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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 0303 日日 曼恩斯特曼恩斯特(301325.SZ)(301325.SZ)公司深度分析公司深度分析 涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间打开成长空间 证券研究报告证券研究报告 锂电设备锂电设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 132.49132.49 元元 股价股价 (2023(2023-0707-03)03)113.95113.95 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)13,

2、674.00 流通市值流通市值(百万元百万元)2,824.14 总股本总股本(百万股百万股)120.00 流通股本流通股本(百万股百万股)24.78 1212 个月价格区间个月价格区间 90.12/114.5 元 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 10.4 绝对收益绝对收益 11.2 郭倩倩郭倩倩 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S04 陈之馨陈之馨 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S30 相关报告相关报告 核心观点核心观点：曼恩斯特是国内涂布模头龙头，在国内锂电涂布模头领域市占率近30%，成长性和盈利能力大幅领先

3、竞争对手。2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 为 96%/112%，2022 年营收/归母净利润为 4.88/2.03 亿元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年，提供完整的涂布解决方案，模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先，率先打破模头国外垄断格局，未来有望凭借性价比+客户资源优势，持续引领锂电模头国产化进程，市占率有望进一步提升。另一方面，公司依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性，下游应用领域正由锂电，向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展，客户已有突破，有望持续打开成长天花板。深耕涂布技术十余年，率先打破涂布模头国际垄断深耕涂布技术十余年，率先打破涂布

4、模头国际垄断，盈利水平，盈利水平优秀优秀：涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高，同时兼具定制化属性，验证周期长，客户粘性较强，早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，2019-2021 年市占率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至 28.8%，龙头地位突出。2018-2022 年，公司毛利率

5、和净利率分别维持在 65%和 30%以上水平，盈利水平优异。公司成长性来自两方面公司成长性来自两方面：1 1）国产替代趋势加深，公司国产替代趋势加深，公司市场份额市场份额仍有提升空间仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不足 30%），竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系，2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。一方面，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望

6、对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。2 2）下）下游应用领域向游应用领域向氢能、氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构建新增长极：建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的 know-how 积累，向氢 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，目前在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技，2023 年 7 月，根据

7、公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，新产品进展积极；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年收入分别为 8.86/14.98/21.82 亿元，同 比 增 速 分 别 为 81.33%、69.10%、45.64%，净 利 润 分 别 为3.62/6.12/8.84 亿元，增速分别为 78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为 67.83%/67.05%/66.22%，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价 132.49 元，对应 2024 年

8、 26X 的动态市盈率。风险提示：风险提示：电池厂扩产不及预期电池厂扩产不及预期，公司新技术研发不及预期，新公司新技术研发不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧客户拓展不及预期，行业竞争加剧。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 239.4 488.5 885.8 1,497.9 2,181.5 净利润净利润 95.2 203.1 361.7 611.5 884.2 每股收益每股收益(元元)0.79 1.69 3.01 5.10 7.37 每股净资产每股净资产(元元)2.76 4.52

9、 7.78 12.88 20.24 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)143.7 67.3 37.8 22.4 15.5 市净率市净率(倍倍)41.2 25.2 14.6 8.9 5.6 净利润率净利润率 39.8%41.6%40.8%40.8%40.5%净资产收益率净资产收益率 28.7%37.5%38.7%39.6%36.4%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 137.2%126.2%112.1%121.3%70.5%数据来源：

10、Wind 资讯，安信证券研究中心预测 VWsUiWbWlXQZoWaXjZaQbPaQpNnNsQpMkPqQoRlOqQtO8OmNoOxNoOpPMYnNnQ公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.核心观点：涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间.6 2.国产涂布模头龙头，国产替代先行者.7 2.1.国内高精密狭缝涂布模头龙头，提供“模头+设备+配件”整体解决方案.7 2.2.股权结构集中，高管团队技术和管理经验丰富.9 2.3.轻资产重研发，业绩持续高增，盈利能力优异.11 2.4.IPO

11、募集资金 5.31 亿元，主要用于产能扩充+技术升级.14 3.涂布模头为锂电前道工序核心零部件，国产替代趋势明确.14 3.1.模头为锂电池生产中核心部件，对电池容量、内阻、寿命及安全性至关重要.14 3.2.市场空间：存量替换需求放量，预计国内锂电涂布模头 2023-2025 年市场规模113 亿元.17 3.3.竞争格局：竞争格局良好，国产替代趋势加深.19 4.竞争力：产品力奠定龙头地位，率先开启国产替代.20 4.1.技术优势：注重研发投入，产品性能比肩国际.21 4.2.先发优势：高性价比推动国产替代，客户资源彰显龙头实力.27 4.3.生产优势：软硬结合，打造一体化闭环生产系统，

12、助力提效降本.29 5.增长点：应用场景横向拓宽，构筑公司新增长极.30 5.1.涂布工艺为工业通用技术，应用场景丰富.30 5.2.横向拓展至钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域，打开成长天花板.34 6.盈利预测与估值.35 6.1.收入分项拆分.35 6.2.可比公司估值与投资建议.36 7.风险提示.37 图表目录图表目录 图 1.锂电池生产环节分为前中后道三大步骤.6 图 2.曼恩斯特毛利率大幅领先竞争对手.6 图 3.2020 年涂布模头市场竞争格局.6 图 4.公司在锂电涂布模头领域市占率持续提升.6 图 5.2022 年公司前五大客户.7 图 6.公司客户资源优质.7 图 7.公

13、司深耕高精密狭缝式涂布技术近 10 年.9 图 8.公司股权结构集中（截至 2023 年 4 月）.10 图 9.2018-2022 年公司营收 CAGR 为 96.10%.11 图 10.2018-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 112.26%.11 图 11.高精密狭缝涂布模头业务销售增长迅速.12 图 12.高精密狭缝涂布模头业务贡献公司主要收入.12 图 13.公司毛利率维持 65%以上，净利率维持 30%以上.12 图 14.涂布模头作为公司核心产品毛利率较高.12 图 15.公司期间费用率稳中有降.13 图 16.公司资产结构良好.13 图 17.2022 年公司外协比例

14、为 15.29%.13 图 18.2022 年公司研发人员占比达到 34%.13 图 19.公司净现比略有下降.14 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 20.2022 年公司预收账款+合同负债为 1.66 亿.14 图 21.锂电池生产各环节工序及对应价值量.15 图 22.涂布机在动力电池产线中价值量占比达 18%.15 图 23.高精密狭缝式涂布模头结构及工作示意图.16 图 24.涂布模头性能是决定极片涂层一致性的关键.17 图 25.2023 年 3 月我国新能源汽车渗透率达到 26.6%.18 图 26.2

15、023 年 1-5 月我国动力电池装机量达到 111GWh.18 图 27.2020 年涂布模头市场竞争格局.20 图 28.公司营收增速处于行业领先水平.21 图 29.公司利润增速处于行业领先水平.21 图 30.公司毛利率远超同业公司.21 图 31.公司净利率远超同业公司.21 图 32.涂布模头行业属于多学科交叉领域，技术壁垒较高.22 图 33.公司已建立成熟技术研发团队，对涂布模头多学科领域实现覆盖.22 图 34.公司研发费用率处于行业领先水平.23 图 35.2022 年公司研发人员占比较其他锂电企业较高.23 图 36.公司产品的演变历史与发展趋势.24 图 37.公司安全

16、智能与高容量类涂布模头单价较高.24 图 38.公司高倍率与安全智能类类涂布模头毛利率较高.24 图 39.公司高附加值产品销售占比不断提升.24 图 40.半固态/固态电池涂布工艺重要性持续提升.27 图 41.2022 年公司前五大客户.28 图 42.公司客户资源覆盖下游核心企业.28 图 43.公司全自动涂布原理示意图.30 图 44.涂布模头涵盖丰富下游应用场景.30 图 45.钙钛矿晶体为 ABX3结构.32 图 46.钙钛矿电池的实验室效率迅速追赶晶硅.32 图 47.协鑫光电 100MW 产线设备构成示意图.32 图 48.钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心.33 图 49.钙钛矿

17、层为钙钛矿电池制备的核心.34 表 1：公司针对非锂电领域涂布模头开展应用的技术布局.7 表 2：公司主要产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等四大类.8 表 3：公司核心高管团队从业经验丰富.10 表 4：股权激励彰显公司信心.11 表 5：临沂曼特部分员工持股情况.11 表 6：公司 IPO 募资项目用途规划.14 表 7：涂布模头在涂布机中价值量占比约为 10%-20%.15 表 8：狭缝挤压式涂布在涂布性能上较其他涂布方式有显著优势.16 表 9：国内锂电涂布模头 2023-2025 年市场规模预计达 112.50 亿元.19 表 10：涂布模头领域参与公

18、司介绍.20 表 11：公司与外部机构合作，建立产学研深度融合的技术创新体系.23 表 12：公司涂布模头在长度规格、唇口处理以及产品功能上优于东莞松井.25 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表 13：公司涂布模头在综合性能（面密度一致性、效率等指标）上与国外竞争对手媲美，在机械精度理论值方面仍有提升空间.25 表 14：公司针对未来锂电涂布模头行业发展进行充足的技术储备.26 表 15：半固态锂电池较其他类型电池在性能上具有全方位优势.26 表 16：公司涂布模头与三菱、松下相比具备更丰富的定制化功能.28 表 17

19、：与三菱、松下相比，公司涂布模头客户渗透率主要集中在下游头部企业.29 表 18：公司涂布模头与三菱、松下相比具备更高的性价比.29 表 19：锂电涂布模头设计重点在兼顾涂布速度、连续性以及均匀性.31 表 20：各种大面积钙钛矿薄膜沉积技术的优缺点总结.33 表 21：公司针对非锂电领域涂布模头开展平台化应用的技术布局.34 表 22：预计 2023-2025 年公司营收为 8.86/14.98/21.82 亿元.36 表 23：曼恩斯特与可比公司 2023-2024 年平均估值水平.37 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

20、。6 1.1.核心观点：核心观点：涂布模头国产替代领跑者，涂布模头国产替代领跑者，多领域多领域拓展打开成长空间拓展打开成长空间 涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术技术壁垒较高壁垒较高。涂布是继制备正负极浆料完成后的的第一工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，目的是将正负极浆料均匀地涂覆在铝箔和铜箔上，对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以及安全性等至关重要。涂布模头是涂布设备的“心脏”，直接决定涂布效果优劣，当模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布将会出现 U 型形貌、

21、反 U 型形貌、边缘鼓包等涂布面密度一致性差的结果，将直接影响电池成品性能。涂布模头国产化率较低，竞争格局较好涂布模头国产化率较低，竞争格局较好，盈利水平高，盈利水平高。早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等，国内企业产业化起步晚。根据 GGII，2020 年我国涂布模头市场中，日本松下、日本三菱份额较高，分别达到 33%和 30%，曼恩斯特、上川精密等内资企业市占率分别为 21%和 3%，整体国产化率不足 30%。受益于模头行业较高技术壁垒及良好竞争格局，模头企业盈利能力显著优于其他锂电设备厂商。图图1.1.锂电池生产环节分为前中后道三大步骤锂电池生产环节分

22、为前中后道三大步骤 图图2.2.曼恩斯特毛利率曼恩斯特毛利率大幅领先竞争对手大幅领先竞争对手 资料来源：杭可科技招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司率先打破进口垄断，公司率先打破进口垄断，近年来市占率持续提升近年来市占率持续提升。公司深耕行业十余年，对锂电池生产的涂布工艺以及电池浆料理解深刻，提供完整的涂布解决方案，产品面密度一致性、效率等核心指标全行业领先，凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升。2019-2021 年曼恩斯特锂电涂布模头市占率为分别为 19%、21%和 26

23、%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至 28.8%，龙头地位突出。图图3.3.2020 年涂布模头市场竞争格局年涂布模头市场竞争格局 图图4.4.公司公司在锂电涂布模头领域在锂电涂布模头领域市占率持续提升市占率持续提升 资料来源：GGII，安信证券研究中心 资料来源：GGII，公司年报，安信证券研究中心（2022 年为测算数据）曼恩斯特的成长性来自两方面：曼恩斯特的成长性来自两方面：1 1）国产替代趋势加深，国产模头龙头率先受益；）国产替代趋势加深，国产模头龙头率先受益；2 2）下）下游应用领域横向拓展，打开成长空间。游应用领域横向

24、拓展，打开成长空间。0%20%40%60%80%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来33%30%21%7%3%6%日本松下日本三菱曼恩斯特美国EDI上川精密（合资）其他0%5%10%15%20%25%30%20022E曼恩斯特在锂电涂布模头领域市占率（%）公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1 1）国产替代趋势加深，公司国产替代趋势加深，公司份额仍有提升空间份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不到 30%），竞争格局较好。公司凭借稳定产品质量+高效交付

25、+售后服务率先开启国产替代，进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系。2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧以及赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。公司在与龙头客户的合作过程中，得以密切跟踪客户产品及行业前沿技术的变化趋势，有针对性的预研或者改造相关设备，带动公司产品技术持续迭代升级，公司高容量、高固含等高附加值的产品占比不断提升，持续巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。图图5.5.2022 年公司前五大客户年公司前

26、五大客户 图图6.6.公司客户公司客户资源优质资源优质 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2 2）下游应用领域向钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域拓展，构建新增长极）下游应用领域向钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富，可应用于锂电池正负极涂布、锂电池固态电解质层涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、半导体面扇级扇出型封装、液晶显示薄膜晶体管涂布等多个领域。公司依托在涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的 know-how 积累，向氢能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，有望打开成长天花板。目前公司在氢燃料

27、电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技；OLED 领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售,并已建好应用于卷材类涂布的工程技术中心，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心。表表1 1：公司针对非锂电领域涂布模头开展应用的技术布局公司针对非锂电领域涂布模头开展应用的技术布局 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟实现目标拟实现目标 投入预算（万元）投入预算（万元）多层陶瓷电容器（MLCC）涂布模头开发 研发阶段 实现 MLCC 涂布设备的进口替代，提高薄介质高层数 MLCC 产品的涂布一致性 300 钙钛矿太

