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1、 连锁餐饮做基石,零售渠道看未来 Table_CoverStock 日辰股份(603755)公司深度报告 Table_ReportDate 2020 年 12 月 21 日 马铮 食品饮料分析师 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 日辰股份日辰股份(603755)(603755) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源:万得,信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价(元) 78.01 52 周内股价波动区间 (元) 89.96-36.97 最近一月涨跌幅() -21.99 总股本(
2、亿股) 0.99 流通 A 股比例() 100.00 总市值(亿元) 76.93 资料来源:信达证券研发中心 Table_Title 连锁连锁餐饮餐饮做基石做基石,零售渠道看未来零售渠道看未来 Table_ReportDate 2020 年 12 月 21 日 本期内容提要本期内容提要: Table_Summary 投资建议:投资建议:市场对公司开发新客户的不确定性存在疑虑。我们认为疫情后 下游餐饮行业逐渐恢复,未来仍有望保持高个位数增长。餐饮连锁化程度不 断提升,对上游定制调味品的需求有望进一步提升。复合调味品为高成长赛 道,行业空间大。公司作为专业的复合调味料解决方案提供商,将享受到行 业
3、增长红利,实现快速扩张。公司凭借长期在 B 端研发和服务能力的积累, 在开发新品上有更快的响应能力, 无形中具备竞争优势。 疫情导致 B 端业务 受损,但加快了 C 端在公司战略地位的提升。公司产品力优异,在 C 端起 量的能力不可小觑。预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.89/1.26/1.62 元,对应 PE 分别为 87.88/62.04/48.23 倍。 公司当前估值较高, 但考虑到复合调味品高 景气度,疫情后公司业绩提速,给予“买入”评级。 复合调味料处于快速成长期,行业空间大复合调味料处于快速成长期,行业空间大。(1)复合调味品为高成长赛 道,行业景气度高。根据 Fros
4、t股价为2020年12月18日收盘价 -50% 0% 50% 100% 19/1220/0420/0820/12 日辰股份沪深300 rQtMqQqNwPmNoRqRqNnQsMbRaO7NoMrRtRmMjMmNpNiNtRpNbRrQpMMYsRqQxNrQoR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 1 投资故事. 5 2 聚焦定制调味品,积极开拓连锁餐饮渠道 . 6 2.1 从调理食品辅料生产企业转型为定制餐调专家 . 6 2.2 产品种类丰富,多品种协同发展 . 6 2.3 渠道以直销为主,大力开发连锁餐饮渠道 . 7 2.4 股权结构明晰,员工持股增强激励 . 8 3 复合调
5、味料处于快速成长期,行业空间大 . 8 3.1 复合调味品发展潜力巨大,市场集中度较低. 8 3.2 餐饮连锁化发展驱动复合调味品行业成长 . 10 3.3 调理食品市场的发展带动上游复合调味料行业 . 10 4 强研发、严品控,积聚先发优势 . 11 4.1 公司研发能力强,产品质量标准高 . 11 4.2 丰富的研发经验和配方奠定公司产品力 . 13 4.3 B 端客户粘性高,公司具有先发优势 . 13 4.4 加快拓展 C 端渠道 . 14 5 餐饮渠道带动收入快增长,导入新品不断提升毛利率. 15 5.1 餐饮定制调料带动收入快增长 . 15 5.2 导入新品有利于毛利率提升 . 16
6、 5.3 费用率持续压缩 . 17 5.4 净资产收益率远高于可比公司 . 17 6 财务预测. 18 7 风险因素. 19 表 目 录 表 1:定制中式复合调味料增速领先 . 9 表 2:上市融资募投项目 . 16 表 3:公司收入预测 . 18 表 4:可比公司估值对比 . 19 图 目 录 图 1:日辰股份发展历程 . 6 图 2:酱汁类调味料占比逐年提高. 7 图 3:酱汁类调味料营收快速上涨. 7 图 4:直接材料成本为主要成本 . 7 图 5:原材料的采购额占比 . 7 图 6:华东地区为公司优势地区 . 8 图 7:餐饮企业占直销收入比例持续提高 . 8 图 8:股权结构明晰 .
