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1、曼恩斯特(301325.SZ)公司报告:涂布模头龙头,国产替代引领者李航(证券分析师)洪瑶(联系人)S0350521120006S证券研究报告2023年05月10日电池请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2核心提要核心提要 公司基本面:涂布模头龙头公司,近年盈利高公司基本面:涂布模头龙头公司,近年盈利高增。增。复盘公司发展历程看,2016年下游锂电池企业开始规模扩张,公司以维修模头切入宁德时代、比亚迪,后续成功实现模头产品的供应,抓住了时代机遇。后不断进行产品迭代,从通用类产品到智能类/高容量/高倍率类产品。实现了公司规模快速增长,公司营收、净利润在2018-2022年复合增速高达100%
2、;同时公司的盈利水平保持在较高水平,毛利率70%左右,净利率40%左右。锂电行业基数起来后,不可避免的进入到增速放缓阶段,市场担心公司的成长性。锂电行业基数起来后,不可避免的进入到增速放缓阶段,市场担心公司的成长性。我们认为需要细分增量与存量市场看,我们测算2022/2025年增量市场模头需求为3514/3807个,复合增速约3%,而2022/2025年存量市场模头需求为1419/3277个,复合增速约32%;2022年增量市场与存量市场比例约7:3,到2025年存量市场占比将提升至46%。存量市场的替换需求增速较快。看到长期,我们预计2030年模头市场空间约86亿元,相比目前20亿元的仍有较
3、大空间。且涂布模头技术的通用性较强,公司有望凭借锂电领域的积累,在钙钛矿、氢能、半导体等领域实现突破。公司盈利水平较高公司盈利水平较高,市场担忧涂布,市场担忧涂布模头高毛利能否模头高毛利能否维持。维持。我们认为当前国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段,市场格局较好。且涂布模头对锂电池产品性能起到关键作用+产品验证时间长+客户粘性强,使得其进入壁垒较高。且随下游降本+增效需求,产品需要快速迭代,公司从通用型到高容量型/高倍率型等,不断开发出新产品带来超额收益,保持高毛利。核心逻辑:核心逻辑:公司是国内锂电涂布模头龙头公司,短期看锂电新增产能扩产降速情况下,公司的成长性在锂电池存量市场
4、扩容+国产替代带来的市占率提升,长期看随着下游钙钛矿、半导体等领域有望实现突破,贡献第二增长极。风险风险提示:提示:募投项目产能建设不及预期;新能源车需求不及预期;锂电池需求不及预期;原材料价格大幅上涨;行业竞争加剧;涂布模头国产化进程不及预期。VXeXsWkZmUtRnPtOaQaObRtRqQsQoNfQrRqNlOoPrQ8OnMrRNZrQmOwMtPsM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录目录一、公司基本面一、公司基本面:涂布模头龙头公司:涂布模头龙头公司二二、对成长性的担忧:锂电扩产增速变慢,空间、对成长性的担忧:锂电扩产增速变慢,空间是否足够大?是否足够大?三、对三、对
5、格局的担忧:高毛利能否维持格局的担忧:高毛利能否维持?四四、风险、风险提示提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、公司基本面一、公司基本面:涂布模头龙头公司,近年盈利高增:涂布模头龙头公司,近年盈利高增1.1 组织架构:股权结构集中,对核心人员激励管理充分1.2 管理层:总经理技术出身,核心技术人员大多来自比亚迪锂电池有限公司1.3 发展历程:从维修模头生产通用型模头不断升级迭代产品1.4 财务数据:近5年营收净利高增,同时毛利净利率在较高水平请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5股权结构层面,上市前,实控人控股比例股权结构层面,上市前,实控人控股比例62%62%,表决权
6、,表决权80%80%。实控人:实控人:公司实际控制人为彭建林、唐雪姣夫妇,上市前直接和间接持股比例达62%,股权结构较为集中。2021 年 1 月,信维投资、长兴曼恩斯与长兴承礼、长兴文刀签署一致行动协议,彭建林、唐雪姣夫妇控制公司表决权为80%。股权激励:股权激励:2022年10月,公司通过现有股东长兴曼恩斯实施了股权激励计划,并建立了临沂曼特间接持股平台。公司核心技术人员和管理人员已参与激励计划,例如公司涂布研究院院长、产品研发部产品研发总监、公司财务总监等。此外,公司部分子公司未全资控股,为公司核心技术人员参股,起到充分的激励作用。部分核心子公司部分核心子公司:深圳莫提尔深圳莫提尔:锂电
7、池相关材料的研发和销售。少数股东为张中春(公司涂布研究院院长),持股比例 49%深圳博能深圳博能:真空及烘烤设备(涂布机用设备)的研发、生产和销售。深圳天旭:深圳天旭:主要从事小型研发用涂布机的研发、生产和销售。深圳深圳曼希尔:曼希尔:主要从事涂布模头自动化软件的研发。深圳传深圳传斯:斯:主要从事涂布模头传感器、流体组件的研发生产和销售。图图:曼恩斯特曼恩斯特股权结构图(更新至股权结构图(更新至20232023年年2 2月)月)资料来源:曼恩斯特招股说明书1.1 组织架构:股权结构集中,对核心人员激励管理充分组织架构:股权结构集中,对核心人员激励管理充分请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明
8、6公司创始人彭建林,现任总经理,毕业公司创始人彭建林,现任总经理,毕业于中南大学于中南大学自动化专业,曾在比亚迪锂电池有限公司担任机械工程师。自动化专业,曾在比亚迪锂电池有限公司担任机械工程师。公司创始人彭建林拥有 15 年专用设备研发设计经验,七年以上的涂布技术应用研发经验,带领团队成功研出狭缝涂布技术在锂电行业、OLED 等行业应用的国产涂布装置,并在锂电池制造前段涂布工序段拥有丰厚实验及工艺改善经验,目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作,负责公司研发规划的确定;为公司 116 项专利的发明人或共同发明人。联合创始人刘宗辉也曾任比亚迪机械工程师一职,拥有超 10 年专用设备研发设计经验,
9、2020 年前全面负责公司的技术研发工作,统筹产品机械结构设计、生产加工工艺研制,在狭缝涂布装置的研发设计和加工工艺方面具有的丰富经验,目前通过技术顾问的形式参与公司研发工作;为公司 41 项专利的发明人或共同发明人。表表:曼恩斯特核心管理层简历(截至:曼恩斯特核心管理层简历(截至20232023年年2 2月)月)资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所1.2 管理层:总经理技术出身,核心技术人员大多管理层:总经理技术出身,核心技术人员大多来自比亚迪锂电池来自比亚迪锂电池有限公司有限公司人员人员职位职位简历简历唐雪姣董事长女,1985 年 12 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历
10、。2009 年 7 月至 2017 年 7 月,任深圳市南方腾星汽车销售服务有限公司业务发展中心经理;2017 年 8 月至 2018 年 11 月,任深圳南方宝诚汽车销售服务有限公司售后服务部经理;2018 年 7 月至今,任深圳市信维投资发展有限公司执行董事、总经理;2018年 7月至 2020年 12月,任曼恩有限执行董事、总经理;2020年 12 月至今任公司董事长。彭建林总经理男,1983 年 9 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中南大学自动化专业,本科学历。2006 年 7 月至 2008 年 8 月,任比亚迪股份有限公司工程师;2008 年 8 月至 2012 年 9 月,任
11、深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师比亚迪锂电池有限公司工程师、科长;2012 年 9 月至 2013 年 3 月,任深圳市科瑞泰科技有限公司工程师;2013 年3 月至 2021 年 4 月,任深圳市旭合盛科技有限公司执行董事、总经理;2020 年 12 月任公司董事长、总经理;2021 年 1 月至今,任公司董事、总经理。刘宗辉副总经理男,1987 年 9 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,郑州大学机械制造及其自动化专业,本科学历。2010 年 8 月至 2011 年 9 月,任比亚迪汽车工业有限公司机械工程师;2011 年 10 月至 2012 年 8 月,任比亚迪股份有限公司机械工程师;
12、2012 年 9 月至 2013 年 2 月,任深圳市比亚迪锂电池有限公司机比亚迪锂电池有限公司机械工程师械工程师;2013 年 3 月至 2019 年 9 月,任深圳市旭合盛研发经理;2018 年 1月至 2020 年 12 月,历任曼恩有限研发部总监、产品设计部总监、大客户管理部营销总监;2020 年 12 月至今,任公司董事、副总经理。王精华副总经理王精华,男,1985 年 10 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,高中学历。2003 年 11 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公司领班;2007 年 9 月至2013年 5 月,任深圳市比亚迪锂电池有限公司领班任深圳市比亚迪锂