28、阳能涂布工艺 有初代产品 开发高效、低成本、大面积的钙钛矿太阳能涂布工艺，研发高精度涂布设备 230 平板涂布 有初代产品 开发基于片状基材表面涂覆技术和设备，开发OLED 和聚合物导电膜等领域的应用 450 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2.2.国产涂布模头龙头，国产替代先行者国产涂布模头龙头，国产替代先行者 2.1.2.1.国内高精密狭缝涂布模头龙头，提供“模头国内高精密狭缝涂布模头龙头，提供“模头+设备设备+配件”整体解决方案配件”整体解决方案 公司是国内涂布模头龙头。公司是国内涂布模头龙头。曼恩斯特主要从事高精密狭缝式涂布模头及其配件、涂布设备的研发、设计、生产和销售，下

29、游涵盖锂电池、钙钛矿太阳能电池、氢燃料电池电极、半导体封装、液晶显示等领域，客户覆盖动力电池全球排行前十的电池厂，并与国内外知名 3C数码锂电企业、锂电设备商建立合作关系。公司掌握薄层涂布、双层涂布、高速涂布、高固60.9%13.3%4.8%2.9%1.8%16.3%比亚迪安脉时代（宁德时代合资）中创新航瑞浦兰钧赣锋锂电 其他公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 含涂布的核心技术，率先开启进口替代，根据中国电池工业协会，2021 年公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头市占率达到 26%，本土企业排名第一，龙头地位突出。公司主要

30、产品公司主要产品包括包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等等四大类，其中涂布模头为公司核心产品四大类，其中涂布模头为公司核心产品。根据公司年报，2022 年公司高精密狭缝涂布模头、涂布辅助设备、涂布配件、涂布模头增值与改造收入分别为 3.20/1.32/0.18/0.16 亿元,占公司总营收比重分别为 65.43%/27.12%/3.76%/3.31%，其中高精密狭缝式涂布模头为核心产品。高精密狭缝涂布模头：高精密狭缝涂布模头：产品线覆盖全面，包括通用类、安全类、高倍率、高容量的涂布模头。涂布设备：涂布设备：包

31、括极片绝缘点胶系统、涂布浆料输送系统、精密平板涂布机、精密涂布复合成套装备。涂布配件涂布配件：包括涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线等配件销售。涂布模头增值与改造：涂布模头增值与改造：对涂布模头开展增值的保养、维修、翻新、改造等服务，对维持涂布模头精度、涂布的稳定性、和延长模具使用寿命等具有重要意义。表表2 2：公司主要产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造公司主要产品包括高精密狭缝涂布模头、涂布设备、涂布配件、涂布模头增值与改造等等四四大大类类 产品分类产品分类 主要主要产品名称产品名称 介绍介绍 产品图示产品图示 2 2022022 年年营收营收及及占比占

32、比 高精密狭缝式涂布模头 通用类基本款涂布模头 用于锂电池常规涂布制造工艺，可用于三元材料、磷酸铁锂材料等主材浆料的涂布生产 3.2 亿元 65.43%安全类基本款涂布模头 用于绝缘胶和主材浆料共同涂布的特殊锂电池生产涂布制造工艺，可有效降低电池内部正负极短路风险，有利于提升安全性能 安全类智能款涂布模头 用于对涂布面密度一致性有更高要求的特殊锂电池生产涂布制造工艺，能根据涂布结果数据反馈实现智能化调节，可提升涂布面密度一致性和涂布调试效率，降低涂布制程浪费和电池内部短路风险 高倍率基本款涂布模头 用于生产可提升锂电池倍率性能涂布极片的涂布模头，满足锂电池厂商快充快放电池对薄层涂布制造工艺的需

33、求，解决涂布模头在涂布涂层厚度较薄时敷料不均匀的问题，有效提升电池倍率性能 高容量基本款涂布模头 用于生产可提升锂电池能量密度涂布极片的涂布模头，产品为双层涂布模头结构，用于厚层涂布且可实现 2-4种异体系浆料同时涂布，有效提高涂布效率及极片的能量密度 涂布设备 极片绝缘点胶系统、涂布浆料输送系统、精密平板涂布机、精密涂布复合成套装备等 1.32 亿元 27.12%涂布配件 涂布垫片、调节螺栓组、精密限流等各类模块、各类阀线等 0.18 亿元 3.76%涂布模头增至与改造 涂布模头维修、涂布模头升级改造等 0.16 亿元 3.31%资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司深耕涂布公司深耕涂布

34、领域领域近近 1 10 0 年，年，提供全自动闭环涂布系统解决方案提供全自动闭环涂布系统解决方案。公司深耕涂布技术领域，始终坚持“让涂布变得简单”宗旨，纵观总司发展历程，可分为三个阶段：产品研发阶段（产品研发阶段（2 2 年）：年）：公司前身曼恩有限成立于 2014 年，以高精密涂布模头产品起家，陆续推出推拉杆调节模头、微分头调节模头、双层可调节涂布模头、涂公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 胶模块、各类垫片和阀组、涂布和涂胶供料设备等产品，产品线不断丰富，凭借稳定的产品质量和高效的售后服务实

35、现进口替代。业务拓展阶段（业务拓展阶段（2 2 年）：年）：2018 年起，公司为客户提供定制化、交钥匙服务，并布局基于传感物联和工业大数据分析的可控闭环涂布技术。此阶段，公司科研成果产业化，买入国家高新技术企业梯队。快速发展阶段（快速发展阶段（2 2020020 年至今）：年至今）：2020 年至今，公司具备为客户提供整体涂布解决方案能力的技术服务商，在巩固现有锂电领域涂布优势的同时，重点布局高固含、全固含、固态电解质等新型涂布技术，并积极拓展涂布技术在新型领域的应用，如氢燃料电池电极涂布，钙钛矿太阳能涂布，MLCC 涂布、半导体领域相关涂布等。2023 年公司

36、在创业板上市。图图7.7.公司深耕公司深耕高精密狭缝式高精密狭缝式涂布涂布技术技术近近 10 年年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2.2.2.2.股权结构集中，高管团队技术和管理经验丰富股权结构集中，高管团队技术和管理经验丰富 公司股权集中公司股权集中，管理层管理层兼具专业技术能力和管理经验兼具专业技术能力和管理经验。彭建林、唐雪姣夫妇，两人直接或间接合计持有深圳曼恩斯特科技股份有限公司 62.32%的股权，为公司实际控制人。公司总经理彭建林为公司创始人，拥有 15 年专用研发设计经验，7 年以上涂布技术应用研发经验，为公司 158 项专利的发明人或共同发明人；刘宗辉、王精华等为公司联

37、合创始人，均深耕专用设备 10 年以上。一方面，公司团队核心人员均拥有锂电涂布模头行业多年工作经历，高管团队具备比亚迪、博世、吉利、奥迪、郑煤机等国际知名大厂工作经验，专业能力扎实和管理经验丰富，对锂电池生产工艺和电极浆料理解深刻，为公司技术研发和业务拓展奠定良好基础；另一方面核心管理团队构成合理，涵盖经营管理、技术研发、市场营销、生产运营、质量控制、财务管理等各个方面，互补性强，保证了公司决策的科学性和有效性。子公司与母公司属于同一产业链或具备技术相关性，协同效应强。子公司与母公司属于同一产业链或具备技术相关性，协同效应强。其中深圳天旭从事小型研发用涂布机的研发、生产和销售；深圳博能从事真空

38、镀膜机及烘烤设备的研发、生产和销售；深圳莫提尔从事锂电池相关材料的研发和销售；安徽曼恩斯特负责扩大公司产能，增强公司及时供货能力；深圳曼希尔从事涂布模头自动化软件的研发；深圳传斯为涂布模头提供传感器和流体组件；镇江曼恩斯特负责高固含固态锂离子电池及新一代锂离子电池涂布技术产业化装备的研发、生产、销售。子公司各司其职，与曼恩斯特协同效应强，为公司业务拓展和技术进步提供有力支撑。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.公司股权结构集中（截至公司股权结构集中（截至 2023 年年 4 月）月）资料来源：公司公告，安信证

39、券研究中心 表表3 3：公司核心高管公司核心高管团队从业经验丰富团队从业经验丰富 姓名姓名 职务职务 个人履历个人履历 唐雪姣 董事长 大专学历。2009 年 7 月-2017 年 7 月任深圳市南方腾星汽车销售服务有限公司业务发展中心经理；2017 年 8 月-2018 年 11 月任深圳南方宝诚汽车销售服务有限公司售后服务部经理；2018 年 7 月至今任深圳市信维投资发展有限公司执行董事、总经理；2018 年 7 月至 2020 年 12 月，任曼恩有限执行董事、总经理；2020 年 12 月至今任公司董事长。彭建林 董事、总经理 公司创始人，中南大学自动化专业，本科学历。2006 年

40、7 月-2008 年 8 月任比亚迪股份有限公司工程师；2008 年 8 月-2012年 9 月任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师、科长；2012 年 9 月-2013 年 3 月任深圳市科瑞泰科技有限公司工程师；2013年 3 月-2021 年 4 月任深圳市旭合盛科技有限公司执行董事、总经理，2021 年 4 月-2021 年 7 月任深圳市旭合盛科技有限公司执行董事；2018 年 1 月至 2020 年 12 月任曼恩有限副总经理；2020 年 12 月任公司董事长、总经理；2021 年 1 月至今，任公司董事、总经理。刘宗辉 董事、副总经理 联合创始人，1983 年 9 月出生，中国国

41、籍，无境外永久居留权，中南大学自动化专业，本科学历。2006 年 7 月-2008 年 8 月任比亚迪股份有限公司工程师；2008 年 8 月-2012 年 9 月任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师、科长；2012 年 9 月-2013年 3 月任深圳市科瑞泰科技有限公司工程师；2013 年 3 月-2021 年 4 月，任深圳市旭合盛科技有限公司执行董事、总经理；2021 年 3 月至今任深圳市信维投资发展有限公司监事；2018 年 1 月-2020 年 12 月任曼恩有限副总经理；2020 年 12 月任公司董事长、总经理。王精华 董事、副总经理 联合创始人，高中学历。2003 年 11

42、月-2007 年 8 月任比亚迪股份有限公司领班；2007 年 9 月-2013 年 5 月任深圳市比亚迪锂电池有限公司领班；2013 年 6 月-2019 年 9 月任深圳市旭合盛科技有限公司工程师、项目经理；2018 年 1 月-2020 年 12 月历任曼恩有限售后部总监、产品交付部总监；2020 年 12 月至今，任公司董事、副总经理。刘铮 监事会主席、职工监事 德国凯泽斯劳滕工业大学电气工程专业硕士研究生学历，博士在读，长达 9 年德国工业自动化学习研究经历。2014 年 5 月至 2015 年 4 月，任德国奥迪设计公司设计工程师；2016 年 2 月至 2016 年 10 月，任

43、广东德威高科技能源有限公司技术工程 师；2016 年 10 月至 2020 年 9 月，任广东保绿泰华生物能源有限公司技术总经理；2020 年 10 月至 2020 年 12 月，任曼恩有限海外营销管理部总监；2020 年 12 月至今，任公司监事会主席、职工监事；2021 年 1 月至今任涂布研究院副院长兼任系统解决四部产品总监。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 股权激励股权激励深度绑定员工，深度绑定员工，彰显公司信心。彰显公司信心。公司上市前已通过现有股东长兴曼恩斯实施股权激励计划，并建立临沂曼特间接持股平台，员工直接持股长兴曼恩斯比例达到 10.56%，主要为对公司有一定贡献度的员工

44、。激励计划分 5 年，激励对象每年可行权比例为总量的10%/10%/25%/25%/30%。公司实施股权激励计划充分调动骨干员工积极性，保证核心人员稳定性，有利于公司长期发展。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 表表4 4：股权激励彰显公司信心股权激励彰显公司信心 项目项目 期间期间 比例比例 金额（万元）金额（万元）第一年 2020.12-2021.11 35.58%985.41 第二年 2021.12-2022.11 25.58%708.48 第三年 2022.12-2023.11 20.58%570.01 第四年

45、2023.12-2024.11 12.25%339.24 第五年 2023.12-2025.11 6.00%166.16 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表5 5：临沂曼特部分员工临沂曼特部分员工持股持股情况情况 序号序号 合伙人名称合伙人名称 出资金额（万元）出资金额（万元）出资比例（出资比例（%）具体职务具体职务 合伙人类型合伙人类型 1 黄毅 16.16 16.16 董事、财务总监 有限合伙人 2 彭亚林 4.04 4.04 董事会秘书、人力资源总监 有限合伙人 3 张中春 2.26 2.26 品质管理总监、涂布研究院院长 有限合伙人 4 诸葛挺 2.26 2.26 涂布研究院副

46、院长 有限合伙人 5 边明前 2.26 2.26 工艺工程部工程技术总监 有限合伙人 6 李宁 2.26 2.26 产品研发部产品研发总监 有限合伙人 7 叶和光 2.26 2.26 涂布研究院副院长 有限合伙人 8 刘铮 1.70 1.70 涂布研究院副院长、系统解决四部产品总监 有限合伙人 9 刘宝发 0.97 0.97 生产技术总监、生产二车间车间主任 有限合伙人 10 唐岳静 0.97 0.97 采购管理部经理 有限合伙人 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2.3.2.3.轻资产重研发，业绩持续高增，盈利能力优异轻资产重研发，业绩持续高增，盈利能力优异 业绩持续高增，利润增速

47、高于营收增速。业绩持续高增，利润增速高于营收增速。2018-2022 年，公司营收从 0.33 亿元增长至4.88 亿元，CAGR 为 96.10%，归母净利润从 0.10 亿元增长至 2.03 万元，CAGR 为 112.26%。公司营收快速增长主要系：行业层面，下游新能源汽车渗透率逐渐提升，带动动力电池市场快速发展，对涂布设备需求高增；公司层面，凭借稳定的产品质量、性价比、售后服务等优势，成功实现涂布模头产品的进口替代，市占率持续提升；公司涂布技术（高容量、高倍率）持续迭代优化，产品销售单价提升。2020 年营收增速放缓，主要系受疫情以及宏观经济影响，下游客户尚未复工复产，对涂布设备需求下

