石墨化。 厢式炉工艺领先，具有成本优势。厢式炉工艺领先，具有成本优势。公司是最早一批开发出厢式炉的负极厂商，并在内蒙产能上开始大规模应用。在四川项目中我们预计公司可将艾奇逊炉与厢式炉进行切换，满足不同类型产品需求。 图表图表11：公司负极产能规划（万吨）公司负极产能规划（万吨） 负极负极 2020202

23、0 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 内蒙内蒙 1 1 4 4 4 4 4 内蒙内蒙 2 2 6 6 6 四川四川 1 1 10 10 四川四川 2 2 10 宁波宁波 4 4 4 4 4 宁德宁德 2 2 2 2 2 上海上海 1 1 1 1 1 湖州湖州 云南云南 1 1 1 1 1 1 1 20 合计合计 12 12 18 28 58 石墨化石墨化 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 内蒙内蒙 1 1 2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 内蒙内蒙 2 2 5.2

24、 5.2 5.2 湖南湖南 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 四川四川 1 1 10 10 四川四川 2 2 云南云南 1 1 10 20 合计合计 4.2 4.2 9.4 19.4 49.4 名义石墨化自供率名义石墨化自供率 35.0% 35.0% 52.2% 69.3% 85.2% 来源：公司公告，国金证券研究所整理 公司在各项公司在各项负极材料均保持持续研发投入负极材料均保持持续研发投入，快充产品行业领先，快充产品行业领先。公司在各类负极材料均持续推进，开发出新一代高能量密度兼顾快充的动力类产品，并持续对硬碳&硅负极&天然石墨产品进行开发。 23% 22.6% 20.4% 23.6

25、% 16% 17.3% 17.0% 13.9% 18% 17.9% 15.9% 13.9% 14% 16.3% 13.1% 13.2% 5.70% 6.7% 6.5% 8.3% 3% 4.2% 5.2% 12.5% 13.300% 8.9% 18.0% 9.0% 7% 6.1% 3.9% 5.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021E贝特瑞 璞泰来 杉杉股份 凯金能源 中科电气 尚太科技 其他 翔丰华 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%璞泰来 杉杉股份 贝特瑞 中科电气 尚太科技 21年 22年底

26、公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：公司公司负极材料进展（负极材料进展（2021） 序号序号 项目名称项目名称 研发目的及进展情况说明研发目的及进展情况说明 1 QCG-W2 高能量密度兼顾快充，已实现在终端车企的应用 2 C40 长循环，应用于某龙头电池企业的海外储能项目，已实现批量出货 3 C55-1M 低成本快充，应用于海外终端车企，研发进行中 4 高能量密度兼顾 3C 快充 占领 3C 高端数码市场，已批量出货 5 5C 快充兼顾高能量密度 占领 5C 高端数码市场，已批量出货 6 致密化天然石墨 CSG 开拓天然石墨在大型 EV 的应用，完成及基础样品的

27、打造 7 高功率天然石墨 GF-X7 开拓天然石墨在高功率、启停方向的应用，客户测试中 8 长循环低膨胀天然石墨 RG-M 开拓天然石墨在公能量密度低膨胀（3C 数码）方向的应用，基础品测试阶段 9 长循环硅基负极材料 提高了电池的能量密度，实现了电动汽车的长续航性能，已实现批量出货 10 高首效硅基负极材料 实现硅基负极材料在高端新能源汽车及高端消费电子场景应用，目前处于中试阶段 11 硬炭 SCH-1 提高材料低温、倍率性能，扩大材料在特殊项目使用，已实现百公斤级出货 12 硬炭 SHC-1T 提高材料能量密度、倍率性能，扩大材料在特殊项目使用，已实现百公斤级出货 13 硬炭 SHC-2X

28、 提高材料低温、倍率性能，扩大材料在特殊项目使用，已通过客户测试 14 软炭 SC-18 提高材料低温、倍率性能，扩大材料在特殊项目使用，已实现吨级出货 来源：公司公告，国金证券研究所 上游包覆材料进一步验证公司在快充上游包覆材料进一步验证公司在快充&高端负极领域保持领先。高端负极领域保持领先。高端人造石墨主要体现在造粒技术、原材料选择、包覆后续石墨化等，包覆为实现快充主流路径，从沥青包覆材料龙头信德新材招股书看，杉杉股份在包覆材料使用上也处于行业领先位臵，佐证公司高端人造石墨的原材料的需求较高。 图表图表13：信德新材包覆沥青销量信德新材包覆沥青销量 公司名称公司名称 销售数量（单位：吨）销

