1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1010月月1717日日增持增持曼恩斯特（曼恩斯特（301325.SZ301325.SZ）本土涂布模头领军企业，多场景布局助力长期发展本土涂布模头领军企业，多场景布局助力长期发展核心观点核心观点公司研究公司研究财报点评财报点评电力设备电力设备电池电池证券分析师：王蔚祺证券分析师：王蔚祺联系人：李全联系人：李全1-S0980520080003基础数据投资评级增持(首次评级)合理估值80.00-97.00 元收盘价77.08 元总市值/流通市值9250/1910 百万元52 周最高

2、价/最低价124.28/76.50 元近 3 个月日均成交额95.53 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司2023H12023H1 实现归母净利润实现归母净利润 1.591.59 亿元，同比亿元，同比+97%+97%。公司2023H1 实现营收3.47亿元，同比+77%；实现归母净利润1.59亿元，同比+97%；毛利率为71.2%，同比+2.0pct。公司核心部件与智能装备业务均保持高速增长态势，同时高端产品出货占比提升对于盈利能力具有积极增益。公司是本土锂电公司是本土锂电涂布涂布模头领军企业模头领军企业。公司前身成立于2013 年；2014 年曼恩斯

3、特成立聚焦于提升极片涂布技术、积极进行各类涂布产品布局；2018年开始公司加速产业化，与多家国内外电池企业建立合作关系。2022 年公司在锂电涂布模头领域市占率或超过30%，持续实现对于海外企业份额替代。电池企业扩产带动涂布模头需求增长电池企业扩产带动涂布模头需求增长，进口替代加速推进进口替代加速推进。新能源车渗透率提升和储能发展加速锂电企业扩产，拉动涂布机、涂布模头等设备需求增长。涂布模头具有耗材属性，存量市场替换需求大。由此，我们预计2023 年全球锂电模头市场空间预计为16 亿元，2026年有望达到30亿元，2023-2026年均复合增速为23%。以曼恩斯特等为代表的国内企业凭借性价比与

4、服务优势，在国内锂电产业链加速崛起背景下逐步抢占海外企业市场。公司涂布模头产品性能优公司涂布模头产品性能优、售后服务高效售后服务高效。公司重视产品研发、持续进行迭代升级，产品在涂布速度、面密度一致性等方面均与海外头部企业保持相同水平，部分性能参数上超过海外企业。同时，公司产品性价比高且种类齐全，能够满足终端客户多样化需求。此外，公司售后服务高效专业，能实现8 小时内响应、24-48小时内到场的售后服务。公司深化锂电领域产品布局公司深化锂电领域产品布局，并积极开拓钙钛矿等应用场景并积极开拓钙钛矿等应用场景。公司近年来积极推出涂布浆料输送系统、智能涂布系统、智能制浆系统、超声波面密度测量系统等新产

5、品；锂电领域持续加深前段工序的设备布局、丰富产品矩阵。依托在锂电行业涂布技术的积累，公司积极开拓下游应用场景。钙钛矿电池领域，公司已推出涂布整机设备，与纤纳光电达成合作，7 月获得某客户的钙钛矿狭缝涂布机首单；氢燃料电池领域，公司涂布模头已应用于阜阳攀业氢能源科技产线上；OLED 领域，公司产品实现了对拓米（成都）的销售。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；电池企业扩产不及预期；新客户开拓不及预期；新产品交付进度不及预期。投资建议投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润 3.64/5.30/6.50 亿元，同比+79/+46/+23%；每股收益分别为

6、3.03/4.42/5.42元，PE 分别为25/18/14 倍。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)2394888581,2971,665(+/-%)62.5%104.1%75.7%51.1%28.4%净利润(百万元)95203364530650(+/-%)58.0%113.5%79.0%45.7%22.7%每股收益（元）0.791.693.034.425.42EBITMargin48.0%51.1%48.3%47.7%45.8%净资产收益率（ROE）36.5%46.8%50.9%4

7、7.6%40.3%市盈率（PE）97.245.525.417.514.2EV/EBITDA80.138.124.517.114.1市净率（PB）27.9017.0210.456.894.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2涂布模头领军者，多元布局助推长期发展涂布模头领军者，多元布局助推长期发展公司是本土锂电模头领军企业，加速进口产品替代公司是本土锂电模头领军企业，加速进口产品替代公司主要聚焦于涂布模头公司主要聚焦于涂布模头、涂布设备等涂布设备等。公司前身旭合盛成立于 2013 年，初

8、期经营锂电池及材料贸易、各行业涂布机、工装夹具等业务。2014 年曼恩斯特成立，初期聚焦于提升极片涂布技术。2014-2017 年，公司前身旭合盛持续积累涂布模头设计及加工经验，先后推出了推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等。2017 年，为突出业务优势和提升技术专注度，旭合盛股东彭建林、刘宗辉和王精华等决定将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩斯特。2018 年开始，公司加速成果产业化，先后与多家国内外电池企业建立合作关系。根据中国电池工业协会数据，公司锂电涂布模头 2021 年市占率为 26%，连续蝉联本土企业行业第一。图1：曼恩斯特

9、发展历程资料来源：曼恩斯特公告、曼恩斯特官网、国信证券经济研究所整理公司主要产品与服务包括：公司主要产品与服务包括：高精密狭缝式涂布模头、涂布设备、配件、涂布模头增值改造等。公司产品主要应用于锂电池领域，并逐渐向氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管 OLED 等领域拓展。表1：曼恩斯特产品矩阵分类分类类别明细类别明细应用领域应用领域高精密狭缝式涂布模头通用类基本款涂布模头、安全类基本款涂布模头、安全类智能款涂布模头、高倍率基本款涂布模头、高容量基本款涂布模头主要应用：锂电池领域；探索应用：氢燃料电池、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等涂布模头增值与改造涂布模头维修；涂布

10、模头升级改造各应用场景涂布设备极片绝缘点胶系统锂电池涂布浆料输送系统锂电池精密平板涂布机光学玻璃、光学膜、氢燃料电池、太阳能电池等新材料表面涂覆精密涂布复合成套装备光学、电子功能材料、氢燃料电池阴/阳极及碳布材料、石墨烯散热材料、电子芯片散热材料等领域的新材料表面涂覆或制膜涂布配件涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线涂布设备配件资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理公司实际控制人为唐雪娇公司实际控制人为唐雪娇、彭建林夫妇彭建林夫妇。截止 2023H1 末，公司第一大股东为信维投资，持股达到 38.82%。公司实际控制人为董事长唐雪娇与董事、总经理彭建林夫妇，其通过信维投资、长