48、降；同时公司各生产环节开工延迟、原材料运输受限从而影响生产流程。2021年随着疫情得到控制，终端新能源汽车需求复苏，同时部分客户使用的涂布模头进入维修改造期，公司营收逐渐重回高增长通道。公司利润与营收增速波动趋势基本一致，利润端增速略高于营收增速主要系公司成本管控较好，规模效应显现。图图9.9.2018-2022 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 96.10%图图10.10.2018-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 为为 112.26%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 高精密狭缝涂布模头业务贡献公司主要收入，收入占

49、比稳定在高精密狭缝涂布模头业务贡献公司主要收入，收入占比稳定在 60%60%以上。以上。按业务结构拆分，2022 年公司涂布模头、涂布设备、涂布配件、模头增值与改造业务分别实现收入0%50%100%150%200%250%300%000222023Q1营收（亿元）同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%00.511.522.52002120222023Q1归母净利润（亿元）同比(%)公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 3.2

50、0/1.32/0.18/0.16 亿元，在营收中的占比分别为 65.43%/27.12/3.76%/3.31%。从历史数据看，高精密狭缝涂布业务为公司主要收入来源，占比稳定在 60%以上，且近年来销售增长迅速，是公司收入增长主要因素。通过持续研发，公司切入到研发用小型涂布整机领域，形成“涂布模头、涂布设备、涂布配件”整体解决方案能力，2022 年公司涂布设备营收首次过亿，达到 1.32 亿元，系双罐式点胶系统进入批量供货期。图图11.11.高精密狭缝涂布模头业务高精密狭缝涂布模头业务销售增长迅速销售增长迅速 图图12.12.高精密狭缝涂布模头业务贡献公司主要收入高精密狭缝涂布模头业务贡献公司主

51、要收入 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 盈利能力优异，毛利率和净利率分别稳定盈利能力优异，毛利率和净利率分别稳定 65%65%和和 30%30%以上。以上。2018-2022 年，公司毛利率和净利率分别维持在 65%和 30%以上水平，公司盈利能力较高，主要系公司核心产品涂布模头为锂电池生产工序涂布的核心部件之一，工艺复杂且精密度要求较高，且模头具备定制化属性，产品附加值高；公司深耕行业十余年，在技术水平和产品可靠性方面具备较强竞争力，是行业少数通过自主研发成功实现国产替代的企业，竞争格局好，议价能力强。公司毛利率波动主要受产品结构变化影

52、响，2021 年毛利率提升 3.95pct 主要系高毛利的涂布模头收入占比提升，2022 年毛利率下降 3.10pct 主要系低毛利的涂布设备收入占比提升。高精密狭缝涂布模头作为公司主营业务毛利率较高。高精密狭缝涂布模头作为公司主营业务毛利率较高。2022 年公司高精密狭缝涂布模头业务毛利率为 80.73%，涂布模头增值与改造业务毛利率为 69.55%，涂布配件毛利率为 62.81%，涂布设备毛利率为 40.64%。从历史数据来看，涂布模头毛利率较高，基本保持在 70%左右，系模头定制化属性强，产品附加值高；模头领域竞争格局较好，公司是为数不多实现国产替代的公司；公司成立以来专注该领域，技术积

53、淀深厚，产品持续迭代升级，客户覆盖全球知名锂电企业，议价能力较强。2021 年涂布设备毛利率提升主要系部分定制机加件改为自主生产，单位成本下降，同时部分涂布设备中点胶系统罐体尺寸较大，整体附加值较高；2022 年毛利率有所回落主要系为扩大涂布设备占有率并优化客户结构，部分双罐式涂布设备在定价上做适当价格让利。涂布配件毛利率有所提升系高毛利的垫片及分流模块产品收入占比提升。图图13.13.公司毛利率维持公司毛利率维持 65%以上，净利率维持以上，净利率维持 30%以上以上 图图14.14.涂布模头作为公司涂布模头作为公司核心产品核心产品毛利率毛利率较较高高 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究

54、中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 0.210.890.921.813.20246200212022亿元亿元高精密狭缝式涂布模头涂布设备涂布配件涂布模头增值与改造其他主营业务64.92%73.49%62.77%75.73%65.43%27.12%0%50%100%200212022高精密狭缝式涂布模头涂布设备涂布配件涂布模头增值与改造其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%2002120222023Q1毛利率(%)净利率(%)0%50%100%200212022高精密狭缝式涂布模头涂布

55、设备涂布配件涂布模头增值与改造公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 公司费用率整体呈下降趋势。公司费用率整体呈下降趋势。2018-2023Q1，公司期间费用率从 29.54%下降至 18.23%，系公司加大成本管控力度，随着收入规模增加，规模效应显现，2021 年期间费用提升主要系当年管理费用中确认股份支付费用 480.28 万元，同比增加 439.30 万元。公司早期销售费用率较高，主要系公司为开拓市场，加大了销售费用的投入力度。公司研发费用率逐年上升，从 2019 年的 5.56%提升至 2022 年的 8.22%，体

56、现公司注重研发投入。轻资产重研发，资产结构良好轻资产重研发，资产结构良好。截至 2023 年一季度末，公司货币资金占比 19.16%，应收账款占比 47.64%，存货占比 19.16%，固定资产占比 8.83%。公司为轻资产运营，聚焦高附加值的技术研发和生产环节，将钢坯数控加工、CNC 加工、热处理、PVD 涂层等非核心生产工序外协，因此固定资产占比较低。结合费用率来看，公司将资源聚焦研发投入，为研发驱动型企业。公司应收帐款占比提升，一方面系公司订单保持良好增长势头；另一方面受经济下行影响，部分客户付款周期拉长。公司存货占比较高主要系采用“以销定产+适度备货”的模式，且公司产品为定制化属性，安

57、装调试及验收周期较长。图图15.15.公司期间费用率稳中有降公司期间费用率稳中有降 图图16.16.公司公司资产结构良好资产结构良好 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 图图17.17.2022 年公司外协比例为年公司外协比例为 15.29%图图18.18.2022 年公司研发人员占比达到年公司研发人员占比达到 34%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司现金流公司现金流情况较好情况较好。公司 2018 年净现比较高，主要系收到股东股权投资款所致，剔除当年影响，2019-2022 年，公司

58、净现比基本维持在 35%以上。2022 年公司净现比达到 78%主要系客户信用优良，当期汇款及时，同时公司加大中小客户催收力度。2021、2022 年现金流同比下降主要系部分客户未及时汇款所致，现金流与净利润差异主要受存货、经营性应收项目、应付项目、折旧摊销的变动影响。预收账款预收账款+合同负债高增，合同负债高增，为为业绩持续增长业绩持续增长提供保障提供保障。近年来，公司收款方式一般为“3331”，即在发货之前会预收一部分合同金作为预收账款，因此预收账款+合同负债能在一定程度上反映公司在手订单情况。截至 2022 年末，公司预收账款+合同负债合计 1.66 亿元，创历史新高，表明公司在手订单大

59、幅增长。-10%10%30%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率整体费用率19.16%47.64%19.16%8.83%5.22%0%50%100%2002120222023Q1货币资金及其他流资应收账款+合同资产存货固定资产+在建工程其他非流动资产0501001502000%10%20%30%40%50%202020212022委托加工费（百万元）营业成本（百万元）外协比例（%）34.0%39.7%18.0%8.3%研发人员生产人员销售人员管理人员公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股

60、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图19.19.公司净现比略有下降公司净现比略有下降 图图20.20.2022 年年公司公司预收账款预收账款+合同负债为合同负债为 1.66 亿亿 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2.4.2.4.IPOIPO 募集资金募集资金 5.315.31 亿元，主要用于产能扩充亿元，主要用于产能扩充+技术升级技术升级 2023 年 3 月公司公开发行股票 3000 万 A 股普通股，实际募集资金 5.31 亿元，本次募集资金投资项目主要为研发和涂布技术产业化建设项目，与公司主营业务的发展战略契合，通过扩充生

61、产能力、提升研发保障，进一步巩固公司地位，其中：“安徽涂布技术产业化建设项目”和“涂布技术产业化建设总部基地项目”：为新建智能化生产线厂房，扩大柔性化、智能化产线的现有产能，提高公司的加工工艺能力、生产效率，抓住下游动力和储能市场快速发展的趋势；“涂布技术产业化研发中心项目”：主要为购置研发设备，招聘研发人员，计划在基于智能物联网的锂电涂布数据分析平台、新一代智能涂布系统、高固含量产涂布系统、干法中试涂布系统、基于 PCVD 技术的精密涂布系统等方面开展系列研究，进一步巩固公司技术优势；“补充流动资金项目”：结合公司目前的业务发展情况和财务状况，补充公司业务扩展过程中所需的流动资金，从而保障公

62、司持续、快速、健康发展。表表6 6：公司公司 IPOIPO 募资项目用途规划募资项目用途规划 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 使用本次募集资金金额使用本次募集资金金额 建设期建设期 1 安徽涂布技术产业化建设项目 15146.23 万元 14330.19 万元 24 个月 2 涂布技术产业化建设总部基地项目 14345.73 万元 14345.73 万元 12 个月 3 涂布技术产业化研发中心建设项目 15543.44 万元 15543.44 万元 12 个月 4 补充流动资金 8874.15 万元 8874.15 万元 合计 53909.55 万元 53093.51 万元

63、资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.涂布模头为锂电前道工序核心零部件，国产替代趋势明确涂布模头为锂电前道工序核心零部件，国产替代趋势明确 3.1.3.1.模头为锂电池生产中核心部件，对电池容量、内阻、寿命及安全性至关重要模头为锂电池生产中核心部件，对电池容量、内阻、寿命及安全性至关重要 前道是锂电池生产重要环节，决定了锂电池产品质量与良率前道是锂电池生产重要环节，决定了锂电池产品质量与良率。锂电池的生产工序包括前道、中道、后道工序，其中，前段环节的价值量占比约 35%。涂布是锂电池生产前段工序的核心环节涂布是锂电池生产前段工序的核心环节。涂布是继制备正负极浆料完成后的下一道工序，目的

64、是将正负极浆料均匀地涂覆在铝箔和铜箔上，对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以对锂电池的电池容量、内阻、循环寿命以及安全性等及安全性等至关重要至关重要，是前段环节的核心工序。根据华经产业研究院，涂布机在动力电池整线设备中价值量占比 18%，仅次于化成分容设备。电池容量：在涂布过程中，若极片前、中、后三段位置正负极浆料涂层厚度不一致，则容易引起电池容量过低、过高，更易在电池循环过程中形成析锂，影响电池寿命。0%50%100%150%200%002120222023Q1经营性现金流净额（百万元）净利润（百万元）净现比（%）-100%0%100%200%30

65、0%400%05002120222023Q1预收账款+合同负债（百万元）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 电池安全性：涂布之前要做好 5S 工作，确保涂布过程中没有颗粒、杂物、粉尘等混入极片中，如果混入杂物会引起电池内部微短路，严重时导致电池起火爆炸。电池性能一致性：电芯性能好坏 60%-80%取决于涂布后极片性能好坏，在极片涂布过程中要保证极片前后参数一致，否则会导致同一批次电池容量差异、循环寿命差异较大，无法对外销售。电池寿命：浆料涂覆前后差异大、极片混入粉尘

66、、极片左右厚度不均匀等等，都关系到电池电化学性能的优劣。图图21.21.锂电池生产各环节工序及对应价值量锂电池生产各环节工序及对应价值量 图图22.22.涂布机在动力电池产线中价值量占比达涂布机在动力电池产线中价值量占比达 18%资料来源：杭可科技招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 涂布涂布模头是涂布模头是涂布设备设备的“心脏”的“心脏”，直接决定涂布效果优劣，直接决定涂布效果优劣。狭缝挤压式涂布模头由上模、下模、安装在上模和下模之间的垫片及连接部分组成，上模、垫片、下模之间的狭缝构成模头的模唇。涂布过程中，在压力作用下，一定流量的浆料从挤压头上料口进入模

67、头内部型腔，并形成稳定的压力，涂液从上、下模之间的缝隙挤出，与移动的基材之间形成液珠并转移到基材表面，形成湿膜。根据公司招股说明书，虽然模头成本在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%，但其位于锂电池生产继浆料后的第一工序，是锂电池生产前段工序的核心环节，工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用。表表7 7：涂布模头在涂布机中价值量占比约为涂布模头在涂布机中价值量占比约为 1 10%0%-20%20%年度年度 20182018 20192019 20202020 涂布模头平均单价（万元/套）26.12 28.35 25.42 赢合科技涂布机平均单价（万元/套）517.6

68、9 568.07-新嘉拓涂布机平均单价（万元/套）650.00 600.00 500.00 曼恩涂布机模头占赢合科技涂布机价值量比重（一台涂布机需要 2-4 个涂布模头）10.09%-20.18%9.98%-19.96%-曼恩涂布机模头占新嘉拓涂布机价值量比重（一台涂布机需要 2-4 个涂布模头）8.04%-16.07%9.45%-19.90%10.17%-20.34%资料来源：公司上市审核问询函的回复，安信证券研究中心 锂电池极片涂布工艺主要分为刮刀式、辊涂转移式和狭缝挤压式锂电池极片涂布工艺主要分为刮刀式、辊涂转移式和狭缝挤压式，狭缝挤压式狭缝挤压式主要应用主要应用于动力电池于动力电池。刮

69、刀式涂布主要应用于实验室设备，适用于高固含度与高粘度浆料，但涂布精度与一致性较差；辊涂转移式涂布主要应用于消费电池生产，对浆料粘度要求低，但同样存在精度与一致性的缺陷。相较以上二类，狭缝挤压式涂布是更为精密的涂布方式，在涂布速度、精度、均匀一致性均有较大优势，并且具备更优秀的浆料适应性和防污染能力，目前主要应用于动力电池领域。18.0%18.0%9.0%9.0%6.0%6.0%3.0%3.0%25.0%25.0%8.0%8.0%13.0%13.0%9.0%9.0%9.0%9.0%涂布机辊压机搅拌机模切化成分容检测卷绕注液激光焊接公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券