13、电池有限公司领班;2013 年 6 月至 2019 年 9 月,任深圳市旭合盛科技有限公司工程师、项目经理;2018 年 1 月至 2020 年 12 月,历任曼恩有限售后部总监、产品交付部总监;2020 年 12 月至今,任公司董事、副总经理。李宁研发总监男,1982 年 4 月出生,中国国籍,无境外永久居留权。天津大学通信工程专业,本科学历。2006 年 6 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公司工程师;2007 年 9 月至 2011 年 1 月,历任深圳市比亚迪锂电池有限公司工程师比亚迪锂电池有限公司工程师、科长;2011 年 4 月至 2020 年 7 月,历任欧姆龙自动化
14、(中国)有限公司项目工程师、系长、课长;2020 年 8 月至今,任公司产品研发部研发总监。张中春涂布研究院院长1983 年 8 月出生,中国国籍,无境外永久居留权,重庆大学应用化学专业,本科学历。2006 年 7 月至 2007 年 8 月,任比亚迪股份有限公司第二事业部品质部工程师;2007 年 9 月至 2014 年 5 月,在深圳市比亚迪锂电池有限公司比亚迪锂电池有限公司,历任 PTB(电动工具电池)工厂品质部、PTB工厂 CELL(电芯)开发六部、SZB 工厂(深圳锂电工厂)铁电池产品部等部门的品质科长、项目经理和经理品质科长、项目经理和经理。2019 年 2 月至今,任深圳市邦普德
15、能源技术有限公司执行董事、总经理;2019 年 9 月至2020 年 12 月,任曼恩有限品质管理部总监;2021 年 1 月至今,任涂布研究院院长、品质管理部总监职务;2021 年 1 月至今,任深圳莫提尔监事。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7第一阶段:第一阶段:20132013年公司年公司前身旭合盛前身旭合盛成立,并于成立,并于20152015年成功开发通用型涂布模年成功开发通用型涂布模头头。2013年公司前身旭合盛成立,尝试经营各种类业务,业务较杂,包括锂电池及相关材料贸易,各行业涂布机、工装夹具、涂布模头的研发、生产与销售等。后因客户赢合科技和新嘉拓需求,开始研发涂布模头,在
16、2015年成功开发通用型涂布模头,并实现少量销售。第二阶段:第二阶段:20162016年开始下游锂电池企业开始规模扩张,公司以维修模头切入宁德时代、比亚迪,后续成功实现模头产品的供应。年开始下游锂电池企业开始规模扩张,公司以维修模头切入宁德时代、比亚迪,后续成功实现模头产品的供应。2016年宁德时代等锂电池企业进入扩张期,大量模头需要维修,急需响应快、服务好的国产供应商,在此机遇下,公司成为其模头维修业务的供应商;后续成为其模头制造业务的供应商。第三阶段:第三阶段:20年,从降本和增效年,从降本和增效2 2方面继续优化产品。方面继续优化产品。基于降本,下游逐步提高
17、涂布幅宽至1200mm-1600mm,公司根据客户需求进行升级改造,并迭代至最高1,600mm。基于增效需求,开发出以下产品:双层涂布模头高容量;真空负压腔体结构的高倍率涂布模头快充;安全智能款涂布模头自动化。未来:继续推进产品多样化及布局半导体、燃料电池等多领域。未来:继续推进产品多样化及布局半导体、燃料电池等多领域。公司重点布局高固含、全固含、固态电解质等新型涂布技术及材料的研发,推动产品多样化、智能化、信息化;同时,公司将逐步进军半导体、显示、燃料电池、无源元件等领域。图图:公司发展历程图:公司发展历程图资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所1.3 发展历程:发展历程:从维修模头从
18、维修模头生产通用型模头生产通用型模头不断升级迭代产品不断升级迭代产品20142014年年公司前身旭合盛接到赢合科技和新嘉拓的特殊结构涂布需求,但结果并不成功,未能量产成功并打开国产涂布模头市场,不过旭合盛初步积累了涂布模头设计及加工经验。20152015年年公司前身旭合盛转向开发通用型涂布模头,成功实现了小批量销售。20162016年年宁德时代开始规模扩张,大量模头需要维修,急需响应快、服务好的国产供应商;经主动业务拜访供应商认证,旭合盛顺利成为了宁德时代涂布模头维修业务的供应商;同年,旭合盛逐步成为宁德时代涂布模头制造业务的供应商。20132013年年公司前身旭合盛成立,尝试经营各种类业务,
19、包括锂电池及相关材料贸易,各行业涂布机、工装夹具、涂布模头的研发、生产与销售等。20172017年年由于旭合盛经营业务范围宽泛,市场竞争力不强,为突出业务优势和提升技术研发专注度,旭合盛股东彭建林、刘宗辉和王精华经协商,决定将旭合盛的涂布模头技术转移至曼恩斯特,由公司专注从事涂布模头业务。20182018年年通过了宁德时代、比亚迪供应商审核认证;此时公司已在行业内逐渐建立起其覆盖涂布模头垫片、涂布模头维修、涂布模头制造等涂布产品定制化的口碑,逐步打开国内各锂电池厂商、锂电池设备厂商的市场20年年公司不断迭代升级产品,成功研发出高倍率、高容量产品,并把幅宽迭代至最高
20、1,600mm。未来未来重点布局高固含、全固含、固态电解质等新型涂布技术及材料的研发,推动产品多样化、智能化、信息化;同时,公司将逐步进军半导体、显示、燃料电池、无源元件等领域。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8公司营收、净利润增速较高,公司营收、净利润增速较高,20年营业收入复合增速约年营业收入复合增速约96%96%,净利润的复合增速约,净利润的复合增速约112%112%;同时公司的盈利水平保持在较高水平,毛利率;同时公司的盈利水平保持在较高水平,毛利率70%70%左右,左右,净利率净利率40%40%左右。左右。营营收收&净利:净利:从2018年至202
21、2年,公司营业收入从0.3亿提升至4.9亿,复合增速约96%;归母净利润从0.1亿元,提升至2.0亿元,复合增速约112%。2020年公司营收和利润增速有所下滑,主要是疫情影响下游客户(主要是宁德时代)扩产计划延迟,当年完成交付的量有较大的下滑。毛利率毛利率&净利率:净利率:横向看,公司的毛利率维持70%的水平,而同行可比上市公司毛利率一般在30%左右,主要原因在于同行产品是锂电整机设备,竞争较为激烈,因此盈利水平较差,而公司主营的涂布头业务技术门槛较高,是少有的实现了国产替代的企业,目前行业内竞争对手较少,因此毛利率在较高的水平。纵向看,公司毛利率在67-74%之间波动,主要是产品结构的调整
22、。图图:20年公司营收、归母净利润(亿元,对应左轴);同比增速(年公司营收、归母净利润(亿元,对应左轴);同比增速(%,对应右轴),对应右轴)资料来源:wind,国海证券研究所1.4 财务数据:近财务数据:近5年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平图图:20年公司毛利率及净利率水平年公司毛利率及净利率水平0.31.21.52.44.90.10.60.61.02.00%100%200%300%400%500%600%0.01.02.03.04.05.06.0200212
23、022营收净利营收yoy净利yoy67%74%68%72%69%30%48%41%39%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200212022毛利率净利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明964%73%63%76%66%12%15%12%10%3%12%6%16%5%27%9%5%9%10%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022涂布模头模头增值改造涂布设备涂布配件其他从营收结构看:从营收结构看:20年,涂布模头占比年,涂布模头占比65%65%-
24、75%75%,涂布设备占比波动,涂布设备占比波动大,在大,在20222022年明显提升。年明显提升。其次是涂布模头增值改造与涂布配件,占比不到10%。涂布模头:是公司当前及未来重点发展领域,2021-2022年营收从1.8亿元增长到3.2亿元,同比增速达76%,主要是客户需求方面,国内模头替代进口加速以及下游客户需求增长。涂布设备:公司以涂布技术为基础,切入到研发用小型涂布机整机领域。2022年销售收入达1.3亿元,较2021年同比增长10倍,主要是公司双罐式点胶系统得到客户高度认可并进入批量供货期。图图:20年公司分业务营业收入(亿元)年公司分业务营业收入(亿元