29、售数量（单位：吨） 2021 年年 1-6 月月 2020 年年 2019 年年 2018 年年 江西紫宸 4997.26 6233.94 4310.39 2243.97 杉杉股份 2315 5901.33 3229.96 2437.16 贝特瑞 1955.33 1762 1714.07 1377.27 凯金能源 741 755 944.7 849 来源：公司公告，国金证券研究所 公司产品结构佳，公司产品结构佳，定位定位中高端中高端。各家负极厂商产品均价有所差异，高端人造石墨可达 8 万/吨，低端人造石墨在 3 万/吨左右。差异性主要是由于产品定位不同，既区分出中高端产品的差别，也满足下游厂商

30、应用在不同场景电池的要求，杉杉股份 2020 年均价仅次于璞泰来，处于行业第二位。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：各家负极产品销售均价（各家负极产品销售均价（2020，万元，万元/吨吨） 来源：各公司公告，国金证券研究所 客户结构优质，客户结构优质，核心电池厂参股核心电池厂参股。公司客户涵盖 LG 等知名海外电池厂商，国内覆盖 CATL、BYD 头部电池厂商，公司有望凭借快充类产品进一步拓展客户，提升份额。2022 年 4 月 19 日公告，拟引入 CATL、ATL、BYD、中石油战投，产业链上下打通。公司公告共同对杉杉股份增资，其中宁波杉杉增资 24 亿，

31、CATL 增资 3 亿元（问鼎为宁德 100%持股公司，获得 2.5%股权） ，BYD 增资1.5 亿（获得 1%股权） ，ATL 增资 1 亿（获得 0.8%股权） ，中石油增资 1 亿（获得 0.8%股权） ，此次增资将进一步保供降本。 2.2 硅负极：壁垒更高，硅负极：壁垒更高，公司行业领先公司行业领先 硅基负极硅基负极优势显著优势显著。随着新能源汽车对续航能力要求的不断提高，锂电池负极材料也在向着高比容量方向发展。目前，石墨材料的比容量性能逐渐趋于理论值（372mAh/g ） 。硅 基材 料由 于具有 极高 的能 量密度 （理 论比 容量为 4200mAh/g， 是石墨负极材料的 10

32、 倍） 、较低的脱锂电位以及相对出色的安全性能，有望成为下一代负极材料研发的主流方向。 特斯拉领航特斯拉领航，4680助推硅负极放量助推硅负极放量。特斯拉率先在 Model 3 车型上使用硅负极电池，其主导的 4680 圆柱电池中采用了硅基负极，且相比 Model3 中 2170 电池的 5%添加量，4680 电池中硅基负极的添加量预计增加一倍，4680 圆柱电池量产有望带动硅基负极需求。此外，蔚来汽车、广汽埃安纷纷入局硅负极电池，个别型号续航可破 1000 公里。在消费领域，小米率先开启手机电池硅负极应用，电池容量达到 5000mAh。 图表图表 1515：负极材料对比负极材料对比 图表图表

33、 1616：硅负极应用情况硅负极应用情况 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 硅基负极材料硅基负极材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青胶、针状焦等 / 理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4000mAh/g 首次效率 93% 93% 77% 循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、加工性能好 膨胀低，循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低，加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 车企车企 型号型号 续航续

34、航/容量容量 电池电池供应商供应商 负极供应商负极供应商 特斯拉 Model 3 556公里 松下 贝特瑞、信越化学 蔚来汽车 ET7 预计可破1000公里 广汽埃安 AION LX plus 最高破1000公里 杉杉股份 智己汽车 L7 最高 708公里 小米 小米 11 Ultra 5000mAh 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 5.8 4.3 4.2 3.0 3.0 2.6 2.3 01234567璞泰来 杉杉股份 贝特瑞 中科电气 凯金能源 尚太科技 翔丰华 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2025 年硅负极混品需求有望超年硅负极混

35、品需求有望超 50 万吨万吨。目前，硅基负极主要应用在高端3C 数码、电动工具、动力电池等领域。随着 4680 电池量产进程加快及动力电池行业对于高能量密度负极材料需求的增长，叠加硅基负极产业链扩产提速，有望带动硅基负极渗透率提升，在动力电池领域开辟出指数级增长通道。预计 2025 年全球硅基负极需求有望超 50 万吨。 图表图表 1717：全球硅基负极材料全球硅基负极材料需求测算需求测算（万吨）（万吨） 来源：GGII，EVTank，伊维智库，华经产业研究院，国金证券研究所测算 硅负极硅负极持续迭代持续迭代，硅氧路线走在动力电池应用前沿，硅氧路线走在动力电池应用前沿。硅基负极存在硅易体积膨胀