7、 8 图 9:我国复合调味料市场尚未成熟 . 9 图 10:国内复合调味料市场规模逐渐增大 . 9 图 11:中式复合调味料规模大幅提高 . 9 图 12:火锅底料市场销售规模增速稳定 . 9 图 13:我国餐饮业收入稳定增长 . 10 图 14:国内连锁餐饮企业营业收入快速增长 . 10 图 15:我国餐饮业连锁化程度有所提升 . 10 图 16:中国餐饮连锁化程度有提高空间 . 10 图 17:我国速冻食品行业规模及增速 . 11 图 18:肉制品消费量稳定增长 . 11 图 19:公司研发人员不断增加 . 11 图 20:日辰研发人员占公司总人数的比例高于同业 . 11 图 21:日辰研
8、发费用率高于同业 . 12 图 22:公司核心技术产品收入占比高 . 12 图 23:覆盖各个环节的全面质量控制系统 . 12 图 24:公司产品退换货率很低 . 12 图 25:公司产品口味综合性强 . 13 图 26:公司产品品类齐全 . 13 图 27:公司大客户采购额稳中有升(单位:万元) . 14 图 28:与公司长期合作的代表性客户 . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 29:今年 C 端收入爆发式增长. 14 图 30:公司为联合利华代工的产品 . 14 图 31:味千中国门店数稳中有增 . 15 图 32:日辰对味千销售额占味千食材成本的比例稳步提升 . 15 图
9、 33:呷哺呷哺营收持续增长 . 16 图 34:呷哺呷哺门店快速扩张 . 16 图 35:酱汁类产品吨价和毛利率均有所提升 . 16 图 36:粉体类产品均价基本平稳、毛利率有所提升 . 16 图 37:人力成本和运输成本带动销售费用率下行 . 17 图 38:人力成本带动管理费用率下行 . 17 图 39:日辰净资产收益率高于安记、仲景和天味 . 17 图 40:周转率和权益乘数拖累净资产收益率 . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 1 投资故事 市场对公司开发新客户市场对公司开发新客户可持续可持续性性和和风味风味小众化小众化存在疑虑。存在疑虑。我们认为:1)定制复合调味料下定制
10、复合调味料下 游需求游需求旺盛旺盛。我国餐饮连锁化率仍较低,2019 年我国餐饮连锁化率为 10.3%,相比海外还有 很大提升空间。2015-2019 年国内连锁餐饮企业营业收入复合增长率为 9.94%,未来仍有望 保持接近两位数的增速。 公司作为专业的复合调味料解决方案提供商, 将享受到下游需求增 长红利,实现快速扩张。2)公司在开发公司在开发新新客户方面客户方面具具备备很强竞争力很强竞争力。首先,公司食品安全 管控能力强,产品质量稳定性高,还有味千拉面和呷哺呷哺等知名品牌的背书。其次,日辰 凭借长期在 B 端研发和服务能力的积累,在开发新品上有更快的响应能力。公司从 2012 年 开始面向
11、餐饮企业提供复合调味料解决方案,目前已积累了上千种配方。3)公司公司产品产品风风味味 综合性综合性强,并不仅限于日式风格。强,并不仅限于日式风格。在品类上,公司目前主要有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪 酱系列、风味汤料系列、凉拌调味汁系列和火锅底料系列等。在口味上,公司产品包括了番 茄、骨汤、麻辣、酸辣、甜香等多种口味。公司研发能力强,产品力出众,具备在其他品类 的拓展能力。 我们对日辰股份的核心推荐逻辑有以下三点: 1、收入方面:1)短期来看短期来看,随着连锁餐饮企业恢复随着连锁餐饮企业恢复,新,新开发开发客户客户贡献收入贡献收入,2021 年公司业年公司业 绩将绩将显著好转显著好转。 随着餐饮
12、消费逐渐恢复, 下游连锁餐饮企业无论在门店扩张还是同店恢复方 面均有看点。2020 年公司开发了大量新客户,这将是 2021 年营业收入的重要增长点。2) 中中长期看来长期看来, 餐饮连锁化餐饮连锁化是是定制定制复合调味料增长的重要推力。复合调味料增长的重要推力。 出于对口味的统一性以及提升 烹饪效率的要求, 连锁餐饮企业更有动力使用标准化的复合调味品产品。 目前连锁餐饮行业 规模接近两位数增速,国内餐饮连锁化率也还有很大提升空间。3)新新渠道渠道具有想象空间具有想象空间。 疫情导致 B 端业务受损,但加快了 C 端在公司战略地位的提升。公司拟在上海成立上海运 营中心,预计将会在华东区域加大力