25、)资料来源:wind,国海证券研究所1.4 财务数据财务数据:近:近5年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平图图:20年公司分业务收入占比年公司分业务收入占比0.210.890.921.813.20.040.180.180.230.160.070.240.111.320.130.240.820022涂布模头模头增值改造涂布设备涂布配件产品分类产品类别明细高精密狭缝式涂布模头通用类基本款涂布模头、安全类基本款涂布模头、安全类智能款涂布模头、高倍率基本款涂布模头、高容量基本款涂布
26、模头涂布模头增值与改造涂布模头维修涂布模头升级改造涂布设备极片绝缘点胶系统、涂布浆料输送系统、精密平板涂布机、精密涂布复合成套装备涂布配件涂布垫片、调节螺栓组、各类模块、各类阀线表表:公司主要产品介绍:公司主要产品介绍请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10横向看,公司涂布模头毛利率最高在横向看,公司涂布模头毛利率最高在7474-81%81%;其次是模头增值改造在;其次是模头增值改造在70%70%左右;左右;涂布设备毛利率涂布设备毛利率较低在较低在40%40%左右;涂布配件因产品结构问题毛利率波动较大。左右;涂布配件因产品结构问题毛利率波动较大。涂布模头:2020年毛利率较2019年有所降
27、低,主要是部分产品进入成熟供货期,客户要求年降所致;2021年主要是单位成本提升较多导致毛利率有所降低;2022年毛利率提升至81%,主要是新产品放量(高容量类产品占比大幅提升)。模头增值改造:毛利率波动主要与不同的改造服务占比有关。涂布设备:2021年毛利率提升较多具有偶发性,主要是部分定制机加件由外采改为自主生产,单位成本有所下降;此外,该期销售的部分涂布设备中点胶系统罐体尺寸较大,整体附加值较高,毛利率较高;2022年毛利率下降到41%主要是公司为扩大涂布设备的市场占有率并优化客户结构,提高头部锂电池客户生产线的占有率,部分双罐式涂布设备产品在定价方面做出适当的价格让利。涂布配件:202
28、1-2022年毛利率有所上升主要是毛利率水平相对较高的垫片及分流模块产品销售收入较上年同期有所增长所致。资料来源:wind,国海证券研究所1.4 财务数据财务数据:近:近5年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平年营收与净利高增,同时毛利净利率在较高水平图图:20年公司毛利润值(亿元)年公司毛利润值(亿元)图图:20年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率74%79%76%74%81%67%73%71%67%70%50%44%41%54%41%43%45%54%65%63%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20182
29、0022涂布模头模头增值改造涂布设备涂布配件0.160.70.71.352.580.030.130.130.150.110.10.060.540.030.070.150.120.00.51.01.52.02.53.03.5200212022涂布模头模头增值改造涂布设备涂布配件请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11目录目录二二、对成长性的担忧:锂电扩产增速变慢,空间是否足够大?、对成长性的担忧:锂电扩产增速变慢,空间是否足够大?2.1 锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间2.2 其他行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实
30、现突破请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12按以下步骤测算涂布模头市场空间:1)1GWh需要的涂布机数量;2)增量市场1台涂布机匹配的涂布模头数量;3)存量市场每年需要更换的模头数量;4)锂电池行业产能预测;5)涂布模头价值量预测。1 1)根据各电池企业实际建设数据统计)根据各电池企业实际建设数据统计看,一般投产看,一般投产1GWh1GWh锂电池需要锂电池需要1 1-3 3台涂布台涂布机,我们按照机,我们按照1GWh1GWh需要需要2 2台进行后续测算。台进行后续测算。实际生产中,每条生产线至少需要2台涂布机,一台制作锂电池正极,一台制作锂电池负极。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券
31、研究所2.1 锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间表表:锂电池厂商:锂电池厂商1GWh1GWh产线对应涂布机数量情况产线对应涂布机数量情况建设单位建设单位项目名称项目名称预计建成时间预计建成时间建设类型建设类型产能规模(产能规模(GWhGWh)()(A A)涂布机数量(台)涂布机数量(台)(B B)B/AB/A四川时代新能源科技有限公司四川时代动力电池项目一期(扩建)2020年改扩建12161.33长沙弗迪电池有限公司10GWh锂离子电池及配套材料生产项目2020年新建10111.1中创新航科技股份有限公司中创新航(江苏)产业
32、园2.2期项目2021年扩建661中航锂电(洛 阳)有限公司年产1.14GWh高安全、高比能量三元电池生产线技术改造项目2020年技改1.1421.75蜂巢能源扩建蜂巢能源动力锂离子电池项目2021年扩建681.33瑞浦能源有限公司年产8GWh动力与储能锂离子电池及系统项目(二期)2021年扩建8101.25年产3GWh动力与储能锂离子电池及系统项目(一期)2019年新建362惠州亿纬锂能动力电池有限公司乘用车锂离子动力电池项目(一期)2021年新建441合肥国轩高科动力能源有限公司锂动力电池生产线技术改造项目2020年技改221江苏威蜂动力工业有限公司锂离子动力电池项目2019年新建2.54
33、1.6请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明132 2)增量市场:每台涂布机需要)增量市场:每台涂布机需要4 4台涂布模头,其中台涂布模头,其中2 2台在用台在用+2+2台备用,因此台备用,因此1GWh1GWh需要需要8 8台模头。台模头。目前新建产线安装的涂布机均采用双面涂布,每台涂布机需要配备2台涂布模头,由于涂布模头在使用过程中会产生磨损,需要根据磨损程度进行涂布模头维修改造,因此需要准备2台备用涂布模头,因此每台涂布机需要配备4台涂布模头。3 3)存量)存量市场市场:涂布模头使用寿命在:涂布模头使用寿命在3 3年年左右左右,每年,每年更换的涂布模头为现有存量涂布模头的更换的涂布模头为
34、现有存量涂布模头的1/31/3,更换模头时不考虑备用需求,因此,更换模头时不考虑备用需求,因此1GWh1GWh需要需要4 4台模头。台模头。基于当前锂离子电池工艺及技术水平,涂布模头寿命受设备使用率、涂布速度、浆料特性、电池工艺技术变革、涂布模头本身材质及加工工艺等影响,使用寿命预估在3年左右。因此每年更换的涂布模头为现有存量涂布模头的1/3。且随浆料、涂布宽度、涂布速度等变化,后续生产过程中所需涂布模头数量或有所增加。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所2.1 锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间表表:导致所需模头数
35、量增加:导致所需模头数量增加的情景(客户需要更换涂布模头但是不需要更换涂布机)的情景(客户需要更换涂布模头但是不需要更换涂布机)情景类型情景类型介绍介绍案例案例浆料变化针对不同的浆料类型,浆料的参数如固含量、密度、粘度等都会有明显的差异。公司在根据客户要求进行定制化新模设计的时候,一般都会要求用户提供浆料参数,并以此为出发点开展新模的后续设计如仿真、机械设计和实验论证等。涂布过程中最为重要的质量检验涂布过程中最为重要的质量检验参数是面密度均一性,而面密度均一性是跟浆料参数密切相关的参数是面密度均一性,而面密度均一性是跟浆料参数密切相关的。所以,浆料的选择,比如三元还是磷酸铁锂,或者三元材料采用
36、不同的配比都会极大的影响面密度均一性,因此需要采用针对特定浆料专门设计的涂布模头。某客户采购的是日本进口的宽幅涂布机,同时因原装涂布模头主要适用于磷酸铁锂浆料的涂布,在客户引入三元材料体系后,原装涂布模头已无法满足涂布需求,容易出现中间厚两边薄的涂布缺陷问题,且超出调节的范围。针对客户浆料体系的变化,2019年公司为其提供了D0128系列的衣架腔体涂布模头。涂布宽度变化对于相同涂布模头进行不同涂布宽度调节时,通过仿真分析发现如果涂布宽度相差较大,面密度均一性的差异也会相应增大,进而影响涂布效果。因此对于涂布宽度相差较大的情形,应该考虑设计不同长度的涂布模头。某客户原使用宽度为800mm的涂布模