70、股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 表表8 8：狭缝挤压式涂布在涂布性能上较其他涂布方式有显著优势狭缝挤压式涂布在涂布性能上较其他涂布方式有显著优势 涂布涂布类型类型 应用应用场景场景 涂布方式涂布方式 优势及劣势优势及劣势 图例图例 刮刀式涂布 实验室设备 箔基材经过涂布辊并直接与浆料料槽接触，过量的浆料涂在箔基材上，在基材通过涂辊与逗号刮刀之间时，逗号刮刀与基材之间的间隙决定了涂层厚度，同时将多余的浆料刮掉回流，并由此在基材表面形成一层均匀的涂层 优点：优点：刮刀具有较高强度和硬度，适用于高固含量和高粘度浆料；比较容易调节涂布参数，且没有堵料；缺点：缺点：对动力电池来说涂布精度较差

71、，无法保证极片的一致性；浆料在辊间暴露于空气中，对浆料的性质有影响 辊涂转移式涂布 3C电池 涂辊转动带动浆料，通过逗号刮刀间隙来调节浆料转移量，并利用背辊和涂辊的转动将浆料转移到基材上，涂布辊转动带动浆料通过计量辊间隙，形成一定厚度的浆料层 优点：优点：对浆料粘度的要求不高；比较容易调节涂布参数，且没有堵料；缺点：缺点：对动力电池来说涂布精度较差，无法保证极片的一致性；浆料在辊间暴露于空气中，对浆料的性质有影响 狭缝挤压式涂布 动力电池 作为一种精密的湿式涂布技术，工作原理为涂布液在一定压力一定流量下沿着涂布模具的缝隙挤压喷出而转移到基材上。优点：优点：涂布速度快、精度高、湿厚均匀；涂布系统

72、封闭，在涂布过程中能防止污染物进入；浆料利用率高、能够保持浆料性质稳定；可同时进行多层涂布；能适应不同浆料粘度和固含量范围，具有更强的适应性；缺点：缺点：设备精度要求较高；维护保养要求高；浆料粘度范围要求高；变换规格时需要更换新的垫片 资料来源：钜大锂电，安信证券研究中心 高精密狭缝式高精密狭缝式涂布模头是涂布模头是影响影响极片涂层极片涂层均匀性、均匀性、一致性的关键因素一致性的关键因素。狭缝式涂布工艺对浆料涂覆的要求为，在浆料足够好的情况下，极片活物质前、中、后面密度保持一致，涂布过程中无杂质混入，高精密的涂布模头其中起到决定性的作用；同时涂布模头直接接触的锂电池主料包括铝箔、正极材料（磷酸

73、铁锂、三元等主材、NMP、其他辅料）、铜箔、负极材料（石墨、其他辅料等），这些物料占整个锂电池电芯 BOM 成本 70%-90%，承载着电芯大部分性能，因此涂布制程工艺先进性影响电芯技术先进性，制程良率直接影响电芯制程成本。图图23.23.高精密狭缝式涂布模头结构及工作示意图高精密狭缝式涂布模头结构及工作示意图 资料来源：薄膜通，安信证券研究中心 狭缝挤压式涂布技术在产业化应用时需要解决能适应不同流量、温度、压力、粘度情况狭缝挤压式涂布技术在产业化应用时需要解决能适应不同流量、温度、压力、粘度情况下等浆料的高精密狭缝式涂布模头的设计及生产问题。下等浆料的高精密狭缝式涂布模头的设计及生产问题。由

74、于不同电池型号的极片在浆料材料的流量、温度、压力、粘度等属性存在较大差异，在进行高精密狭缝式涂布模头腔体、唇部和垫片的定制化设计及生产时，需结合浆料特性进行仿真分析，从而确保模头的设计参数值与实际生产加工效果匹配客户需求。当模头的设计及生产未能匹配浆料特性时，正负极涂布将会出现 U 型形貌、反 U 型形貌、边缘鼓包等涂布面密度一致性差的结果，将直接影响电池成品性能。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图24.24.涂布模头性能是决定极片涂层一致性的关键涂布模头性能是决定极片涂层一致性的关键 资料来源：公司公告，安信证券

75、研究中心 3.2.3.2.市场空间：市场空间：存量替换需求放量，存量替换需求放量，预计国内锂电涂布模头预计国内锂电涂布模头 20 年市场规年市场规模模 113113 亿元亿元 电池厂扩产呈现高位企稳态势，海外+储能接力行业继续成长 整车厂：新能源汽车整车厂：新能源汽车市场逐渐回暖，产销量稳步提升市场逐渐回暖，产销量稳步提升。根据中汽协数据，2023 年 5 月我国新能源汽车产量和销量分别为 71.3 万辆和 71.7 万辆，分别同比+52.97%和+60.23%，2023年 1-5 月我国新能源车渗透率为 27.68%，同比+6.77pct，2023 年 1-5

76、月中国占世界新能源份额达到 60%。疫情影响和降价潮已经过去，随着 2022 年末新能源补贴退出，新能源车市场逐渐复苏，新能源汽车全年有望实现较好增长，根据高工锂电，2023 年全年新能源汽车销量有望达到 900 万辆，同比增长近 30%。电池厂：电池厂：下游市场逐渐复苏，下游市场逐渐复苏，国内国内动力动力电池电池行业行业仍将保持增长趋势，但增速或将放缓。仍将保持增长趋势，但增速或将放缓。装机量方面，动力电池去库存压力较大：根据中国动力电池产业创新联盟，2022 年我国动力电池装机量为 294.6GWh，同比增长 90.7%；2022 年我国动力电池出货量为 480GWh，动力电池行业库存压力

77、偏高，主要系原材料价格大起大落对电池厂生产节奏和终端厂商的采购计划造成影响；产能方面，电池扩产潮仍在继续，结构性产能过剩信号显现：根据中国动力电池产业创新联盟，2022 年我国动力电池产量为 545.9GWh，同比增长 148.5%，按照装机量/产量计算，当前动力电池行业产能利用率偏低（为 53.57%）；招投标方面，招标节奏整体延后：2022 年受疫情影响，国内头部电池厂招标节奏延后，且整体招标规模低于去年。我们认为原因主要系：2021 年电池厂集中招标，且标段较大，而设备从投资产能到实际交付有 6-8 个月的产能爬坡周期，因此今年主要在消化去年招标产能；大圆柱、叠片、干电极等新技术路线尚未

78、成熟，头部电池厂对新技术保持观望态度，因此扩产较保守。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图25.25.2023 年年 3 月我国新能源汽车渗透率达到月我国新能源汽车渗透率达到 26.6%图图26.26.2023 年年 1-5 月月我国动力电池装机量达到我国动力电池装机量达到 111GWh 资料来源：中汽协，安信证券研究中心 资料来源：中国动力电池产业创新联盟，安信证券研究中心 增量市场增速放缓，存量市场需求放量，驱动锂电涂布模头市场持续扩容 随着下游电池厂扩产增速放缓，市场进入存量替换周期，随着下游电池厂扩产增速放缓

79、，市场进入存量替换周期，模头市场将主要以存量迭代为模头市场将主要以存量迭代为主要驱动力主要驱动力。我们。我们预计预计国内锂电涂布模头国内锂电涂布模头20年市场规模达年市场规模达1 11313亿元亿元。核心假设如下：产能利用率：根据我们统计的头部 13 家电池厂产能规划，到 2025 年中国锂电池市场规划超 3TWh，结合电池企业实际建设周期、内部市场策略以及产能爬产周期等因素分析，预计市场实际释放的产能在规划产能的 60-80%之间，部分企业会根据市场实际情况，在行业产能逐渐过剩调整产能的建设。根据 GGII，预计 2023-2025 年中国锂电池产能利用率分别为

80、71%、66%、61%；折旧年限：高精密狭缝式涂布模头的应用场景包含高磨损、高腐蚀性等极端工况环境，属于锂电池生产过程中的易损件，使用一段时间后需要进行更换，根据公司公告，通常高精密狭缝式涂布模头的更换周期为 3 年；价值量：根据公司公告，单 GWh 锂电池产能对应 4-12 套涂布模头，中性假设 8 套；根据公司公告，2020-2022 年公司高精密狭缝式涂布模头单套售价均价从 26.1 万提升至 38.7万元，随着下游电池厂对涂布模头在高速、宽幅、寿命等要求趋严，预计 2022-2025 年模头单 GWh 投入以每年 5%的幅度升价；配件占比：根据公司收入结构，假设模头改造与配件市场规模为

81、新增销售规模的 15%。根据 以上假设，我们预计 国内锂电 涂布模头 2023-2025 年市场规模分 别为27.50/41.68/43.32 亿元，未来 3 年合计市场规模达 112.50 亿元，其中存量市场需求占比从2021 年的 32%提升至 2025 年的 66%。此测算只考虑了涂布模头在锂电领域的应用，如果加上在钙钛矿、显示、半导体封装等领域的应用，涂布模头市场规模有进一步提升的空间。24.7%26.6%26.6%29.5%30.1%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023-20%0%20%40%60%80%10

82、0%120%020406080100120140中国动力电池装机量（GWh）yoy（%）公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表表9 9：国内锂电涂布模头国内锂电涂布模头 20 年市场规模预计达年市场规模预计达 112.50112.50 亿元亿元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 宁德时代宁德时代 GWh 130 193 321 518 682 比亚迪比亚迪 GWh 91 187 315 459 542 国轩高科国轩高科 GW

83、h 36 104 140 190 230 亿纬锂能亿纬锂能 GWh 43 94 144 210 279 中创新航中创新航 GWh 29 62 138 316 431 力神力神 GWh 24 34 68 107 130 孚能科技孚能科技 GWh 41 69 104 159 209 远景动力远景动力 GWh 5 20 45 70 80 蜂巢能源蜂巢能源 GWh 50 73 150 208 265 欣旺达欣旺达 GWh 26 46 96 165 227 LGLG 新能源新能源 GWh 28 55 60 60 60 SK OnSK On GWh 23 34 46 63 78 三星三星 SDISDI G

84、Wh 12 18 21 26 27 国内规划产能合计国内规划产能合计 GWh 536 987 1646 2549 3238 产能利用率产能利用率%80%78%71%66%61%国内实际达产产能国内实际达产产能 GWh 429 770 1169 1682 1975 增量增量产能产能 GWh 179 341 399 514 293 存量存量产能产能 GWh 83 143 257 390 561 新增新增+替换产能替换产能 GWh 262 484 655 903 853 单单 GWhGWh 需要模头数量需要模头数量 套 8 8 8 8 8 模头模头单价单价 万元/套 35 38 46 50 55 模

85、头价值量模头价值量 万元/GWh 280 304 365 401 441 模头市场空间模头市场空间 亿元 7.35 14.71 23.91 36.24 37.67 模头模头合计市场空间（按配件合计市场空间（按配件 15%15%计算）计算）亿元 8.45 16.92 27.50 41.68 43.32 同比增速同比增速%100.26%62.50%51.59%3.93%20 年合计市场规模年合计市场规模 亿元 112.50 资料来源：GGII，公司公告，安信证券研究中心测算 3.3.3.3.竞争格局：竞争格局良好，国产替代趋势加深竞争格局：竞争格局良好，国产替代趋势加

86、深 中国中国锂电设备国产化水平较高，涂布模头锂电设备国产化水平较高，涂布模头等关键部件等关键部件是全面国产化是全面国产化的的“最后一公里”。“最后一公里”。根据 GGII，2021 年中国锂电设备国产化率已达 85%以上。但部分生产环节的设备、关键零部件仍依赖进口，包括涂布模头、激光器、隔膜生产设备、铜箔生产设备的阴极辊等。早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等，国内企业产业化起步晚，欠缺高端精密设备和控制技术，稳定性方面尚有差距，份额较低，成为制约国产涂布设备降本的关键因素。根据 GGII，2020 年我国涂布模头市场中，日本松下、日本三菱份额较高，达到 3

87、3%和 30%，曼恩斯特、上川精密等国产涂布公司市占率分别为 21%和 3%，整体国产化率不足 30%。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图27.27.2020 年涂布模头市场竞争格局年涂布模头市场竞争格局 资料来源：GGII，安信证券研究中心 曼恩斯特率先打破进口垄断，推动模头行业国产替代。曼恩斯特率先打破进口垄断，推动模头行业国产替代。进口设备存在购置成本较高、供给产能有限的缺陷，2015 年后，随着锂电池市场需求快速增长，原占据主导地位的日本、美国狭缝式涂布模头厂商的产能及技术迭代已无法完全满足中国市场规模扩产

88、需求，以曼恩斯特为首的国内企业开始涉足锂电涂布模头领域。凭借持续的研发投入，同时优异的定制化解决方案以及高效的售后服务，曼恩斯特在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，推动模头行业国产替代。根据 GGII 以及中国电池工业协会，2019-2021 年曼恩斯特锂电涂布模头市占率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至 28.8%（前文测算 2022 年模头市场空间 14.71亿元，按照公司 2022 年营收 4.88 亿计算），市占率持续提升。我们认为，随着宁德时代、比亚迪、中创新航等主流电池企业扩产持

89、续，在产业链降本压力下，作为头部电池厂最主要模头供应商的曼恩斯特市占率有望持续提升，进一步推动我国涂布模头国产化进程。表表1010：涂布模头领域参与公司介绍涂布模头领域参与公司介绍 国外企业国外企业 公司介绍公司介绍 日本三菱 日本三菱是日本最早开始生产锂电池用涂布模头的生产企业之一，早期在中国涂布模头市场份额占据第一位置，最近几年受中国涂布模头企业的兴起，市场份额有所下降。日本松下 日本松下电器产业株式会社成立于 1918 年，主要业务涉足住宅、车载、元器件等多个领域，旗下生产的涂布模头以千分尺结构为主，依托自身强大的研发实力，目前已经成为锂电池涂布模头领域中的行业领先者，ATL 是日本松下