36、、导电性差、首次充放电损耗大等问题，分硅氧和纳米硅技术路线来看，硅氧循环和倍率性能好，更加适用于动力电池领域，但其首效较低，纳米硅首效较高，但循环性能较差，二者均需要通过工艺改进（如预锂化等）提升其对应产品的缺点。 图表图表 1818：硅基负极材料优劣势对比：硅基负极材料优劣势对比 种类种类 优势优势 劣势劣势 硅氧负极材料 A、可逆容量高，达 1700-1800mAh/g，接近理论容量 B、循环性能和倍率性能相对于其他硅基负极材料好 A、首次库伦效率低（71.4%） ，无法单独使用，需要预锂化处理 B、SiO 工艺复杂，生产成本较高 纳米硅负极材料 A、克容量高 B、首次充放电效率高 C、工

37、艺相对于其他硅基负极材料较为成熟 A、大批量生产电化学性能优异的产品难度较高 B、循环性能和库伦效率有待提高 C、电极膨胀率较高 硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。硅基负极材料具有生产技术难度大、工艺非标准化和技术门槛高的特征。相较于石墨负极材料，硅基负极的制备工艺复杂，大规模生产存在一定困难，且各家工艺均不同，目前行业仅少数企业掌握，产品未标准化，硅氧市场价在 20 万元-30 万元/吨，硅碳市场价在 30 万元-40 万元/吨。 纳米硅和硅氧纳米硅和硅氧负极负极工艺路线不同工艺路线不同。材料的技术特点分别体现在硅材料纳米化及与硅碳复合材料的制备工艺方面，因硅基

38、负极材料的固有缺陷， 图表图表 1919：硅碳负极工艺流程图硅碳负极工艺流程图 图表图表 2020：硅氧负极工艺流程图硅氧负极工艺流程图 0.010.020.030.040.050.060.02021E2022E2023E2024E2025E4680其他高镍 电动工具及消费 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：贝特瑞硅碳及锂电负极材料扩建项目环评报告，国金证券研究所 来源：云南锂宸氧化亚硅负极材料生产项目环评报告，国金证券研究所 硅基负极硅基负极投资成本较高投资成本较高。硅基负极材料的制备过程中多用到纳米硅粉，其生产对设备的要求极高，需要较大的资金投入且生产过程中能耗较

39、大，贝特瑞单万吨硅碳负极投资额达 10 亿元，远高于人造石墨单万吨投资（约1.7 亿元） 。 图表图表 2121： 厂商硅基负极投资成本（亿元厂商硅基负极投资成本（亿元/万吨）万吨） 来源：各公司公告，各公司项目环评报告，国金证券研究所 注：混品投资项目价格掺 10%硅碳/硅氧纯品折算 成本结构：规模化将显著降本。成本结构：规模化将显著降本。目前硅碳纯品单吨营业成本 20 万，硅氧纯品单吨营业成本 16-18 万。其中原材料 20%左右，能耗 30%，设备折旧40%，人工及其他 10%。 图表图表 2222： 硅碳负极成本结构硅碳负极成本结构 来源：公司公告，国金证券研究所 5.00 10.0

40、0 12.50 16.00 33.33 36.65 54.51 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00洛阳月星年产5万吨硅碳负极项目 贝特瑞年产3000吨硅碳负极项目 贝特瑞年产4万吨硅基负极项目 云南锂宸年产5000吨氧化亚硅负极项目 山西嘉斯特年产3000吨硅碳负极项目 石大胜华年产2万吨硅基负极（混品）项目 科达洁能年产4000吨硅基负极（混品）项目 原材料 能耗 折旧 人工及其他 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司技术底蕴深厚，技术底蕴深厚，处于处于行业行业第一梯队第一梯队。目前，国内真正实现硅基负极量产及批量供货的企业只有贝特

41、瑞和杉杉股份，璞泰来、中科电气、石大胜华、翔丰华、硅宝科技等公司处于布局、中试、研发或小批量量产阶段。贝特瑞目前客户以三星为主（对应消费类） ，已配套松下；杉杉股份客户以松下、亿纬锂能为主。专利数量上贝特瑞、杉杉股份与其他负极厂商出现断层式领先。 图表图表 2323：硅负极各家进展硅负极各家进展 图表图表 2424：硅负极各家技术专利数量硅负极各家技术专利数量 贝特瑞 率先实现硅基负极技术突破，2013 年实现量产 杉杉股份 已量产 璞泰来 全资子公司江西资宸与中科院物理所合作研发 翔丰华 已建设硅负极材料中试线 中科星城 处于中试阶段 深圳斯诺 处于中试和量产准备阶段 东莞凯金 具备硅碳负极