11、兴曼恩斯等间接合计控制公司 46.74%的表决权。0XMAMBbYfWnVtPsOaQaObRmOoOoMnOjMmNrRkPoPtMaQrQoQvPqRnPvPnRqO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图2：曼恩斯特股权结构图资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理表2：曼恩斯特子公司主营业务情况子公司子公司主营业务主营业务深圳莫提尔锂电池相关材料的研发和销售安徽曼恩斯特未来作为 IPO 中安徽涂布技术产业化建设项目实施主体，系为扩大公司产能，增强公司供货能力深圳博能真空及烘烤设备的研发、生产和销售，属于涂布机用设备链深圳天旭从事小型研发用

12、涂布机的研发、生产和销售深圳曼希尔从事涂布模头自动化软件的研发，为公司布局全自动模头提供支持深圳传斯从事涂布模头传感器、流体组件的研发生产和销售，为涂布模头提供传感器和流体组件镇江曼恩斯特从事高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技术产业化装备的研发、生产、销售资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司核心管理层具有强大专业背景与丰富的技术经验。公司核心管理层具有强大专业背景与丰富的技术经验。公司总经理彭建林、副总经理刘宗辉、副总经理王精华均曾在比亚迪担任工程师，技术研发经验丰富；公司董事朱驰曾在博世、吉利汽车任职，对机械动力工程等领域理解深入。表3：曼恩斯特核心高管情况

13、姓名姓名职务职务简介简介唐雪娇董事长大专学历。历任南方腾星汽车业务发展中心经理、南方宝诚汽车售后服务部经理，现任公司董事长。彭建林董事、总经理中南大学自动化本科学历。历任比亚迪工程师、科瑞泰工程师等，现任公司董事、总经理。刘宗辉董事、副总经理郑州大学机械制造及自动化本科学历。历任比亚迪机械工程师、旭合盛研发经理、曼恩有限研发部总监、产品设计部总监、大客户管理部营销总监，现任公司董事、副总经理。王精华董事、副总经理高中学历。历任比亚迪领班，旭合盛工程师、项目经理，曼恩有限售后部总监、产品交付部总监，现任公司董事、副总经理。黄毅董事、财务总监工商管理硕士学历，注册会计师。历任彩乐糖果副总经理，深圳

14、左右家私、讯方技术、桑格尔、证通电子、曼恩有限财务总监，现任公司董事、财务总监。朱驰董事西安交通大学动力工程及工程热物理硕士研究生学历。历任吉利汽车研究院动力总成项目管理部负责人、博世电动工具研发部门负责人、博世汽车服务车联网业务中国区负责人等，现任公司董事。彭亚林董事会秘书、人力资源总监人力资源管理专业本科学历，历任海底世界（湖南）、周大福珠宝、恒大地产海南、海南碧桂园人力资源主管、组织管控经理等，曼恩有限人力资源总监，现任公司董事会秘书、人力资源总监。资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司公司 20222022 年年 1010 月进行股权激励，以此提升公司凝聚力。月进

15、行股权激励，以此提升公司凝聚力。2022 年 10 月公司通过现有股东长兴曼恩斯实施了股权激励计划，并建立了员工持股平台临沂曼恩斯（间接持有公司股份约 7.92%）。公司股权激励人员涉及研究院、研发部、产品部、子公司等核心骨干，有望加深公司凝聚力。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4公司公司 IPOIPO 拟募集资金拟募集资金 5.315.31 亿元，实际募集资金净额为亿元，实际募集资金净额为 21.0721.07 亿元，主要用于产亿元，主要用于产能扩张和先进技术研发。能扩张和先进技术研发。公司募集资金将主要用于：1）安徽涂布技术产业化建设项目：主要系扩大公司

16、柔性化、智能化产线的产能；2）涂布技术产业化建设总部基地项目；3）涂布技术产业化研发中心建设项目：主要系研发锂电涂布数据分析平台、新一代智能涂布系统、高固含量产涂布系统、干法中试涂布系统等；4）补充流动资金。表4：曼恩斯特 IPO 拟募集资金用途项目名称项目名称项目总投资项目总投资（亿元亿元）拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额（亿元亿元）建设期建设期安徽涂布技术产业化建设项目1.511.4324 个月涂布技术产业化建设总部基地项目1.431.4312 个月涂布技术产业化研发中心建设项目1.551.5512 个月补充流动资金0.890.89-资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理

17、公司伴随锂电行业扩产实现业绩爆发式增长公司伴随锂电行业扩产实现业绩爆发式增长伴随新能源车渗透率提升与储能行业兴起，锂电池产能实现加速扩张。公司主营产品涂布模头、涂布设备等，在锂电池扩产的推动下，需求持续走高。公司营业收入从 2018 年的 0.33 亿元增长至 2022 年的 4.88 亿元，年均复合增速达到 96%；归母净利润由 2018 年的 0.10 亿元增长至 2022 年的 2.03 亿元，年均复合增速达到 114%。2023H1 公司实现营收 3.47 亿元，同比+77%；实现归母净利润 1.59 亿元，同比+97%，维持高速增长态势。图3：曼恩斯特营业收入及增速（单位：亿元、%）

18、图4：曼恩斯特归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图5：曼恩斯特毛利率及净利率情况资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理公司业公司业务包括务包括：1）核心部件：包括高精密狭缝式涂布模头、涂布模头增值与改造、涂布配件等；2）智能装备：主要为涂布设备。2023H1 公司核心部件和智能装备的营业收入分别为 2.68 亿、0.76 亿元，分别占总营收的 77.2%和 21.9%，其他收入约占 0.9%。近年来，

19、电池企业纷纷加速产能扩张，从而带动公司核心部件产品营收快速增长。同时，公司积极推出各类功能型涂布模头，高附加值产品销售占比持续提升，从而带动核心部件毛利率呈现稳中向上的趋势。此外，公司持续加深涂布设备等智能装备研发，在客户转化和量产方面取得显著进展。图6：曼恩斯特各业务营业收入（亿元）图7：曼恩斯特各业务毛利率情况资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司期间费用管控良好，近年来整体呈现稳步下行态势。公司期间费用管控良好，近年来整体呈现稳步下行态势。公司 2018-2022 年及2023H1 期间费用率分别为 29.54

20、%/17.02%/18.33%/23.06%/17.03%/18.25%，整体呈现波动下降趋势。与同行业其他公司相比，公司费用率处于中等水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图8：曼恩斯特期间费用率情况图9：部分设备企业期间费用率情况资料来源：曼恩斯特公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：各公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7涂布模头需求持续增长，进口替代加速推进涂布模头需求持续增长，进口替代加速推进涂布为锂电池生产前段工序核心步骤，模头是关键零部件涂布为锂电池生产前段工