13、度投入资源,开拓新销售渠道。公司产品力优异,在 C 端起势的能力不可小觑。 2、毛利率方面:1)导入新品导入新品推动推动产品升级。产品升级。公司每年会推出很多新品,新品毛利率总体会 有一定提升。2014-2019 年公司酱汁类产品吨价持续提升,吨价复合增速为 6.01%。毛利率 从 2014 年的 47.33%上升到 2019 年的 50.63%。2)酱汁类产品酱汁类产品占比占比提升提升带动毛利率上行带动毛利率上行。 2019 年酱汁类产品的毛利率超过 50%,明显高于粉体类产品。由于公司在餐饮渠道大力拓 展,酱汁类产品占比还会继续提升,从而带动整体毛利率上行。 3、餐饮餐饮渠道渠道粘性强粘性
14、强,易守难攻,易守难攻。复合调味品在研发定制模式下需要经过双方磨合检验、测 试等环节,一旦形成合作,双方的关系会相对稳定。餐饮企业更关注品质稳定性、食品安全 性与良好的口味,更换调味品供应商的转换成本较高。公司的客户基本稳定,很少出现流失 的情况。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 2 聚焦定制调味品,积极开拓连锁餐饮渠道 2.1 从调理食品辅料生产企业转型为定制餐调专家从调理食品辅料生产企业转型为定制餐调专家 创始人曾供职于日企,回国后创立日辰。创始人曾供职于日企,回国后创立日辰。公司成立于 2001 年,前身为青岛日辰食品有限公 司。创始人张华君先生于 1992 年赴日本研修,就读于日
15、本国东京工业大学,毕业后进入日 本石本食品工业株式会社工作, 在此期间与日本食品实际控制人山本真作先生有较多业务接 触。 因看好日本从中国进口鸡肉加工产品的市场前景, 张华君先生决定回国与日本食品合资 成立公司,主要生产鸡肉加工过程所需的酱料、裹粉等辅料。 公司逐步公司逐步转型为转型为专业复合调味料解决方案提供商专业复合调味料解决方案提供商。2001 年至 2007 年,公司主要为对日出口 鸡肉调理品企业,为其提供鸡肉碳烤类或油炸类产品所用的酱汁类调味料、粉体类调味料。 2008 年,受日本“毒饺子事件”食品安全事故的冲击,以及世界金融危机的爆发,我国加工 食品对日出口大幅下降, 公司的发展也
16、进入了调整阶段。 2009 年公司创建自有品牌 “味之物 语” ,逐步将公司未来战略发展重点转向国内并开发 C 端客户。2012 年以来,公司大力拓展 国内连锁餐饮市场,开拓了味千拉面、鱼酷和呷哺呷哺等知名连锁餐饮客户。 图图 1:日辰股份日辰股份发展历程发展历程 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2009200172019 营业总收入-亿元同比2020年12月,成立 上海运营中心 2019年上交所主 板上市。 2009年创建自有品 牌“味之物语”。 2010年公
17、司开始与 圣农食品合作。 2008年毒饺子事件使公 司战略发展重点由国外 转向国内。 2012年公司与味千 拉面达成战略合作。 2016-2020Q3 , 公 司 餐饮企业客户占比从 25.19%提升到38.37%。 2018年公司与呷哺呷哺达成 战略合作,2019年H1对呷 哺呷哺销售占比达10.55%。 2012年以后,公司又 开发了鱼酷、陈钢餐 饮等知名连锁企业。 数据来源:公司官网,公司招股说明书,信达证券研发中心 2.2 产品产品种类丰富,多种类丰富,多品品种协同发展种协同发展 公司公司产品主要有产品主要有酱汁类酱汁类调料调料、 粉体类、 粉体类调料和调料和食品添加剂食品添加剂。 酱
18、汁类调料分为定制化产品和标准 化产品,定制化产品主要包括腌制酱、涂抹酱、炒制酱、煮制液、风味汤以及调味油等,标 准化产品主要有牛排酱烤肉酱系列、中式烹饪酱系列、风味汤料系列、凉拌调味汁系列和火 锅系列等多个系列的产品。 粉体类调料也分为定制化产品与标准化产品, 定制化产品主要包 括裹粉裹浆、腌制类调味粉、复合汤粉、烘焙粉和预拌粉等,标准化产品主要包括黑胡椒腌 料、奥尔良腌料、天妇罗粉、黄金炸粉等。食品添加剂应用于各类加工食品添加,主要为复 配酸度调节剂、复配水分保持剂、焦糖色等。 酱汁类调味酱汁类调味料料占比逐年提高。占比逐年提高。2019 年公司酱汁类调味料、粉体类调味料和食品添加剂的收 入