42、产能 正拓能源 小批量量产阶段 国轩高科 小批量产品正进行电池级别测试 公司名称公司名称 有效专利数有效专利数 贝特瑞 66 杉杉股份 58 广州凯金 6 翔丰华 12 中科星城 15 正拓能源 10 来源：各公司报告、招股书等，国金证券研究所 来源：专利局，国金证券研究所 杉杉股份杉杉股份产品力产品力行业领先行业领先。对比各家负极厂商公开的产品来看，贝特瑞、杉杉处于第一梯队，在核心指标可以同时做到高比容量和高首效，在硅碳领域四大负极厂商均有较高比容量的产品，但首效有差异。在硅氧方面，各家差异主要在比容量，杉杉产品力处于行业一线，与贝特瑞相差不大。 图表图表 2525：各企业硅碳负极产品性能对

43、比各企业硅碳负极产品性能对比 企业企业 产品名称产品名称 粒度粒度 D50 (m) 振实密振实密度度 (g/cm) 比表面积比表面积(m2/g) 压实密度压实密度(g/cm3) 比比容量容量(mAh/g) 首次效率首次效率(%) 贝特瑞 S400 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.8 400-499 92-94 S500 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.5-1.7 500-599 90-92 S600 15.0-19.0 0.8-1.0 1.0-4.0 1.4-1.7 600-650 89-90 中科电气 GCM-450 20.334 1.

44、03 3.22 1.60 450 90.2 GCM-600 22.524 0.95 4.58 1.50 600 88.7 璞泰来 Si/C-380mAh/g 17.0-19.0 0.85-0.95 1.4-1.6 375-385 90-92 Si/C-400mAh/g 15.0-17.0 0.85-0.95 1.5-1.7 395-405 89-91 Si/C-420mAh/g 14.0-16.0 0.75-0.85 1.7-1.9 415-425 87-89 Si/C-450mAh/g 17.0-19.0 0.75-0.85 1.9-2.1 1.55-1.65 440-460 86-88 S

45、i/C-600mAh/g 12.0-14.0 0.65-0.75 2.9-3.1 590-610 83-85 Si/C-950mAh/g 15.0-17.0 0.65-0.75 2.9-3.1 590-610 83-85 杉杉股份 SG43 10.0-15.0 0.9-1.1 3.0 430 92.5-94.5 SG45 10.0-15.0 0.9-1.1 3.0 450 91.5-93.5 SG50 10.0-15.0 0.9-1.1 3.0 500 90.5-92.5 来源：各公司官网，国金证券研究所 图表图表 2626：各企业硅氧负极产品性能对比各企业硅氧负极产品性能对比 公司深度研究

46、- 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 企业企业 产品名称产品名称 粒度粒度 D50 (m) 振实密振实密度度 (g/cm) 比表面积比表面积(m2/g) 压实密度压实密度(g/cm3) 比比容量容量(mAh/g) 首次效率首次效率(%) 贝特瑞 S420-2A 16.02.0 0.90.1 2.0 1.7 420 92.51.0 S450-2A 15.02.0 0.90.1 2.0 1.7 450 91.51.0 S500-2A 15.02.0 0.90.1 2.0 1.7 500 90.0 1.0 中科电气 SCM-240 8.344 1.12 2.29 1.2 240 88.0% SCM

47、-280 10.197 1.03 2.83 1.2 289 84.0% 杉杉股份 GS45 10.0-14.0 1.0 3.0 450 89.5-91.5 GS50 10.0-14.0 1.0 3.0 500 89.0-91.0 GS60 10.0-14.0 1.0 3.0 600 87.5-89.5 来源：各公司官网，国金证券研究所 三、偏光片：下游需求稳健，份额有望提升三、偏光片：下游需求稳健，份额有望提升 3.1 下游需求稳健，下游需求稳健，LCD 仍为主流仍为主流 偏光片为液晶显示面板的关键材料之一。偏光片为液晶显示面板的关键材料之一。偏光片目前主要用于液晶面板的制造，约占液晶面板总成