21、序核心步骤，模头是关键零部件涂布是锂电池生产前道工序的核心步骤。涂布是锂电池生产前道工序的核心步骤。锂电池生产流程可以分为前中后三段，前段为极片制作，中段为电芯组装，后段为电化学环节。涂布是指将搅拌均匀的浆料涂覆在集流体上，并将浆料中的有机溶剂进行烘干的工艺。图10：锂电池生产流程图资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理涂布对电池成品性能有较大影响。涂布对电池成品性能有较大影响。涂布一致性强，才能保证成品电池的安全性、一致性、容量和寿命要求。针对高性能电池的特殊功能也需要涂布技术的支持才能实现，如快充电池的浆料涂布厚度就较普通电池更薄，需要针对性设计的涂布模头配合来实现。表5：涂

22、布环节对锂电池质量有较大影响影响因素影响因素原因原因安全性涂布之前要做好 5S 工作，确保涂布过程中没有颗粒、杂物、粉尘等混入极片中，如果混入杂物会引起电池内部微短路，严重时导致电池起火爆炸倍率性能涂布的厚度会影响电池倍率性能，高倍率电池的难点就在于如何在薄涂时保持一致性容量在涂布过程中，若极片前、中、后三段位置正负极浆料涂层厚度不一致，则容易引起电池容量过低、过高，更易在电池循环过程中形成析锂，影响电池寿命一致性在极片涂布过程中要保证极片前后参数一致，否则会导致同一批次电池容量差异、循环寿命差异较大，无法对外销售电池寿命浆料涂覆前后差异大、极片混入粉尘、极片左右厚度不均匀等，都关系到电化学性

23、能优劣资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理锂电池常见的涂布方式包括锂电池常见的涂布方式包括：刮刀式刮刀式、辊涂转移式辊涂转移式、狭缝挤压式狭缝挤压式。刮刀式涂布和辊涂转移式涂布都使用刮刀调节浆料的转移量，对浆料粘度、固含量要求较低，参数易调节，但存在同批次产品一致性较差、浆料易污染等问题。狭缝挤压式涂布具有涂布速度快、精度高、杂质少等优点，主要用于生产高端 3C/动力/储能电池等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表6：各类涂布方式对比优势优势劣势劣势适用场景适用场景示例图示例图刮刀式刮刀式涂布涂布 适用于高固含/高粘度浆料 参数易调节 一致

24、性较差 密封性不够，浆料易受污染实验室辊涂转移辊涂转移式涂布式涂布 刮刀的强度、硬度高，刃口直线度误差小，方便调节涂布参数 对浆料粘度要求不高 厚涂时浆液浪费少 一致性较差 密封性不够，浆料易受污染3C 电池狭缝挤压狭缝挤压式涂布式涂布 涂布速度快 精度高 面密度均匀 浆料利用率高 浆料灰尘杂质少 可调节多种涂布模式 设备精度要求较高 维护保养要求高 浆料粘度范围要求高 存在多种耗材需要定期更换高端 3C 电池动力电池储能电池资料来源：钜大锂电、曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理涂布模头主要作用是将涂料均匀涂覆到基材的表面，其是涂布机的核心零部件涂布模头主要作用是将涂料均匀涂覆到基材的

25、表面，其是涂布机的核心零部件。狭缝挤压式涂布模头由上模、下模及两者之间的垫片组成。一定流量浆料从挤压头上料口进入模头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜，完成涂布。涂布模头需要将锂电主材浆料均匀地涂覆在集流体上，接触的物料占电芯 BOM 成本 70%-90%。涂布模头的结构和工作原理直接影响涂布的均匀性和精度，从而对于涂布整机性能产生明显影响。图11：狭缝挤压式涂布模头工作示意图图12：涂布模头的上模、垫片、下模结构示意图资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源：锂想生活、国信证券经济研究所整理涂布模头

26、按结构不同，可分为推杆式、微分头、双调节等产品。按功能差异，涂布模头则可以分为通用类、安全类、高倍率类等。不同的模头在机械结构设计、控制系统设计等方面存在一定差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图13：高精密狭缝式涂布模头分类资料来源：曼恩斯特招股书、国信证券经济研究所整理涂布模头具有耗材属性，新增和替换电池产能助推需求增长涂布模头具有耗材属性，新增和替换电池产能助推需求增长近年来锂电池需求呈现高速增长态势。近年来锂电池需求呈现高速增长态势。全球新能源车渗透率持续提升带动锂电池需求高速增长，全球动力电池装机量由2019年的118GWh增长至2022年的5

27、22GWh，年均复合增速达到 64%。同时，全球储能市场也迎来爆发式增长，储能电池的出货量由 2019 年的 11GWh 增长至 2022 年的 122GWh，年均复合增速近 123%。需求助推电池企业扩张需求助推电池企业扩张，带动涂布模头需求增长带动涂布模头需求增长。据不完全统计，截止 2022 年末锂电池产能已达到超 1400GWh。锂电产能持续扩张带动锂电设备需求增长，2022年全球锂电设备市场规模达到 1292 亿元，同比+63%。涂布机是锂电产线前段中价值量最高的设备，约占产线总价值量的 30%。一台涂布机一般需要安装 2 个模头，并且准备 2 个模头备用，故而一台涂布机需要配备2-

28、4 个模头；整体来看涂布模头约占整台涂布机价值量的 10-20%。电池企业的持续扩张有望带动涂布模头的需求快速增长。图14：全球动力电池和储能电池需求情况（GWh）图15：全球锂电设备市场规模（亿元、%）资料来源：SNE Research、国信证券经济研究所整理资料来源：起点锂电、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10涂布模头具有耗材属性，存量市场替换需求大。涂布模头具有耗材属性，存量市场替换需求大。涂布模头具有明显的存量替换需求：1）模头工作时会受到浆料腐蚀而产生磨损，进而使其寿命有限；2）电池生产使用的材料体系及浆料配方产生显著变化时

29、，模头无法兼容该差异性时、也需要进行更换。目前涂布模头的正常使用寿命平均在 3 年左右。表7：涂布模头的使用寿命受多种因素影响影响因素影响因素影响方式影响方式设备使用率涂布设备使用率越高，涂布模头使用频率越高，涂布模头受浆料磨耗将越大，其使用寿命将被压缩涂布速度涂布速度影响涂布模头单位时间接触的浆料量，涂布速度越高涂布模头单位时间浆料接触量越高，涂布模头磨耗量越大，涂布模头使用寿命相对越短浆料特性棱角性颗粒、硬度高的浆料，在涂布过程中浆料对涂布模头冲刷磨损程度越高，涂布模头使用寿命越短涂布模头本身材质和工艺如使用耐磨材料制作涂布模头、在涂布模头表面增加镀层耐磨工艺处理后，涂布模头使用寿命将会显