37、头,最大涂布宽度实际可以达到680mm,但客户有一个项目的涂布工艺要求宽度达到约685mm,如使用原来的涂布模头,因宽度不符要求,极片边缘部分的涂布将无法满足工艺要求。针对此问题,公司在2019年向客户提供了D0128的涂布模头,将涂布模头的宽度加长至810mm,最大涂布宽度可达到690mm。涂布速度变化受成本降低需求,目前下游客户生产线涂布速度逐渐加快,而对于涂布模头本身,仅改变涂布速度,其他涂布工艺保持不变,涂布速度越快,整体涂布模头腔压越高,当涂布速度大于50m/min时,会超过设计理论腔压强度(目前不超过400kPa)。因此,针对产线提速或其他原因导致腔压过高,使得原涂布模头无法保证涂
38、布面密度均一性时需要更换涂布模头。某客户涂布机的机械速度可以达到60m/min以上,但由于原有涂布模头的性能问题,当涂布速度高于45m/min时即出现涂布厚度不稳定的现象,经公司技术人员现场测试判断是腔体结构设计及调节方式的问题。针对该问题,公司为客户提供了D0127系列的涂布模头,成功将客户的生产速度提高到65m/min。原材料涂布量变化对于同种浆料而言,原材料涂布量的变化最终体现于湿膜的厚度或者面密度变化,通过客户现场使用反馈和仿真分析发现在面密度差别较大的情况下,面密度均一性的差别会较明显。因此,针对涂布量变化较大的情形,应考虑专门设计的涂布模头。某客户根据新工艺要求,希望降低涂布厚度,
39、如用原来涂布机自带的涂布模头,则存在涂布厚度不稳定、涂布间隙过小、漏涂、划痕及挂断带等缺陷。基于此,2020年公司向客户提供了D0177系列的薄层涂布头,成功匹配了客户新工艺的涂布厚度要求。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明144 4)行业产能预测:根据)行业产能预测:根据EVTankEVTank出货量及宁德时代近出货量及宁德时代近2 2年的产能利用率倒推行业产能。年的产能利用率倒推行业产能。根据EVTank的数据显示,2022年锂电池行业出货量958GWh,预计到2025年出货量达2212GWh,近3年复合增长率达32%,预计到2030年出货量达6080GWh,近8年复合增长率达23%
40、。按照宁德时代近2年平均产能利用率90%,按行业出货量倒推行业产能。5 5)按照曼恩斯特披露的单价,我们预计行业涂布模头单价将呈上升趋势()按照曼恩斯特披露的单价,我们预计行业涂布模头单价将呈上升趋势(20202020年单价略有下降,主要是行业需求一般公司主动承接低端需求),主要是年单价略有下降,主要是行业需求一般公司主动承接低端需求),主要是产品迭代带来的单价提升产品迭代带来的单价提升。由于海外龙头价格更高,故以曼恩斯特模头均价略微上浮作为行业均价;2022年之后国内市占率将逐步提升,将曼恩斯特价格作为行业均价来假设。资料来源:曼恩斯特招股说明书,EVtank,国海证券研究所2.1 锂电行业
41、:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间图:图:20年锂电池行业出货量预测(年锂电池行业出货量预测(GWhGWh)25.428.326.131.738.705540452018年2019年2020年2021年2022年图:图:20年曼恩斯特涂布模头单价(万元年曼恩斯特涂布模头单价(万元/套)套)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15结论结论1 1:从总量看,到2025年模头需求数量在6725个,近3年复合增速约18%;到2025年涂布模头的市场空间约3
42、1亿元,近3年复合增速约17%。结论结论2 2:细分增量与存量市场看,经测算2022/2025年增量市场模头需求为3514/3807个,复合增速约3%,而2022/2025年存量市场模头需求为1419/3277个,复合增速约32%;2022年增量市场与存量市场比例约7:3,到2025年存量市场占比将提升至46%。可看出锂电池在从可看出锂电池在从1 1到到N N的阶段,基数变大后扩产降的阶段,基数变大后扩产降速是必然的,但是存量市场的替换需求增速较快。速是必然的,但是存量市场的替换需求增速较快。结论结论3 3:从长期看,到2030年假设出货量达6080GWh情况下(假设下游每年匀速扩产),那么当
43、年模头市场空间约86亿元,存量与增量市场约各占一半。资料来源:曼恩斯特招股说明书,EVtank,宁德时代年报,国海证券研究所2.1 锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间类型单位2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E锂电池出货量GWh29582锂电池行业产能GWh222458新增产能GWh4762298439452466476yoy%32%379%48%3%3%2%增量市场模头数量需求个3764972
44、38243807产能替换GWh885661819yoy%23%91%70%43%31%24%存量市场模头数量需求个35343683333277合计模头数量个729933323677084调整后合计模头数量(注)个838660036725yoy%149%96%30%14%12%模头均价万元/个28303239414243市场空间亿元2.02.810.319.223.126.730.5yoy%37%267%87%20%16%14%表表:20年全球涂布模头市场空
45、间预测年全球涂布模头市场空间预测注:考虑产能会前置且有爬坡时间,因此对当年合计模头数量进行调整为前一年与当年模头数量的平均值请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16从曼恩斯特对下游销售来看,存量市场的替代也是重要的一部分。从曼恩斯特对下游销售来看,存量市场的替代也是重要的一部分。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所2.1 锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间锂电行业:增量市场降速,但存量市场的替代仍有较大空间图:公司对下游客户销售收入统计(左上为宁德时代、右上为宁德新能源、左下为比亚迪、右下为中创新航)图:公司对下游客户销售收入统计(左上为宁德时代、右上为宁德新能源
46、、左下为比亚迪、右下为中创新航)5,2169271,0121,68367516601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019年2020年2021年新生产线既有生产线更换万元06952,7768889571,06705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019年2020年2021年新生产线既有生产线更换万元07503,5691938681,04705001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002019年2020年2021年新生产线既有生产线更换万元03
47、2766886402004006008001,0001,2001,4002019年2020年2021年新生产线既有生产线更换万元注:公司对宁德时代销售收入下降主要为后续对其关联公司安脉时代销售,而安脉时代不区分是否为新生产线,故统计口径没有加上请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17涂布技术为工业通用技术,狭缝式涂布属于精密涂布技术,涂布模头是狭缝涂布技术为工业通用技术,狭缝式涂布属于精密涂布技术,涂布模头是狭缝式涂布最核心的部件,可应用于多个式涂布最核心的部件,可应用于多个领域,不同领域,不同领域涂布模头技术领域涂布模头技术相通性。相通性。主要体现在涂布模头和垫片的设计和加工工艺、高精密
48、调机结构、模头恒量供料技术、模头调节算法、软件平台等方面具备很强的相通性,有效支撑公司涂布模头产品在其他领域的推广应用。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所2.2 其他行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破其他行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破图:涂布模头可应用于多个领域图:涂布模头可应用于多个领域序号序号核心技术名称核心技术名称核心技术简介核心技术简介1涂布模头和垫片的设计和加工工艺模头腔体及结构设计公司拥有能够适应各种流体特性的模腔设计技术以及加工、装配、调试、清洗保养等结构设计能力可以满足涂布效率和均一性等方面的综合技术要求。2模头加工工艺公司
49、特有的模头加工处理工艺可以覆盖各类模头对于硬度、耐磨性、狭缝平板面、唇口等方面的工艺要求。3垫片加工工艺薄厚度大尺寸金属件的高精度加工4高精密调节机构千分尺调节机构通过千分尺调节机构调节,可量化调节量,调节机构可升级自动执行机构,实现闭环。5推拉杆调节机构通过推拉杆调节机构调节,可独立进行唇口精密调节6高精密线性执行单元自主开发的高精密电动线性执行单元,可以实现1um的定位精度,调节范围宽达2000um,同时可以实现位置坐标的实时输出,采用现场总线进行数据通讯,省配线且抗干扰性好。7模头恒量供料技术电池浆料恒流量供料技术自主开发的流体质量流量控制技术,通过实时采集分析涂层面密度的反馈数据,调节