48、本的 10%。偏光片行业的上游为 PVA 膜、TAC 膜等各类偏光片原材料供应商，下游主要为液晶面板厂商，终端应用领域是电视、笔记本、手机等各类消费电子产品。 图表图表 2727： 偏光片产业链偏光片产业链 来源：公司公告，国金证券研究所 下游需求稳健下游需求稳健，LCD 为电视主流方案为电视主流方案。目前来看，LCD 下游主要为液晶电视，需求占比约 70%以上，下游销量历年比较稳定，在电视机领域 OLED 渗透率不到 10%。 图表图表 2828： 液晶电视面板液晶电视面板出货量（百万出货量（百万片片） 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Wind，国金证券研究所 图

49、表图表 2929：电视屏幕市占率电视屏幕市占率 图表图表 3030：手机屏幕市占率手机屏幕市占率 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 LCD 产业链向中国转移产业链向中国转移，国内偏光片，国内偏光片产能产能存在缺口存在缺口。 中国大陆显示面板行业发展迅速，以京东方、华星光电等为代表的面板企业迅速崛起，中国大陆面板产能逐年提高，对上游偏光片等原材料的需求也不断提升，2020 年国内 LCD面板全球市占率超 50%以上。 图表图表 3131： 液晶电视面板液晶电视面板（市占率）（市占率） 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015

50、--------------092021-120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021EOLEDLCD其他 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00

51、%90.00%100.00%201920202021EOLEDLCD 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：Omdia，国金证券研究所 图表图表 3232： 中国偏光片供需关系中国偏光片供需关系 来源：公司公告，国金证券研究所 3.2 收购收购 LCD 龙头，本土化龙头，本土化整合整合市占率有望提升市占率有望提升 偏光片具有较高的技术门槛，目前市场集中度较高。偏光片具有较高的技术门槛，目前市场集中度较高。全球市场主要份额被 LG化学、住友化学、日东电工、三星 SDI 等几家日韩厂商所垄断，根据 AVC 的数据，2019 年上述四家企业的全球市场份额占比接近 78%，LG

52、化学为行业龙头。2018 年、2019 年及 2020 年一季度其大型偏光片产品在全球的市场占有率分别为 27%、27%和 26%，市场份额超过全球四分之一。 图表图表 3333： 偏光片市场份额偏光片市场份额 0%10%20%30%40%50%60%中国大陆 中国台湾 韩国 20202021E5.44 5.69 5.53 6.18 6.25 6.25 6.25 5.16 5.36 5.46 5.9 6.13 6.13 6.27 5.4% 6.2% 1.3% 4.7% 2.0% 2.0% -0.3% -1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0123456720

53、0224单位：亿平方米 供给（左轴） 需求（左轴） Glut%注：注：Glut=(供给供给-需求需求)/需求需求 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 LG 化学 23% 27% 29% 25% 住友化学 22% 23% 22% 27% 日东电工 17% 21% 23% 23% 三星 SDI 15% 15% 12% 8% 诚美材 8% 5% 5% 5% BQM 6% 6% 6% 6% 盛波光电 4% 1% 2% 1% 三立子 1% 2% 2% 4% 力特光电 0

54、% 1% 1% 1% 来源：公司公告，国金证券研究所 产能持续拓张。产能持续拓张。公司目前拥有 8 条偏光片前端生产线，其中 5 条为 2 米以上的超宽幅生产线（其中两条为韩国梧仓搬迁产线） ，是全球超宽幅领域的市场领导者，也是业内首家使用超宽幅生产线的公司，其中 2600 毫米超宽幅生产线是全球最大宽幅生产线，公司产能从 1490 毫米到超大宽幅 2600 毫米均有覆盖，产能规模大且可对应丰富的产品应用。上半年公司又陆续启动了张家港、绵阳等地的新项目，公司整体产能有望进一步得到提升。 图表图表 3434： 公司公司偏光片偏光片产线布局产线布局 序号序号 产线地点产线地点 产线名称产线名称 产

55、线宽幅（产线宽幅（mm) 产线状态产线状态 1 南京 南京 1 号线 2,250 投产 2 南京 南京 2 号线 1,490 投产 3 南京 南京 3 号线 2,250 投产 4 南京 南京 4 号线 1,490 投产 5 广州 广州 1 号线 1,490 投产 6 广州 广州 2 号线 2,600 投产 7 韩国梧仓 梧仓 1 号线 2,250 已试产 8 韩国梧仓 梧仓 2 号线 2,250 已试产 9 张家港 1,490 设计阶段 10 张家港 1,490 设计阶段 11 绵阳 1,490 设计阶段 12 绵阳 2,250 设计阶段 来源：公司公告，国金证券研究所 客户结构优质客户结构优