30、著增长资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理锂电性能提升助推涂布模头升级锂电性能提升助推涂布模头升级，多样需求造就差异化产品多样需求造就差异化产品。锂电厂商不断迭代正负极材料和生产工艺，追求更高的电化学性能和生产效率，从而对涂布模头在速度、宽幅、寿命等方面提出更高要求，如涂布速度要求逐步提升至 120m/min、宽度由原来的近 1000mm 提升至 1600mm 等。此外，锂电池产品也呈现出多样化的性能特征，从而使得涂布模头也衍生出通用类/安全类/智能类/高倍率类/高容量类等针对性品类。我们假设：我们假设：1）2023-2026 年全球锂电池产能分别为 2.0/2.6/2.9/3

31、.3TWh。2）2023-2026 年全球锂电池单线产能分别为 2.0/2.2/2.4/2.6GWh。3）新设备单线配备 8 台模头，替换设备单线更换 6 台模头，模头的替换周期为 3 年。4）2023-2026年单台模头价值量分别为 42/45/48/50 万元/台。由此我们测算得到，2023 年全球锂电模头市场需求预计为 3910 台，2026 年需求有望达到 6048 台，2023-2026 年均复合增速为 16%。我们测算得到 2023 年全球锂电模头市场空间预计为 16 亿元，2026 年有望达到 30 亿元，2023-2026 年均复合增速为 23%。表8：不同涂布模头产品特征及应

32、用场景产品特征产品特征应用场景应用场景安全类安全类该类产品能快捷、有效地解决绝缘胶和涂布浆料主材同时涂布问题，极大降低了电池内部正负极短路风险提升锂电池安全性智能类智能类该类产品配置的全自动执行机构可根据涂布测厚仪反馈的涂布面密度数据自动调节涂布面密度，可有效提升涂布面密度一致性和涂布调试效率，降低涂布制程浪费和电池内部短路风险降低制程浪费、提高电池一致性、提升电池安全性高倍率类高倍率类该类产品可满足锂电池厂商快充快放电池对薄层涂布制造工艺的需求，解决涂布模头在涂布涂层厚度较薄时敷料不均匀的问题，可实现涂布涂层最薄达 20g/提升锂电池倍率性能高容量类高容量类该类产品为双层涂布模头结构，可实现

33、 2-4 种异体系浆料同时涂布，有效提高了涂布效率及极片的能量密度提升锂电池能量密度资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表9：全球锂电模头市场需求测算202222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E增量市场增量市场全球电池产能（GWh）740629323328YoY85%90%45%26%14%14%全球新增电池产能（GWh）340668631527366396单线产能（GWh）1.41.82.02.22.42.6单线模头

34、用量(台）888888模头需求量（台）58存量市场存量市场全球需替换模头的电池产能（GWh）08491395单线产能（GWh）1.01.01.31.31.51.7单线模头用量(台）666666模头需求量（台）57796264829合计合计全球锂电模头需求量合计（台）2507646166048YoY56%0%4%13%31%锂电模头单价（万元/台）323942454850全球锂电模头市场空间（亿元）8.115.316.418.322.230.2YoY90%7%12%21%36%资料来源：

35、曼恩斯特公告、曼恩斯特招股说明书、各电池公司公告、国信证券经济研究所整理与测算技术与服务是核心竞争要素，国内企业正加速进口替代技术与服务是核心竞争要素，国内企业正加速进口替代锂电涂布模头市场集中度较高，海外厂商仍占据主导位置。锂电涂布模头市场集中度较高，海外厂商仍占据主导位置。根据高工锂电数据，2020 年国内锂电涂布模头市场中，日本松下/日本三菱/曼恩斯特份额位居前三位，市占率分别为 33%/30%/21%，CR3 达到 84%。图16：2020 年国内锂电涂布模头市场竞争情况资料来源：高工锂电、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12涂

36、布模头为相对定制化产品涂布模头为相对定制化产品，且对于电池性能影响较大且对于电池性能影响较大；故而对于生产企业的综故而对于生产企业的综合技术实力、服务能力等有较高要求。合技术实力、服务能力等有较高要求。1）涂布模头对技术实力要求高涂布模头对技术实力要求高。涂布模头需要针对不同流量、温度、压力、粘度的浆料和涂布要求，以仿真分析方法针对模头的腔体、唇部、垫片等处进行定制，以此匹配需求参数。故而其设计开发是交叉复合多学科融合的课题，对研发能力有较高要求。图17：模头与浆料不匹配导致涂布结果变差资料来源：曼恩斯特招股书、国信证券经济研究所整理2 2）电池企业对涂布模头厂商的服务能力要求较高电池企业对涂

37、布模头厂商的服务能力要求较高。销售前，模头生产企业要在尽量短的时间内，结合客户的差异化要求进行模头的仿真设计，并快速相应的试生产。销售后，由于涂布模头带料调机 1h 主材约浪费 7-19 万、成本较高，故而要求模头生产企业能够快速响应客户的维修和调整需求。同时，针对客户的配方及工艺变化，模头生产企业也需要具备及时配套改进和更新模头解决方案的能力。表10：涂布模头 1 小时直接调机成本达 7 至 19 万涂布参数涂布参数/原材料成本原材料成本调机调机 1 1 小时涉及的主材成本估算小时涉及的主材成本估算1、涂布参数涂布速度：60m/min、涂布宽度：700mm-1200mm正极涂布面密度：200

38、mg/m2负极涂布面密度：150mg/m22、原材料估算价格NCM：182 元/kg、石墨：34.5 元/kg、LiFePO4：65 元/kg、铜箔：90 元/kg、铝箔：37 元/kg按照保守估计，1 小时调机中有 30 分钟带料浪费：1、主材成本（1）正极材料浪费情况*磷酸铁锂、铝箔等材料的直接损失在 46 万元左右；*三元、铝箔等材料的直接损失在 916 万元左右；（2）负极材料浪费情况*石墨、铜箔等材料的直接损失在 3 万元左右；2、隐形成本（1）参与调试人员的人工成本；（2）不良品流入后段工序带来的关联损失；（3）产品流入市场带来的品质口碑影响。资料来源：曼恩斯特招股说明书、国信证券