50、供料管道的流量,实现涂布模头供料的一致性。同时,通过供料系统自带的温度、压力等传感器对供料状态进行实时监测,通过除铁、多级过滤等模块确保浆料的品质。8模头调节算法模头T块自动调节算法自主开发的根据涂布量反馈的T块自动调节算法,可以有效缩短横向调节时间,同时通过该算法,可以实时监控涂层厚度,并进行趋势管理9涂布面密度闭环调节自主开发,根据客户需求设计腔体和外形结构,全自动模唇间隙控制,带有无背隙,无轴向变形的链接结构;高精度唇部控制执行机构,多种执行机构可选,满足不同客户需求,适用于各种涂布场合的多种涂布;搭载专业控制系统,与测厚、浆料输送、涂布机共同构成一个完整的闭环系统,减少对丰富经验的调试
51、员的依赖,减少调机时间,降低调机成本。10软件平台工业现场大数据采集管理平台自主开发的数据采集平台,可以实现电池生产线极片段的数据管理。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18不同不同领域不同应用场景领域不同应用场景,设计,设计需要考虑的因子有显著区别,其设计出来的产品也会有显著区别,这些区别会体现在系统上、结构上、材料上、机械精度需要考虑的因子有显著区别,其设计出来的产品也会有显著区别,这些区别会体现在系统上、结构上、材料上、机械精度上上等。等。以锂离子电池涂布、氢燃料电池电极涂布、钙钛矿太阳能电池涂布、液晶显示中的薄膜晶体管涂布及半导体领域面板级扇出型封装涂布为例,其系统、结构、材料各
52、有不同,从机械精度来看,薄膜晶体管涂布、面板级扇出封装涂布平面度、直线度要求高于锂离子电池正负极极片涂布,氢燃料电池电极涂布和半导体领域面板级扇出型封装涂布相当,钙钛矿太阳能电池和薄膜晶体管涂布相当。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所2.2 其他其他行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破表表:不同应用场景的设计要求有所区别:不同应用场景的设计要求有所区别项目项目锂离子电池锂离子电池燃料电池燃料电池太阳能太阳能液晶显示液晶显示半导体先进封装半导体先进封装正负极极片涂布正负极极片涂布氢燃料电池电极涂布氢燃料电池电极涂布
53、钙钛矿太阳能电池钙钛矿太阳能电池薄膜晶体管涂布薄膜晶体管涂布面板级扇出型封装涂面板级扇出型封装涂布布基材卷材类卷材类平板类平板类平板类基材平整 度优优良良良安装方式水平居多水平居多竖直向下竖直向下竖直向下恒温要求中稍严稍严严格苛刻粉尘要求中稍严稍严严格苛刻气泡要求中严格严格严格苛刻异物要求中严格严格严格苛刻涂层均匀 性严格严格严格严格严格涂布方式连续/间歇连续/间歇每片每片每片共挤涂层有无无无无磨耗要求高一般一般一般一般耐腐要求化学腐蚀/电化学腐蚀化学腐蚀化学腐蚀化学腐蚀化学腐蚀涂布速度(目前水平)10-120(m/min)1-10(m/min)10-50(mm/s)50-200(mm/s)1
54、0-50(mm/s)涂布宽度(目前水平)500mm-1600mm200mm-350mm320mm-1950mm1-10.5代线(320mm-2940mm)300mm-600mm流体特性非牛顿流体非牛顿流体非牛顿流体非牛顿流体非牛顿流体流体种类很多较少较少多较少涂层厚度(干膜)40-150m5-15m0.5-1.5m1-10m5-80m表表:不同应用:不同应用场景的精度要求有差异场景的精度要求有差异项目项目锂离子电池锂离子电池燃料电池燃料电池太阳能太阳能液晶显示液晶显示半导体先进封半导体先进封装装正负极极片涂正负极极片涂布布氢燃料电池电氢燃料电池电极涂布极涂布钙钛矿太阳能钙钛矿太阳能电池电池薄膜
55、晶体管涂薄膜晶体管涂布布面板级扇出型面板级扇出型封装涂布封装涂布涂布宽度500mm-1600mm200mm-500mm320mm-1950mm1-10.5代线(320mm-2940mm)300mm-600mm平面度(要求)5m1m3m3m1m直线度(要求)5m1m3m3m1m表面粗糙度Ra0.025Ra0.01Ra0.01Ra0.01Ra0.01关键尺寸公差IT0-IT1IT0IT0-IT1IT0-IT1IT0其他关键形位公差1-2级1-2级1-2级1-2级1-2级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19公司目前在钙钛矿、氢能、显示等领域已迈出第一步;并积极拓展半导体领域。公司目前在钙钛矿
56、、氢能、显示等领域已迈出第一步;并积极拓展半导体领域。依托在锂电行业涂布技术的积累,公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管(OLED)等非锂电领域其他应用场景实现了零的突破。公司已建好应用于卷材类涂布的工程技术中心,同时正在筹建用于平板类涂布的工程技术中心,未来在双工程技术中心平台的支持下,公司将加快研产一体化的速度,不断推出适用于不同领域不应用场景的涂布产品。氢燃料电池领域,搭载了公司涂布模头的小型涂布机实现了对阜阳攀业氢能源科技有限公司的销售。钙钛矿领域,公司产品终端客户为杭州纤纳光电科技有限公司。在OLED领域,公司产品实现了对拓米(成都)应用技术研究院有限公司的销售
57、。在石墨烯领域,公司实现了对云南云天墨睿科技有限公司的销售。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所2.2 其他其他行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破行业:涂布用途较广,在钙钛矿、半导体等行业有望实现突破表表:部分研发项目进展:部分研发项目进展序号项目名称进展情况拟达到的目标参与人数投入预算情况(单位:万元)1多层陶瓷电容器(MLCC)涂布模头开发研发阶段实现MLCC涂布设备的进口替代,提高薄介质高层数MLCC产品的涂布一致性33002钙钛矿太阳能薄膜涂布工艺有初代产品开发高效、低成本、大面积的钙钛矿太阳能薄膜涂布工艺,研发高精度涂布设备22303平板涂布有初代产品开发
58、基于片状基材表面涂覆技术和设备,开发OLED和聚合物导电膜等领域的应用4450表表:与高校合作情况:与高校合作情况合作协议签署时间合作内容与德国纽伦堡大学流体力学学院弗朗FranzDurst教授的顾问咨询协议2020.10加深Manst员工的一般湿膜涂层技术(特别是狭缝涂布技术)的理论理解。通过充分利用涂层技术的理论知识以及基于此的模头的进一步开发,改进产品。开展和支持涂层技术领域的短期课程。通过讲座培训Manst员工和Manst客户。支持Manst的商务和推广活动,以赢得新客户。支持狭缝涂布模头的进一步发展,以制造改进的Manst产品,并在国内和欧洲销售它们等等。与德国FMP技术有限公司的技
59、术合作协议2021.2基于FMP公司原有的扇形模头专利授权,合作开发“优化的扇形模头”,用于锂电行业的电池涂层技术优化与德国MesysGmbH合作协议2021.61.锂电池自动涂布系统2.使用半横向阵列系统对电极边缘和/或条带进行灵活测量的应用3.其他涂布工艺的共同产品开发与中国科学院深圳先进技术研究 院联合实验室合作协议2022.10与中国科学院深圳先进技术研究院成立钙钛矿薄膜太阳能电池联合实验室,联合实验室将主要围绕钙钛矿薄膜太阳能电池的大面积生产工艺与装备等方面,在前沿技术研究,新产品开发、技术平台建立及人才培养等多层面进行广泛合作,同时还包括双方共同申请各级科技资助计划项目等。请务必阅
60、读报告附注中的风险提示和免责声明20目录目录三三、对格局的担忧:涂布模头高毛利能否维持?、对格局的担忧:涂布模头高毛利能否维持?3.1 格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段3.2 进入壁垒较高:对锂电池产品性能起到关键作用+产品验证时间长+客户粘性强3.3 产品快速迭代:从通用型到高容量型/高倍率型等,新产品带来超额收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21在精密涂布模头领域,国外企业主要包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等。国内企业主要包括曼恩斯特、东莞海翔、东莞施立曼、东莞松井、德新科技。20202020年行业前五名中,国外和合资企业份额约年行业前五名中,国
61、外和合资企业份额约73%73%,仅曼恩斯特一家国内企业,市占率约,仅曼恩斯特一家国内企业,市占率约21%21%,排名第三。,排名第三。据GGII调查统计,从 2020 年国内涂布模头企业营收来看,日本松下、日本三菱分别占据中国市场第一、第二名,曼恩斯特居第三名,市场份额达到 21%,曼恩斯特占据国内企业第一名;紧随其后的是美国EDI、上川精密(合资),分别占据第四、第五位。GGII 预计,随着宁德时代、比亚迪、中航锂电等主流电池企业新一轮扩产潮来临,作为宁德时代、比亚迪等最主要模头供应商的公司有望跃居中国锂电涂布模头市场第一的位置,进一步推动我国涂布模头国产化进程。资料来源:高工锂电,曼恩斯特