90、模头的客户之一。美国 EDI 美国 Nordson 于 1954 年在俄亥俄州成立。其涂布模头生产企业为 2012 年收购的美国 EDI 挤出模头公司，美国 EDI 挤出模头公司是板材、薄膜、挤出涂层、缝口模头涂层及切粒用平模头的国际领先供应商。公司设计并生产模头、共挤块、封口系统，真空箱和其它相关设备。公司的子公司包括位于德国 Reichshof-Wehnrath 的 EDIGmbH 股份有限公司和位于上海的 EDI 中国公司。EDI 在美国、德国和中国设有工厂，专门改造该公司及其他供应商生产的模头，并在日本有一家许可改造厂。国内企业国内企业 公司介绍公司介绍 东莞海翔 成立于 2013 年

91、 3 月，致力于做专业的工厂自动化加工方案，为有志于做大做强正处于转型升级中的企业提供机床+刀具+夹具+工业机器人+自动化系统集成技术的一站式服务。东莞施立曼 成立于 2016 年 2 月，主营产品有挤压涂布头（双层模头/宽幅模头），全自动调节涂布头、涂布头维修/垫片，新宇宙 NMP 浓度检测仪等，在精密制造方面具有坚实的技术和丰富的工程应用经验。东莞松井 成立于 2019 年 4 月，是一家集涂布模头研发、制造、服务为一体的高科技技术型企业。产品涵盖锂电阴阳极涂布、隔膜涂布、各类光学膜涂布、OCR 涂布等领域。曼恩斯特 主要从事高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件的研发、设计、生产、销售

92、，公司以“让涂布变得简单”为愿景，致力于为客户制造完美功能性涂层。公司产品可应用于锂离子电池涂布、半导体先进封装涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、氢燃料电池电极涂布、液晶显示等。资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 4.4.竞争力：产品力奠定龙头地位，率先开启国产替代竞争力：产品力奠定龙头地位，率先开启国产替代 公司是国内锂电涂布模头龙头公司是国内锂电涂布模头龙头，盈利水平优秀，盈利水平优秀。模头作为锂电设备核心零部件，具备较高的定制化属性和技术壁垒，由于国内尚无和公司生产同类产品的上市公司，因此我们选取锂电设备生产企业先导智能、璞泰来以及赢合科技作为对比公司，公司作为锂电涂布模头龙头，具备较

93、高的成长性，近年来营收和利润增速处于行业领先水平，且盈利能力远超同业公司。我们认为公司的高盈利能力主要来自于：1）行业层面：涂布模头技术壁垒高，客户粘性33%30%21%7%3%6%日本松下日本三菱曼恩斯特美国EDI上川精密（合资）其他公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 强，竞争格局良好；2）公司层面，曼恩斯特的领先优势来自于深厚的技术积淀、领先定制化设计能力、稳定的产品质量以及客户资源优势。图图28.28.公司营收增速处于行业领先水平公司营收增速处于行业领先水平 图图29.29.公司利润增速处于行业领先水平公司利润增速

94、处于行业领先水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图30.30.公司毛利率远超同业公司公司毛利率远超同业公司 图图31.31.公司净利率远超同业公司公司净利率远超同业公司 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.1.4.1.技术优势：注重研发投入，产品性能比肩国际技术优势：注重研发投入，产品性能比肩国际 涂布模头涂布模头行业属于多学科交叉领域行业属于多学科交叉领域，技术技术壁垒较高。壁垒较高。高精密狭缝式涂布模头的研发、设计、生产、调试涉及机械设计与制造、材料学、流体力学、自动化控制技术、机械精密加工和软件算

95、法等学科，是典型的学科交叉的复合型、技术密集型行业，技术集成难度高、开发难度大，对人才的综合素质及技术水平要求较高：1)模头腔体、流道、唇口等形状的设计要求研发人员对流体力学、锂电生产技术与加工工艺以及锂电池特性等领域有深刻理解；2)模头腔体的仿真分析需要配备专业的流体仿真分析研究人员；3)模头调节机构的设计需要研发人员具备机械设计和材料学等学科知识的积累；4)模头智能化、自动化设计需要配备电气控制、软件控制和复杂算法等专业领域人才。因此，涂布技术的研发过程是一种长期经验积累的结果，并非单纯以高额的资金投入即可完成产业化应用，其不仅是多学科融合的课题，同时需要熟悉锂电池特性及加工工艺，通过工艺

96、技术、材料技术、机械设计技术的融合创新，才能实现产品的性能提升和成本降低等产业化目标。-100%0%100%200%300%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来-200%0%200%400%600%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来0%20%40%60%80%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特

97、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图32.32.涂布模头行业属于多学科交叉领域涂布模头行业属于多学科交叉领域，技术壁垒较高，技术壁垒较高 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 坚持以研发为导向，建立以资深工程师为核心的坚持以研发为导向，建立以资深工程师为核心的研发团队研发团队。公司组建了一支以流体计算、CFD 分析、机械结构设计、试验科学等专业人才为核心的基础研发团队，通过运用“非牛顿流体力学湍流模型”等理论分析工具以及原创性的腔体结构设计，形成了从理论分析、电脑辅助设计、试产到实验论证的一套完整的基础研发体系。此外，公司技术团队是国内第一批接触狭缝涂

98、布技术的人员，对锂电池全生产过程和锂电池浆料理解深刻，保障了公司的高效运作以及未来充足的发展空间。高度重视研发，研发投入高于国内竞争对手高度重视研发，研发投入高于国内竞争对手。研发费用率方面，2022 年公司投入研发费用 4013 万元，研发费用率达 8.2%，高于对比公司平均水平 7.3%；研发人员方面，2022 年公司研发技术人员合计 177 人，占公司总人数比例为 33.97%，在对比公司中排名第一。拥有自主涂布模头研发设计能力。拥有自主涂布模头研发设计能力。不同的浆料体系、浆料配比需要不同的涂布模头，由于国内电池厂商的浆料体系变化频繁，而曼恩斯特拥有自主的涂布模头研发设计能力，因此能够

99、很好的适应国内这一锂电池行业特性。截至 2023 年 4 月，公司拥有 18 项发明专利、140项实用新型专利（其中德国专利 2 项）、13 项外观设计专利、15 项软件著作权和多项专有技术。图图33.33.公司已建立成熟技术研发团队，对涂公司已建立成熟技术研发团队，对涂布模头多学科领域实现覆盖布模头多学科领域实现覆盖 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 表表1111：公司与外部机构合作，建立产学研深度融合的技术创新体系公司与外部机构合作，建立产学研深度融合的技术创新体系 合作

100、协议合作协议 签署时间签署时间 合作内容合作内容 与德国纽伦堡大学流体力学学院弗朗 FranzDurst 教授的顾问咨询协议 2020.10 加深对湿膜涂层技术（特别是狭缝涂布技术）的理解。充分利用涂层技术的理论知识，对模头产品进一步优化改进。开展和支持涂层技术领域的短期课程。通过讲座培训公司员工和客户。支持 Manst 的商务和推广活动，拓展新客户。支持狭缝涂布模头的进一步研发，改进产品，并在国内和欧洲开展销售等。与德国 FMP 技术有限公司的技术合作协议 2021.2 基于 FMP 公司原有的扇形模头专利授权，合作开发“优化的扇形模头”，用于锂电行业的电池涂层技术优化。与德国 MesysG

101、mbH 合作协议 2021.6 1）锂电池自动涂布系统；2）使用半横向阵列系统对电极边缘和/或条带进行灵活测量的应用；3）其他涂布工艺的共同产品开发。与中国科学院深圳先进技术研究院联合实验室合作协议 2022.10 与中国科学院深圳先进技术研究院成立钙钦矿薄膜太阳能电池联合实验室，联合实验室将主要围绕钙矿薄膜太阳能电池的大面积生产工艺与装备等方面，在前沿技术研究，新产品开发、技术平台建立及人才培养等多层面进行广泛合作，同时还包括双方共同申请各级科技资助计划项目等。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图34.34.公司研发费用率处于行业领先水平公司研发费用率处于行业领先水平 图图35.35.

102、2022 年公司研发人员占比较其他锂电企业较高年公司研发人员占比较其他锂电企业较高 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 持续的高强度研发投入下，公司产品线不断丰富持续的高强度研发投入下，公司产品线不断丰富，高附加值产品占比持续提升，高附加值产品占比持续提升，高毛利，高毛利有望维持有望维持。对于设备厂商而言，不断推出具有技术壁垒的新产品是维持高盈利能力的关键。公司针对市场需求不断调整产品销售结构，高附加值产品销售占比不断提升，预计公司未来持续保持高盈利能力。复盘公司产品演变历程，公司成立至今专注于锂电涂布技术，初期以维修、改造涂布模头及生产通用型模头、垫片

103、为主，2017 年成功研制出安全基本类高精密狭缝式涂布模头，2018 年后成功研制出安全智能款涂布模头以及高容量涂布模头并实现规模化生产；2021 年成功研制出高倍率涂布模头以及初代高固含产品。从销售单价和毛利率来看，公司初代产品通用类涂布模头历史平均单价区间在 15-28 万元/套，毛利率区间在 64%-79%，由于功能较为单一，随着锂电涂布技术的更新迭代，价格及毛利率呈下降趋势；现阶段主打产品为安全基本类涂布模头，平均单价（23-30 万元/套）与毛利率（70%-79%）较初代产品有所提升；未来重点发展产品安全智能类与高容量类涂布模头，二者附加值较高，2021 年平均单价约为 70 万元/

104、套，毛利率约 80%，较传统产品显著提升。高倍率与高固含类涂布模头尚处于推广阶段，销售占比较低，但同样具有高附加值的潜力。0%5%10%15%2002120222023Q1曼恩斯特赢合科技先导智能璞泰来8.0%20.9%24.0%34.0%21.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%璞泰来赢合科技先导智能曼恩斯特平均水平公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图36.36.公司产品的演变历史与发展趋势公司产品的演变历史与发展趋势 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图37.37.公

105、司安全智能与高容量类涂布模头单价较高公司安全智能与高容量类涂布模头单价较高 图图38.38.公司高倍率与安全智能类类涂布模头毛利率较高公司高倍率与安全智能类类涂布模头毛利率较高 资料来源：公司上市审核问询函的回复，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图39.39.公司高附加值产品销售占比不断提升公司高附加值产品销售占比不断提升 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 行业标准化制定者，引领国产化进程。行业标准化制定者，引领国产化进程。根据中国化学与物理电源行业协会锂电池分会证明，公司生产的高精密狭缝式涂布模头能够满足目前主流锂电池厂商对锂电池极片涂布工艺要求，具备与国

106、外领先品牌竞争的能力，实现了进口替代。作为行业标准主导起草单位之一，公司参与了机械行业标准计划编号 2021-0887T-JB狭缝式涂布模头的制定工作。根据中国电池工业协会出具的科学技术成果鉴定证书（中电池协科鉴字2022第 010 号），公司高精密狭缝式锂电池极片涂布模头达到国际先进水平。万元万元/台台05020202021通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类高固含类60%65%70%75%80%85%90%20021通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类高固含类55.8%48.6%37.3%6.7%44.2%41.0%46.5%53.8

107、%2.0%12.5%16.5%8.4%2.5%21.4%1.3%1.5%0.1%0%50%100%20021通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类高固含类公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 产品产品性能参数方面，公司性能参数方面，公司涂布涂布模头模头在综合性能（面密度一致性、效率等指标）上与国外在综合性能（面密度一致性、效率等指标）上与国外竞争对手媲美竞争对手媲美，在机械精度理论值方面仍有提升空间在机械精度理论值方面仍有提升空间。对比国内企业，由于相关企业披露信息较少，仅选取东莞松井的螺纹调节镶

108、钨钢涂布模头与公司安全类智能款涂布模头进行对比。较东莞松井，公司模头优势在于：在调节方式上采用全自动调节，在调节速度、效果上更优；最大长度规格为2000mm，加工范围更大；唇口应用陶瓷构件处理，抗腐蚀性更优；涂布厚度最薄可达 1m，超薄涂布能力更强。对比国外企业，选取涂布模头国际领先企业日本三菱、日本松下作为对比对象。相比三菱、松下，公司涂布模头的优势在于：拥有更丰富的模头调节方式；模头硬度较大，抗腐蚀性强；涂布厚度较薄；具备独立点胶流道；面密度一致性更优；劣势在于最大长度规格相对较小，加工范围上与日企尚有差距；粗糙度与平面度相对较大，模头精度上与日企尚有差距。其他参数方面，公司与日本三菱、松

109、下保持同一水平。表表1212：公司涂布模头在长度规格、唇口处理以及产品功能上优于东莞松井公司涂布模头在长度规格、唇口处理以及产品功能上优于东莞松井 性能参数性能参数 曼恩斯特曼恩斯特 东莞松井东莞松井 调节方式 全自动 差动螺纹 最大长度规格（越长表明机械加工能力越强）2000mm 150-1600mm 直线度（越小表明机械加工能力越强）3m 3m 粗糙度（级别越高表明腔体越光滑）13 级 13 级 唇口处理 陶瓷构件 镶硬质合金/涂层处理 涂布厚度 1m 3m 资料来源：公司招股说明书，东莞松井官网，安信证券研究中心 表表1313：公司涂布模头在综合性能（面密度一致性、效率等指标）上与国外竞

110、争对手媲美，公司涂布模头在综合性能（面密度一致性、效率等指标）上与国外竞争对手媲美，在机械精度理论值方面仍有提升空间在机械精度理论值方面仍有提升空间 性能参数性能参数 曼恩斯特曼恩斯特 日本三菱日本三菱 日本松下日本松下 调节方式 千分尺、推拉杆、差动螺纹、全自动 差动螺纹、千分尺 千分尺、全自动 最大长度规格（越长表明机械加工能力越强）2000mm 3800mm 3000mm 流道粗糙度（越小表明机械加工能力越强）Ra0.025 Ra0.025 Ra0.01 平面度（越小表面机械加工能力越强）3m-3m 直线度（越小表明机械加工能力越强）3m 2m 2.5m 硬度 HRA92 HRA91-涂

111、布厚度 1-300m 3-1000m-最大涂布速度（锂离子极片）120m/min 120m/min 120m/min 最大应用涂布宽度 1600mm 1600mm 1600mm 耐腐蚀性 优 良 优 独立点胶流道 有 无 无 面密度一致性（越小表明一致性越好）0.5%1.0%以下 0.75%以下 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司针对未来锂电涂布模头市场新需求积极布局技术研发，持续巩固竞争优势。公司针对未来锂电涂布模头市场新需求积极布局技术研发，持续巩固竞争优势。公司在目前已经取得行业领先技术水平的基础上，也积极布局新技术的研发以应对未来市场新需求新变化的挑战。公司针对目前锂电行