39、经济研究所整理与测算；注：原材料估算价格为 2023 年 9 月底价格以曼恩斯特等为代表的国内企业凭借性价比与服务优势以曼恩斯特等为代表的国内企业凭借性价比与服务优势，在国内锂电产业链加速在国内锂电产业链加速崛起背景下逐步抢占海外企业市场。崛起背景下逐步抢占海外企业市场。1 1）国内企业技术加速追赶，众多指标已达到全球一线水平。国内企业技术加速追赶，众多指标已达到全球一线水平。国内涂布模头领军企业虽然在部分产品理论值上与国外厂商存在差距，但是在面密度一致性、涂布请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13速度、应用最大涂布宽度等生产关键指标上已经追平或赶超。此外，海

40、外企业在国内销售产品种类单一，而国内领先企业可以针对客户差异化需求，定制出更多样的产品。2 2）国内企业在服务上具有显著优势。国内企业在服务上具有显著优势。海外厂商在国内的运营模式以代理/销售部门为主，售后服务上存在一定的不便捷。而国内企业凭借本土地理优势，能够更及时响应客户的各种需求。3 3）国内企业在产品上具有性价比国内企业在产品上具有性价比。国内企业的同类产品定价，较海外企业能够便宜 1/3 左右。4 4）以宁德时代、比亚迪为代表的本土锂电企业加速崛起，带动本土配套的需求以宁德时代、比亚迪为代表的本土锂电企业加速崛起，带动本土配套的需求提升。提升。国内本土锂电池企业在全球市场上占据着越来

41、越大的权重，而出于对供应链安全等因素的考量，其对于国产涂布设备和涂布模头的导入正在持续推进。表11：国内外主要的涂布模头生产商公司名称公司名称简介简介日本三菱日本最早开始生产锂电池用涂布模头的生产企业之一，保持领先地位，市场份额第一。1981 年首次开发出带硬质合金刀头的狭缝涂布模头，后成立 MMCRYOTEC 株式会社，接管狭缝涂布模头业务，于 2000 年进军液晶电视及 PC 平板显示器行业，后随锂离子电池行业需求不断改进成长。日本松下旗下生产的涂布模头以千分尺结构为主，依托自身强大的研发实力，目前已经成为锂电池涂布模头领域中的行业领先者，ATL 是日本松下模头的客户之一。美国 EDINo

42、rdson美国 EDI 是板材、薄膜、挤出涂层、缝口模头涂层及切粒用平模头的国际领先供应商，在中国、美国、德国均有模头改造工厂，在日本有许可改造工厂。东莞海翔2013 年成立，致力于做专业的工厂自动化加工方案，依托与国内外一线品牌公司和高校的合作，为企业提供机床+刀具+夹具+工业机器人+自动化系统集成技术的一站式服务。东莞施立曼2016 年成立，公司主营产品有挤压涂布头（双层模头/宽幅模头），全自动调节涂布头、涂布头维修/垫片，新宇宙 NMP 浓度检测仪等，在精密制造方面具有坚实的技术和丰富的工程应用经验。东莞松井一家集涂布模头研发、制造、服务为一体的高科技技术型企业。公司产品涵盖锂电阴阳极涂

43、布、隔膜涂布、各类光学膜涂布、OCR 涂布等领域，依托国外先进技术和中国科学院理化技术研究所、中南大学等高校，提供先进技术服务。精诚时代1988 年成立，深耕挤出平模头领域 20 余年，中国中高端市场占有率超过 70%，为新能源锂电池、钙钛矿太阳能、MLCC 陶瓷电容器、氢能、半导体、光学薄膜等精密涂布领域，提供创新的涂层解决方案上川精密为华视智能子公司，依托日本上川株式会社的先进涂布模头研发、生产技术和服务经验，秉承“精研细制，为了更好的涂布一致性”的使命，目前产品已经享誉在各大锂电头部客户曼恩斯特国内狭缝式涂布模头龙头企业，市占率本土企业第一，专注于高精密狭缝式涂布技术工艺设计与研发，向客

44、户提供涂布整体技术解决方案的高新技术企业资料来源：曼恩斯特招股书、各公司官网、高工锂电、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14深化锂电产品布局，积极拓展新应用场景深化锂电产品布局，积极拓展新应用场景技术实力优异，多品类且高性价比模头满足客户差异化需求技术实力优异，多品类且高性价比模头满足客户差异化需求公司持续进行产品迭代升级公司持续进行产品迭代升级，部分性能已达国际领先水平部分性能已达国际领先水平。公司管理层技术背景出身，高度重视企业研发。截止 2023H1 末，公司拥有 191 项专利授权，处于行业领先水平。目前公司产品在涂布速度、面密

45、度一致性等方面均与海外头部企业保持相同水平，在部分性能参数上甚至超过海外企业。表12：曼恩斯特与同行业公司境内专利情况对比（截至 2022 年 6 月）公司名公司名发明专利发明专利实用新型和外观专利实用新型和外观专利日本三菱日本三菱20日本松下日本松下40美国美国 EDIEDI00东莞海翔东莞海翔00东莞施立曼东莞施立曼00东莞松井东莞松井018曼恩斯特曼恩斯特888资料来源：曼恩斯特公告、国信证券经济研究所整理表13：曼恩斯特与日本三菱、日本松下产品性能对比曼恩斯特曼恩斯特日本三菱日本三菱日本松下日本松下最大长度规格最大长度规格2000mm3800mm3000mm流道粗糙程度流道粗糙程度Ra

46、 0.025Ra 0.025Ra 0.01平面度平面度3m未披露3m直线度直线度3m2m2.5m硬度硬度HRA 92HRA91未披露最大涂布速度最大涂布速度120m/min120m/min120m/min当前应用最大涂布宽度当前应用最大涂布宽度1600mm1600mm1600mm涂布厚度涂布厚度1-300m3-1000m未披露面密度一致性面密度一致性0.5%105103迁移率迁移率 cmcm2 2/(V*s)/(V*s)50-8001400厚度厚度400-500nm150um弱光效应弱光效应好，阴天/日出日落能工作差，阴天/日出日落不工作温度效应温度效应低，可以接受低温和高温高，受温度影响较大

47、综合成本综合成本较低较高资料来源：陈锐.反式结构钙钛矿太阳能电池兼顾高效率与稳定性的界面工程研究D.华中科技大学,2022.，董航.应用于四端晶硅叠层电池的钙钛矿太阳能电池研究D.西安电子科技大学,2022，陈辉.高效钙钛矿太阳能电池的制备与性能研究D.电子科技大学,2021，施光辉,刘小娇,胡志华.钙钛矿太阳电池综述J.材料导报,2015，众能光电官网、隆基绿能官网、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告212 2）钙钛矿电池理论生产成本更低：钙钛矿电池理论生产成本更低：钙钛矿对于杂质不敏感、原料纯度要求低；钙钛矿吸光能力强，故而厚度一般仅