19、占比分别为 73.47%、23.64%和 2.86%,酱汁类调味料是收入的主要来源。从增速来看, 14-19 年酱汁类调味料复合增速达 25.19%,粉体类调味料的复合增速为 5.72%,食品添加剂 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 的复合增速为 20.65%。酱汁类调味料增速很快,得益于在连锁餐饮渠道快速上量。 图图2:酱汁类调味酱汁类调味料占料占比逐年提高比逐年提高 图图3:酱汁类调味酱汁类调味料料营收快速上涨营收快速上涨 55.68% 54.84% 62.81%65.81% 65.80% 73.47%75.55% 74.90%76.17% 54.79%45.06% 44.73% 32
20、.18%29.54% 6.26% 7.94% 7.89% 14.36% 15.55%12.11% 9.37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 2020Q1-3 酱汁类调味料粉体类调味料食品添加剂 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2001720182019 酱汁类调味料-亿元粉体类调味料-亿元 食品添加剂-亿元 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 原材料品种相对分散原材料品种相对分散。 从成本构成来看, 直接材料成
21、本为主营业务成本的最重要的构成部分。 2019 年度直接材料成本占比为 82%,制造费用与直接人工成本分别占比 10%、7%。公司产 品的主要原材料包括糖类、淀粉、味精、油类和酱油类等,主要原材料的采购额占比均低于 10%。经过多年的发展,公司已与多家供应商建立起稳定的战略伙伴关系,保证了原材料的 质量和稳定供应。 图图4:直接材料成本为主要成本直接材料成本为主要成本 图图5:原材料的采购原材料的采购额额占比占比 79% 82%82%82% 14% 12%10%10% 7%7%7%7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720
22、182019 直接材料制造费用直接人工 糖类, 9% 淀粉, 8% 味精, 6% 油类, 4% 酱油类, 4% 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 资料来源:招股说明书,信达证券研发中心 注:采用2019年 上半年度的数据 2.3 渠道渠道以直以直销销为主为主,大力开发连锁餐饮渠道,大力开发连锁餐饮渠道 销售渠道销售渠道以以直直销为主,销为主, 大力开发连锁大力开发连锁餐饮渠道。餐饮渠道。 直销渠道主要客户为食品加工企业和餐饮企 业,以及部分商超直销客户和电商自营客户,其中前两类客户的收入约占 85%。2019 年前 五大客户贡献收入 1.34 亿元,占比 46.90%。近几年来,食品加工企
23、业营收贡献占比有所收 敛,餐饮企业营收占比逐渐提高。公司在不断挖掘现有餐饮客户潜力,扩大存量客户销售额 的基础上,不断拓展新客户,提高市场占有率。2019 年餐饮渠道销售业绩显著增长,销售额 同比增长 77.94%,占公司总销售额的比例已上升至 42.09% 华东华东和华北和华北为公司优势区域。为公司优势区域。 华东区域为公司的优势区域, 营收占比常年维持在 70%左右。 公司生产基地位于青岛市即墨区,离华东和华北地区较近。公司最早始于对日出口,华东地 区销售网络最为密集, 同时口味也更为接近。 近年来公司逐步拓展国内其他区域及海外地区, 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 华东区域营收占比
24、由 2014 年 77.19%下降至 2020 年 Q3 的 63.96%;华北地区营收占比逐年 提升,由 2014 年 6.79%提高到 2020 年 Q3 的 21.54%。 图图6:华东地区为公:华东地区为公司优势地区司优势地区 图图7:餐饮企业占直销收入比例持续提高餐饮企业占直销收入比例持续提高 75% 71%70% 63%64% 12% 15% 14% 24%22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020Q1-3 华东华北东北华中华南 67% 62%62% 49% 46% 27% 33%31%