112、业对于生产和技术路线等的新要求，已从研发上布局了技术储备：公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 提升涂布效率。随着近年锂电行业产能的逐步扩大，对于提升设备涂布效率的研究成为锂电池厂商的关注重点。公司针对该需求，布局宽幅超 2m 的超宽幅涂布技术以及间歇双层涂布模头，通过增加涂布宽度以及双层涂布技术的稳定性实现涂布效率的提升。提升涂布良率。随着锂电池单位生产成本的逐年下降，提升涂布良率、减少调试和生产过程中的浪费和报废率成为必然趋势。公司针对该需求，布局智能化高精密供料系统、极片涂层测厚系统、微闭环涂布系统，通过提升涂布过程

113、调节自动化以及智能监测水平，实现涂布良率的提升以及浆料浪费的避免。高固含/干法涂布。相较目前普遍应用的湿法工艺，高固含和干法涂布技术对于锂电池能量密度和可靠性的进一步提升以及成本的下降有极大的优势，目前距离大规模应用还有一定瓶颈。公司针对该趋势，布局高固含涂布技术、干法涂布技术、耐磨耐腐金属复合材料，解决干法工艺涂布目前存在的比如烘烤能耗高、干粉涂布难以及模头磨损大等痛点。表表1414：公司针对未来锂电涂布模头行业发展进行充足的技术储备公司针对未来锂电涂布模头行业发展进行充足的技术储备 项目名称项目名称 拟实现目标拟实现目标 投投入预算入预算 行业技术水平比较行业技术水平比较 超宽幅涂布 开发

114、超宽幅涂布模头，满足目前涂布行业对 2m 以上涂布幅宽的需求 450 万元 具有行业竞争力水平 间歇双层涂布模头 针对电池极片复合间歇式涂层的需求，解决现有双层涂布模头间歇模式工作时排空难的问题 100 万元 采用全新的双层结构设计，解决双层间歇涂布极片头尾厚度异常课题，结合自主开发的压力检测平台，实现间歇涂布在线监控 智能化高精密供料系统 开发一套智能化高精密供料系统，实现对浆料的品质在线管控、对供料系统各功能模块的使用效能在线诊断、对供料流量实时闭环控制 500 万元 国内处于研发阶段 极片涂层测厚系统 针对薄膜涂层厚度检测进行技术攻关，解决目前放射源测厚装置环境安全性差和检测率低的课题

115、800 万元 本项目的目标是取代电池行业现有的面密度/厚度检测方法，处于业内领先水平 微闭环涂布系统 针对涂布起始阶段稳定差报废大的问题，通过模头微闭环调节系统，可以实现涂布面密度快速稳定 2830 万元 该技术是国内首创，基于自主研发厚度调节系统，实现“涂、检、调”快速联动配合 高固含涂布技术 针对高固含量涂布技术进行攻关，解决电池行业目前湿膜涂布烘烤能耗过高的课题 700 万元 和行业内技术水平相当 干法涂布技术 针对干粉涂布技术进行攻关，实现正负极 100%固含量涂布 1000 万元 国内处于研发阶段 耐磨耐腐金属复合材料 针对模头唇部或本体的耐磨耐腐蚀性能的提升进行技术攻关，解决高磨耗

116、电池浆料导致的模头使用寿命过短的问题 250 万元 本项目属于多学科的技术交融，目前已在多个方向进行技术攻关，处于业内领先水平 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 固态电池是锂电池终极形态固态电池是锂电池终极形态，半固态电池半固态电池成为“中途站”成为“中途站”。目前，主流的电池技术路线仍是以三元和磷酸铁锂材料体系为主的液态电池。出于对能量密度、安全性以及极端温度充放电能力的更高要求，电池厂开始布局上述性能全方面占优的固态电池；但全固态电池存在内阻较大、生产良率较低等一系列问题，距离实际商用仍有较远距离。减少电解液用量、增加电池固体材料占比的半固态电池成为前往锂电池发展终点的“中途站”

117、。表表1515：半固态锂电池较其他类型电池在性能上具有全方位优势半固态锂电池较其他类型电池在性能上具有全方位优势 能量密度能量密度 充电速度充电速度 倍率性能倍率性能 循环寿命循环寿命 高温性能高温性能（6060 度度)低温性能低温性能（00 度度)安全性安全性 量产能力量产能力 材料成本材料成本 加工成本加工成本 钛酸锂电池 磷酸铁锂电池 三元电池 混合固液锂离子电池 资料来源：电池中国，安信证券研究中心 半固态电池半固态电池生产工序：生产工序：注液环节注液环节占比减少占比减少，涂布，涂布与与烘干环节占比上升。烘干环节占比上升。根据远景动力 CN 113793976 A 半固态电池专利，半固

118、态电池除需使用涂布工艺将正负极材料涂敷于集流体箔材上外，隔膜两侧同样需要涂敷超薄的固态电解质层，从而实现保障导电性的同时降低电解液用量，追求更高的能量密度以及安全性能（液态电解质是电池爆炸的重要原因之一）。因此，半固态电池的生产工艺上，对于涂布、烘干等环节的需求将会增加，注液环节随着注液量的下降将有一定程度的减少。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 固态电池固态电池生产工序：生产工序：注液环节取消，注液环节取消，涂布涂布与与烘干环节占比上升。烘干环节占比上升。固态电池由于电解质为纯固态形式，将直接取消注液环节，采用涂布形

119、式将电解质层直接涂敷于极片之上。固态电池的生产工艺上，对于涂布、烘干等环节的需求将会增加，注液环节将直接取消。随着涂布+烘干环节占比的提升，以及电池固含量的上升（行业趋势），未来对于涂布技术的要求也将随之提高。基于探索涂布工序革新对锂电池厂商电池制造降本及性能提升的影响，公司于 2020 年成立专项研发团队，通过研制高固含正极浆料制备方法、可以输送高固含及高粘度介质的供料系统及可减小涂布过程烘干时间的涂布模头，从而降低涂布工序中能源消耗。图图40.40.半固态半固态/固态电池涂布工艺重要性持续提升固态电池涂布工艺重要性持续提升 资料来源：远景动力 CN 113793976 A 专利，国轩高科

120、CN 114883751 A 专利，安信证券研究中心 4.2.4.2.先发优势：高性价比推动国产替代，客户资源彰显龙头实力先发优势：高性价比推动国产替代，客户资源彰显龙头实力 涂布模头验证周期长达涂布模头验证周期长达 1 1-2 2 年。年。锂电行业龙头对采购产品的质量、性能以及供货稳定性要求较高，建立了严格的合格供应商认证制度，如供应商的产品质量、公司信誉、供应能力、财务状况、产品价格和社会责任等。涂布产品从需求开发、定制设计、样品测试、可靠性验证周期较长，一般需要 1-2 年，加上产品在市场端的验证，一般还需要 0.5-1 年。因此一旦被纳入合格供应商名录，不会轻易更换，双方合作具有较高的

121、稳定性和可持续性。涂布模头定制化属性较强。涂布模头定制化属性较强。我国锂电池的材料体系具有变化快的特点，电池性能要求取决于现有动力、储能和 3C 领域的需求。在涂布模头层面的要求体现为，不同的材料体系，或相同的材料体系但材料占比不同，需要不同的涂布模头，并且电池厂对生产工艺的特定要求也需要特定的涂布模头，因此涂布模头的生产具备较强定制化生产、研发式生产的特点，客户粘性较强。如以比亚迪为代表的方形结构电池需要更长的电芯，因此需要更长的涂布模头；高固含的锂电池需要更加耐磨的涂布模头，因此可新增纳米涂层，或者在镜面镶嵌一层陶瓷材料。公司公司对涂布工艺理解深刻，具备参与客户需求定义环节的能力对涂布工艺

122、理解深刻，具备参与客户需求定义环节的能力。国外竞品销售产品较为单一，并不提供定制化和售后服务。凭借持续研发以及生产经验积累，公司不但实现全品类进口替代，且涂布模头拥有更丰富的定制化加工功能，有能力直接参与客户的需求定义环节，通过借鉴先进项目的设计理念，能给予客户创意性的需求设计建议。公司安全类基本款涂布模头具备的浆料与绝缘胶同时涂布能力，以及高倍率基本靠涂布模头凭借真空负压系统具备的 1m 超薄涂布能力为公司首创，而日本三菱与松下相关产品并不具备上述先进涂布技术。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 表表1616：公司涂布

123、模头与三菱、松下相比具备更丰富的定制化功能公司涂布模头与三菱、松下相比具备更丰富的定制化功能 产品分类产品分类 产品性能产品性能 曼恩斯特曼恩斯特 日本三菱日本三菱 日本松下日本松下 通用类基本款涂布模头 具有较宽的涂布窗口 安全类基本款涂布模头 浆料与绝缘胶水共同涂布，有效解决胶水窜料的问题，唇部可精细化调节，一致性高，稳定性好 安全类智能款涂布模头 带绝缘胶涂布功能，唇部可根据膜厚数据反馈实现全自动智能调节，一致性、稳定性更好；减少调机事件，降低调机成本 （无绝缘胶功能）（无绝缘胶功能）高倍率基本靠涂布模头 真空负压系统，最薄可达 1um（20g/m3）高容量基本款涂布模头 双层面膜度可调

124、，解决双层涂布混料的问题，实现上下层绝缘胶涂布 不详 不详 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 打破国际垄断，绑定核心龙头，树立先发优势。打破国际垄断，绑定核心龙头，树立先发优势。公司凭借先进的技术研发能力、高水平的生产工艺、稳定的产品质量以及完善的产品体系，打破了高精密狭缝式涂布模头在我国锂电生产设备领域被国外垄断的格局。目前，公司客户覆盖动力与储能锂电池、3C 数码锂电池以及锂电池设备等行业龙头企业。2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧以及赣锋锂电，营收占比分别为60.93%/13.27%/4.84%/2.92%/1.

125、77%。一方面。公司在与龙头客户的合作过程中，得以密切跟踪客户产品及行业前沿技术的变化趋势，有针对性的预研或者改造相关设备，有望带动公司产品技术持续迭代；另一方面，龙头客户对公司产品的认可，是对公司产品力的信任与背书，有望对公司后续涂布产品放量形成较强的示范效应，推动公司市占率进一步提升。图图41.41.2022 年公司前五大客户年公司前五大客户 图图42.42.公司客户资源覆盖下游核心企业公司客户资源覆盖下游核心企业 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 60.9%13.3%4.8%2.9%1.8%16.3%比亚迪安脉时代（宁德时代合资）中创新航瑞浦兰钧

126、赣锋锂电 其他公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 表表1717：与三菱、松下相比，公司涂布模头客户渗透率主要集中在下游头部企业与三菱、松下相比，公司涂布模头客户渗透率主要集中在下游头部企业 客户名称客户名称 曼恩斯特曼恩斯特 日本三菱日本三菱 日本松下日本松下 宁德时代 宁德新能源 比亚迪 中航锂电 不详 不详 瑞浦能源 星恒电源 国轩高科 亿纬锂能 塔菲尔新能源 南都电源-欣旺达 捷威动力 不详 不详 鹏辉能源 孚能科技-赣锋锂电 蜂巢能源 珠海冠宇 天津力神 LG 化学-不详 不详 日本松下-不详 韩国三星-不详 不

127、详 SKI-不详 不详 AESC-不详 不详 资料来源：公司上市审核问询函的回复，安信证券研究中心 注：主要指该厂商模头占客户涂布模头总数 30%以上；次要指该厂商涂布模头占客户模头总数约 10%-30%；少量指该厂商模头占客户涂布模头总数少于 10%产品性价比方面，公司涂布模头较日企有明显优势。产品性价比方面，公司涂布模头较日企有明显优势。根据公司招股说明书，选取 750mm规格的涂布模头作为价格对比对象，2019-2021 年，公司相关产品的平均单价在 17-30 万元/套区间内，而日本三菱、松下相关产品的平均单价在 30-50 万元区间内，公司的涂布模头产品较进口产品具备显著的性价比优势

128、。表表1818：公司涂布模头与三菱、松下相比具备更高的性价比公司涂布模头与三菱、松下相比具备更高的性价比 曼恩斯特曼恩斯特 日本三菱日本三菱 日本松下日本松下 750mm 规格产品 平均单价（万元/台）2021 年 17.70-27.43 30-40 30-40 2020 年 20.35-26.90 30-40 30-40 2019 年 21.55-29.40 35-45 40-50 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 4.3.4.3.生产优势：生产优势：软硬结合，软硬结合，打造一体化闭环生产系统，助力提效降本打造一体化闭环生产系统，助力提效降本 现阶段，锂电生产更注重是生产效率和快速

129、交付。现阶段，锂电生产更注重是生产效率和快速交付。随着人口红利的消失，锂电池生产商对锂电池制程工序自动化需求越来越高，锂电池制程工序开始走向智能化新阶段。物联网在涂布行业的应用对于设备的智能化提出了新的要求。对于模头的自动化调试以及涂布过程中由于环境、浆料等参数微小改变造成的波动影响的实时控制成为了行业的新需求。此外，如何实时、高精度的采集涂布过程中的必要数据，成为了智能化控制的关键前提。自主研发物联网平台自主研发物联网平台，实现涂布技术全生命周期管理优化，实现涂布技术全生命周期管理优化，助力降本增效。，助力降本增效。公司 2016 年搭建相应研发团队，成功研制出以涂布面密度检测监控结果反馈至

130、相应执行机构来调节涂布模头狭缝流量的涂布模头，搭载专业控制系统，与测厚、浆料输送、涂布机共同构成一个完整的闭环系统，可有效降低涂布模头调试过程中的浪费，降低涂布模头调试成本，提升涂布调试效率。智能化的产品布局有望巩固公司行业领先地位，实现产品的软硬件一体化，进一步提升产品的附加值。1)生产过程自动控制。为采集和调节涂布现场各种能够影响涂布性能的参数，基于对浆料制作成极片的因子进行分析，从理论、实验两方面入手分析变量的范围及变量与变量之公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 间的关系，建立并完善数据库，寻找相应解决方案。在此基