48、需 0.3um 左右，较硅片厚度明显降低；钙钛矿配方相对多样、通过配方优化降本的空间巨大。3 3）钙钛矿工艺简单钙钛矿工艺简单、且工艺环境要求低且工艺环境要求低。钙钛矿原材料经过加工后直接成组件，没有传统的“电池片”工序，大大缩短制程耗时，单位制程耗时仅需约 45 分钟。其生产步骤简单，故而能够更有效发挥规模效应。同时，钙钛矿电池还具有可常温生产、能耗低等优势。图23：钙钛矿电池生产流程与晶硅电池有较大差异资料来源：协鑫光电官网、国信证券经济研究所整理目前钙钛矿的大规模量产仍旧面对一定挑战目前钙钛矿的大规模量产仍旧面对一定挑战：1）稳定性较差：钙钛矿对于环境敏感度高，如高温、水分、氧气等都会促

49、进钙钛矿电池的分解；2）大面积量产难度高：钙钛矿电池生产窗口短，大面积量产过程中工艺控制难度高，容易出现厚度不均匀等情况。钙钛矿电池制备流程包括：钙钛矿电池制备流程包括：PVD 在玻璃上制备透明导电层，而后进行激光划线；随后通过蒸镀或涂布方法制备电子传输层、钙钛矿层、空穴传输层，而后进行激光划线；进而 PVD 制备背电极，而后进行激光划线、激光除边。图24：钙钛矿电池生产工艺流程（正式结构为例）资料来源：Park N G,Zhu K.Scalable fabrication and coating methods for perovskite solar cells and solarmodu

50、lesJ.Nature Reviews Materials,2020，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表22：钙钛矿单结电池工艺流程及所用设备制备步骤（自下而上）制备步骤（自下而上）适用方法适用方法使用设备使用设备封装测试薄膜封装/物理封装封装设备P4 激光清边激光激光设备P3 激光划线激光激光设备背电极（金属）蒸镀/磁控溅射镀膜设备P2 激光划线激光激光设备电子传输层 ETL蒸镀/磁控溅射/涂布镀膜设备/涂布机钙钛矿层蒸镀/涂布镀膜设备/涂布机空穴传输层 HTL蒸镀/磁控溅射/涂布镀膜设备/涂布机P1 激光划线激光激光设备透明导电

51、层蒸镀/磁控溅射/CVD镀膜设备玻璃基板-资料来源：王茹,龚志明,姜月等.钙钛矿太阳能电池及其空穴传输研究综述J.材料研究与应用,2022、MIT 科技评论、国信证券经济研究所整理钙钛矿层目前多使用涂布法来进行制备。钙钛矿层目前多使用涂布法来进行制备。钙钛矿层的制备方法包括涂布法、气相沉积法等。目前钙钛矿层的主要制备方法是涂布法，其中狭缝涂布法凭借其可大面积连续制备、成膜一致性高、过程可控等优势，有望成为重要的技术手段。表23：钙钛矿层主流制备工艺操作操作优势优势缺点缺点一步旋涂法将适量配置好的钙钛矿前驱体溶液滴落在基底表面，随后经过旋涂、热处理等过程以形成钙钛矿晶体薄膜工艺简单、成本低廉难以

52、精细控制、一致性低两步旋涂法先在基底上旋涂 PbX2/DMF 溶液，随后对其进行热处理，接着旋涂 MAI/IPA 溶液，随后也进行热处理工艺简单、成本低廉、相比一步旋涂法，钙钛矿薄膜更均匀致密、晶粒尺寸更大，得到的电池转化效率高虽有提升，但仍然难以精细控制、一致性低刮涂法使用刮刀将前驱体溶液刮涂在基底溶液消耗量少、清洗方便，工艺稳定性和成膜质量相比旋涂有所提升大面积制备时钙钛矿膜分布不均匀，导致效率差狭缝涂布法将钙钛矿前驱体墨水存储在储液泵中，并通过控制系统将其按照设定参数均匀地从狭缝涂布头中连续挤压至基底上以形成连续、均匀钙钛矿液膜可大面积制备、可连续生产、可精细化调控、无接触涂布、材料利用

53、率高、国内产业链成熟设备精度要求高喷涂法通过对喷枪内的钙钛矿前驱液施加压力，使溶液从喷嘴喷出后分散成微小的液滴并均匀沉积到基底上可大面积制备，设备成本低材料利用率低，易造成腔室污染气相沉积法即把前驱体加热成气态，再沉积到基底表面上形成一层薄膜薄膜更加均匀且致密、可大面积制备需要真空，不便大规模制备资料来源：杨志春,吴狄,剡晓波等.大面积钙钛矿薄膜制备技术的研究进展J.材料导报,2021，陈辉.高效钙钛矿太阳能电池的制备与性能研究D.电子科技大学,2021，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23表24：部分企业钙钛矿电池产品情况公司公司量产

54、产品量产产品版面幅度（版面幅度（cmcm2 2）形态形态转换效率转换效率钙钛矿层工艺钙钛矿层工艺极电光能300cm的大尺寸钙钛矿光伏组件300单结18.20%PVD+狭缝涂布纤纳光电组件7900单结12%狭缝涂布协鑫光电1m*2m 量产组件20000单结16-18%狭缝涂布大正微纳40*60cm 柔性钙钛矿太阳能电池组件2400单结21%狭缝涂布万度光能60*60 可印刷介观钙钛矿太阳能电池模组3600单结未公布涂布印刷光晶能源30cm30cm 钙钛矿组件900单结20%狭缝涂布仁烁光能30*40 全钙钛矿叠层光伏组件1200叠层19.42%狭缝涂布+气相沉积牛津光伏258.15 cm商用尺寸

55、钙钛矿/晶硅串联太阳能电池258.15叠层23.80%气相沉积法资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理；注：不完全统计、最新情况以各公司公告为准涂布机需求有望伴随钙钛矿电池产线建设而实现快速增长涂布机需求有望伴随钙钛矿电池产线建设而实现快速增长。近年来光伏企业持续加码钙钛矿电池等产能建设，以此追求更高效率、高性能的产品。目前极电光能/纤纳光电/协鑫光电等均有 100MW 级产线投产。据不完全统计，钙钛矿电池现有产能规划已超过 27GW。而伴随产能建设的持续加速，涂布机等核心设备需求有望实现加速增长。表25：钙钛矿电池产能规划情况（GW）总规划总规划20222022202320232024