62、招股说明书,wind,上川精密官网,德新科技公告,国海证券研究所3.1 格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段图图:20202020年涂布模头行业竞争格局年涂布模头行业竞争格局33%30%21%7%3%6%日本松下日本三菱曼恩斯特美国EDI上川精密(合资)其他表表:涂布模头企业梳理:涂布模头企业梳理公司 简介日本三菱成立于 1871 年,1917 年在香川县直岛设置了拥有当地最新型反射炉的冶炼厂。作为硬质合金工具制造商,三菱综合材料株式会社运用其技术经验,于于 1981 1981 年首次开发出带硬质合金刀头的狭缝涂布
63、模头,当时为用于制造录音带及磁带,开始制造以薄膜制造商为对象的凹版涂年首次开发出带硬质合金刀头的狭缝涂布模头,当时为用于制造录音带及磁带,开始制造以薄膜制造商为对象的凹版涂布方式的狭缝涂布模头布方式的狭缝涂布模头。1994 年株式会社技术大手加工成立,同时接管狭缝涂布模头业务,于 2000 年打入液晶电视及个人电脑 FPD(平板显示器)行业。并随着大型液晶面板以及锂离子电池等领域产品需求的变化而不断实施改进,始终在狭缝涂布模头行业保持着领导地位。日本三菱是日本最早开始生产锂电池用涂布模头的生产企业之一,早期在中国涂布模头市场份额占据第一位置,最近几年受中国涂布模早期在中国涂布模头市场份额占据第
64、一位置,最近几年受中国涂布模头企业的兴起,市场份额有所下降头企业的兴起,市场份额有所下降。日本松下日本松下电器产业株式会社成立于 1918 年,主要业务涉足住宅、车载、元器件等多个领域,旗下生产的涂布模头以千分尺结构为主,依托自身强大的研发实力,目前已经成为锂电池涂布模头领域中的行业领先者,ATL ATL 是日本是日本松下模松下模头的客户之一头的客户之一。美国EDI美国诺信于 1954 年在俄亥俄州成立。其涂布模头生产企业为 2012 年收购的美国 EDI 挤出模头公司,美国 EDI 挤出模头公司是板材、薄膜、挤出涂层、缝口模头涂层及切粒用平模头的国际领先供应商。公司设计并生产模头、共挤块、封
65、口系统,真空箱和其它相关设备。公司在德国和上海设有子公司。EDI 在美国、德国和中国设有工厂,专门改造该公司及其他供应商生产的模头,并在日本有一家许可改造厂。东莞海翔成立于 2013 年 3 月,是一家机床+自动化系统和设备产销一体的企业。致力于做专业的工厂自动化加工方案,为有志于做大做强正处于转型升级中的企业提供机床+刀具+夹具+工业机器人+自动化系统集成技术的一站式服务。可以为客户提供普通机床升级数控和数控机床升级自动化的技术服务。东莞市施立曼成立于 2016 年 2 月,公司位于制造业名 城东莞,交通便捷。公司现有员工 80 余人,厂区占地面积 3000 平方米。公司主营产品有挤压涂布头
66、(双层模头/宽幅模头),全自动调节涂布头、涂布头维修/垫片,新宇宙 NMP 浓度检测仪等,在精密制造方面具有坚实的技术和丰富的工程应用经验。东莞松井成立于 2019 年 4 月,是一家集涂布模头研发、制造、服务为一体的高科技技术型企业。公司产品涵盖锂电阴阳极涂布、隔膜涂布、各类光学膜涂布、OCR 涂布等领域。松井致力于引领涂布行业变革,借鉴国外先进技术并与中国科学院理化技术研究所、中南大学等院校构建技术研发平台,具有一套科学、严谨的质量管理体系,为客户提供先进的技术服务和优质产品。德新科技2022年1月成立致锋科技,是德新科技控股孙公司,目前已成功开发出了多款高精密挤压涂布模头,技术指标&品质
67、优于国内相同产品,可等同国外相同产品,已成功服务于锂电行业,OCR 玻璃平板等涂布。上川精密2006年成立,专业于凹版、捲绕式、光学膜涂佈、捲对捲ROLL TO ROLL(R2R)专业设备。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22随国内涂布模头技术发展,国内产品品质将逐渐赶上进口产品。随国内涂布模头技术发展,国内产品品质将逐渐赶上进口产品。技术水平的外在表现之一是发明专利申请数量,通过对比各企业发明专利数量(截至2022年6月),可发现表格中的样本企业,国内企业申请专利总数已超过国外企业。从各企业发明专利申请数量看,曼恩斯特(8个)日本松下(4个)日本三菱(2个)德新科技(1个),其他国内
68、公司发明专利数量为0。从产品本身的从产品本身的指标看,曼恩斯特指标看,曼恩斯特的产品的产品综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手,涂布效率不低于国外竞争对手,涂布模头机械综合性能的面密度一致性指标已优于国外竞争对手,涂布效率不低于国外竞争对手,涂布模头机械精度能力略弱精度能力略弱于国于国外竞争对手外竞争对手。下游验收产品主要看以下2方面,一是产品本身的机械技术指标(包括产品的尺寸、产品的外观等可测量可观测指标);二是使用涂布模头生产出来的产品满足锂电涂布的效率和效果指标,这些指标主要包括:在指定涂布速度和涂布宽度下,其质量指标符合工艺标准,这些质量指标包括面密度、尺寸以及外观等,其中以面
69、密度特别是面密度一致性最为重要。根据中国化学与物理电源行业协会锂电池分会证明,公司生产的高精密狭缝式涂布模头能够满足目前主流锂电池厂商对锂电池极片涂布工艺要求,具备与国外领先品牌竞争的能力,实现了进口替代。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.1 格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段表表:截至:截至20222022年年6 6月各企业申请涂布模头相关专利数量对比月各企业申请涂布模头相关专利数量对比类型公司涂布模头领域专利授权数量发明实用新型和外观国外企业日本三菱20日本松下40美国EDI00国内企业东莞海翔
70、00东莞施立曼00东莞松井018德新科技德新科技1 10 0曼恩斯特曼恩斯特8 88888技术指标曼恩斯特日本三菱日本松下最大长度规格(越长表明机械加工 能力越强)2,000mm3,800mm3,000mm流道粗糙度(越小表明机械加工能力越强)Ra0.025Ra0.025Ra0.01平面度(越小表明机械加工能力越强)3m未披露3m直线度(越小表明机械加工能力越强)3m2m2.5m硬度HRA92HRA91未披露表:涂布模头本身的机械精度理论表:涂布模头本身的机械精度理论值对比值对比表:表:涂布效率对比涂布效率对比技术指标曼恩斯特日本三菱日本松下最大涂布速度(锂离子极片)120m/min120m/
71、min120m/min当前应用最大涂布宽度1,600mm1,600mm1,600mm请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23凭借凭借价格优势价格优势+国内定制化能力更强国内定制化能力更强+及时及时的售后服务,国产化率有望逐步的售后服务,国产化率有望逐步提升。对比国内同行企提升。对比国内同行企业,除德新科技为上市公司外,其余企业均为非上市公司,且大部分规模较小,因此往后看国内市业,除德新科技为上市公司外,其余企业均为非上市公司,且大部分规模较小,因此往后看国内市场竞争格局也有望更集中。场竞争格局也有望更集中。从从750mm750mm通用产品价格对比可看出,通用产品价格对比可看出,201820
72、18-20212021年年曼恩斯特产品比日本同类产品低曼恩斯特产品比日本同类产品低3333-43%43%。此处选取通用类产品进行对比,由于为成熟产品,2018-2021年各公司的价格均有所下降,即使竞争对手价格已经从45-60万元的区间下降到30-40万元,但仍较公司高30%以上。国内企业定制化能力更强,而国外企业主要提供标准品。国内企业定制化能力更强,而国外企业主要提供标准品。目前国外竞争对手销售的产品基本为标准品,其产品销售给客户时,仅对其产品机械精度和适用的浆料种类负责,不存在为客户提供定制化产品的情形。为了解决客户这一痛点,公司凭借先进的技术研发能力、高水平的生产工艺、稳定的产品质量以
73、及完善的产品体系,产品实现了进口替代,能够为锂电池生产企业提供锂电涂布整体解决方案,在前期设计阶段,公司便与客户一起分析研究解决在涂布工艺的制程存在的问题,并通过开发专用化涂布模头产品(安全基本款、安装智能款等)以及部分辅助技术(恒量供料技术、软件平台等)予以解决,在调试阶段,通过多年积累的行业及专业经验以及快速涂布模头修改及垫片设计加工能力,与客户共同解决问题,达到持续降低涂布品质不良的目的。国内企业售后服务能力更强,而国外企业不对品质出现问题时这一结果负责。国内企业售后服务能力更强,而国外企业不对品质出现问题时这一结果负责。当涂布产品出现品质问题的情况下,主要由客户为主体联合公司进行因素的
74、查找,促进制程工艺的改进,国外竞争对手不参与上述行为,且涂布模头仅为影响锂电池极片的良率原因之一,国外竞争对手并不对该等结果负责。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.1 格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段表表:750mm750mm产品售价(单位:万元产品售价(单位:万元/台台)对比)对比产品售价曼恩斯特日本三菱日本松下2021年17.70-27.4330-年20.35-26.9030-年21.55-29.4035-年20.51-25.0