131、础上公司研发成功的新型智能涂布模头内嵌了数量众多的传感器和智能执行机构，其中多数传感器和执行机构为自主研发。传感器与执行机构一起组成的闭环调节系统，通过运用神经网络、卡尔曼滤波等算法，能够在线检测面密度、腔体压力、浆料质量流量等变量因子的检测，同时以变量因子相互作用的数据库为基础，打造整线涂布控制中心，实现多变量因子实时控制从而实现对整体涂布工艺精准自动控制。2)生产过程与设备的监控与管理。具备无缝对接客户现场锂电生产设备物联网系统或者传统制造执行系统 MES 的能力，从而接收客户允许开放的数据参数。平台强大的数据采集和分析能力能够将抽象的数据转化为直观的可视化图形。从而帮助客户生产过程参数，

132、避免因浆料、环境等因素改变对于涂布质量造成的影响。对于现场设备如浆料输送螺杆泵和涂布模头的持续监控，能够实时监控设备状态，从而延长设备维护周期和降低维护成本。图图43.43.公司全自动涂布原理示意图公司全自动涂布原理示意图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 5.5.增长点：应用场景横向拓宽，构筑公司新增长极增长点：应用场景横向拓宽，构筑公司新增长极 5.1.5.1.涂布工艺为工业通用技术，应用场景丰富涂布工艺为工业通用技术，应用场景丰富 涂布技术为工业通用技术，下游涂布技术为工业通用技术，下游应用场景丰富。应用场景丰富。涂布技术为工业通用技术，是改变和完善材料表面特性的重要加工工艺，狭缝式

133、涂布属于精密涂布技术，涂布模头是狭缝式涂布最核心的部件，可应用于锂电池正负极涂布、锂电池固态电解质层涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、半导体面扇级扇出型封装、液晶显示薄膜晶体管涂布等多个领域。图图44.44.涂布模头涵盖丰富下游应用场景涂布模头涵盖丰富下游应用场景 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 不同应用场景下不同应用场景下，涂布，涂布模头的系统、结构、材料及机械精度区别模头的系统、结构、材料及机械精度区别较大。较大。以曼恩斯特核心下游锂电池领域为例，锂电池极片涂布相较其他场景：对环境

134、要求（恒温、粉尘、气泡及异物等）相较宽松；对平面度、直线度、表面粗糙度等精度指标要求较低，对于关键尺寸公差及其他关键形位公差要求与其他领域基本一致；对涂层均匀性均有严格要求；涂布方式主要以连续/间歇形式为主；浆料由电活性物质、聚合物粘结剂、导电剂以及溶剂搅拌混合制成，涂层为共挤涂层；存在化学/电化学腐蚀，对磨耗要求较高；涂层厚度较厚，涂布速度较快，涂布宽度较宽；从机械精度来看，薄膜晶体管涂布、面板级扇出封装涂布高于锂离子电池正负极极片涂布，氢燃料电池电极涂布和半导体领域面板级扇出型封装涂布相当，钙钛矿太阳能电池和薄膜晶体管涂布相当。整体上，锂电池涂布由于涂层厚度相对较厚，工艺难度较其他应用场景

135、较易，重点在兼顾涂布的速度、宽幅、连续性以及均匀性。表表1919：锂电涂布模头设计重点在兼顾涂布速度、连续性以及均匀性锂电涂布模头设计重点在兼顾涂布速度、连续性以及均匀性 场景及工艺场景及工艺 锂离子电池锂离子电池 燃料电池燃料电池 太阳能太阳能 液晶显示液晶显示 半导体先进封装半导体先进封装 正负极极片涂布正负极极片涂布 氢燃料电池电极涂布氢燃料电池电极涂布 钙钛矿太阳能电池钙钛矿太阳能电池 薄膜晶体管涂布薄膜晶体管涂布 面板级扇出型封装涂布面板级扇出型封装涂布 基材 卷材类 卷材类 平板类 平板类 平板类 基材平整度 优 优 良 良 良 安装方式 水平居多 水平居多 竖直向下 竖直向下 竖

136、直向下 恒温要求 中 稍严 稍严 严格 苛刻 粉尘要求 中 稍严 稍严 严格 苛刻 气泡要求 中 严格 严格 严格 苛刻 异物要求 中 严格 严格 严格 苛刻 平面度（要求）5m 1m 3m 3m 1m 直线度（要求）5m 1m 3m 3m 1m 表面粗糙度 Ra0.025 Ra0.01 Ra0.01 Ra0.01 Ra0.01 关键尺寸公差 IT0-IT1 IT0 IT0-IT1 IT0-IT1 IT0 其他关键形位公差 1-2 级 1-2 级 1-2 级 1-2 级 1-2 级 涂层均匀性 严格 严格 严格 严格 严格 涂布方式 连续/间歇 连续/间歇 每片 每片 每片 共挤涂层 有 无

137、无 无 无 磨耗要求 高 一般 一般 一般 一般 耐磨要求 化学腐蚀/电化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 化学腐蚀 涂布速度（目前水平）10-120（m/min）1-10（m/min）1-50（mm/s）50-200（mm/s）10-50（mm/s）涂布宽度（目前水平）500-1600mm 200-500mm 320-1950mm 1-10.5 代线（320-2940mm）300-600mm 液体特性 非牛顿流体 非牛顿流体 非牛顿流体 非牛顿流体 非牛顿流体 流体种类 很多 较少 较少 多 较少 涂层厚度（干膜）40-150m 5-15m 0.5-1.5m 1-10m 5-80m 资料

138、来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 以钙钛矿为例，钙钛矿电池作为第三代太阳能电池，具有光电转换效率高和成本低的优以钙钛矿为例，钙钛矿电池作为第三代太阳能电池，具有光电转换效率高和成本低的优势。势。钙钛矿晶体为 ABX3结构，一般为立方体或八面体结构，A 通常为有机阳离子，B 为金属阳离子，X 为卤族阴离子。得益于因其材料和结构特性，钙钛矿电池具有激光束缚能小、流子扩散长度长、带隙可调等优点，此外，其与第一代硅基太阳能电池和第二代多元化合物薄膜太阳能电池相比，具有成本低、易制备、光吸收系数高等优势。从理论效率看，钙钛矿单结电池理论效率为 33%，叠层可达 45%，高于晶硅电池极限效率 29.

139、4%，且近年来钙钛矿的实验室效率迅速追赶晶硅，也是钙钛矿电池在资本市场异军突起的关键因素。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 图图45.45.钙钛矿晶体为钙钛矿晶体为 ABX3结构结构 图图46.46.钙钛矿电池的实验室效钙钛矿电池的实验室效率迅速追赶晶硅率迅速追赶晶硅 资料来源：钙钛矿太阳电池综述，安信证券研究中心 资料来源：NREL，安信证券研究中心 钙钛矿电池制备钙钛矿电池制备主要包括主要包括 PVDPVD 设备涂布设备激光设备封装设备设备涂布设备激光设备封装设备。钙钛矿电池结构主要分为对电极、空穴传输层、钙钛矿层

140、、电子传输层、透明导电玻璃层。从协鑫光电公布的工艺流程图上来看，整个工艺主要分成 8 个步骤，主要设备包括 PVD 设备、涂布设备、激光设备和封装设备等。图图47.47.协鑫光电协鑫光电 100MW 产线设备构成示意图产线设备构成示意图 资料来源：协鑫光电，安信证券研究中心 钙钛矿层为钙钛矿电池制备的钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心核心，目前主要分为，目前主要分为湿法制备（溶液法）湿法制备（溶液法）与与干法制备（气干法制备（气相法）相法）两种两种。现阶段，钙钛矿层的制备主要以湿法为主，湿法较干法的优势主要包括成本低：干法工艺对真空环境要求高，工艺成本提升，湿法设备成本低；效率高：干法制备时间长，

141、单台产能较低，而湿法成膜速度快，生产效率更高，且材料利用率更高；涂布法采用先涂前驱体溶液、再干燥结晶的方式，所得钙钛矿层晶相更大，转换效率更高。26.7%14.1%25.5%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%单晶（含p/n型电池等）多晶硅异质结钙钛矿电池公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 图图48.48.钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心 资料来源：钙钛矿太阳能电池研究进展与发展现状，安信证券研究中心 狭缝涂布具备可连续生产，材料

142、利用率高等优势狭缝涂布具备可连续生产，材料利用率高等优势，目前应用较为广泛，目前应用较为广泛。狭缝涂布是一种将钙钛矿前驱体墨水存储在储液泵中，在一定压力下，将其通过狭缝涂布头中连续挤压至基材上，形成连续、均匀钙钛矿液膜的一种沉积方法。相对刮刀涂布，具备以下优势：参数可通过控制系统的参数设定进行精确的数字化设计，如沉积液膜的厚度可通过涂布头与基地的缝隙宽度、基地移动速度、储液泵给料速度、风刀压力大小等进行预设；无接触式液膜制备技术，涂布过程中可避免基地平整度不好导致涂布头与基地的刮擦；将钙钛矿前驱液密封在密闭的储液罐中，在前驱液沉积过程中 保持其浓度不变，保证实验的可重现性的同时，可以保证实验人

143、员的安全，有效地隔离人与有机溶剂的接触。表表2020：各种大面积钙钛矿薄膜沉积技术的优缺点总结各种大面积钙钛矿薄膜沉积技术的优缺点总结 沉积方法沉积方法 工作原理工作原理 优势优势 劣势劣势 图示图示 刮刀涂布法 将涂布液均匀地散布在基材上，用刀片横 穿过基材，刮刀匀速移动刮去多余的涂布液，在基材表面形成一层均匀的薄膜 可大面积制备，设备要求低，维护简单 材料利用率低 狭缝涂布法 将钙钛矿前驱体墨水存储在储液泵中，并通过控制系统将其按照设定参数均匀地从狭缝涂布头中连续挤压至基底上以形成连续、均匀钙钛矿液膜 可大面积制备，可连续生产，材料利用率高 对设备精度要求高 喷涂法 通过对喷枪内的钙钛矿前

144、驱液施加压力，使溶液从喷嘴喷出后分散成微小的液滴并均匀沉积到基底上 可大面积制备，设备成本低 材料利用率低，易造成腔室污染 喷墨打印法 通过控制打印腔内压力的变化将钙钛矿前驱体墨水从打印头喷出并打印到预沉积基底上 可大面积制备，原料利用率高 生产效率较低，喷墨头的维护与更换复杂 软覆盖沉积法 无需溶剂和真空操作的大面积钙钛矿薄膜沉积方法 可大面积制备 材料利用率低，生产效率较低 气相沉积法 不需要使用任何溶剂，通过真空蒸镀的方法来进行钙钛矿(前驱体)薄膜沉积 可大面积制备，成膜质量好 材料利用率低，生产效率较低 资料来源：大面积钙钛矿薄膜制备技术的研究进展,安信证券研究中心 公司深度分析公司深

145、度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 5.2.5.2.横向拓展至钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域，打开成长天花板横向拓展至钙钛矿、半导体封装、液晶显示等领域，打开成长天花板 公司针对公司针对非锂电领域非锂电领域涂布模头开展平台化应用涂布模头开展平台化应用的技术的技术布局布局。目前，公司涂布模头应用主要集中于锂电池领域，在锂电领域积累了丰富的工艺 know-how。同时，公司已建立用于卷材类涂布的工程技术中心、涂布研究院并申报涂布工程技术研究中心，积极拓展周边新型领域的应用，如氢燃料电池电极涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、多层陶瓷电容器（MLC

146、C）涂布等；计划筹建用于平板类涂布的工程技术中心，积极拓展在半导体领域（如面板级扇出型封装等）和显示领域（如液晶显示、触摸屏、低温多晶硅、有机发光二极管（OLED）、透明非晶氧化物等）等应用，推动涂布技术的发展，打造涂布模头在多领域的进口替代，有望持续打开成长天花板。表表2121：公司针对非锂电领域涂布模头开展平台化应用的技术布局公司针对非锂电领域涂布模头开展平台化应用的技术布局 项目名称项目名称 进展情况进展情况 拟实现目标拟实现目标 投入预算（万元）投入预算（万元）多层陶瓷电容器（MLCC）涂布模头开发 研发阶段 实现 MLCC 涂布设备的进口替代，提高薄介质高层数 MLCC 产品的涂布一

147、致性 300 钙钛矿太阳能涂布工艺 有初代产品 开发高效、低成本、大面积的钙钛矿太阳能涂布工艺，研发高精度涂布设备 230 平板涂布 有初代产品 开发基于片状基材表面涂覆技术和设备，开发OLED 和聚合物导电膜等领域的应用 450 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLEDOLED）、石墨烯等非）、石墨烯等非锂电应用场景实现了零的突破锂电应用场景实现了零的突破：氢燃料电池领域，搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有限公司的销售；钙钛矿领域，公司产

148、品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司；2023 年 7 月，根据公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，标志公司新产品取得积极进展；OLED 领域，公司产品实现了对成都拓米应用技术研究院有限公司的销售；石墨烯领域，公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的销售,并已建好应用于卷材类涂布的工程技术中心，同时正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心。图图49.49.钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心钙钛矿层为钙钛矿电池制备的核心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 6.6.盈利预测与

149、估值盈利预测与估值 6.1.6.1.收入分项拆分收入分项拆分 1）高精密狭缝式涂布模头：高精密狭缝式涂布模头：根据前文表 9，我们预计国内锂电涂布模头 2023-2025 年市场规模分别为 27.50/41.68/43.32 亿元，未来 3 年合计市场规模达 112.50 亿元，其中存量需求增速逐渐放缓，增量需求成为国内锂电涂布模头市场主要增长动力。曼恩斯特作为国内锂电涂布模头龙头，率先开启国产替代，并持续巩固竞争优势，随着国产替代趋势加深，预计公司市占率持续提升。同时，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，公司产品价值量有望持续提升，预计 2023-2025 年公