56、202420252025极电光能1.150.150.151.151.15纤纳光电5.100.100.100.100.10协鑫光电1.100.100.100.100.10无限光能0.110.010.110.11仁烁光能0.160.010.160.160.16万度光能12.200.200.202.20众能光电0.100.100.100.10光晶能源0.100.10脉络能源0.100.100.100.10大正微纳0.110.010.010.010.11杭萧钢构0.100.100.100.10宝馨科技0.100.100.100.10黑晶光电7.007.00合计合计27.4327.430.370.371

57、.131.132.232.2311.4311.43资料来源：各公司官网、国信证券经济研究所整理；注：不完全统计，最新情况以各公司公告为准，项目实际进展以各公司公告为准曼恩斯特已推出涂布整机设备曼恩斯特已推出涂布整机设备，并与客户达成合作意向并与客户达成合作意向。公司建立了国内顶尖的平板涂布工程实验室，研发出的平板涂布系统，并配合搭载自主开发的高精度风刀、VCD 设备，可广泛应用于钙钛矿 GW 级（2.3m*1.2m）、中试线（1.6m*1.2m）（1.2m*0.6m）等产线。公司已与纤纳光电在钙钛矿电池设备领域达成合作，7 月公司宣布获得某客户钙钛矿狭缝涂布机首单，目前正积极进行客户开拓。请务

58、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24表26：曼恩斯特钙钛矿电池用涂布整机情况机型一机型一机型二机型二机型三机型三涂布机尺寸（m）3.2*2.6*1.82.4*2.4*1.84.2*3.0*2.1基板尺寸（mm）600*12001200*6002300*1216基板厚度(mm)3.0-4.03.23.2涂布宽幅（mm）60012002300涂布均一性5%5%5%设计节拍（s）609060适配溶剂二甲基甲酰胺、二甲亚砜、氯苯、异丙醇异丙醇体系：异丙醇、DMF、DMSO 等有机溶剂或上述有机溶剂的混合溶剂适配药液粘度（cp）1-5001-70资料来源：曼恩斯特官网、国

59、信证券经济研究所整理曼恩斯特积极进行多领域产品布局曼恩斯特积极进行多领域产品布局，助力公司长期可持续发展助力公司长期可持续发展。依托在锂电行业涂布技术的积累，公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域其他应用场景实现了零的突破。氢燃料电池领域，公司涂布模头已应用于阜阳攀业氢能源科技产线上；OLED 领域，公司产品实现了对拓米（成都）的销售；石墨烯领域，公司已实现对云南云天墨睿科技的出货。表27：不同应用场景要求的涂布机械精度各异精度指标精度指标锂离子电池锂离子电池燃料电池燃料电池太阳能太阳能液晶显示液晶显示半导体先进封装半导体先进封装正负极极片涂布正负极

60、极片涂布氢燃料电池电极涂布氢燃料电池电极涂布钙钛矿太阳能电池钙钛矿太阳能电池薄膜晶体管涂布薄膜晶体管涂布面板级扇出型面板级扇出型封装涂布封装涂布涂布宽度500mm-1600mm200mm-500mm320mm-1950mm1-10.5 代线(320mm-2940mm)300mm-600mm平面度(要求)5um1um3um3um1um直线度(要求)5um1um3um3um1um表面粗糙度Ra0.025Ra0.01Ra0.01Ra0.01Ra0.01关键尺寸公差IT0-IT1IT0IT0-IT1IT0-IT1IT0其他关键形位公差1-2 级1-2 级1-2 级1-2 级1-2 级资料来源：曼恩斯特

61、招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25盈利预测盈利预测主营业务假设主营业务假设1 1、核心部件业务、核心部件业务锂电池企业产能持续稳步扩张带来新增需求，同时此前几年扩张的产能将进入到模头替换周期，从而对于涂布模头需求带来明显提振。需求持续提升背景下，公司有望凭借高性能、高性价比以及优质服务，实现市场份额的稳步提升。营业收入：营业收入：我们预计 2023-2025 年核心部件业务营业收入为 6.3/9.1/11.2 亿元，同比增长 77/45/24%。盈利能力：盈利能力：考虑到行业竞争加剧以及客户降本的需求，我们预计 2023-

62、2025 年核心部件业务毛利率为 77.9/75.5/74.0%。2 2、智能装备业务、智能装备业务公司深化锂电设备布局，相继推出极片绝缘点胶系统、智能涂布系统、智能制浆系统、超声波面密度测量系统等新产品。同时，公司还积极布局钙钛矿太阳能电池等领域的涂布设备。伴随着新产品量产以及向市场大规模推出，公司营业收入有望实现快速提升。营业收入：营业收入：我们预计 2023-2025 年智能装备业务营业收入为 2.3/3.8/5.4 亿元，同比增长 71/70/40%。盈利能力：盈利能力：我们预计 2023-2025 年智能装备业务毛利率为 41.9/41.0/40.0%。具体主营业务预测情况如下表：表

63、28：曼恩斯特主营业务拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E核心部件营业收入（亿元）3.56.39.111.2其他业务营业收入（亿元）0.00.10.10.1毛利润（亿元）2.84.96.88.3毛利润（亿元）0.00.00.00.0毛利率（%）79.3%77.9%75.5%74.0%毛利率（%）44.7%62.5%60.0%60.0%智能装备营业收入（亿元）1.32.33.85.4合计营业收入（亿元）4.98.613.016.7毛利润（亿元）0.50.91.62.2毛利润（亿

64、元）3.45.98.510.5毛利率（%）40.6%41.9%41.0%40.0%毛利率（%）68.7%68.3%65.2%63.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理与预测综上所述，我们预计公司 2023-2025 年营收为 8.6/13.0/16.7 亿元，同比增长76/51/28%，毛利率为 68.3/65.2/63.0%，毛利润分别为 5.9/8.5/10.5 亿元。按假设前提，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润3.64/5.30/6.50 亿元，增 速 分 别 为79%/46%/23%。每股收益分别为 3.03/4.42/5.42元。请务必阅读正文之后的免责声明及

65、其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26业业绩预测绩预测表29：盈利预测表2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入（亿元）4.98.613.016.7营业成本（亿元）1.52.74.56.2销售费用（亿元）0.30.60.81.1管理费用（亿元）0.20.40.60.7研发费用（亿元）0.40.60.81.0财务费用（亿元）0.00.00.10.1营业利润（亿元）2.44.26.17.5利润总额（亿元）2.44.26.17.5归属于母公司净利润（亿元）2.03.65.36.5EPS（元）1.693.034.425.42ROE46.8%