75、050-6045-55注:受涂布模头功能、调节方式、长度、客户技术要求等不同,价格相差较大,上表为了和竞争对手价格可比,选择公司销量较大的长度为750mm通用类基本款涂布模头和竞争对手同类产品价格进行对比。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24国产替代大趋势下,我们国产替代大趋势下,我们预计曼恩斯特预计曼恩斯特市占率市占率有望继续提升。有望继续提升。根据下游需求及公司产能建设情况,我们预计公司未来市占率有望继续提升。资料来源:高工锂电,曼恩斯特招股说明书,曼恩斯特环评文件,国海证券研究所3.1 格局较好:国产化率低,当前阶段为国内厂商与国外厂商竞争阶段格局较好:国产化率低,当前阶段为国内
76、厂商与国外厂商竞争阶段图:曼恩斯特涂布模头收入(亿元)及市占图:曼恩斯特涂布模头收入(亿元)及市占率率注:2019-2021年市占率口径为中国电池工业协会统计数据表表:曼恩斯特涂布模头销量及产能(套):曼恩斯特涂布模头销量及产能(套)出货量(套)2020A3542021A5722022A825招股书中产能规划(数据截至2023年5月)募投项目(安徽)700募投项目(总部)1000注:募投项目(安徽)产能来源于环评文件,募投项目(总部)产能根据招股书披露的贡献收入与安徽项目的贡献收入进行等比例折算表表:涂布模头企业的主要客户:涂布模头企业的主要客户分布(数据截至分布(数据截至20222022年年
77、6 6月)月)下游客户名称曼恩斯特日本松下日本三菱宁德时代主要主要主要宁德新能源主要主要主要比亚迪主要少量少量中创新航主要不详不详瑞浦能源主要少量少量星恒电源次要主要主要国轩高科次要主要主要亿纬锂能次要少量主要塔菲尔新能源主要主要主要南都电源无主要主要欣旺达欣旺达少量少量主要主要捷威动力捷威动力少量少量不详不详鹏辉能源鹏辉能源少量少量次要主要孚能科技孚能科技无无主要主要赣锋锂电赣锋锂电主要主要少量主要蜂巢能源蜂巢能源少量少量主要主要珠海冠宇珠海冠宇少量少量主要主要天津力神天津力神少量少量少量少量LGLG化学化学无无不详不详日本松下日本松下无无主要不详韩国三星韩国三星无无不详不详SKISKI无无
78、不详不详AESCAESC无无不详不详注:“主要”指该厂商模头占客户涂布模头总数 30%以上;“次要”指该厂商涂布模头占客户模头总数约 10%-30%;“少量”指该厂商模头占客户涂布模头总数少于 10%。0.890.921.813.219%21%26%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.52019A2020A2021A2022A涂布模头收入(亿元)市占率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25涂布模头对锂电池产品性能起到关键作用涂布模头对锂电池产品性能起到关键作用+产品验证时间长产品验证时间长+客户粘性强,其进入壁垒较高,一般进入到下游后,下游不再轻易更换供应
79、商。客户粘性强,其进入壁垒较高,一般进入到下游后,下游不再轻易更换供应商。虽然涂布模头成本在整条涂布机生产线中占比仅 10%-20%,但由于高精密狭缝式涂布模头用于锂电池继制备浆料完成后的第一道工序,是锂电池生产前段工序的核心环节,其工艺性能对锂电池产品的成品率、安全性、倍率性、容量起着关键作用;且好的涂布模头能帮客户减少调机时间进而降本。一款产品从需求开发、定制设计、样品测试、可靠性验证周期较长,一般需要一至两年,加上产品在市场端的验证,一般还需要半年到一年。由于模头需要定期维修,因此与客户的粘性会增强,新的竞争者较难进入。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.2 进入进入壁垒较高
80、:对壁垒较高:对锂电池性能有关键锂电池性能有关键作用作用+产品验证时间长产品验证时间长+客户粘性客户粘性强强表表:公司涂布模头占涂布机成本:公司涂布模头占涂布机成本图图:涂布模头调试时间会影响客户的成本:涂布模头调试时间会影响客户的成本年度2020年2019年2018年涂布模头平均单价(万元/套)26.1228.3525.42赢合科技涂布机平均单价(万元/套)517.69568.07-新嘉拓涂布机平均单价(万元/套)650600500公司涂布模头占赢合科技涂布机价值比重(一台涂布机需要2-4个涂布模头)10.09%-20.18%9.98%-19.96%-公司涂布模头占新嘉拓涂布机价值比重(一台
81、涂布机需要2-4个涂布模头)8.04%-16.07%9.45%-18.90%10.17%-20.34%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26下游客户降本下游客户降本+增效需求下,产品快速迭代。增效需求下,产品快速迭代。2020-2021年,基于降本,下游逐步提高涂布幅宽至1200mm-1600mm,公司根据客户需求进行升级改造,并迭代至最高1,600mm。基于增效需求,开发出以下产品:双层涂布模头高容量;真空负压腔体结构的高倍率涂布模头快充;安全智能款涂布模头自动化。图图:涂布行业发展趋势(上方)以及曼恩斯特产品的发展趋势(下方):涂布行业发展趋势(上方)以及曼恩斯特产品的发展趋势(下方
82、)资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.3 产品快速迭代:从通用型到高容量产品快速迭代:从通用型到高容量型型/高倍率型等,高倍率型等,新产品带来超额收益新产品带来超额收益行业随着动力电池的快速发展及组合式锂电池的逐步兴起,锂电池对极片面密度一致性、锂电池安全性的要求提高,锂电池生产工艺逐步由刮刀由刮刀转移式涂布技术升级为狭缝转移式涂布技术升级为狭缝式挤压式挤压涂布涂布20172017年年2012年之前,锂电池市场主要以消费电池为主,动力电池尚动力电池尚处于萌芽阶段处于萌芽阶段。锂电池领域主要采用刮刀转移式涂布技术。20192019年年20212021年年20122012年年随着下游消
83、费电子市场、新能源汽车市场的快速发展,锂电池生产商开始追求高容量,主流锂电池生产商开始探索厚极片生产工厚极片生产工艺艺;锂电池生产商对涂布自动化自动化需求需求越来越高,锂电池制程工序开始走向智能化新阶段。为进一步降本,开始逐步提高涂布幅宽至1200mm1200mm-1600mm1600mm;应对下游客户电池快快充充需求,开始追求电极和电池结构优化,采用多层涂布电极多层涂布电极,通过高孔隙结构和高压密结构的完美结合,实现锂电池高能量密度和快充。随着新一轮电池产能扩张潮的来临,锂电池生产商对高容量、高倍率等技术指标的要求更为严苛。此外,随着高固含及干法电极、全固态电池、钠离子电池等新技术发展,狭缝
84、式挤压涂布技术尚有一定发展空间。公司成立初期,主营业务以维修、改造涂布模头及生产通用型涂布模头、涂布垫片为主。公司集中资源大力发展涂布模头产品,并于20172017年度成功研制出安全基本类年度成功研制出安全基本类高精密狭缝式涂布模头高精密狭缝式涂布模头。公司对安全基本类涂布模头进行产品优化升级,并成功实现涂布模头从手动调节往微分头、自动自动调节调节的迭代升级,并成功研制出安全智能款涂布模头。此外,基于厚极片工艺需求,公司成功研制出双层涂布双层涂布的高容量涂布模头,可有效提高涂布效率及电池的能量密度,并逐步实现规模化生产。公司成功研制出一种真空负压腔体结构的高倍率涂布模头高倍率涂布模头,解决了涂
85、布模头在涂布涂层厚度较薄时敷料不均匀,并成功推向市场;公司成功研制出初代高固含产品并实现小规模供货;公司实现了对涂布幅宽工艺的升级改造,并迭代至最高1,600mm1,600mm。重点布局高固含、全固含、固态电解质等新型涂布技术及材料的研发,推动产品多样化、智能化、信息化。公司请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27各各类型产品的主要功能零部件有所不同,在设计加工时有一定差异类型产品的主要功能零部件有所不同,在设计加工时有一定差异。涂布模头本体或流道设计结构越复杂,制程越长,生产成本越高。除此之外,公司涂布模头尺寸越长,制程越长且耗用的原材料及人工越高,生产成本越高。表表:各类型产品介绍:各
86、类型产品介绍资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.3 产品快速迭代:从通用型到高容量产品快速迭代:从通用型到高容量型型/高倍率型等,高倍率型等,新产品带来超额收益新产品带来超额收益项目安全类智能类高倍率类高容量类具体含义安全类高精密狭缝式涂布模头指用于生产可提升锂电池安全性能涂布极片的涂布模头智能类高精密狭缝式涂布模头指具有自动调节自动调节锂电池涂布面密度一致性功能的涂布模头高倍率高精密狭缝式涂布模头指用于生产可提升锂电池倍率性能涂布极片的涂布模头高容量类高精密狭缝式涂布模头指用于生产可提升锂电池能量密度涂布极片的涂布模头产品特征该类产品能快捷、有效地解决绝缘胶和涂布浆料主材同时涂布