56、质。公司 LCD 客户结构覆盖行业龙头优质客户，主要核心客户为京东方、华星光电、LG 显示等，前五大客户占比超 85%，客户结构优质。我们预计随着 LCD 面板的本土化崛起，公司 LCD 业务在技术持续领先的基础上，凭借本土优势有望进一步拓展市场份额。 图表图表 3535： 公司公司偏光片偏光片客户结构（客户结构（2020Q1） 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1）负极业务：）负极业务：下游锂电需求持续高增，我们预计 22-24 年公司负极出货量分别为 17 万吨、26

57、 万吨、35 万吨。考虑 22 年原材料&石墨化价格上涨推动负极价格涨价，22 年负极均价有所提升。23 年-24 年石墨化价格回落，负极均价有所下降，我们预计公司一体化石墨化投产后毛利率有望改善，预计 22-24 年公司负极毛利分别为 29%、33.6%、33.3%。 2）偏光片业务偏光片业务：下游需求稳定增长，公司龙头地位稳固，我们预计 22-24年偏光片营收分别 112、132.6、154 亿元，毛利率随产能释放稳中有升，预计 22-24 年分别为 25%、25.6%、26%。 3）电解液电解液及其他及其他业务：业务：公司逐步向负极&偏光片聚焦，其他非核心业务占比及营收规模下降。 3）费

58、用假设：）费用假设：公司负极&偏光片客户结构稳定，我们假设销售费用率维持，22-24 年 1%、1%、1%。管理费用率，预计 22-24 年分别为 3.1%、3.1%、3.1%。我们预计公司持续保持高研发投入力度，预计 22-24 年研发费用率保持 3.5%、3.5%、3.5%。 图表图表36：盈利预测：盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 偏光片业务偏光片业务 收入（亿元） 99.44 112.00 132.60 154.00 销量（亿平） 1.13 1.40 1.70 2.00 毛利（亿元） 24.45 28.00 34.00 40.00 毛利率(%) 24.6% 25.

59、0% 25.6% 26.0% 负极材料负极材料 收入（亿元） 41.40 76.50 109.20 140.00 销量（万吨） 10.10 17.00 26.00 35.00 毛利（亿元） 11.85 22.17 36.66 46.55 毛利率(%) 28.6% 29.0% 33.6% 33.3% 正极材料正极材料 收入（亿元） 36.15 54.00 55.20 66.24 毛利（亿元） 6.46 10.26 9.94 11.92 毛利率(%) 17.9% 19.0% 18.0% 18.0% 电解液电解液 京东方 LG化学 华星光电 彩虹光电 三星显示 其他 公司深度研究 - 18 - 敬请

60、参阅最后一页特别声明 收入（亿元） 13.70 16.44 5.00 0.00 毛利（亿元） 6.51 5.75 1.00 0.00 毛利率(%) 47.6% 35.0% 20.0% 20.0% 其他主营业务其他主营业务 收入（亿元） 12.95 6.48 3.24 1.62 毛利（亿元） 1.18 0.65 0.32 0.16 毛利率(%) 9.1% 10.0% 10.0% 10.0% 其他业务其他业务 收入（亿元） 3.36 3.36 3.36 3.36 毛利（亿元） 1.35 1.35 1.35 1.35 毛利率(%) 40.3% 40.3% 40.3% 40.3% 收入合计（亿元）收入

61、合计（亿元） 207.00207.00 214.78214.78 253.40253.40 298.98298.98 毛利合计（亿元）毛利合计（亿元） 51.8051.80 57.9257.92 73.3373.33 88.0688.06 毛利率（毛利率（% %） 25.0%25.0% 27.0%27.0% 28.9%28.9% 29.5%29.5% 来源：wind，国金证券研究所 注：正极材料 22 年开始以参股形式，此业务 22 年后不计入 4.2 投资建议及估值投资建议及估值 我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了恩捷股份、中科电气、璞泰来、贝特瑞同行可比公司，其 2022/202

62、3/2024 年的 PE 均值为 31.8/21.5/15.8 倍。公司负极引入战投&一体化持续降本，公司在负极领域份额有望提升，偏光片份额有望进一步提升。 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 32.5、42、51.3 亿元，对应 EPS为 1.51 、1.94 、2.37 元，对应 PE为 17.3、13.4 、11 倍，给予公司 22 年 25 倍估值，对应目标价为 37.8 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表37：估值对比估值对比 代码代码 名称名称 股价股价（元）（元） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 00