66、50.9%47.6%40.3%资料来源:曼恩斯特招股说明书，国信证券经济研究所整理与预测按上述假设条件，我们预计公司 2023-2025 年实现营收 8.6/13.0/16.7 亿元，同比增长 76/51/28%；实现归母净利润 3.6/5.3/6.5 亿元，同比增长 79/46/23%；EPS分别为 3.03/4.42/5.42 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：79-8479-84 元元根据下述主要假设条件，采用 FCFF

67、 估值方法，得出公司合理价值区间为 79-84元。表30：资本成本假设无杠杆 Beta1.03T15.00%无风险利率2.60%Ka9.19%股票风险溢价6.40%有杠杆 Beta1.07公司股价（元）77.08Ke9.42%发行在外股数（百万）120E/(D+E)92.00%股票市值(E，百万元)9250D/(D+E)8.00%债务总额(D，百万元)376WACC8.98%Kd4.50%永续增长率（10 年后）2.0%资料来源：国信证券经济研究所假设该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表31：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACCWACC 变

68、化变化8 81 1.71718.8%8.9%9.0%9.0%9.1%9.2%永续永续增长增长率变率变化化2.2%86.9385.2383.5781.9780.412.1%85.9184.2482.6381.0679.542.0%2.0%84.9283.2981.7180.1778.681.9%83.9682.3780.8279.3277.851.8%83.0381.4779.9578.4877.05资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：80-9780-97 元元公司主营业务为涂布模头及锂电、钙钛矿设备等，我们选取东威科技、骄成超声、德新科技作为可比公司。可比公司 2024 年平均

69、估值在 22.4 倍左右。考虑到公司作为本土锂电涂布模头领先企业，与头部电池客户深入合作，并持续进口产品替代；同时积极拓展锂电整机设备、钙钛矿设备等领域，在行业中具有明显竞争优势。因此，我们给与公司 2024 年 18-22 倍的 PE 区间，得出公司合理相对估值股价区间为 80-97 元。公司股票合理估值区间在80-97元，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28表32：可比公司情况（2023.10.16）股票代码股票代码股票简称股票简称投资评级投资评级总市值总市值最新股价最新股价EPSEPSPEPE（亿元）（亿元）（元）（元）20

70、23E2023E2024E2024E2022025 5E E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E688392.SH骄成超声-93.6581.581.372.2059.5537.08688700.SH东威科技-106.8746.541.362.1634.2221.55603032.SH德新科技-51.6621.941.772.5912.408.47均值35.3922.37301325.SZ曼恩斯特增持92.5077.083.034.425.4225.4417.4614.22资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理与测算；注：骄成超声、东威科技、德新科技业绩预测为 W

71、ind 一致预期投资建议投资建议：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 80-97 元之间，对应2024 年动态 PE 区间为 18-22 倍，相对于公司目前股价有 4%-26%溢价空间。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润3.64/5.30/6.50亿元，同比+79/+46/+23%；每股收益分别为 3.03/4.42/5.42 元，PE 分别为 25/18/14 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29风风险提示险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值

72、和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在 80-97元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差风险，具体来说：可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.6%、风险溢价 6.4%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致

73、公司估值高估的风险；我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致估值高估的风险；相对估值方面：我们关注公司 2024 年估值，选取与公司业务相近的东威科技、骄成超声、德新科技等设备公司的 2024 年平均 PE 作为参考，最终给予公司 2024年 18-22 倍 PE 估值。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入增长 76%/51%/28%，可能存在对公司产品

74、销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 68%/65%/63%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。电池企业扩产不及预期：公司的设备产品与电池企业扩产节奏高度相关，若下游客户扩产进度不及预期，则存在收入高估的风险。智能装备客户开拓不及预期：公司智能装备产品为近年来加速布局的新业务，若下游客户开拓不及预期，则存在收入高估的风险。政策风险政策风险公司所处锂电池设备、新能源行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。请务必阅读正文之后的免责声明

75、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物8471707070营业收入营业收入23923948848885885851665应收款项9730营业成本677存货净额5632007营业税金及附加2481215其他流动

76、资产1216335474销售费用流动资产合计流动资产合计4534538788782252232033203管理费用1917415570固定资产5594235317393研发费用2240607795无形资产及其他34333财务费用01(1)1012其他长期资产304586130167投资收益12100长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(8)(19)(14)(5)(5)资产总计资产总计540540420442972297237653765其他收入1123301511短期借款及交易性金融负债56376420282营业利润11

77、2236419613753应付款项805营业外净收支(1)0000其他流动负债561利润总额利润总额64753753流动负债合计流动负债合计021所得税费用长期借款及应付债券00000少数股东损益(1)2000其他长期负债1718181818归属于母公司净利润归属于母公司净利润9595203203364364530530650650长期负债合计长期负债合计818181818现金流量表（百万元现金流量

78、表（百万元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计20920947847809净利润净利润95203364530650少数股东权益(0)2222资产减值准备(1)(3)(3)00股东权益33254288413411885折旧摊销36101825负债和股东权益总计负债和股东权益总计540540420442972297237653765公允价值变动损失00(4)00财务费用01(1)1012关键财务与估值指标关键财务与估值指标20222202

79、3E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(75)(121)(528)(376)(294)每股收益0.791.693.034.425.42其它13151012每股红利0.000.180.610.881.08经营活动现金流经营活动现金流35358686(157)(157)2每股净资产2.764.537.3811.1915.72资本开支(38)(42)(150)(100)(100)ROIC45%67%50%42%39%其它投资现金流(59)(47)(43)(44)(37)ROE37%47%51%48%40%投资活动现金流投资活动现金流(96)(96)(

80、89)(89)(193)(193)(144)(144)(137)(137)毛利率72%69%68%65%63%权益性融资507000EBIT Margin48%51%48%48%46%负债净变化(18)(23)37045(138)EBITDAMargin49%52%49%49%47%支付股利、利息00(22)(73)(106)收入增长63%104%76%51%28%其它融资现金流(18)(23)37045(138)净利润增长率58%113%79%46%23%融资活动现金流融资活动现金流3232(17)(17)349349(38)(38)(256)(256)资产负债率39%47%57%55%50

81、%现金净变动现金净变动(30)(30)(20)(20)(1)(1)0 00 0息率0.0%0.2%0.8%1.1%1.4%货币资金的期初余额P/E97.245.525.417.514.2货币资金的期末余额8471707070P/B27.917.010.56.94.9企业自由现金流(12)59(309)76290EV/EBITDA80.138.124.517.114.1权益自由现金流(30)3662112142资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理

82、解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.C

83、SI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公

84、司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关

85、更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果

86、不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032