25、45% 41% 5%5% 5%4% 11% 0%1% 2%2%2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020Q1-3 食品加工企业餐饮企业商超客户电商自营 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 资料来源:公司年报,信达证券研发中心 2.4 股权股权结构明晰,员工结构明晰,员工持股增强持股增强激励激励 股权结构股权结构明晰,创始人绝对控股明晰,创始人绝对控股。截止 2020 年三季度末,张华君先生通过青岛博亚持有公 司 56.24%的股权,是公司实际控制人。 员工持股增强激励机制。员工持股增强激励机制。截止
26、2020 年三季度末,员工持股平台晨星投资持有公司 9.07%的 股权。晨星投资由实际控制人张华君先生持股 40.22%,李娜持股 23.2%,其他 42 名中高层 管理人员以及核心骨干持股 36.58%。 图图8:股权结构明晰股权结构明晰 资料来源:Wind,信达证券研发中心 3 复合调味料处于快速成长期,行业空间大 3.1 复合调味品发展潜力巨大,市场集中度较低复合调味品发展潜力巨大,市场集中度较低 复合调味品为高成长赛道,行业景气度高。复合调味品为高成长赛道,行业景气度高。国内复合调味品的市场规模逐渐增大,根据 Frost&Sullivan 统计,预计到 2020 年复合调味料市场规模可
27、上升至 1,488 亿元,16-20 年复 合增长率约为 14.70%。根据中国产业信息网数据显示,2018 年中国复合调味品占整个调味 品市场的比重约为 26%,远低于其他国家。发达国家,如日本、韩国、美国,复合调味品种 类多、用量大、附加值高,消费占比在 59%以上。 复合化是调味品行业的重要发展趋势。复合化是调味品行业的重要发展趋势。 一方面, 调味品复合化可以让年轻的家庭消费者方便 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 快捷的烹饪美味;另一方面,餐饮行业需求日益增大,规范化和连锁化经营带来了对标准化 复合调味料需求的快速增长。 图图9:我国复合调味料市场尚未成熟我国复合调味料市场尚未成
28、熟 图图10:国内国内复合调味料市场规模逐渐增大复合调味料市场规模逐渐增大 资料来源:中国产业信息网, 信达证券研发中心 资料来源:中国产业信息网,信达证券研发中心 中式复合调味料和火锅底料市场规模都在不断增大。中式复合调味料和火锅底料市场规模都在不断增大。 中式复合调味料的规模从 2013 年的 90 亿元增加至 2018 年的 184 亿元,复合增长率为 15.38%,预计 2021 年规模可以达到 302 亿 元,从 2018 年到 2021 年复合增长率为 17.96%。火锅底料 2013 年、2018 年规模分别为 94 亿元、194 亿元,复合增长率为 15.60%,预计 2020
29、 年规模为 255 亿元,2018-2020 复合增长 率为 14.65%。 图图11:中式复合调味料规模大幅提高中式复合调味料规模大幅提高 图图12:火锅底料市场销售规模增速稳定火锅底料市场销售规模增速稳定 资料来源:中国产业信息网, 信达证券研发中心 资料来源:中国产业信息网,信达证券研发中心 行业格局分散行业格局分散,龙头有望持,龙头有望持续整合市场续整合市场。与发达国家相比,中国的复合调味品行业集中度远 低于其他国家,目前仍是以单一调味品消费为主。发达国家,如日本,其酱油、食醋等消费 金额占比较小,而复合调味品由于种类多、用量大、附加值高,消费占比在 90%以上。中国 复合调味料行业总
30、体上呈现“小而散”的格局,且区域性品牌较多,行业集中度低,2018 年 全国百强调味品企业销售总额为 939 亿,占全行业营业收入不足 30%。 定制中式复合调味品增速领先于行业。定制中式复合调味品增速领先于行业。定制中式复合调味料为餐饮服务供应商设计及度身 订造, 借以简化烹调流程及提高运营效率。 2016 年, 中国的定制中式复合调味料的市场规模 为 23.41 亿元。鉴于餐饮业持续发展,预期中式复合调味料市场规模将进一步增长,于 2021 年达到 66.50 亿元,期间复合增长率为 23.2%。 表表 1:定制中式复合调味料增速领先:定制中式复合调味料增速领先 25.97% 59.32% 65.97% 73.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国日本韩国美国 复合调味品销售额占调味品行业对比(2018年) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 中国复合调味料市场规模(十亿元) 增速 0