63、2812.SZ 恩捷股份 234 5.63 8.04 10.75 41.6 29.2 21.8 300035.SZ 中科电气 28 1.05 1.69 2.26 27.1 16.8 12.6 300750.SZ 贝特瑞 466 3.06 4.43 6.47 24.1 16.6 11.4 603659.SH 璞泰来 71 2.08 3.04 4.04 34.2 23.4 17.6 平均值平均值 31.8 21.5 15.8 600884.SH 杉杉股份 26 1.51 1.94 2.37 17.3 13.4 11.0 来源：Wind，国金证券研究所 注：可比公司数据来源于 wind 一致预期，股

64、价截止于 2022年 6 月 17日。 五、风险提示五、风险提示 下游需求不及预期风险。 公司负极业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。偏光片业务受 LCD 和 OLED 替代关系影响。 行业竞争格局恶化风险。 负极行业目前竞争格局较为分散，有竞争格局恶化的风险。LCD 格局较为集中，但存在新进入者风险。 公司产能投放不及预期。 公司负极产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。 新客户拓展不及预期风险。 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司负极业务具有较大的产能释放，需要新客户消化

65、，如客户开拓不及预期，产能难以消化。 股东质押、冻结风险。 公司股东目前合计质押 3.6 亿股，占总股本比为 16.8%。公司股东杉杉集团、杉杉控股目前分别有 4044 万、6339 万股未解冻，分别占总股本比例为 2.5%、3.9%。 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 8,

66、680 8,216 20,699 21,478 25,340 29,898 货币资金 2,307 3,083 9,295 5,242 6,097 8,393 增长率 -5.3% 151.9% 3.8% 18.0% 18.0% 应收款项 3,532 4,302 4,986 5,155 6,183 7,339 主营业务成本 -6,839 -6,703 -15,519 -15,686 -18,006 -21,092 存货 1,289 1,622 3,043 3,223 3,700 4,334 %销售收入 78.8% 81.6% 75.0% 73.0% 71.1% 70.5% 其他流动资产 2,717

67、 1,701 1,654 1,239 1,073 1,124 毛利 1,840 1,513 5,180 5,792 7,333 8,806 流动资产 9,845 10,709 18,978 14,858 17,052 21,190 %销售收入 21.2% 18.4% 25.0% 27.0% 28.9% 29.5% %总资产 39.4% 43.6% 47.1% 39.8% 42.6% 48.1% 营业税金及附加 -46 -49 -72 -74 -88 -104 长期投资 7,579 5,741 7,380 7,380 7,380 7,380 %销售收入 0.5% 0.6% 0.3% 0.3% 0

68、.3% 0.3% 固定资产 6,317 6,814 9,486 9,954 10,538 10,527 销售费用 -493 -302 -205 -215 -253 -299 %总资产 25.3% 27.8% 23.5% 26.7% 26.3% 23.9% %销售收入 5.7% 3.7% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 937 1,035 2,645 2,703 2,704 2,698 管理费用 -489 -505 -654 -666 -786 -927 非流动资产 15,171 13,832 21,311 22,465 22,985 22,907 %销售收入 5.6% 6.2

69、% 3.2% 3.1% 3.1% 3.1% %总资产 60.6% 56.4% 52.9% 60.2% 57.4% 51.9% 研发费用 -412 -393 -716 -752 -887 -1,046 资产总计资产总计 25,016 24,541 40,288 37,323 40,038 44,097 %销售收入 4.7% 4.8% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 短期借款 4,760 2,919 7,963 5,720 4,780 4,344 息税前利润（EBIT） 401 264 3,534 4,085 5,320 6,430 应付款项 2,815 2,890 4,162 4,180

70、 4,800 5,622 %销售收入 4.6% 3.2% 17.1% 19.0% 21.0% 21.5% 其他流动负债 1,005 1,041 1,185 1,172 1,408 1,663 财务费用 -272 -279 -654 -389 -345 -289 流动负债 8,579 6,850 13,309 11,071 10,988 11,629 %销售收入 3.1% 3.4% 3.2% 1.8% 1.4% 1.0% 长期贷款 1,603 2,673 3,370 3,370 3,870 4,370 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,213 1,110 4,259 1,5