87、问题,极大降低了电池内部正负极短路风险该类产品配置的全自动全自动执行机构执行机构可根据涂布测厚仪反馈的涂布面密度数据自动调节涂布面密度,可有效提升涂布面密度一致性和涂布调试效率,降低涂布制程浪费和电池内部短路风险该类产品可满足锂电池厂商快充快放电池对薄层涂布制造工艺的需求,解决涂布模头在涂布涂层厚度较薄时敷料不均匀的问题,可实现涂布涂层最薄达20g/该类产品为双层涂布模头结构,可实现2-4种异体系浆料同时涂布,有效提高了涂布效率及极片的能量密度公司产品在客户终端 产品中起到的作用降低动力电池内部正负极短路风险,提升动力电池后期使用过程中的安全性能。锂电池涂布过程中,可实现可视化、自动调节涂布面
88、密度,调节面密调节面密度稳定所需时间度稳定所需时间3min3min,较人工调节可极大提升调试效率,降低生产成本;同时智能类涂布模头能大幅提升涂布面密度一致性,涂布涂层厚涂布涂层厚度均一性度均一性cov0.2%cov0.2%,有效提升动力电池循环使用寿命。提升锂电池倍率性能,缩短动力电池充电时间。通过双层涂布,可实现正极涂层厚度面密度600g/,负极涂层厚度面密度250g/,能提升动力电池能量密度,增加新能源汽车的续航里程。项目简介主要标准件主要定制机加件生产制程生产制程通用类基础款涂布模头紧固件、密封件调节螺钉、压板、压条、铰链生产工艺流程较为成熟,主要包括模头结构设计、CNC加工、热处理、去
89、应力、粗磨、精磨、配磨、PVD涂层、品质检验等环节。安全基本类该类涂布模头可实现涂布过程中的精细化调节,其在通用基本款模头基础上增加了微分头、推拉杆等可量化调节零部件紧固件、密封件、微分头、泛塞封调节螺钉、推拉杆、压板、压条、铰链、T型块、立柱、调整条、调节杆较通用类涂布模头增加了点胶功能,流道设计更为复杂,CNC加工过程较长;增加了微分头、T型块或推拉杆等结构,装配过程更长且品检要求更高。安全智能类该类涂布模头为全自动调节模头,其在安全基本类涂布模头基础上增加了大量电控类标准件紧固件、密封件、微分头、泛塞封、笔形位移传感器、步进电机、输入输出模块、触摸屏调节螺钉、推拉杆、压板、压条、铰链、T
90、型块、立柱、调整条、调节杆、电柜为安全基本类的升级款,实现了锂电池涂布过程的全自动化,该类涂布模头较安全基本类增加了全自动执行机构、控制系统等,装配过程更为复杂,且出厂前调试难度更高。高容量类该类涂布模头为双层结构,耗用的标准件与定制机加件数量较安全基本款有所增加紧固件、密封件、微分头、泛塞封调节螺钉、推拉杆、压板、压条、铰链、T型块、立柱、调整条、调节杆为双层结构,流道设计更为复杂,CNC、粗磨、精磨等加工过程较长且品检要求更高。高倍率类该类涂布模头可实现薄层涂布,其所耗用的标准件、定制机加件与安全基本款无较大差异,其功能主要通过产品结构设计实现紧固件、密封件、微分头、泛塞封调节螺钉、推拉杆
91、、压板、压条、铰链、T型块、立柱、调整条、调节杆较安全基本类涂布模头增加了真空流道,CNC加工更为复杂;此外,该类涂布模头增加了真空负压系统,装配过程更为复杂,且出厂前调试难度更高高固含类该类涂布模头较安全基本类涂布模头增加加热装置紧固件、密封件、微分头、泛塞封、加热管调节螺钉、推拉杆、压板、压条、铰链、T型块、立柱、调整条、调节杆较安全基本类涂布模头增加了流道加热装置,结构设计和装配过程更为复杂。表表:各类型产品的主要功能零部件:各类型产品的主要功能零部件请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28横向看,低价的通用类产品销量逐步降低,高附加值的产品占比逐年提升。横向看,低价的通用类产品销量
92、逐步降低,高附加值的产品占比逐年提升。2019-2021年,公司的通用类产品占比从49%降低至7%,安全基本类产品占比从41%提升至54%,安全智能类产品从2%提升至17%,高容量类从8%提升至21%,高倍率类从2020年实现收入,目前占比较小。且根据2022年最新招股书披露,2022年高容量类产品占比大幅提升。纵向各看产品本身,成熟产品价格有年降(通用类产品和安全基本类产品),而安全智能类、高容量类产品由于尺寸提升,售价逐年提升。纵向各看产品本身,成熟产品价格有年降(通用类产品和安全基本类产品),而安全智能类、高容量类产品由于尺寸提升,售价逐年提升。2019年公司销售的安全智能类尺寸均为90
93、cm,销售单价较低;2020年销售部分尺寸为155cm的涂布模头;2021年,155cm的产品占比有提升。高容量产品单价提升逻辑亦是如此。图图:各产品售价情况(万元:各产品售价情况(万元/套)套)资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.3 产品快速迭代:从通用型到高容量产品快速迭代:从通用型到高容量型型/高倍率型等,高倍率型等,新产品带来超额收益新产品带来超额收益2724306070802019年2020年2021年通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类图图:各产品占比:各产品占比49%37%7%41%47%54%2
94、%12%17%8%2%21%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29成熟产品毛利率有所下降,而新产品毛利率保持在较高水平,成熟产品毛利率有所下降,而新产品毛利率保持在较高水平,因此公司近年来模因此公司近年来模头头毛利率维持毛利率维持在较高水平。在较高水平。2019-2021年通用类毛利率从79%下降到65%,安全基本类毛利率从78%下降到72%,而安全智能类/高容量类/高倍率类维持在较高水平,约80%左右,叠加产品结构调整,公司综合毛利率维持在较
95、高的水平。且未来随着产品迭代,新产品占比将继续提升。资料来源:曼恩斯特招股说明书,国海证券研究所3.3 产品快速迭代:从通用型到高容量产品快速迭代:从通用型到高容量型型/高倍率型等,高倍率型等,新产品带来超额收益新产品带来超额收益图图:各产品毛利率:各产品毛利率79%74%65%78%77%72%80%80%81%81%78%78%80%83%60%65%70%75%80%85%2019年2020年2021年通用类安全基本类安全智能类高容量类高倍率类图图:公司涂布模头综合毛利率:公司涂布模头综合毛利率74%79%76%74%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201
96、8年2019年2020年2021年2022年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30目录目录四四、风险提示、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31募投项目产能建设不及预期:若募投项目不能及时投产,则公司的供应能力将受到影响。新能源车需求不及预期:若下游新能源车销量不及预期,公司的涂布模头设备将受到影响。锂电池需求不及预期:若锂电池需求不及预期,则公司涂布模头设备将受到影响。原材料价格大幅上涨:若原材料价格大幅上涨,则会对公司成本有不利影响。行业竞争加剧:若行业内参与公司短时间内增多,则会对公司盈利水平有不利影响。涂布模头国产化进程不及预期:若国产化进程不及预期,则会对公司出货
97、需求有不利影响。风险提示风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32研究小组介绍研究小组介绍李航,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指
98、数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。电新小组介绍电新小组介绍李航,首席分析师,曾先后就职于广发证券、西部证券等,新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五,卖方分析师水晶球新能源行业前五,新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四,上证报最佳新能源电力设备分析师第三等团队核心成员。邱迪,联席首席分析师,中国矿业大学(北京)硕士,电力电子与电气传动专业,4 年证券从业经验,曾任职于明阳智能资本市场部、华创证券
99、等,主要覆盖新能源发电、储能等方向。彭若恒,布里斯托大学金融硕士,曾于国信证券消费行业新财富团队任职,后独立负责新三板深化改革及北交所优质上市公司研究工作,目前主要覆盖光伏领域的研究覆盖工作。王刚,华中科技大学博士,电气工程专业,近4年电网企业实业经历,具有能源战略与政策研究经验,主要覆盖储能及电力设备等方向。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信
100、提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征
101、价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构
102、无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所电新电新研究研究团队团队