150、司高精密狭缝式涂布模头业务收入分别为 5.81、9.70、13.79亿元，同比增速分别为 81.77%、66.96%、42.19%，业务毛利率为 78%、77%、76%。2）涂布模头增值与改造涂布模头增值与改造：随着公司模头产品收入不断增加，涂布模头增值与改造服务收入也相应增加，同时考虑到涂布模头替换周期为 3 年，预计 2023-2025 年涂布模头增值与改造业务收入分别为 0.33、0.63、1.13 亿元，同比增速分别为 104.23%、50.00%、80.00%，业务毛利率为 70%、70%、70%。3）涂布涂布配件和涂布配件和涂布设备设备：公司已形成“涂布模头、涂布设备、涂布配件”整

151、体解决方案能力，后续有望在涂布设备、涂布配件领域开拓市场，贡献业务增量。预计 2023-2025 年涂布设备业务收入分别为 2.30、3.84、5.46 亿元，同比增速分别为 73.51%、66.96%、42.19%，业务毛利率为 45%、45%、45%；涂布配件业务收入分别为 0.38、0.75、1.30 亿元，同比增速分别为 109.17%、94.17%、74.85%，业务毛利率为 50%、50%、50%。4）其他其他主营主营业务业务：其他业务主要为陶瓷浆料、软件系统等，同时公司正在积极拓展涂布技术在光伏以及半导体领域的应用，根据公司公告，目前公司在钙钛矿领域已经取得首单。预计 2023-

152、2025 年公司其他主营业务收入分别为 3.00、6.00、12.00，同比增速分别为 100.00%、100.00%、100.00%，业务毛利率为 45%、45%、45%。综上，我们预计公司 2023 年-2025 年收入分别为 8.86/14.98/21.82 亿元，同比增速分别为 81.33%、69.10%、45.64%，净利润分别为 3.62/6.12/8.84 亿元，增速分别为 78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为 67.83%/67.05%/66.22%。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3

153、6 表表2222：预计预计 20 年年公司公司营收为营收为 8.8.8686/14./14.9898/21./21.8282 亿元亿元 单位：百万元单位：百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 高精密狭缝式涂布模头高精密狭缝式涂布模头 收入 181.28 319.60 580.94 969.94 1379.19 yoy（%）96.06%76.30%81.77%66.96%42.19%毛利 134.90 258.02 453.13 746.86 1,048.18 毛利率(%)74.42%80.73

154、%78.00%77.00%76.00%业务收入比例(%)75.73%65.43%65.58%64.75%63.22%涂布模头增值与改造涂布模头增值与改造 收入 22.54 16.17 33.02 62.75 112.94 yoy（%）25.99%-28.26%104.23%50.00%80.00%毛利 15.20 11.24 23.12 43.92 79.06 毛利率(%)67.44%69.51%70.00%70.00%70.00%业务收入比例(%)9.42%3.31%3.73%4.19%5.18%涂布设备涂布设备 收入 10.87 132.48 229.86 383.78 545.71 yo

155、y（%）-54.21%1118.77%73.51%66.96%42.19%毛利 5.91 53.84 103.44 172.70 245.57 毛利率(%)54.37%40.64%45.00%45.00%45.00%业务收入比例(%)4.54%27.12%25.95%25.62%25.02%涂布配件涂布配件 收入 23.88 18.37 38.42 74.61 130.45 yoy（%）84.83%-23.07%109.17%94.17%74.85%毛利 15.40 11.54 19.21 37.30 65.23 毛利率(%)64.49%62.82%50.00%50.00%50.00%业务收入

156、比例(%)9.98%3.76%4.34%4.98%5.98%其他主营业务（陶瓷浆料、软件系统）其他主营业务（陶瓷浆料、软件系统）收入 0.72 1.50 3.00 6.00 12.00 yoy（%）176.92%108.33%100.00%100.00%100.00%毛利 0.41 0.67 1.35 2.70 5.40 毛利率(%)56.94%44.67%45.00%45.00%45.00%业务收入比例(%)0.30%0.31%0.34%0.40%0.55%其他业务其他业务 收入 0.08 0.36 0.54 0.81 1.22 yoy（%）300.00%350.00%50.00%50.00

157、%50.00%毛利 0.08 0.36 0.54 0.81 1.22 毛利率(%)100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%业务收入比例(%)0.03%0.07%0.06%0.06%0.06%合计收入合计收入 收入 239.37 488.48 885.79 1,497.89 2,181.51 yoy（%）62.52%104.07%81.34%69.10%45.64%毛利 171.9 335.67 600.79 1004.29 1444.65 毛利率(%)71.81%68.72%67.83%67.05%66.22%资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.2.6.2.

158、可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 由于与公司可比程度较高的涂布模头公司无公开的财务数据，因此，从同属于新能源锂电设备供应商的角度，选取了同样布局涂布设备的先导智能、璞泰来；从主营业务具备耗材属性角度，由于超声波焊接设备和模具刀具具备耗材属性，我们选取超声波焊接设备龙头骄成超声、模具刀具龙头德新科技作为同行业可比公司。上述公司在行业景气度、下游应用、公司竞争力等方面与曼恩斯特具备一定可比性，2023-2024 年可比公司平均 PE 为 30X/21X，曼恩斯特略高于可比公司平均估值水平。考虑到公司成长性突出，第二成长曲线清晰，我们给予公司 2024 年 PE 26X，对应 6 个月目

159、标价132.49 元，给予“买入-A”评级。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 表表2323：曼恩斯特曼恩斯特与与可比公司可比公司 20 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码证券代码 公司简称公司简称 EPSEPS PEPE 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 688006.SH 骄成超声 1.35 1.55 2.50 107.12 71.64 44.43 603032.SH 德新科技 0.97 2.2

160、9 3.32 90.59 15.10 10.72 300450.SZ 先导智能 1.48 2.45 3.26 27.20 14.73 11.09 603659.SH 璞泰来 2.23 2.01 2.63 23.25 18.99 14.55 平均值 -62.04 30.12 21.20 301325.SZ 曼恩斯特 2.26 3.02 4.78-37.90 23.94 资料来源：Wind，安信证券研究中心（可比公司盈利预测与估值取自 2023/7/2 Wind 一致预期）7.7.风险提示风险提示 1）电池电池厂厂扩产不及预期扩产不及预期：电池厂作为锂电设备的直接需求，其扩产计划及资本开支直接影响

161、锂电设备企业收入，若下游电池厂扩产不及预期，则会影响锂电设备订单规模，进而对锂电设备企业业绩造成不利影响。2）测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性的风险。测算和盈利预测具有结果基于一定假设可能导致结果不确定性的风险。报告中“表 9：国内锂电涂布模头备市场规模测算”以及表 22（公司主营业务盈利预测）是基于电动化进程稳步推进的情况，若电动化趋势不及预期，电池厂扩产不及预计，则会影响锂电设备远期空间，进而影响公司业绩。3）客户集中度高及大客户依赖风险客户集中度高及大客户依赖风险：2020-2022 年公司前五大客户销售占比达到 62.59%、67.82%和 83.72%，其中对第

162、一大客户宁德时代销售额占比分别为 20.89%、23.63%和60.93%。若个别或部分主要客户由于产业政策、行业洗牌、突发事件等原因导致市场需求减少、经营困难等情形，将会对公司正常经营和盈利能力带来不利影响;公司未来产品不能持续得到相关客户的认可，或者无法在市场竞争过程中保持优势，公司经营将因此受到不利影响。4）公司新技术研发不及预期公司新技术研发不及预期：下游锂电池新技术、新工艺、新产品迭代较快，如果公司不能及时开展前瞻性技术研发、制造工艺改造和产能扩张，未来可能因技术水平落后、产能不足、制造工艺水平及产品更迭周期无法满足下游客户需求而面临流失客户、订单减少的风险，对公司的经营业绩造成不利

163、影响。5）新客户拓展不及预期新客户拓展不及预期：若公司不能进一步开拓未覆盖的国内外电池厂商或设备厂商，或现有客户因行业波动、竞争激烈等因素导致经营情况恶化，则会对公司的业绩造成不利影响，进而影响公司的市场占有率。6）行业竞争加剧行业竞争加剧：随着行业快速发展，越来越多国内其他涂布厂商进入市场，行业竞争加剧，可能对公司毛利率以及业绩造成不利影响。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2

164、021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 239.4 488.5 885.8 1,497.9 2,181.5 成长性成长性 减:营业成本 67.5 152.8 285.0 493.6 736.8 营业收入增长率 62.5%104.1%81.3%69.1%45.6%营业税费 1.9 3.9 8.4 12.6 18.7 营业利润增长率 58.5%111.5%80.3%69.3%44.9%销售费用 14.2 25.3

165、46.1 76.4 109.1 净利润增长率 58.0%113.5%78.1%69.0%44.6%管理费用 18.8 17.0 31.0 50.9 72.0 EBITDA 增长率 58.2%114.2%80.3%68.5%44.6%研发费用 22.1 40.1 79.7 131.8 187.6 EBIT 增长率 57.6%115.1%82.8%69.2%44.9%财务费用 0.1 0.8 0.3 0.3 0.4 NOPLAT 增长率 58.1%115.6%76.0%69.2%44.9%加:资产/信用减值损失-8.1-19.3-10.0-12.5-13.9 投资资本增长率 134.4%98.1%

166、56.5%149.4%12.6%公允价值变动收益 0.1 0.3-净资产增长率 78.2%63.9%72.0%65.4%57.3%投资和汇兑收益 1.4 2.5-营业利润营业利润 111.5 235.9 425.3 719.8 1,042.9 利润率利润率 加:营业外净收支-0.9 0.1-0.4-0.4-0.3 毛利率 71.8%68.7%67.8%67.0%66.2%利润总额利润总额 110.6 235.9 424.8 719.4 1,042.7 营业利润率 46.6%48.3%48.0%48.1%47.8%减:所得税 16.1 31.1 63.7 107.9 156.4 净利润率 39.

167、8%41.6%40.8%40.8%40.5%净利润净利润 95.2 203.1 361.7 611.5 884.2 EBITDA/营业收入 46.5%48.8%48.6%48.4%48.0%EBIT/营业收入 45.2%47.7%48.0%48.1%47.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 35 30 20 11 7 货币资金 83.6 70.9 350.0 183.6 906.1 流动营业资本周转天数 127 134 135 193 209

168、交易性金融资产 60.1 110.3 56.8 75.7 81.0 流动资产周转天数 510 490 438 410 437 应收帐款 111.9 280.8 343.8 764.2 871.2 应收帐款周转天数 128 145 127 133 135 应收票据 66.0 165.4 184.2 422.5 503.6 存货周转天数 98 106 96 108 109 预付帐款 7.3 8.5 28.1 38.2 51.8 总资产周转天数 596 575 492 439 456 存货 101.3 185.7 287.6 612.4 704.6 投资资本周转天数 175 179 168 212

169、221 其他流动资产 22.5 56.5 27.7 35.5 39.9 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 28.7%37.5%38.7%39.6%36.4%长期股权投资-ROA 17.5%20.1%25.8%27.1%27.1%投资性房地产-ROIC 137.2%126.2%112.1%121.3%70.5%固定资产 31.8 50.3 46.3 42.2 38.1 费用率费用率 在建工程 23.3 44.1 44.1 44.1 44.1 销售费用率 5.9%5.2%5.2%5.1%5.0%无形资产 2.6 3.5 3.1 2.6 2.1 管理费用率 7.9%3.

170、5%3.5%3.4%3.3%其他非流动资产 29.9 45.3 26.2 32.2 32.6 研发费用率 9.2%8.2%9.0%8.8%8.6%资产总额资产总额 540.3 1,021.4 1,397.7 2,253.2 3,275.0 财务费用率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%短期债务 1.3-四费/营业收入 23.1%17.0%17.7%17.3%16.9%应付帐款 61.4 95.4 234.3 355.5 468.5 偿债能力偿债能力 应付票据 20.0 42.4 24.5 130.0 104.8 资产负债率 38.6%46.8%33.1%31.4%25.7%其他流动负债

171、109.6 322.3 192.7 206.3 254.5 负债权益比 63.0%88.0%49.6%45.7%34.7%长期借款-流动比率 2.35 1.91 2.83 3.08 3.82 其他非流动负债 16.6 17.9 11.7 15.4 15.0 速动比率 1.83 1.51 2.19 2.20 2.96 负债总额负债总额 208.8 478.0 463.2 707.2 842.8 利息保障倍数 1,505.27 296.91 1,481.89 2,362.64 2,881.75 少数股东权益-0.2 1.5 0.9 1.0 3.0 分红指标分红指标 股本 90.0 90.0 120

172、.0 120.0 120.0 DPS(元)-留存收益 241.7 451.9 813.6 1,425.0 2,309.3 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 331.5 543.4 934.5 1,546.0 2,432.2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净

173、利润 94.5 204.9 361.7 611.5 884.2 EPS(元)0.79 1.69 3.01 5.10 7.37 加:折旧和摊销 3.5 6.6 4.5 4.5 4.5 BVPS(元)2.76 4.52 7.78 12.88 20.24 资产减值准备 0.8 2.8-PE(X)143.7 67.3 37.8 22.4 15.5 公允价值变动损失-0.1-0.3-PB(X)41.2 25.2 14.6 8.9 5.6 财务费用 1.0 0.7 0.3 0.3 0.4 P/FCF 2,039.7 309.3 77.2-96.6 18.8 投资收益-1.8-2.5-P/S 57.1 28

174、.0 15.4 9.1 6.3 少数股东损益-0.6 1.8-0.6-2.0 EV/EBITDA-30.8 18.5 12.1 营运资金的变动-42.3 13.6-167.5-764.5-163.2 CAGR(%)86.3%62.9%82.1%86.3%62.9%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 34.9 85.6 198.4-148.2 728.0 PEG 1.7 1.1 0.5 0.3 0.2 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -96.3-89.3 53.5-18.9-5.2 ROIC/WACC 13.1 12.0 10.7 11.5 6.7 融资活动产生现金流量融资活动产

175、生现金流量 31.5-16.7 27.2 0.7-0.2 REP-2.5 0.9 1.3 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。39 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后

176、沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司

177、（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/曼恩斯特曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。40 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料

178、或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本

179、公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构

180、和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4