71、82 1,361 1,201 公允价值变动收益 -1 3 4 0 0 0 负债 11,395 10,633 20,938 16,023 16,219 17,201 投资收益 217 389 2,389 542 523 598 普通股股东权益普通股股东权益 11,823 12,408 18,928 20,878 23,397 26,475 %税前利润 61.4% 147.8% 51.1% 12.5% 9.3% 8.7% 其中：股本 1,123 1,628 2,143 2,161 2,161 2,161 营业利润 373 309 4,699 4,337 5,598 6,839 未分配利润 4,80

72、4 6,248 10,083 12,035 14,554 17,632 营业利润率 4.3% 3.8% 22.7% 20.2% 22.1% 22.9% 少数股东权益 1,798 1,499 422 422 422 422 营业外收支 -19 -46 -24 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 25,016 24,541 40,288 37,323 40,038 44,097 税前利润 353 263 4,674 4,337 5,598 6,839 利润率 4.1% 3.2% 22.6% 20.2% 22.1% 22.9% 比率分析比率分析 所得税 22 -58 -1,104 -1,0

73、84 -1,399 -1,710 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 -6.2% 22.0% 23.6% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标每股指标 净利润 375 205 3,570 3,253 4,198 5,130 每股收益 0.240 0.085 1.558 1.505 1.943 2.373 少数股东损益 105 67 231 0 0 0 每股净资产 10.530 7.622 8.833 9.660 10.826 12.250 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 270 138 3,340 3,253 4,198 5,130 每

74、股经营现金净流 0.717 0.123 -0.294 2.080 2.228 2.529 净利率 3.1% 1.7% 16.1% 15.1% 16.6% 17.2% 每股股利 0.120 0.090 0.330 0.602 0.777 0.950 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.28% 1.11% 17.64% 15.58% 17.94% 19.38% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.08% 0.56% 8.29% 8.72% 10.49% 11.63% 净利润 375 205 3,570

75、 3,253 4,198 5,130 投入资本收益率 2.07% 1.04% 8.69% 9.96% 12.15% 13.41% 少数股东损益 105 67 231 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 554 651 1,463 1,071 1,159 1,259 主营业务收入增长率 -1.96% -5.35% 151.94% 3.76% 17.98% 17.99% 非经营收益 51 -14 -1,481 -12 -61 -159 EBIT增长率 -35.27% -34.16% 1239.92% 15.59% 30.22% 20.88% 营运资金变动 -176 -642 -4,183 183

76、 -483 -765 净利润增长率 -75.81% -48.85% 2320.00% -2.59% 29.06% 22.18% 经营活动现金净流经营活动现金净流 804 200 -631 4,495 4,814 5,464 总资产增长率 6.68% -1.90% 64.17% -7.36% 7.27% 10.14% 资本开支 -1,891 -610 -1,343 -2,171 -1,680 -1,180 资产管理能力资产管理能力 投资 745 2,156 -3,279 -200 0 0 应收账款周转天数 122.0 141.0 64.7 73.0 75.0 75.0 其他 114 -884 1

77、,082 542 523 598 存货周转天数 96.5 79.3 54.9 75.0 75.0 75.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,033 662 -3,540 -1,829 -1,157 -582 应付账款周转天数 90.9 86.3 46.3 60.0 60.0 60.0 股权募资 2 10 3,242 0 0 0 固定资产周转天数 201.1 258.7 131.6 121.2 99.6 80.6 债权募资 610 78 5,335 -4,572 -440 64 偿债能力偿债能力 其他 -531 -561 1,443 -1,843 -2,142 -2,491 净负债/股东

78、权益 29.78% 18.03% 10.53% 18.06% 10.72% 1.19% 筹资活动现金净流筹资活动现金净流 80 -473 10,020 -6,416 -2,582 -2,426 EBIT利息保障倍数 1.5 0.9 5.4 10.5 15.4 22.3 现金净流量现金净流量 -148 389 5,849 -3,750 1,076 2,456 资产负债率 45.55% 43.33% 51.97% 42.93% 40.51% 39.01% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期

79、日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 3 5 25 35 49 增持 1 2 6 6 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 1.25 1.29 1.19 1.15 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历

80、史推荐和目标定价(人民币人民币) 序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-03-08 买入 16.57 25.8025.80 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明： 买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%； 中性：预期未来 612 个月内变动幅度在 -5%5%； 减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。 05001,0001,5002,0002,5009.9214.5419.1623.7828.4033.0237.64200621921031921

81、06219220319成交量 人民币(元) 历史推荐与股价 公司深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司” （以下简称“国金证券” ）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金

82、证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议

83、是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法 ，本报告仅供国金证券股份有限公司客户

84、中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402